CAS N°1

Les dirigeants des sociétés A et B entendent réaliser un rapprochement entre égaux. Dans un
premier temps, la société A lancera une offre publique d’échange sur les titres de la société B.
Cinq actions A seront créées pour les deux actions B apportées. Cette parité doit représenter
une prime d’échange de 40 % pour les actionnaires de la société cible B.
Le cours en Bourse de l’action A s’établit à 45 €, celui de l’action B à 98 €.
Le capital de la société A est composé de 500 000 actions, celui de la société B de 200 000
actions. La société B distribuera à ses actionnaires un dividende exceptionnel pour équilibrer
la parité et gérer la prime d’échange et ce préalablement à tout échange de titres.
Le bénéfice de la société A s’élève à 33 000 000 €, celui de la société B à 19 200 000 €. Nous
supposons un taux de réponse de 100 %. Le bénéfice net du nouveau groupe représentera 110
% de la somme des bénéfices des sociétés A et B du fait des synergies.

■■ Travail à faire
1 ■ Calculer le dividende exceptionnel versé aux actionnaires de la société B.
2 ■ Calculer l’effet dilutif de la prime d’échange et effectuer le calcul du transfert de richesse.
3 ■ Calculer les effets « dilutif-relutif » sur les BPA.
4 ■ Calculer la parité maximum telle qu’il n’y ait pas d’effet dilutif sur le BPA de A, puis de
la parité minimum telle qu’il n’y ait pas d’effet dilutif sur le BPA de B.

CAS N°2
OPA de Saint-Gobain sur le plâtrier britannique British Plaster Board (BPB Pic).
Intérêt de l'opération
BPB (actuellement Saint-Gobain Gyproc) était n° 1 mondial de la production de plaques de
plâtre, répartie pour l'essentiel en Europe et Amérique du nord. Ce raid permettait à Saint
Gobain de se positionner en leader mondial de l'aménagement intérieur. Il possédait déjà les
magasins de bricolage Lapeyre ainsi que les Point P dédiés aux matériaux de construction. En
contrepartie, le groupe devait lâcher du lest dans ses activités non stratégiques, à commencer
par son activité d'emballages de verre. Les synergies de coûts étaient estimées autour des 100
millions d'euros sur les trois ans suivants (frais commerciaux et administratifs, chaîne
d'approvisionnement et retrait de la côte de BPB). Sur le plan financier, l'acquisition
présentait un grand intérêt également :
- levier financier positif grâce à des conditions conjoncturelles d'endettement attractives,
- relution du BNPA en année 1 et création de valeur en année 3,
- maintien de la solidité de la structure financière et de la notation.
Caractéristiques de BPB
Pour N, ce groupe présentait un EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization) de 408,8 millions de livres.
Le cours de clôture du 20/07/N (dernier jour de bourse précédant le début de la période
d'offre) était de 512,5 pence par action et le cours moyen de clôture de l'action pendant les
douze mois précédant cette date était de 468, 1 pence.
Quatre mois de lutte acharnée
Saint-Gobain a fait une offre à 775 pence pour une action. BPB a d'abord avancé des
arguments pour rejeter l'offre de rachat. Cependant, le conseil d'administration de BPB,
conseillé par Rothschild qui s'est appuyé sur les hypothèses d'activité qui lui ont été fournies,
a estimé que les conditions de l'offre recommandée sont équitables et équilibrées.
Les administrateurs de BPB, à l'unanimité, ont recommandé aux actionnaires de la société
d'accepter l'offre, comme eux-mêmes entendent le faire pour leurs propres participations
(0,1% du capital de la société).
L'offre proposée
BPB a été évaluée à 4,4 milliards de livres soient 6,5 milliards d'euros (fonds propres de 5,9
milliards et dette nette de 0,6 milliard avec un taux de change environ de 1 € = 0,68£).
Elle représente 10,81 fois l'EBITDA, conformément au secteur.
Le dénouement de l'opération
OPA clôturée le 2/12/N : 86, 12 % du capital de BPB ont été apportés en réponse à l'offre.
Le coût d'acquisition a été de 5 928 millions d'euros (6 506 avec l'endettement net acquis).
L'écart d'acquisition a été de 4 904 millions d'euros.

1. Commenter les motivations de l'OPA.

2. Retrouver la valorisation de BPB.
3. Calculer le montant de la prime offerte par Saint-Gobain dans l'opération proposée.
4. Saint-Gobain a acquis 86,12% du capital de BPB. Quelle procédure doit être mise en
œuvre ensuite ?
5. Qu'appelle-t-on relution ? Qu'est-ce que l'écart d'acquisition ?
6. Le coût moyen pondéré du capital de Saint-Gobain, de 7 %, est supposé stable. Le
ROCE après impôt prévu pour les 3 années suivantes est respectivement de 6,8 %, 7,1
% et 7,5 %. Montrer pourquoi Saint-Gobain parle de création de valeur en année 3.

CAS N°3
Cotée sur Alternext depuis 2004, la société Phone Solving a été fondée en 1995 afin de
développer des services automatisés de conférences audio. Phone Solving s’est ensuite
développée essentiellement par croissance interne mais aussi en procédant à l’acquisition
d’entreprises européennes positionnées sur le même secteur d’activité.
Phone Solving commercialise 2 types de services :
- La conférence « Top Meeting » : c’est le produit phare de Phone solving. Ce service
disponible à la demande et facturé à la minute d’utilisation permet aux utilisateurs de
gérer tous les aspects d’une réunion en ligne via Internet.
- Le service « Eventstars » : ce service est dédié aux événements médiatiques. Il intègre
des fonctionnalités de diffusion audio, Internet et en continu (« streaming »).
Elle est devenue l’un des premiers spécialistes de services de téléconférence européen. Son
activité consiste principalement à concevoir des plates-formes multimédia de téléconférence
combinant les fonctionnalités de l’audio, de la vidéo et de la transmission de données par
Internet et à en commercialiser les temps d’utilisation. Son chiffre d’affaires est réalisé auprès
d’entreprises qui achètent des minutes d’utilisation pour satisfaire leurs besoins de
communication à distance.
Le marché de la téléconférence apparaît comme un marché porteur car il permet aux
dirigeants d’économiser du temps en réduisant leurs déplacements professionnels. Les
entreprises aussi y trouvent leur compte car elles diminuent le poste « frais de
déplacement » et gagnent en flexibilité car elles peuvent réunir les cadres de façon
impromptue pour satisfaire rapidement les demandes de leur clientèle.
Phone Solving doit aussi se développer aux Etats-Unis qui représentent 70% du marché
mondial de la téléconférence mais pour ce faire, elle doit négocier des partenariats avec des
entreprises exerçant la même activité et bien implantées localement. Or toutes les tentatives
de négociation avec des partenaires éventuels se sont jusqu’à présent soldées par des échecs.
Récemment, les dirigeants de Phone Solving ont été approchés par une société
américaine Calling Corporation qui souhaiterait prendre le contrôle de la société Phone
Solving.
Calling Corporation est l’un des plus importants fournisseurs de services de téléconférences
au monde. Créée en 1991, Calling Corporation met à la disposition des professionnels des
solutions avancées en matière de conférence audio, événementielle, Internet ou vidéo. Avec
une équipe de plus de 600 technico-commerciaux, la société emploie plus de 1500 salariés.
Calling Corporation est solidement implantée aux États-unis avec 5 centres d'appel et 30
points de vente. Sa présence commerciale s'étend jusqu'au Canada, Mexique et Amérique
Latine.
Les dirigeants de Phone Solving qui possèdent moins de 1% du capital n’avaient pas envisagé
cette éventualité mais ils entrevoient les effets de synergie qui pourraient résulter d’un
rapprochement entre les deux entités.
Le mode envisagé de prise de contrôle de Phone Solving par Calling Corporation serait une
Offre Publique d’Échange (OPE) amicale.
Les effets attendus du rapprochement résident essentiellement dans la capacité plus grande de
l’ensemble ainsi constitué de peser sur les tarifs de facturation des minutes de téléconférence
et dans les économies probables en terme de personnel, en particulier dans les services
techniques sur les continents américain et européen. Les dirigeants des deux entreprises ont
évalué à hauteur de 10% l’amélioration du résultat global des deux entités.
Les prévisions de bénéfice pour 2010 sont :
- pour Phone Solving : de 51 690 k€ ; capital composé de 68 920 000 actions ;
- pour Calling Corporation : 7,8 $ par action ; capital composé de 24 122 000 actions.
Le cours de change retenu est : 1 € = 1,5 $
Les parités de 1 action Calling Corporation pour 5 actions Phone Solving et de 3 actions
Calling Corporation pour 20 actions Phone Solving ont été évoquées par les dirigeants des
deux entreprises.

Indiquez les caractéristiques d’une OPE, ses avantages et inconvénients pour les
différentes parties en présence.

Vous déterminerez ensuite les conséquences des deux parités envisagées pour les
actionnaires des deux sociétés, en terme d’impact sur le bénéfice par action (effet
dilutif/relutif).