La Structure Financière

PLAN
 Problématique

Même si la tentative d’explication de la structure financière est un sujet qui a déjà fait couler
beaucoup d’encre depuis les travaux de Modigliani et Miller en 1958, il n’existe toujours aucune
théorie consensuelle de la structure financière. Donc la question posée : « Comment peut-on
expliquer la structure financière ou la structure de financement des entreprises ? »
Cette question subsiste toujours, cela prouve que, malgré les multiples travaux empiriques et
théoriques, nombreuses sont les zones d’ombre qui subsistent concernant la détermination de la
structure financière des entreprises.
 Introduction

Modigliani et Miller (1958) étaient les premiers à mener une véritable réflexion théorique
sur les choix de financement des entreprises. Ils ont montré, moyennant des hypothèses
néoclassiques, que la valeur d’une firme est indépendante de sa structure financière.
Seule la capacité de l’entreprise à générer des cash-flows, qui dépend de ses potentiels
industriels et commerciaux, détermine sa valeur . Cet apport était décisif au
développement de la théorie financière moderne et a donné naissance à une abondante
littérature sur la structure financière.
 NOTION DE LA STRUCTURE FINANCIERE

DEFINITION DE LA STRUCTURE FINANCIERE

Le terme structure financière est un ensemble de concepts qui revêt plusieurs sens.
Dans son sens large, lorsqu'on parle de la structure financière de l'entreprise, on fait allusion à
l'ensemble des ressources qui finance l'entreprise, qu'il s'agisse des capitaux propres, dettes à
long terme, des dettes à court terme ou des ressources d'exploitation.
Dans cette acception, il ressort que l'étude de la structure financière d'une entreprise consiste à
comprendre les emplois d'une entreprise et leur mode de financement. Ceci implique une notion
d'équilibre entre l'origine des fonds et leur utilisation, une question d'adaptation des emplois aux
ressources qui les ont financées.
Jean BARREAU et Jacqueline DELAHAYE, abordent dans le même le sens en affirmant que
l'analyse de la structure financière est de porter un jugement sur les équilibres financiers
fondamentaux,
Dans son sens étroit, la structure financière est l'ensemble des proportions qui existent à un
moment donné entre les différentes ressources de l'entreprise, propres ou empruntées,
permanentes ou provisions
Il s'agit comme on peut le constater de la structure financière de l'entreprise telle qu'on peut faire
apparaître à travers le passif du bilan en fin d'exercice.
C'est ainsi que, selon Elie COHEN , la référence au concept de « structure financière » procède
essentiellement de l'idée selon laquelle le bilan d'une entreprise ne constitue pas une simple
juxtaposition d'encours, la superposition contingente d'éléments disparates. Elle constitue bien
des relations significatives et des ajustements favorables entre les composantes du patrimoine.
OBJECTIF DE LA STRUCTURE FINANCIERE

La structure financière permet de mettre en lumière les quatre masses bilantaires et

s'apprécie à partir de l'équation financière minimum et des éléments qui influent sur lui.
L'analyse de la structure financière d'une entreprise a pour objectif de porter un
diagnostic sur la santé financière de cette dernière en examinant son équilibre financier,
son aptitude à faire face à ses engagements à court et à long terme et partant, sur
l'autonomie des décisions de l'entreprise.
 IMPORTANCE DE LA STRUCTURE FINANCIERE

Partant de ce qui vient d'être étayé ci haut, la structure financière constitue une source d'informations aussi
bien pour les opérations économiques que pour toutes personnes intéressées par la vie de l'entreprise.
- Pour les responsables de l'entreprise, la structure financière leur permet d »évaluer la santé financière de
celle - ci afin d'orienter leurs décisions dans l'utilisation rationnelle des ressources limitées dont dispose
l'entreprise.
- Pour les bailleurs des fonds, elle constitue un indicateur fiable avant d'accorder un crédit ou prêter l'argent
à une entreprise.
- Pour l'Etat, dans la mesure où l'impôt est fonction du bénéfice et ce dernier à son tour est tributaire de la
bonne de l'entreprise.
Pour cerner concrètement la portée de la structure financière, l'analyse dégage du bilan des masses
économiques dont dispose l'entreprise d'une part et d'autre part les ressources financières qui ont servi à
les acquérir ou à les produire.
Les différentes approches théoriques de la structure financière

 La structure financière dans la microéconomie traditionnelle

Les théoriciens de la microéconomie traditionnelle considèrent que la maximisation de la richesse des actionnaires est
l’ultime objectif de la firme. Celle-ci a un accès illimité aux ressources financières et opère dans un monde sans
imperfections informationnelles ni conflits d’intérêts entre les agents économiques. Dans ces conditions, la question
qui se pose est de savoir s’il existe une relation entre la combinaison de fonds propres et de dettes d’une firme et sa
valeur. Durand (1952) affirme qu’il existe une structure financière optimale qui minimise le coût moyen pondéré du
capital et de ce fait, maximise la richesse des actionnaires. A l’opposé, Modigliani et Miller (1958) montrent,
moyennant des hypothèses néoclassiques, que la structure financière est neutre.
 L’approche classique de financement :
L’approche classique de la structure financière est fondée sur l’hypothèse que les prises de décisions financières ont
pour but de maximiser la richesse des actionnaires. A ce titre, les investisseurs sont rationnels et ont les mêmes
anticipations de bénéfices. De plus, les frais financiers et le taux d’imposition des firmes sont nuls. Tenant compte de
ces hypothèses, cette approche conclut qu’une firme peut maximiser sa valeur en maximisant son endettement ou
en opérant un choix judicieux entre dettes et fonds propres. Pour démontrer ce résultat, les partisans de l’approche
classique se sont basés sur deux notions fondamentales, à savoir, l’effet levier de l’endettement, et le coût du capital.
 Cette relation met en évidence l’effet levier d’endettement.
Partant de celle-ci, trois situations peuvent se présenter :
• R < i : le taux de rentabilité économique des actifs est inférieur au coût de la dette, l'entreprise n'a pas intérêt a s'endetter
davantage. La rentabilité financière est d'autant plus faible que l'entreprise est endettée.
• R = i : implique que Ka = R, le niveau d'endettement n'a pas d'influence sur la rentabilité financière et de ce fait, son effet est
neutre sur la structure financière de la firme.
• R > i : la rentabilité économique de l'actif est supérieure au taux d'intérêt. Dans ce cas, l'effet de levier présente un avantage
croissant aux actionnaires qui verront la rentabilité financière de leurs fonds croître avec le niveau d'endettement de la firme.

Le coût du capital

Le coût du capital est le coût moyen pondéré des diverses sources de fonds utilisées par l'entreprise pour le financement de ses investissements. Le
coefficient de pondération de chaque catégorie de capitaux utilisés est égal a la part relative des différents moyens de financement dans le
financement total de l'entreprise.

En supposant que l'entreprise est entièrement financée par dettes et fonds propres, le coût du capital peut s'écrire de la manière suivante :

𝑨𝒆 𝑫𝒆
𝑪𝑴𝑷𝑪 = 𝐊 +𝒊
𝑨𝒆 + 𝑫𝒆 𝑨𝒆 + 𝑫𝒆

CMPC : Coût moyen pondéré du capital

i : Coût des fonds empruntés K : Coût des fonds propres De : Valeur de la dette totale de l’entreprise Ae : Valeur des fonds propres de l’entreprise
La neutralité de structure financière :

 La thèse de neutralité de la structure financière remonte à Modigliani et Miller (1958) qui

ont fondé leur approche sur l’hypothèse fondamentale de perfection des marchés
financiers. Ils ont montré que le coût du capital et la valeur d’une firme sont indépendants
de sa structure financière. En effet, la valeur d’une firme est déterminée par les cash flows
qu’elle peut générer. Ces derniers sont engendrés par des investissements et ne
dépendent pas de la façon dont ils sont répartis. Ainsi, les deux auteurs montrent que le
taux de rentabilité requis d’une action d’une firme endettée est égal au taux de
capitalisation du flux de revenu d’une entreprise de même risque, mais non endettée,
augmenté d’une prime égale à la différence entre ce taux de capitalisation et le coût de
la dette, multiplié par le ratio d’endettement de cette entreprise. Cette conclusion
converge, sous certaines conditions, avec le résultat du MEDAF.
La Structure financière optimale :

Contrairement à la théorie de compromis qui stipule qu’une structure financière optimale résulte d’un arbitrage entre les
avantages fiscaux liés à l’endettement et les coûts de détresse financière, la théorie d’agence affirme que l’arbitrage entre les
coûts d’agence des fonds propres et les coûts d’agence relatifs aux relations avec les créanciers détermine une structure
financière optimale pour la firme. Cela signifie qu’une entreprise qui cherche à maximiser sa valeur va s’endetter jusqu’au point
où l’accroissement de sa valeur due aux investissements financés devient égal aux coûts marginaux générés par un surcroit
d’endettement. D’emblée, il est possible de prendre en compte les coûts d’agence dans la mise en balance des avantages et des
inconvénients générés par l’endettement. Dès lors, la valeur de la firme endettée peut s’écrire comme suit :

Ve = Vne + GI – Fa + Ga – Ag
Avec :
Ve : valeur de l’entreprise endettée
Vne : valeur de la firme libre de dettes
GI : valeur actuelle des économies d’impôt
Fa : valeur actuelle des coûts de faillite
Ga : valeur actuelle des coûts d’agence supprimés par l’endettement
Ag : valeur actuelles des coûts d’agence des dettes qui les remplacent.
Les conflits d’intérêt entre Les dirigeants et les actionnaires :
Crutchley et Hansen (1989) avancent que les coûts d’agence résultent de la composition de l’actionnariat des
entreprises modernes. L’actionnaire détient un portefeuille diversifié et délègue la gestion et les décisions
financières de la firme aux dirigeants. Ces derniers recherchent la satisfaction de leurs propres utilités au lieu de la
maximisation de la valeur de la firme, et rentrent ainsi en conflit avec les actionnaires. Jensen et Meckling (1976)
montrent que ces conflits surgissent lorsque les dirigeants ne sont pas les actionnaires majoritaires de l’entreprise
et ne reçoivent donc pas l’intégralité de ses bénéfices.

Les conflits d’intérêt entre Les dirigeants et les créanciers :

Les conflits d’intérêt entre les dirigeants et les créanciers Le recours à l’endettement permet de réduire les coûts d’agence des
fonds propres en raison de la diminution de la part des actionnaires dans le passif de la firme. Cependant, il créé d’autres coûts liés
aux conflits d’intérêt entre les dirigeants (ou les actionnaires) et les créanciers. Ces conflits résultent des modalités de financement
des activités d’exploitation et d’investissement de la firme. En effet, lorsqu’une activité est financée par endettement, cette
opération peut nuire aux intérêts des prêteurs. Ainsi, lorsqu’une firme émet des obligations et qu’elles sont évaluées sur la base
d’une certaine politique de distribution, une augmentation des dividendes versés aux actionnaires réduit leur valeur, notamment si
l’accroissement des dividendes se fait au détriment du financement des investissements projetés. Les créanciers subissent alors, un
transfert de richesse par faute d’anticipations rationnelles. De même, lorsqu’une firme endettée et mal gérée accorde à ses
actionnaires des avantages qui entrainent par la suite des inconvénients, ceux-ci seront supportés par les créanciers de la firme. En
effet, les dirigeants peuvent gonfler le résultat et distribuer un dividende élevé en pratiquant des provisions insuffisantes, en
supprimant les frais de recherche et développement, en comprimant les frais d’entretien ou encore, en refusant de contracter une
assurance risque (Goffin, 2008). Ces mauvaises décisions de gestion nuisent aux intérêts des créanciers car, en cas de faillite, la
valeur liquidative de la firme peut être inférieure à la valeur de ses dettes.
 Les déterminants de la structure financière

 Les caractéristiques intrinsèques des entreprises comme déterminants

La taille

La taille est un des déterminants qui a été le plus étudié dans la problématique de la structure du
capital et c’est peut être le déterminant sur lequel les différents auteurs sont le plus en adéquation
en terme de significativité puisque tous sont d’accord pour dire que le facteur taille détient un fort
pouvoir explicatif.
La profitabilité

Une fois encore, les diverses théories sur la structure du capital diffèrent quant au sens de la relation attendue
entre niveau d’endettement et profitabilité de la firme.

Les perspectives de croissance

Une nouvelle fois dans la polémique sur les déterminants de la structure du capital, plusieurs
théories prédisent des relations inverses entre perspectives de croissance et niveau
d’endettement.
Les perspectives de croissance

Une nouvelle fois dans la polémique sur les déterminants de la structure du capital, plusieurs
théories prédisent des relations inverses entre perspectives de croissance et niveau
d’endettement.
Le caractère tangible des actifs

Le caractère tangible des actifs joue nécessairement un rôle important dans la détermination
de la structure du capital des entreprises puisque nous parlons ici des collatéraux qui seront
disponibles afin de garantir la dette.

La liquidité

La liquidité d’une entreprise peut se définir par sa proportion de cash et autre actifs liquides qui peuvent servir
de sources de financement interne.
Les dividendes

Les dividendes peuvent représenter un indicateur du surplus de cash que détient la firme, les firmes contraintes
financièrement n’étant pas enclines à verser de larges dividendes.

L’impact des taxes

Une relation positive serait en accord avec la théorie du compromis statique (un plus haut taux d’imposition
entrainerait des avantages fiscaux de la dette plus importants) tandis qu’une relation négative serait en
adéquation avec Miller (1977) et sa théorie du financement hiérarchique (un plus haut taux d’imposition
définirait une entreprise plus profitable qui préférerait donc plutôt l’autofinancement à la dette).
Les avantages fiscaux non liés à la dette

Les éléments déductibles fiscalement comme les charges de dépréciation ou les crédits à
l’investissement pourraient être des substituts aux avantages fiscaux de la dette.
 L’environnement économique et institutionnel en tant que déterminant

Les variables macroéconomiques

Au sein d’études récentes s’intéressant aux caractéristiques spécifiques des pays comme
déterminants de la structure du capital, nous retrouvons souvent des données
macroéconomiques jouant le rôle de variables de contrôle.
Les variables ayant trait aux institutions financières

La croissance des marchés boursiers dans les pays en voie de développement durant les
dernières décennies a poussée quelques auteurs à s’interroger sur le rôle du développement
du marché bancaire et du marché boursier dans la détermination de la structure du capital
des firmes.

Les variables ayant trait aux institutions légales

Relation entre Valeur de entreprise et choix de structure

La structure financière d'une entreprise renvoie à la proportion de dettes

bancaires et de capitaux propres dont elle dispose pour financer son activité.
L'étude de cette structure financière à travers le bilan permet de comprendre
quels sont ses emplois et leur mode de financement
La structure financière permet d'évaluer la proportion des dettes financières et
des capitaux propres. En d'autres termes, le rapport entre les dettes et les
capitaux propres. Cette structure est variable. Elle dépend des contraintes
financières liées à la nature des activités développées par les entreprises et
aux décisions d'investissement prises par leur management en matière
d'investissement.
LA DECISION DE FINANCEMENT

Une fois le choix du projet d’investissement est effectué, il reste bien souvent pour
l’entreprise à déterminer le meilleur mode de financement. Les entreprises ont des
possibilités nombreuses et variées pour se financer mais la connaissance, des
caractéristiques des différentes possibilités de financement, est essentielle pour optimiser
le couple rentabilité/risque. Le choix définitif va ainsi porter sur le financement le moins
coûteux en le tenant compte dans nos calculs de l’impact de la fiscalité.
I. Le financement par fonds propres :
1. L’autofinancement : L’autofinancement présente le surplus monétaire généré par
l’entreprise et conservé durablement pour assurer le financement de ses activités. Le niveau
de cette ressource est fonction de la CAF et de sa politique de dividendes

2. L’augmentation du Capital :
A .Par un apport en numéraire
b. Par des apports en nature
c. Par incorporation des réserves
d. Par transformation des dettes en Capital
2. Le financement par endettement à long terme :

L’emprunt classique auprès des établissements de crédit

L’emprunt obligataire

3. Le crédit bail

. Crédit bail mobilier

. Le crédit bail immobilier
La cession bail
Les avantages du crédit bail :
Facilité et rapidité d’obtention.
N’affecte pas la capacité d’endettement.
Une assurance contre le risque technique.
Permet aux PME rentables de financer leur développement (faible capacité d’endettement même
s’ils sont rentables).
Les inconvénients du crédit bail :
Moyen généralement plus coûteux.
Le coût effectif du crédit bail = Loyers versés nets d’impôts + suppléments d’impôts dû à la non
comptabilisation des dotations des amortissements et la valeur de rachat du bien.
 III. Le financement par endettement à court terme

Les crédits d’escompte :

Les crédits de trésorerie :
Les crédits par signature :

LES CRITERES DE SELECTION DES MODES DE FINANCEMENT

Le choix d’une structure de financement optimal peut être schématisé par le souci de minimiser les coûts de
ressources mise à la disposition de l’entreprise.
Ce choix intervient dans le cadre de certaines contraintes qui limite le champ des possibilités. Les contraintes à
respecter lors d’une décision de financement :
 Règle d’équilibre financier minimum : c'est-à-dire les emplois stables doivent être financés par les ressources stables.
 Règle de l’endettement maximum : le montant de dettes de financement ne doit pas excéder le montant des fonds propres.
 Règle de la capacité de remboursement : le montant de dettes de financement ne doit pas présenter plus de 4 fois la CAF.
 Règle minimum de la CAF : l’entreprise doit autofinancer une partie de l’investissement pour lequel elle sollicite des crédits.
Le coût réel : pour déterminer le coût d’une source de financement, il faut comparer le Capital mis à la
disposition de l’entreprise et les sommes qui doivent être versés en contre partie en prenant en
considération les économies d’impôts. Le coût de source de financement est le taux d’actualisation
pour lequel il y a une équivalence entre le Capital et l’ensemble des sommes réellement décaissées en
conter partie.
Les décaissements réels : il s’agit de calculer pour chaque source de financement, les sommes des
décaissements nets actualisées qui correspond au total des remboursements qui seront de encaissés par
l’entrepreneur. Ces remboursements doivent être nets d’économies fiscales et actualisés à la période
initiale du fait que leur décaissement intervient de manière étalée dans le temps. Ce critère de
décaissement réel permet de comparer des formules mixtes de financement. La détermination des
décaissements nets actualisés effectués à partir d’un tableau d’amortissement induit par les sources de
financement. Le décideur choisira la source de financement qui se matérialisera par la somme des
décaissements réels la plus faible.
 Le choix de moyens de financement permettant la réalisation des projets est une
activité simpliste à 1ere vue. Cependant, il doit tenir compte de différents facteurs car
tout financement, qu’il soit interne ou externe, engage l’entreprise à l’égard des tiers
(autres agents économiques et intermédiaires financiers). Ces engagements, engendre
des coûts que l’entreprise devra supporter, en corrélation avec les ressources qu’elle
choisi.
 Donc, en tant qu’agent rationnel, l’entreprise aura à sélectionner les moyens les moins
coûteux, c’est à dire, elle doit minimiser les coûts qu’elle va supporter et confronter ces
même coûts aux taux de rentabilité des projets.

LES COUTS DE FINANCEMENT DE L’ENTREPRISE

Selon Auerbach, le coût du capital est, « plus simplement, le prix payé pour l’utilisation des ressources
du capital, au cours d’une période définie, et par conséquent, le taux d’actualisation que les
entreprises doivent utiliser pour évaluer les projets d’investissements qui transforment les entrées
actuelles en produits. »
Le coût des fonds propres

 Le coût des fonds propres représente la rémunération qu’attend un actionnaire sur son capital en action
compte tenu du niveau de risque. L’estimation de ce coût est une question délicate que plusieurs
théoriciens ont essayé de résoudre en élaborant plusieurs méthodes de calcul de ces coûts
 Selon la théorie financière, le coût des fonds propres peut être estimé selon deux modèles : le modèle
actuariel et le modèle d’équilibre des actifs financiers.

Les modèles actuariels

Il permet d’estimer les coûts des fonds propres en se basant sur les perspectives à long terme de l’entreprise.
P0= σ𝑛𝑡=1 𝐷𝑡/ 1 + 𝑟 𝑛
avec P0: la valeur actuelle
D: dividende
r: taux de rentabilité

Le modèle Gordon-Shapiro
 vu la difficulté de faire des prévisions à très long terme sur les flux de dividendes futurs. Ils ont supposé l’existence
d’une croissance de dividende et que g, le taux de croissance, est constant à l’infini. Ce qui leur a permis d’estimer
la valeur de l’action future, on aura alors :P0 = D/(r – g) avec r > g
 En connaissant P0 , il serait possible de calculer r, c’est à dire, le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. r =
(D/ P0 ) + g
Les modèles actuariels
Il permet d’estimer les coûts des fonds propres en se basant sur les perspectives à long terme
de l’entreprise.
P0= σ𝑛𝑡=1 𝐷𝑡/ 1 + 𝑟 𝑛
avec P0: la valeur actuelle
D: dividende
r: taux de rentabilité
Le modèle Gordon-Shapiro
 vu la difficulté de faire des prévisions à très long terme sur les flux de dividendes futurs. Ils
ont supposé l’existence d’une croissance de dividende et que g, le taux de croissance,
est constant à l’infini. Ce qui leur a permis d’estimer la valeur de l’action future,on aura
alors :
P0 = D/(r – g) avec r > g
 En connaissant P0 , il serait possible de calculer r, c’est à dire, le taux de rentabilité exigé
par les actionnaires.
r = (D/ P0 ) + g
 Le coût de l’emprunt à long et moyen terme

Il y a différentes modalités de remboursement d’un emprunt que ce soit un emprunt indivis ou obligataire. Il faut
prendre en compte l’influence de la méthode de remboursement sur le coût de l’endettement.
 Emprunt à amortissement constant
Ce type d’emprunt se caractérise par des remboursements constants. Le montant de l’amortissement du
capitalest fonction du montant de l’emprunt et du nombre d’annuités.
 Emprunt à remboursement in fine
La totalité du capital emprunté est remboursé en une seule fois, à la date d’échéance du prêt. Pendant toute la
durée du prêt, l’emprunteur ne paie que les intérêts.
 Emprunt à annuité constante
 Cette modalité a la particularité d’avoir des annuités constantes à chaque période. Le montant de l’annuité
est calculé en fonction du taux d’intérêt, de la durée de l’emprunt (n) et de son montant (P).
a= C0/1- 1 + 𝑖 −𝑛
Le coût du crédit –bail
 Les biens financés par crédit-bail sont utilisés pour l’exploitation de l’entreprise et
l’entreprise s’engage par contrat à régler une suite de loyers qui sont déductibles du
bénéfice imposable, ces loyers constituent la rémunération du bailleur et comprennent
l’amortissement du bien.
 Le coût de financement par crédit-bail peut être évalué par la méthode de l’emprunt
équivalent qui permet de calculer un taux actuariel après impôt.
M0 = σ𝑛𝑘=1 𝐿𝑡 1 − 𝑇𝑠 + 𝐴𝑇𝑠/ 1 + 𝑎 𝑡 +Rn/ 1 + 𝑎 𝑡

 Lt(1-Ts) : loyers après impôt

 ATs : le montant de la perte de l’économie fiscale sur la dotation
 Rn : la valeur de rachat du contrat à l’année n
 I0 : la valeur de l’investissement financé par le crédit-bail
 a : le coût actuariel du crédit-bail
 EXEMPLE SUR LE COUT D’UNE SOURCE DE FINANCEMENT:

Le responsable de la société X vous demande de le conseiller sur le choix de financement

d’un investissement de 2000 DH très rentable pour lequel il est possible :
 Soit d’augmenter le Capital.
 Soit de conclure un contrat de crédit bail.
Le projet est amortissable linéairement sur 4 ans. Déjà remboursé Le coût total de crédit bail
est de durée de 4 ans et donne lieu à des redevances trimestrielles de 160 chacune. En
admettant que l’augmentation du Capital n’entraîne pas de frais et que :
 Le taux d’actualisation est de 10%.
 L’impôt sur société est de 30%. Fondez votre choix sur les décaissements réels entrainés par
chacune des sources de financement envisagées.
Corrigé :
 1 er choix :
Augmentation du Capital.

2000 DH Amortissement annuel : 2000/4= 500

Economie fiscale : Amortissement*is= 500*0,3=150
(1−1,1−4 )
Décaissement réel actualisé : DR=-2000+ ( 0,1 ) = −1524,5
 2 ème choix :
Crédit bail.
Redevance annuel : 160*4=640
Sortie de fonds réels : 640(1-0 ,33)=448
(1−1,1−4 )
Décaissement réel actualisé : DR= -448( 0,1 ) = −1420
 Choix de la source de financement :
Puisque les décaissements réels du crédit bail sont inférieurs à celui de l’augmentation du
Capital, on prendra, comme choix de source de financement, le crédit bail qui est profitable
Exemple2 : une entreprise avec un capital composé de 5000 capitaux propres dont le
coût est de 15% et 7000
 de dettes avec un taux d’intérêt de 10%. Le taux d’imposition est de 40%.
 Le coût moyen pondéré est de :
 ( 15% * 5000/ 12000)+ (( 10% *0.6) * 7000/12000) = 41.25%
 Les théories relatives à la politique de dividendes

Après la décision d’investissement et la décision de financement, la politique de dividende est

le troisième grand axe de décision du gestionnaire financier. La détermination de la politique
de dividende revient à décider de la proportion des bénéfices réinvestie dans l’entreprise, de
la stabilité temporelle des dividendes, des dividendes en action et du rachat d’action. Existe-til
une politique de dividende optimale ?
Le principe de dividende
Une action représente un titre de propriété d'une partie d'une entreprise, le détenteur qui prend le
risque d'apporter ses économies au fonctionnement de la société est associé à l'affaire et en partage
les avantages et les inconvénients. Ainsi, en cas de faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par
contre si la société réalise des bénéfices il est normal qu'il y soit intéressé. Cet intéressement aux
bénéfices s'appelle le dividende. Pour que la société verse un dividende à ses actionnaires, il faut
qu'elle réalise un bénéfice. Néanmoins dans certains cas ou les entreprises ont une politique de
dividende axée sur le long terme, elles peuvent prélever de l'argent sur leurs réserves pour verser un
dividende alors qu'elles n'ont pas réalisé de bénéfices.
Cette politique permet de fidéliser les actionnaires. Pour mesurer la générosité d'une entreprise, nous pouvons
calculer un ratio très simple : le taux de distribution :
Taux de distribution = Dividendes / Bénéfice Net
Ce taux mesure le pourcentage des bénéfices qui sont redistribués aux actionnaires. Certaines sociétés adoptent à
cet égard une politique de stabilité en décrétant par exemple que 50% des bénéfices réalisés seront distribués.
Après le taux de distribution, la deuxième notion de la générosité d'une entreprise est le
rendement :
Rendement = Dividende / Cours de l'action
Un rendement élevé peut signifier deux choses, la première que les bénéfices sont importants et que l'entreprise est
généreuse, la deuxième, que le cours de l'action est très bas.

Il existe deux modalités de paiement :

Deux pratiques de versement des dividendes aux actionnaires existent, le paiement en numéraire ou le paiement en
actions. Dans la première modalité, également la plus fréquente, l’actionnaire reçoit simplement sur son compte, le
montant du dividende. Dans le second cas, l'entreprise octroie à l’actionnaire un montant équivalent de ses actions.
Pour l'entreprise cela représente une augmentation de capital (elle crée des actions pour les distribuer) qui n'impute
pas sa trésorerie, cependant le revers de la médaille est une dilution du bénéfice par action. De fait, cette méthode se
rencontre de moins en moins souvent. Le montant du dividende versé est une décision prise par le conseil
d'administration des sociétés après l'arrêt des comptes. Généralement il est versé en une fois aux actionnaires,
néanmoins certaines entreprises procèdent à un acompte sur dividende versé en cours d'année
Théorie de neutralité

Selon Modigliani et Miller, les investisseurs sont indifférents, dans un marché

parfait, à ce que leurs revenus soient sous forme de dividendes ou de gains en
capital. Toutefois ce modèle présente des limites qui ont amené certains
auteurs à défendre la théorie de non neutralité.

Le modèle de Walter

La décision de distribution de dividendes n’a qu’un rôle résiduel, puisqu’elle ne vient

qu’après les décisions d’investissement et de financement de l’entreprise
Théorie de non neutralité

𝐷1
P0=
𝐾−𝑔
Le modèle de Gordon et Shapiro

P0 = valeur théorique de l'action

D1 = dividende de la première période
k = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire
g = Taux de croissance des dividendes
La Théorie d’agence
La théorie d’agence trouve son origine dans les écris de Berle et Means (1932) et de Coase (1937) qui
ont constaté que les organisations actuelles sont caractérisées par une séparation entre la propriété
et le pouvoir. Elle se fonde sur les conflits d’intérêt qui surgissent entre les différents partenaires
impliqués dans le fonctionnement de l’entreprise. Ainsi, Jensen et Meckling (1976) mettent en
évidence la fragilité des relations entre agents et définissent la relation d’agence comme étant « un
contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne (l’agent) pour
exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir de
décision à l’agent ».

Toutefois, l’agent qui détient des informations privilégiées est souvent tenté de satisfaire ses
propres intérêts et cherche à accroitre son surplus pécuniaire. Ce type de comportement peut
s’expliquer par le fait que les dirigeants ne détiennent pas personnellement la totalité des droits
de propriété de l’entreprise. Il résulte alors de la délégation du pouvoir dont bénéficient les
dirigeants des coûts d’agence qui peuvent être de trois types
Les coûts de contrôle : il s’agit des dépenses résultant de la nécessité pour le principal de
surveiller les actions de l’agent et de l’inciter à agir dans son intérêt.
Les coûts de justification : qui comportent des dépenses engagées par le mandataire pour
prouver la qualité des décisions prises et convaincre le mandat qu’il agit bien dans son intérêt.
Les coûts résiduels : résultant de la volonté des deux parties contractantes de limiter la perte
de valeur entraînée par le caractère sous optimal des décisions prises par le mandataire.

Dans ce contexte, la structure financière est le moyen de résoudre ces différents conflits. La
combinaison optimale de dettes et de fonds propres résultera d’un arbitrage entre les coûts
d’agence actionnaires-dirigeants et les coûts d’agence dirigeants-créanciers. Il convient
donc de voir comment l’endettement permet de réduire les conflits d’agence actionnaires-
dirigeants mais génère des conflits d’agence dirigeants-créanciers. Partant de là, nous
pouvons mettre en évidence l’existence d’une structure financière optimale qui maximise la
valeur de la firme
Le dividende et la théorie de l’agence

La séparation entre la propriété et le pouvoir de direction est à l'origine des conflits d’intérêt
entre les diverses parties prenantes de l'entreprise. Selon Jensen et Meckling (1976), chaque
groupe d’acteur au sein de l’entreprise est censé maximiser sa fonction d’utilité d’où
l’émergence de conflits d’intérêts.
Ce conflit va générer des coûts d’agence1 qu’il convient de minimiser. Nous distinguons deux
catégories de conflits : conflits dirigeants-actionnaires, conflits dirigeants/ actionnaires
créanciers D’après la Théorie de l’Agence, un dividende est une arme pour discipliner les
dirigeants. Une politique basée sur de fortes distributions de dividendes parvient à discipliner
les dirigeants, car plus une entreprise distribue de dividendes, plus le recours au marché
financier est nécessaire .
La théorie des signaux
Un modèle de signal est un modèle dans lequel la société utilise les dividendes,
l'investissement ou la dette pour révéler au marché son état "de santé". À chaque "signal" est
Depuis la publication de l'article de Bhattacharya (1979), les problèmes de signaling avec les
dividendes, l'investissement et la dette ont attiré l'attention des universitaires. La théorie du signal
part du constat que les dirigeants d’une entreprise disposent d’une meilleure information souvent
supérieure à celle qui détiennent les pourvoyeurs de fonds. Le dividende est utilisé pour signaler
l’état de la situation financière future de l’entreprise

Dans le modèle de signal de Bhattacharya (1979), les dirigeants sont considérés comme des
informés, insiders, puisqu'ils connaissent la situation réelle de la société. Ils distribuent des
dividendes et ne procèdent pas à des opérations de rachat d'actions. Le dividende distribué
maximise la richesse des actionnaires. Les investisseurs évaluent correctement la société dans
un marché concurrentiel
 LE GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE

Le gouvernement d’entreprise est un concept récent qui est apparu au début des années 1990.
C’est l’ensemble des règles permettant aux actionnaires de s’assurer que les entreprises, dont
ils détiennent des parts, sont dirigées en conformité avec leurs propres intérêts. Cela concerne
donc :  le contrôle des dirigeants par les actionnaires
 les principes de gestion des entreprises (principes qui doivent être connus des
actionnaires).

Le gouvernement d’entreprise recouvre donc l’ensemble des principes touchant la direction et

la surveillance d’une entreprise. Il s’agit de garantir l’équilibre des forces au sein de l’entreprise
LES GOUVERNEMENTS D’ENTREPRISE : AFFAIRE ENTRE DIRIGEANTS ET ACTIONNAIRES

En pratique, la société ne peut pas être gérée directement par les actionnaires eux mêmes alors
qu’ils sont propriétaires. L’ensemble des actionnaires se compose d’individus et d’institutions dont
les intérêts et les objectifs sont principalement financiers. Ils nomment donc une équipe dirigeante.
L’équipe dirigeante, doit être à même de prendre rapidement des décisions par rapport à l’activité de
la société, sa stratégie, sa croissance Elle intervient dans des marchés en constante évolution et de
plus en plus complexes. Un des premiers objectifs du gouvernement d’entreprise est donc le
partage des responsabilités entre les dirigeants et les actionnaires.

Les actionnaires et les investisseurs potentiels ont besoin d’avoir accès à des informations
périodiques, fiables. Elles doivent leur permettre de prendre des décisions concernant leurs actions
dans l’entreprise. Ce partage des responsabilités ainsi qu’une meilleure maîtrise de l’information va
permettre aux actionnaires et aux dirigeants de déterminer en commun les objectifs de l’entreprise
et les moyens de les atteindre. S’il n’existe pas à l’heure actuelle de modèle type de gouvernement
d’entreprise, les entreprises mettent en place des moyens pour tenir compte des réflexions en cours
 Les causes de l’apparition du gouvernance d’entreprise

La dispersion du capital provoqué par :

L’augmentation de la taille des entreprises,
Le développement des multi nationales,
L’afflux de capitaux étrangers
L’apparition du capitalisme collectif (actions possédées par les ménages)
Le pouvoir n’appartient donc plus aux propriétaires de l’entreprise mais aux dirigeants.

L’abus du pouvoir managérial

 les dirigeants n’étant pas contrôlés ils en profitaient souvent pour se faire octroyer des rémunérations
considérables et des conditions très avantageuses en cas de départ,
 Les délits d’initiés,
 Les fraudes comptables qui ont mis le doute sur les comptes des entreprises
Les actionnaires n’ont plus confiance envers les dirigeants et souhaitent pouvoir mieux contrôler
la gestion de leurs intérêts.
Conclusion
 Bibliographie
Articles :
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Charreaux G. « Théorie financière. » Encyclopédie des marchés financiers, pp. 1897-1910, édit. Economica,1997.
Cobbaut R. « Théorie du marché financier. » Encyclopédie des marchés financiers, pp. 1954-1978, édit.Economica, 1997.
Charest G. « Rendement, risque et portefeuilles. » Encyclopédie des marchés financiers, pp. 16608-1660, édit.Economica, 1997.
ALBOUY, M. «Décisions financières et création de valeur», Economica 2ème édition;2000
Salah Eddine Kartobi « Déterminants de la structure financière et réactions du marché boursier aux décisions de financement »

Ouvrages :
Levasseur M, Quintart A, Finance (2ème édition), édit. Economica de gestion. Paris, 1992.
Mourgues N, Financement et coût de capital de l’entreprise, édit. Economica de gestion. Paris, 1993.
Conso P, Hemeci F, Gestion financière de l’entreprise, édit. Dalloz. Paris, 1999.
Tabatoni O, Michel P.A, Evaluation de l’entreprise, PUF. Paris, 1979.
AKHTAR, S., (2005) “The Determinants of Capital Structure for Australian Multinational and Domestic Corporations”, Australian Journal of Management
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