Attribution Du Risque

PROMOTION 2002 Mmoire dactuariat prsent devant
le Jury du C E A
pour lobtention du
Diplme dActuaire du CENTRE DETUDES ACTUARIELLES

Par Denis SONNENDRUCKER Sur le sujet
ATTRIBUTION DE RISQUE
Devant un jury compos de
Liste du jury
Arnaud CLEMENT-GRANDCOURT Arnaud COHEN Grard CROSET Jean-Michel EYRAUD Daniel HUGUEL Pierre MATHOULIN Florence PICARD Christian Yann ROBERT
Directeur du mmoire
Jean-Christophe BAROU
CONFIDENTIALIT
SOMMAIRE
INTRODUCTION ..................................................................................................................... 7 CHAPITRE 1 : GESTION DE PORTEFEUILLE ..................................................................... 9

1. Gestion passive ............................................................................................................................. 10 2. Gestion active ............................................................................................................................... 12 2.1. Introduction............................................................................................................................. 12 2.2. Allocation stratgique ............................................................................................................. 13 2.3. Allocation tactique .................................................................................................................. 14 2.4. Mthodes danalyse................................................................................................................. 15 3. Gestion garantie ........................................................................................................................... 15 4. Gestion alternative....................................................................................................................... 16 5. Mode de gestion et attribution.................................................................................................... 17
CHAPITRE 2 : MESURES DE RISQUE ET INDICATEURS DERIVES ............................. 19

1. Principales mesures ..................................................................................................................... 20 1.1. Volatilit, cart-type et variance ............................................................................................. 20 1.2. Covariance et coefficient de corrlation.................................................................................. 21 1.3. Tracking error ex-post............................................................................................................. 21 1.4. Value at Risk VaR................................................................................................................... 22 1.5. Ratio de Sharpe ....................................................................................................................... 23 1.6. Ratio dinformation................................................................................................................. 23 1.7. Alpha et Bta........................................................................................................................... 23 2. Autres mesures............................................................................................................................. 24 2.1. Risque ex-ante......................................................................................................................... 24 2.2. Sensibilit et duration.............................................................................................................. 24 2.3. Ratio de Sortino ...................................................................................................................... 25 2.4. Semi-variance et risque de baisse ........................................................................................... 25 2.5. Moment partiel infrieur ......................................................................................................... 26 2.6. Probabilit de dpasser une rentabilit cible fixe .................................................................. 26 3. Choix de lindicateur ................................................................................................................... 27
CHAPITRE 3 : ANALYSE DES DONNEES............................................................................. 29

1. Etude des donnes utilises ......................................................................................................... 30 1.1. Fonds diversifi....................................................................................................................... 30 1.2. Fonds sectoriel ........................................................................................................................ 32
Denis Sonnendrucker CEA 2002 3 / 106
1.3. Choix des priodes dtude ..................................................................................................... 34 1.4. Donnes et loi normale............................................................................................................ 36 2. Attribution de performance........................................................................................................ 38 2.1. Modle de calcul ..................................................................................................................... 38 2.2. Fonds diversifi....................................................................................................................... 38 2.3. Fonds sectoriel ........................................................................................................................ 40
CHAPITRE 4 : DIFFERENTES METHODES DATTRIBUTION DE RISQUE ................. 43

1. Attribution de risque par construction dun portefeuille fictif ............................................... 44 1.1. Principes.................................................................................................................................. 44 1.2. Application.............................................................................................................................. 45 1.3. Avantages / inconvnients....................................................................................................... 46 2. Attribution de risque par mesure sur termes dattribution de performance......................... 47 2.1. Principe ................................................................................................................................... 47 2.2. Application.............................................................................................................................. 49 2.3. Avantages / inconvnients....................................................................................................... 49 3. Attribution de risque par mesure sur termes principaux dattribution de performance ..... 49 3.1. Principe ................................................................................................................................... 49 3.2. Application.............................................................................................................................. 51 3.3. Avantages / inconvnients....................................................................................................... 52 4. Attribution de risque sur base clatement de la variance ........................................................ 55 4.1. Principe ................................................................................................................................... 55 4.2. Application.............................................................................................................................. 58 4.3. Avantages / inconvnients....................................................................................................... 59 5. Attribution de risque en utilisant la covariance........................................................................ 60 5.1. Principe ................................................................................................................................... 60 5.2. Application.............................................................................................................................. 61 5.3. Avantages / inconvnients....................................................................................................... 62 6. Synthse ........................................................................................................................................ 63
CHAPITRE 5 : ETUDE DE LATTRIBUTION DE RISQUE RETENUE ............................. 65

1. Approfondissement des termes................................................................................................... 66 1.1. Contribution au risque............................................................................................................. 66 1.2. Contribution au risque lie au choix de valeur........................................................................ 66 1.3. Contribution au risque lie au choix dallocation ................................................................... 67 2. Applications.................................................................................................................................. 68 2.1. Comparaison attribution de performance et de risque ............................................................ 68 2.2. Evolution des attributions ....................................................................................................... 71 2.3. Analyses sur priode de crise et post priode de crise financire ........................................... 75
CONCLUSION........................................................................................................................ 83 ANNEXES ............................................................................................................................... 85 ANNEXE 1 : Bibliographie .................................................................................................... 86 ANNEXE 2 : Notations ........................................................................................................... 87 ANNEXE 3 : Attribution de Performance.............................................................................. 88
1. Formules gnrales ...................................................................................................................... 88 2. Attribution de performance........................................................................................................ 88 2.1. Choix dallocation................................................................................................................... 88 2.2. Choix de valeur ....................................................................................................................... 90
2.3. Conclusion .............................................................................................................................. 92 3. Chanage ....................................................................................................................................... 92
ANNEXE 4 : Evolution des fonds - Graphiques.................................................................... 94

1. Fonds diversifi ............................................................................................................................ 94 1.1. Performances et poids ............................................................................................................. 94 1.2. Volatilits et tracking error ..................................................................................................... 96 1.3. Attribution de performance ..................................................................................................... 97 2. Fonds sectoriel.............................................................................................................................. 99 2.1. Performances et poids ............................................................................................................. 99 2.2. Volatilits et tracking error ................................................................................................... 102 2.3. Attribution de performance ................................................................................................... 104
ANNEXE 5 : Attributions fonds sectoriel ............................................................................ 106

1. Attribution de performance et de risque priode de crise .................................................. 106 2. Attribution de performance et de risque priode post crise ............................................... 106
Denis Sonnendrucker CEA 2002
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INTRODUCTION
Il existe actuellement sur le march plusieurs mthodes dattribution de performance qui ont pour but dexpliquer la diffrence de performance entre le portefeuille gr et sa rfrence, le benchmark. Or la performance ne peut elle seule servir comme indicateur de bonne ou mauvaise gestion. Le besoin se fait de plus en plus sentir de raisonner par rapport au couple performance/risque, y compris dans lattribution. La priode de crise qui vient de scouler a encore renforc ce besoin de gnralisation dun suivi rgulier. Enfin, lesprance des rendements tant insuffisante pour expliquer la distribution des performances, il est ncessaire dutiliser le risque pour apporter plus dlments permettant lanalyse et la comprhension de cette distribution. A partir de l, lide est darriver dcomposer la mesure de risque de manire similaire ce qui est en place au niveau de lattribution de performance. De cette faon, non seulement la performance globale pourrait tre compare au risque global, mais chaque contribution la performance pourrait tre apprcie au regard de la contribution au risque associe. Cette analyse plus fine et plus complte pourrait favoriser des choix de gestion plus avertis et donc potentiellement diffrents voir meilleurs (comme, par exemple, privilgier une poche amenant un peu moins de performance mais beaucoup moins de risque). Or sil existe beaucoup dtudes et de standards dans lattribution de performance (mthodologie de Brinson pour les fonds actions et diversifis, mthodologie du GRAP pour les fonds obligataires ), et que son utilisation est assez gnralise, ce nest pas le cas sur lattribution de risque. Des dcompositions du risque ex-ante, essentiellement utilises par les quipes de gestion ou de risque, et se basant sur des modles multi-factoriels, sont utilises. Elles restent cependant peu rpandues et trs lies au type de modle multifactoriel. Sur le risque ex-post, peu de mthodes sont disponibles et elles ne sont pas trs largement diffuses et utilises. Afin daboutir son utilisation pratique dans lindustrie de la gestion, plusieurs critres respecter par la mthode de dcomposition du risque ont t dfinis. Lattribution slectionne devra expliquer tout le risque, cest dire que les lments de lattribution somms doivent donner la valeur du risque total du portefeuille. Elle devra tre simple mettre en place et dune interprtation et utilisation facile. Enfin, lattribution de risque devra respecter la philosophie de lattribution de performance et donc tre le reflet de la politique de gestion ; chaque dcision de gestion verra son impact mesur sur la performance et sur le risque.
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La premire partie du document a pour but de prsenter les modes de gestion de portefeuille puis les principales mesures de risque employes pour en slectionner une. Les donnes utilises pour nos calculs seront ensuite tudies puis, plusieurs mthodes dattribution de risque seront abordes pour en retenir une. Une fois la dcomposition du risque satisfaisant toutes les contraintes (si possible) trouve, elle sera analyse plus spcifiquement. En particulier son utilisation pratique et la manire de la prsenter seront abordes, avec applications sur diffrentes phases de march.
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CHAPITRE 1 : GESTION DE PORTEFEUILLE
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1. GESTION PASSIVE
Dans lhypothse dquilibre et defficience des marchs financiers, les cours des instruments financiers sont toujours valus leur juste prix, les oprateurs de march ragissant correctement et instantanment aux informations disponibles. Dans ces conditions, il est trs difficile de battre le march, encore plus systmatiquement. Cela ne veut pas dire quil est impossible de raliser une performance suprieure au march, mais que cela est difficile et a un cot. Deux types de frais sont supporter lorsquon rentre dans la gestion active dun portefeuille. Les frais de transaction sont payer chaque fois que le gestionnaire achte ou vend un titre. A ces frais de gestion sajoutent galement les frais de recherche, lis aux analyses ralises notamment sur les titres ou encore aux dveloppements doutils pour grer son portefeuille. Ces frais peuvent slever 1 2% par an. La gestion passive de portefeuille rentre dans ce cadre o lefficience du march est prise comme hypothse, o on essaie de limiter les investissements spculatifs et les frais y affrents. Le gestionnaire essaie de suivre au plus prs lvolution dun indice de rfrence, tout en essayant de minimiser les cots de transaction, qui peuvent loigner son portefeuille de la performance de lindice. Sous lhypothse defficience de march, lindice de rfrence choisi est cens tre le portefeuille de march. Or le portefeuille de march, reprsentatif du march, nexiste pas dans la mesure o tous les actifs financiers ne sont pas cots. De plus il serait quasi impossible construire du fait du trop grand nombre dactifs cots. En pratique, lindice de rfrence est construit partir dune liste dindices boursiers, qui sont censs approximer le march dont ils sont tirs. Par exemple, le CAC40 est souvent choisi comme indice boursier pour le march des actions franaises. La construction de lindice de rfrence se fait alors en dfinissant une allocation stratgique dactifs, et en choisissant les indices boursiers pour chacune des classes dactifs choisies. Le portefeuille de march est alors rduit ce benchmark qui reste reprsentatif du march. Le choix du benchmark parmi les indices troits permet une rplication totale. En effet, ils ont pour avantage dtre constitus de valeurs trs liquides. De plus, ils reprsentent une grande partie de la capitalisation boursire de leur march et sont donc bien reprsentatifs de celuici. Leur inconvnient est quils sont caractristiques dune classe dactif bien prcise, les grandes valeurs. Leur performance peut sloigner trs significativement et longtemps des autres classes dactifs et donc du portefeuille de march. Les indices troits sont faciles dupliquer du fait de leur liquidit. De plus, il existe des contrats terme sur ces indices ce qui rend possible la mise en place dune gestion synthtique. La gestion synthtique permet, par combinaison de position sur contrat terme et trsorerie, de reproduire la performance de lindice de rfrence. Nanmoins, la gestion passive, ou indicielle, ne permettra jamais de reproduire exactement lindice de rfrence. En effet lindice de rfrence, sur lequel sont bass tous les calculs de performance, ne supporte aucun frais, ce qui nest pas le cas de la gestion, mme passive. En thorie donc, si la gestion passive souhaite rpliquer la performance dun indice, il est ncessaire de dgager une rentabilit suprieure lindice, et ainsi compenser la charge lie aux frais de gestion. Pour atteindre cet objectif, une certaine dose de gestion active est introduire. Mais, dans ces conditions, la performance du fonds ne pourra tre tout moment
la mme que lindice. Sur certaines priodes elle sera diffrente pour sen rapprocher nouveau un horizon qui pourra tre fix. Pour mesurer la capacit du gestionnaire reproduire lindice quil est cens rpliquer, il est commun dutiliser la tracking error. La tracking error permet dobtenir l erreur de rplication , comme cart-type de lcart entre la performance du portefeuille et celle de lindice :
TE R = R =
1 T R R T 1 t=1
o R = R Ptf R Bench et R =
1 Rt T t=1
Bien sr, la tracking error ne suffit pas dfinir seule le niveau de dcrochage du portefeuille par rapport lindice de rfrence. En effet, elle mesure simplement le niveau de constance de la dviation du portefeuille avec son indice. La surperformance simple, ou moyenne des surperformances, permet de la complter en valuant lcart entre performance du fonds et de son benchmark, notamment d aux frais, dautant plus levs que lindice est large et avec une composition changeante. Historiquement, la gestion indicielle tait propose par des socits de gestion via des SICAV. Mais depuis quelques annes, des fonds cots en bourse ont t introduits pour rpliquer fidlement certains indices. Il sagit des trackers ou ETF ( exchange traded funds ). Leurs metteurs sont les socits de gestion qui sengagent rpliquer lindice de rfrence. Sils ont le statut dOPCVM, ce sont des instruments trs intressants car cots en bourse comme nimporte quelle action et donc directement et rapidement accessibles. Ils peuvent ainsi tre achets ou vendus tout moment. Au mme titre que les actions, linvestissement sur les ETF implique le paiement de commission, les frais de courtage et frais de gestion. Ci dessous lexemple dun ETF sur Euro Stoxx compar son indice sur 2006 :
Evolution ETF Euro Stoxx et DJ Euro Stoxx
125 120 115 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 02/01/06 02/03/06 02/05/06 02/07/06 02/09/06 02/11/06
110 105 100 95 90 85 80
Euro Stoxx
ETF EuroStoxx
Les chelles des deux courbes ont t dcales. En effet, les valeurs des deux fonds sont quasi confondues et avec la mme chelle, il nest pas possible de distinguer les deux courbes. La corrlation des deux sries est parfaite plus de 99,99% et la tracking error sur 2006 base sur des donnes quotidiennes stablit 0,13%, ce qui est trs faible. Lcart de performance sur 1 an est de -0,22% entre lETF et lindice.
Evolution ETF Euro Stoxx
Evolution Euro Stoxx
Contrairement aux ETF, les SICAV ou OPCVM indiciels ne se ngocient pas sur le march. La plupart du temps leur achat se fait cours inconnu, et linvestissement se fait donc quelques jours aprs lordre dachat. Ils sont dots de droits dentre et de frais de gestion annuels (environ 1% en moyenne). Les ETF ou trackers supportent des frais en gnral deux fois moins levs. Lencours des fonds indiciels est bien plus lev que celui des trackers, les banques mettant en avant ces produits, qui peuvent bnficier dune part de gestion active (sur les liquidits) et surtout, qui sont plus rmunrateurs que les ETF.
2. GESTION ACTIVE
2.1. Introduction
La majorit des fonds grs et disponibles sur le march promettent de gnrer une performance suprieure un portefeuille gr passivement, aussi appel indice de rfrence ou benchmark. Le gestionnaire scarte de sa rfrence en faisant des choix de sur ou souspondration de certains actifs dans son portefeuille. On parle dans ce cas de gestion active ou plus spcifiquement de gestion benchmarke. Le principe sous-jacent de la gestion active est dexploiter les poches dinefficience du march. Ces poches dinefficience prsentent des anomalies dans lincorporation de linformation dans le prix des actifs. Lobjectif est den tirer partie. Pour ce faire, le gestionnaire utilisera son habilit pour faire des paris en modifiant son portefeuille. Si ces paris savrent productifs, il engrangera une surperformance par rapport son indice de rfrence ; sinon il gnrera un cart ngatif. Ces paris sont fonction de la largeur du mandat qui lui est accord. Plus le gestionnaire pourra scarter de la rfrence, et plus il pourra gnrer de la sur ou sous performance mais aussi du risque. Ci-dessous un exemple de fonds gr activement dont lindice de rfrence est galement le DJ EuroStoxx :
Evolution OPCVM Euro Stoxx et DJ Euro Stoxx
130 125 120 115
Evolution
110 105 100 95 90 85 02/01/06 02/03/06 02/05/06 02/07/06 02/09/06 02/11/06

OPCVM Euro Stoxx
DJ Euro Stoxx
Si la corrlation entre les 2 courbes est toujours excellente (99,6% sur les sries de performances quotidiennes en 2006), elles se dtachent nettement lune de lautre : au bout
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dun an, lcart de performance est de -4,37% au dtriment de lOPCVM et le risque, mesur avec la tracking error, stablit 1,47%. La plupart du temps, les dcisions prises par le gestionnaire pour gnrer une performance anormale sont gnralement classifies en niveaux hirarchiques : stratgiques et tactiques. Le niveau stratgique dfinit le cadre de la gestion et les grandes orientations tandis que le niveau tactique est consacr la gestion plus concrte et dtaille du portefeuille.
2.2. Allocation stratgique

Au niveau stratgique, la gestion de portefeuille est apprhende au niveau global et un horizon moyen long terme. Lide est de dfinir le cadre de la gestion, en terme de pondrations cibles entre classes dactifs, entre zones gographiques ou encore secteurs conomiques. Selon que lobjectif vis est plutt davoir un portefeuille dynamique, une pondration leve du march action sera privilgie. Dans le cas contraire, les marchs obligataires voir montaires seront surpondrs. La dcision de fixer les pondrations cibles sappelle lallocation stratgique. Certains portefeuilles ont ainsi un mandat de gestion, cest dire un cadre de gestion avec ses contraintes et objectifs, trs troit. Par exemple un fonds sectoriel bas sur le secteur automobile de la zone euro, naura que de faibles marges de manuvre. A loppos, un fonds diversifi monde dfinissant une allocation stratgique sur diffrentes classes dactifs et zones gographiques, donnera plus de libert sa gestion. Des limites minimales et maximales respecter sur les pondrations cibles reprsentent galement des contraintes qui peuvent dfinir le cadre de gestion de manire plus ou moins forte. Lallocation stratgique se traduit donc par ltablissement dun benchmark passif, ou indice composite de rfrence, qui dfinira et guidera la gestion du portefeuille long terme. Car en plus de la dfinition des allocations cibles, sont dfinis les poches dactifs, lindice de rfrence associ chaque poche et, potentiellement, les fourchettes de pondrations autorises. Pour illustration, prenons par exemple, le cas dun fonds dont lallocation stratgique et plus globalement le cadre de gestion a t dfini comme suit: Poches Actions Euro Obligations Euro Montaire Indices DJ EuroStoxx 50 EuromTS 5-7 ans Eonia Poids Cible 40% 50% 10% Poids Min 30% 40% 5% Poids Max 50% 60% 15%
Lallocation stratgique cible a t fixe 40% dactions, 50% dobligations et 10% de montaire ce qui place le fonds sur un profil plutt quilibr. Lindice de rfrence, aussi appel indice composite car compos dindices du march serait 40% le DJ EuroStoxx 50, 50% lEuromTS 5-7 ans et 10% lEONIA. Comme on peut le voir, lallocation stratgique va demble orienter le type de gestion et avoir une incidence forte sur la performance du portefeuille. Certaines tudes ont montr quune part importante de la performance dun portefeuille pouvait tre attribue la dcision dallocation initiale. En effet, la plupart des titres individuels volue dans le mme sens que le march dans son ensemble. Lessentiel de la variation du portefeuille est donc dtermin par les mouvements de march.
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Lapproche qui consiste faire des choix partir dun niveau global, lallocation stratgique, pour terminer au niveau des titres individuellement, est appele approche top-down de gestion de portefeuille. Lide est, partir danalyses macroconomiques et macrofinancires, danticiper lvolution des marchs financiers. Les tendances gnrales sont dfinies pour dterminer les allocations, puis descendre au plus dtaill.
2.3. Allocation tactique

Une fois lorientation fixe via les pondrations cibles, il faut mettre en uvre la dmarche pour raliser lobjectif de rendement suprieur lindice de rfrence constitu. Pour cela, lide est de sloigner du benchmark en faisant voluer les pondrations et en slectionnant les titres. Cest ce quon appelle les dcisions tactiques ou encore le niveau tactique. La premire tape est de faire voluer les pondrations dfinies au niveau stratgique. Cest le choix dallocation ou allocation tactique. Pour cela, le gestionnaire de portefeuille utilise ses marges de manuvre pour faire varier les poids des classes dactifs, zones gographiques ou secteurs conomiques. Il procde des rajustements de proportions du portefeuille, dfinies lors de lallocation stratgique, en se basant sur des prvisions de lvolution court terme des poches. Le gestionnaire augmentera son allocation sur les actifs durant la priode o il anticipera une rentabilit leve et la diminuera sur la priode inverse. On parle de market timing. Pour reprendre lexemple prcdent, si lanticipation est plutt davoir un march action en hausse par rapport au march obligataire, le choix pourrait tre de surpondrer les actions en passant leur allocation de 40 45%, de diminuer les obligations 45% et de laisser la poche montaire 10%. Bien sr ces dviations par rapport lindice de rfrence doivent respecter les contraintes fixes (marges de manuvre), et notamment les objectifs de risque (non dfinis dans lexemple). Une fois le poids de chaque poche dactif dtermin, la deuxime tape du process consiste construire pour chacune delle un portefeuille qui diffre ventuellement de lindice. Cette tape est appele choix de valeur ou slection de titres, stock picking en anglais. Les titres du benchmark dans la poche considre sont repris ou non, leur allocation modifie, et dautres actifs, jugs comme ayant un bon potentiel, sont ajouts. Dans lexemple, lide est de prendre la poche DJ Euro Stoxx 50, modifier les pondrations dans cet indice et remplacer, supprimer les titres considrs moins intressants. Les dcisions tactiques peuvent tre rparties en plus de deux niveaux. En effet, pour chaque poche dfinie au niveau stratgique, une segmentation plus fine en sous-groupe peut tre effectue. Si lallocation stratgique fixe la cible par classe dactif, la rpartition des titres peut se faire par secteur conomique ou encore par style pour les actions. La gestion par style ou thme, encore appele approche multi-style, consiste segmenter les titres en fonction de leur attribut : value / growth pour les valeurs de revenu / de croissance ; micro / small / mid / large cap pour les trs petites / petites / moyennes / grosses capitalisations boursires ; momentum / contrarian pour les titres dont les performances passes taient fortes / faibles. Sur les obligations, des sous-groupes peuvent tre dfinis par plage de maturit ou en fonction de la qualit de lmetteur. Si plusieurs niveaux de segmentation sont utiliss, on parle de diffrents niveaux dallocation tactique. Dans lapproche prsente ci-dessus, la slection des titres est la dernire tape du procs de dcision. Nanmoins, dans le cadre dune gestion active, il est galement possible de partir des titres, en slectionnant les valeurs qui paraissent les plus attractives, sur la base danalyses financires dtailles des socits, puis en les combinant pour construire un portefeuille. Cette approche, inverse lapproche top-down, est appele bottom-up. Dans ce
cas, il ny a plus de niveau de dcision proprement parler (stratgique / tactique) car le portefeuille se construit sur la base des titres slectionns, les pondrations plus globales en dcoulant directement.
2.4. Mthodes danalyse

Diffrentes mthodes danalyses permettent de rechercher les poches dinefficience de march et guider ainsi les choix dallocation et de slection des titres. Lanalyse technique et lanalyse fondamentale reprsentent les principaux outils utiliss. Ils sont complts par les analyses dopportunits, macroconomiques, quantitatives et comportementales. Lanalyse technique vise tudier les graphiques des cours et de diffrents indicateurs dduits des cours dans le but danticiper lvolution des marchs. Elle sapplique tout type de marchs (actions, obligations, indices ). Lobjectif de lanalyse technique est de prvoir les tendances de march et les retournements de tendance. A partir des graphiques, certains lments, comme les ruptures de courbes, vont tre interprts comme des signaux dachat ou de vente. Lanalyse technique est dcrie par la communaut scientifique car base sur lanalyse psychologique des foules : un march, comme une foule, est soumis des tendances parfois optimistes, parfois pessimistes, ce qui est matrialis par des trend ou tendances de march parfois haussires, parfois baissires. Lanalyse fondamentale, ou financire, cherche dterminer la valeur fondamentale ou intrinsque d'un titre supposant que, tt ou tard, le prix de march finira par converger vers cette valeur. Elle suppose lexamen des comptes dune entreprise pour dterminer ses performances financires intrinsques. A partir de l, certains postes comptables ou ratios peuvent tre extraits et leur volution compare celle dentreprises quivalentes. Enfin lanalyse fondamentale peut chercher dterminer les perspectives dvolution de lentreprise et leur incidence sur les comptes prvisionnels. Lanalyse dopportunits consiste galement identifier les opportunits dinvestissement dans des actifs dont le prix sur le march est manifestement diffrent de sa valeur conomique mais au niveau groupe dactifs et non titre individuellement. Il existe pour cela plusieurs moyens : rechercher les opportunits darbitrage entre titres mal valoriss les uns par rapport aux autres ; identifier les anomalies rcurrentes qui font suite certains types dinformation ; investir dans des marchs de niche, moins recherchs et donc moins chers. Lanalyse macroconomique cherche reprer, dans les grandeurs conomiques et financires, les signes dune future baisse ou hausse des cours dune catgorie dactif. Elle permet ainsi de procder des arbitrages entre poches dactifs au niveau allocation tactique. Lanalyse quantitative utilise les mathmatiques financires pour mettre au point et utiliser des modles permettant dvaluer certains actifs. Enfin, lanalyse comportementale a pour but didentifier, voir modliser, les biais de comportement chez les investisseurs pour en tirer partie.
3. GESTION GARANTIE
Une autre typologie de gestion, parfois assimile de la gestion active, consiste dlivrer un profil de revenu spcifique. La gestion passive tout comme la gestion active benchmarke ne permettent pas de dlivrer un rendement annonc. Or certains investisseurs, qui prsentent une aversion importante au risque de perte, recherchent un placement qui leur assurera de conserver les gains ou dviter des pertes. Pour cela le portefeuille devra comporter des contrats doptions. Ces portefeuilles sont appels produits structurs.
Le type de produit le plus rpandu est le portefeuille capital garanti : le gestionnaire sengage rembourser au minimum le montant investi une chance dtermine. En contrepartie de cette scurit, linvestisseur devra dbourser une prime dassurance , gnralement prleve sur le rendement du portefeuille. On parle aussi dassurance de portefeuille. La prime dassurance correspond la prime de loption qui servira, par exemple, se prmunir du risque de perte. Concrtement, le gestionnaire peut combiner lachat dune obligation avec lachat dune option dachat (call) sur un indice. Si lvolution de lindice est trop faible, lobligation permettra de rcuprer le montant investi. Dans le cas contraire, loption sera exerce avec la vente de lobligation, et la revente de lindice permettra de dlivrer un rendement suprieur. Ce mode de gestion de portefeuille nest pas actif par nature si lon considre quil suffit dacheter les titres puis dattendre lchance fixe pour dnouer les positions. Il nest pas non plus passif dans la mesure o la mthode utilise nest pas sans risque pour linstitution qui gre le portefeuille. Par ailleurs, il existe dautres modes de gestion dynamique permettant dobtenir un produit garanti, qui ne reposent pas toutes sur lutilisation doptions. Les produits structurs rpondent une demande notamment des investisseurs particuliers qui veulent bien continuer investir sur le march des actions mais sans risquer de perdre. Nanmoins, la gestion garantie a un prix, la prime dassurance . En cas de baisse des marchs, le produit garanti sera moins attractif quune obligation classique qui distribue des intrts. En cas de hausse, lachat direct daction permet dobtenir les dividendes et toute la hausse, que les produits structurs limitent parfois un montant ou un pourcentage.
4. GESTION ALTERNATIVE
Lunivers des investissements financiers disponibles peut tre divis en deux catgories. La premire correspond aux investissements traditionnels : ce sont les portefeuilles classiques constitus dactions, dobligations, de produits montaires, voire dune part limite de produits drivs. Ils rentrent dans le cadre des typologies de gestion prcdemment abordes. La deuxime catgorie dinvestissements financiers correspond aux investissements alternatifs. Ceux ci sont constitus des alternatifs classiques et des alternatifs modernes. Les alternatifs classiques renvoient notamment aux produits bass sur du capital-risque (financement du dmarrage de socits ou projets fort potentiel), aux private equity (titres / socits non cots), limmobilier, aux matires premires ou lnergie. Les alternatifs modernes correspondent aux hedge funds. Ils prsentent plusieurs particularits qui les distinguent des fonds traditionnels (mutual funds) : ils ne sont pas rglements par une quelconque autorit des marchs financiers et nont pas la possibilit de faire appel publiquement lpargne. Ils sadressent donc plutt aux investisseurs fortuns et une clientle institutionnelle. ils recherchent prioritairement un rendement absolu. Il ny a donc pas de benchmark ou dindice de rfrence. ils peuvent investir dans nimporte quelle classe dactifs, cots ou non cots, et utiliser des produits drivs ou des techniques de vente dcouvert.
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ils placent largent de leurs investisseurs (leurs fonds propres) mais peuvent galement faire des emprunts pour prendre des positions plus leves et ainsi utiliser cet effet de levier pour gnrer plus de gains. les investissements sont en gnral trs concentrs et risqus, tout en ayant une rotation de portefeuille leve. Ils ncessitent donc un suivi plus important en matire de gestion des risques financiers.
Les hedge funds sont des fonds spculatifs et reprsentent larchtype de la gestion active. Ils rassemblent un grand nombre de fonds ayant des caractristiques et des politiques de gestion trs diffrentes. Ils peuvent tre classs en deux catgories : les fonds directionnels qui font des paris sur lvolution des prix de certains actifs financiers, et le fonds non directionnels stratgie neutre, qui sont simultanment acheteurs et vendeurs dans la mme catgorie de titre. Dans la famille des fonds directionnels, on retrouve notamment les fonds dactions long short qui sont la fois acheteurs (position longue / long) et vendeurs (position courte / short) sur des actions, tout en ayant une position globalement positive ou ngative sur le march. Les fonds globaux reprsentent une deuxime famille de fonds directionnels : ils prennent des positions sur des grandeurs macroconomiques (fonds global macro) ou sur des conomies de pays mergents (fonds mergents). Les fonds de vente dcouvert spculent sur la baisse des actifs, en prenant des positions courtes (ventes) sur les marchs. Les hedge funds non directionnels ont pour but davoir une exposition, si elle nest pas neutre, au moins limite, au risque de march. Les fonds darbitrage de taux fixes cherchent par exemple tirer profit dincohrences dans la valorisation des taux fixes de diffrents metteurs et chances. Les fonds market neutral compensent les positions longues et courtes pour garder une exposition neutre aux marchs. Les arbitrages de convertibles tirent parti de la complexit de valorisation des obligations convertibles en ralisant des arbitrages (achat de lobligation et vente dcouvert de laction sous-jacente). Enfin les fonds darbitrage de fusions et acquisitions ou les fonds de situations spciales (event driven) spculent autour dvnements intervenant dans la vie des socits (fusion/acquisition, difficults, ). Les fonds alternatifs tirent leur succs de leur performance ramene au risque souvent suprieure aux marchs actions et obligations mais aussi de leur faible niveau de corrlation aux classes dactifs traditionnels qui permet de les utiliser comme outil de diversification. Il convient nanmoins dtre trs prudent avec ce type dinvestissements qui reste trs risqu.
5. MODE DE GESTION ET ATTRIBUTION

Quatre typologies de gestion ont ainsi t dcrites dans ce chapitre. Lattribution de performance et de risque nest cependant pas applicable chacune delles. La raison principale est quelles nutilisent pas toutes de benchmark. Cest le cas de la gestion alternative qui recherche un rendement absolu. Cest galement le cas pour la gestion garantie o lobjectif du gestionnaire est de respecter les exigences de profil de revenu dfini, non de faire de la performance, et encore moins de la surperformance. La gestion active et la gestion passive rentrent dans le cadre de la gestion benchmarke. Une attribution peut donc tre tablie. Pour la gestion passive lintrt reste limit : il ny a pas de process de gestion avec diffrents niveaux de dcisions ; donc lattribution de performance avec choix dallocation et choix de valeur nest pas applicable. Il est nanmoins possible didentifier les titres participants le plus lcart de performance entre le fonds et son benchmark, ou encore lerreur de rplication.
Cest donc la gestion active qui est la plus concerne par la problmatique de la mise en place dune attribution de performance et de risque. Mais il faut encore pour cela, quun process de dcision avec des niveaux hirarchiques soit en place. Si le mode de gestion utilis correspond lapproche bottom up, lintrt de produire une attribution sera limit. En effet, dans ce cas, les choix dallocation au niveau global sont tablis par construction et ne peuvent tre attribus une dcision de gestion, prise en tant que telle. Lattribution est surtout intressante appliquer la gestion benchmarke dans son approche top-down, largement la plus utilise. Dans ce cas, elle prend tout son sens en terme dexplication de la surperfomance applique au process de gestion.
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CHAPITRE 2 : MESURES DE RISQUE ET INDICATEURS DERIVES
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1. PRINCIPALES MESURES
1.1. Volatilit, cart-type et variance
a) Volatilit priodique
La volatilit est une mesure du risque dun investissement. Elle est mesure par lcart-type de la distribution des performances dun fonds (racine de la variance).
Ptf
,Priode
T T 1 1 = RPtf ,t T RPtf ,t = T t=1 t=1 2
T RPtf ,t
t=1
T 2 RPtf ,t t=1 2 T
Avec : RPtf : performance priodique du portefeuille (quotidienne, hebdomadaire, mensuelle, etc)
T : nombre de performances priodiques

La variance, sur base de laquelle est calcule la volatilit, est galement une mesure de risque trs utilise. Linconvnient de cette mesure (cart-type et variance) est quelle considre autant le risque de hausse que de baisse alors que cest souvent plutt la seule baisse qui est redoute. Remarque : Pour une distribution non complte, la formule de lcart-type devient :
Ptf
,Priode
T 2 T RPtf ,t RPtf ,t T T 2 1 1 i=1 = RPtf ,t T RPtf ,t = t=1 T (T 1) T 1 t=1 t=1

T 2
Cest cette formule qui sera utilise pour application numrique.
b) Volatilit annualise
Il sagit de la volatilit priodique que lon annualise
R =R
Ptf
Ptf
, Priode
Avec : m : facteur dannualisation qui est le nombre de priodes lmentaires quil y a dans une anne (12 pour une volatilit mensuelle, 52 pour une volatilit hebdomadaire, 252 pour une volatilit quotidienne 252 tant gnralement lanne boursire en nombre de jours compte tenu des week-end et jours fris). Par la suite, lorsque lon parlera de volatilit, cest la volatilit annualise que lon fera rfrence.
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1.2. Covariance et coefficient de corrlation

La covariance est un indicateur de risque crois. Elle mesure quel point deux distributions de performances, correspondant deux portefeuilles, voluent de manire analogue. Elle est positive si les portefeuilles varient dans le mme sens, ngative sils varient dans le sens contraire. La covariance est nulle si les performances du portefeuille et du benchmark varient indpendamment lune de lautre. Son calcul (distribution non complte / covariance annualise) est dtermin par la formule suivante :
Cov ( RPtf , RBench ) = R Ptf ,R Bench =

dannualisation)
(R
t =1
Ptf ,t
RPtf RBench,t RBench T 1
) (
(m
facteur
La covariance ne permet pas de dterminer le niveau de dpendance entre deux portefeuilles. Le coefficient de corrlation permet dapprcier cet lment. Pour le calculer, il suffit de diviser la covariance par les cart-types :
( RPtf , RBench ) = R
Ptf ,R Bench
R
Ptf
Ptf
,R Bench
Bench
R R
Le coefficient de corrlation est du mme signe que la covariance mais il est plus facile interprter car compris entre -1 et +1. Une corrlation parfaite entre les distributions de performance correspond un coefficient de corrlation de +1 (-1 corrlation ngative parfaite). Si les distributions sont indpendantes, le coefficient de corrlation sera nul. Plus gnralement, on parle de : Corrlation parfaite, si R Ptf ,R Bench est suprieur 0,98 (ngative parfaite si infrieur 0,98) Corrlation forte, si R Ptf ,R Bench est compris entre 0,75 et 0,98 (ngative forte si compris entre -0,98 et -0,75) Corrlation moyenne, si R Ptf ,R Bench est compris entre 0,50 et 0,75 (ngative moyenne si compris entre -0,75 et -0,50) Corrlation faible, si R Ptf ,R Bench est compris entre 0,33 et 0,50 compris entre -0,50 et -0,33) Corrlation quasi nulle, si R Ptf ,R Bench est compris entre -0,33 et 0,33 (ngative faible si
1.3. Tracking error ex-post

La tracking error est une estimation du risque dun investissement relativement un autre. Elle est trs utilise dans lanalyse des fonds benchmarks pour mesurer le risque li lcart entre le portefeuille gr et le benchmark. La tracking error ex-post mesure le risque par rapport une priode passe (par opposition au risque ex-ante qui modlise le risque venir). Elle est dfinie par lcart-type de la performance relative (diffrence de rentabilit entre portefeuille et benchmark).
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TE R = R
T 2
T T Rt Rt t=1 t=1 = m T(T 1)

T 2 2
T 2 T Rt Rt t=1 t=1 m pour un chantillon complet) ( 2 T

R reprsente la performance relative entre le fonds gr et le benchmark. Plus la valeur de la tracking error est leve et plus le risque pris par le fonds par rapport son benchmark est fort. Inversement, plus elle est basse et plus le portefeuille ressemble au benchmark en terme de risque.
Elle peut tre calcule sous forme gomtrique R =
1 + RPtf
1 + RBench
1 ou arithmtique
R = R Ptf R Bench ( R Ptf et R Bench sont les performances priodiques du portefeuille et du

benchmark). La forme gomtrique a lavantage de pourvoir tre chane plus facilement sur plusieurs priodes. Nanmoins, on retiendra par la suite la formule linaire parce quadditive (et donc plus facile dcomposer) et parce quutilise de cette manire dans lattribution de performance.
1.4. Value at Risk VaR

La VaR mesure le risque de perte maximale avec une probabilit donne dans un horizon de temps donn. Par exemple, une VaR 95% de 50 Euros sur un intervalle de temps, indique quil y a 95% de chance que la perte dans cet intervalle de temps nexcdera pas 50 Euros ; cela veut donc dire quil y a 5% de chance que la perte soit suprieure 50 Euros. Il existe principalement trois mthodes de calcul de la VaR : paramtrique (ou analytique), historique et Monte Carlo. La VaR paramtrique se base sur une loi dfinissant la distribution des performances. Le cas le plus simple est lutilisation de la loi normale. Le calcul de la VaR se fait alors simplement en exploitant ses proprits : par exemple le risque davoir une performance infrieure RPtf Ptf est de 15,9% (VaR 84,1%), et infrieure RPtf 2 Ptf de 2,3% (VaR 97,7%). La VaR historique se base sur lhistorique des cours des titres du portefeuille. Les valeurs de portefeuilles recalcules avec les cours historiques et les poids actuels sont classs par ordre croissant. La VaR est ensuite lue directement, en prenant par exemple pour une VaR 95%, la valeur de la srie la plus basse des 95% valeurs les plus hautes. La mthode de Monte Carlo consiste simuler un grand nombre de fois les comportements futurs possibles des facteurs de risque selon un certain nombre dhypothses, et den dduire une distribution. A partir de l, comme pour la VaR historique, la VaR de Monte Carlo est dduite simplement par lecture des fractiles de la distribution.
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1.5. Ratio de Sharpe

Le ratio de Sharpe mesure lexcs de rentabilit dun portefeuille par rapport au taux sans risque, rapport au risque total du portefeuille, mesur par son cart-type.
SP =
R Ptf R F
o R F dsigne le rendement de lactif sans risque.
Ptf
Le ratio de Sharpe peut tre dfini comme la performance par unit de risque : plus il est lev, plus la combinaison performance / risque est bonne. Les investisseurs tant averses au risque, ils chercheront minimiser le risque pour une performance donne, et donc maximiser le ratio de Sharpe.
1.6. Ratio dinformation

Le ratio dinformation (appraisal ratio en anglais) est la rentabilit rsiduelle du portefeuille (c'est--dire surplus de rentabilit non explique par le benchmark) ramene son risque rsiduel. Il se dfinit par la relation :
IR =
R TE R
Cest une mesure de risque relatif comme la tracking error. Le ratio dinformation permet de vrifier que le risque pris par le grant est suffisamment rmunr. Le grant cherche maximiser sa valeur, cest--dire obtenir une rentabilit rsiduelle leve avec un risque (tracking error) faible. Cette valeur est regarder conjointement avec la tracking error. En effet, pour un mme ratio dinformation, plus le risque est faible, plus la rentabilit rsiduelle aura des chances de subsister dans le temps. Le ratio dinformation peut tre considr comme une gnralisation du ratio de sharpe, dans lequel lactif sans risque est remplac par un portefeuille type benchmark.
1.7. Alpha et Bta

La performance du portefeuille peut tre modlise en fonction de la performance du benchmark la partir de la droite de rgression :
RPtf = R + R RBench + R
o
R est le bta de rgression, pente de la droite de rgression :

R = R
Ptf
,R Bench 2
(R
t=1
Ptf ,t T
RPtf RBench,t RBench

Bench,t
)(
Bench
(R
t=1
RBench
et R =
1 Rt T t=1
R est lalpha de rgression, intersection de la droite de rgression avec laxe des ordonnes : R = RPtf R RBench
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R est le terme derreur de la droite de rgression, qui mesure la distance verticale entre la performance de la droite de rgression et la vraie valeur.
Cest surtout le bta qui est utilis. Un R suprieur 1 indique que le portefeuille est plus offensif que le benchmark. Avec un bta de 2, lorsque le benchmark est en hausse de 10%, le portefeuille crot en moyenne de 20% ; lorsque le benchmark chute de 20% le portefeuille chute de 40%. Lorsque R infrieur 1, le portefeuille est dit plus dfensif que le benchmark, cest dire quil amortit les fluctuations de son benchmark. Un R ngatif signifie quune hausse du benchmark entraine une baisse du portefeuille. La droite de rgression est drive du Modle de March de W. Sharpe qui reprsente lensemble des points constitus par les taux de rendement du march et dun titre risqu sur un graphique, et construit la droite de rgression passant au plus prs du nuage de points. De la mesure du bta est driv le calcul du bta bull et du bta bear. Le bta bull calcule le bta dans le cas des marchs positifs et le bta bear pour les marchs ngatifs. Le calcul de ces deux valeurs permet davoir plus dinformations sur le comportement du portefeuille.
2. AUTRES MESURES
2.1. Risque ex-ante
Le risque peut tre mesur de deux manires fondamentalement diffrentes : ex-post ou exante. Le risque ex-post est une analyse du pass base sur des donnes historiques. Le risque ex-ante est une valuation du risque futur du portefeuille, base sur sa composition au moment de lvaluation. Par exemple, une mesure trs simple de la volatilit ex-ante peut tre calcule partir des volatilits des titres composant le portefeuille et des pondrations la date de calcul. Il sagit de la volatilit du portefeuille une date donne, utilisant la matrice de variance-covariance des titres. Lautre mthode utilise est dexprimer le portefeuille et ses titres via des modles multi factoriels puis den dduire le risque. La plupart des mesures de risques peuvent tre calcules en ex-post comme en ex-ante, en particulier la tracking error.
2.2. Sensibilit et duration

Les obligations sont des instruments particuliers qui se dfinissent par des flux futurs (coupons et capital), le plus souvent connus. En ce sens, elles sont plus faciles valuer et des mesures spcifiques ont t dfinies. La duration est la dure moyenne pondre des flux futurs gnrs par une obligation. La duration, ou duration de Maccaulay, se dfinit comme la somme des flux futurs (coupons et capital) actualiss et pondrs par leur chance de tombe, ramens la valeur actuelle des flux futurs :
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1 F t i iti o r est le taux dintrt, Fi le i-me flux futur, t i la date (en anne) du iP i=1 (1 + r ) n Fi est la valeur actuelle des flux futur. me flux, et P = (1 + r ) ti i=1
D=
n
La sensibilit, ou duration modifie (Modified Duration en anglais), mesure la sensibilit de lobligation aux changements de taux (i.e. variation relative de la valeur rapporte la variation de taux). Elle est gale la drive de la valeur dune obligation par rapport aux taux dintrt, divise par la valeur de lobligation, soit :
S=
1 1 F t i iti 1 + r P i=1 (1 + r )
n
La sensibilit est utilise comme mesure de risque de taux li un titre. La sensibilit et la duration sont lies par la relation : D = S (1 + r) Quand les taux augmentent, la sensibilit, comme la duration, diminue. La convexit est un indicateur supplmentaire de risque sur les instruments taux fixe. Cest la drive seconde de la valeur dune obligation par rapport aux taux dintrts :
C=
(1 + r)
1 F t (1 + t ) i (1i+ r) ti i P i=1
n
La convexit mesure la variation relative de la sensibilit dune obligation par rapport une variation de taux. Elle exprime la rapidit de lapprciation ou la lenteur de la dprciation du cours dune obligation si les taux baissent ou montent.
2.3. Ratio de Sortino

Les ratios de Sharpe et dinformation tant bass sur lcart-type, ils ne distinguent pas les carts par rapport la moyenne qui se sont produits en dessous ou au dessus de celle-ci. De la mme manire quavec la semi-variance, le ratio de Sortino est utilis pour calculer un indicateur de rentabilit corrig du risque plus spcifiquement adapt des distributions de rentabilits asymtriques. Il est notamment utilis sur les portefeuilles alternatifs. Il se dfinit de la mme manire que le ratio de Sharpe mais le taux sans risque est remplac par une rentabilit minimale acceptable (MAR, Minimum Accepted Return , rentabilit cible en dessous de laquelle on ne souhaite pas descendre) et lcart-type des rentabilits est remplac par lcart-type des rentabilits infrieures au MAR : Ratio de Sortino :
RPtf MAR
T 2 1 (RPtf ,t MAR) T t=1,R Ptf ,t < MAR
2.4. Semi-variance et risque de baisse

Pour tenir compte de la dissymtrie du risque on peut utiliser la semi-variance. Le principe de calcul est le mme que pour la variance sauf que seules les performances infrieures la
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moyenne sont utilises. De cette manire on mesure uniquement le risque de baisse du portefeuille.
1 Semi-variance : Rt R T t=1,R i <R
1 o R = Rt T t=1
Par analogie avec la variance et lcart-type on dfinit le downside risk comme la racine carre de la semi-variance. Remarque : Si la distribution des rentabilits est symtrique on trouvera une semi-variance gale la moiti de la variance Il est parfois difficile de mesurer la semi-variance laide des rentabilits historiques car leur distribution nest pas stable dans le temps La dfinition de la semi-variance peut tre gnralise en remplaant la moyenne des rentabilits par une rentabilit minimale acceptable MAR qui reprsente une rentabilit cible atteindre. Les rentabilits infrieures la MAR sont seules prises en compte car reprsentant le risque de ne pas atteindre lobjectif :
1 (Rt MAR)2 T t=1,R t < MAR 1 Pour MAR=0, on dfinit le risque de perte Rt 2 T t=1,R t < 0
T
2.5. Moment partiel infrieur

Le moment partiel infrieur mesure le risque de descendre en dessous dun certain niveau de rentabilit h. Moment partiel infrieur dordre k :
k 1 (Max (0,h Rt )) T t=1 T
Plus k est grand plus le niveau daversion au risque est grand (k=1 reprsente une neutralit par rapport au risque ; k<1 reprsente un got pour le risque) Pour k=2 et h = R on retrouve la semi-variance. Cette formule peut galement tre utilise si on cherche dterminer le risque dtre en sous performance ou dtre en perte (h=0, k=2) :
2 1 1 (Max (0,Rt )) = T (Rt )2 T t=1 t=1,R t <0 T T
2.6. Probabilit de dpasser une rentabilit cible fixe

Elle se calcule en dterminant la proportion des rentabilits infrieures la rentabilit cible sur une priode donne. On peut galement dfinir partir de l le cas particulier de la probabilit dobtenir une rentabilit ngative (calcule la proportion des rentabilits ngatives).
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3. CHOIX DE LINDICATEUR
La tracking error ex-post est la mesure qui ressort comme tant la plus intressante tudier en terme de dcomposition et cela pour plusieurs raisons. La volatilit (lcart-type) est lindicateur le plus diffus lorsquon veut calculer le risque dun portefeuille. Elle est aussi lune des plus simples utiliser si on dispose dun historique de valeurs. Pour la gestion de fonds benchmarks, la mesure de risque relatif quivalente est la tracking error ex-post. La performance est calcule sur un historique de cours. Ds lors quon souhaite avoir une dcomposition sous forme dattribution de risque pour avoir une quivalence par rapport lattribution de performance, il parat intressant de travailler galement sur un historique de cours pour le risque et donc dutiliser une mesure ex-post. La plupart de la recherche et des lments proposs dans la littrature concernent les mesures de risque ex-ante. Lide est davoir une mthodologie dattribution applicable la tracking error ex-post. Enfin, dun point de vue statistique, si lesprance, soit la moyenne des performances, matrialise par la performance cumule, reprsente le moment dordre 1 dune distribution de performances priodiques, il est intressant davoir des lments sur le moment dordre 2 (la variance ou lcart-type, soit la tracking error pour la gestion de portefeuille avec benchmark). Dans certains cas (distribution de performances suivant une loi normale), les deux moments expliquent compltement la distribution.
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CHAPITRE 3 : ANALYSE DES DONNEES
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1. ETUDE DES DONNEES UTILISEES

Pour raliser ltude, deux sries de donnes sont notre disposition : une sur un portefeuille gr par type dactif et zone gographique qui sera appel fonds diversifi ; lautre est un portefeuille dactions europennes segment par secteurs conomiques qui sera dsign par fonds sectoriel .
1.1. Fonds diversifi

Le fonds diversifi est un portefeuille compos de 5 poches : Actions Euro Actions Internationales` Obligations Euro Montaire Disponibilits Le benchmark utilis est un indice composite construit pour : 35% avec le DJ Eurostoxx 50 hors dividendes (ouverture puis clture partir du 27/06/2006) pour la poche Actions Euro 5% avec le MSCI World clture Euro hors dividendes pour la poche Actions Internationales 55% avec le EuromTS 5-7 ans (ouverture puis clture partir du 27/06/2006) pour la poche Obligations Euro 5% avec lEonia Capi pour la poche Montaire Le benchmark est rebalanc sur son allocation de dpart une fois par an en dbut danne. Le fonds diversifi et son benchmark sont donc des fonds quilibrs entre actions et produits de taux. Les donnes fournies sont constitues des poids et performances de chaque poche, sur le portefeuille et son benchmark. Pour le portefeuille, les poids sont des poids moyens sur la priode et pour le benchmark ce sont des poids dbut de priode (fin de priode prcdente). Lensemble des donnes est disponible depuis fin 1999 jusquau 1er novembre 2009. Nanmoins, les performances et les poids ne sont quotidiens que depuis le 22 mai 2007 (hebdomadaires avant). Cet lment devra tre pris en compte dans les calculs qui vont suivre : il sera possible de raliser nos tudes sur la base de donnes hebdomadaires sur nimporte quelle priode mais lorsque des donnes quotidiennes seront ncessaires, lanalyse ne pourra se faire qu partir de fin mai 2007. Le passage en donnes hebdomadaires partir des donnes quotidiennes sest fait en prenant la moyenne des poids et la performance cumule de la priode pour le fonds. Pour le benchmark, cest le poids dbut de priode (fin de priode prcdente) et la performance cumule qui sont retenus. Lvolution du fonds et de son benchmark depuis dbut 2005 (donnes hebdomadaires) avec lcart de performance entre ces portefeuilles (surperformance) donne la reprsentation suivante :
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Evolution cumule du fonds diversifi, de son benchmark et de la surperformance

25.0% 40.0% 35.0% 20.0% 30.0% 15.0% 25.0% 20.0% 10.0% 15.0% 5.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0.0% -5.0% 04/01/05 04/03/05 04/05/05 04/07/05 04/09/05 04/11/05 04/01/06 04/03/06 04/05/06 04/07/06 04/09/06 04/11/06 04/01/07 04/03/07 04/05/07 04/07/07 04/09/07 04/11/07 04/01/08 04/03/08 04/05/08 04/07/08 04/09/08 04/11/08 04/01/09 04/03/09 04/05/09 04/07/09 04/09/09 -5.0%
Surperformance
Surperformance
Performance Benchmark
Performance Portefeuille
Le portefeuille est globalement au dessus de benchmark avec un cart qui saccrot fortement depuis 2007.
Lvolution de la volatilit du fonds et de son benchmark, ainsi que de la tracking error, calcules sur les 30 valeurs glissantes (base performances hebdomadaires) permet dapporter dautres lments :
Evolution de la volatilit du fonds diversifi et de son Benchmark, et de la tracking error

7.0% 14.0%
6.0%
12.0%
5.0%
10.0%
Tracking Error
3.0%
6.0%
2.0%
4.0%
1.0%
2.0%
0.0% 04/01/05 04/03/05 04/05/05 04/07/05 04/09/05 04/11/05 04/01/06 04/03/06 04/05/06 04/07/06 04/09/06 04/11/06 04/01/07 04/03/07 04/05/07 04/07/07 04/09/07 04/11/07 04/01/08 04/03/08 04/05/08 04/07/08 04/09/08 04/11/08 04/01/09 04/03/09 04/05/09 04/07/09 04/09/09
0.0%
Tracking Error
Volatilit Benchmark
Volatilit Portefeuille
Les volatilits du fonds diversifi et de son benchmark sont trs proches jusqu fin 2007. Sur cette priode, leurs valeurs sont assez constantes autour de 4%, avec un plateau sur le 2me semestre de 2006, o elles passent plus de 6% (priode de baisse des marchs de aux craintes de forte remonte des taux des banques centrales). A partir de dbut 2008, les effets de la crise financire se manifestent plus significativement avec une augmentation nette des volatilits.
Volatilit
4.0%
8.0%
Perfomance
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Des lments plus dtaills sur lvolution des performances et des volatilits sont apports en annexe, avec en particulier, des zooms sur les poches du fonds diversifi et de son benchmark. Ces observations sur le fonds doivent pouvoir tre compltes avec lattribution de performance et lattribution de risque qui permettent de faire ressortir directement les impacts des dcisions de gestion sur chaque poche, que ce soit au niveau des choix dallocation ou des choix de valeur.
1.2. Fonds sectoriel

Le fonds sectoriel est un portefeuille de type 100% actions ayant comme benchmark le DJ Eurostoxx 300. Le fonds et lindice sont segments en 10 secteurs auxquels sajoute une poche disponibilits pour le fonds : Produits de base - BSC : 5 10% du fonds et du benchmark Biens de consommation - CGO : 10 18% Services de consommation - CSV : 5 10% Financiers - FIN : investi hauteur de 16% 36% cest la poche la plus importante Sant - HCR : moins de 5% en portefeuille Industries - IDU : 7 13% Ptrole & gaz - OGA : 6 10% Technologie - TEC : 4 un peu plus de 7% Telecom - TLS : 5 12% Services aux collectivits - UTI : 6 13% Le secteur financier est largement le plus reprsent, globalement plus de 25%, suivi des biens de consommation et de lindustrie plus de 10%. Le fonds secteur et son benchmark sont des fonds dynamiques, intressants tudier dans le cadre de ce mmoire car plus volatils. Les donnes fournies sont les poids et performances de chaque secteur, sur le portefeuille et son benchmark. Les valeurs sont quotidiennes mais lhistorique nest disponible qu partir de dbut 2006. De la mme manire que pour le fonds diversifi, lvolution du fonds et de son benchmark ainsi que lcart de performance entre ces portefeuilles (surperformance) depuis dbut 2006 (donnes quotidiennes) peuvent tre prsents sous forme de graphique :
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Evolution cumule du fonds sectoriel, de son benchmark et de la surperformance

16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 6.0% -10.0% 4.0% -20.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 01/01/06 01/03/06 01/05/06 01/07/06 01/09/06 01/11/06 01/01/07 01/03/07 01/05/07 01/07/07 01/09/07 01/11/07 01/01/08 01/03/08 01/05/08 01/07/08 01/09/08 01/11/08 01/01/09 01/03/09 01/05/09 01/07/09 01/09/09 -30.0% -40.0% -50.0% -60.0%
Surperformance
Surperformance
Performance Benchmark
Performance Portefeuille
Le portefeuille surperforme globalement le benchmark de manire assez constante dans le temps, tout en restant trs corrl. La tendance gnrale est conforme la priode coule sur les marchs : hausse en 2006 et jusqu mi 2007. A partir de mi 2007, lorientation est la baisse du fait de la crise financire, avec une acclration de la chute jusqu dbut 2009. En mars 2009, les marchs repartent la hausse.
Lvolution de la volatilit du fonds et de son benchmark, ainsi que de la tracking error, calculs sur les 30 valeurs glissantes se prsentent comme suit :
Evolution de la volatilit du fonds sectoriel, de son benchmark et de la tracking error

9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 5.0% 40.0% 4.0% 30.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 01/01/06 01/03/06 01/05/06 01/07/06 01/09/06 01/11/06 01/01/07 01/03/07 01/05/07 01/07/07 01/09/07 01/11/07 01/01/08 01/03/08 01/05/08 01/07/08 01/09/08 01/11/08 01/01/09 01/03/09 01/05/09 01/07/09 01/09/09 20.0% 10.0% 0.0%
Tracking error
Tracking Error
Volatilit Benchmark
Volatilit Portefeuille
Dune manire gnrale, les volatilits oscillent autour de 10 20% jusqu mi 2007, hormis un pic mi 2006, puis la tendance est laugmentation jusqu septembre 2008 avec des priodes plus volatiles que dautres. Les volatilits explosent en octobre et novembre 2008
Volatilit
Perfomance
8.0%
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pour atteindre 70% au pire moment de la crise, lorsque les performances chutent de 40% en octobre 2008. Ensuite, elles redescendent tout dabord brutalement puis progressivement. A partir de mi-2006, la tracking error suit globalement la mme tendance que les volatilits. Nanmoins, elle est trs faible. Cela semble indiquer que nous sommes plus encore que sur le fonds diversifi sur une gestion benchmarke : les performances du fonds et de son benchmark oscillent normment mais comme elles sont proches, la tracking error reste faible . Dbut 2006, le portefeuille semble stre cart plus du benchmark do les tracking error leves. Ces observations sont globalement les mmes que pour le fonds diversifi et en particulier ses poches actions. Nanmoins, tant donn que sur le fonds diversifi les donnes sont hebdomadaires, les phnomnes observs sont plus lisss.
Sur le fonds sectoriel, il est plus difficile de se faire une ide des bons et mauvais choix de gestion (cf annexes) : lcart entre le portefeuille et son benchmark est faible, et les poches sont trop homognes et corrles entre elles. Seule lattribution de performance peut donner plus dlments.
1.3. Choix des priodes dtude

Lide est de dterminer les priodes retenir pour nos analyses sur lattribution de risque. Les sries disposition couvrent la priode 2006 octobre 2009. Pour les deux fonds, diversifis et sectoriels, le risque est principalement port par les poches actions qui sont majoritairement investies en actions Euro. Or lvolution du march actions Euro est la suivante (DJ EuroStoxx donnes quotidiennes) :
Performances et cart-type du DJ EuroStoxx - donnes quotidiennes

80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 20,0% 40,0% 0,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 03/01/05 03/03/05 03/05/05 03/07/05 03/09/05 03/11/05 03/01/06 03/03/06 03/05/06 03/07/06 03/09/06 03/11/06 03/01/07 03/03/07 03/05/07 03/07/07 03/09/07 03/11/07 03/01/08 03/03/08 03/05/08 03/07/08 03/09/08 03/11/08 03/01/09 03/03/09 03/05/09 03/07/09 03/09/09 03/11/09 -20,0% 80,0%
60,0%
40,0%
-40,0%
-60,0%
Ecart type
Performance cumule
Performance glissante
Comme dj prcis sur les fonds, lvolution du DJ Eurostoxx, et plus gnralement du march action, peut tre schmatis comme suit : Entre 2006 et juin 2007 : le march est globalement haussier, avec deux lgers ajustements en mai 2006 et mars 2007. Les volatilits restent assez faibles et constantes, avec deux pics lors des ajustements. Cest la priode d avant crise .
Perfomance
Ecart-type
Entre juillet 2007 et fvrier 2009 : le march est globalement baissier suite, tout dabord la crise des subprimes (t 2007), puis la crise financire (automne 2008 faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008). Les volatilits progressent pour atteindre un sommet en novembre 2008, en pleine crise financire, o les performances sont en chute libre et pour redescendre dbut 2009. Cest la priode de crise Depuis mars 2009 : les performances augmentent et les volatilits baissent. Cette priode sera appele aprs crise mme sil est discutable de parler de fin de crise, la crise conomique tant toujours dactualit fin 2009 et le rebond des marchs boursiers tant mesur.
Les donnes de la priode d avant crise , et en particulier ceux de lanne 2006, seront utilises pour effectuer nos premires analyses sur les mthodes dattribution de risque. Les autres priodes (de crise et d aprs crise ) serviront approfondir les analyses, notamment sur lattribution de risque retenue. Le fonds diversifi tant constitu de poches plus htrognes en terme de comportement, il sera privilgi comme application numrique nos tudes. Or sur la priode d avant crise , les donnes disponibles sur ce fonds sont hebdomadaires, ce qui a un impact sur les rsultats. En donnes hebdomadaires, lvolution du march actions Euro (DJ EuroStoxx) donne le rsultat suivant :
Performances et cart type du DJ EuroStoxx - donnes hebdomadaires
45.0% 40.0% 35.0% 40.0% 30.0% 80.0%
60.0%
Ecart type
25.0% 20.0% 15.0%
0.0%
-20.0% 10.0% 5.0% 0.0% 04/01/05 04/03/05 04/05/05 04/07/05 04/09/05 04/11/05 04/01/06 04/03/06 04/05/06 04/07/06 04/09/06 04/11/06 04/01/07 04/03/07 04/05/07 04/07/07 04/09/07 04/11/07 04/01/08 04/03/08 04/05/08 04/07/08 04/09/08 04/11/08 04/01/09 04/03/09 04/05/09 04/07/09 04/09/09 -40.0%
-60.0%
Ecart type
Performance cumule
Performance glissante
Avec des donnes hebdomadaires, les performances sont plus lisses et donc les pics de volatilits moins nombreux et moins importants en valeur ; de plus, les volatilits tant calcules sur 30 valeurs, un cart de performance par rapport la moyenne sera visible plus longtemps sur les volatilits calcules sur 30 semaines plutt que 30 jours. Il nen demeure pas moins que nos analyses, et en particulier lattribution de risque, doivent rester valables et utilisables sur des sries de donnes quotidiennes comme hebdomadaires, ou sur toute autre srie de donnes (mensuelles par exemple). Lutilisation du fonds diversifi en donnes hebdomadaires nous donnera des informations qui pourront tre compltes, pour 2006, en utilisant les donnes quotidiennes du fonds sectoriel.
Perfomance
20.0%
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1.4. Donnes et loi normale

Lobjectif de ce paragraphe est dtudier dans quelle mesure les distributions utilises suivent bien une loi normale. La normalit des donnes nest pas ncessaire directement car les proprits de la loi normale ne sont pas utilises dans nos calculs comme cela peut tre le cas pour dautres mesures de risque comme par exemple, dans certains cas, pour la VaR. Nanmoins, ds lors que les performances, voir surperformances suivent une loi normale, elles sont compltement expliques pour leur esprance et variance. Lesprance, ou moyenne des performances, est reprsente dans les analyses par la performance ou la surperformance cumules, et la variance, par lcart-type ou la tracking error. Pour tester la normalit des donnes, deux tests sont utiliss : le test de Lilliefors et le test de Jarque-Bera. Ces tests ont t retenus car assez faciles dimplmentation. Le test de Lilliefors est fond sur la statistique de Kolmogorov-Smirnov. Les calculs ont t faits pour un risque = 0,05 : avec le test de Jarque-Bera, le seuil critique qui en dcoule est 5,99 ; le test de Lilliefors, pour 30 valeurs, fixe le seuil 0,161. Les tests ont t appliqus, dans un premier temps, aux 30 valeurs glissantes des performances des fonds (sectoriel et diversifi), de leur benchmark, et des carts entre portefeuille et benchmark (surperformance). 30 valeurs conscutives sont testes car cest le nombre minimum de performances utilis usuellement pour calculer lcart-type et satisfaire la loi des grands nombres. De plus, les cart-types et tracking error seront souvent calculs sur 30 valeurs dans ce document de faon avoir un risque le plus reprsentatif du moment o il est affich (plus on utilise de valeurs, plus lcart-type reprsente le pass), et une priode la plus proche de la priode mensuelle souvent utilise pour le calcul des performances. Pour le fonds diversifi, les donnes hebdomadaires sont disponibles depuis dbut 2002. Le test est effectu sur 385 sries de donnes :
Jarque-Bera Rejets Taux 64 16,6% 49 12,7% 66 17,1% Lilliefors Rejets 56 25 33 Taux 14,5% 6,5% 8,6%
Portefeuille Benchmark Ecart
Pour le fonds sectoriels, les donnes hebdomadaires depuis 2006 permettent de faire le test sur 925 sries. Les rsultats suivants sont obtenus :
Jarque-Bera Rejets Taux 79 8,5% 71 7,7% 95 10,3% Lilliefors Rejets 70 78 114 Taux 7,6% 8,4% 12,3%
Portefeuille Benchmark Ecart
Comme attendu, la normalit ne peut donc pas tre retenue dans tous les cas pour les donnes (performance ou surperformance) sur 30 valeurs glissantes, mme si les rsultats semblent assez bons (tests positifs dans plus de 80% des cas). En rappliquant les tests sur des donnes glissantes, les calculs montrent que lhypothse de normalit nest pas vrifie ds que le nombre de valeurs devient important. Sur lensemble des observations, il est rejet dans tous les cas (fonds diversifi ou sectoriel -
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portefeuille, benchmark ou cart entre portefeuille et benchmark). La principale raison de ces rejets est la prsence dun trop grand nombre de valeurs extrmes dans les distributions. Par exemple, sur le fonds sectoriel, la distribution des performances compare la loi normale obtenue sur base de la moyenne et de lcart-type de la distribution est schmatise par le graphique suivant :
Distribution des performances
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
Rel Thorique
La distribution ( relle ) semble bien tre proche dune loi normale mais pas de celle ayant pour cart-type celui de la distribution et avec une occurrence plus forte des cas extrmes (queues de distribution paisses). En supprimant un peu plus de 9% des valeurs les plus importantes (en valeur absolue), lcart-type baisse, et la distribution se rapproche de la loi normale de moyenne et cart-type de la distribution :
Distribution des performances
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
-5 .6 0% -4 .8 0% -4 .0 0% -3 .2 0% -2 .4 0% -1 .6 0% -0 .8 0% 0. 00 % 0. 80 % 1. 60 % 2. 40 % 3. 20 % 4. 00 % 4. 80 % 5. 60 %
Rel Thorique
Le test de Lilliefors confirme que lhypothse de normalit peut tre retenu dans ce cas. Ces observations sont conformes la ralit des marchs financiers et donc ce quon pouvait attendre : les valeurs extrmes ne sont pas si rares, et ainsi, mal reprsentes dans une loi normale. La normalit des distributions de performance ou de surperformance ne peut donc tre retenue dans tous les cas. Lcart-type nen demeure pas moins incontournable pour
-5 .6 0% -4 .8 0% -4 .0 0% -3 .2 0% -2 .4 0% -1 .6 0% -0 .8 0% 0. 00 % 0. 80 % 1. 60 % 2. 40 % 3. 20 % 4. 00 % 4. 80 % 5. 60 %
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analyser un historique de donnes, autant dun point de vue statistique quoprationnel dans le domaine de la finance.
2. ATTRIBUTION DE PERFORMANCE
2.1. Modle de calcul
Le modle utilis pour les attributions de performance calcules dans ce mmoire (sauf exception) est celui bas sur la mthodologie Brinson (cf Annexes pour les dtails). La surperformance est dcompose en choix dallocation et choix de valeur (ou slection de titres), chacun deux dcompos en choix dallocation et de valeur par poche :
RPtf RBench = CA + CV = cai + cv i

i=1 i=1
O :
cai = (w Ptf ,i w Bench,i ) (rBench,i RBench ) est la contribution du choix dallocation dune poche cv i = w Ptf ,i (rPtf ,i rBench,i ) est la contribution du choix de valeur (slection de titres) dans une
donne i du fonds, la surperformance globale du portefeuille par rapport son benchmark.
poche donne i du fonds, la surperformance globale du portefeuille par rapport son benchmark. csi = cai + cv i est la contribution dune poche donne i du fonds la surperformance globale du portefeuille par rapport son benchmark. Le modle sera limit cette segmentation simple qui est plus adapte aux poches actions et qui ne prend pas en compte des problmatiques plus complexes comme les devises, les drivs, la spcificits des marchs de taux, etc. En effet, lobjectif de ce mmoire est de dgager une mthode dattribution de risque utilisable et indpendante du choix de mthode dattribution de performance. Le modle retenu semble suffisant pour pouvoir identifier les problmatiques dclatement du risque en contribution au risque global. Les termes de choix dallocation et de choix de valeur sont calculs sur chaque priode lmentaire (quotidienne ou hebdomadaire selon le cas) puis cumuls avec la formule de chanage des termes dattribution de performance :
cx i,0t = ( + RBench,t1t ) cx i,0t1 + ( + RPtf ,0t1 ) cx i,t1t o cx i = cai ou cx i = cv i selon le 1 1

cas. De cette manire, il sera possible davoir des termes dattribution de performance sur nimporte quelle priode souhaite.
2.2. Fonds diversifi
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En utilisant les formules prcdentes et en les appliquant sur le fonds diversifi pour lanne 2006, lattribution de performance donne les rsultats suivants (base : donnes hebdomadaires) :
Poche Actions Euro Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Total Portefeuille Benchmark SurperforMoyenne PerforMoyenne Performance poids mance poids mance 32,03% 19,04% 36,11% 13,11% 5,92% 4,07% 31,09% 4,96% 5,07% 26,02% 47,94% 0,63% 53,93% 0,30% 0,33% 15,91% 2,91% 4,99% 2,90% 0,02% 0,05% 100,00% 7,09% 100,00% 5,16% 1,93% Attribution Allocation -0,61% 0,03% -0,21% 0,11% -0,03% -0,72% Slection 1,84% 1,08% 0,12% 0,00% -0,38% 2,65% Total 1,23% 1,11% -0,10% 0,11% -0,41% 1,93%
Sur 2006, le fonds diversifi surperforme globalement son benchmark de 1,93%. Ce rsultat est d aux bons choix de titres sur la priode : la contribution au choix de valeur est de 2,65%, alors que la contribution au choix dallocation qui, -0,72%, semble avoir t moins favorable. Ce sont les poches actions qui amnent le plus de surperformance, grce la slection de titres. Le sous investissement sur ces poches a t plutt peu (voir anti) productif avec un terme de choix dallocation -0,61% pour la poche actions euro. Par contre, le report sur la poche montaire a amen une contribution positive de 0,11% la surperformance lie ce choix dallocation. A noter que la contribution la performance ngative de la poche disponibilits au niveau de leffet slection est de aux frais et non une sous performance. Il est possible de calculer lvolution de ces choix dallocation et de valeur sur 2006 et au del (attribution de performance cumule) :
Attribution de performance cumule du fonds diversifi - contributions globales
16.0% 14.0% 12.0% 10.0%
Performance
8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 03/01/06 03/03/06 03/05/06 03/07/06 03/09/06 03/11/06 03/01/07 03/03/07 03/05/07 03/07/07 03/09/07 03/11/07 03/01/08 03/03/08 03/05/08 03/07/08 03/09/08 03/11/08 03/01/09 03/03/09 03/05/09 03/07/09 03/09/09
Effet Allocation
Effet Slection
Le graphique indique que les choix dallocation ne sont pas bons jusqu mi 2007 puis quils deviennent plus favorables, surtout depuis dbut 2008 avec un pic en mars 2009 qui concide avec le pic de la surperformance. Depuis mars 2009, les choix dallocation sont plutt dfavorables.
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Le choix de valeur est plus favorable car en croissance jusqu mi 2007. Il est en dcroissance ensuite jusqu fin 2008 dbut 2009, pour repartir la hausse ds mars 2009. En priode de crise, cest le choix dallocation qui apporte la surperformance au fonds diversifi, et en priode normale, cest linverse : la slection de titres a un effet plus favorable que le choix dallocation. Dautres lments peuvent tre analyss en fonction de graphiques par poche (cf annexes).
2.3. Fonds sectoriel

De la mme manire que pour le fonds diversifi, il est possible de raliser lattribution de performance du fonds sectoriel pour 2006, la diffrence se situant simplement sur la priodicit des donnes qui sont quotidiennes.
Portefeuille Moyenne Perforpoids mance 6,05% 32,36% 7,50% 20,29% 12,50% 21,34% 7,76% 9,92% 32,86% 23,64% 3,77% 8,33% 9,80% 24,79% 5,99% -1,12% 5,45% 13,89% 7,78% 40,66% 0,54% -2,40% 20,97% 100,00% Benchmark SurperforMoyenne Performance poids mance 5,61% 33,73% -1,37% 6,62% 15,01% 5,28% 11,11% 18,98% 2,37% 7,37% 6,77% 3,14% 34,28% 21,76% 1,89% 3,78% 5,89% 2,45% 10,69% 25,56% -0,77% 5,13% 2,62% -3,74% 6,47% 11,33% 2,56% 8,93% 33,02% 7,64% -2,40% 19,47% 1,51% 100,00% Attribution Allocation 0,08% -0,05% 0,00% -0,09% -0,06% 0,01% -0,05% -0,12% 0,07% -0,20% 0,05% -0,36% Slection -0,11% 0,39% 0,30% 0,27% 0,61% 0,13% -0,10% -0,26% 0,13% 0,55% -0,03% 1,87% Total -0,03% 0,35% 0,29% 0,18% 0,55% 0,14% -0,15% -0,38% 0,20% 0,34% 0,02% 1,51%
Poche BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Dispo. Total
Sur 2006, le march est haussier avec des performances du portefeuille et de son benchmark autour de 20%. Sur 2006, la surperformance du fonds par rapport son benchmark est de 1,51%, essentiellement de aux slections de titres tant donn que leffet slection est de 1,87% pour -0,36% pour leffet allocation. Les poches qui contribuent le plus leffet slection sont la poche du secteur financier FIN suivi du secteur services aux collectivits UTI. Sur ces secteurs, la gestion de la poche a t bonne, la performance de la poche dans le fonds tant suprieure celle dans le benchmark do un choix de valeur positif. A contrario pour ces mmes poches, la sous-pondration de poches meilleures que le performance globale du benchmark a conduit avoir un effet allocation ngatif. Ainsi la poche services aux collectivits a la particularit dtre un des plus gros contributeurs rendre leffet slection positif mais galement rendre leffet allocation ngatif. Au global les secteurs financiers et services aux collectivits sont parmi les poches apportant le plus de surperformance au fonds sectoriel. Au contraire le secteur Technologies a un effet ngatif sur la surperformance du fonds. En tant surinvesti avec une performance dans le benchmark infrieure la performance totale du benchmark, son effet allocation est ngatif. De mme, avec une performance dans le fonds infrieure celle du benchmark, leffet slection est galement ngatif.
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Sur le secteur produits de base, leffet allocation russit tre positif grce au fait davoir surinvesti une poche ayant une performance dans le benchmark suprieure celle du benchmark total. Ci dessous, le graphique de lvolution des effets allocation et slection :
Attribution de performance cumule du fonds sectoriel - contributions globales
12.0%
10.0%
8.0%
Performance
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0% 01/01/06 01/03/06 01/05/06 01/07/06 01/09/06 01/11/06 01/01/07 01/03/07 01/05/07 01/07/07 01/09/07 01/11/07 01/01/08 01/03/08 01/05/08 01/07/08 01/09/08 01/11/08 01/01/09 01/03/09 01/05/09 01/07/09 01/09/09
Effet Allocation
Effet Slection
La slection de titres amne plus de performance que le choix dallocation, mme si cela dpend de la priode observe. Elle semble galement plus volatile avec des priodes de croissance et de dcroissance. Le choix dallocation semble plus stable et amne, hormis sur 2006, plutt de la surperformance. A fin 2009, la surperformance du fonds est plus nette mme si sa performance cumule est encore ngative.
A la diffrence du fonds diversifi, le fonds sectoriel est un fonds 100% actions. Ses poches sont plus homognes et les choix dallocation sont moins marqus. Lanalyse de la surperformance est donc plus fine raliser et interprter.
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CHAPITRE 4 : DIFFERENTES METHODES DATTRIBUTION DE RISQUE
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1. ATTRIBUTION DE RISQUE PAR CONSTRUCTION DUN PORTEFEUILLE FICTIF

1.1. Principes
a) Principe gnral
Lattribution de performance peut stablir en partant de la diffrence de performance entre portefeuille et benchmark et en introduisant un terme intermdiaire :
RPtf RBench = w Ptf ,i rPtf ,i w Ptf ,i rBench,i + w Ptf ,i rBench,i w Bench,i rBench,i
i=1 i=1 i=1 i=1
Dans cette formule, le terme intermdiaire peut tre schmatis comme tant un portefeuille fictif constitu des poids du portefeuille et des performances du benchmark. Lcart entre le portefeuille fictif et le benchmark donne le choix dallocation et le choix de valeur est exprim par la surperformance (ou sousperformance) du portefeuille par rapport au portefeuille fictif.
Portefeuille Poids w Ptf ,i Perf rPtf ,i
Portefeuille fictif Poids w Ptf ,i Perf rBench ,i
Benchmark Poids w Bench ,i Perf rBench ,i
Choix de valeur
Choix dallocation
Lide est alors de calculer la tracking error entre le portefeuille et le portefeuille fictif pour avoir la contribution au risque lie au choix de valeur total, et la tracking error entre le portefeuille fictif et le portefeuille benchmark pour avoir la contribution au risque lie au choix dallocation total (total signifiant toutes poches confondues).
b) Contribution au risque lie au choix de valeur

La contribution au risque lie au choix de valeur (effet slection) total se calcule sur la base des performances compares du portefeuille et du portefeuille fictif :
CRCV = TE R Ptf R PtfFictyif = R Ptf R PtfFictif

Avec RPtfFictif =
T T (RPtf ,t RPtfFictif ,t ) (RPtf ,t RPtfFictif ,t ) t=1 t=1 = m T (T 1)

T 2 2
w
i=1
Ptf ,i
rBench,i
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Ensuite les contributions au risque par poche lies au choix de valeur pourraient tre dtermines en calculant les tracking error sur la base des performances locales (au niveau de chaque poche) du portefeuille et du portefeuille fictif. Contribution au risque lie au choix de valeur sur une poche i :
CRcvi = TE rPtf ,i rPtfFictif ,i = TE rPtf ,i rBench,i = rPtf ,i rBench,i =
T (rPtf ,i ,t
T t =1
T rBench,i ,t ) (rPtf ,i ,t rBench,i ,t ) t =1 m T (T 1)

2
c) Contribution au risque lie au choix dallocation

La contribution au risque lie au choix dallocation total consiste calculer la tracking error de la performance relative du portefeuille fictif et du benchmark :
CRCA = TE R PtFictif R Bench = R PtFictif R Bench
T T (RPtfFictif ,t RBench ,t ) (RPtfFictif ,t RBench ,t ) t=1 t=1 = m T (T 1)

T
2 2
Ensuite les contributions au risque par poche lies au choix dallocation pourraient tre calcules sur la base des tracking error des surperformances au niveau de chaque poche du portefeuille fictif et du benchmark. Or, par construction, les performances locales du portefeuille fictif sont les mmes que celles du benchmark. La tracking error serait donc nulle : CRca = 0
d) Tableau comparatif des attributions de performance et de risque

En comparant attribution de performance et attribution de risque
Choix dallocation par poche Choix dallocation total Choix de valeur par poche Choix de valeur total Total par poche Total
cai = (wPtf ,i wBench ,i ) rBench,i

n i =1
Attribution de performance
Attribution de risque
CRcai = 0
CA = (wPtf ,i wBench,i ) rBench,i cvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) CV = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i )
n i =1
CRCA = R PtfFictif R Bench CRcvi = rPtf ,i rBench,i CRCV = R Ptf R PtfFictif CRcai + cvi = rPtf ,i rBench,i TER Ptf R Bench = RPtf RBench
wPtf ,i rPtf ,i wBench,i rBench,i R Ptf R Bench
1.2. Application
Pour application, nous prenons le portefeuille diversifi. En se basant sur des performances hebdomadaires sur 2006 :
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Choix Allocation Choix Titre Total
Actions France 0,00% 5,13% 5,13%
Actions Internatio. 0,00% 16,05% 16,05%
Obligations Euro 0,00% 0,66% 0,66%
Montaire 0,00% 0,02% 0,02%
Disponibilits 0,00% 49,10% 49,10%
Total 0,62% 2,17% 2,37%
Dans cette mthode, il ny a donc pas de contribution au risque par poche lie au choix dallocation. Sur la poche Disponibilits , le rsultat trs surprenant qui en ressort, vient essentiellement des frais de gestion prlevs sur la poche ; les montants retirs de faon irrgulire conduisent des performances ngatives trs fortes do une contribution au risque (gale la volatilit des performances de la poche disponibilits du portefeuille) trs leve. Hormis sur la poche disponibilits, le risque sur les marchs actions est naturellement plus lev que sur les marchs obligataires et montaires. Les contributions ne sont pas additives et la dcomposition nest pas exacte : la tracking error totale ne peut pas se recalculer partir des contributions. Elle est mme trs diffrente de ceux des marchs les plus volatils, car le fonds est principalement investi en obligations.
1.3. Avantages / inconvnients

Le premier inconvnient de cette mthode est quil ny a pas de dcomposition par poche du risque li choix dallocation alors quelle est calcule dans lattribution de performance. Lide pourrait tre alors de faire une segmentation de lattribution, ct performance et risque, plus simplifie : Dcomposition en choix dallocation et de valeur global, et risque global :
0,62% 2,17% 2,37%
Choix Allocation Choix Valeur Total
Evidemment, un peu trop dinformation est perdue, en particulier les rsultats par poche au niveau du choix de valeur, spcifique au stock pickeur. Dcomposition sans segmentation des choix dallocation et choix de valeur en prsentant uniquement les valeurs globales par poche et cumules :
5,13% 16,05% 0,66% 0,02% 49,10% 2,37%
Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Total
Dans cette optique, linformation lie au choix dallocation, dont lallocataire a la responsabilit, est perdue ainsi que le choix de valeur global. Par ailleurs, la prsentation de la contribution de la poche disponibilits la tracking error, reste pose. Prsentation du dtail par poche du choix de valeur, du global choix dallocation et de la performance et du risque total :
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Choix Allocation Choix Valeur Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Total
0,62% 2,17% 5,13% 16,05% 0,66% 0,02% 49,10% 2,37%
En considrant que la gestion est spare entre un allocataire qui prend les dcisions dallocation et des stock-pickeurs qui font des choix de valeur lintrieur de leurs poches, la prsentation est intressante car il y a autant dlments que dintervenants. Par contre, il manque des contributions au risque lies au choix dallocation par poche (actuellement utilises au niveau performance). Le deuxime inconvnient, dj voqu, est quil ny a aucune additivit entre contribution au risque et que lcart entre contributions et somme des contributions peut mme tre trs important. Lcart-type ne peut tre additif mais obtenir une dcomposition qui somme, donne le risque global est quelque chose de trs sduisant car plus facile apprhender. Dernier inconvnient, et non des moindres, les valeurs obtenues au niveau choix de valeur ne tiennent pas du tout compte des pondrations. Le risque qui apparat trs fort sur le march action, doit tre pondr par le fait que lexposition ce march est infrieure celle sur le march des obligations. De mme, la valeur affiche sur la poche disponibilits serait bien infrieure si son poids dans le portefeuille tait introduit.
2. ATTRIBUTION
PERFORMANCE
DE RISQUE PAR MESURE SUR TERMES DATTRIBUTION DE
2.1. Principe
a) Principe gnral
Dans la mthode prcdente, le fait de ne pas tenir compte des pondrations avait un impact important sur les rsultats (contribution au risque trop marque sur des marchs dynamiques, pas de contribution au risque lie au choix dallocation). Lide est, dans cette nouvelle mthode, de prendre en considration les contributions aux performances pour calculer les contributions aux risques. Le principe est alors de comparer la contribution la performance wPtf ,i rBench ,i
wBench,i rBench ,i pour le choix dallocation et wPtf ,i rPtf ,i wPtf ,i rBench,i pour le choix de
valeur, ou encore, en passant la mthode de Brinson (mthode retenue dans nos calculs sauf impossibilit), dutiliser, pour la contribution au choix dallocation, le terme
(w
Ptf ,i
wBench,i ) (rBench,i R Bench )
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La contribution au risque lie au choix de valeur sobtient en calculant lcart-type de wPtf ,i rPtf ,i wPtf ,i rBench,i = wPtf ,i rPtf ,i rBench,i :
CRcvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) =
T (wPtf ,i ,t (rPtf ,i ,t
T t =1
T rBench,i ,t )) (wPtf ,i ,t (rPtf ,i ,t rBench,i ,t )) t =1 m T (T 1)

2
La contribution au risque lie au choix de valeur total se calcule comme lcart-type de la somme des contributions par poche :
CRCV =
wPtf ,i ( rPtf ,i rBench,i )

i =1

Le calcul de lcart-type de du choix dallocation wPtf ,i wBench ,i rBench ,i R Bench dtermine la contribution au risque lie au choix dallocation :
) (
CRcai = (wPtf ,i wBench,i )(rBench,i RBench )

T
T ((wPtf ,i ,t wBench,i ,t ) (rBench,i ,t

t =1
T RBench,t )) ((wPtf ,i ,t wBench,i ,t ) (rBench ,i ,t RBench,t )) t =1 m T (T 1)

2
La contribution au risque lie au choix dallocation total consiste calculer lcart-type de la somme des contribution au choix dallocation :
CRCA =
(wPtf ,i wBench,i )(rBench,i RBench )

n i =1

Choix dallocation par poche Choix dallocation total Choix de valeur par poche Choix de valeur total Total par poche Total
cai = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench ,i R Bench ) CA = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench,i R Bench )

n i =1
CRcai = (wPtf ,i wBench,i )(rBench,i RBench )

CRCA =
(wPtf ,i wBench,i )(rBench,i RBench )
n i =1
cvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) CV = wPtf , i (rPtf , i rBench, i )

n i =1
CRcvi = wPt ,if (rPtf ,i rBench ,i )

CRCV =
wPtf ,i ( rPtf ,i rBench,i )
i =1 n
cai + cvi R Ptf R Bench
CRcai + cvi = cai + cvi
TER Ptf R Bench = RPtf RBench
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2.2. Application
Pour application, lutilisation du fonds diversifi en donnes hebdomadaires sur 2006 donne le rsultat suivant :
Actions France 0,31% 1,69% 1,73%
Actions Obligations Internatio. Euro 0,08% 0,65% 0,65% 0,31% 0,64% 0,78%
Montaire 0,75% 0,00% 0,75%
Disponibilits 0,04% 0,02% 0,04%
Total 0,62% 2,17% 2,37%
Le fait de prendre les performances pondres par leurs poids dans le portefeuille et le benchmark a plusieurs impacts : Des contributions au risque lies au choix dallocation ressortent par poche Les valeurs sont plus homognes et significatives car le risque dpend aussi de la pondration Les contributions au risque de la poche disponibilits sont plus conformes aux attentes

Cette mthode a bien plus davantages que la prcdente : Les attributions de performances et de risque sont paralllisables car il y a autant de valeurs (y compris ct choix dallocation) pour les deux Elles sont facilement comparables car on mesure les mmes grandeurs (via une diffrence pour lattribution de performance et un cart-type de la mme diffrence pour lattribution de risque) Les valeurs obtenues (sur lexemple) sont assez homognes et la tracking error globale est du mme ordre de grandeur que la somme des contributions au risque Nanmoins, si la somme des contributions au risque est comparable (au moins sur lexemple) au risque global, lcart nest pas ngligeable et peut mme tre trs important. Lide est donc de voir dans quelle mesure une autre mthode pourrait nous permettre davoir un cart plus faible.
3. ATTRIBUTION DE RISQUE PAR DATTRIBUTION DE PERFORMANCE

3.1. Principe
a) Principe gnral
MESURE
SUR
TERMES
PRINCIPAUX
Le point le plus gnant de la mthode prcdente tait davoir encore un cart trop fort entre le risque global et la somme de sa dcomposition. Pour dcomposer la tracking error, lide est de passer par la variance qui peut tre facilement clate en plusieurs termes.
La dcomposition de la variance, ou tracking error au carr donne :

n n n 2 TE 2 = RPtf RBench = Var (R Ptf R Bench ) = Var (ca i + cvi ) = Cov (cai + cvi ), (ca j + cv j ) j =1 i =1 i =1
= Var (ca i ) + Var (cvi ) +

i i
i , j ,i j
Cov(ca , ca ) + Cov(cv , cv ) + 2 Cov(ca , cv )

i j i , j ,i j i j i j i, j
2 2 TE 2 = ca i + cvi + i i
Cov (ca ,ca )+ Cov (cv ,cv )+ 2 Cov (ca ,cv )

i j i j i j i, j,i j i, j,i j i, j
Le terme dannualisation m ou
m a t volontairement oubli pour allger les notations
Lgalit plus ou moins rspecte entre risque global et risque de chaque terme dattribution de performance dpend des covariances, et donc notamment des corrlations entre ces termes. Intuitivement, les corrlations au niveau choix dallocation ne semblent pas ngligeables : en effet, la dcision de surpondrer un march mcaniquement pour impact de souspondrer (globalement) les autres marchs. Pour cette raison, le choix dallocation est parfois prsent quau global, la vision poche par poche nayant pas ou peu de sens. Par ailleurs, les dcisions (choix dallocation) tant souvent prises au niveau global par un mme groupe, il nest pas ncessairement pnalisant de considrer le choix dallocation uniquement au niveau global. En regroupant les termes lis au choix dallocation, la dcomposition devient :
2 2 TE 2 = VarCA + cv i = CA + cvi + 2 * Cov (CA, cv i ) + Cov (cv i , cv j ) i i i i, j,i j
Cette dcomposition est celle retenue. Le choix dallocation dpendant dun comit dallocataire et les choix de valeur de stock pickeurs diffrents, les corrlations entre ces diffrents lments semblent faibles. Lide sera de voir dans quelle mesure :
2 2 TE 2 = CA + cv i + avec = 2 * Cov (CA,cv i ) + i i
Cov (cv ,cv ) faible.

i j i, j,i j

La contribution au risque lie au choix de valeur se calculerait au niveau de chaque poche comme prcdemment :
CRcvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) =
T (wPtf ,i ,t (rPtf ,i ,t
T t =1
T rBench,i ,t )) (wPtf ,i ,t (rPtf ,i ,t rBench,i ,t )) t =1 m T (T 1)

2

La contribution au risque lie au choix dallocation consiste calculer lcart-type de choix dallocation global :
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CRCA = CA
n
T T CA CAt t =1 t =1 m = T (T 1)
T 2 t
Avec CAt un lment de lchantillon dobservation des choix dallocation globaux
CAt = (w Ptf ,i,t w Bench,i,t ) (rBench,i,t RBench,t )

i=1
(quon peut aussi crire CAt =
(w
i=1
Ptf ,i,t
w Bench,i,t ) rBench,i,t )
La contribution au risque au niveau de chaque poche nest pas calcule.

En comparant attribution de performance et attribution de risque Attribution de performance Choix dallocation total Choix de valeur par poche Total Attribution de risque
CA = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench,i R Bench )

n i =1
CRCA =
i =1
wPtf , i wBench ,i (rBench , i RBench )

n
cvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) R Ptf R Bench
CRcv = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) TER Ptf R Bench = RPtf RBench
3.2. Application
A partir du fonds diversifi, les calculs donnent le rsultat suivant :
Ecart-type Choix Allocation Choix Valeur Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Total (base variances) Total (TE) Ecart d corrlation 0,62% Variance 0,00%
1,69% 0,65% 0,31% 0,00% 0,02% 1,94% 2,37% 0,43%
0,03% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,04%
Avec Total (base variances) qui est la racine carre de la somme des variances de chaque contribution (soit
2 2 CA + cv ) et Total (Tracking Error) la tracking error du
i
fonds par rapport son benchmark.

Le calcul a t effectu sur le fonds sectoriel (donnes quotidiennes 2006) :

Ecart-type Variance 0,28% 0,00%
Choix d'allocation Choix de Valeur BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Disponibilits Total (base Variance) Total (Tracking Error) Ecart d aux corrlations
0,48% 0,46% 0,73% 0,18% 1,98% 0,20% 0,62% 0,15% 0,11% 0,19% 0,01% 2,35% 3,91% 1,57%
0,00% 0,00% 0,01% 0,00% 0,04% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,06%
2 Lcart d aux corrlations est significatif ; la relation TE 2 = CA +
2 cvi
nest pas du tout
respecte.

Mme si intuitivement, les choix de valeur et dallocation semblent dcorrls, les applications numriques montrent quil peut y avoir des covariances et des corrlations importantes entre les termes. Le terme = 2 * Cov (CA,cv i ) + Cov cv i ,cv j ne peut pas tre nglig dans certains
i, j,i j
cas. Pour le vrifier, les corrlations entre chaque terme de lattribution de performance peuvent tre calcules sur les 2 portefeuilles utiliss. Sur le fonds diversifi, le calcul des corrlations donne le rsultat suivant :
CA Total CA CV Total Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits 1,000 0,179 0,001 0,275 -0,012 0,179 CV Actions France 0,179 1,000 0,499 0,210 -0,027 -0,125
Actions Inter. 0,001 0,499 1,000 0,156 -0,008 -0,005
Oblig. Euro 0,275 0,210 0,156 1,000 -0,093 -0,093
Montaire -0,012 -0,027 -0,008 -0,093 1,000 0,145
Dispo. 0,179 -0,125 -0,005 -0,093 0,145 1,000
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Les corrlations sont faibles entre les termes sauf entre choix de valeur sur les poches actions o la corrlation est moyenne. Intuitivement, cela peut sexpliquer par le fait que les marchs actions tant corrls entre eux (86% sur 2006), les choix effectus sur chaque march par 2 grants (parfois le mme grant) seront corrls (par exemple, au mme moment, le choix du mme secteur conomique dans les 2 poches peut tre privilgi). La covariance de x et y pouvant scrire Cov( x, y ) = xy x y , elle est significative quand les corrlations sont importantes et proches de 1, et les cart-types sont forts. La corrlation entre choix de valeur actions France et internationales tant moyenne, les cart-types (contributions au risque) assez levs, la covariance de ces 2 lments est non ngligeable 2 2 dans la formule TE 2 = CA + cv i + .
Sur le fonds sectoriel, les corrlations calcules entre composantes de lattribution de risque sont quelques fois encore plus fortes :
CA Total CA CV Total BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Dispo. 1 0,091 0,115 0,164 -0,068 0,107 -0,001 0,156 0,057 -0,013 -0,178 -0,243 CV BSC 0,091 1 0,518 0,611 0,271 0,624 0,042 0,628 -0,099 -0,033 0,001 0,266
CSV 0,115 0,518 1 0,703 0,16 0,765 0,048 0,656 -0,142 -0,009 0,096 0,052
CGO 0,164 0,611 0,703 1 0,135 0,816 0,122 0,725 -0,095 -0,031 0,041 0,005
OGA -0,068 0,271 0,16 0,135 1 0,085 0,098 0,12 0,069 0,073 0,078 0,289
FIN 0,107 0,624 0,765 0,816 0,085 1 0,091 0,743 -0,14 -0,103 0,112 0,045
HCR -0,001 0,042 0,048 0,122 0,098 0,091 1 -0,027 -0,094 0,124 0,076 -0,057
IDU 0,156 0,628 0,656 0,725 0,12 0,743 -0,027 1 -0,123 -0,06 0,089 0,13
TEC 0,057 -0,099 -0,142 -0,095 0,069 -0,14 -0,094 -0,123 1 0,135 -0,177 0,053
TLS -0,013 -0,033 -0,009 -0,031 0,073 -0,103 0,124 -0,06 0,135 1 -0,081 0,082
UTI -0,178 0,001 0,096 0,041 0,078 0,112 0,076 0,089 -0,177 -0,081 1 0,057
Dispo. -0,243 0,266 0,052 0,005 0,289 0,045 -0,057 0,13 0,053 0,082 0,057 1
A partir de lensemble des observations de choix de valeur calculs sur le secteur financier et le secteur produits de base, le graphique suivant peut tre construit, matrialisant la corrlation entre ces deux sries de donnes :
0.80% Choix de valeur secteur Financier FIN 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.30% -0.20% -0.10% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% Choix de valeur secteur Produits de base BSC 0.10% 0.20% 0.30%
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Les choix de valeur entre diffrents secteurs semblent donc bien pouvoir tre corrls. Or si sur 2 poches actions de 2 zones gographiques (fonds diversifi), il tait possible dimaginer que cette corrlation pouvait venir du fait de privilgier 1 secteur donn dans les 2 poches (en supposant que ces secteurs taient eux-mmes corrls), dautres explications sont trouver sur le fonds sectoriel. Les corrlations fortes entre les choix de valeur semblent provenir de corrlations fortes entre les surperformances sur certains secteurs. En vision ex-ante (poids constants) voir sur un portefeuille dont les pondrations sur chaque poche sont globalement constantes (ce qui peut tre le cas pour une gestion trs benchmarke avec un indice recalcul poches constantes), la corrlation entre les choix de valeur de 2 poches i et j peut tre crite :
cv ,cv =
i j
Cov(cv i ,cv j ) Cov(w Ptf ,i (rPtf ,i rBench,i ),w Ptf , j (rPtf , j rBench, j )) = cvi cv j wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) wPtf , j (rPtf , j rBench, j ) =
w Ptf ,i w Ptf , j Cov(rPtf ,i rBench,i ,rPtf , j rBench, j ) w Ptf ,i w Ptf , j rPtf ,i rBench,i rPtf , j rBench, j
Cov(rPtf ,i rBench,i,rPtf , j rBench, j ) = rPtf ,i rBench,i ,rPtf , j rBench, j rPtf ,i rBench,i rPtf , j rBench, j
Les corrlations entre choix de valeur et corrlations entre surperformances sont identiques lorsque les poids dans chaque poche sont constants. Si ce cas reste fictif et que la stabilit des poids sur certains secteurs du fonds semble discutable, il apparat bien que l o il y avait une corrlation forte entre choix de valeur, il y a galement corrlation forte entre surperformance :
BSC BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Dispo. CSV CGO OGA FIN HCR 1 0,522 0,619 0,255 0,644 0,043 1 0,701 0,17 0,769 0,046 0,522 1 0,135 0,819 0,114 0,619 0,701 0,255 0,17 0,135 1 0,091 0,068 1 0,088 0,644 0,769 0,819 0,091 0,043 0,046 0,114 0,068 0,088 1 0,637 0,658 0,728 0,114 0,754 -0,022 -0,096 -0,129 -0,09 0,045 -0,125 -0,093 -0,035 -0,017 -0,034 0,054 -0,105 0,127 -0,002 0,099 0,043 0,087 0,108 0,077 0,175 0,063 0,026 0,236 0,048 -0,013 IDU 0,637 0,658 0,728 0,114 0,754 -0,022 1 -0,116 -0,063 0,083 0,14 TEC -0,096 -0,129 -0,09 0,045 -0,125 -0,093 -0,116 1 0,119 -0,169 0,052 TLS -0,035 -0,017 -0,034 0,054 -0,105 0,127 -0,063 0,119 1 -0,075 0,058 UTI Dispo. -0,002 0,175 0,099 0,063 0,043 0,026 0,087 0,236 0,108 0,048 0,077 -0,013 0,083 0,14 -0,169 0,052 -0,075 0,058 1 0,107 0,107 1
Le mme ordre de grandeur entre corrlation de surperformance et choix de valeur se retrouve sur la majorit des lments du tableau (les valeurs leves comme les plus faibles). Sur le fonds diversifi, mmes conclusions : les mmes niveaux de corrlations entre surperformance et choix de valeur se retrouvent sur la majorit des lments du tableau, en particulier sur les valeurs les plus leves :
Actions France 1,000 0,517 0,233 -0,018 0,199 Actions Internatio. 0,517 1,000 0,177 0,040 0,241 Obligations Euro 0,233 0,177 1,000 -0,120 -0,015 Montaire -0,018 0,040 -0,120 1,000 0,010 Disponibilits 0,199 0,241 -0,015 0,010 1,000
Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits
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Les corrlations entre les surperformances de chaque poche peuvent tre fortes. Cela semble tonnant de prime abord car il ny a pas de raison que des dcisions de gestion prises sur deux poches, conduisant ces carts de performance, soient corrles. En fait, dun point de vue purement calculatoire, il nest pas tonnant quil y ait parfois une corrlation moyenne forte entre surperformance de deux poches (qui sont simplement des diffrences entre 2 sries de donnes) et notamment quand il y a corrlation entre les performances de ces poches (i.e. sries de donnes). Or, les corrlations entre poches actions du fonds diversifi et de son benchmark sont manifestes :
Portefeuille Benchmark
Actions France Actions Internationales Actions France Actions Internationales
Portefeuille Actions Actions France Internatio. 1,000 0,774 0,774 0,950 0,834 1,000 0,686 0,658
Benchmark Actions Actions France Internatio. 0,950 0,834 0,686 1,000 0,861 0,658 0,861 1,000
Sur le fonds sectoriel, il est facilement vrifiable que l o il y a corrlation entre surperformance, il y a galement corrlation entre performance. Il peut donc y avoir une corrlation entre superformance et choix de valeur, sans que les dcisions de gestion qui ont amen ces choix, soient directement lies. Enfin, plus intuitivement, si les dcisions de gestion ne sont pas corrles premire vue entre elles, elles peuvent ltre un mme phnomne et donc bien entre elles. Par exemple, le choix de surpondrer un secteur dans deux poches du fonds diversifi, fait que leurs performances ramenes celles du benchmark sont corrles lvolution du secteur et donc entre elles. Un raisonnement similaire peut tre appliqu au fonds sectoriel.
En conclusion, cette mthode semble difficilement applicable : lexemple montre que les interactions entre choix de valeur de chaque poche sont trop significatives pour pouvoir tre ngliges. Par ailleurs, tel que, lgalit pure entre risque global et somme des termes du risque dcompos ne serait toujours pas tablie. Une des solutions serait peut-tre dassumer les termes rsiduels ds aux effets interaction comme cest parfois fait au niveau de lattribution de performance o le choix dafficher leffet interaction entre choix dallocation et effet slection est parfois fait.
4. ATTRIBUTION DE RISQUE SUR BASE ECLATEMENT DE LA VARIANCE

4.1. Principe
a) Principe gnral
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Comme pour la mthode prcdente, pour dcomposer la tracking error, lide est de passer par la variance et de la dvelopper en plusieurs termes. La dcomposition de la variance, ou tracking error au carr donne :
2 2 TE 2 = ca i + cvi + i i
Cov (ca ,ca )+ Cov (cv ,cv )+ 2 Cov (ca ,cv )

i j i j i j i, j,i j i, j,i j i, j
(le terme dannualisation m ou
m a t volontairement oubli pour allger les notations)
Trois facteurs peuvent tre retenus : Le terme (1) reprsente la part de risque relatif engendr par les choix dallocation (effet allocation et interaction) : (1)
2 ca i
Cov (ca ,ca )

i j i, j,i j
Le terme (2) reprsente la contribution la variance des choix de valeur (effet slection et interaction) : (2)
2 cv i
Cov (cv ,cv )

i j i, j,i j
Le terme (3) reprend les lments croiss entre effet dallocation et effet slection : (3) 2
Cov (ca ,cv )

i j i, j
De la mme manire que pour certaines mthodologies de dcomposition de la surperformance, un terme interaction apparat dans la dcomposition de la tracking error. Nanmoins linteraction (3) dtermine dans la tracking error (variance) ne correspond pas au risque li leffet interaction rsultant de la dcomposition de la performance relative. Si leffet interaction tait introduit dans la surperformance, dautres contributions la tracking error en rsulteraient. A partir des 3 facteurs ainsi dtermins, une dcomposition de la variance est obtenue. Prendre directement la racine carre des facteurs pose deux problmes : leur somme nest pas gale la tracking error ; plus important, la racine carre ne pourrait pas toujours tre dtermine car les facteurs peuvent tre ngatifs (comme peut ltre une covariance). Ds lors, lide est plutt de dterminer les contributions la variance de chacun des termes en la ramenant la variance totale de la surperformance, et de lappliquer la tracking error totale. Ceci revient multiplier les contributions la variance par
1 puis Var(RPtf RBench )
leur appliquer la tracking error TE, ce qui revient, sachant que Var RPtf RBench = TE 2 ,
1 multiplier les termes par . TE

b) Contribution au risque lie au choix dallocation
La contribution totale la variance lie au choix dallocation (1) peut scrire :
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2 ca i
Cov (ca ,ca )=

i j i, j,i j i
2 ca i
Cov (ca ,ca ) = Covca , ca = Cov(ca ,CA)

i j j, ji
Soit une contribution totale la tracking error : simplifie sous la forme CRCA =
Var(CA) 2 ou CRCA = CA TE TE
1 Cov(cai ,CA) qui peut encore tre TE i
La contribution au risque lie au choix dallocation se calculerait au niveau de chaque poche comme suit :
CRcai =
1 Cov(cai , CA) = TE
(ca
T t =1
i ,t
cai (CAt CA) T 1
m o ca i =
ca
t =1
i ,t
et CA =
CA
t =1
Avec cai ,t la distribution des choix dallocation cai ,t = wPtf ,i ,t wBench ,i ,t rBench ,i ,t R Bench ,t
) (
c) Contribution au risque lie au choix de valeur

De la mme manire que pour le choix dallocation, la contribution totale la variance lie au choix de valeur (2) peut scrire :
2 cv i
i, j , i j
Cov (cv ,cv )= Cov(cv ,CV )

i j i i
Ce qui correspond une contribution totale la tracking error : Soit galement CRCV =
2 CV
1 Cov(cv i ,CV ) TE i
TE
Ds lors, la contribution au risque lie au choix de valeur de chaque poche devient :
CRcvi =
1 Cov(cvi , CV ) = TE
(cv
T t =1
i ,t
cvi (CVt CV ) T 1
o cvi ,t = wPtf ,i ,t rPtf ,i ,t rBench ,i ,t , CVt = des valeurs historiques.
cv
i=1
i, t
et, CV et cvi reprsentent les moyennes
d) Effet interaction
Dans cette mthode de dcomposition du risque, un lment crois (3) entre effet dallocation et effet slection vient sajouter aux contributions lies au choix de valeur et au choix dallocation : 2 Cov cai ,cv j .
i, j
Ce terme est plus difficile interprter car il reprsente les liens entre choix dallocation et choix de valeur. Lclater par poche ne semble pas prsenter dintrt. Il sera dtermin au global. Ce qui donne, en terme de contribution totale la tracking error :
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CRInter =
Cov (CA, CV ) 1 1 2 Cov (cai , cv j )= 2 Cov (cai , CV ) = 2 TE TE TE i, j i
e) Tableau comparatif des attributions de performance et de risque

Choix dallocation par poche Choix dallocation total Choix de valeur par poche Choix de valeur total Interaction Total
cai = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench ,i R Bench ) CA = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench,i R Bench )

n
Attribution de risque 1 CRcai = Cov(ca i , CA) TE
cvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) CV = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i )

n i =1
i =1
CRCA =
CRcvi =
2 CA
TE
1 Cov(cv i , CV ) TE
2 CV
CRCV =
TE
CRInter = 2
R Ptf R Bench
TER Ptf R Bench
Cov (CA,CV ) TE = RPtf RBench
4.2. Application
A partir du fonds diversifi, en prsentant la dcomposition de la variance et celle de la tracking error, les calculs donnent :
Variance Choix Allocation Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Choix Titre Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Interaction Total 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,05% 0,03% 0,01% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,06% Rpartition 6,87% 3,05% 0,29% -2,73% 6,15% 0,12% 84,43% 62,42% 17,81% 4,29% 0,00% -0,08% 8,70% 100,00% Ecart-type 0,16% 0,07% 0,01% -0,06% 0,15% 0,00% 2,00% 1,48% 0,42% 0,10% 0,00% 0,00% 0,21% 2,37%
Cette prsentation commence tre trs intressante : la dcomposition de la tracking error est compltement reprsente. Pour le fonds sectoriel :
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Variance Choix March BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Disponibilits Choix Titre BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Disponibilits Interactions Total 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,15% 0,01% 0,01% 0,03% 0,00% 0,07% 0,00% 0,02% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,15%
Rpartition 0,50% 0,01% 0,03% 0,03% 0,06% 0,08% 0,01% 0,03% 0,08% 0,01% 0,04% 0,13% 97,75% 8,80% 9,56% 16,49% 0,94% 48,01% 0,68% 13,07% -0,40% -0,09% 0,68% 0,02% 1,75% 100,00%
Ecart-type 0,02% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 3,83% 0,34% 0,37% 0,65% 0,04% 1,88% 0,03% 0,51% -0,02% 0,00% 0,03% 0,00% 0,07% 3,91%
Sur les deux fonds, leffet interaction reste faible. Depuis ce sont les contributions au risque des choix de valeur qui psent le plus dans la tracking error.

Par rapport la mthode du paragraphe prcdent, deux volutions ont t apportes : Les covariances croises entre choix de valeur des poches de lattribution de performance, ont t intgres dans la contribution au risque lie au choix de valeur. Le seul lment rsiduel (Interactions) est la covariance entre choix dallocation et de valeur. Pour passer de la dcomposition des variances celle des tracking error, lide de ne plus prendre directement les racines carres des lments mais de les envisager en terme de proportion de la tracking error, a conduit avoir des termes qui, additionns donnent la tracking error du portefeuille. Ces deux modifications amnent beaucoup dans la lisibilit de la dcomposition du risque. De plus inclure leffet interactions sur les choix dallocation au niveau de chaque poche semble tout fait explicable : le choix dallocation, en plus du risque pur quil porte, un impact direct (effet crois / interaction) sur les autres choix dallocation du fait de la somme des pondrations dans le fonds qui reste gale 1. Les effets croiss lis un choix de valeur dans une poche sur les autres choix de valeur sexpliquent moins intuitivement mais les regrouper avec la contribution au risque lie au choix de valeur a un sens en terme dhomognit.
Nanmoins, dans la dcomposition du risque propose, il subsiste un terme dinteraction qui reste difficile prsenter. Dans le cas o lattribution de performance choisie serait celle introduisant une interaction entre choix de valeur et choix dallocation, le terme dinteraction au niveau de lattribution de risque serait encore plus problmatique : il inclurait le risque li linteraction de lattribution de performance, mais galement les effets croiss de cet interaction avec les choix de valeur et dallocation, et enfin les interactions entre choix de valeur et dallocation. Pour cette raison, ne plus avoir deffet interaction dans la dcomposition du risque reprsenterait un avantage (au moins en terme de prsentation).
5. ATTRIBUTION DE RISQUE EN UTILISANT LA COVARIANCE

5.1. Principe
a) Principe gnral
Pour linstant, seule la dernire mthode propose a permis dobtenir une galit entre risque global et ses contributions. Pour y arriver, lide tait de partir de la variance plutt que de lcart-type, qui nest pas dcomposable facilement. La covariance a les mmes proprits que la variance en terme dadditivit. A partir de l, la tracking error peut tre exprime comme suit :
TE 2 Cov(R,R) TE = = = TE TE
Cov(R, (cai + cv i ))
i
TE
soit TE =
Cov(R, cai ) Cov(R, cvi ) + TE TE
Lavantage de cette dcomposition, outre son additivit et son exactitude (la somme des termes est gale la TE), est quelle peut tre applique tout type de dcomposition de la surperformance R et donc tout type dattribution de performance. Comme Cov( R, ) = R , R = R , TE la dcomposition ci-dessus peut aussi scrire :
i
TE = R , cai cai + R , cvi cvi

La contribution au risque lie au choix de valeur se calcule en introduisant le terme de choix de valeur cvi = wPtf ,i rPtf ,i rBench ,i de lattribution de performance dans la formule ci-
dessus, savoir :
CRcvi = R Ptf ,i RBench,i , cvi cvi

La contribution globale au risque lie au choix de valeur devient :
CRCV =
R Ptf R Bench ,
cvi
i =1
cvi
i =1
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Le principe est le mme pour le calcul de la contribution au risque lie au choix dallocation : il suffit dintroduire le terme dattribution de performance dans la covariance soit
cai = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench ,i R Bench )
La contribution au risque lie au choix dallocation pour une poche donne est :
CRcai = RPtf RBench , cai cai
Au global : CRCA =
R Ptf R Bench ,
cai
i =1
cai
i =1

Choix dallocation par poche Choix dallocation total Choix de valeur par poche Choix de valeur total Total
cai = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench,i R Bench )
n n
CRcai = RPtf RBench , cai cai

CRCA =
R Ptf R Bench ,
CA = cai = (wPtf ,i wBench,i ) rBench,i cvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) CV = cvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i )
n n i =1 i =1 i =1 i =1
cai
i =1
cai
i =1
CRcvi = R Ptf ,i RBench,i , cvi cvi

CRCV =
R Ptf R Bench ,
cvi
i =1
cvi
i =1
R Ptf R Bench
TE RPtF RBench = RPtF RBench
5.2. Application
Sur le fonds diversifi, lapplication de la mthode donne les rsultats suivants :
Actions France 0,08% 1,56% 1,63% Actions Obligations Internatio. Euro -0,02% 0,21% 0,42% 0,12% 0,41% 0,33% Montaire 0,00% 0,00% 0,00% Disponibilits 0,00% 0,00% 0,00% Total 0,27% 2,10% 2,37%
Sur le fonds sectoriel, les rsultats sur 2006 sont les suivants :
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BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Disponibilits Total
Choix Allocation -0,01% -0,01% -0,01% 0,01% 0,05% 0,01% 0,02% 0,07% -0,03% -0,05% 0,00% 0,05%
Choix Valeur 0,35% 0,38% 0,65% 0,04% 1,89% 0,03% 0,52% -0,02% 0,00% 0,02% 0,00% 3,86%
Total 0,34% 0,37% 0,64% 0,05% 1,94% 0,04% 0,54% 0,05% -0,03% -0,02% 0,01% 3,91%
La dcomposition est exacte entre chacun des termes, pour obtenir le risque global sur une poche, le risque global li au choix dallocation ou au choix de valeur, ou encore le risque global toutes poches et tous choix confondus. Sur le risque global, on retrouve la tracking error du portefeuille.

Cette mthode est bien videmment trs sduisante car elle est parfaitement exacte en terme de dcomposition, et elle peut sappliquer tout type dattribution de performance. Elle est directement lie la prcdente mthode : le terme dinteraction de la prcdente mthode a t intgr dans les nouvelles contributions au choix dallocation et de valeur. Dans la mthode prcdente :
TE =
1 1 Cov(CA,CV ) Cov(cai,CA) + TE Cov(cv i ,CV ) + 2 TE TE i i

1 1 1 1 Cov (cai,CA) + TE Cov (cv i ,CV ) + TE Cov (CA,CV ) + TE Cov(CV ,CA) TE i i
Ce qui peut scrire
TE =
1 1 1 1 Cov (cai ,CA) + TE Cov(cai ,CV ) + TE Cov (cv i,CV ) + TE Cov (cv i,CA) TE i i i i 1 1 Cov (cai,CA + CV ) + TE Cov (cv i ,CA + CV ) TE i i
Soit TE =
Ou encore TE =
Cov (R, cai ) Cov (R, cv i ) + TE TE
Sur cette mthode, il reste pouvoir utiliser et interprter la contribution au risque R , * qui combine une corrlation par rapport la surperformance et un cart-type.
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6. SYNTHESE
Cinq mthodes dattribution de risque sur la base de la tracking error ex-post ont t prsentes. Les rsultats obtenus en appliquant ces mthodes sur le fonds diversifi sont les suivants :
Mthode Choix Allocation Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Choix Valeur Actions France Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Interactions Total 2,37% 2,37% (1) 0,62% (2) 0,62% 0,31% 0,08% 0,65% 0,75% 0,04% 2,17% 1,69% 0,65% 0,31% 0,00% 0,02% (3) 0,62% (4) 0,16% 0,07% 0,01% -0,06% 0,15% 0,00% 2,00% 1,48% 0,42% 0,10% 0,00% 0,00% 0,21% 2,37% 2,37% (5) 0,27% 0,08% -0,02% 0,21% 0,00% 0,00% 2,10% 1,56% 0,42% 0,12% 0,00% 0,00%
2,17% 5,13% 16,05% 0,66% 0,02% 49,10%
1,69% 0,65% 0,31% 0,00% 0,02% 0,43% 2,37%
La 1re mthode est rejete demble car ne pouvant dboucher des contributions aux choix dallocation par poche et surtout, nintgrant pas les poids dans ses calculs. La 2me mthode reprsente le risque li chaque choix dallocation ou de slection. Cest le risque pur li ces choix. Or un choix sur une poche a des impacts sur les autres poches. Ces interactions ne peuvent tre ludes et doivent donc tre intgres la mthode. Par ailleurs, la dcomposition nest pas exacte (la somme des termes est diffrente de la tracking error du portefeuille). La 3me mthode est une tentative de simplification de la 2me mthode pour arriver une dcomposition qui somme, se rapproche de la tracking error du portefeuille. Nanmoins elle a plusieurs inconvnients : linformation des contributions au choix dallocation est perdue ; la somme des contributions ne permet pas dobtenir la tracking error globale ; leffet interaction qui en dcoule, nest pas forcment ngligeable. Ce sont bien les 4me et 5me formulations de lattribution de risque qui sont les plus sduisantes, en particulier pour la dcomposition exacte de leurs composantes. La 4me mthode a le dsavantage de prsenter un terme dinteraction ce qui fait que la dernire mthode reste la plus intressante et sera pour cette raison approfondie.
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CHAPITRE 5 : ETUDE DE LATTRIBUTION DE RISQUE RETENUE
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1. APPROFONDISSEMENT DES TERMES

1.1. Contribution au risque
La contribution au risque scrit R , , avec la contribution la performance considre. Il dpend donc de 2 lments : La corrlation de la contribution la performance, la surperformance globale Lcart-type, donc le risque pur, sur la contribution la performance Autrement formul, la contribution au risque sur une poche donne dpend dune part du risque li aux choix sur cette poche, dautre part de la corrlation des choix effectus avec la tendance gnrale (cest--dire la performance globale relative). On augmente donc le risque global en faisant des choix, au niveau poche, conformes la tendance gnrale ; on le diminue en faisant des choix contraires ! Par rapport lcart-type : la contribution augmente, indpendamment du terme R , , si la contribution la performance scarte de sa moyenne, et encore plus si lcart est alatoire.
1.2. Contribution au risque lie au choix de valeur

Pour une poche donne, la contribution est obtenue avec la formule suivante : R , En considrant la contribution la performance pour le choix de valeur comme tant = wPtf ,i rPtf ,i rBench,i , on obtient une contribution au risque qui scrit :
CRcvi = RPtf RBench , wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) * wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i )

Indpendamment de la corrlation, si le poids du portefeuille sur la poche ou la surperformance de la poche scarte de la moyenne (en augmentant par exemple) le terme va augmenter. En faisant beaucoup darbitrage sur le poids du portefeuille, et en scartant dans un sens et un autre du poids moyen, la contribution va saccrotre. Inversement une gestion avec rebalancement rgulier sur un poids constant, va diminuer le risque (indpendamment de la surperformance de la poche). Supposons que le poids du portefeuille reste constant (ce qui nest pas aberrant dans le cas dune gestion benchmarke avec un indice rgulirement rebalanc) :
= Ptf RBench , wPtf , i (rPtf , i rBench , i )
R R
Ptf
RBench , wPtf , i rPtf , i rBench , i
) )
Ptf
RBench
Ptf , i rPtf , i rBench , i
wPtf ,i RPtf RBench ,rPtf ,i rBench ,i
Ptf
RBench
wPtf ,i rPtf ,i rBench,i
R R
Ptf
Ptf
RBench , rPtf , i rBench , i
RBench
rPtf ,i rBench,i
car wPtf ,i 0 ; donc RPtf RBench , wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) = RPtf RBench ,rPtf ,i rBench,i
Ptf , i rPtf , i rBench , i
) = wPtf ,i rPtf ,i rBench,i = wPtf ,i TE rPtf ,i rBench,i
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Ce qui donne une contribution au risque : CRcvi = RPtf RBench ,rPtf ,i rBench,i wPtf ,i TE rPtf ,i rBench,i On obtient donc un rsultat directement proportionnel au poids dans le portefeuille de la poche considre. Donc pour un secteur ou un march dont la pondration dans le portefeuille est forte, la contribution au risque sera dautant plus forte ( supposer que les autres termes sont par ailleurs gaux). En raisonnant par typologie de march : Sur un march obligataire (montaire de surcrot), la tracking error sera faible. Cest donc le poids dans le portefeuille qui va faire la contribution au risque. La marge de manuvre pour diminuer la contribution au risque sur une poche obligataire est faible, notamment dans le cas dune gestion benchmarke ou lamplitude de modification du poids du portefeuille est rduite. Sur un march action, la tracking error sera plus forte. Il influera plus sur la contribution au risque. La marge de manuvre pour diminuer le risque est donc plus forte (en reproduisant lindice au niveau de la poche considre). Pour une gestion avec segmentation par march, la diminution du risque ne pourra sobtenir de manire significative que sur les poches actions (plus risques). La solution serait de se rapprocher de lindice au niveau de la poche, ce qui peut diminuer galement la performance relative et donc la contribution la performance et la performance globale !
1.3. Contribution au risque lie au choix dallocation

En considrant la contribution la performance pour le choix dallocation comme tant = wPtf ,i wBench ,i rBench,i RBench , on obtient une contribution au risque R , qui
) (
scrit :
CRcai = RPtf RBench ,(wPtf ,i wBench,i )(rBench,i RBench ) * (wPtf ,i wBench,i )(rBench,i RBench )
Le mme raisonnement global que sur la contribution au risque lie au choix de valeur peut tre port sur ce terme : Indpendamment de la corrlation, si la diffrence de poids entre le portefeuille et son benchmark sur la poche ou la performance relative de la poche considre du benchmark par rapport au benchmark global, scarte de la moyenne (en augmentant par exemple), le terme va augmenter. En faisant beaucoup darbitrages sur le poids du portefeuille, et en scartant du poids du benchmark, la contribution va saccrotre. Inversement une gestion dans laquelle on maintiendrait lcart par rapport au benchmark, et fortiori une gestion avec rebalancement rgulier sur un poids constant du portefeuille et de son indice, va diminuer le risque (indpendamment de la performance de la poche du benchmark ramene la performance globale). Le risque li au choix dallocation peut tre diminu si on se rapproche, dans la dure, du benchmark. Le dsavantage est que la surperformance va galement diminuer. Il nen reste pas moins que wPtf ,i est le seul lment sur lequel on puisse agir ici pour modifier la contribution au risque (sans considrer la performance globale R Ptf ). Contrairement la contribution lie au choix de valeur, on peut difficilement simplifier la contribution au risque lie au choix dallocation : par exemple, le terme en wPtf ,i wBench ,i , ne peut tre considr comme constant car tant faible, des variations minimes du poids du
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portefeuille ou du benchmark peuvent avoir des impacts forts, en terme de proportion, sur la diffrence. Plus globalement, en utilisant la dcomposition de la performance ci-dessus, on peut noter que les contributions au risque lies au choix dallocation et de valeur reprsentent des grandeurs diffrentes. En effet si rBench ,i R Bench est homogne rPtf ,i rBench ,i , wPtf ,i wBench ,i semble plus faible que wPtf ,i en terme de proportion. On peut donc sattendre avoir des contributions au risque (mais aussi la performance) lies au choix dallocation plus faibles que les contributions au risque lies au choix de valeur. Ce raisonnement se tient nanmoins, si on ne scarte pas trop du benchmark (poids et performance) et si le poids dans le portefeuille de la poche nest pas faible.
2. APPLICATIONS
2.1. Comparaison attribution de performance et de risque
Pour premire analyse, lide est de reprendre le fonds diversifi sur 2006 et de complter son attribution de performance par la dcomposition du risque. Les donnes prsentes sont : Les termes dattribution de performance cumuls sur la priode (calcul quotidien plus chanage sur lanne) Les termes dattribution de risque en prenant pour chantillon lensemble des donnes hebdomadaires sur 2006 Par poche, lcart-type du terme dattribution de performance et sa corrlation la surperformance globale qui constituent les deux lments multiplis des contributions au risque
Poche Allocation Actions Euro Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Total Allocation Slection Actions Euro Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Total Slection Total Attribution de risque Attribution performance Contributions Ecart-types Corrlations -0,61% 0,03% -0,21% 0,11% -0,03% -0,72% 1,84% 1,08% 0,12% 0,00% -0,38% 2,65% 1,93% 0,08% -0,02% 0,21% 0,00% 0,00% 0,27% 1,56% 0,42% 0,12% 0,00% 0,00% 2,10% 2,37% 0,31% 0,08% 0,65% 0,75% 0,04% 0,62% 1,69% 0,65% 0,31% 0,00% 0,02% 2,17% 2,37% 0,25 -0,19 0,32 0,00 -0,07 0,43 0,92 0,65 0,40 -0,03 -0,05 0,97
Plusieurs lments ressortent de linterprtation du tableau. Tout dabord, la surperformance du fonds par rapport son benchmark est de 1,93% alors que la tracking error slve sur la mme priode 2,37%. Dune manire gnrale, le choix dallocation na pas t bon : sa contribution la performance relative est ngative et sa
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contribution au risque est positive. Le bilan est plus positif sur leffet slection : un impact sur la surperformance trs important pour, en proportion, un impact sur le risque mesur. Cest le choix de valeur qui fait la surperformance mais aussi le risque. Sur les choix de valeur, cest la poche actions euro qui contribue le plus la performance relative, mais aussi la tracking error. Le bilan sur les actions internationales est trs positif : avec un poids faible, lapport de surperformance est significatif alors que sa contribution au risque reste limite comparativement la poche actions euro. Globalement, les paris gagns sont ceux o la contribution la performance est positive et la contribution au risque ngative. Inversement les choix raliss sont ngatifs si la contribution la performance est ngative et la contribution au risque positive. Une contribution au risque positive reste naturelle et bnfique si la contribution la performance est comparativement importante. En effet, lobjectif dune gestion benchmarke, est de battre lindice ; il est donc normal de dgager du risque lorsquon scarte du benchmark. Enfin, une contribution au risque et la performance ngative na pas de sens, pour la mme raison : lide nest pas de minimiser le risque mais de surperformer en matrisant son risque. Les rsultats peuvent tre prsents sous forme de nuage de points, les termes dattribution de performance en abscisse, les termes dattribution de risque en ordonne :
Attribution de performance et de risque du fonds diversifi contributions globales
1.8% 1.6% 1.4% 1.2%
Act. Euro
Risque
1.0% 0.8% 0.6% 0.4%
Allocation Slection
Act. Inter.
Act. Euro
0.2% 0.0% -0.2%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
Performance
Les points droite de laxe des ordonnes sont recherchs (contribution la performance positive), en particulier sils ne sont pas trop loigns de laxe des abscisses (contribution au risque limit) ou en dessous de cet axe (contribution au risque ngative). On y retrouve les contributions des poches actions euro et actions internationales. Les points gauche de laxe des ordonnes sont viter : les contributions la performance sont alors ngatives et le risque, soit positif (bilan ngatif sur la performance et le risque), soit ngatif (sans intrt en terme de gestion). Comme prvu, leffet slection (points carr dans le graphique) est porteur de bien plus de risque et de performance que leffet allocation (points losange ). Globalement, on constate que, sans tre gnral, plus la contribution la performance est leve, plus la contribution au risque lest galement, la corrlation du choix (allocation ou valeur) la surperformance globale tant plus forte. Les cart-types et les corrlations namnent ce stade pas beaucoup plus dinformation. Ils peuvent donc tre retirs de la prsentation des chiffres :
2.0%
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Poche Actions Euro Actions Internationales Obligations Euro Montaire Disponibilits Total
Moyenne Poids SurperPorteBenchformance feuille mark 32,03% 36,11% 5,92% 4,07% 4,96% 26,02% 47,94% 53,93% 0,33% 15,91% 4,99% 0,02% 0,05% 0,00% 100,00% 100,00% 1,93%
Attribution de performance AlloSlecTotal cation tion -0,61% 1,84% 1,23% 0,03% 1,08% 1,11% -0,21% 0,12% -0,10% 0,11% 0,00% 0,11% -0,03% -0,38% -0,41% -0,72% 2,65% 1,93%
Attribution de risque AlloSlecTotal cation tion 0,08% 1,56% 1,63% -0,02% 0,42% 0,41% 0,21% 0,12% 0,33% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,27% 2,10% 2,37%
Pour le fonds sectoriel, sur 2006 :

Moyenne poids SurperPorteBenchformance feuille mark 6,05% 5,61% -1,37% 7,50% 6,62% 5,28% 12,50% 11,11% 2,37% 7,76% 7,37% 3,14% 32,86% 34,28% 1,89% 3,77% 3,78% 2,45% 9,80% 10,69% -0,77% 5,99% 5,13% -3,74% 5,45% 6,47% 2,56% 7,78% 8,93% 7,64% 0,54% 0,00% -2,40% 100,00% 100,00% 1,51% Attribution de performance AlloSlecTotal cation tion 0,08% -0,11% -0,03% -0,05% 0,39% 0,35% 0,00% 0,30% 0,29% -0,09% 0,27% 0,18% -0,06% 0,61% 0,55% 0,01% 0,13% 0,14% -0,05% -0,10% -0,15% -0,12% -0,26% -0,38% 0,07% 0,13% 0,20% -0,20% 0,55% 0,34% 0,05% -0,03% 0,02% -0,36% 1,87% 1,51% Attribution de risque AlloSlecTotal cation tion -0,01% 0,35% 0,34% -0,01% 0,38% 0,37% -0,01% 0,65% 0,64% 0,01% 0,04% 0,05% 0,05% 1,89% 1,94% 0,01% 0,03% 0,04% 0,02% 0,52% 0,54% 0,07% -0,02% 0,05% -0,03% 0,00% -0,03% -0,05% 0,02% -0,02% 0,00% 0,00% 0,01% 0,05% 3,86% 3,91%
Poche BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Dispo. Total
Les remarques sont globalement les mmes que sur le fonds diversifi. En particulier, leffet slection est l encore porteur de plus de risque, et de performance que leffet allocation. Lutilisation dun graphique de type nuage de points semble ici essentielle pour affiner lanalyse des rsultats :
Attribution de performance et de risque du fonds sectoriel contributions globales
2.0%
FIN
1.5%
Risque
1.0%
Allocation CGO Slection CSV
IDU BSC TEC UTI

-0.5% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.5%
0.0%
OGA
UTI
0.4%
0.5%
0.6%
-0.4%
-0.3%
-0.2%
-0.1%
Performance
Le secteur financier FIN amne le plus de performance au niveau du choix de valeur mais galement le plus de risque. Comparativement, dautres choix ont t raliss amenant certes moins de performance mais beaucoup moins de risque : le cas du choix de valeur sur le secteur service aux collectivits UTI est flagrant. Dautres lments ressortent plus ngativement : le choix de valeur sur le secteur technologies TEC ou le choix dallocation sur le secteur service aux collectivits UTI nont certes pas amen beaucoup de risque, mais
0.7%
galement de la sous performance. Enfin les choix de valeurs sur les secteurs industries IDU et produits de base BSC ont la fois apport du risque et de la sous performance.
2.2. Evolution des attributions

Lobjectif de ce paragraphe est dtudier de quelle manire lvolution des attributions de risque pourraient tre prsentes sous forme de graphique, en parallle des attributions de performance, et den appliquer les principes sur le fonds diversifi et sectoriel sur 2006.
a) Attributions cumules
La vision cumule des donnes (performances, poids, attributions, ) est utilise si des objectifs sont dfinis sur un horizon fix et si on souhaite visualiser ou contrler lvolution du portefeuille certains points dtape entre le dbut et la fin de la priode. Par ailleurs la vision annuelle calendaire est un standard, les performances des marchs ou des fonds tant compares sur cette priode. Les donnes sont alors prsentes en cumul du 1er janvier ou 31 dcembre avec des points dtape tous les mois. Dans ce cas, comme pour les performances et les attributions de performance, il paratrait intressant de pouvoir visualiser lvolution du risque et de son attribution dans le temps. Or si lobjectif est de visualiser le risque sur une priode en cumul, la question des premires valeurs se posent. En effet une performance (et une attribution de performance) peut tre dfinie ds le premier jour (ou semaine) de la priode. Ce nest pas le cas du risque, qui ncessite au minimum 30 valeurs. Une solution envisageable est dafficher le risque sur 30 valeurs ds la premire priode, en se basant sur les 29 observations de fin de la priode prcdente. Ensuite, le risque est calcul sur priode glissante jusqu la 30me observation puis il peut tre prsent en cumul sur 31 observations puis 32 jusqu lensemble des observations en fin de graphique. Linconvnient est davoir un risque sur les premires valeurs qui correspondrait une priode diffrente de celle de la performance et davoir une rupture de mthode de calcul du risque la 30me valeur prsente. Cest surtout un problme avec des donnes hebdomadaires car la 30me valeur est obtenue aprs plus de 6 mois. Sur le fonds diversifi :
Attribution de performance et de risque cumule du fonds diversifi - contributions globales
3.0% 2.5% 2.5% 2.0% 2.0% 1.5% 3.0%
Performance
1.0% 0.5%
1.5%
1.0% 0.0% 0.5% -0.5% -1.0% 03/01/2006 03/03/2006 03/05/2006 03/07/2006 03/09/2006 03/11/2006 0.0%
Performance - Effet Allocation
Performance - Effet Slection
Risque - Effet Allocation
Risque - Effet Slection
Risque
71 / 106
Lanalyse du graphique est difficile laborer : les 1res valeurs de contribution au risque, refltent plus ce qui sest pass avant 2006 que dbut 2006. Leffet slection semble nanmoins plus contribuer la performance et au risque : dbut 2006 ces 2 lments augmentent ; la contribution la performance scarte de sa moyenne, et donc la contribution au risque augmente. A partir de mi 2006, la contribution la performance lie au choix de valeur est variable mais assez stable dans le temps ce qui fait que sa contribution au risque est en diminution. Pour afficher les contributions aux risques, une autre possibilit est de calculer les performances depuis la premire priode jusqu la dernire et le risque depuis la 30me observation jusqu la dernire. Lavantage est davoir une mesure de risque calcule sur la mme priode que la performance. Linconvnient est de ne pas avoir de risque valu sur le dbut de priode. Concrtement, au bout dun mois, lattribution de performance pourra tre prsente mais pas lattribution de risque (moins de 30 jours douverture de bourse). Dans le cas de donnes hebdomadaires, il faudra attendre fin juillet pour afficher les donnes de risque depuis le dbut danne. Il y aurait donc un problme prsenter les donnes avant fin juillet. Cette solution ne semble donc pas envisageable avec des donnes hebdomadaires. Sur le fonds sectoriel pour 2006 (lattribution de risque commence au 30me jour) :
Attribution de performance et de risque cumule du fonds sectoriel - contributions globales
3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0%
Performance
0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 02/01/06 02/03/06 02/05/06 02/07/06 02/09/06 02/11/06
4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%
En terme danalyse, il apparat que, pour le fonds sectoriel, le choix dallocation apporte peu de risque mais contribue diminuer la surperformance du fonds par rapport son benchmark. Cest le choix de valeur qui amne la performance et le risque avec 3 priodes diffrentes : dbut 2006, le risque est fort et la contribution la performance variable et faible voir ngative ; mi-2006, le fonds tire parti de la crise lie aux craintes de remonte des taux, au niveau du choix de valeur, sans augmenter son risque, au contraire ; fin 2006, la contribution la performance lie au choix de valeur reste faible et la contribution au risque quivalente diminue. Si la 1re priode reste viter, cest la 2me priode qui est recherche.
Les donnes hebdomadaires posent un problme si on souhaite afficher des donnes cumules sur les attributions de risque depuis une date fixe du fait de la contrainte des 30
Risque
1.0%
5.0%
72 / 106
valeurs pour le calcul du risque. Dans ce cas il est prfrable davoir des valeurs quotidiennes.
b) Attributions glissantes
La prsentation des donnes en cumul rpond une demande (de place ou des clients) et a lavantage de converger vers la performance (surperformance) et le risque, de la priode cible. Nanmoins elle a le dsavantage dafficher des valeurs qui ne sont pas directement comparables dune date lautre. La prsentation des donnes glissantes permet de visualiser des informations calcules sur une mme priode, toute date. Les performances, ainsi que lattribution de performance sont souvent prsentes mensuellement, sur le mois coul. Pour le risque la contrainte reste davoir 30 valeurs. Avec des donnes hebdomadaires, la fin du premier mois, le risque sera calcul sur le mois et les 6 mois qui le prcdent. Les performances et son attribution tant calculs sur un mois, les priodes daffichage des performances et du risque seraient trs diffrentes. Ceci pose un problme pour les analyses qui peuvent tre tires des graphiques : le risque peut par exemple tre trs lev du fait des valeurs qui prcdent le mois de performance affich. Sur le fonds diversifi :
Attribution de performance et de risque glissant du fonds diversifi - contributions globales
3.0% 2.5% 2.5% 2.0% 1.5% 2.0% 3.0%
Performance
1.5% 0.5% 0.0% -0.5% 0.5% -1.0% -1.5% 03/01/2006 03/03/2006 03/05/2006 03/07/2006 03/09/2006 03/11/2006 0.0% 1.0%
Cette prsentation donne plus dinformation sur le risque et ses contributions. Cest significatif sur la fin de la courbe Risque - Effet slection , o la chute du risque nest quasi pas visible sur le graphique des donnes cumules. Autant sur les performances, une volution sera visible sur les deux graphiques (en cumul : en relatif par rapport aux prcdentes valeurs ; en glissant : directement), autant sur le risque il y a une diffrence. Lcart-type tant une moyenne (racine carre dune moyenne), sur de grandes priodes, une baisse ou hausse est lisse. Cette remarque est encore plus visible sur le fonds sectoriel, ou contrairement au graphique prcdent, le risque chute assez brutalement en juin avec des donnes glissantes :
Risque
1.0%
73 / 106
Attribution de performance et de risque glissante du fonds sectoriel - contributions globales

2.0% 9.0% 8.0% 1.5% 7.0% 1.0% 6.0% 5.0%
Performance
0.5%
0.0%
3.0% 2.0% 1.0%
-0.5%
-1.0% 0.0% -1.5% 02/01/06 02/03/06 02/05/06 02/07/06 02/09/06 02/11/06 -1.0%
Sur ce graphique, le risque li leffet slection est trs fort sur la 1re partie de 2006, la contribution la performance lie au choix de valeur augmentant en moyenne, avec des oscillations assez fortes autour de la tendance. Mi 2006, toujours ct effet slection, le risque diminue alors que la performance diminue tout en se stabilisant autour de sa tendance. Sur la 2me partie de 2006, le risque et la surperformance restent faibles. Un cas particulier de laffichage des donnes sur priode glissante est lvolution mensuelle de la performance et du risque. Linformation de lvolution des performances, et de son attribution est souvent ralise et fournie mensuellement sur le mois coul. Elle pourrait galement tre prsente mensuellement sur le risque, le risque tant calcul sur les 30 dernires valeurs (soit environ un mois et demi si les donnes sont quotidiennes, soit environ 7 mois si les donnes sont hebdomadaires). Les donnes quotidiennes ont toujours plus dintrt pour avoir des performances et des mesures de risque calcules sur des priodes comparables. Pour le fonds diversifi, le graphique de lvolution des attributions mensuelles donnerait :
Attribution de performance et de risque mensuelle du fonds diversifi - contributions globales
3.0% 2.5% 2.5% 2.0% 1.5% 2.0% 3.0%
Performance
1.5% 0.5% 0.0% -0.5% 0.5% -1.0% -1.5% 31/01/2006 31/03/2006 31/05/2006 31/07/2006 30/09/2006 30/11/2006 0.0% 1.0%
Risque
1.0%
Risque
4.0%
74 / 106
Le graphique reprend la tendance du graphique en donnes glissantes, avec moins de donnes (une valeur par mois au lieu de 20 23 valeurs par mois).
Les donnes glissantes permettent daffiner les analyses surtout sur lvolution du risque, privilgier pour les tudes internes. Les donnes cumules ont plus une vocation client avec laffichage de lvolution des indicateurs jusqu lhorizon dfini.
2.3. Analyses sur priode de crise et post priode de crise financire

Lobjectif de ce paragraphe est dappliquer le modle dattribution de risque la priode coule, en particulier la priode de crise et daprs crise.
a) Attributions sur la priode de crise

La priode de crise correspond la priode allant de juillet 2007 fvrier 2009. Sur cette priode les donnes sur le fonds diversifi sont disponibles en quotidien. Les calculs qui vont suivre seront donc bass sur des donnes quotidiennes, pour le fonds sectoriel comme le fonds diversifi. Sur la priode de crise, lvolution des attributions de performance et de risque en global et cumul, est la suivante :

12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0%
Performance
4.0% 2.0% 2.0% 1.5% 0.0% -2.0% -4.0% 01/07/07 01/09/07 01/11/07 01/01/08 01/03/08 01/05/08 01/07/08 01/09/08 01/11/08 01/01/09 1.0% 0.5% 0.0%
Le risque volue dans la mme tendance que la performance : la contribution lie au choix dallocation augmente sur la priode et la contribution au risque volue dans les mmes proportions ; les contributions la performance et au risque du choix de valeur diminuent. Cest leffet allocation qui fait la surperformance et le risque. Le choix de valeur, contrairement la priode 2006, apporte peu de performance voir mme de la sous performance, et peu de risque. Globalement les choix ont t bons tant donn que le fonds diversifi a surperform son benchmark. Le tableau de lattribution sur la priode est le suivant :
Risque
2.5%
75 / 106
Poche Actions Euro Actions Internat. Obligations Euro Montaire Disponibilits Total
Moyenne Poids SurperPorteBenchformance feuille mark 18,44% 31,30% -0,17% 2,70% 4,59% -0,80% 43,27% 58,78% -3,53% 35,45% 5,33% 1,32% 0,14% 0,00% 100,00% 100,00% 9,57%
Attribution de performance AlloSlecTotal cation tion 7,49% -0,32% 7,17% 0,83% -0,01% 0,83% -4,96% -0,98% -5,94% 7,73% 0,48% 8,21% -0,11% -0,58% -0,70% 10,98% -1,41% 9,57%
Attribution de risque AlloSlecTotal cation tion 2,49% 0,71% 3,20% 0,21% -0,06% 0,16% -1,81% 0,40% -1,41% 3,14% 0,00% 3,14% 0,02% 0,00% 0,02% 4,05% 1,05% 5,10%
La tracking error sur la priode est de 5,1% pour une surperformance de prs de 10%. Les choix de sous-pondrer la poche action euro et de surpondrer la poche montaire se sont avrs trs judicieux, amenant de la performance. La sous-pondration de la poche obligation a t moins judicieuse, sa contribution au choix dallocation tant assez fortement ngative. En terme de risque, les fortes contributions (positives ou ngatives) la performance relative ont galement apport des contributions fortes au risque. En particulier, la poche obligation affiche une contribution au risque lie au choix dallocation trs ngative, donc anti corrle au portefeuille, comme ct performance. Les autres contributions sont faibles. Ces observations se confirment avec la reprsentation des attributions en nuage de points :
Attribution de performance et de risque du fonds diversifi sur priode de crise - contribution globale
4.0% 3.0% 2.0% 1.0%
Montaire Actions Euro
Risque
0.0% -1.0%
Allocation Slection
Obligations
-2.0% -3.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
8.0%
Performance
Le bilan reste trs positif sur le fonds diversifi o, avec la chute des marchs financiers, le fonds a russi surperformer son benchmark, en basculant des poches actions la poche montaire.
Pour le fonds sectoriel, la courbe dvolution des attributions cumules donne le rsultat suivant :
10.0%
76 / 106

3.5% 3.0% 1.0% 2.5% 0.8% 2.0% 1.2%
Performance
1.5% 1.0% 0.5%
0.6%
0.4%
0.2% 0.0% -0.5% 01/07/07 01/09/07 01/11/07 01/01/08 01/03/08 01/05/08 01/07/08 01/09/08 01/11/08 01/01/09 0.0%
Le fonds sectoriel surperforme galement son benchmark grce la fois aux choix dallocation et de valeur. Le risque li leffet slection est rest assez stable au dessus de celui li leffet allocation alors que la contribution au risque lie au choix dallocation a augment pour attendre la mme valeur que celle lie au choix de valeur. Laffichage en nuage de points des termes dattribution permet de visualiser do viennent les bons choix (dtail des valeurs en annexe) :
Attribution de performance et de risque du fonds sectoriel sur priode de crise - contributions globales
0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5%
Dispo
Risque
0.4% 0.3%
Allocation Slection IDU BSC OGA FIN FIN
0.2% 0.1% 0.0% -0.1% 0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
-0.5%
Performance
Sur le fonds sectoriel, il ny a pas de poche scuritaire type montaire ou obligation, sur laquelle se reporter en cas de chute des marchs actions. Nanmoins, la poche disponibilits a pu jouer ce rle, sa contribution la performance lie au choix dallocation tant largement la plus leve. Sa contribution au risque est galement leve, dune part parce que son poids dans le portefeuille est variable et dautre part parce que la performance du benchmark varie fortement (le choix dallocation de la poche disponibilits est directement proportionnel son poids et la performance du benchmark). Par ailleurs, le secteur financier a bnfici de bons choix, au niveau effet allocation comme slection. La sous-pondration de la poche a permis davoir une contribution au choix
2.0%
Risque
77 / 106
dallocation positive de la poche, et pas eu trop dimpact sur les autres poches qui ont t surpondres. Plusieurs secteurs montrent que les choix de valeurs ont apport de la surperformance sans trop de risque. Seul un choix a manifestement t moins bon : le choix de valeur sur la poche biens de consommation CGO qui a une contribution la performance lgrement ngative et une contribution au risque comparativement assez forte.
Dans nos deux exemples le bilan de la priode de crise est donc positif avec une surperformance obtenue en se reportant sur les poches plus scuritaires, et, pour le fonds sectoriel, avec de bons choix de valeur. Les contributions aux risques sont globalement proportionnelles aux contributions la performance.
b) Attributions sur la priode daprs crise

La priode daprs crise commence partir de mars 2009. Les attributions, bases sur des donnes quotidiennes, ont t ralises jusqu fin octobre (donnes disponibles jusqu cette date). Sur le fonds diversifi lvolution des contributions globales est la suivante :

4.0% 10.0% 9.0% 2.0% 8.0% 0.0% 7.0% 6.0% 5.0% -4.0% 4.0% 3.0% 2.0% -8.0% 1.0% -10.0% 01/03/09 01/05/09 01/07/09 01/09/09 01/11/09 0.0%
Performance
-2.0%
-6.0%
Les tendances sinversent presque symtriquement par rapport la priode de crise : leffet allocation fait chuter fortement la performance relative alors que sur la priode de crise, il amenait, dans des proportions comparables, de la surperformance. La contribution la performance due leffet slection progresse positivement mais lentement, tout comme elle tait en diminution lente sur la priode de crise. Lanalyse est la mme sur le risque : leffet allocation fait diminuer de moiti sa contribution au risque (prcdemment il tait en augmentation forte) quand la contribution au risque lie au choix de valeur progresse lentement. Le tableau des attributions montre que la poche actions euro est reste sous-pondre au bnfice de la poche montaire, ce qui explique principalement la sous performance du fonds par rapport son benchmark :
Risque
78 / 106
Poche Actions Euro Actions Internatio. Obligations Euro Montaire Disponibilits Total
Moyenne Poids SurperPorteBenchformance feuille mark 20,63% 34,66% 1,01% 2,63% 5,13% 1,73% 51,21% 55,30% 4,81% 25,59% 4,91% 1,47% -0,07% 0,00% 100,00% 100,00% -3,66%
Attribution de performance AlloSlecTotal cation tion -3,20% 1,62% -1,58% -0,29% 0,63% 0,33% 1,13% 0,61% 1,74% -4,41% 0,12% -4,29% 0,41% -0,27% 0,13% -6,36% 2,70% -3,66%
Attribution de risque AlloSlecTotal cation tion 2,90% 0,69% 3,59% 0,20% -0,15% 0,04% -1,09% 0,71% -0,38% 2,83% 0,00% 2,83% 0,00% 0,00% -0,01% 4,83% 1,25% 6,08%
Avec la hausse des marchs financiers, le fonds est rest sur ses pondrations davant crise, nen profitant pas pour rebasculer sur les actions. Les choix de valeur ont t plus bnfiques ainsi que le choix dallocation sur la poche obligations, ne compensant tout de mme pas les effets des choix dallocation sur les poches actions euro et montaire. En vision nuage de point :
Attribution de performance et de risque du fonds diversifi sur priode post crise - contribution globale
3.5%
Montaire
Actions Euro
3.0% 2.5% 2.0% 1.5%
Risque
1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0%
Obligations
Allocation Slection Actions Euro
Actions Inter. Obligations

1.0% 2.0%
Performance
Le choix de valeur sur la poche obligation est particulirement intressant car il contribue diminuer le risque tout en participant amener de la surperformance.
Sur le fonds sectoriel, linversion des tendances par rapport la priode de crise sobserve galement :
79 / 106

5.0% 1.6% 1.4%
4.0%
3.0%
1.2% 1.0%
Performance
2.0% 0.8% 1.0% 0.6% 0.0% 0.4%
-1.0%
0.2% 0.0% 01/03/09 01/05/09 01/07/09 01/09/09
-2.0%
Leffet allocation chute et amne de la sous performance quand leffet slection progresse fortement, pour largement compenser leffet allocation et permettre au portefeuille de surperformer le benchmark. Les contributions au risque continuent monter (forte hausse des marchs et portefeuille 100% actions) jusqu mai puis diminuent progressivement ; le risque d leffet slection est bien suprieur celui d leffet allocation, ceci tant en relation avec les performances. Au final, le fonds surperforme le benchmark, mais moins que dans la priode davant crise, alors que la tracking error reste comparable. La vision des contributions au risque de chaque poche fonction des contributions la performance est la suivante (dtail des valeurs en annexe) :
Attribution de performance et de risque du fonds sectoriel sur priode post crise - contributions globales
0.3%
FIN IDU
0.2%
FIN BSC CSV UTI
0.2%
Risque
CGO CSV
0.1%
HCR Dispo TLS OGA CGO UTI
Allocation Slection
0.1%
0.0%
-0.1% 0.0% 0.5% 1.0% -1.5% -1.0% -0.5% 1.5%
Performance
Ce sont bien les choix de valeur qui amnent la performance mais aussi le risque. Une exception notable : le choix dallocation du secteur financier contribuer diminuer la performance relative du fonds par rapport son benchmark (car sous investi sur une poche dont la performance dans le benchmark est suprieure la performance globale du benchmark) et augmenter le risque.
Risque
80 / 106
Globalement sur les deux fonds tudis, la priode de crise semble avoir t mieux gres que la priode daprs crise (mme si la dure des deux priodes nest pas la mme). Cest surtout le cas pour le fonds diversifi, o le pari de la reprise ne semble pas avoir t encore fait. Par ailleurs, si les choix de valeur ont t les plus dterminants dans la performance et le risque, en priode de crise, ce sont les choix dallocation qui sont prpondrants en dehors de cette priode (i.e. avant et aprs crise).
81 / 106
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CONCLUSION
Lobjectif semble avoir t atteint dans la mesure o une mthodologie dattribution de risque respectant les critres dfinis a t trouve. Tout dabord sa dcomposition est exacte et donc elle explique tout le risque. Son utilisation est aise : ses composants peuvent tre lus directement, compars entre eux, ou aux termes dattribution de performance quivalents, pour tirer des conclusions sur les sources de risque. De plus, si lon souhaite affiner lanalyse, les contributions sont faciles interprter, car produit dune corrlation la performance relative et de lcart-type. La mthode dattribution de la tracking error ex-post est galement applicable toute mthode dattribution de performance quelque soit la politique de gestion. Chaque dcision de gestion, si elle est isole dans lattribution de performance, a son quivalent isol dans la dcomposition du risque. De plus, la mthode retenue est simple et peu coteuse mettre en place. Toute la complexit rside dabord dans lattribution de performance et sa segmentation qui doivent notamment sappliquer la politique de gestion, aux diffrentes classes dactifs utilises (actions, obligations, drivs, ), ou encore aux diffrentes devises en portefeuille. La difficult est galement prsente sur les donnes utilises, savoir les poids et performances dont les calculs sont loin dtre aiss, sans parler de la collecte et du contrle des lments ncessaires pour ces mmes calculs, ct portefeuille dune part, et benchmark dautre part. Enfin la mthodologie de dcomposition de la tracking error est transposable la volatilit. Ds lors, elle est applicable la gestion non benchmarke. La mthode dattribution de risque trouve a nanmoins certaines limites. La premire limite est que la dcomposition ncessite une dcomposition de la performance. Lattribution de risque ne peut donc tre utilise seule, indpendamment de la performance, si lon souhaite tudier uniquement le risque. De plus, lattribution de risque trouve sapplique la tracking error et la volatilit. Si lcart-type et la variance ne sont pas de bonnes mesures pour le portefeuille, elle nest pas utilisable. Par exemple, sur les portefeuilles obligataires, on raisonne plus en sensibilit et en duration.
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Enfin, si lcart-type est une mesure intressante, elle nest pas suffisante pour expliquer la distribution des performances, car celle-ci ne suit pas une loi normale. Pour donner des lments sur les valeurs extrmes, la VaR est par exemple intressante. Un autre moyen dapprofondir ltude du risque, est dutiliser les moments dordre 3 ( skewness ou coefficient dissymtrie qui mesure lasymtrie de la distribution) et surtout dordre 4 ( kurtosis ou coefficient daplatissement qui mesure laplatissement de la distribution). Le coefficient daplatissement permet de mesurer les queues de distribution paisses. La mthode dattribution de risque sur la tracking error ex-post reste trs intressante. Il parat nanmoins pertinent de la complter par dautres mesures de risque et leurs dcompositions associes.
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ANNEXES
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ANNEXE 1 : Bibliographie
Bacon, Carl. Practical portfolio performance measurement and attribution. Wiley Finance, 2004 Club AMPERE. Attribution de risque Mthodologie. Octobre 2009 GRAP. GRAP : Groupe de recherche sur lattribution de performance. Mars 1997 Grgoire, Philippe et Van Oppens, Herv. Risk Attribution. 2006 Menchero, Jose et Hu, Junmin. Portfolio Risk Attribution. The Journal of Performance Measurement, Spring 2006, p.22-33 Micropal. Statpro. TAP / Technical Analysis Program Mina, Jorge. Risk attribution for asset managers. RiskMetricsGroup , November 2002 Piget, Patrick. Gestion de portefeuille. France, Economica, 2004 Rakotomalala, Ricco. Tests de normalit. Universit Lumire Lyon 2, Juin 2008 Xiang, George. Risk Decomposition and Its Use in Portfolio Analysis. The Journal of Performance Measurement, Winter 2005/2006, p.26-32
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ANNEXE 2 : Notations
R Ptf ,t ou R Ptf : Performance globale du portefeuille (sur une priode et la date t) R Bench,t ou R Bench : Performance globale du benchmark
i ou j : indices utiliss pour dsigner une poche du portefeuille ou du benchmark ( une date donne) t : indice utilis pour dfinir lobservation (Performance, poids, ) la date t
rPtf ,i ,t , rPtf ,i , rPtf ,t ou rPtf : Performance de la poche i dans le portefeuille la date t

(selon besoin avec ou sans annotation i ou t )
rBench,i ,t , rBench,i , rBench,t ou rBench : Performance de la poche i dans le benchmark la date

t
wPtf ,i ,t , wPtf ,i , wPtf ,t ou wPtf : Poids de la poche i dans le portefeuille la date t wBench,i ,t , wBench,i , wBench,t ou wBench : Poids de la poche i dans le benchmark la date
t
cai ,t , cai , cat ou ca : Contribution la surperformance du choix dallocation dans la poche

i la date t
cvi ,t , cv i , cvt ou cv : Contribution la surperformance du choix de valeur dans la poche

i la date t
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ANNEXE 3 : Attribution de Performance

1. FORMULES GENERALES
w
i =1
Ptf ,i
= 1 (idem pour le benchmark)

n
R Ptf = wPtf ,i rPtf ,i (idem pour le benchmark)

i =1
2. ATTRIBUTION DE PERFORMANCE
Lattribution de performance consiste identifier les sources de la performance dun fonds, et plus particulirement, expliquer la surperformance dun portefeuille par rapport son indice dans la gestion benchmarke. Le principe est ainsi dclater la surperformance en lments expliquant le gain ou la perte relative enregistr. Ci-dessous, un exemple de mthode dattribution de performance est prsent, sachant que diffrentes segmentations sont utilises.
RPtf RBench = w Ptf ,i rPtf ,i w Bench,i rBench,i

i i
On introduit un terme intermdiaire wPtf rBench :
R Ptf R Bench = wPtf ,i rPtf ,i wPtf ,i rBench,i + wPtf ,i rBench,i wBench ,i rBench,i
i i i i
En intervertissant les 2 diffrences et en factorisant :

i i
R Ptf R Bench = (wPtf ,i wBench,i ) rBench,i + wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i )
On obtient donc la surperformance globale comme somme de contribution la surperformance.
2.1. Choix dallocation

Le premier terme cai = wPtf ,i wBench ,i rBench ,i est appel contribution au choix dallocation pour la poche i quon notera cai .
cai reprsente le gain, ou la perte, induit par le choix de surpondrer, ou sous-pondrer, la

poche i dans le portefeuille par rapport au benchmark, ramen limportance de la poche (ici la performance de la poche dans le benchmark).
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Cest le choix dallocation pur (abstraction faite de tout autre choix ou phnomne dinteraction avec dautres choix). On peut le dmontrer en construisant un portefeuille partir du benchmark et dans lequel un seul choix dallocation serait fait. Lcart entre le portefeuille et le benchmark est la contribution la performance lie ce choix dallocation. Benchmark : R Bench =
w
i
Bench ,i
rBench,i
On construit le portefeuille en scartant de wBench , k sur la poche k. Le reliquat de poids peut tre investi dans une poche dont la performance est nulle :
i k
R Ptf = wBench ,i rBench ,i + wPtf ,k rBench,k + (wBench ,k wPtf ,k ) 0
A partir de l, la contribution lie la performance se dduit directement par diffrence de performance :
ca k = R Ptf R Bench = wPtf ,k rBench, k wBench,k rBench,k = (wPtf ,k wBench,k ) rBench,k
On retrouve le terme de choix dallocation. Le problme que lon pourrait trouver dans ce calcul est que, dans la construction du portefeuille, on fait plus quun choix dallocation : en effet, en investissant le reliquat de poids sur une poche performance nulle, on fait un investissement sur une poche qui influe la performance globale du benchmark, en laugmentant si R Bench < 0 ou en le diminuant si
R Bench > 0 . Pour effectuer un choix dallocation neutre de tout autre choix, il faut donc investir
dans une poche dont la performance est la performance du benchmark R Bench . La performance du portefeuille devient :
ik
R Ptf = wBench ,i rBench,i + wPtf , k rBench,k + (wBench,k wPtf , k ) R Bench
Le calcul de la contribution lie ce choix dallocation devient :
ca k = RPtf RBench = wPtf ,k rBench,k + (wBench,k wPtf ,k ) RBench wBench ,k rBench,k

= (wPtf ,k wBench,k ) (rBench,k RBench )
On retrouve une autre manire de calculer le choix dallocation. Cette formulation peut facilement tre utilise dans la dcomposition de la surperformance : en effet, la somme des choix dallocation sur lensemble des poches donne le mme rsultat quavec la premire formulation.
CA = cai = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench,i R Bench ) = (wPtf ,i wBench,i ) rBench,i R Bench (wPtf ,i wBench,i )
= (wPtf ,i wBench,i ) rBench,i R Bench ( wPtf ,i wBench,i ) = (wPtf ,i wBench,i ) rBench,i

i i i i
car
w
i
= 1 pour le portefeuille comme pour le benchmark.
La dcomposition de la surperformance reste donc valable

i i
RPtf RBench = (w Ptf ,i w Bench,i ) (rBench,i RBench ) + w Ptf ,i (rPtf ,i rBench,i )
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Cette formulation du choix dallocation sera conserve. En effet, lavantage de cette expression est de considrer que la contribution au choix dallocation est positive si on a choisi de surpondrer une poche dont la performance de la poche est suprieure la performance globale du benchmark (donc suprieure la moyenne ) ce qui est plus significatif que davoir une contribution positive sur les poches surpondres performance positive (on considre comme positif dinvestir sur une poche plus performante que le benchmark, et ngatif de choisir celles moins performantes). Choix dallocation : cai = wPtf ,i wBench ,i rBench ,i R Bench
) (
En faisant lensemble des choix dallocation sur un portefeuille, on retrouve la contribution la performance globale lie au choix dallocation :
CA = cai = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench,i R Bench )

n n i =1 i =1
2.2. Choix de valeur

Dans la segmentation de la surperformance le deuxime terme wPtf ,i rPtf ,i rBench ,i appel contribution au choix de valeur quon notera cvi .
est
cvi reprsente le gain, ou la perte, induit par les choix de gestion effectus au niveau de la
poche i dans le portefeuille par rapport au benchmark, ramen limportance de la poche (ici le poids de la poche dans le portefeuille). Ce nest pas le choix de valeur quon pourrait considr comme pur (c'est--dire abstraction faite de tout autre choix). Le choix de valeur pur peut tre calcul et dtermin de la mme manire que pour le choix dallocation : il suffit de construire un portefeuille partir du benchmark dans lequel un choix de valeur serait fait. Lcart entre le portefeuille et le benchmark est la contribution la performance lie ce choix de valeur. Benchmark : R Bench =
w
i
Bench ,i
rBench,i
On construit le portefeuille en rpliquant le benchmark au niveau de la poche k : rPtf ,k = rBench,k . La performance du portefeuille devient R Ptf =
w
ik
Bench ,i
rBench ,i + wBench,k rPtf ,k
A partir de l, la contribution lie la performance se dduit directement par diffrence de performance :
cv' i = R Ptf R Bench = wBench, k rPtf ,k wBench,k rBench, k = wBench,k (rPtf ,k rBench,k )
Il sagit ici du choix de valeur pur : cv' i = wBench , k rPtf ,k rBench ,k
La contribution globale lie lensemble des choix de valeur effectus sur un portefeuille peut ainsi tre calcule. On trouve :
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CV ' = cv' i = wBench,i (rPtf ,i rBench,i )

i i
Le problme est que les choix de valeur et dallocation purs cumuls nexpliquent pas totalement la surperformance du portefeuille par rapport au benchmark. En effet : R Ptf R Bench CA + CV ' avec R Bench = wBench ,i rBench,i et R Ptf = wPtf ,i rPtf ,i
Pour expliquer cet cart, on peut prendre un portefeuille o seul un choix dallocation et seul un choix de valeur ont t faits :
R Ptf = wBench,i rBench,i + wPtf ,k rPtf ,k + (wBench, k wPtf ,k ) R Bench

ik
Lcart de performance ainsi gagn (perdu si ngatif) est :
R Ptf R Bench = wPtf , k rPtf , k + (wBench,k wPtf ,k ) R Bench wBench,k rBench ,k
Soit R Ptf R Bench = ca k + cv' k + wPtf , k wBench ,k rPtf , k rBench ,k
) (
On trouve, en plus des termes de choix dallocation pur et choix de valeur pur, un terme gnralement appel effet interaction eii = wPtf ,i wBench ,i rPtf ,i rBench ,i . Il rsulte dun
) (
effet combin des choix dallocation et de valeur. Il peut tre intgr dans le choix de valeur :
cvi = cv'i +eii = (wPtf ,i wBench,i ) (rPtf ,i rBench,i ) + wBench,i (rPtf ,i rBench,i ) = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i )
On dmontre quavec cette formulation, on a :

i
CA + CV = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench,i R Bench ) + wPtf ,i (rPtf ,i rBench ,i )
= (wPtf ,i wBench,i ) rBench,i + wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) (wPtf ,i wBench,i ) R Bench

i i i
= wPtf ,i rBench ,i wBench,i rBench ,i + wPtf ,i rPtf ,i wPtf ,i rBench,i R Bench wPtf ,i wBench,i i i i = wPtf ,i rPtf ,i wBench ,i rBench,i R Bench (1 1)
i
Et donc : CA + CV = R Ptf R Bench Ce choix dintgration de linteraction dans le choix de valeur est gnralement fait pour viter dintroduire un terme qui est difficile expliquer. Cette prsentation peut avoir un sens dans certains process de gestion. En effet, dans de nombreuses socits de gestion, les choix dallocation sont dtermins en premier. Ils peuvent donc tre calculs comme prcdemment en partant du benchmark et en modifiant les pondrations. Lcart entre les portefeuilles (portefeuille constitu et benchmark) donne le choix dallocation :
cai = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench ,i R Bench )
Une fois les choix dallocation effectus, ce sont les choix de valeur qui sont faits. La contribution lie au choix de valeur sobtient donc par diffrence entre le portefeuille avec
choix de valeur et le portefeuille intermdiaire dans lequel aucun choix de valeur na t fait tandis que tous les choix dallocation ont t appliqus.
R ' = wPtf ,i rBench,i

i ik
R Ptf = wPtf ,i rBench,i + wPtf , k rPtf ,k cvk = R Ptf R ' = wPtf ,k rPtf ,k wPtf ,k rBench,k = wPtf , k (rPtf ,k rBench,k )
On retrouve le choix de valeur avec intgration de leffet interaction. Cest cette prsentation du choix de valeur qui est la plus utilise.
2.3. Conclusion
Le modle dvelopp est parfois appel mthodologie Brinson :
R Ptf R Bench
= (w
n i =1
Ptf ,i
wBench,i
) (r
Bench,i
R Bench
n
)+ w
n i =1
Ptf ,i
(rPtf ,i rBench,i )
ou encore R Ptf R Bench = CA + CV =
cai + cvi
i =1 i =1
cai = (wPtf ,i wBench,i ) (rBench ,i R Bench ) reprsente la contribution au choix dallocation dune
poche i donne du fonds, la surperformance globale du portefeuille par rapport son benchmark.
cvi = wPtf ,i (rPtf ,i rBench,i ) reprsente la contribution au choix de valeur dans une poche
i donne du fonds, la surperformance globale du portefeuille par rapport son benchmark On a ainsi isol 2 termes simples expliquant la surperformance, qui sont souvent lis au process de gestion des socits de gestion dactif, et de la responsabilit de personnes diffrentes. Le choix dallocation reprsente souvent le premier niveau de dcision : quel march ou secteur on privilgie (choix effectu par lallocateur) ? Le choix de valeur se situe un deuxime niveau : dans une poche donne quels sont les choix de titre effectus (choix du stock-pickeur) ? On se limitera cette segmentation simple. A noter que cette forme dattribution de performance sapplique plus particulirement aux poches actions et quelle lude les problmatiques de devise. Il arrive galement quon parle de la contribution la surperformance globale du portefeuille par rapport son benchmark. Il sagit simplement de la somme des contributions au choix dallocation et au choix de valeur pour cette mme poche :
cs = ca + cv
3. CHAINAGE
La formule de chanage des termes d'attribution de performance est la suivante :
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cxi , 0t = (1 + R Bench,t 1t ) cxi , 0t 1 + (1 + R Ptf ,0t 1 ) cxi ,t 1t

Cette formule sobtient comme suit :
1 + RPtf , 0t = (1 + RPtf , 0t 1 ) (1 + R Ptf ,t 1t ) = (1 + RPtf ,0t 1 ) (1 + R Bench,t 1t + Rt 1t ) = (1 + RPtf , 0t 1 ) Rt 1t + (1 + RPtf , 0t 1 ) (1 + RBench,t 1t ) = (1 + RPtf , 0t 1 ) Rt 1t + (1 + R Bench,0t 1 + R0t 1 ) (1 + RBench,t 1t ) = 1 + RBench, 0t + (1 + RBench,t 1t ) R0t 1 + (1 + RPtf , 0t 1 ) Rt 1t R0t = (1 + RBench ,t 1t ) R0t 1 + (1 + RPtf ,0t 1 ) Rt 1t
= (1 + RPtf , 0t 1 ) Rt 1t + (1 + R Bench,0t 1 ) (1 + RBench,t 1t ) + R0t 1 (1 + RBench,t 1t )
Par rcurrence on dmontre ainsi que :
A partir de l, on dmontre facilement que cette formule est applicable au choix dallocation et de valeur. En effet, nous avons dj dmontr que le choix dallocation cai = wPtf ,i wBench,i rBench ,i RBench reprsente la contribution pure la performance lie
) (
un choix dallocation en construisant un portefeuille dans lequel seul un choix dallocation sur une poche tait fait. wBench ,i rBench,i + wPtf , k rBench,k + wBench,k wPtf , k RBench , on a : Avec R Ptf =
ik
cai = RPtf RBench = R et donc en utilisant le formule globale de chanage et remplaant cai , 0t = (1 + RBench,t 1t ) ca i , 0t 1 + (1 + RPtf ,0t 1 ) cai ,t 1t
De la mme manire, en construisant un portefeuille dans lequel un choix dallocation aurait t fait et un choix de valeur, on peut retrouver :
R par cai :
cai , 0t + cvi , 0t = (1 + RBench,t 1t ) (cai ,0t 1 + cvi ,0t 1 ) + (1 + RPtf ,0t 1 ) (ca i ,t 1t + cvi ,t 1t )
Puis par diffrence cvi , 0t = 1 + R Bench ,t 1t cvi , 0t 1 + 1 + R Ptf ,0t 1 cvi ,t 1t Soit pour cxi = cai ou cxi = cvi : cxi , 0t = 1 + R Bench ,t 1t cxi , 0t 1 + 1 + R Ptf ,0t 1 cxi ,t 1t Enfin, on dmontre quil ny a pas de terme rsiduel dinteraction car :
(1 + R = (1 + R = (1 + R
i
Bench ,t 1t
) cx
i
i , 0 t 1
+ (1 + RPtf , 0t 1 ) cxi ,t 1t
i
Bench ,t 1t
Bench ,t 1t
) cx ) R
i , 0 t 1
+ (1 + RPtf , 0t 1 ) cxi ,t 1t
1 0 t 1 + ( + R Ptf , 0 t 1 ) Rt 1t = R0t
A partir de cette formule, on dduit une formule de chanage des contributions la performance ( R Ptf = 0 ) utilisable dans le cas des gestions non benchmarkes :
(w r )i,0t = (1 + Rt 1t ) (w r )i,0t 1 + (w r )i,t 1t
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ANNEXE 4 : Evolution des fonds Graphiques

1. FONDS DIVERSIFIE
1.1. Performances et poids
Evolution de la poche actions euro (performance cumule et poids):
Evolution du poids et de la performance de la poche Actions Euro du Fonds diversifi et de son Benchmark
45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 20.0% 0.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 04/01/2005 04/03/2005 04/05/2005 04/07/2005 04/09/2005 04/11/2005 04/01/2006 04/03/2006 04/05/2006 04/07/2006 04/09/2006 04/11/2006 04/01/2007 04/03/2007 04/05/2007 04/07/2007 04/09/2007 04/11/2007 04/01/2008 04/03/2008 04/05/2008 04/07/2008 04/09/2008 04/11/2008 04/01/2009 04/03/2009 04/05/2009 04/07/2009 04/09/2009 -20.0% -40.0% -60.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0%
B Poids Actions Euro
P Poids Actions Euro
B Perf Actions Euro
P Perf Actions Euro
La poche actions Euro est globalement sous investie au niveau du portefeuille : le poids dans le portefeuille est infrieur au poids dans le benchmark, denviron 5% jusqu mi 2007. A partir de mi 2007, le poids chute : il y a dsinvestissement fort dans le portefeuille sur la poche, du fait de larrive de la crise. A noter que le poids dans le benchmark chute galement : la chute des marchs et des performances a un effet mcanique sur la baisse du poids de la poche dans le benchmark, le rebasage se faisant quune fois par an (do la remonte dbut 2009). La poche action euro est rinvestie partir de mai 2009. Ct performance, le march et les poches actions euro (du fonds comme du benchmark) sont globalement haussiers jusqu mi 2007 ; ils chutent entre juillet 2007 et fvrier 2009 puis repartent la hausse. La poche actions euro du fonds semble surperformer le benchmark largement sur les priodes de hausse, et plutt sous performer sur les priodes de baisse (lcart entre les performances se rduit). Le graphique de la poche montaire permet de constater que lallocation sur la poche actions euro a t reporte sur la poche montaire :
Perfomance
Poids
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Evolution du poids et de la performance de la poche Montaire du Fonds diversifi et de son Benchmark

60.0% 18.0% 16.0% 50.0% 14.0% 40.0% 12.0% 10.0% 30.0% 8.0% 20.0% 6.0% 4.0% 10.0% 2.0% 0.0% 04/01/2005 04/03/2005 04/05/2005 04/07/2005 04/09/2005 04/11/2005 04/01/2006 04/03/2006 04/05/2006 04/07/2006 04/09/2006 04/11/2006 04/01/2007 04/03/2007 04/05/2007 04/07/2007 04/09/2007 04/11/2007 04/01/2008 04/03/2008 04/05/2008 04/07/2008 04/09/2008 04/11/2008 04/01/2009 04/03/2009 04/05/2009 04/07/2009 04/09/2009 0.0%
B Poids Montaire
P Poids Montaire
B Perf Montaire
P Perf Montaire
Sur les poches actions internationales, les mmes phnomnes sont observs que sur les actions euro mais la sous-pondration reste plus limite (on part de 5% pour descendre 2%). Ct performance, la tendance est la mme que pour la poche actions euro avec un cart amplifi (en priode de hausse lcart entre fonds et benchmark saccroit ; il diminue en priode de baisse).
Evolution du poids et de la performance de la poche Actions Internationales du Fonds diversifi et de son Benchmark
7.0% 6.0% 5.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0%
Perfomance
Poids
Poids
4.0% 20.0% 3.0% 0.0% 2.0% 1.0% 0.0% 04/01/2005 04/03/2005 04/05/2005 04/07/2005 04/09/2005 04/11/2005 04/01/2006 04/03/2006 04/05/2006 04/07/2006 04/09/2006 04/11/2006 04/01/2007 04/03/2007 04/05/2007 04/07/2007 04/09/2007 04/11/2007 04/01/2008 04/03/2008 04/05/2008 04/07/2008 04/09/2008 04/11/2008 04/01/2009 04/03/2009 04/05/2009 04/07/2009 04/09/2009 -20.0% -40.0% -60.0%
B Poids Actions Internationales
P Poids Actions Internationales
B Perf Actions Internationales
P Perf Actions Internationales
Pour la partie Obligation Euro, les performances sont trs proches entre fonds et benchmark, et les poids assez stables. Graphique de lvolution des poids et performance de la poche obligations :
Perfomance
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Evolution du poids et de la performance de la poche Obligation du Fonds diversifi et de son Benchmark

80.0% 70.0% 20.0% 60.0% 50.0% 25.0%
40.0% 30.0% 20.0% 5.0% 10.0% 0.0% 04/01/2005 04/03/2005 04/05/2005 04/07/2005 04/09/2005 04/11/2005 04/01/2006 04/03/2006 04/05/2006 04/07/2006 04/09/2006 04/11/2006 04/01/2007 04/03/2007 04/05/2007 04/07/2007 04/09/2007 04/11/2007 04/01/2008 04/03/2008 04/05/2008 04/07/2008 04/09/2008 04/11/2008 04/01/2009 04/03/2009 04/05/2009 04/07/2009 04/09/2009 0.0% 10.0%
B Poids Obligations Euro
P Poids Obligations Euro
B Perf Obligations
P Perf Obligations Euro
1.2. Volatilits et tracking error

Des lments complmentaires la premire analyse du graphique de lvolution de la volatilit et de la tracking error peuvent tre avancs. Il apparat que la volatilit du portefeuille reste assez stable 4% jusqu fin 2009 pour passer plus de 6% entre fin 2008 et mi 2009 et descendre ensuite 5%. Lobservation est diffrente sur le benchmark : sa volatilit augmente progressivement ds fin 2007 jusqu fin 2008 pour atteindre 6%, puis augmente encore trs fortement jusqu doubler plus de 12% en mai 2009, pour enfin descendre progressivement 8% sur octobre 2009. Ces carts de comportement entre volatilit du fonds diversifi et son benchmark viennent des choix de gestion effectus. En effet, il semble dors et dj vident que le fait de souspondrer les marchs actions au profit des poches taux a eu un impact important non seulement sur la performance du fonds mai aussi sur sa volatilit. La volatilit du fonds diversifie est infrieure celle du benchmark, parfois significativement, sauf sur le plateau du 2me semestre 2006. Si lobjectif tait dtre plus prudent que le benchmark, il a t rempli. Lvolution de la tracking error montre que sa valeur reste faible ce qui semble tre conforme ce quon peut attendre dans une gestion benchmarke : en effet avec un indice de rfrence, lide est de faire des paris pour surperformer lindice mais pas de trop scarter de cet indice ; les performances sont comparables avec des volutions comparables et donc une surperformance qui attnue en partie les fluctuations de performance. Nanmoins la courbe de la tracking error indique bien que le fonds sest cart du benchmark : la surperformance est en hausse et la tracking error aussi, avec un cart entre performance hebdomadaire du fonds et du benchmark trs variable et volatil. Le graphique des volatilits de chaque poche du fonds et de son benchmark permet de complter les observations globales sur le fonds diversifi :
Perfomance
15.0%
Poids
96 / 106
Evolution des volatilits des poches du Fonds diversifi et de son Benchmark

60.0%
50.0%
40.0%
Volatilit
30.0%
20.0%
10.0%
0.0% 04/01/2005 04/03/2005 04/05/2005 04/07/2005 04/09/2005 04/11/2005 04/01/2006 04/03/2006 04/05/2006 04/07/2006 04/09/2006 04/11/2006 04/01/2007 04/03/2007 04/05/2007 04/07/2007 04/09/2007 04/11/2007 04/01/2008 04/03/2008 04/05/2008 04/07/2008 04/09/2008 04/11/2008 04/01/2009 04/03/2009 04/05/2009 04/07/2009
03/07/2009
B Volatilit Actions Euro B Volatilit Obligations
P Volatilit Actions Euro P Volatilit Obligations
B Volatilit Actions Internationales B Volatilit Montaire
P Volatilit Actions Internationales F Volatilit Montaire
Les lments complmentaires suivants semblent ressortir : les volatilits du portefeuille et du benchmark ont des tendances similaires avec globalement les mmes priodes daugmentation et de stabilit les volatilits des marchs actions ont bondi prs de 50% au pire moment de la crise sur certaines poches, avec une diffrence assez nette entre les poches actions, les poches obligataires et les poches montaires (autour de 0%) les volatilits sur les poches actions du portefeuille sont bien suprieures celles du benchmark. Ces deux secteurs ont t sous-pondrs dans le fonds, diminuant le risque (li au choix dallocation), mais les choix de titre lintrieur des poches ont fait grimper les volatilits.
1.3. Attribution de performance

Le graphique de la poche actions euro indique quelle suit la tendance du fonds, ou plutt, cest la poche action euro qui dfinie la tendance du fonds :
Attribution de performance cumule du fonds diversifi - poches actions

10.0%
8.0%
6.0%
Performance
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0% 03/01/2006 03/03/2006 03/05/2006 03/07/2006 03/09/2006 03/11/2006 03/01/2007 03/03/2007 03/05/2007 03/07/2007 03/09/2007 03/11/2007 03/01/2008 03/03/2008 03/05/2008 03/07/2008 03/09/2008 03/11/2008 03/01/2009 03/03/2009 03/05/2009 03/09/2009
Effet Allocation - Actions Euro
Effet Slection - Actions Euro
.Effet Allocation - Actions Inter
.Effet Slection - Actions Inter
04/09/2009
97 / 106
Les effets allocation et slection du fonds diversifi suivent la mme tendance que celle de la poche action euro. Plusieurs explications peuvent tre avances : le march action amne de la surperformance (ou sous performance) car trs volatil et donc avec des effets de leviers suprieurs aux marchs obligataires ou montaires ; un choix de sous-pondration de la poche action euro a t fait, ds lors il est normal davoir un impact sur la surperformance globale du choix dallocation sur cette poche. Le graphique de lvolution de lattribution de performance sur la poche action internationale montre quen tant faiblement investi, les marges de manuvre pour dgager de le surperformance taient limites: le choix de sous-pondrera poche, tout comme la slection de titres dans la poche, na amen que peu de sur ou sous performance. Sur les poches obligations et montaire, la slection des titres na eu que peu dimpact sur la surperformance. En effet sur ces marchs, il est plus difficile de faire une diffrence significative par rapport au benchmark vu les rendements en jeu. Cest sur le choix dallocation quil y a eu des effets trs significatifs. Sur 2006 et 2007 peu dimpact. A partir de fin 2007, il a t dcid de surpondrer la poche montaire et de souspondrer la poche obligation. Leffet positif sur la poche montaire dun choix, cest avr ngatif sur la poche obligation pour lautre choix. Dans ces cas, la performance de la poche du benchmark tant suprieure la performance globale du benchmark, cest lcart entre le poids dans le portefeuille et dans le benchmark qui va dfinir le bon ou mauvais choix dallocation. Le graphique montre une belle symtrie entre ces 2 poches :
Attribution de performance cumule - poches obligations et montaire

12.0% 10.0% 8.0% 6.0%
Performance
4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 03/01/2006 03/03/2006 03/05/2006 03/07/2006 03/09/2006 03/11/2006 03/01/2007 03/03/2007 03/05/2007 03/07/2007 03/09/2007 03/11/2007 03/01/2008 03/03/2008 03/05/2008 03/07/2008 03/09/2008 03/11/2008 03/01/2009 03/03/2009 03/05/2009 03/07/2009 03/09/2009
Effet Allocation - Obligations
Effet Slection - Obligations
Effet Allocation - Montaire
Effet Slection - Montaire
Lattribution de performance sur lensemble de la priode 2006 octobre 2009 complte ces remarques :
Poche Actions Euro Actions Internatio. Obligations Euro Montaire Disponibilits Total Portefeuille Moyenne Performan poids ce 32,27% -6,58% 4,03% 13,17% 48,24% 17,82% 15,42% 13,83% 0,04% 100,00% 19,35% Benchmark Moyenne Performan poids ce 33,86% -21,27% 4,88% -28,36% 56,19% 19,05% 5,07% 12,08% 100,00% 4,69% Surperfor mance 14,69% 41,53% -1,24% 1,76% 14,65% Attribution Allocation 6,60% 0,92% -5,13% 6,34% -0,01% 8,73% Slection 5,52% 2,04% -0,49% 0,77% -1,93% 5,92% Total 12,12% 2,96% -5,61% 7,12% -1,94% 14,65%
98 / 106
2. FONDS SECTORIEL
2.1. Performances et poids
Sur le fonds sectoriel (cf graphique) les carts de performance sont trs significatifs : de +40% en 18 mois partir de dbut 2006, , un peu plus de 18 mois plus tard, les performances chutent -40%, toujours par rapport dbut 2006. Sur fin 2009, la valeur du fonds retrouve presque lquilibre avec valeur de 4 ans plus tt. Sur le secteur financier qui est le plus reprsent dans le fonds et son benchmark, lvolution des performances cumules, et des poids est la suivante :
Evolution du poids et de la performance du secteur Financier du Fonds sectoriel et de son Benchmark

40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 20.0% -20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/09/2009 -40.0% -60.0% -80.0%
B Poids Secteur Financier
P Poids Secteur Financier
B Perf Secteur Financier
P Perf Secteur Financier
Le fonds sectoriel est globalement souspondr sur le secteur financier. Les pondrations dans le fonds et le benchmark passent de plus de 30% avant la crise, moins de 20% au plus bas. Sur ce secteur, les performances cumules de la poche dans le portefeuille sont suprieures celle dans le benchmark. La courbe des performances est globalement la mme sur tous les secteurs du fonds et du benchmark, la corrlation tant forte entre chaque poche et la tendance globale des marchs. Nanmoins, quelques diffrences de comportement entre les secteurs peuvent tre observes. Sur le secteur produits de base, par exemple, la chute des performances est moins immdiate et dcale mi 2008. Elle est aussi moins brutale car le niveau de dbut 2006 est rattrap ds aot 2009. Cette diffrence de comportement est due la spcificit du secteur (moins volatil) :
Perfomance
Poids
99 / 106
Evolution du poids et de la performance du secteur Produits de base du Fonds sectoriel et de son Benchmark
10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 60.0% 80.0%
40.0%
5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/09/2009
20.0%
0.0%
-20.0%
-40.0%
B Poids Produits de base
P Poids Produits de base
B Perf Produits de base
P Perf Produits de base
Les poids sur le secteur bien de consommation sont en lgre augmentation, ce secteur tant plus dfensif et un peu moins assujetti aux variations des marchs. Les performances relatives du secteur entre fonds et benchmark semblent varier dans le temps : si jusquen octobre 2008, la poche dans le benchmark bat la poche dans le fonds, la tendance sinverse depuis. Mme si, quand les performances sur une poche sont plus importantes ct fonds que ct benchmark, la conclusion est simple, savoir le choix de valeur dans la poche est bon, dautres conclusions sont difficiles tablir partir de ces premires courbes. En effet, sur le fonds sectoriel, les carts de performance et de poids par rapport au benchmark sont plus faibles, et les tendances se suivent de trs prs. Pour illustration, ci-dessous le graphique de lvolution des performances des poches du fonds (hors poched Produits de base et Financier dj prsentes) :
Evolution des performances des secteurs du fonds sectoriel

100.0% 80.0% 60.0% 40.0%
Performance
20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/09/2009
F s1 _CSV
F s1 _CGO
F s1 _OGA
F s1 _HCR
F s1 _IDU
F s1 _TEC
F s1 _TLS
F s1 _UTI
100 / 106
Perfomance
Poids
Graphique de lvolution des performances des poches du benchmark (hors poches Produits de base et Financier dj prsentes) :
Evolution des performances des secteurs du Benchmark du fonds sectoriel

80.0% 60.0% 40.0% 20.0%
Performance
0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/09/2009
B s1 _UTI
B s1 _CSV
B s1 _CGO
B s1 _OGA
B s1 _HCR
B s1 _IDU
B s1 _TEC
B s1 _TLS
Graphique de lvolution des poids des poches du fonds sectoriel :

Evolution des poids des secteurs du fonds sectoriel
120.0%
100.0%
80.0%
Poids
60.0%
40.0%
20.0%
0.0% 01/01/06 01/03/06 01/05/06 01/07/06 01/09/06 01/11/06 01/01/07 01/03/07 01/05/07 01/07/07 01/09/07 01/11/07 01/01/08 01/03/08 01/05/08 01/07/08 01/09/08 01/11/08 01/01/09 01/03/09 01/05/09 01/07/09
s1 _UTI
s1 _BSC
s1 _CSV
s1 _CGO
s1 _OGA
s1 _FIN
s1 _HCR
s1 _IDU
s1 _TEC
s1 _TLS
01/09/09
DISPO GLOB
Graphique de lvolution des poids des poches du benchmark du fonds sectoriel :
101 / 106
Evolution des poids des secteurs du benchmark du fonds sectoriel

120.0%
100.0%
80.0%
Poids
60.0%
40.0%
20.0%
0.0% 01/01/06 01/03/06 01/05/06 01/07/06 01/09/06 01/11/06 01/01/07 01/03/07 01/05/07 01/07/07 01/09/07 01/11/07 01/01/08 01/03/08 01/05/08 01/07/08 01/09/08 01/11/08 01/01/09 01/03/09 01/05/09 01/07/09 01/09/09
s1 _BSC
s1 _CSV
s1 _CGO
s1 _OGA
s1 _FIN
s1 _HCR
s1 _IDU
s1 _TEC
s1 _TLS
s1 _UTI
2.2. Volatilits et tracking error

La tracking error du fonds sectoriel par rapport son benchmark est globalement en augmentation lente entre fin 2007 et septembre 2008, explose en octobre et novembre 2008 puis rechute ensuite, ce qui est conforme la tendance du march. Plus les fluctuations de march sont fortes, plus il y aura un impact sur la tracking error, mme dans une gestion benchmarke car le portefeuille nest jamais la rplique exacte du benchmark. Lvolution de la tracking error nest cependant pas strictement lie au march. Les fluctuations de la courbe rsultent des choix effectus qui cartent le fonds sectoriel de son benchmark. Limpact de ces choix semble plus particulirement marqu par exemple pour dbut 2006 o, dans un contexte de march assez peu volatil, la tracking error tait trs leve : lexplication est chercher dans les choix de gestion sur le fonds. Ltude de lvolution des volatilits sur les poches du fonds sectoriel et du benchmark donne peu dinformation complmentaire :
Evolution des volatilits des secteurs Financier et Produits de base du Fonds sectoriel et de son Benchmark
120.0%
100.0%
80.0%
Volatilit
60.0%
40.0%
20.0%
0.0% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/09/2009
B Vol Secteur Financier
P Vol Secteur Financier
B Vol Produits de base
P Vol Produits de base
102 / 106
Les tendances sur les secteurs financier et produits de base prsentes dans le graphique sont trs proches de celles du fonds et de son benchmark. La diffrence se fait sur lintensit des pics de chacune des courbes. Cette constatation sapplique sur lensemble des secteurs qui constituent le fonds et son benchmark : les volatilits de chaque secteur voluent de manire trs similaire.
Graphique de lvolution des volatilits des poches du benchmark du fonds sectoriel (hors poches Produits de base et Financier dj prsentes) :
Evolution des volatilits des secteurs du Benchmark du fonds sectoriel

120.0%
100.0%
80.0%
Volatilit
60.0%
40.0%
20.0%
0.0% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/09/2009
B s1 _CSV
B s1 _CGO
B s1 _OGA
B s1 _HCR
B s1 _IDU
B s1 _TEC
B s1 _TLS
B s1 _UTI
Graphique de lvolution des volatilits des poches du fonds sectoriel (hors poches Produits de base et Financier dj prsentes) :
Evolution des volatilits des poches du fonds sectoriel

120.0%
100.0%
80.0%
Volatilit
60.0%
40.0%
20.0%
0.0% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/09/2009
F s1 _UTI
F s1 _CSV
F s1 _CGO
F s1 _OGA
F s1 _HCR
F s1 _IDU
F s1 _TEC
F s1 _TLS
103 / 106
2.3. Attribution de performance

Les constatations effectues sur le fonds sectoriel au global (cf Analyse des donnes) sobservent au niveau des graphiques de chaque poche, avec cependant certaines particularits. Par exemple, dans le secteur produits de base, leffet slection est plutt ngatif jusquau 2me semestre 2008, pour tre ensuite en croissance. Sur le secteur services aux collectivits, leffet allocation est plutt ngatif neutre hormis sur 2009.
Graphique de lvolution de lattribution de performance de la poche secteur financier du fonds sectoriel :
Attribution de performance cumule - secteur financier

3.5% 3.0% 2.5% 2.0%
Surperformance
1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/07/2009 01/09/2009 01/09/2009
Effet Allocation
Effet Slection
Graphique de lvolution de lattribution de performance de la poche secteur produit de base du fonds sectoriel :
Attribution de performance cumule - secteur produits de base
0.8%
0.6%
0.4%
Surperformance
0.2%
0.0%
-0.2%
-0.4%
-0.6% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009
Effet Allocation
Effet Slection
104 / 106
Graphique de lvolution de lattribution de performance de la poche secteur services aux collectivits du fonds sectoriel :
Attribution de performance cumule - secteur services aux collectivits

0.8%
0.6%
0.4%
0.2%
Surperformance
0.0%
-0.2%
-0.4%
-0.6% 01/01/2006 01/03/2006 01/05/2006 01/07/2006 01/09/2006 01/11/2006 01/01/2007 01/03/2007 01/05/2007 01/07/2007 01/09/2007 01/11/2007 01/01/2008 01/03/2008 01/05/2008 01/07/2008 01/09/2008 01/11/2008 01/01/2009 01/03/2009 01/05/2009 01/07/2009 01/09/2009
Effet Allocation
Effet Slection
Sur lensemble de la priode 2006 octobre 2009, lattribution de performance du fonds sectoriel devient :
Portefeuille Moyenne Perforpoids mance 7,38% 23,48% 7,28% -7,33% 12,34% 8,44% 7,59% -7,09% 27,62% -27,29% 3,38% -7,16% 11,32% 1,65% 5,48% -34,06% 6,84% 17,61% 9,24% 12,19% 1,52% -1,25% 100,00% -4,19% Benchmark SurperforMoyenne Performance poids mance 6,93% 15,75% 7,74% 6,41% -23,63% 16,30% 11,64% 4,17% 4,27% 7,33% -22,87% 15,78% 30,51% -35,31% 8,02% 3,58% -22,69% 15,54% 11,41% -9,51% 11,16% 4,98% -36,36% 2,30% 7,24% -1,31% 18,92% 9,98% -2,96% 15,15% -1,25% 100,00% -18,35% 14,16% Attribution Allocation 0,12% -0,26% 0,06% -0,12% 0,76% -0,15% -0,03% -0,11% -0,06% 0,01% 3,59% 3,82% Slection 0,58% 1,29% 0,24% 1,25% 2,82% 0,61% 1,15% 0,16% 1,08% 1,14% 0,03% 10,34% Total 0,70% 1,03% 0,30% 1,13% 3,58% 0,46% 1,12% 0,05% 1,02% 1,14% 3,63% 14,16%
Poche BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Dispo.
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ANNEXE 5 : Attributions fonds sectoriel

1. ATTRIBUTION DE PERFORMANCE ET DE RISQUE PERIODE DE CRISE
Poche BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Dispo. Moyenne poids Attribution de performance Attribution de risque SurperPorteBenchformance Allocation Slection Total Allocation Slection Total feuille mark 7,97% 7,60% 2,68% 0,01% 0,23% 0,24% 0,01% 0,14% 0,15% 6,89% 6,21% 3,11% 0,03% 0,18% 0,21% 0,03% -0,03% 0,00% 12,20% 11,91% -0,33% 0,01% -0,11% -0,10% 0,06% 0,22% 0,28% 7,47% 7,30% 6,03% -0,01% 0,35% 0,34% 0,00% 0,09% 0,09% 24,99% 28,78% 1,45% 0,76% 0,59% 1,34% 0,16% 0,22% 0,37% 3,07% 3,40% 1,02% -0,10% 0,00% -0,09% -0,04% 0,03% -0,01% 11,65% 11,60% 3,42% -0,01% 0,43% 0,42% 0,01% 0,19% 0,20% 5,39% 5,03% 1,55% -0,01% 0,09% 0,09% 0,01% 0,02% 0,03% 7,26% 7,49% 5,09% -0,05% 0,20% 0,15% -0,01% 0,01% 0,01% 10,01% 10,69% -1,02% -0,03% -0,08% -0,12% -0,03% 0,05% 0,02% 3,10% 1,78% 0,07% 1,85% 0,78% 0,00% 0,78% 100,00% 100,00% 4,33% 2,36% 1,96% 4,33% 0,97% 0,95% 1,92%
2. ATTRIBUTION DE PERFORMANCE ET DE RISQUE PERIODE POST CRISE

Poche BSC CSV CGO OGA FIN HCR IDU TEC TLS UTI Dispo. Moyenne poids Attribution de performance Attribution SurperPorteBenchformance Allocation Slection Total Allocation Slection feuille mark 8,27% 7,77% 4,90% -0,02% 0,41% 0,39% 0,01% 0,15% 7,91% 6,58% 8,29% -0,42% 0,80% 0,38% 0,05% 0,17% 12,79% 12,01% -1,66% -0,01% -0,21% -0,22% 0,04% 0,11% 8,15% 8,08% 4,27% -0,04% 0,41% 0,37% 0,00% 0,05% 23,02% 25,82% 3,32% -1,30% 0,62% -0,69% 0,21% 0,19% 3,99% 4,14% 14,35% 0,03% 0,68% 0,71% -0,01% 0,11% 12,17% 11,91% -0,95% -0,01% -0,12% -0,12% 0,00% 0,17% 4,99% 4,75% 0,62% -0,04% 0,03% 0,00% 0,01% 0,00% 9,00% 8,50% 6,67% -0,12% 0,69% 0,57% 0,01% 0,08% 9,51% 10,45% 10,73% 0,33% 1,17% 1,50% 0,01% 0,17% 0,20% 0,05% -0,09% -0,05% 0,09% 0,00% 100,00% 100,00% 2,85% -1,55% 4,39% 2,85% 0,40% 1,20%
Total 0,15% 0,22% 0,15% 0,05% 0,40% 0,10% 0,17% 0,01% 0,09% 0,18% 0,09% 1,61%
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PROMOTION 2002 Mmoire dactuariat prsent devant

Diplme dActuaire du CENTRE DETUDES ACTUARIELLES

INTRODUCTION ..................................................................................................................... 7 CHAPITRE 1 : GESTION DE PORTEFEUILLE ..................................................................... 9

CHAPITRE 2 : MESURES DE RISQUE ET INDICATEURS DERIVES ............................. 19

CHAPITRE 3 : ANALYSE DES DONNEES............................................................................. 29

CHAPITRE 4 : DIFFERENTES METHODES DATTRIBUTION DE RISQUE ................. 43

CHAPITRE 5 : ETUDE DE LATTRIBUTION DE RISQUE RETENUE ............................. 65

2.3. Conclusion .............................................................................................................................. 92 3. Chanage ....................................................................................................................................... 92

ANNEXE 4 : Evolution des fonds - Graphiques.................................................................... 94

ANNEXE 5 : Attributions fonds sectoriel ............................................................................ 106

Denis Sonnendrucker CEA 2002

Denis Sonnendrucker CEA 2002

Denis Sonnendrucker CEA 2002

Denis Sonnendrucker CEA 2002

CHAPITRE 1 : GESTION DE PORTEFEUILLE

Denis Sonnendrucker CEA 2002

110 105 100 95 90 85 80

Evolution ETF Euro Stoxx

Evolution Euro Stoxx

110 105 100 95 90 85 02/01/06 02/03/06 02/05/06 02/07/06 02/09/06 02/11/06

Denis Sonnendrucker CEA 2002

2.2. Allocation stratgique

Denis Sonnendrucker CEA 2002

2.3. Allocation tactique

2.4. Mthodes danalyse

Denis Sonnendrucker CEA 2002

5. MODE DE GESTION ET ATTRIBUTION

Denis Sonnendrucker CEA 2002

CHAPITRE 2 : MESURES DE RISQUE ET INDICATEURS DERIVES

Denis Sonnendrucker CEA 2002

T T 1 1 = RPtf ,t T RPtf ,t = T t=1 t=1 2

Avec : RPtf : performance priodique du portefeuille (quotidienne, hebdomadaire, mensuelle, etc)

T : nombre de performances priodiques

T 2 T RPtf ,t RPtf ,t T T 2 1 1 i=1 = RPtf ,t T RPtf ,t = t=1 T (T 1) T 1 t=1 t=1

Cest cette formule qui sera utilise pour application numrique.

Denis Sonnendrucker CEA 2002

1.2. Covariance et coefficient de corrlation

Cov ( RPtf , RBench ) = R Ptf ,R Bench =

RPtf RBench,t RBench T 1

1.3. Tracking error ex-post

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T T Rt Rt t=1 t=1 = m T(T 1)

T 2 T Rt Rt t=1 t=1 m pour un chantillon complet) ( 2 T

R = R Ptf R Bench ( R Ptf et R Bench sont les performances priodiques du portefeuille et du

1.4. Value at Risk VaR

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1.5. Ratio de Sharpe

o R F dsigne le rendement de lactif sans risque.

1.6. Ratio dinformation

1.7. Alpha et Bta

R est le bta de rgression, pente de la droite de rgression :

RPtf RBench,t RBench

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2.2. Sensibilit et duration

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2.3. Ratio de Sortino

2.4. Semi-variance et risque de baisse

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1 Semi-variance : Rt R T t=1,R i <R

2.5. Moment partiel infrieur

2.6. Probabilit de dpasser une rentabilit cible fixe

Denis Sonnendrucker CEA 2002

Denis Sonnendrucker CEA 2002

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