Mav 061 0030

Le comportement des indices boursiers socialement
responsables en période de crise

Abdelbari El Khamlichi
Dans Management & Avenir 2013/3 (N° 61), pages 30 à 49
Éditions Management Prospective Editions
ISSN 1768-5958
DOI 10.3917/mav.061.0030
© Management Prospective Editions | Téléchargé le 22/04/2024 sur www.cairn.info (IP: 197.253.195.241)
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61
Le comportement des indices boursiers

socialement responsables en période de
crise14
par Abdelbari El Khamlichi15
Résumé
Après leurs premiers débuts dans les années 1980, les indices boursiers
éthiques se sont développés à partir des années 1990. Constituant un univers
d’investissement à part entière, ces indices proposent aux investisseurs des
opportunités d’investissement conformes à leurs orientations en matière
sociale, environnementale et de gouvernance. Même si tous les indices
éthiques passent par un processus de filtrage, les critères utilisés varient
d’un pays à l’autre voire d’une agence de notation sociale à l’autre. Se pose

ainsi la question de la légitimité de ces indices et aussi celle de savoir s’ils
traduisent tous l’esprit du développement durable. Dans cet article, nous
nous proposons d’abord de passer en revue ces indices éthiques, leur
contexte et leurs critères de filtrage. Puis, nous nous focalisons sur 3 indices
issus de 3 différentes régions (États-Unis, Europe et Canada). Nos résultats
montrent l’existence d’une forte corrélation entre les indices éthiques et
leurs indices de référence, et l’absence d’une différence de rendement en
période de crise financière.
Abstract
After their set up in the 80s, the ethical indices have grown during 90s.
Considered as being a separate investment area, these indices were created
to bring to investors some investment opportunities corresponding to their
social, environmental and governance commitment. Before being included
in the ethical index, the values must pass a screening process; the used
criteria vary from one country to another and even among social agencies in
the same country. Indeed, one can wonder on the legitimacy of these indices
and if they are still mirroring the spirit of the sustainable development. In this
article, we will analyze the landscape of the ethical indices, their context,
and their screening criteria. Then, we will focus on 3 indices issued from 3
different regions (USA, Europe, and Canada) to analyze their performance.
Our results reveal that there is high correlation between ethical indices and
their benchmarks but no significant difference in returns during the crisis
period.
14. Une première version de cet article a fait l’objet d’une présentation à l’occasion de la « 2ème université : réalités et prospectives du
développement durable », 28 et 29 octobre 2010, ESC de Clermont Ferrand. L’auteur tient à remercier les deux rapporteurs anonymes
de la Revue « Management & Avenir » pour leurs remarques pertinentes et constructives.
15. Abdelbari El Khamlichi, Clermont Université, Université d’Auvergne, Centre de Recherche Clermontois en Gestion et Management
(EA 3849), abdelbari.el_khamlichi@u-clermont1.fr
30
crise
Des indices boursiers classiques aux indices boursiers SR16
Dans sa conception classique, un indice boursier est un indicateur qui permet de

mesurer l’évolution dans le temps de la performance d’un marché boursier, d’un
secteur d’activité ou d’un portefeuille échantillonné (Topsacalian, 2000, p.54). Ce
qui distingue un indice boursier c’est le choix des valeurs retenues, son mode
de calcul et sa pondération. Ainsi, la première étape pour la construction d’un
indice boursier est de faire un échantillonnage pour déterminer les valeurs dont
les cours vont servir au calcul de cet indice. Le choix et le nombre des valeurs
dépendent du rôle assigné à l’indice (Topsacalian, 1996, p.10). Ainsi on peut
trouver :
-- Un indice large qui contient la plupart des valeurs du marché et
dans lequel tous les secteurs économiques sont représentés. Les
économistes se basent sur la performance de ces indices pour dégager
les tendances et faire des prévisions sectorielles. Par exemple, l’indice
américain S&P 500 fait partie de cette catégorie.
-- Un indice étroit représentant les valeurs sélectionnées en fonction de

plusieurs critères tels que la taille, la liquidité, etc. Le CAC 40 en France
et le DAX 30 en Allemagne font partie de cette catégorie.
Dans cet article, nous allons étudier une catégorie particulière des indices, celle
des indices boursiers éthiques pour lesquels le filtrage se fait selon des critères
extra-financiers, souvent liés aux orientations environnementales, sociales et de
gouvernance (ESG).
Pour ce faire, l’article sera scindé en deux parties : dans la première nous
allons présenter les indices boursiers socialement responsables ainsi que
leurs particularités, puis dans la deuxième nous allons nous intéresser à leur
performance depuis le début de la crise financière.
1. Présentation et particularités des indices boursiers éthiques
La création des fonds d’investissement depuis les années 1920 a été la première
manifestation d’intégration de l’investissement socialement responsable (ISR)
dans les marchés financiers. Cette intégration s’est manifestée également à
travers les indices boursiers SR qui ont vu le jour dans les années 1980. Pour
faire partie d’un indice SR, les firmes passent au préalable par un processus de
filtrage.
La stratégie de filtrage consiste à effectuer une sélection des titres à inclure ou

à exclure de l’indice boursier SR. Ainsi, on distingue le filtrage positif, le filtrage
négatif ou le mix de filtrage :
16. Dans cet article nous utilisons indifféremment les notions de SR « socialement responsables » et « éthiques »
31
61
-- Le filtrage négatif : c’est la stratégie déployée par la première génération

de fonds éthiques (Burlacu et al., 2004, p.20), elle fonctionne par
l’élimination pure et simple des titres de sociétés jugées « immorales »
ou non éthiques. Se trouvent exclues les sociétés dont l’activité est non
éthique (tabac, alcool, OGM, etc.) ou dont les pratiques sont immorales
(corruption, violation des droits de l’homme, discrimination raciale,
sexuelle, religieuse, etc.). Le Pax Fund, créé en 1971 a été le premier
fonds d’investissement SR ouvert à l’épargne publique17, sa stratégie
consistait à éliminer de son portefeuille les sociétés qui participaient aux
dépenses de la guerre du Vietnam.
Le filtrage négatif se distingue par la rapidité et la simplicité de sa mise en œuvre,

ce qui permet de minimiser le coût de cette stratégie. Il a également l’avantage
d’être plus transparent eu égard à la conformité aux critères de sélection
choisis. Cependant, sa principale limite est d’exclure des sociétés en se basant
uniquement sur leur secteur d’activité sans tenir compte de leur comportement
éthique et de leurs relations avec les parties prenantes, ce qui explique pourquoi
ce type de filtrage est rarement opéré seul (Thibierge et Laguecir, 2012, p.32) :

-- Le filtrage Positif : Cette stratégie consiste à inclure dans le portefeuille,
des sociétés qui respectent des critères sociaux et environnementaux.
En effet, seules les sociétés ayant une performance sociale élevée
(Serret, 2004, p.2) font partie du portefeuille. Cette pratique d’inclusion
thématique peut être accompagnée par une approche normative de
sélection des meilleures entreprises en matière éthique appelée : Best
in class. Force est de constater que cette dernière démarche s’opère
secteur par secteur, elle n’entraîne pas de réduction de l’univers
d’investissement (Le Maux et Le Saout, 2003, p.7) mais plutôt du
nombre de sociétés sélectionnées.
Le filtrage positif présente l’avantage d’utiliser des filtres multicritères contenant
des dizaines d’indicateurs afin d’attester la conformité d’une entreprise à
ses critères tout en tenant compte de sa relation avec les parties prenantes.
Cependant, l’analyse multicritère présente des limites : elle rend le processus
complexe et long à mettre en œuvre, augmente de ce fait les frais de gestion
des fonds qui utilisent cette stratégie et limite le caractère éthique des fonds
parce que les secteurs non éthiques (armement, alcool, tabac, etc.) ne sont pas
exclus.
Une solution médiane consiste à utiliser conjointement le filtrage positif et négatif

afin de tirer profit des avantages de chacun des deux. Ainsi, les partisans du
mix de filtrage considèrent que c’est un moyen permettant de faire pression sur
les entreprises en excluant leurs titres tout en poussant les autres à adopter
17. http://www.paxworld.com/about-pax-world/history [consulté en mars 2012].
32
crise
les meilleures pratiques. Quelle que soit la méthode utilisée, le but final des
gestionnaires étant de faire progresser la conformité aux standards ISR et la
transparence de l’information extra-financière (Sagnier, 2006, p. 248).
Certes les États-Unis ont été les pionniers dans le lancement des indices SR,
mais les autres pays ont suivi pour lancer leur propre gamme. Actuellement, une
vingtaine de familles d’indices sont présentes sur les marchés financiers et servent
de support à plusieurs produits financiers SR. Nous nous proposons de passer
en revue les principaux indices dans le monde par zone géographique et de
mentionner leurs particularités par rapport aux indices boursiers traditionnels.
1.1. Présentation des indices boursiers éthiques par zone

géographique
Les États-Unis : le berceau des indices éthiques

Le premier mouvement a eu lieu en 1980 aux États-Unis à l’initiative d’une
banque de Boston qui a mis en place l’indice Safe (South Africa Safe Equity),

son objectif a été de recenser les entreprises du S&P 500 non impliquées dans le
commerce avec l’Afrique du Sud, pays accusé à l’époque de ségrégations raciales
à l’encontre des Noirs. Cette initiative s’est accentuée après une résolution des
Nations Unies, la même année, appelant les gouvernements à suspendre leurs
crédits et investissements en Afrique du Sud (De Brito et al., 2005, p.43). De
nombreuses sociétés se sont retirées du pays pour intégrer l’indice Safe et faire
partie des portefeuilles des investisseurs. Le démantèlement de l’apartheid ainsi
que l’élection de Nelson Mandela en tant que président en 1994 ont mis fin à ce
mouvement (Pagès, 2006, p.10), mais le concept continue d’exister…
Le mois de mai 1990 a connu le lancement du premier indice éthique par l’agence
américaine KLD, cet indice fut nommé Domini 400 Social Index. Regroupant 400
sociétés sélectionnées sur la base de critères éthiques, le DSI 400 a été pendant
des années le seul indice éthique existant (Le Maux, Le Saout, 2003, p.10) après
la disparition de son prédécesseur Safe, ainsi que la seule référence pour la
comparaison de performance des placements éthiques (Déjean 2005, p.64).
L’indice Calvert Social Index créé en 2000 a été conçu pour répliquer la
performance de l’indice de référence Russell 1000, il a été le premier à utiliser
conjointement le filtrage positif et négatif (Havemann, Webster, 1999, p.27).
Les indices européens
Au Royaume-Uni, les indices NPI ont été lancés en 1998 pour répliquer la
performance de l’indice FTSE All-Shares. Ensuite, l’indice FTSE4good est apparu
suite à un partenariat signé en 2001 entre la bourse de Londres et l’agence
de notation sociale EIRIS avec le concours de l’UNICEF. Cet indice global est
33
61
composé d’une large famille d’indices régionaux et sectoriels et continue d’être

l’indice éthique de référence de la place londonienne.
En Europe continentale, plusieurs pays disposent d’une offre plus ou moins

diversifiée en termes d’indices SR. Ainsi, l’Allemagne a été la première à doter
sa place boursière d’un indice éthique et ce, dès avril 1997. En effet, l’indice
NaturAktienIndex a été lancé pour tenir compte des sociétés qui s’engagent dans
le développement durable et la protection de l’environnement. La France est
aussi représentée grâce à l’offre de la société française Vigeo (ex AReSE), cette
agence a joué un rôle important en lançant l’indice ASPI (Advanced Sustainable
Performance Indice) Eurozone. Cet indice a été conçu dans l’objectif d’être un
benchmark de référence en termes de développement durable en Europe. La
famille d’indices éthiques ESI (Ethibel Sustainability Index) est très présente sur
le marché de l’investissement éthique depuis sa création en 2001. Ces indices
sont devenus propriété de l’agence française Vigeo à partir de 2005 et continuent
de refléter la performance d’indices éthiques avec une couverture géographique
mondiale.

D’autres places boursières européennes sont également concernées par cette
catégorie d’indices. Par exemple, en Suisse, le cabinet SAM a commencé dès
1999 à diffuser des indices éthiques, l’offre englobe notamment l’indice DJSGI
(Dow Jones Sustainability Group Index), ainsi que des indices européens Stoxx
Sustainability.
La bourse italienne dispose également de sa famille d’indices éthique depuis

janvier 2000, il s’agit des indices SR ECPI E-Capital Partners Ethical Indexes.
Prenons deux indices de cette famille : l’indice SR ECPI Global qui contient les
300 sociétés les plus importantes eu égard à leurs capitalisations boursières,
et l’indice ACPI Euro répliquant quant à lui la performance de 150 valeurs
européennes. Les critères de filtrage utilisés sont ceux de l’agence de notation
E-capital Partners.
Suite à une joint-venture entre la banque Kempen et le leader néerlandais du

développement durable : l’agence SNS, les Pays-Bas disposent de leur propre
indice éthique appelé Smaller Europe SRI Index, il bénéficie d’une couverture
européenne et présente la particularité de viser les petites capitalisations souvent
délaissées par d’autres indices. Afin de représenter les valeurs SR dans les pays
nordiques, la bourse suédoise avait lancé sa gamme d’indices SIX/GES ethical
index depuis 2004, ces indices visent à répliquer la performance des entreprises
éthiques présentes dans quatre pays (la Suède, le Danemark, la Norvège et la
Finlande).
34
crise
1.2. Les particularités des indices boursiers éthiques

Les indices boursiers SR sont une catégorie d’indices qui suit l’évolution d’un
portefeuille constitué uniquement de sociétés cotées respectant des exigences
fixées par une agence de notation éthique. Ils sont dans ce sens des sous-
ensembles d’univers d’investissement (Le Saout, 2005, p.24).
Bien que chaque indice éthique soit obtenu après filtrage d’un indice classique
de référence, plusieurs différences peuvent être constatées d’un indice à l’autre
notamment quant à la stratégie et aux critères utilisés pour construire l’indice.
Nous présenterons les principaux critères de sélection des titres pour passer
ensuite à leurs modes de calcul et de pondération avant d’aborder les facteurs
de développement de cette catégorie d’indices.
Les critères de sélection
Compte tenu de la difficulté de distinguer les activités éthiques et celles qui ne
le sont pas, la limite entre les 2 univers est souvent floue. Ainsi, les critères de
sélection des titres sont multiples voire hétérogènes (Pérez, 2002, p.141). C’est

pour cette raison que chaque agence de notation établit une liste de critères qui
correspond à sa vision de l’éthique et qui n’est pas forcément partagée par les
autres agences.
Le rôle de ces agences de notation consiste à produire une information

synthétique destinée aux investisseurs, sur les performances des entreprises
d’un point de vue environnemental, social et de gouvernance. De par ce rôle qui
leur est assigné, ces agences ont également contribué à définir la notion même
de responsabilité sociale et à en créer les normes d’acceptations des sociétés
jugées éthiques (Zarlowski, 2007). De même, elles ont permis de dynamiser le
marché en servant de référence à de nouveaux produits financiers socialement
responsables (Déjean et al., 2004).
En plus des agences utilisant le filtrage négatif, il existe des indices qui utilisent
exclusivement des critères positifs. Citons l’exemple de l’indice européen ASPI
Eurozone : pour le calcul de cet indice l’agence de notation française Vigeo
n’exclut aucun secteur a priori mais fait appel à un système de scoring. Gond et
Igalens (2010, p.75) donnent une illustration de la méthode d’évaluation utilisée
par Vigeo et affirment qu’il s’agit d’un bon exemple relativement avancé et
sophistiqué. La même démarche est appliquée par l’agence canadienne Jantzi-
Sustainalytics. N’étant pas contraintes d’utiliser exclusivement l’un des 2 filtres,
la majorité des agences sélectionnent leurs indices en utilisant conjointement le
filtrage positif et négatif, divers exemples peuvent être cités notamment l’agence
américaine KLD et britannique EIRIS.
35
61
Les valeurs sont retenues pour faire partie de l’indice éthique sur la base des critères
environnementaux, sociaux et de gouvernance. Cependant, des contradictions
peuvent apparaître. Pour ne citer qu’un exemple : fermer une usine qui pollue est
une action éthique du point de vue environnemental, mais les licenciements qui
peuvent en résulter ne sont pas éthiques d’un point de vue social. L’objectif de
chaque agence est de veiller à ce que ses critères éthiques soient compris par
les investisseurs, et que ces derniers puissent identifier ceux qui correspondent
le mieux à leurs attentes. Cela pose la question de l’homogénéité des critères de
performance sociétale utilisés par les agences de notation extra-financière.
Les critiques à l’égard des agences de notation
Étant externes à l’entreprise, ces agences jouissent a priori d’une certaine forme
d’objectivité, mais le degré de sophistication des techniques qu’elles utilisent varie
d’une agence à une autre (Gond et Igalens, 2010 ; Zarlowski, 2005). Cela a été
mentionné dans une littérature critique à l’égard des agences de notation. Ainsi
Igalens et Gond (2003) ont passé en revue les données de l’ARESE pour l’année
2000 en présentant les avantages et les inconvénients des méthodologies utilisées

pour la mesure de performance sociale. Bessire et Onnée (2010) ont également
soulevé le problème de la légitimité de ces agences et des informations qu’elles
fournissent aux investisseurs.
Ainsi, les agences de notation utilisent aussi bien les données primaires que
secondaires sur les entreprises analysées. Ces données constituent des
« inputs » et sont transformées en « output » dont la qualité dépend de la
qualité des informations collectées (Igalens et Gond, 2003). Face au manque
de standardisation des normes de la responsabilité sociale des entreprises,
plusieurs perceptions se retrouvent en concurrence (Zarlowski, 2005) et chaque
agence promeut sa propre vision de l’éthique.
Cette situation exige de la part des agences de notation un effort supplémentaire

en matière de transparence et de communication (De Brito et al., 2005, p.46)
lorsqu’il s’agit de présenter les critères qu’ils utilisent. En effet, la crédibilité de ces
agences repose non seulement sur les compétences techniques des analystes
mais aussi sur la rigueur de l’approche méthodologique utilisée.
Dans la pratique, plusieurs indices éthiques sont obtenus suite à un filtrage

négatif, ce qui revient à exclure certains domaines d’activité jugés non éthiques
par l’agence de notation.
36
crise
Tableau 1 : Les principaux secteurs d’activité exclus par agence de notation.

Agence de notation Indice éthique Secteurs exclus
EIRIS (UK) FTSE4GOOD Tabac, jeux, armement, énergie nucléaire.
Expériences sur les animaux, OGM, armement,
ETHIBEL* (B) ESI
énergie nucléaire.
SAM (CH) DJSI Alcool, tabac, jeux.
KLD (USA) DSI 400 Alcool, tabac, jeux, armement, énergie nucléaire.
* Rachetée par Vigeo en 2005.
Source : De Brito et al. (2005)
Une simple comparaison des secteurs non éthiques exclus montre qu’une
société peut être exclue selon les critères établis par une agence de notation
alors qu’elle peut faire partie d’un indice diffusé par une autre agence (De Brito
et al., 2005, p. 273). Ce manque de standardisation est connu comme un des
problèmes majeurs qu’affrontent les indices boursiers éthiques. Pérez (2002,
p.142) a expliqué partiellement cela par le fait que la sensibilité à un secteur ou à
l’autre varie selon les pays. Aussi, des différences peuvent être constatées entre
les indices du même pays, deux indices éthiques américains illustrent ce propos :

l’indice Calvert accorde plus d’importance aux principes de gouvernement
d’entreprise alors que le DSI 400 met en avance les critères environnementaux
(Pagès, 2006, p.30).
Le processus de sélection
À partir d’un indice de référence, l’agence de notation procède au choix des
entreprises selon ses propres critères et le type de filtres qu’elle utilise. Ainsi,
quel que soit le type de filtrage (positif, négatif, mixte), l’agence exclut certaines
valeurs et ne garde que celles qui correspondent à son orientation éthique.
Le processus de sélection commence par la définition d’un indice traditionnel

existant qui va constituer l’univers de départ, cet indice peut être par exemple
le S&P 500, le DJ Stoxx, le FTSE All Shares, etc. L’agence applique ses filtres
extra-financiers en excluant des valeurs (si le filtrage négatif est utilisé), et en
en intégrant d’autres (si l’agence accompagne son filtre négatif par une autre
stratégie comme le « best in class » par exemple). Certains indices ajoutent
des contraintes de représentativité, comme le DJSI World qui retient 20% de la
capitalisation boursière de chaque secteur, le DJSI Stoxx qui en retient 45% ou
le FTSE4GOOD qui fixe un flottant de 10% comme contrainte. L’existence de ces
contraintes induit un biais méthodologique important lors de la comparaison des
indices éthiques avec leurs benchmarks.
Après cette première étape, les valeurs qui arrivent à passer les différents filtres
constituent l’univers d’arrivée et font partie de l’indice éthique. Le poids des titres
retenus pour constituer ce dernier est supérieur à leur pondération respective
dans l’indice de départ. L’indice ainsi constitué fait l’objet de révisions régulières
(annuelles, trimestrielles) afin d’inclure les sociétés éligibles et exclure celles qui
37
61
ne remplissent plus les critères fixés par l’agence. Les indices éthiques sont ainsi
plus concentrés que les indices traditionnels parce qu’ils ont passé les filtres et
donc leur poids dans le nouvel indice augmente considérablement. Cela implique
des conséquences en termes de volatilité de l’indice et par conséquent de sa
performance.
Hamid et Sandford (2002) ont été les premiers à adopter une démarche plus
générale consistant à analyser conjointement des indices éthiques européens et
américains et ont signalé la difficulté de comparaison que posent la subjectivité
et la multitude de critères de sélection utilisés par chaque indice. Le Saout (2005)
a adopté la même démarche en comparant des indices éthiques de la famille
Dow Jones et ceux de la famille FTSE4GOOD. L’auteur a soulevé le problème
de l’influence de construction des indices sur leur performance, notamment les
différences en termes de taille, des modes de calcul et de pondération de ces
indices, ce qui peut biaiser les comparaisons.
2. Performance des indices SR


Le lien entre la performance financière et la performance sociétale recouvre des
enjeux managériaux importants pour tout dirigeant d’entreprise (Gond et Igalens,
2010) compte tenu des bénéfices attendus et des coûts des investissements
engagés. Cela a fait l’objet de plusieurs recherches académiques, mais les
résultats ne sont pas convergents (Gond, 2001, 2006) malgré les tentatives de
synthèse menées sous forme de méta-analyses (Orlitzky et al., 2003 ; Allouche
et Laroche, 2005).
Pour le cas des indices boursiers, l’investisseur éthique s’intéresse à la

performance non financière des sociétés composant l’indice, ce qui se manifeste
à travers l’impact social, environnemental. Autrement dit, il s’agit d’une quête de
« capital-éthique » ou de « plus-value éthique » (Serret, 2003, p.2). Ce même
investisseur se demande également si son investissement est rentable d’un point
de vue financier et s’il doit consentir des sacrifices pour investir conformément
à ses principes éthiques. Cette question demeure légitime afin de savoir si
l’éthique sociale et la performance financière de l’entreprise vont de pair, et si
l’actionnaire d’une part et les salariés d’autre part pourront être tous gagnants.
Ainsi, « battre » l’indice de référence (Pérez, 2002, p.143) en dégageant une
performance supplémentaire tout en respectant les exigences SR constitue un
objectif ambitieux pour les indices et les fonds indiciels éthiques.
2.1. La rentabilité et le risque des indices SR

Les deux notions que nous présenterons sont étroitement liées. Nous commençons
par la rentabilité des indices éthiques pour passer ensuite aux risques qui leur
sont associés.
38
crise
La rentabilité
Même si la rentabilité n’est pas le premier objectif affiché par les investisseurs
éthiques, comme nous venons de le voir, les sociétés de gestion et les
fournisseurs d’indices le mettent en avant afin de légitimer leur offre et attirer
de nouveaux investisseurs. Certains acteurs s’en servent comme un argument
marketing (Gond, 2006, p.71) dans le cadre de la diffusion de leurs croyances et
de la promotion de l’ISR.
Ainsi, selon les partisans de l’ISR, les indices éthiques peuvent dégager une
rentabilité supplémentaire par rapport aux indices traditionnels grâce aux facteurs
suivants : tout d’abord, la bonne gouvernance des sociétés incluses dans ces
indices garantie par les rapports des agences de notation minimise les risques
sociaux et environnementaux (Serret, 2003, p.2), ce qui permet à l’entreprise de
construire un avantage concurrentiel (Gond et Igalens, 2010, p.91). Les décisions
prises par les actionnaires SR vont dans le sens de renforcer ces bonnes
pratiques de gouvernance (Serret, 2004, p.3). Ensuite, l’exclusion de certains
secteurs controversés permet de se protéger contre des risques potentiels. Ces

derniers se manifestent par des indemnités à payer à l’Etat ou aux victimes en cas
de procès. L’exemple des indemnités payées par les sociétés du tabac évoqué
par De Brito et al. (2005, p.260) peut être cité à ce niveau. Aussi, les flux de
liquidité pourraient se déplacer vers les entreprises socialement responsables,
ces dernières bénéficieraient mécaniquement d’une prime financière et d’un coût
du capital faible (Gond, 2006).
Certains investisseurs peu soucieux de l’éthique apprécient cependant les sin

stocks (Hong et Kacperczyk, 2009, p.17) même si cette conclusion est nuancée
par Salaber (2007, p.19) en fonction de l’environnement légal du pays et de son
« aversion au péché ». Enfin, et compte tenu de l’attractivité des indices ISR,
certains estiment que des flux font se déplacer des indices traditionnels vers les
indices SR, cet effet de liquidité (Le Maux et Le Saout, 2003, p.15) peut expliquer
l’augmentation des encours et atténue la baisse de ces indices même en période
de baisse des marchés financiers.
Le risque associé
Considérer l’éthique comme contrainte revient à penser qu’elle sera pénalisante
pour un investisseur pour plusieurs raisons. Premièrement, l’univers des indices
SR se retrouve restreint par rapport à son indice de référence, d’où un manque de
diversification (Serret, 2003, p.2), ce qui cause une augmentation de la volatilité
conformément à la théorie financière (Havemann et Webster, 1999, p.16 ;
Saadaoui, 2008, p.2). Ce risque s’accentue avec l’accumulation des critères
d’exclusion comme le soulignent Jégourel et Verdié (2012, p.26).
39
61
Deuxièmement, la rentabilité peut être impactée négativement à court terme

à cause des coûts de mise en place des règles de bonne conduite dans les
entreprises éthiques (Boutin-Dufresne, 2002, p.9). à cela s’ajoutent des coûts
imposés par les contraintes de liquidité (Le Saout et Buscot, 2009, p.167) et les
contraintes sociales. Le coût de ses dernières s’avère faible selon Burlacu et al.
(2004, p.21).
La troisième raison est liée au comportement des investisseurs qui peuvent, à

tout moment, retirer leurs capitaux investis dans les sociétés adoptant des critères
socialement responsables (Le Saout, 2005, p.24). Cela pourrait se traduire par
des mouvements de vente massifs et induirait à la baisse le cours des titres SR.
Ce risque est minimisé par certains chercheurs (Gond, Jégourel et Verdié, 2012)
qui considèrent que les investisseurs éthiques sont, a priori, plus loyaux et visent
le long terme en gardant leurs titres même si la tendance est à la baisse.
2.2. La performance des indices boursiers SR dans la littérature

Contrairement à l’importance des recherches relatives à la performance des

fonds d’investissement SR, la performance des indices SR n’a pas été beaucoup
étudiée dans la littérature (Fowler et Hope, 2007, p.245). Cela s’explique
principalement par la nouveauté de ces indices qui constituent le champ d’analyse
d’une littérature plus récente (Le Saout et Buscot, 2009).
Ainsi, les premières études datent du milieu des années 90 et ont porté uniquement
sur le marché américain. L’étude de Sauer (1997) a porté sur l’indice américain
DSI 400 en effectuant une comparaison avec deux indices de référence : le S&P
500 et le CRSP. L’auteur ne trouve pas de différence significative de performance
et conclut à l’absence d’impact des filtres éthiques sur la performance des
indices. Cette conclusion a été confirmée par d’autres études sur le même indice
(Abramson et Chung, 2000 ; Statman, 2000).
Au Royaume-Uni, l’agence de notation EIRIS a mené une étude prospective

(Havemann et Webster, 1999) préalablement au lancement de ses indices
éthiques sur la place de Londres qui a eu lieu deux ans plus tard. Les auteurs de
l’étude ont choisi d’appliquer les filtres éthiques à l’indice large FTSE all Shares,
les 5 indices fictifs ont été calculés par un fournisseur d’indice et ont été comparés
avec l’indice de référence. L’étude a abouti à la conclusion que la performance
des indices constitués ne diffère pas de celle du benchmark FTSE All Share.
Outre l’indice DSI 400, d’autres indices américains ont fait l’objet de recherches
empiriques. Ainsi, l’indice DJSGI a été étudié par d’autres chercheurs. Selon Cerin
et Dobers (2001), l’indice DJSI surperforme son indice de référence le DJSGI
grâce à la bonne gouvernance des entreprises et à l’exposition aux secteurs
40
crise
technologiques caractérisés par leur capitalisation boursière importante. Fowler

et Hope (2007) de leur part ont analysé les caractéristiques de l’indice et ont
précisé certains biais méthodologique tels que l’effet taille.
Le Saout (2005) a proposé de reconstruire les indices éthiques pour rendre

possible leur comparaison et trouve que certains, en particulier le FTSE4GOOD,
surperforment leur benchmarks. Ce résultat a été partagé par d’autres chercheurs
(Curran et Moran, 2007 ; Schröder, 2007) alors que Vermeir et Friedrich
(2006) et Collison et al. (2008) ne trouvent pas de différences significatives de
performance.
Par ailleurs, l’impact de l’indice éthique sur les entreprises qui y sont contenues
a été étudié dans d’autres recherches (Cumming et al., 2005 ; Curran et Moran,
2007), ces derniers précisent l’impact positif sur la société après l’annonce
de son intégration dans un indice éthique. Une explication se trouve dans le
modèle proposé par Ricart et al. (2005) qui ont mené une analyse approfondie
des sociétés leaders de chacun des 18 secteurs d’activité couverts par le DJSI.
Il s’agit, selon les auteurs, d’un impact sur le système de gouvernance de ces

entreprises pour qu’il soit conforme aux exigences de l’indice éthique. Quant à
Collison et al. (2008), ils se sont intéressés aux sociétés de l’indice FTSE4GOOD
et ils ont remarqué que l’impact se situe au niveau de l’amélioration de la qualité
de divulgation de l’information, tout en nuançant cette conclusion par le fait que
des différences pourraient exister au sein de la même famille d’indices.
Une littérature s’est développée en parallèle afin d’apporter un regard critique

sur la performance de l’ISR. En effet certains chercheurs mettent en cause les
mesures utilisées et les proxys utilisés (Igalens et Gond, 2003), les contraintes
liées à la pondération des indices SR prenantes ne sont pas sensibles aux
mêmes aspects de la responsabilité sociétale (Gond, 2001). D’autres chercheurs
critiquent la pertinence des mesures de performance s’appuyant sur des
indicateurs boursiers (Thibierge et Laguecir, 2012) et proposent d’autres critères
de performance alternatifs prenant en considération les actifs immatériels et
l’horizon d’investissement étant donné que les investisseurs en ISR ne sont pas
des investisseurs financiers classiques.
Par ailleurs rares sont les auteurs qui ont analysé la performance des
investissements SR après la dernière crise financière. Ainsi, Fernandez et Souto
(2009) considèrent que cette crise a été une menace vu que ces entreprises
sont pénalisées par des frais supplémentaires dus à leur engagement éthique,
même si cette menace pourrait se transformer en opportunité sur le long terme
(Giannarakis et Theotokas, 2011). L’investissement SR n’est donc pas à l’abri des
baisses importantes que connaissent les marchés en période de crise financière
(Amenc et Le Sourd, 2010).
41
61
Dans la suite de cet article, nous proposons d’étudier graphiquement le

comportement des indices SR et leurs homologues classiques pendant la
dernière crise financière.
2.3. Performance des indices boursiers SR en période de crise

financière
Nous considérons 3 indices boursiers SR représentant l’Europe, les États-Unis
et le Canada (voir Tableau n°2) avec leurs 3 homologues classiques. L’étude
couvre la période de décembre 2007 à janvier 2010. Les données proviennent
de la base de données Reuters.
Selon le Bureau national des recherches économiques (NBER) la crise financière

des subprimes a commencé en décembre 2007. Nous allons effectuer une
analyse graphique pour voir comment se sont comportés les indices éthiques en
période de crise par rapport à leurs homologues classiques.
Les indices boursiers socialement responsables ne sont que des sous-ensembles


des indices classiques. De ce fait, il n’est pas surprenant que les 3 indices et
leurs benchmarks soient fortement corrélés, ils suivent la même tendance
comme le montrent les graphiques 1, 2 et 3. Aussi, nous remarquons que les
trois graphiques prennent la forme d’un « V » avec un plus bas au 2ème trimestre
de 2009, après une année 2008 qui était la plus difficile pour tous les indices
étudiés. Ainsi, 2 périodes peuvent être dégagées : une période de baisse qui
commence en décembre 2007 jusqu’au deuxième trimestre 2009. Cette date est
le point d’inflexion des 3 courbes marquant un retournement de tendance pour
les 3 indices, une évolution positive a pu alors être constatée. Cela est confirmé
par le Bureau National des Recherches Economiques (NBER) qui fixe la fin de
la crise en juin 2009.
L’indice européen DJ Stoxx Sustainability (Graphique 3) réplique parfaitement

son indice de référence Stoxx et une forte corrélation est observée sauf durant le
2ème trimestre de 2008. Cela veut dire que l’indice SR a réalisé une performance
comparable à celle de son benchmark. Ainsi nous ne pouvons parler ni de
surperformance ni de sous performance malgré le manque de diversification de
l’indice SR.
Quant à l’indice américain Calvert (Graphique 1), il surperforme par rapport à

son indice de référence durant la période haussière et sous performe quand le
marché est à la baisse. Ce résultat peut être expliqué par la stratégie d’exclusion
des valeurs non éthiques « sin stocks » connues par être résistantes à la crise
« recession-proof » (Bauer et al., 2007). De même, l’importance des valeurs
offensives contenues dans l’indice accélère la baisse ou la hausse plus que la
moyenne du marché. Pour la même raison, l’indice canadien JSI 60 (Graphique
42
crise
2) affiche un comportement similaire à celui de l’indice SR américain. Sont

ainsi constatées une baisse et une hausse plus fortes que celles de l’indice de
référence, l’écart était plus important au premier trimestre de 2008 et à partir du
3ème trimestre 2009.
La comparaison des 3 indices précédents avec leurs benchmarks conforte l’idée

selon laquelle les indices boursiers socialement responsables ne garantissent
pas une protection contre les baisses de marché en période de crise (Amenc et
Le sourd, 2010), leur comportement n’étant pas très différent de celui des indices
boursiers classiques. De manière générale ce résultat va dans le sens des
travaux qui trouvent l’absence de différence de rendement entre les indices SR
et leurs homologues (Le Saout, 2005). Les critères éthiques ne pénalisent pas
le rendement des titres sélectionnés. Ce résultat est particulièrement intéressant
étant donné que notre échantillon englobe des indices qui utilisent le filtrage
positif et négatif.
Si les indices socialement responsables ont bénéficié durant leurs premières


années de la hausse des valeurs technologiques (Cerin et Dobers, 2001), cet
effet s’est avéré transitoire comme le soulignent Le Saout et Buscot (2009). Par
ailleurs, certains biais méthodologiques liés au calcul et pondération des indices
peuvent expliquer des différences de rendement (Fowler et Hope, 2007). Nous
avons essayé d’éviter ces biais en effectuant une comparaison graphique, un à
un, des indices appartenant à la même famille.
Sur un plan global, après plus de trente années de recherche sur la relation
entre la performance sociétale et financière, le débat autour de cette question
centrale n’est pas clos. Dans leur stratégie de légitimation et de diffusion des
croyances (Gond, 2006), les partisans de l’ISR et les agences de notation éthique
ne reprennent que les études démontrant l’impact positif des filtres utilisés. En ce
faisant, ils essaient de justifier que l’intégration de l’éthique dans les portefeuilles
paie, au moins à long terme. L’approche académique, quant à elle, est supposée
être une investigation plus rigoureuse.
Conclusion
Les indices SR sont des sous ensembles des indices classiques. Ils procèdent
au filtrage des valeurs qu’ils contiennent selon des critères ESG. Malgré leur
histoire récente, ils s’imposent comme une alternative aux investisseurs soucieux
de l’éthique dans leurs portefeuilles.
Ce sont les agences de notation sociale qui ont lancé ces indices en partenariat
avec les fournisseurs d’indices traditionnels. Ainsi, chacune des agences
sociales choisit les valeurs selon sa propre conception de l’éthique et de la
responsabilité sociale. Cette multitude de critères de choix pose le problème
43
61
du niveau d’éthique de ces indices et leur contribution dans le mouvement du

développement durable.
Les indices SR ont en commun un processus de filtrage qui commence à partir

d’un indice de marché constituant l’univers de départ pour aboutir à un univers
d’arrivée matérialisé par les indices SR. De ce fait, ces derniers sont moins
diversifiés que leur benchmark ce qui nous a poussé à nous interroger sur leur
performance.
Nous avons étudié la réaction des 3 indices issus des principaux marchés de
l’industrie socialement responsable (Europe, États-Unis et Canada) et ce depuis
l’avènement de la dernière crise financière. L’analyse graphique a montré une
forte corrélation entre chaque indice et son benchmark et la même évolution, en
« V », est constatée pour les 3 paires d’indices. Les 3 groupes d’indices étudiés
ont connu le rebond à la fin du 1er semestre 2009 après plus de 17 mois de baisse,
notons également l’absence de toute surperformance ou sous performance à
long terme d’un indice ou de l’autre par rapport à son benchmark. En période
de hausse ou de baisse, les indices SR américains et canadiens amplifient

la tendance sans perte de performance. De manière générale, nous pouvons
conclure que le comportement des indices boursiers socialement responsables
n’est pas très différent de celui de leurs homologues conventionnels.
Notre article contribue à mieux comprendre le fonctionnement des indices

boursiers SR ainsi que leur comportement par rapport aux benchmarks pendant
la dernière crise financière. Cette contribution est certes partielle mais ouvre la
voie à de futures recherches. En effet, d’autres chercheurs peuvent par exemple
élargir le périmètre de leurs études à plusieurs indices SR pour les comparer
entre eux, et tenir compte de l’évolution des firmes composant chaque indice.
44
45
Tableau 2 : Les caractéristiques des 3 indices SR retenus
Famille Date de Agence de
Processus et critère de sélection
d’indices création Notation
Dow Jones octobre 2001 SAM : Agence Univers de départ : L’indice européen DJ Stoxx (600 sociétés)
Stoxx suisse 1. Sélection « Best in Class » : les 57 secteurs d’activité sont tous représentés, le calcul du score se base
Sustainabil sur les critères de l’agence SAM pour choisir les meilleures sociétés en termes de pratique ESG
ity Index 2. Contrainte de représentativité : retenir les meilleurs 20% des entreprises de l’indice DJ Stoxx 600 .
(DJSI 3. Reconstitution annuelle et révision trimestrielle
Stoxx) Univers d’arrivée : DJSI Stoxx (154 sociétés)
Calvert avril 2000 Calvert : Univers de départ : DJ Total Market Index (1000 Sociétés)
Social Agence 1. Exclusion des sociétés ne respectant pas les critères fixés par l’agence dans ses 7 domaines axés
Index américaine principalement sur l’environnement et les droits de l’homme.
2. Reconstitution annuelle et révision trimestrielle
Univers d’arrivée : Calvert Social index (662 sociétés)
Jantzi Jantzi- Univers de départ : S&P/TSX 60 (et 300)
janvier 2000
Social sustainalytics : 1. Sélection Best of Sector parmi les sociétés de l’indice S&P/TSX 60 (puis S&P/TSE 60) sur la base du
Index (JSI) Agence respect des critères ESG
canadienne 2. Sélection Best of Sector parmi les valeurs de l’indice composite S&P/TSX (puis S&P/TSE 300)
3. Contrainte de représentativité : combiner les grandes capitalisations et la représentativité sectorielle dans
l’indice.
4. Reconstitution annuelle et révision mensuelle
Univers d’arrivée : JSI (60 sociétés)
Construction de l’auteur à partir des sites Internet des 3 indices SR
crise 12
61
Graphique 1 : l’indice Calvert (.CALVIN) et DJ Index (.DJI) Graphique 2 : l’indice JSI (.JSITR) et S&P/TPX 300 (GSPTSE) Graphique 3 : L’indice DJ Sustainability (.SUTP) et Stoxx
Graphique Période étudiée Indice Marché Code Reuters Code Reuters du benchmark
1 Du 30/11/2007 (début Calvert social index USA (.CALVIN) (.DJI)
2 de la crise financière) Jantzi social index Canada (.JSITR) (.GSPTSE)
3 Au 31/01/2010 DJ Stoxx Sustainability Europe (.SUTP) (.Stoxx)
46
13
crise
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49

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Le comportement des indices boursiers socialement

responsables en période de crise

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Le comportement des indices boursiers

par Abdelbari El Khamlichi15

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Des indices boursiers classiques aux indices boursiers SR16

Dans sa conception classique, un indice boursier est un indicateur qui permet de

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1. Présentation et particularités des indices boursiers éthiques

La stratégie de filtrage consiste à effectuer une sélection des titres à inclure ou

-- Le filtrage négatif : c’est la stratégie déployée par la première génération

Le filtrage négatif se distingue par la rapidité et la simplicité de sa mise en œuvre,

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Une solution médiane consiste à utiliser conjointement le filtrage positif et négatif

1.1. Présentation des indices boursiers éthiques par zone

Les États-Unis : le berceau des indices éthiques

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composé d’une large famille d’indices régionaux et sectoriels et continue d’être

En Europe continentale, plusieurs pays disposent d’une offre plus ou moins

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La bourse italienne dispose également de sa famille d’indices éthique depuis

Suite à une joint-venture entre la banque Kempen et le leader néerlandais du

1.2. Les particularités des indices boursiers éthiques

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Le rôle de ces agences de notation consiste à produire une information

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Cette situation exige de la part des agences de notation un effort supplémentaire

Dans la pratique, plusieurs indices éthiques sont obtenus suite à un filtrage

Tableau 1 : Les principaux secteurs d’activité exclus par agence de notation.

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Le processus de sélection commence par la définition d’un indice traditionnel

2. Performance des indices SR

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Pour le cas des indices boursiers, l’investisseur éthique s’intéresse à la

2.1. La rentabilité et le risque des indices SR

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Certains investisseurs peu soucieux de l’éthique apprécient cependant les sin

Deuxièmement, la rentabilité peut être impactée négativement à court terme

La troisième raison est liée au comportement des investisseurs qui peuvent, à

2.2. La performance des indices boursiers SR dans la littérature

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Au Royaume-Uni, l’agence de notation EIRIS a mené une étude prospective

technologiques caractérisés par leur capitalisation boursière importante. Fowler

Le Saout (2005) a proposé de reconstruire les indices éthiques pour rendre

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Une littérature s’est développée en parallèle afin d’apporter un regard critique

Dans la suite de cet article, nous proposons d’étudier graphiquement le

2.3. Performance des indices boursiers SR en période de crise

Selon le Bureau national des recherches économiques (NBER) la crise financière

Les indices boursiers socialement responsables ne sont que des sous-ensembles

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L’indice européen DJ Stoxx Sustainability (Graphique 3) réplique parfaitement

Quant à l’indice américain Calvert (Graphique 1), il surperforme par rapport à

2) affiche un comportement similaire à celui de l’indice SR américain. Sont

La comparaison des 3 indices précédents avec leurs benchmarks conforte l’idée

Si les indices socialement responsables ont bénéficié durant leurs premières

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du niveau d’éthique de ces indices et leur contribution dans le mouvement du

Les indices SR ont en commun un processus de filtrage qui commence à partir