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ENSETM Management financier

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Le contenu informationnel de la politique de


dividende
Introduction
Les dividendes constituent un lment fondamental dans lvaluation des entreprises par le
march et une composante importante de la rentabilit qui permet dune part de fidliser les
actionnaires qui sintressent un revenu lev et, dautre part, de vhiculer linformation
entre les dirigeants, les actionnaires, lentreprise et le march.
Les dividendes ne constituent pas un simple rsidu mais plutt un lment crucial qui donne
une information nette et claire sur les gains futurs de la firme travaux de Miller et Rock
(1985) et Kalay (1980).
Sur le plan thorique, le dbat na pas t tranch de manire convaincante, quant aux
recherches empiriques, elles nont pu faire lobjet dune rponse unanime.
Rcemment, et avec le dveloppement de la thorie financire de nouveaux concepts sont
venus enrichir ce domaine de recherche. Il sagit du concept dasymtrie dinformation
(thorie des signaux) et celui dasymtrie de pouvoir (thorie dagence et de free cash-flow).
En effet, lexistence el limplication de lasymtrie dinformation dans les marchs financiers
fait lobjet de plusieurs recherches dans la littrature financire. Deux propositions majeures
sont avances par cette dernire :
Les insiders (dirigeants ou actionnaires majoritaires) prennent avantage de lasymtrie
dinformation en profitant de linformation quils dtiennent.
La politique de dividende est lie lasymtrie dinformation.
Il apparat donc quil existe une relation entre la politique de dividende, asymtrie
dinformation et les gains dgags par les " insiders ", il existe trois thories qui traitent cette
relation.
La premire thorie est celle des signaux, elle prsente une explication sduisante en
montrant que le dividende est un outil de communication extrmement puissant entre
lentreprise et son march. Ce signal implique un cot de sanction des dirigeants en cas de
communication dune fausse information au march.
Ainsi et du fait que linformation entre lentreprise et son march est parfois imparfaite, le
dividende constitue un signal appropri des flux de liquidits futurs de lentreprise.
Laugmentation des dividendes vhicule une bonne information sur les perspectives davenir
de lentreprise. En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle sur les
rsultats conomiques futurs de la firme.
Les travaux de K. Khang et T.H.D King (2002), ont montr que les managers (insiders)
dtiennent une information spciale sur les perspectives futures de la firme, donc le
changement de dividende peut transmettre un signal aux outsiders (actionnaires minoritaires
ou march).
La deuxime thorie est celle dagence elle examine la relation entre la politique de
dividende, lasymtrie du pouvoir et les gains dgags par les insiders . Elle a montr
quen cas de conflits entre les actionnaires et les dirigeants, lactionnaire peut utiliser le
dividende comme une arme stratgique pour discipliner les dirigeants et les forcer prendre
en compte leurs intrts.
Les travaux dAllen, Bernardo et Welch (2000) ont montr que des dividendes levs
rduisent les cots dagence qui rsultent de lasymtrie du pouvoir en attirant les
investisseurs institutionnels ce qui fait rduire le niveau de lasymtrie dinformation.

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La troisime thorie est celle du free cash-flow, elle a mis en vidence le rle du dividende
dans la rduction du risque du free cash-flow.
Ainsi cette thorie a montr que le dividende constitue un mcanisme de discipline qui rduit
le free cash-flow ce qui oblige les firmes recourir au march des capitaux et par la suite
divulguer les informations ncessaires.
Cest ce niveau quapparat le rle que peut jouer la politique de dividende dans la rduction
du niveau de lasymtrie dinformation.
1re Partie : La politique de dividende dans le cadre de la thorie des signaux

Section I : Le fondement de la thorie de signaux


La thorie des signaux sefforce dapporter des rponses et des explications plus claires et
plus convaincantes des comportements financiers relevant du monde rel. Sa logique nest
plus dapprcier les modles en fonction de leurs hypothses mais plutt en fonction de leur
capacit dexpliquer certains comportements rellement observs.
Cette thorie est fonde sur le concept dasymtrie dinformation qui caractrise les
informations que dtiennent les diffrents agents conomiques. En effet, les informations
diffuses par les entreprises ne sont pas ncessairement les vritables.
Ainsi, la thorie des signaux remet en cause le cadre gnrale de lanalyse noclassique o le
march vhicule une information parfaite et symtrique et prsente ainsi un nouveau cadre
danalyse.
I- Le nouveau cadre danalyse
Dans le cadre danalyse de la thorie des signaux, les acteurs sur le march sont subdiviss en
deux catgories selon la qualit et la quantit de linformation quils dtiennent.
Dune part, les insiders reprsents par les dirigeants et les actionnaires majoritaires qui
disposent dune information complte sur la situation de lentreprise.
Dautre part, les outsiders reprsents par les actionnaires minoritaires et les investisseurs
potentiels (gnralement le march) qui ne possdant que des informations fragmentes.
II- Asymtrie dinformation et avantage informationnel
Laccs linformation est une ncessit de plus en plus grande .Or dans la ralit cette
information est mal repartie entre les diffrents acteurs du march .Ainsi on note une
asymtrie dinformation ou encore une htrognit de linformation, qui est lie une
rpartition non quitable de linformation entre les diffrents partenaires de lentreprise ayant
eux-mmes des intrts divergents.
Les dirigeants sont considrs comme des informs puisquils connaissent la situation relle
de la socit, et bnficient dun avantage informationnel.
La thorie des signaux est un moyen dtudier les relations pouvant exister entre les insiders
et les outsiders. En effet suite la divergence daccs linformation, il y aura une transmission
de signaux (transfert dinformation) des premiers vers les derniers. En effet, la situation
dinformation imparfaite et asymtrique va inciter les oprateurs informs transmettre des
messages ceux moins informs. Les dirigeants possdent une information privilgie quant
aux opportunits dinvestissement de lentreprise, que les outsiders nont pas.
Donc, pour que lentreprise soit bien value par les agents externes, les dirigeants (dtenteurs
dinformation) vont mettre des signaux. Cette activit de signalisation est indispensable pour
rduire le diffrentiel dinformation qui peut exister entre le dirigeant et les agents externes.
Ces derniers captent les signaux et en infrent la vraie valeur de lentreprise.
Section II : Association asymtrie dinformation et gain des insiders

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La mesure de lasymtrie de linformation a fait lobjet de plusieurs recherches dans la


littrature financire et la thorie cherche dterminer une mesure pertinente de lasymtrie
de linformation.
Plusieurs approches ont t adoptes pour mesurer le degr de lasymtrie dinformation.
On distingue principalement deux principales approches: lapproche dAboody et Lev (2000) et
lapproche de Khang et King (2002). Ces deux approches ont utilis les gains dgags par les
insiders pour mesurer lasymtrie dinformation. Mais la question qui se pose est : Comment
approximer les gains des insiders ?
I- Lapproche dAboody et Lev (2000)
Selon Aboody et Lev, les gains internes peuvent tre approxims par le niveau de
linvestissement en Recherche et Dveloppement (R&D). En effet, ces auteurs ont montr que
les investissements constituent une source de lasymtrie dinformation. Cela est justifi par le
fait que les insiders peuvent souvent observer les changements de productivit des
investissements. Par contre, les outsiders nont quune information globale et floue.
Aboody et Lev, ont apport deux raisons pour justifier que la R&D est une source dasymtrie
dinformation :
La plupart des actifs financiers et physiques sont changs sur des marchs organiss o les
prix transmettent de linformation quant leurs valeurs, et leurs productivit, la diffrence
des investissements en R&D qui nont pas un march organis do la difficult dvaluer
ces dpenses.
La comptabilit traite les investissements en R&D diffremment des autres investissements,
ceci de fait que ces premiers sont immdiatement dpenss do labsence dinformation sur
la valeur exacte de ces dpenses.
Ils ont examin lassociation entre lasymtrie dinformation et les gains des insiders en
approximant ces derniers par les dpenses en recherche et dveloppement.
Ils ont prouv que les gains des insiders sont plus levs dans les firmes ayant des dpenses
en R&D leves que dans les firmes faible dpenses en R&D. Ceci nous amne conclure
que les insiders dans ce dernier type des firmes ont une asymtrie dinformation moindre que
ceux appartenant aux firmes ayant des dpenses en R&D levs, ce qui justifie laffirmation
dAboody et Lev : " Il est raisonnable de demander aux investisseurs et aux analystes
dacqurir les informations lies aux recherche et dveloppement dtenu par les insiders".
II- Lapproche de Khang et King (2002)
Toujours dans le mme sens, ltude de Khang et King (2002) utilise les gains dgags par les
insiders pour mesurer le niveau dasymtrie dinformation.
Cependant, ils ont examin le rle des dividendes dans la dtermination du niveau
dasymtrie dinformation et les gains internes en les approximant par le rendement des titres
de la firme.
En effet, ces auteurs ont justifi le choix du rendement des titres par le fait que les insiders
prennent avantage de lasymtrie dinformation en bnficiant de linformation spciale quils
dtiennent sur les opportunits de croissance de lentreprise.
Ils ont montr que les firmes distribuant des dividendes levs ont des gains internes faibles dus
un niveau dasymtrie dinformation faible. Ainsi, le paiement de dividende diminue la
capacit dautofinancement des firmes ce qui les amne sorienter vers le march de capitaux
externe pour financer leurs investissements. Ces firmes sont donc obliges dmettre des
informations exactes et claires sur leur situation financire. En oprant ainsi, les insiders et
les outsiders bnficieront du mme niveau dinformation en ce qui concerne les opportunits
de croissance de la firme, do la diminution du niveau de lasymtrie dinformation.
Khang et King, ont test lhypothse selon laquelle les dividendes constituent un signal qui
rduit lasymtrie dinformation en les liant (dividendes et asymtrie dinformation) par les
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gains internes et ils ont conclu que le niveau de dividende (lev ou faible) importe plus que la
dcision de distribuer ou pas des dividendes dans la dtermination des gains dgags par les
insiders.

Section III : Lavnement de la thorie des signaux dans lanalyse de la


politique des dividendes
La thorie du signal prsente une explication sduisante en montrant que le dividende est un
outil de communication extrmement puissant entre lentreprise et son march. Comme
linformation est parfois imparfaite, les dividendes constituent un signal appropri des flux de
liquidits futures de lentreprise.
I- Le contenu informatif des dividendes
Il existe des fortes raisons pour croire que la distribution des dividendes constitue un signal
dun grand intrt : en effet le versement dun revenu (dividendes) sous forme de liquidits aux
actionnaires est beaucoup plus crdible que toute autre forme de communication. Il sagit dun
signal qui se caractrise par sa simplicit, sa visibilit et qui satisfait les attentes des petits
actionnaires.
De plus, de nombreux auteurs ont mis laccent sur limportance du contenu informationnel de
la politique de dividende en avanant le fait que lannonce de dividende procurait la pice
manquante permettant au march destimer le rsultat courant de lentreprise.
A- Le rle informationnel des dividendes
Les changements des dividendes communiquent une information aux investisseurs et aux
marchs financiers. En effet, lide dun rle informationnel du dividende trouve ses origines
dans ltude de Lintner (1956). Ce dernier montre que les entreprises naugmentent les
dividendes que lorsque les dirigeants constatent une hausse rgulire des rsultats.
Selon Modigliani et Miller (1961), laugmentation (diminution) des dividendes serait analyse
par les investisseurs comme tant un signe que les dirigeants anticipent une hausse (baisse) des
bnfices futurs de la firme. Ils prcisent que le mobile rel de la raction du march ne rside
pas dans lannonce du dividende en tant que telle mais plutt dans la perception de la
modification de la capacit bnficiaire de lentreprise par les investisseurs.
Les conclusions de Modigliani et Miller quant la valeur informationnelle des dividendes
cadrent parfaitement avec lhypothse de la symtrie de linformation alors que le point de
dpart de la thorie des signaux est la prise en compte de lhypothse de lasymtrie
dinformation. Par consquent, de lhypothse dasymtrie dinformation dcoule lide selon
laquelle les investisseurs valuent une entreprise partir de la distribution des rendements
quils peroivent et non pas partir de la distribution relle de ces rendements. Ils avancent que
si une firme suit une politique de dividendes stable, les investisseurs auront une bonne raison
pour interprter tout changement du ratio de distribution comme un changement de
lapprciation de la direction concernant la profitabilit future de lentreprise.
Ils montrent que le contenu informationnel du dividende explique les variations des cours la
suite de lannonce de linformation. Dans la mesure o les dirigeants naugmentent le taux de
distribution que dans le cas o ils estiment pouvoir le conserver dans lavenir.
Miller et Rock (1985), Bhattacharya (1979), John et Williams (1985), ont montr que les
changements des dividendes reprsentent des signaux directs mis par les dirigeants au march
concernant les rsultats de la socit dans lavenir. La notion du rle informationnel des
dividendes se rfre lhypothse selon laquelle les dividendes vhiculent des informations sur
les bnfices futurs de lentreprise. Ces informations permettent aux intervenants sur le march
une meilleure prvision des bnfices.

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Dans un mme ordre dide, Baskin (1989) a confirm que les dividendes peuvent tre utiliss
dans la dtermination du risque affectant les rsultats futurs dune entreprise. Il propose en
effet, que si les dirigeants peuvent contrler le cours des titres travers le contenu
informationnel de lannonce des dividendes, ceci pourrait suggrer que les dirigeants sont dans
la mesure de moduler le risque boursier et par consquent de rduire la volatilit.
Certainement comme le montre Kalay (1980) et Miller et Rock (1985) et travers leurs tudes
approfondies les dividendes ne constituent pas un simple rsidu mais plutt un lment crucial
qui donne une information nette et claire sur les gains futurs de la firme.
Frdric Romon (2000), a test lhypothse de leffet informationnel des dividendes, en
divisant lchantillon des entreprises tudies selon les politiques des dividendes adoptes en
trois groupes dentreprises caractrises par des dividendes stables (faibles, moyens, ou
levs). Il a observ que leffet informationnel de lannonce des dividendes parait diffrent
selon le niveau des dividendes des firmes. Ainsi, leffet informationnel des dividendes parait
diffrent selon le rendement des dividendes des firmes.
Selon Frdric Romon, quand le dividende dclar est suprieur au dernier dividende, on
observe un revenu anormal positif. Ainsi, lannonce de laugmentation des dividendes transmet
des informations au march. Au contraire, on nobserve pas un revenu anormal signifiant
statistiquement quand les dividendes sont stables (pas de changement par rapport lanne
prcdente). Ces rsultats sont similaires aux rsultats des tudes antrieurs et affirment
lhypothse de leffet informationnel de lannonce des dividendes.
B- Le changement des dividendes un signal sur les gains passs ou futurs
Pour Bhattacharya (1979), lvolution des dividendes donne une information sur la qualit des
cash-flows futurs de lentreprise dans une situation dasymtrie dinformation. Lauteur a fait
lhypothse que les informations comptables ne suffisent pas pour tablir de manire claire les
perspectives de rentabilit pour les investisseurs.
Bhattacharya (1979), a conclu que le dividende a un contenu informationnel rel et toute
augmentation des dividendes est interprte par les acteurs sur le march comme tant bonne
car elle reflte une volution positive des bnfices futures ce qui fait augmenter la valeur
boursire de laction.
Ainsi, la dclaration des dividendes peut tre utilise par les managers pour signaler leurs
apprciations des perspectives davenir de la firme. Dans ce contexte, tout changement dans
la dclaration des dividendes entranera un changement, de mme signe, dans le cours des
actions. Laugmentation du dividende est perue donc, comme un signal crdible que les
dirigeants prvoient des bnfices levs pour les prochaines annes. Si cette information
nest pas anticipe par le march, lannonce conduit une hausse des cours.
Ce rsultat indique que la variation des cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais
plutt de linformation relie aux perspectives de croissance de la socit.

Cours de laction

Date de lannonce bonne nouvelle

bonnes nouvelles anticipes


mauvaises nouvelles

temps

Effet de lannonce du dividende sur la valeur de laction


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Source : Mondher Bellaleh , la politique de dividende et lasymtrie dinformation


En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la
socit est fonction de ses rsultats conomiques futurs. Lorsquon sattend un dividende
plus faible (important), la valeur boursire des actions baisse (augmente).
Bien avant, en (1964), Modigliani et Miller ont confirm explicitement que le dividende a un
contenu informationnel sur un march imparfait. Ils ont admis que les acteurs sur le march
(investisseurs) ont tous tendance interprter laccroissement des dividendes comme tant un
signe daccroissement des gains futurs de lentreprise, ce qui fait augmenter le cours de
laction. Ceci est d essentiellement au rle du dividende comme tant un dchiffreur des
prvisions des dirigeants notamment en ce qui concerne les bnfices futurs de la firme.
II- les limites des modles de signal
Plusieurs modles ont t dvelopps leffet de mettre en vidence le rle informationnel
des dividendes. Cependant, tous ces modles de signalisation sont loin de fournir une
explication complte et satisfaisante sur le comportement des entreprises en matire de
dividendes pour les raisons suivantes :
- ils sont tous fonds sur des hypothses restrictives qui nont aucun ralisme.
- ils considrent tous que les politiques de dividendes adaptes par les entreprises sont
optimales, ce qui ne permet plus de mettre en vidence les diffrences entre les
entreprises.
- ils supposent que le niveau dendettement et celui des dividendes sont
interdpendants, ce qui est lorigine de plusieurs confusions notamment en ce qui
concerne la structure financire de lentreprise.
- Dans ces modles les investisseurs sont imposs un taux identique et prsentent la
mme prfrence et demande pour la liquidit. Alors quen pratique, les actionnaires
ne sont pas homognes.
CONCLUSION
Les dividendes constituent une composante importante de la rentabilit et un lment
fondamental dans lvaluation des entreprises par le march.
La thorie du signal prsente une explication sduisante en montrant que le dividende est un
outil de communication extrmement puissant entre lentreprise et son march. Ce signal
implique un cot de sanction des dirigeants en cas de communication dune fausse information
au march. Comme linformation entre lentreprise et son march est parfois imparfaite, le
dividende constitue un signal appropri des flux de liquidit futurs de lentreprise.
Plusieurs chercheurs se sont intresss ce sujet et des modles multiples ont t labors. Ces
derniers prsentent souvent une caractristique commune : ils sont tous fonds sur lhypothse
de lasymtrie de linformation.
Alors, la thorie du signal trouve son origine dans lasymtrie qui caractrise les informations
que dtiennent les diffrents agents conomiques, elle remet en cause le cadre gnral de
lanalyse noclassique o le march vhicule une information parfaite et symtrique.
Ainsi la thorie du signal offre un nouveau cadre danalyse selon lequel les acteurs sur le
march sont subdiviss en deux catgories dun ct les dirigeants ou insiders et de lautre ct
le march ou outsiders. Cependant, cette segmentation du march en deux catgories dacteurs
nest pas uniquement la rsultante de lasymtrie qui caractrise linformation dtenue par les
diffrents agents conomiques. Elle est galement la consquence dune asymtrie de pouvoir
opposant les acteurs ayant un pouvoir direct (les insiders) ceux ne disposant que dun pouvoir
indirect (les outsiders).

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La notion dasymtrie de pouvoir a donn naissance une nouvelle thorie, savoir celle de
lagence, tenant compte des conflits dintrt qui peuvent exister entre les diffrents partenaires
de lentreprise.

2me Partie : La politique de dividende dans le cadre de la thorie dagence

Introduction :
La thorie de l'agence ou thorie des mandats remet en cause le postulat reprsentant
l'entreprise comme un acteur unique pour mettre l'accent sur les divergences d'intrts
potentielles entre les diffrents partenaires (dirigeants, actionnaires et cranciers).
Le comportement de l'entreprise rsulte ds lors d'un processus complexe d'quilibrage qui
occasionne un certain nombre de cots appels cots d'agence et qui sont ncessaires pour que
les mandataires adoptent un comportement conforme l'intrt des actionnaires qui les ont
mandats. La thorie de l'agence ou des mandats correspond donc une tentative de mise en
parallle de la thorie dagence et de la thorie des signaux tout en identifiant le rle du
politique de dividende dans la rsolution des conflits dintrts et la minimisation de
lasymtrie dinformation.
Section I : Le fondement de la thorie dagence
I- Notion de thorie dagence
La thorie dagence, est une thorie qui cherche optimiser la gestion des conflits
dintrts entre les diffrents partenaires de lentreprise ds quil y a relation dagence,
et qui considre la firme comme un ensemble dacteur dont les objectifs peuvent ne
pas converger .
Une relation dagence est une relation contractuelle par lequel les actionnaires ou tout
autres pourvoyeurs de fonds appels principal ou mandant donnent le droit aux
dirigeants dentreprise appels agents ou mandateurs pour accomplir des taches en
leurs noms et pour leurs propres compte.
En principe, les agents sengagent agir dans l'intrt des principal, mais chaque
mandataire tente maximiser sa richesse personnelle et nagit pas dans l'intrt des
mandataires .
Cest partir de ce moment quon parle de conflit d'intrt qui donneront naissance
des cots dagence . Ces cots apparaissent du fait que les dirigeants nont pas de
droit rsiduel dans la firme, ce qui implique la divergence substantielle entre les
intrts des dirigeants et ceux des autres participants .
II- Les diffrents types de conflits dagence
Au niveau de l entreprise, les conflits d'intrt peuvent opposer les dirigeants aux
actionnaires, les dirigeants aux cranciers ainsi que les actionnaires aux obligataires .
A- Les conflits entre actionnaires et dirigeants
Selon Jensen & Meckling (1976), les conflits dintrts entre les actionnaires et les
dirigeants proviennent du fait que les mandataires ne possdent pas la totalit des
fonds propres de lentreprise .
Ainsi, les dirigeants ne bnficient pas du gain total accumul par lentreprise, bien
quils soient responsable presque cent pour cent de la gestion .

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La consquence de cette situation est que les dirigeants auront tendance diminuer
leurs efforts et transfrer les ressources de la firme pour leur propre compte.
Dans ces circonstances , les dirigeants ( mandataires ) ne maximisent plus lavoir des
actionnaires ( mandants ) et cest ce moment quon peut assister des conflits.
B- Les conflits entre actionnaires et cranciers
Le deuxime conflit nonc par Jensen & Meckling (1976), est celui entre les cranciers
et les actionnaires. En effet, ces auteurs soulignent que les actionnaires auront tendance
vouloir contracter plus de dettes afin de faire des investissements qui ont des
rendements levs. Ils profitent ainsi de ces hauts rendements sans toutefois en supporter
les cots, en effet, seuls les cranciers supporteront les consquences de tel investissement.
Par contre, si les cranciers sont en mesure de prdire le comportement des actionnaires,
alors ils vont exiger un cot suprieur pour la dette quils vont mettre . Ainsi les
actionnaires recevront moins pour la mme dette , car ils devront payer un intrt plus
lev et recevront ainsi une valeur des dettes plus faible.
C- Les conflits entre dirigeants et cranciers
Les causes des conflits entre les dirigeants et les cranciers sont nombreuses on prsentera
dans ce cadre les plus importants :
La variation de niveau de risque.
La dilution des dettes.
La politique sous optimale dinvestissement.
1- La variation de niveau de risque :
La variation du niveau de risque prsente la source la plus importante des conflits
dintrt entre les dirigeants et les actionnaires. Les cranciers acceptent daccorder des
prts lentreprise sur la base dun niveau de risque bien dtermin or les dirigeants
qui disposent dune grande libert et dune autonomie de prise de dcision cherchent
accrotre leur richesse et peuvent lorsque le financement est obtenu , modifier le niveau
de risque de leur projet .
Cette modification de risque serait ncessairement dans lintrt des dirigeants ainsi
que les actionnaires car elles leur engendre une augmentation de la valeur de leur action
et un accroissement de leur richesse. Nanmoins cette modification nest pas dans l'intrt
des obligataires parce quelle engendre une diminution de la valeur des obligations et
par consquent un transfert de la richesse des cranciers aux actionnaires. Donc, les
obligataires vont engager des cots afin de contrler les dirigeants dans le but dviter ce
transfert de richesse.
2- La dilution des dettes
La notion de dilution des dettes se manifeste ds que lentreprise a recours a plusieurs
prteurs. Tout prteur prfre tre prioritaire dans le rglement en acceptant le premier
rang dans le remboursement et la garantie . Mais, les dirigeants peuvent accorder
ultrieurement dautre dettes en leur accordant le mme rang ainsi que la priorit.
Ce partage de rang et de priorit donne une valeur gale aux prts quel que soit la
diffrence des montants, et toute perte de rang ou priorit de remboursement entrane
une diminution de valeur des prts qui est en fait une dilution des dettes .
Cette dilution serait aussi la base des conflits dintrt entre les cranciers et les
dirigeants ; et les obligataires vont engager des cots pour contrler les dirigeants afin
dviter cette dilution de leur prts .
3- La politique sous optimale dinvestissement
Les actionnaires nadoptent le plus souvent que les projets dinvestissement ayant des
richesses financires favorables sur leur richesse .

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Alors, ils nadoptent pas des projets ayant des impacts favorables uniquement sur
les cranciers ou en priorit sur la valeur des dettes : ainsi tout projet VAN ( valeur
actuelle nette ) positive qui profite aux cranciers au dpend des actionnaires ne
sera pas retenu .
Cette ralit a t teste par Meyer (1977) qui a conclu que, les dirigeants des
entreprises nacceptent dentreprendre que les projets dont leur VAN est suprieure
leur valeur de remboursement ( VAN I > D0 ) .
Lorsque le contraire est vrifi aucun projet ne sera entrepris et les dirigeants vont
adopter une politique sous optimale dinvestissement qui conduit initialement la
diminution de la valeur des dettes. Ainsi le conflit dintrt entre les cranciers et les
dirigeants rsultera de la diminution de cette valeur .
III- Les diffrents cots dagence
Les conflits dintrt entre les divers agents des entreprises engendrent des cots qui sont
qualifis par des cots dagence. Ces cots sont supports dans le but de limiter les
divergences d'intrt entre les diffrents partenaires de lentreprise , leurs existence est
due la difficult de contrle de lactivit des dirigeants : ces cots peuvent tre classer
dans trois catgories .
A- Cots de surveillance (monitoring costs)
Ces cots se manifestent loccasion de linstauration dun systme de contrle ou
daudit par les mandants . Ce sont des cots supports par les actionnaires (mandants )
afin de limiter les activits aberrantes des dirigeants ( mandataires ) et dans le but
dassurer une gestion cohrente avec leurs propres intrts .
B- Cots de ddouanement (bonding costs)
Ces cots sont supports par les mandataires ( dirigeants ) afin de montrer aux
mandants ( actionnaires ) quils agissent bien dans leurs intrts et que leurs activits
ne sont pas aberrantes.
C- Cots rsiduels ou dopportunit (residual costs)
Ces cots se manifestent une fois que les cots de contrle (monitoring costs) dpassent
le revenu marginal de l activit ralise par les mandataires.
En effet, ce cot dopportunit provient de la diffrence entre ce que serait la fortune
des mandants dans le cas o ils ralisent eux-mmes ces activits et le cas o ils confient
la tche des mandataires .
Section II : La politique de dividende dans le cadre de la thorie dagence
Dans le cas dexistence de problmes dagence, la politique des dividendes peut jouer
un rle trs important en tant que moyen de contrle des mandataires, la distribution des
dividendes ne lse les partenaires de la firme que dans le cas o lentreprise se trouve en
difficult. Cest ce moment quon peut parler du double rle de dividende, il peut tre
considr comme source de conflits (dans les firmes en difficult) et il est utilis comme
moyen de rsolution des problmes dagence.
I- La politique des dividendes comme source de conflits
La politique des dividendes peut tre utilis par les actionnaires comme un moyen
qui leur permettent de se procurer de la richesse au dtriment des obligataires. Cet
objectif est atteint chaque fois que lentreprise met des obligations dont le produit
sera vers aux actionnaires sous formes des dividendes. Une telle opration engendre
une augmentation du risque des obligations, en plus si elle nest pas anticipe par les
obligataires, elle entranera un transfert de richesse des cranciers aux actionnaires .

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Cest ce moment que la politique des dividendes peut tre utilise par les
actionnaires afin daugmenter leur propre richesse au dpens des obligataires et donc
elle serait une source de conflit entre ces derniers et les actionnaires.
II- La politique de dividende et rsolution des problmes dagence
Les dividendes sont certes considrs comme une source des conflits, mais peuvent tre
utiliss aussi comme un moyen de rsolution des conflits existants dans lentreprise
entre les divers partenaires de la firme.
A- La politique de dividende et le cot dagence des fondes propres
Ce type de conflits apparat principalement dans les entreprises actionnariat diffus
dont les dirigeants ne dtiennent aucune part significative du capital. En effet, la
fragmentation de lactionnariat affaiblit son contrle et donne le pouvoir aux
dirigeants de lentreprise.
Ainsi, la distribution des bnfices sous formes des dividendes constitue un moyen
efficace pour contrler les activits des dirigeants puisque ces versements sont
compenss par des fonds nouveaux sur le march et minimise les cots de contrle
des dirigeants par les actionnaires.
Pour dterminer un niveau optimal de dividende, il faut minimiser la somme des
cots lis aux dividendes ( cot fiscal et de transaction ) et les cots dagence ( cot
de contrle , cot de ddouanement et le cot rsiduel ) .
Dans son modle Roseff (1982 ), prend en considration les diffrents cots associs
aux paiement des dividendes. Il a trouv que la part de capital obtenu par les dirigeants
est ngativement lie avec le taux de distribution des dividendes. Cest dire, plus
les dirigeants possdent des actions dans lentreprise quils dirigent, moins ils
distribuent des dividendes.
Lewellen (1981), de sa part avance que le ratio de distribution des dividendes et
lintressement totale des dirigeants sont positivement lis . Cela signifie que, plus
les dirigeants sont intresss par la rmunration des dividendes et donc par
laccroissement de leurs richesses, plus ils augmentent leur taux de distribution .
Dautre part Easterbrook (1984), a analys la possibilit de rduction des cots
dagence travers la politique des dividendes, il a conclu quil est possible de
rduire ces cots par ladoption dune politique des dividendes adquate .
Dans ce cadre, la distribution des dividendes constitue un mcanisme implicite permettant
aux actionnaires de contrler la gestion des dirigeants et de savoir si ces derniers agissent
dans lintrt de lentreprise puis quune politique de dividende adquate permet de
rduire les cots dagence des fonds propres et empche tout transfert de richesse
dun investisseur un autre.
B- La politique de dividende et le cot dagence des dettes
Si une politique de dividende adquate permet de rsoudre les problmes dagence entre
les actionnaires et les dirigeants, elle peut tre par ailleurs source de conflit entre
les actionnaires, dirigeants et obligataires, car les actionnaires peuvent transfrer la
richesse des obligataires par le choix dune politique des dividendes qui augmente le
risque .
Afin de maintenir un niveau de dividende optimal, les actionnaires et les dirigeants
peuvent adopter un des mcanismes suivants :
soit mettre des dettes et utiliser le produit de lmission pour verser les
dividendes .
soit adopter une politique dinvestissement sous optimale et payer le reliquat
sous forme des dividendes.

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ENSETM Management financier
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Jensen et Meckling (1976), ont montr que les cranciers et les actionnaires sont
engags dans une relation dagence spcifique qui se traduit pour les cranciers par
le non remboursement lchance. Dans la mesure o les actionnaires cherchent
naturellement la maximisation de leur richesse, il est courant de constater quils
profitent de leur libert de gestion confis par les cranciers pour sapproprier au
dtriment de ces derniers dune richesse dtourne pour leur propre intrt.
En effet, si les cranciers ont des anticipations rationnelles , ils fixent leurs
rmunrations un niveau qui tiendrait compte de ces problmes dagence et se
seront en fin de compte les actionnaires qui supportent les cots dagence. Donc ces
derniers ont intrt limiter le paiement futur des dividendes.
Ainsi , en vertu de son contenu informatif , les dividendes permettent aux cranciers
de faire des anticipations conforme la ralit et permettent aux dirigeants de
stabiliser le taux dendettement un niveau qui vite ce transfert de richesse.

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