 Phase de Préparation 

:
1) Cadre générale de l’opération :
La défaisance est un montage financier qui permet de sortir la dette du bilan sans avoir à
procéder ni au rachat direct des obligations, ni à une rupture du contrat passé avec les
obligataires ; On peut parler d’une opération de défaisance d’actifs, lorsqu’une
entreprise en difficulté cède à une entité tierce des actifs douteux sous la forme d’un
portefeuille de créances douteuses dans son bilan, et par le biais d’un prêt qu'elle octroie
à cette entité, elle la charge de les liquider ou de les revendre au mieux. En effet, ce
montage est fait par une entreprise ou plus précisément un établissement financier à
l’aide impérative de l’Etat. Quand cette banque arrive à un niveau où elle a un nombre
important d’actifs non performants, ce qui va inclure une insuffisance implicite de
provisions sur ces actifs, cette opération va permettre de dégager des comptes de
l’établissement, l’ensemble des risques de pertes en principal et des charges de
financement associées à ces « actifs sans rendement » et permettra d’étaler les unes et les
autres dans le temps.

2) Objectifs et motifs de la défaisance :

En termes de justification de l’opération et les raisons pour lesquelles cette opération a vu le
jour, on peut citer deux objectifs :
Le cantonnement a pour but d’assainir le bilan de la banque en la débarrassant des actifs
toxiques dont elle s’est dotée de façon inconsidérée et de permettre ainsi à la banque de
poursuivre son activité sans porter préjudice à la distribution du crédit et éviter une éventuelle
faillite.
Le Windows dressing : Sans être pour autant un objectif de premier plan, on peut considérer
avec P. Paquet, Chaney et Malcom Bradbury que la défaisance d’actifs permet de nettoyer un
peu le bilan d’une entreprise afin de rendre plus présentable à la veille d’un appel au marché
financier.

 Phase d’exécution :

1) Description de l‘opération :
L’opération se déroule en deux étapes ; tout d’abord la société dispose ou va acheter sur
le marché des titres obligataires engendrant des flux en intérêt et en capital équivalents
au remboursement de la dette, puis transférera en même temps ces dettes et ces titres
achetés à une structure ad hoc distincte qu’elle a créée pour la circonstance (trust) qui,
grâce aux intérêts secrétés par le portefeuille, assure le service de la dette.
 2) Interventions des opérations
A. La Défaisance

o La dette et le portefeuille d’actifs transférés au trust n’apparaissent plus au

bilan de la société. Schématiquement, le procédé est le suivant :

La société transfère à la société de défaisance simultanément la dette à defeaser et un

portefeuille équivalent à la VAN de la dette. Celui-ci sert à rembourser la dette defeasée.

o Schématisation du processus de la défaisance :

 Explication du montage
 1. Entreprise defeasée (cédant) :
Le cédant est une société en bonne santé financière car la défaisance suppose que soit
garantie la continuité de l’exploitation et que l’entreprise dispose d’une trésorerie
suffisante pour acheter l’actif correspondant.

2. Portefeuille de titres :

Le portefeuille est constitué́ de valeurs mobilières qui respectent certaines règles de

prudence. Ses revenus doivent être sûrs et parfaitement coïncider avec les flux de
remboursement des obligataires de la société defeasée. Il ne s’agit pas de rembourser
des emprunts par anticipation, mais d’en confier le service et l’amortissement à une
entité tierce (SPV).

Dans la pratique, le portefeuille est constitué des titres obligataires à taux fixes émis
ou garantis par l’Etat. Pour sécuriser le montage, ces titres achetés sont émis dans la
même monnaie que la dette, ne contiennent pas de clauses de remboursement anticipé
et sont affectés de manière exclusive au service de la dette.

3. Société de défaisance (structure d’accueil)

Le règlement n° 99-02 du 29 avril 1999 du Comité de la réglementation comptable

relatif aux comptes consolidés des sociétés commerciales et des entreprises publiques
définit l'entité ad hoc comme « ... une structure juridique distincte, créée
spécifiquement pour gérer une opération ou un groupe d'opérations similaires pour le
compte d'une entreprise. L'entité ad hoc est structurée ou organisée de manière telle
que son activité n'est en fait exercée que pour le compte de cette entreprise, par mise à
disposition d'actifs ou fourniture de biens, de services ou de capitaux »

Autrement, le Fonds Commun de Créances (FCC), également connu sous le nom de

special purpose vehicle (SPV) ou special purpose entities (SPE) sont des entités légales
créées par une autre entité le "Sponsor" ou l’"Initiateur" en transférant un ou
plusieurs passifs dans le SPV. Le special purpose vehicle est établi afin d’exécuter un
ou plusieurs objectif(s) précis et/ou restreint(s). Ces entités n’existent que pour
accomplir la finalité pour laquelle elles ont été créées et sont généralement situées
dans des paradis fiscaux et places "off-shore".

Cela signifie que l’entreprise defeasée (cédant) crée une structure ad hoc pour la
circonstance, cette structure fait l’objet d’une dissolution lorsque l’amortissement de
l’emprunt obligataire est achevé, le reliquat de cette opération est appelé boni de
liquidation. Cette plus-value peut être conservée par la société en charge de l’emprunt
ou reversée à la société defeasée si cela est stipulé dans le contrat à l’origine.

B. Le cantonnement

Schéma du cantonnement se présente comme suit :

 Explication du montage
1- Société cantonnée
La société cantonnée dispose d’un portefeuille d’actifs douteux dont elle veut se
débarrasser rapidement afin de répondre à une situation d’urgence et augmenter son
taux de solvabilité. Elle va prévoir tout un montage financier dans lequel elle va
vendre ces actifs toxiques à une société dite de cantonnement tout en finançant cette
société mais d’une façon indirecte. Ainsi cette structure de cantonnement va
s’occuper de la vente de ces actifs pour s’acquitter de sa dette financière.
Gb
2- Société de cantonnement :
La société de cantonnement est la société qui va acquérir l’ensemble de ces titres
toxiques de chez la société cantonnée pour objectif de gérer ce portefeuille douteux et
de le vendre dans un délai bien défini. Ainsi la société cantonnée va se débarrasser de
ces titres en les vendant à cette entité.
Cependant, ce véhicule de cantonnement aura besoin de la liquidité afin de réaliser
cette opération d’achat, d’où la nécessité de s’emprunter auprès d’une structure ad
hoc, tout en remboursant l’emprunt via la cession d’actifs non performants.
Il faut ajouter que, pour réaliser ce montage financier, la société cantonnée a deux
possibilités pour avoir une société de cantonnement ; soit procéder à la création
d’une « filiale », afin d’y transférer les actifs indésirables ainsi que le risque de perte
« provision », cette filiale nouvellement créée va se charger de les céder dans les
conditions optimales. Soit, elle peut adopter une structure complètement
indépendante comme société de cantonnement, mais qui sera participante dans le
montage comme complice, sans oublier que ce véhicule de cantonnement est soutenu
financièrement par une structure ad hoc qui possède la garantie de l’Etat ou d’un
actionnaire fort.

3- Structure ad hoc (SPV) :

Dans le but de répondre aux besoins financiers de la société de cantonnement pour
acheter les titres depuis le cédant « la société cantonnée », on voit la naissance d’une
structure ad hoc, qui va financer ce rachat d’actifs par un octroi d’un crédit à ce
véhicule de cantonnement. En ajoutant que, pour octroyer ce prêt, la structure ad
hoc est dans l’obligation de collecter des fonds afin de réaliser l’opération, dans ce
cas elle va se financer soit par l’émission des titres obligataires sur le marché
financier ou par un prêt de l’entreprise cantonnée elle-même.
Néanmoins, c’est « l’Etat » qui assure le financement de l’emprunt par un versement
d’une rémunération sous forme d’intérêts à l’établissement prêteur. Enfin, ce prêt
devrait être remboursé par l’intégralité des revenus perçus par le SPV après la vente
d’actifs par la société de cantonnement.
Il faut noter que le SPV dans l’ensemble des cas de défaisance d’actifs est créé par
l’Etat, on parle de structure publique, car cette opération ne peut être réalisée sans
un soutien étatique. En ajoutant que cette structure est créée pour une durée précise
définie à l’avance (par exemple 5ans).

En effet, ce montage est fait par une entreprise ou plus précisément un établissement
financier à l’aide impérative de l’Etat. Quand cette banque arrive à un niveau où elle
a un nombre important d’actifs non performants, ce qui va inclure une insuffisance
implicite de provisions sur ces actifs, cette opération va permettre de dégager des
 comptes de l’établissement, l’ensemble des risques de pertes en principal et des
charges de financement associées à ces « actifs sans rendement » et permettra
d’étaler les unes et les autres dans le temps.

 Phase de finalisation :
pour que la défaisance soit bénéfique et procure des gains, il faut qu’il y ait une hausse
des taux d’intérêt pour compenser le coût de l’opération. Or dans la réalité, le niveau de
risque de l’emprunt émis par la société est supérieur à celui de l’emprunt d’Etat. En
conséquence si les taux d’intérêts ne subissent pas de modification, l’opération se soldera
par une perte, car le cout de la dette fait apparaitre dans le bilan, un endettement global
correspond au niveau d’endettement réel de l’entreprise.