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DOSSIER

La VÉA®

La VÉA® : mythes et réalités

Alix Mandron

Depuis la parution dans Fortune, en – les gestionnaires devraient s’efforcer Des ajustements au bénéfice net
septembre 1993, d’un article intitulé d’augmenter la richesse des actionnaires et au bilan
«The Real Key to Creating Wealth1», la de leur entreprise; la logique du système
notoriété de la notion de valeur écono- économique le veut ainsi; Dans la formule de l’encadré, le premier
mique ajoutée n’a cessé de croître dans le – le meilleur indicateur de la richesse, ajustement au bénéfice net (ou, plus
milieu des affaires. L’article en question ce sont les flux de trésorerie disponibles exactement, la première série d’ajuste-
vantait les mérites d’une mesure de pour les bailleurs de fonds, et non pas les ments6) répond à l’objectif de «mesurer
performance mise au point par la firme profits comptables : bien qu’à long terme, ce qui compte vraiment, c’est-à-dire
américaine Stern, Stewart & Co (ci-après il y ait cohérence entre les deux, seuls les l’argent disponible». Traditionnellement,
S&S), à savoir la mesure EVA®, pour premiers sont «dépensables» ou «con- pour passer du bénéfice comptable (basé
Economic Value Added, devenue en fran- sommables» à une date donnée, alors que sur la comptabilité d’exercice) aux flux
çais VÉA®, pour valeur économique les seconds ne sont que des «écritures»; de trésorerie générés par les opérations,
ajoutée. On ne compte plus les sémi- – une bonne mesure de performance on annule les revenus et charges sans
naires, conférences, tables-rondes et doit intégrer un seuil de référence, car il sorties de fonds. C’est ainsi que l’on
articles de magazines professionnels n’est pas suffisant de gagner un rende- dresse la première partie de l’état de
consacrés à cette mesure de performance, ment positif; il faut gagner le rendement l’évolution de la situation financière. Par
parfois décrite comme «révolutionnaire2». requis par les actionnaires; il faut, de exemple, on rajoute au bénéfice net la
La réussite marketing de la VÉA® ne fait plus, récupérer le capital investi. partie des impôts sur le revenu qui n’est
aucun doute. Mais qu’y-a-t-il réellement S&S proposent de mesurer «l’enri- pas exigible (les impôts «reportés»). En
derrière cette «marque déposée»? Nous chissement» des actionnaires par les flux effet, les états financiers destinés aux
allons tenter de l’expliquer et de prendre de trésorerie nets disponibles pour ces actionnaires sont dressés suivant des
du recul par rapport à tout le «battage derniers une fois que tout a été payé, y principes comptables qui peuvent
publicitaire» qui entoure la VÉA®. Notre compris le coût du capital. Pour une différer de ceux que l’on applique pour
objectif est de démystifier la mesure et de année donnée, la formule est la suivante4 : dresser les états financiers fiscaux. En
permettre à tout responsable financier de particulier, l’amortissement comptable
déterminer ce qu’il veut en retenir. Nous ne suit pas le même rythme que l’amor-
proposerons également une mesure plus bénéfice net tissement fiscal (même si les sommes
simple et plus exacte. + quelques dépenses sans sorties de simples des provisions comptables et des
fonds (ex. : les impôts reportés, mais provisions fiscales qui seront prises à
pas l’amortissement)
travers le temps sont égales). Les états
La VÉA® en bref + les intérêts nets d’impôt, les dividendes financiers montrent donc une charge
privilégiés et intérêts minoritaires
d’impôt «théorique» qui peut différer de
Trois principes de base + la R&D la charge réelle pour une année donnée.
La VÉA®, telle que décrite dans The Si l’on veut retrouver les véritables flux
= bénéfice d’exploitation ajusté
Quest for Value: the Guide for Senior (NOPAT5 dans le jargon de S&S)
de trésorerie générés par les opérations, il
Managers3, repose sur trois idées de base faut corriger le bénéfice net pour ne tenir
– (coût de capital pondéré x actifs nets
traduites dans une formule bien précise; ajustés)
compte que des impôts effectivement
c’est aussi le pivot d’un système de ges- exigibles.
tion financière intégré. Les trois prin- = VÉA® L’autre correction majeure que l’on
cipes de base sont les suivants : apporte de façon routinière au bénéfice

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net, lorsque l’on recherche les véritables coût pondéré de l’ensemble des sources senterait plus d’intérêt pour les action-
flux de trésorerie, c’est l’annulation des de fonds. Le troisième principe énoncé naires qu’une série de flux de trésorerie
provisions pour amortissement / dépré- ci-dessus n’a donc pas été oublié : la nets. Nous reviendrons sur ce point ci-
ciation. En effet, ces provisions per- mesure de performance intègre bien un dessous. D’après S&S, la «mentalité»
mettent de diminuer l’impôt à payer double seuil de référence, à savoir le VÉA® peut, et doit, imprégner toutes les
mais, en elles-mêmes, elles ne repré- rendement requis sur le capital (le coût décisions, de celles relatives à l’achat
sentent pas des sorties d’argent. Or, de du capital) et la récupération du capital d’une entreprise, ou à l’installation d’une
façon surprenante, la formule de S&S ne (approximation par l’amortissement). usine, à celles relatives aux politiques de
prévoit pas d’ajustement au bénéfice net stockage, par exemple. Il suffit que
au titre de l’amortissement! Le principe Trois types d’applications chaque décideur, à son niveau, ait
de conversion des données comptables La VÉA® peut être calculée aussi bien sur connaissance du capital qu’il immobilise
en flux de trésorerie subit donc une des données passées, dûment observées, et du coût de ce dernier. Il peut alors
entorse majeure. S&S justifient cette que sur des données prévisionnelles; on évaluer ses options dans une perspective
entorse en soulignant que les flux de tré- peut l’appliquer à des entreprises, à des de VÉA®.
sorerie doivent non seulement permettre divisions, à des activités. S&S en font le Finalement, S&S recommandent
de gagner un rendement sur l’inves- pivot d’un système de gestion intégré fortement d’appuyer le système de
tissement, mais aussi permettre de dans lequel l’évaluation de la perfor- compensation des dirigeants sur la
récupérer le capital investi. Ils consi- mance, l’évaluation des projets d’inves- VÉA®. On s’assure ainsi d’une grande
dèrent donc l’amortissement comme la tissement et la rémunération–incitation cohérence entre les objectifs à atteindre
mesure du capital que l’on devrait des dirigeants sont effectués en termes de et les incitations mises en place pour les
récupérer chaque année. Nous verrons valeur économique ajoutée, ou appuyés atteindre. Par ailleurs, on évite les effets
ci-dessous qu’il s’agit là d’un choix par cette dernière. L’application de la for- pervers, à la fois de la compensation
contestable. Notons simplement, pour le mule ci-dessus pour mesurer la per- basée sur les budgets, et des négociations
moment, qu’en raison du maintien des formance passée n’est pas difficile à qui les entourent. On évite, de la même
provisions pour amortissement, la VÉA® concevoir. On peut apprécier l’évolution façon, les effets pervers de la compensa-
n’est pas vraiment mesurée en termes de de la VÉA® annuelle à travers le temps, tion basée sur des mesures comptables,
flux de trésorerie, contrairement à ce qui on peut comparer la VÉA® observée à la par exemple la tentation de radiations
est annoncé. VÉA® prévue, etc. Il vaut cependant la massives lors des mauvaises années, de
La deuxième série d’ajustements vise à peine de s’attarder sur son utilisation en manière à partir d’une base faible quand
centrer l’attention sur les opérations de évaluation de projets d’investissement. la conjoncture se redresse. Il ressort de
l’entreprise, indépendamment de la Pour évaluer les projets d’investisse- toutes les présentations de S&S que c’est
manière dont elles sont financées. Ce ment, les manuels de gestion financière dans le système de compensation que l’on
n’est qu’au poste du coût pondéré du recommandent d’actualiser au coût du a le plus à gagner à implanter la VÉA®.
capital que l’on tiendra compte du finan- capital les flux de trésorerie espérés, d’en Avant de passer à l’application
cement. Quant au troisième ajustement, soustraire les investissements immédiats concrète du modèle de la VÉA®, il
il reflète la conviction de S&S que les et, ainsi, d’obtenir la valeur actuelle nette convient de s’attarder sur la philosophie
dépenses de recherche et développement ou VAN. S&S, quant à eux, recom- sous-jacente au modèle et sur ses objec-
sont plutôt des investissements que des mandent d’abandonner la VAN car «a far tifs. C’est en effet sur ce plan que se
dépenses comparables à l’achat de better approach exists8», à savoir la VÉA®. trouvent ses forces. Nous verrons par la
matières premières. Puisque les inves- Pour un projet donné, il faut donc suite que les moyens précis recomman-
tissements ne sont pas déduits de l’état calculer des VÉA® prévisionnelles et ce dés nuisent quelque peu aux objectifs.
des résultats, la logique voudrait que l’on sont ces VÉA® qu’il faut actualiser au
ne déduise pas non plus les dépenses de coût du capital. Le résultat du calcul est
R&D, d’où la correction proposée. la VMA® du projet, sa valeur marchande Les forces de la VÉA®
La dernière étape de calcul de la VÉA® ajoutée (Market Value Added en anglais).
d’une période donnée, c’est la sous- Toujours d’après S&S, la VMA® devrait Les actionnaires comme point focal
de la gestion
traction du coût pondéré du capital en être égale à la VAN, mais serait plus utile
dollars7. Ce montant s’obtient en multi- que cette dernière : la série des VÉA® Les trois principes de base sont irré-
pliant le coût pondéré par la base d’actifs futures sur laquelle elle s’appuie pré- prochables, du moins à la lumière de la
ajustée. Il faut ajuster la base d’actifs, ou théorie financière comme des tendances
de capital investi, car certains des ajus- L’AUTEURE de fond que l’on constate depuis quelques
tements au bénéfice net doivent être années. Ainsi, l’accent mis sur la création
accompagnés d’ajustements parallèles de valeur pour les actionnaires n’est que
dans le bilan si l’on veut préserver l’équi- l’aboutissement logique d’une réflexion
libre des comptes. Ainsi, tout comme l’on déjà amorcée il y a dix ans : en 1987, lors
rajoute les impôts reportés au bénéfice du congrès canadien de l’Institut des
net, on intègre les impôts reportés du dirigeants financiers, M. Lahn, président
bilan à l’avoir des actionnaires. Ou Alix Mandron est du conseil de Canada Trustco Mortgage,
encore, si l’on rajoute les dépenses de professeure à l’École disait «virtually all [directors] now regard
R&D au bénéfice net, il faut rajouter les des Hautes Études shareholders as their primary con-
dépenses de R&D capitalisées à l’actif du Commerciales de stituency9». Depuis, le débat s’est inten-
Montréal.
bilan. Quant au coût du capital, c’est le sifié et une enquête sur la régie

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d’entreprise menée par la Financial tion du capital se retrouve derrière une calcul de la VÉA®. Il servira également de
Executives Research Foundation et mesure comme le pay back period, ou point de départ aux commentaires cri-
publiée en 1994 révèle que «the respon- délai de récupération. Cependant, cette tiques offerts dans les sections ulté-
dents agreed that the highest priority is mesure est tombée en relative désuétude rieures. Cet exemple est à la fois réaliste
placed on common stockholders 10 ». La depuis que les manuels en ont exposé les et simplifié : réaliste en ce qu’il considère
plupart des intéressés s’empressent faiblesses. L’idée de récupération semble un investissement étalé sur plus d’une
toujours de rappeler, par ailleurs, que avoir été mise en veilleuse en même période, des investissements amor-
travailler pour les propriétaires de temps. La mesure de S&S offre l’avantage tissables et d’autres non amortissables (le
l’entreprise, c’est-à-dire les actionnaires, de la remettre de l’avant. Si nous esti- terrain) et, finalement, un volume de
ne signifie nullement exploiter les autres mons, comme nous l’avons énoncé ci- ventes qui n’atteint son niveau de croi-
intervenants. Quoi qu’il en soit, et sans dessus, que la VÉA® mesure mal cette sière qu’au bout de quelques années;
porter de jugement moral, notons que le récupération, nous pensons toutefois que simplifié en ce sens que, pour écono-
premier principe de S&S est dans la ligne l’intuition était bonne et qu’il ne reste miser l’espace, nous considérons que les
de la pensée financière contemporaine. qu’à la traduire en termes plus exacts, ce seuls coûts sont des coûts d’achat de
que nous tenterons de faire dans une matières premières et que le fonds de
Un essai de mesure de la rentabilité section ultérieure.
à partir des flux de trésorerie
roulement n’est composé que des stocks;
il n’y a ni dépenses de R&D, ni loyers à
L’importance des flux de trésorerie fait La recherche d’un système intégré et
cohérent
payer, ni achalandage. Des hypothèses
aussi l’objet d’un accord très large. Si un plus élaborées n’altéreraient pas nos
article publié dans Forbes en avril 1985 et Le fait que les divers aspects de la gestion conclusions fondamentales. Les calculs
intitulé «Where’s the cash? 11» pouvait financière se réfèrent à une mesure de base nécessaires à l’obtention de la
encore passer, à l’époque, pour avant- commune, la VÉA®, devrait permettre VÉA® sont présentés dans l’annexe A. On
gardiste, tel n’est plus le cas aujourd’hui. d’éviter certaines situations stressantes et notera, en raison de la simplicité relative
Sa conclusion, à savoir «Even the banks démotivantes. Nous avons pu en obser- du problème, que les seuls ajustements
now realize it’s cash flow that counts ... ver qui étaient directement liées à l’usage requis au bénéfice net pour obtenir la
more than reported earnings», a été de points de référence différents d’un VÉA® sont la réintégration des impôts
adoptée par tous les analystes : rares sont sous-groupe à l’autre. Ainsi, dans une reportés, de même que celle des intérêts
les rapports de courtiers qui ne publient entreprise pancanadienne de grande nets d’impôt. La base d’actifs ajustée
pas de «cash-flow par action» ou autres taille pour laquelle nous avons eu l’occa-
inclut les immobilisations à long terme
mesures apparentées. Que S&S essaient sion de travailler, un projet d’investisse-
(dépréciées quand il le faut) et les stocks.
d’exprimer leur mesure de performance ment évalué en actualisant les flux de
L’absence de R&D dans cet exemple nous
à partir de flux de trésorerie est certai- trésorerie au coût du capital s’était avéré
évite d’avoir à ajouter des dépenses de
nement un pas dans la bonne direction. très rentable. Malgré tout, le projet avait
R&D capitalisées à la base d’actifs. Si l’on
On verra ci-dessous qu’il reste un peu de été rejeté par la haute direction en raison
chemin à parcourir. de son effet prévisible sur les mesures de examine le problème du point de vue des
performance ex-post. Ces dernières, cou- sources de fonds, la base de capital investi
Un double seuil de référence chées en termes purement comptables, inclut la dette à long terme et l’avoir des
L’intégration d’un seuil de référence dans auraient subi une détérioration pendant actionnaires ajusté pour les impôts
un système intégré et cohérent représente quelques années à cause de l’application reportés cumulés. C’est sur le total de la
probablement l’aspect le plus novateur d’une règle comptable particulière dont base ajustée, telle que calculée à la fin
de la formule de S&S. En soi, l’exigence l’effet aurait été négatif au début. Dans d’une période donnée, que le coût du
de gagner le coût du capital n’est pas à une entreprise dotée d’un système capital en pourcentage est appliqué pour
strictement parler une idée neuve. Tous d’évaluation ex ante et ex post cohérent obtenir le coût du capital en dollars de la
ceux qui évaluent les projets d’inves- (c’est-à-dire se référant aux mêmes cri- période suivante.
tissement en actualisant les flux espérés tères à toutes les étapes), la contradiction Le calcul des VÉA® annuelles est
au coût du capital reconnaissent déjà ne serait jamais apparue, pas plus que ses présenté dans la partie supérieure du
cette exigence. La nouveauté concerne effets pervers (tentation de manipuler les tableau 2. En considérant l’exemple
plutôt la mesure de performance ex post; chiffres à l’avenir, etc.). La cohérence comme un exemple de projet d’inves-
la plupart du temps, cette dernière est permet par ailleurs de rationaliser et tissement et les données de base comme
mesurée en termes de rendement comp- d’intégrer les systèmes d’information de des anticipations, on peut interpréter les
table ou autre mesure de type comptable; l’entreprise. Malheureusement, telle que VÉA® comme des VÉA® anticipées. Leur
or, le rendement comptable n’a rien à définie par S&S, la VÉA® laisse un acteur somme actualisée est donc égale à la
voir avec le coût du capital et ne peut de côté, à savoir le trésorier. Nous revien- VMA® du projet. Puisque la partie infé-
donc lui être comparé12. Avec la VÉA® de drons ci-dessous sur ce point. rieure du tableau 2 retrace le calcul de la
S&S, la performance ex post est mesurée VAN traditionnelle à partir des flux de
en référence directe au coût du capital. trésorerie, on est en mesure de constater
En second lieu, notons que le seuil de La mise en pratique – un exemple deux choses intéressantes :
référence inclus dans la VÉA® est de calcul – comme S&S le laissent entendre, il y
double : non seulement il faut gagner un a égalité entre la VMA® et la VAN
rendement satisfaisant sur le capital L’exemple dont les données de base se classique,
investi, mais encore il faut récupérer ce retrouvent dans le tableau 1 nous sera – mais les séries actualisées sont très
capital. La préoccupation de récupéra- utile pour illustrer la mécanique de différentes et ne peuvent recevoir la même

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Les mythes
TABLEAU 1
Un exemple chiffré : données et hypothèses Mythe no 1 : une entreprise bien gérée
aura en moyenne une VÉA® positive
Horizon 2009 S&S eux-mêmes tendent à accréditer
Investissement terrain acheté à la fin de 1996 pour 200 000 $
cette idée. Dans The Quest for Value, ils
bâtiment et matériel achetés en 1996, 1997 et 1998
citent de bonnes entreprises, à VÉA®
(1 200 000 $, 530 000 $, 800 000 $), terrain revendu
positives, et de mauvaises entreprises, à
au coût en 2009, valeur de rebut nulle pour le bâti-
VÉA® négatives. En réalité, les VÉA®
ment et le matériel
positives devraient représenter l’excep-
tion et l’on ne devrait pas s’attendre à ce
Amortissement comptable : linéaire, 10 ans qu’elles perdurent longtemps. La raison
fiscal : 20 % sur le solde dégressif en est simple : comme on peut le vérifier
en examinant la formule de l’encadré ci-
Taux d’imposition 45 % contre, la VÉA® mesure ce que l’entre-
Emprunt initial 20 % de l’investissement en terrain, bâtiment, matériel prise gagne au-delà du coût du capital.
et stock de début (sans égard à la date d’acquisition Or, par définition, le coût du capital est
effective), soit 551 833 $ ce que les investisseurs exigent étant
donné le risque encouru; c’est le rende-
Date d’emprunt 1997 ment normal pour ce type de risque. La
VÉA® est donc un surplus, un excédent,
Fonds des actionnaires 1 429 167 $ (en 1996)
une aubaine. Dans les économies
Service de la dette taux de coupon de 8 %, 10 remboursements égaux à concurrentielles, dont l’économie cana-
partir de 1998 dienne fait partie, peu d’entreprises
peuvent espérer une rentabilité «anor-
Taux d’endettement moyen 17,6 % (de 27,9 % en 1997 à 0 % en 2007) male» ou «excédentaire», à moins de
bénéficier d’un avantage technologique
Coût du capital-actions 14 %
particulier ou d’un savoir-faire inimi-
Coût pondéré du capital 12,3 % table. Les entreprises qui ne génèrent pas
une VÉA® positive ne sont pas mal gérées
Stocks matières premières : 8 % de la consommation prévue ou non rentables pour autant. Pensons,
produits finis : 8 % des ventes prévues par exemple, au domaine de la distri-
les stocks sont consommés ou vendus pendant la bution alimentaire ou à l’industrie de la
dernière année d’exploitation construction automobile : il est difficile
Prix de vente 1,65 $ l’unité en dollars de 1996; taux d’inflation
d’imaginer, pour certaines entreprises de
supposé de 3 %
ces secteurs, un ou des avantages que la
concurrence ne pourrait pas rapidement
Quantités vendues 300 000 unités en 1997 à 800 000 en 1999; pas de s’approprier. En moyenne, donc, et si
croissance par la suite elles sont bien gérées, elles devraient
gagner leur coût du capital, sans plus.
Prix d’achat 1 $ l’unité en dollars de 1996; taux d’inflation supposé Celles qui seront mal gérées ne le gagne-
de 3 % ront pas et disparaîtront. Pour leur part,
Quantités achetées l’unité par unité de produit fini les investisseurs n’exigent pas de surplus
«au-delà du rendement requis». S’ils
Gestion de la trésorerie tous les flux de trésorerie résiduels sont transférés à l’exigeaient, le surplus ferait partie du
la trésorerie centrale, si bien qu’aucune encaisse ne rendement requis et… la VÉA® serait
s’accumule dans l’unité alors nulle. Une série de VÉA® positives
ne peut signaler que deux choses : ou
bien une situation de monopole plus ou
interprétation; nous reviendrons sur ce d’abord, en raison de la «permanence» moins temporaire (par exemple en haute
point ci-dessous (voir le mythe no 2). de l’entreprise, on ne pourrait identifier technologie), ou bien une mauvaise esti-
On pourrait tout aussi bien considérer de date terminale à laquelle les activités mation du coût du capital.
le tableau 2 comme un tableau de réali- cessent de générer des flux. Ensuite, il Si l’on s’attache maintenant, non plus
sations et interpréter les VÉA® et les flux faudrait tenir compte des réinvestisse- à une entreprise dans son ensemble mais
de trésorerie comme des performances. à une activité ou à un projet en parti-
ments de flux au sein de l’entreprise,
Dans ce cas, il n’y aurait pas lieu de culier, on constate un phénomène
réinvestissements dont l’effet est d’aug-
calculer leur valeur actuelle, puisque la intéressant : comme mis en évidence
valeur actuelle n’a de sens que dans un menter la base de capital investi. Pour les dans le tableau 2 et le schéma 1 (voir la
cadre prévisionnel. Il faut noter, toute- fins de la présente discussion, ces compli- série «VÉA®»), le profil temporel des
fois, que si l’on évaluait la performance cations seraient peu utiles. L’exemple VÉA® est bien loin de se situer uni-
d’une entreprise dans son ensemble, proposé suffit à l’analyse des mythes qui formément dans les zones positives,
l’image serait un peu plus complexe. Tout entourent la VÉA®. même si le projet en question est un

56 Gestion, volume 23, numéro 1, printemps 1998


TABLEAU 2 projet rentable (à VAN positive). En fait,
tout projet requérant des investissements
Un exemple chiffré : la VÉA®, la VMA® et les flux de trésorerie et une phase de mise en route générera
une série de VÉA® négatives avant de
générer des VÉA® positives. La phase
2009

0
96 250
96 250

0
24 600

71 650

96 250
200 000

296 250
négative peut être assez longue, du reste.
On notera aussi que toute entreprise
activement occupée pendant quelques
années à investir pour profiter d’un
2008

405 274
0
– 11 937
393 337

200 000
55 735

337 602

646 470
646 470
0
avantage technologique, ou pour ne pas
se faire dépasser, aura globalement une
VÉA® négative pour assez longtemps.
2007

357 577
2 428
– 29 772
330 234

453 133
72 415

257 819

465 840
465 840
0
Pourtant, elle fait probablement ce que
ses actionnaires souhaitent qu’elle fasse…
Quels problèmes y a-t-il à véhiculer le
2006

273 481
4 856
– 76 252
202 084

588 740
102 945

99 139

450 298
450 298
0
mythe de la VÉA® positive? On pourrait
arguer qu’il est souhaitable de poser des
défis aux gestionnaires, de façon à les
inciter au dépassement. En leur fixant
2005

255 930
7 284
– 66 853
196 362

836 953
133 491

62 870

444 706
0

444 706 des objectifs de VÉA® positive, on se don-


nerait ainsi plus de chances d’atteindre
une VÉA® nulle et d’éviter une VÉA®
2004

238 909
9 712
– 55 104
193 517

1 429 167 1 914 228 2 577 905 2 328 850 2 079 906 1 831 075 1 582 361 1 333 767 1 085 297
164 053

29 464

0
441 988
441 988

négative. L’argument est à double tran-


chant : il est démotivant de découvrir à la
longue qu’une VÉA® positive, c’est mis-
sion impossible, ou presque. Face à cette
2003

222 397
12 140
– 40 417
194 120

194 630

– 510

0
442 714
442 714

constatation, la personne qui fixe les


objectifs sera tentée de manipuler les
chiffres (non pas dans une intention
2002

206 378
14 568
– 22 059
198 888

225 222

– 26 334

0
447 602
447 602

malhonnête, mais plutôt par souci


pratique). Ainsi, elle pourra fixer un coût
du capital artificiellement bas, garan-
tissant à son subordonné une probabilité
2001

190 835
16 996
889
208 721

255 828

– 47 108

0
457 551
457 551

non nulle de VÉA® positive. Mais alors,


que mesurera-t-on? Ou encore, et nous
avons pu constater la pratique dans plu-
2000

175 752
19 425
29 574
224 750

286 449

– 61 698

0
473 695
473 695

sieurs entreprises, on soustraira les


montants d’investissement de la base de
capital, de façon à ne pas envoyer aux
gestionnaires le message implicite sui-
1999

161 113
21 853
65 430
248 395

317 082

– 68 687

0
497 450
497 450

vant : n’investissez pas, c’est mauvais


** avant intérêts, mais net d’impôt et incluant les variations du fonds de roulement.

pour la VÉA®! La question se pose à nou-


* NOPAT est l’abréviation de Net Operating Profit After Taxes (Stewart III, 1991).

veau : après ces manipulations, que


1998

113 341
24 281
56 250
193 872

235 450

– 41 578

–1 400 000 – 530 000 – 800 000


330 195
–1 429 167 – 385 270 – 469 805

mesure-t-on réellement?
Finalement, le mythe de la VÉA®
positive crée un danger externe à l’entre-
prise. Devant la mystique grandissante
1997

45 791
0
54 000
99 791

175 788

– 75 996

144 730

entourant le modèle, les analystes se sont


mis à calculer des VÉA® pour des séries
d’entreprises et à les publier13. Jugées à
1996

0
0
0
0

8 937

– 29 167

8 937

l’aune du critère de VÉA® positive, bien


des entreprises se voient cataloguées sous
des rubriques peu flatteuses, alors
qu’elles sont en fait correctement gérées.
FLUX DE TRÉSORERIE

Il serait plus équitable de reconnaître que


+ intérêts nets d’impôt

flux gén. par les op.**

(hors financement)
invest. en actifs à l.t.

des VÉA® nulles sont «normales»; mieux


coût du capital ($)
+ impôts reportés
VÉA® ET VMA®

encore, il faudrait reconnaître que des


VAN (@ 12,3 %)
VMA (@ 12,3%)

VÉA® négatives sont parfois saines


bénéfice net

= NOPAT*

(situations d’investissement) et que l’on


flux net
actif net

ne peut juger qu’à travers le long terme.


VÉA®

Les gestionnaires le savent, mais les


observateurs externes n’ont pas toujours

Gestion, volume 23, numéro 1, printemps 1998 57


les moyens requis pour relativiser les fixer un rythme de récupération idéal, constater une récupération de capital
classements effectués sur des bases mais seulement de répartir une dépense projet par projet, ou activité par activité,
purement quantitatives. sur plusieurs exercices. La capacité de mais ce sera plus rare au niveau d’une
récupération de l’investissement dépend entreprise dans son ensemble : la pra-
Mythe no 2 : la VÉA® mesure de la nature du projet, de la rapidité avec tique de l’autofinancement tend à faire
correctement la valeur ajoutée
laquelle il peut générer des flux de tréso- augmenter la base de capital investi
Nous l’avons déjà signalé, elle mesure rerie positifs. La provision pour amor- d’une année sur l’autre; au niveau agrégé
plutôt une valeur «excédentaire» ajoutée. tissement n’est donc pas une mesure on ne constatera donc pas, ou rarement,
La rémunération du capital fait partie de satisfaisante. Il n’existe aucune théorie, et de «récupération», encore moins de
la valeur ajoutée telle que les économistes pour cause, sur le «rythme de récupé- VÉA-E$ positive.
l’ont depuis longtemps définie. Il est clair ration requis». Tout ce que l’on peut La comparaison des tableaux 2 et 3
que tout le rendement du capital est un donc faire, c’est constater si, oui ou non, permet de constater que, pour une éva-
ajout à la richesse. Tout ce que S&S font, les flux de trésorerie nets sont suffisants luation de projet, les deux formules
c’est de diviser la rémunération du capi- pour représenter un rendement sur le donnent la même réponse synthétique
tal en rémunération normale et en rému- capital investi et une récupération de (la même valeur actualisée), mais à partir
nération excédentaire et de dire que seule capital investi. Le deuxième problème, de montants annuels différents. Si l’on
la rémunération excédentaire est créa- c’est que la mesure de S&S fait apparaître prend le point de vue de l’évaluation de
trice de richesse, ce qui est abusif. Cepen- des «excédents» avant même que tout le performance ex post (pas d’actualisation,
dant, la difficulté majeure ne se trouve capital ait été récupéré. En effet, il suffit chiffres annuels), on s’aperçoit toutefois
pas sur le plan de la sémantique. Elle se que la provision pour amortissement ait que les messages diffèrent. La VÉA® peut
trouve dans la formule de calcul. été «gagnée», de même que le rendement donner un signal négatif alors que l’on a
Pour paraphraser B. Stewart, auteur de requis, pour qu’un excédent soit enre- gagné le coût du capital et commencé à
«EVA: Fact and Fantasy»14, une entreprise gistré, quel que soit le montant non récupérer ledit capital! C’est le cas de
doit non seulement réaliser un rende- encore amorti. Il y a là un risque de faux l’année 1999, par exemple. Inversement,
ment sur le capital investi par ses action- signal, une incitation au relâchement de elle peut donner un signal «d’aubaine
naires, mais elle doit encore pouvoir l’effort : on ne devrait pas s’estimer «tran- gagnée» alors que l’on n’a pas encore
restituer ce capital. En effet, on ne peut quille» tant que tout n’a pas été récupéré. récupéré tout le capital, comme en 2003.
prétendre avoir réalisé un surplus tant La VÉA-E$ ne donne pas ces faux
que l’argent investi ne s’est pas «régé- Un modèle de rechange signaux et n’incite ni au pessimisme
néré» et tant que l’on n’a pas gagné le Pour remédier aux deux difficultés sou- excessif, ni à l’optimisme excessif. Au
rendement requis sur les sommes immo- lignées ci-dessus, nous proposons une chapitre de la rémunération–incitation
bilisées. Un «bon père de famille» ne solution de rechange à la mesure de S&S, des dirigeants, elle invite à reconnaître
considérerait pas avoir réalisé une la VÉA-E$. Le E signale tout simplement qu’une VÉA nulle n’est pas un mauvais
aubaine en achetant puis revendant un qu’il s’agit d’une VÉA «excédentaire»; le signe; elle ne fait que signaler un rende-
immeuble de rapport si les sommes signe $ indique que la mesure est vérita- ment normal pour le risque encouru et
reçues ne couvraient pas au moins, et la blement basée sur les flux de trésorerie. une récupération partielle des fonds
mise de fonds de départ et le rendement En effet, elle a pour point de départ les investis. À notre avis, il serait cependant
requis pour le risque assumé. Il en va de flux générés par les opérations (état de préférable de ne pas formuler les plans de
même pour les actionnaires d’une entre- l’évolution de la situation financière), rémunération en termes de VÉA-E$ (pas
prise. Il s’ensuit que les VÉA positives ne après variations du fonds de roulement plus que de VÉA®!), et ce pour des rai-
devraient apparaître qu’en fin de par- hors caisse (elles sont liées aux opéra- sons psychologiques : une VÉA nulle est
cours pour un projet donné, après tions). On examine ensuite si ces flux «normale» et «bonne», mais il est plus
récupération de tout l’argent investi. Or, sont suffisants pour couvrir le rendement stimulant de formuler des objectifs posi-
le modèle de S&S permet d’obtenir des requis sur le capital investi au début de la tifs. L’attention devrait se déplacer vers le
VÉA positives, donc de constater des période. Si c’est non, la VÉA-E$ est néga- rendement sur investissement et la
excédents, alors que tout l’argent investi tive (du montant «en souffrance») car le récupération de l’investissement. On
n’a pas été récupéré. Pour comprendre ce rendement n’a pas été gagné. Si c’est oui, pourrait, à titre d’exemple, fixer comme
point, nous devons retourner à notre la VÉA-E$ est nulle tant que tout le capi- objectif de base de gagner le coût du
remarque de la première section : la tal n’a pas été récupéré. Toute différence capital et calculer la prime sur le mon-
VÉA® n’est pas mesurée en termes de positive entre les flux de trésorerie tant de capital «récupéré». Pour illustrer
flux de trésorerie, car S&S continuent à générés et les fonds nécessaires pour ser- notre propos, dans le tableau 3, on s’attar-
déduire l’amortissement, bien qu’il ne vir le rendement requis représente une derait à la ligne «récupération de capital
s’agisse pas d’une sortie d’argent. La raison récupération de capital et vient diminuer notionnelle» (en italiques et en gras),
qu’ils avancent est qu’il faut bien récu- la base de capital investi. L’exemple du plutôt qu’à la ligne VÉA-E$.
pérer le capital; ils utilisent la provision tableau 2 est repris au tableau 3 pour
pour amortissement comme cible de récu- illustrer l’application de la méthode. On Mythe no 3 : le système VÉA® est
un système bien intégré
pération du capital investi, ou comme notera que la «récupération» de capital
approximation de cette récupération. Ce est notionnelle : le projet régénère les Dans un système bien intégré, tous les
choix se heurte à un double problème. fonds investis, mais le capital n’est pas partenaires peuvent travailler sans
D’abord, la pratique de l’amortisse- nécessairement distribué; il peut être difficulté en se référant à un objectif
ment comptable (linéaire la plupart du réinvesti, en tout ou en partie, ailleurs commun, ici la VÉA®. Or, cette mesure
temps) n’a jamais eu pour objectif de dans l’entreprise. Par ailleurs, on pourra n’étant pas vraiment calculée en termes

58 Gestion, volume 23, numéro 1, printemps 1998


SCHÉMA 1
Profils temporels de la VÉA® et la VÉA-E$

700 000

600 000 VÉA®

VÉA-E$

500 000 ZONE DES


FAUX SIGNAUX
DE LA VÉA®

400 000

300 000

200 000

100 000

– 100 000

– 200 000

– 300 000
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

de flux de trésorerie, elle ne présente prendre le concept de VÉA aux membres et manipulations produisent par ailleurs
aucun intérêt pour le trésorier, comme d’une organisation; ils en font même une des VÉA® «maison», difficiles à comparer
nous avons pu le vérifier auprès de cer- source de revenus fort intéressante! d’une entreprise à l’autre. Comparati-
tains d’entre eux. Par exemple, lorsqu’il Cependant, ce qu’ils soulignent rare- vement, la VÉA-E$ est plus simple et plus
s’agit d’évaluer des projets d’inves- ment, ou très discrètement, c’est qu’il universelle : elle ne demande aucune
tissement, ce qui préoccupe le trésorier, faut tenir une comptabilité parallèle, ce capitalisation, aucun amortissement,
c’est non seulement de savoir si la pro- qui ne va pas sans coûts. Ainsi, il faut aucun report dans le temps des inves-
position est globalement rentable (VAN capitaliser les dépenses de R&D et les tissements effectués. Le seul «compte»
ou VMA® positive ou nulle), mais encore amortir par la suite, il faut ajuster le additionnel à suivre, c’est celui des récu-
de déterminer quand le projet sera bénéfice net pour certains éléments et, pérations notionnelles de mises de fonds.
consommateur net de fonds, quand il en dans certains cas, le bilan aussi. Ils ont
sera producteur net. La planification répertorié jusqu’à 135 redressements
financière en dépend. À cet égard, les possibles, même s’ils n’en retiennent Conclusion
VÉA® prévisionnelles n’apprennent rien. souvent que 4 ou 5 principaux pour une
Ce sont les flux de trésorerie générés par entreprise donnée. Il faut aussi se L’implantation d’un modèle de VÉA®
les opérations que le trésorier cherchera à rappeler qu’en période d’investissements dans l’entreprise peut avoir un effet
déterminer. La mesure VÉA-E$, quant à importants, la VÉA® chute et que, pour mobilisateur important. D’une part, un
elle, repose directement sur ces flux de ne pas démotiver les gestionnaires, on va tel modèle recentre la gestion sur un
trésorerie. Elle est donc reliée à ce qui temporairement retirer les investisse- objectif clairement défini, à savoir la
préoccupe le trésorier, même s’il n’a pas ments de la base de capital (voir le mythe satisfaction des propriétaires; sans enta-
besoin d’aller jusque là. n o 1). Tous ces éléments représentent mer de débat philosophique sur la fina-
clairement une comptabilité parallèle, lité de l’entreprise, il faut reconnaître que
Mythe no 4 : le «système» VÉA® est ouverte aux décisions arbitraires (ex. : si les propriétaires «n’y trouvent pas leur
simple
pour quelle durée va-t-on «ignorer» les compte», l’entreprise et ses employés
S&S ne cachent nullement la nécessité de investissements?), tout comme aux n’ont pas grand avenir. D’autre part,
passer un certain temps à faire com- manipulations intéressées. Ces décisions l’introduction de nouvelles idées, de

Gestion, volume 23, numéro 1, printemps 1998 59


TABLEAU 3 nouvelles mesures de performance, quel-
quefois aussi de nouvelles façons de faire,
Un exemple chiffré : calcul de la VÉA-E$ peut susciter de l’enthousiasme et
redonner vie à une entreprise léthar-
gique. Toutefois, il faut prendre garde à
2009

71 650

296 250

0
296 250
ne pas s’exposer aux lendemains diffi-
ciles. À cet effet, il vaut mieux déplacer
l’attention de l’impossible (les excédents
2008

337 602

646 470

0
0

646 470
répétés) vers le possible (gagner le coût
du capital et, si possible, récupérer un
peu de capital). Il est également préfé-
rable d’adopter la mesure de perfor-
2007

257 819

465 840

44 222

5 439

0
0
0

44 222

416 179
mance la plus simple possible et la moins
susceptible d’être manipulée. Il n’y a rien
de pire qu’un système dont on attendait
2006

99 139

450 298

440 356

54 164
0

44 222
0

396 134

0
trop et qui déçoit.
Notes
1. Voir Tully, 1993.
2005

62 870

444 706

788 123

96 939
5 439

440 356
0

347 766

0
2. Ainsi, dans la brochure de la conférence organisée à
Montréal le 30 avril 1997 par l’Institut international de
recherche, on pouvait lire : «Ne manquez pas cet évé-
nement sur l’outil révolutionnaire qu’est la VÉA®.»
2004

29 464

441 988

1 429 167 1 429 167 1 814 437 2 284 241 2 067 753 1 848 392 1 618 193 1 369 629 1 095 379

134 732
54 164

788 123
0

307 256

0
3. Voir Stewart, 1991.
4. Nous ne donnons ici qu’une formule générale qui
véhicule l’esprit du concept popularisé par S&S. Chaque
entreprise aura à développer sa propre formule pour tenir
2003

– 510

442 714

168 464
96 939

1 429 167 1 814 437 2 284 241 2 067 753 1 848 392 1 618 193 1 369 629 1 095 379
0

274 250

compte de sa propre réalité. Les ajustements au bénéfice


comptable sont spécifiques à chaque cas particulier; ils
obéissent toutefois aux principes présentés dans le corps
du texte.
2002

– 26 334

447 602

199 038
134 732
0

248 564

5. Pour «Net Operating Profit After Taxes».


6. Au total, S&S ont répertorié environ 125 ajustements
possibles au bénéfice net. Lors de l’implantation du sys-
tème dans une entreprise particulière, leurs représentants
2001

– 47 108

457 551

227 352
168 464
0

230 199

en retiennent de 5 à 15, suivant le cas.


7. Le coût du capital-actions et le coût de la dette,
composantes du coût pondéré, sont des taux «de marché»
appropriés au risque encouru par les pourvoyeurs de
fonds. Nous ne pouvons entrer ici dans les détails des
2000

– 61 698

473 695

254 334
199 038
0

219 361

méthodes d’estimation disponibles.


8. Voir Stewart, 1991, p. 307.
9. Voir Lahn, 1987.
1999

– 68 687

497 450

280 962
227 352
0

216 488

10. Voir Kensinger, 1994, p. 3.


11. Voir St Goar, 1985.
12. Ce point a été souvent discuté dans le cadre d’au-
diences tarifaires et a fait l’objet de publications dont l’une
1998

– 41 578

–1 429 167 – 385 270 – 469 805

223 176
254 334
223 176

469 805

– 175 788 – 223 176

des plus connues est celle de Solomon et Laya (1967).


13. Voir, par exemple l’article de A. Lang paru dans le
Financial Post du 22 juin 1996 et intitulé «Finding the True
Wealth Creators».
1997

– 75 996

175 788
280 962
175 788

385 270

14. Voir la page 79 de l’article écrit par Stewart en 1994.


LES FLUX DE TRÉSORERIE ET LA VÉA-E$

Références
Kensinger, J. W. et Martin, J. D., New Realities for
1996

0
8 937

8 937

8 937

Stockholder-Management Relations, Financial


Executive Research Foundation (Morristown,
NJ), FERF Executive Report, vol. 1, no 3, mai
1994.
Lahn, M. L., «The Changing Role of the Board
de cap. notionnelle

of Directors», Financial Executive Institute


valeur actualisée
rendement requis
VMA (@ 12,3 %)
VÉA® ET VMA®

VAN (@ 12,3 %)

en début de pér.

Canadian Area Conference, Ontario, 5 juin


cap.(notionnel)
récupération
capital investi

de cap. addit.

1987.
en fin de pér.
contributions
non gagné

(@ 12,3 %)
sur le cap.

Lang A., «Finding the True Wealth Creators»,


gagné

VÉA-E$
flux net

The Financial Post, 22 juin 1996.


EVA®

Solomon E. et Laya J., Measurement of Company


Profitability : Some Systematic Errors in the

60 Gestion, volume 23, numéro 1, printemps 1998


1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

terrain 200 000 – 200 000


bâtiment et matériel 1 200 000 530 000 800 000
amortissement comptable 120 000 173 000 253 000 253 000 253 000 253 000 253 000 253 000 253 000 253 000 133 000 80 000
ANNEXE A

actifs à long terme nets 1 400 000 1 810 000 2 437 000 2 184 000 1 931 000 1 678 000 1 425 000 1 172 000 919 000 666 000 413 000 280 000 200 000 0
amortissement fiscal 240 000 298 000 398 400 318 720 254 976 203 981 163 185 130 548 104 438 83 551 66 840 53 472 213 889
quantités vendues 300 000 600 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000
prix unitaire 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
stock de produits finis ($) 51 400 70 452 72 425 74 453 76 538 78 681 80 884 83 148 85 477 87 870 90 330 0
quantités produites 350 000 616 667 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 733 333
stock de mat. premières ($) 29 167 52 828 70 452 72 425 74 453 76 538 78 681 80 884 83 148 85 477 87 870 82 803 0
quantités achetées 29 167 372 222 631 944 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000 794 444 672 222
prix d’achat unitaire 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
valeur des achats 29 167 382 644 667 829 869 099 893 434 918 450 944 167 970 603 997 780 1 025 718 1 054 438 1 076 435 936 333
niveau d’endettement 551 833 496 650 441 467 386 283 331 100 275 917 220 733 165 550 110 367 55 183 0

Gestion, volume 23, numéro 1, printemps 1998


intérêts dûs 44 147 39 732 35 317 30 903 26 488 22 073 17 659 13 244 8 829 4 415
Un exemple chiffré : calculs de base

État des résultats


chiffre d’affaires 510 840 1 054 374 1 450 818 1 497 244 1 545 156 1 594 601 1 645 629 1 698 289 1 752 634 1 808 718 1 866 597 1 926 328
coût des march. vendues – 307 583 – 631 152 – 865 154 – 889 378 – 914 281 – 939 881 – 966 197 – 993 251 –1 021 062 –1 049 652 –1 079 042 –1 109 466
intérêts 0 – 44 147 – 39 732 – 35 317 – 30 903 – 26 488 – 22 073 – 17 659 – 13 244 – 8 829 – 4 415 0 0
amortissement – 120 000 – 173 000 – 253 000 – 253 000 – 253 000 – 253 000 – 253 000 – 253 000 – 253 000 – 253 000 – 133 000 – 80 000
impôt sur le revenu – courant 16 535 – 36 484 – 66 390 – 114 223 – 155 249 – 190 913 – 222 378 – 250 574 – 276 250 – 300 009 – 322 335 – 343 526 96 250
impôt sur le revenu – reporté – 54 000 – 56 250 – 65 430 – 29 574 – 889 22 059 40 417 55 104 66 853 76 252 29 772 11 937 – 96 250
bénéfice net 45 791 113 341 161 113 175 752 190 835 206 378 222 397 238 909 255 930 273 481 357 577 405 274

Bilan synthétique
capital investi
(long et court t.) 1 429 167 1 914 228 2 577 905 2 328 850 2 079 906 1 831 075 1 582 361 1 333 767 1 085 297 836 953 588 740 453 133 200 000 0
avoir des actionnaires 1 429 167 1 308 394 1 971 005 1 711 703 1 488 368 1 293 832 1 122 360 969 366 831 183 704 875 588 097 537 446 296 250 0
impôts reportés cumulés 0 54 000 110 250 175 680 205 254 206 143 184 085 143 668 88 564 21 711 – 54 541 – 84 313 – 96 250 0
1985.
781 p.
ed., Wiley, 1967.

no 2, été 1994, p. 71-84.

Fortune, 20 septembre, 1993.


61
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St Goar, J., «Where’s the Cash?», Forbes, 8 avril
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for Senior Managers, Harper Business, 1991,
Stewart III, G. B., The Quest for Value: a Guide
and Management Decisions, A. Robychek,
Accounting Rate of Return, Financial Research