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RACHEL AHOYO
Mémoire
Présenté
à la Faculté des Études Supérieures
de l'université Laval
pour l'obtention
du'grade de
Maîtrise en droit (LLM.)
Avril 1997
of Canada du Canada
Acquisitions and Acquisitions et
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Canada Canada
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Ce mémoire fait d'abord une présentation générale de la titrisation en commençant par les
conditions de son apparition en Amérique du Nord et dans les pays de l'OCDE.II fait état des
diverses réglementations nationales en la matière et dégage- les principales parties qui
interviennent dans l'opération. Le mémoire souligne ensuite les problèmes juridiques posés
par la rédisation de la titrisation dans les différents ordres nationaux :dans le système anglo-
saxon, la question majeure se pose par rapport à la qualification de la cession des créances
titrisabies (vente ou prêt) ; dans le système de droit romain, c'est plutôt la question de
I'opposabilité de la cession aux tiers ainsi que celle du transfert des sûretés liées aux créances
cédées qui sont les plus préoccupantes. Enfin, ce mémoire relève les risques de la titrisation et
insiste surtout sur les garanties qui les couvrent. Remarquant que le marché de la titrisation est
en pleine expansion, l'auteur ouvre des perspectives sur une éventuelle uniformisation
internationale de la rgglementation de cette nouvelle technique financière.
Pages
Précisons au départ que le terne titrisation a été utilisé ces dernières années sous deux
acceptions différentes :Ia titrisation <<debilan» est une évolution de l'intermédiation financière
consistant à remplacer les crédits bancaires traditionnels par l'émission de titres de valeurs
mobilières; la titrisation &on bilan» qui consiste en l'émission de titres adossés à des créances
hypothécaires et à des actifs. La titrisation est qualifiée de «hors bilan» en raison du fait que
les actifs servant de sûretés aux titres sont isolés ou carrément exclus du bilan de
l'établissement cédant.' C'est de ce type de titrisation dont nous traiterons dans ce mémoire.
La hausse des taux dlintérSt attira de nouveaux établissements financiers dans le secteur
du logement. Ces établissements se procuraient des ressources à vue, en contournant la
réglementation en vigueur interdisant la rémunération des dépôts à vue, par la création de
nouveaux produits, notamment, les «Money Markets ~ u n d s > Cette
> ~ . situation provoqua la
1
John K. THOMPSON, éd., Ln ritrisution :une perspective infernationale, Paris.OCDE. 1995. p. 7.
L'hypothèque est un droit réel accessoire accordé à un creancier sur un bien immobilier en garantie du paiement
de la dette du débiteur.
Institution de type fonds communs de placement.
4
fuite des déposants traditionnels des «Savings and Loan Associations» qui préféraient
consacrer leur fonds à des activités plus lucratives. Ainsi. faute de dépôt, les institutions
traditionnelles de dépôt et les banques octroyaient moins de crédit. Leur marge de profit a
considérablement baissé, ce qui les amena à rechercher des sources de financement
alternatives aux dépôts pour augmenter leur revenu.
En outre, la volatilité des taux d'intérêt rendait de plus en plus risqué le refmancement
par des emprunts à court terme, des prêts hypothécaires à taux fure. dont la durée était
supérieure ou égale à quinze ans. Dans le même temps, le marché secondaire des créances
hypothécaires était devenu trop étroit pour répondre aux besoins de financement des «Savings
and Loan Associations».
L'objectif de la titrisation est de rendre liquides et négociables les créances qui figurent
à l'actif du bilan des institutions de dépôt, d'une part, et de mieux gérer les risques de crédit
liés aux créances, d'autre part. En effet, alors que les prêts à taux variables et les ventes de
prêts participatifs permettent à un prêteur de partager les risques avec l'emprunteur, la
titrisation des créances lui permet d'extraire la créance titrisée de son bilan réduisant ainsi la
maturité moyenne du portefeuille de créances et éliminant le risque de variation des taux
d'intérêt qui y est associé.
--
Il apparaît donc que la titrisation est un excellent moyen d'améliorer la gestion des
bilans des banques. En outre, elle peut être un important moyen de régler les problèmes
d'actifs improductifs dont souffrent les établissements de crédit et de réhabiliter les
établissements financiers qui sont devenus insolvables, faute de liquidités. Les banques ne
sont plus obligées de faire appel au marché obligataire à un coût relativement important, pour
couvrir les prêts.
En tant que source de financement des créances dont le coût est la rentabilité du
placement pour l'investisseur, la titrisation offie certains avantages par rapport aux dépôts.
D'abord elle est exemptée de certaines taxes réglementaires et elle a souvent un meilleur
rendement que les ventes ou prêts participatifs dans la mesure où, elle offre aux investisseurs
un investissement plus liquide avec de meilleures caractéristiques de risque. En outre, par la
cession des créances et des risques sous forme de titres, la titrisation transforme le rôle du
banquier, en ce sens qu'elle ouvre la porte à la spécialisation et au partage des tâches entre
établissements bancaires et non bancaires, puisque en dernier ressort certains crédits seront
financés par des agents non bancaires.
Aux États-unis, la titrisation passe par le retrait total des actifs titrisés du bilan de
l'initiateur, ces actifs deviennent donc des sûretés sur lesquelles seront adossés les titres émis.
La participation de l'initiateur au processus de titrisation après la cession des créances n'est
relative qu'à la gestion.
Jean-Charles PAPEIANS.
<<AssetSsuetization :A Comparative Study between the United States and Belgiumn,
( lW6),IBLR 1 RDAI. 344.
Quatre agences fédérales ont favorisé le développement de la titrisation aux États-unis.
Il s'agit de :la uFederal Home Loan Bank Board» (FHLBBs), qui est la banque centrale des
caisses d'épargne; la ~FederalHome Loan Mortgage Corporation* (~FreddieMac»), qui achète
des crédits hypothécaires et finance ses opérations, soit en 6me-t des obligations de type
classique sans garanties gouvernementales, soit en titrisant une partie des actifs qu'elle
acquiert; La (sederai National Mortgage Association» («Fannie Mae»), qui anime le marché
secondaire en achetant des crédits hypothécaires répondant à des critères smcts et qui émet des
titres classiques à échéances variées, mais non garanties par 16tat; enfin, la «Governrnent
National Mortgage Associations ((Ginnie Mac»), qui garantit des programmes d'émission sous
certaines conditions d'éligibilité. La garantie qu'elle offre est assimilée à celle du
gouvernement des États-unis. Elle n'émet cependant pas de titres hypothécaires. Les titres
émis par ces différentes agences sont qualifiés de «titres sur hypothèques».6
Ainsi, au Canada, la titrisation a été envisagée dans les années 1980, à la suite de la
hausse des taux à court terme; ce qui constituait un risque d'inadéquation que les banques
avaient du mai à accepter. Elle devait permettre, outre le fait de réduire ce risque, d'accorder
aux consommateurs des cridits immobiliers à plus long terme et à des taux plus faibles. Un
programme d'émission de titres adossés à des créances immobilières (TACI), soutenu par l'État
fédérai, a été mis en place. Ce programme ayant été un véritable succès, le marché des TAC1
se développe de plus en plus depuis sa création.
La première loi anglaise sur la titrisation a été prise en 1986 mais n'est entrée en
vigueur qu'en 1988. La Grande-Bretagne constitue le plus grand marché d'actifs titrisés en
Europe et le deuxième au monde après les États-unis. Le marché des titres adossés à des
créances hypothécaires s'est considérablement développé entre 1985-1986 où a eu lieu la
première opération et l'année 1988 où il a atteint un point culminant. À la fin de 1994,
l'encours total des titres adossés à des créances hypothécaires était de 16 milliards de livres
sterling et l'encours total des titres adossés à des actifs était à peu près de 3 milliards de livres
sterling. Ce sont les Gpecialist Mongage Lenders~(SML) qui ont initié la plupart des
émissions des titres adossés à des créances hypothécaires, les banques n'ont émis que de
faibles montants de titres.'
En France, la titrisation a effectivement été introduite dans le système financier par une
loi datant de 1988. Les nombreuses restrictions contenues dans cette loi n'ont
malheureusement pas facilité le développement de la titrisation. Ce n'est qu'en 1989 qu'a
véritabIement commencé la titrisation avec une émission de titres adossés à des créances de
bourse française sur les intermédiaires du marché financier (CAC-Titrisation).
Jusqu'en 1993, une seule opération de titrisation de créances hypothécaires a eu lieu en
raison du fait que de nombreux prêts hypothécaires sont consentis à des taux d'intérêt assez
faibles. À la fm de 1994, il avait déjà eu de nombreuses autres émissions de titres dont le
volume dépassait 66 milliards de ~rancs."
En Belgique, la titrisation éveille de plus en plus l'intérêt des autorités qui y voient
certains avantages. Aussi, depuis 1992, il y a eu des modifications significatives de la
législation visant à faciliter les émissions de titres adossés à des cr6ances hypothécaires ou à
d'autres actifs. Jusqu'en 1995, il n'y avait pas encore d'opération de titrisation.
Outre ces trois pays, plusieurs autres pays européens (notamment ceux de l'OCDE) se
sont familiarisés avec la titrisation ou se proposent de la pratiquer. C'est le cas de l'Espagne, de
l'Italie, de Ia Suède et de la Finlande, Au contraire, la situation financière relativement forte de
certains pays ne stimule pas la titrisation. C'est le cas de lMiemagne, de 1'Autriche, du
Danemark, des Pays-Bas et de la Suisse. Malgré les graves problèmes d'insolvabilité qu'ont
connu ses banques, la Norvège ne s'est pas encore résolue à recourir à la titrisation. Jusqu'en
1995, le Japon n'avait pas encore connu un développement de son marché des actifs titrisés. "
En Afrique, dans les pays de l'Union monétaire ouest africaine notamment, la mise en
œuvre de la titrisation par la Banque centrale des États de I'tlfrique de l'ouest s'inscrit dans le
cadre de l'application du nouveau dispositif de gestion de la monnaie et du crédit dont elle vise
à renforcer l'efficacité. Il s'agit d'une opération ponctuelle. Toutefois, l'adoption d'un cadre
juridique approprié, qui permettrait l'utilisation de cette nouvelle technique par les banques et
établissements financiers aficains, reste envisageable.
'O
Ibid. p. 37 - 38.
" Ibid. p. 38 - 41.
Quels que soientt les objectifs de la titrisation et le pays qui la pratique, sa mise en
application implique des conséquences aussi bien sur le plan de sa réglementation que de sa
réalisation. Par ailleurs, comme toute opération fmancière, elle peut comporter certains risques
qu'il faudra essayer de réduire, voire d'éliminer.
L'Afrique étant encore à ces premiers pas, son expérience dont nous ferons état n'est
pas exhaustive. Toutefois, l'entrée de ce continent dans l'application de cette innovation
financière rend compte de l'intérêt du monde face à un tel instrument.
Il s'agira pour nous de faire ressortir le cadre juridique de la titrisation selon les
législations anglo-américaines, canadienne et dans une certaine mesure africaine (chapitre 1).
Nous essayerons en suite de schématiser le montage juridique de l'opération.(chapi~e2).
À l'instar de la plupart des techniques financières, la titrisation répond à certaines
exigences Iégislatives et réglementaires. Née pour la première fois aux Étas-unis, elle a été
conçue en fonction de l'importance du marché américain des capitaux, de la disposition
géographique des banques et de la diversité des investisseurs sur cet immense territoire.
Aujourd'hui, la titrisation a franchi les frontières américaines pour s'étendre à d'autres pays,
voire à d'autres continents. Ainsi, on la retrouve au Canada, en Australie, et dans la plupart des
pays européens, et, dans une certaine mesure, en Afrique.
C'est dans cette perspective que nous définirons d'abord la titrisation et préciserons
son domaine (section I), avant de jeter un regard sur sa réglementation sur le plan
international (section 2).
-
Section 1 Définition et domaine de la titrisation
< a n ensemble d'opérations par lequel une entreprise convertit des prêts ou des
créances à recevoir en titres négociables en procédant d'abord à des
regroupements d'un certain nombre de prêts ou de créances, puis à des
t -1
émissions de titres représentant ces actifs».
<da création d'un marché par des insmments financiers et grâce auxquels de
véritables emprunteurs peuvent court-circuiter les banques et les institutions de
dépôt pour ainsi s'adresser directement aux bailleurs de fonds,.
"
John K. THOMPSON, Op. cit.. note no I . p. 7.
' [Arrêt 328 U.S 293 (1946)] ; Cet arrêt est cite par ( 3 q a - y M.SHAWand Davis C. BONSAL Securiries
-
Reguiurion. Due Diligence and Disclostire US und UKAspecrs. in Joseph Jude NORTONand Paul R. SPUAN.
(éd.) Asset securiri;cirion Inremarional Financial und perspectives, Oxford; Cambridge. Mass. USA. B.
Blackwel Finance, 199 1 , p. 23 1 .
14
Me David B. K~REANSet David Perez LAFLEURBROWN? u L fiducie
~ A l'aide des entreprises,. p. 4, in Colloque
sur les fiducies dans le Code civil du Quebec, Lesfidicies dans le Code civil du QuCbec: une réforme radicale,
Montrdal, Institut Wilson & Lafieur inc, 25 mai 1995, N.
En France, la titrisation peut s'entendre, dans un sens large, de la transformation d'une
créance non liquide en titres négociables dans un marché secondaire. De manière plus étroite,
les auteurs la définissent comme suit :
Selon Rives-Lange et Contamine Raynaud, «La titrisation est un procédé qui consiste à
permettre aux établissements de crédit de placer sur le marché, par l'intermédiaire d'un Fonds
spécialisé, les créances qu'ils détiennent sur leurs clients»"
Une fois la notion de titrisation cernée, il importe d'en préciser le champ d'application.
En France, les grandes catégories de créances pouvant faire l'objet de titrisation sont les
crédits à la consommation, les crédits automobiles, les crédits à l'habitat, les créances sur les
collectivités locales et d'une façon générale, les crédits sur le secteur public. Les crédits aux
entreprises n'ont été admis que récemment.
10
Laurence JAMES, gsecurities Law in the United Kingdom», in GRAHAM& TROTMAN/ Martinus Nijhoff,
International Securities Law Handbook. éd. Karl-Edud Von der Heydt Stanley Keller. Great Britain 1995, p. 209.
Il importe de préciser qu'en France, au de%ut de la titrisation, seules les créances d'une
durée supérieure à deux ans, détenues par des établissements de crédit ou des caisses de dépôt
étaient susceptibles d'être titrisées. Étaient aussi titrisables les créances qui. sans être
initialement consenties par des établissements de crédit, étaient détenues par eux suite à une
cession. En 1993, la Loi 88-1201 a été modifiée par la Loi 93-06 du 4 janvier 1993; depuis
cette modification, les créances d'une durée de vie inférieure à deux ans ont été admises à; la
titrisation.
-
Section 2 Réglementation de la titrisation en droit international
La decurities Act 1933» impose à tout émetteur de titres certaines règles de publicité,
notamment sur la situation financière, et requiert qu'un document d'information soit enregistré
auprès de la «Securities Exchange Commission» (SEC). en relation avec toute émission
publique de titres non exemptés.
La seconde loi (celle) de 1934 a été adoptée en vue d'imposer à tout émetteur de
fournir des informations continues aux investisseurs après la première émission de titres. Cette
loi prévoit des peines pour certains cas d'émission frauduleuse de titres et pour certains
émetteurs faisant publiquement appel à ~ ' é ~ a r ~ n e . ~
" Edward F.GREWEer al. US Regualtion of the Intemarional Secunries Murkct. A Guidefor Domestic and
Foreign Issuers and Inrennediaries. vol. 2 ,ed. Prentice Hall Law and Business. Voir aussi James A. ROSENTHALet
Juan M. OCAMPO.Securitization of Credir r Inside the New Technology of Finance. New York.Chichester Wiley.
1988.
Edward F. GREENE et al. Op. cit. note no 21; voir aussi JeamCharles PAPEIANS. op. cit. note no 5. p. 348.
Securities Act, Chapitre 1 1 . voir Edward F. GREENEet al. Op. cir. note no 22, p. B.I 1 -B.14.
En 1939, la rTmst IndeBture Acm vient créer des structures de protection
supplémentaires des investisseurs dans le cadre des opérations de titres rendues publiques.
Parmi ces structures, il y a notamment le contrat liant le cédant de titres et un fiduciaire
indépendant ( diustee» en droit américain), lequel serait chargé de veiller aux obligations du
premier.
En 1940, la c<lnvestnzentCompany Acm, pour sa part, a été adoptée pour protéger les
investisseurs contre les abus des établissements d'investissement qui gèrent de grandes
quantités de titres négociables. Elle prévoit l'obligation, sous réserve de certaines exemptions,
pour toute entité qui a pour principale activité la détention et le placement de titres, d'être
enregistrée auprès de la «SEC>>en tant que société d'investissement. Mais les dispositions de
cette loi sont lourdes et paraissent en général impossibles à mettre en oeuvre dans toutes leurs
exigences. Pour la contourner, des transactions sont structurées de telle sorte qu'elles entrent
dans la catégorie des diverses exemptions législatives ou réglementaires à l'enregistrement
prévues par la loi?
Trois principales exemptions sont à retenir : la première, prévue par l'article 3(c)l de la
loi, fait exception aux sociétés d'investissement «privées»; la seconde, prévue par l'article
3(c)3, exempte les banques, les sociétés d'assurance et les institutions similaires de
l'enregistrement auprès de la «SEC» ;la troisième enfin, prévue à I'article 3(c)5 (A) est la plus
fréquemment utilisée. Selon cet article, ne sont pas définies comme «sociétés
d'investissement» les entités qui étaient «préalablement engagées» dans l'activité d'acquisition
et de placement de créances telles que : les reconnaissances de dettes, les effets de commerce,
les acceptations, les soldes de comptes bancaires et autres obligations, représentant tout ou une
partie du prix de vente de marchandises, d'assurances ou de services. Il est à remarquer qu'un
grand nombre de créances satisfont aux critères d'exception de l'article 3(c)5 (A), mais pour
celles qui ne s'y retrouvent pas, il a été possible de les exempter par l'obtention préalable d'une
lettre de non-opposition de la «SEC».2s
24
Statures. Rules and Regdarions ,p. B 1 15-B130. in Edward F.GREENEet al. Op. cit. note no 22.
" JeanCharles PAPUANS,Op. cil. note no 5, p. 349.
Outre les lois sur les titres, il y a également des textes sur la comptabilité dont les
dispositions s'appliquent à la «Securitization». II s'agit des «Generally Accepted Accounring
Principlesu (GAAP), du «Financial Accountutg Standards ES 77» ( F A S ) de 1983, et les
«Regulurory Accounting Principles» de 1985, qui définissent les conditions dans lesquelles un
transfert de créances avec recours peut être qualifié de vente.
Enfin, les «Real Estate Mortgage Invesiment Conduits» (REMICs) de 1987 relatives à
une nouvelle classification des impôts par le Congrès, permettent aux émetteurs de produire
des titres de différentes catégories et à échéance variable, en vue de ne pas être trop
handicapés par les contraintes de l'impôt.
Nous devons préciser que deux textes, promulgués par la «SEC» en 1990, sont venus
modifier la «SecurtXesAcr 1933».26
'6
Edward F.GREENEet al. Op. cit. note no 22, p. B33-836.
" lbid.. p. B-33.
'' Ibid., p. B39-347.
États-unis, d'autre part. Selon la catégorie du titre, l'émetteur pourrait avoir à répondre à
certaines autres conditions garantissant que les titres offerts resteront offshore.
Toutefois, les titres cédés dans les transactions offshore conformément à la «Règle S»
pourront être revendus aux États-unis, dès lors que cette revente peut être exemptée de
l'enregistrement prévu par la loi de 1933. Ils pourront ainsi être revendus à des «vendeurs
institutionnels» tel que prévu par la «Règle 144A».
Sur le plan fiscal, l'imposition de l'une ou l'autre des trois parties impliquées Gms
l'opération de titrisation à savoir, «Ibriginateun>,le fonds de placement et les investisseurs,
dépendra essentiellement de la nature de la cession de créance (vente ou prêt garanti par des
créances) et de la structure juridique de I'opération (pay-through, pas-through ou Real estate
mortgage investment conduit). Nous reviendrons sur ces différentes notions plus loin.
- L'imposition de <<llonginateun>
Dans une transaction «pas-through», on considère les créances comme étant cédées
par doriginateur>, aux investisseurs. Ceux-ci reçoivent un intérêt sur tous les paiements des
créances et sont soumis aux risques de crédit, de paienent anticipé et de taux. Ils sont donc
considérés comme assumant les risques et comme percevant les bénéfices de la propriété des
créances. L'originateur doit donc déclarer les pertes ou les bénéfices nés de cette transaction.
Ceux-ci seront imposables.
(REMIC), le fonds
Dans une transaction «Red Estate Mortgage hvestment Conduit>%
de placement détient des prêts assortis d'une hypothèque immobilière. Ceci n'impose pas en
tant que tel une déclaration de profit ou de perte Zt la charge de ul'originateum. Il faut préciser
cependant que les intérêts émis par le REMIC sont de deux sortes : il y a, d'une part, les
intérêts «réguliers» qui sont essentiellement des instruments obligataires garantis par les
créances hypothécaires, d'autre part les intérêts <<résiduels»représentant une participation ou
un intérêt de propriété sur les créances hypothécaires. Dans la mesure où ces deux catégories
d'intérêts devront être vendues aux investisseurs, I'onginateur devra déclarer perte ou profit
auxquels sera appliqué l'impôt.
- L'imposition du Fonds
En règle générale, le fonds n'est pas soumis à l'impôt ; car il ne dispose pas d'une
source de financement externe pour payer l'impôt.
Dans une transaction «pas-through», le fonds est structuré en «Grantor Trust» au sens
de «l'Interna1 Revenue Code», qui l'autorise à fonctionner comme un intermédiaire non
imposable dès que le «trusteen ne peut pas acquérir de nouveaux biens ou des biens de
substitution et, lorsque le trust, à quelques exceptions près, ne dispose que d'une catégorie
unique de certificats «pas-through».
Dans une transaction «pay-throughs, le fonds ne peut pas être structuré en «grantor
trust» non-imposable car il est obligé de gérer activement les flux financiers pour garantir le
paiement de ses obligations à leur terme. Le fonds de placement n'est pas imposable s'il
constitue un REMIC.
- L'imposition des investisseurs
Les investisseurs seront imposés comme tous détenteun d'obligations s'il s'agit d'une
transaction qay-through». Dans le cas d'une transaction «pas-through~,ils sont responsables,
par leurs actions, des gains et pertes des kléments du fonds de placement et sont imposables.
En cas de REMIC, les détenteurs d'intérêts uréguliers», en tant que créanciers du REMIC,
doivent inclure tout intérêt ou tout escompte auquel ils ont droit dans leur déclaration de
revenu ordinaire. Quant aux détenteurs d'intérêts «résiduels» en tant que propriétaires des
hypothèques, ils doivent prendre en compte les revenus imposables et les pertes du REMIC
pour la portion de l'année pendant laquelle il détiennent leurs intérêts dans le REMIC.
Au Canada, la titrisation est très récente. Il existe cependant des textes qui la régissent
et dont nous ferons état.
-
B Le droit canadien
La titrisation est apparue pour la première fois au Canada en octobre 1986, soit presque
16 ans après sa naissance aux États-~nis.Comme aux États-unis, la première opération de
titrisation au Canada a eu lieu sur le marché public et consistait en l'émission de titres
hypothécaires d'un montant global de $52 millions par la "GMC Investors Corporation".
Alors que le montant total des titres émis aux États-unis a dépassé les $ 16 trillions au
31 janvier 1991, au Canada, le montant n'était que de $ 8 milliards, avec un total de 10
opérations de titrisation. Le retard accusé par le Canada en la matière s'explique en réalité par
le fait que les législateurs, les juristes, les comptables et les investisseurs canadiens ne s'y sont
intéressés que très récemment.
1 - La réglementation de la C I C A ~
Bien que la titrisation soit apparue pour la première fois au Canada en 1986, ce n'est
qu'en novembre 1989 que le Comité des questions nouvelles Gmerging Issues Cornmittee»
(EIC) de l'Institut canadien des comptables agrées (CICA) a introduit le «EIC Abstract # 9»,
essayant ainsi de définir le cadre comptable de la titrisation. Le « E K Abstract # 9» définit les
conditions dans lesquelles un transfert de créances peut être qualifié de vente. Cette définition
est d'autant plus importante que la nature du transfert aura une influence sur les risques qui
peuvent naître de I'opération.
Selon ce texte, la cession sera qualifiée de vente lorsque les risques fondamentaux et
les droits liés à cette créance sont effectivement transférés par ie cédant. il faut que les risques
à assumer par le vendeur soient qimtifiables; il faut qu'ils soient qualifiés de risques
minimum et que le recours contre le vendeur soit proportionnel aux risques liés à la créance. II
sera donc difficile d'admettre qu'il y a vente de créances si le montant pour lequel on recourt
au vendeur dépasse 10%de la valeur de la créance.
29
Société d'évaluation des crédits, An invesror's guide ro Asset-backed seeuriries in Canada. Montréal & Toronto
Canadian Bond Rating Service, 1993.
être inscrite dans le bilan de l'établissement cedant, dès lors que les risques et les droits qui y
sont liés sont assumés par le vendeur et peuvent être mesur6s de manière fiable, car dans ce
cas. on ne saurait parler de vente.
En mai 1993. une nouvelle version de ce texte prévoit qu'une opération de cession de
créance peut être qualifiée de vente, même si le vendeur assume un t a u de risque qu'on peut
qualifier de minimum.
2 - La réglementation de I'OFSI~
En mars 1991. le OFSI a fait une autre proposition de réglementation concernant les
banques qui participent à des opérations de titrisation. Ce nouveau texte dispose qu'une
banque qui transfère un pool de créances et qui en assure en totalité ou en partie le recours doit
maintenir cette opération dans son bilan. Elle pourra s'en servir le cas échéant à des fins de
rapport, car cette opération comporte des risques et exige un capital de protection pour
soutenir I 'opération.
En août 1993, le OFSI a mis au point un guide d'appréciation des transferts de créances
qui permet de qualifier le transfert de vente ou de simple financement. Ce guide prévoit
l'évaluation de chaque transaction afin de déterminer si les risques ou les droits significatifs
liés à la créance ont été effectivement transférés. II indique aussi que certaines opérations
peuvent réserver des droits et des obligations pour le vendeur, alors même que l'opération
mériterait d'être qualifiée de vente."
II ressort de ce qui précède, et sous réserve des explications à apporter plus loin, que la
cession de créance ne peut être qualifiée de vente que si les risques qui s'y rattachent sont
entièrement transférés. Cependant, ce principe n'est pas rigide puisqu'il existe des cas où elle
peut être qualifiée de vente même si cenains risques restent à la charge du vendeur.
Au Quebec, la titrisation ne fait pas encore l'objet d'une réglementation spéciale,
comme nous l'avons annoncé, les seules que nous pouvons retenir pour l'instant est la
réglementation des fiducies que l'on retrouve dans le Code civil (CcQ et la Loi sur les valeurs
mobilières. En effet, la fiducie peut jouer le rôle de SPV américain en ce sens que les deux
techniques s'apparentent à certains égards. De même, la Loi s u r les valeurs mobilières du la
septembre 1993 s'applique à la titrisation dans la mesure où les titres émis sont, soit des
actions, soit des obligations et p r o v i e ~ e npour
t la plupart de contrats d'investissement."
Après les États-unis et le Canada, c'est aux législations européennes et africaines qu'il
convient de nous intéresser.
Nous nous consacrerons dans ce paragraphe aux législations des pays européens
membres de l'OCDE et en Afique à l'expérience des pays de I'Union monétaire ouest
afx-icaine.
- --
" Loi sur les valeurs mobilières du l m septembre 1993, art. 1 al. 1 et 7. voir Lois rcfondiies du Québec. édition
Québec, chapitre V- 1 .1,p. 1(50).
"officiel
Lui sur les vaieurs mobilières du la septembre 1993. art. 1 al. 9, voir Lois refondues du Québec. Op. cil. note no
32.
-
A Les DaYs de I'OCDE
1 - Le droit anelaisY
Introduite en Grande-Bretagne, la titrisation est réglementée par la Loi sur les services
financiers (Financial Services Act 1986). Entrée en vigueur en 1988, cette loi a pour but
d'éviter que les transactions d'investissement se fassent sans autorisation et sans contrôle. Une
agence, le Bureau des titres et de l'investissement (&ecurities and Investrnent Board» (SIB)) a
été spécialement créée à cette fin. Elle joue le même rôle que le SPV aux États-unis et
accueille les créances titrisables.
La loi anglaise prévoit que les établissements de crédit qui souhaitent titriser des
créances de leur bilan doivent les faire enregistrer sur une liste officielle (Official List). Pour y
arriver, ils doivent se soumettre à la réglementation de la Bourse de Londres ( London Stock
Exchange). Cette dernière est chargée d'édicter les règles («Exchange's Listing Rules») qui
régissent les transactions boursières. Contenues dans un document appelé Livre jaune (Yellow
Book), ces dernières déterminent les normes selon lesquelles une créance peut être admise sur
la Liste officielle. Les créances ne sont donc admises qu'après un examen minutieux.
Les dispositions du dernier Livre jaune sont entrées en vigueur en décembre 1993.
Elles réglementent, notamment, la demande d'inscription des créances sur la Liste officielle
présentée par les établissements financiers et édictent en ses sections 9 à 16 les obligations qui
incomberont à ceux-ci une fois leurs créances admises sur cette liste." Ces dispositions
imposent, par exemple, aux compagnies dont les créances sont inscrites sur la liste, de fournir
régulièrement des informations sur leurs activités financières en suivant un schéma standard
Y
Laurence JAMES, Op. cit. note no 20, p. 215.
'* Ibid. p. 15.
de déclaration. De même, toutes situations susceptibles d'avoir des effets sur la valeur des
créances inscrites sur la Liste Officielle doivent être immédiatement signalées par
l'établissement concerné. En outre, I'étabiissement dont les créances sont admises sur la Liste
officielle doit publier un rapport semestriel sur ses activités, lequel rapport doit contenir la
déclaration de ses pertes et profits pendant les six premiers mois de l'année fmancière.
Outre les règlements de la Bourse de Londres, il existe des lois qui concernent
indirectement la titrisation. II y a, par exemple, la «Companies Act>>votée en 1985 et amendée
en 1989 qui interdit à la Direction générale d'une compagnie d'émettre des titres sans
l'autorisation des autres associés. Toute infraction à cette obligation peut entraîner des
sanctions pénales et civiles?
Comme nous l'avions énoncé plus haut, à l'instar de la Grande-Bretagne, la France n'est
pas restée à l'écart de cette innovation financière qu'est la titrisation. Il convient donc de nous
intéresser à la réglementation française en la matière.
2 - Le droit français
Ibid p. 209.
"
36
Gregory M.SHAW and Davis C. BONSAL,Op. cir. note no 13. p. 248.
l'extension des mécanismes du marché financier, d'où l'introduction de la titrisation des crédits
bancaires.
À la suite de ces réflexions a été adoptée la Loi 88-1201 du 23 décembre 1988 relative
aux organismes de placement collectif en valeurs immobilières (OPCVM)et ponant création
Le législateur français, ne voulant pas reproduire la
du Fonds commun de créances (FCC)~~.
technique du ~<tnist»telle que pratiquée aux États-unis, a voulu créer pour la titrisation en
France un cadre légal adapté au système financier préexistant, d'où l'institution du FCC.Tout
comme aux États-unis, on comptera plusieurs autres textes à caractère aussi bien juridique,
bancaire, fiscal que comptable, directement ou indirectement liés à la titrisation.
La Loi 88-1202 est donc le premier texte législatif ayant consacré la titrisation en
France. Entrée en vigueur le ler octobre 1989, cette loi consacre tout son chapitre W au
Fonds commun de créances (FCC). À l'instar du SPV en Amérique. ce fonds est destiné à
accueillir les créances qui devront faire objet de titrisation. La loi définit le Fonds, son régime
juridique, détermine ses pouvoirs, ses limites et sa durée de vie. Elle précise les conditions de
cession de créances ainsi que leun effets. En un mot, la loi de 1988 organise dans son
entièreté ie fonctionnement du Fonds.
Plusieurs textes réglementaires ont suivi la Loi n" 88-1201. Le décret nu 89-158 du 9
mars 1989 détermine les conditions d'application des articles 26 et 34 à 43 de la loi de 1988.
À ce texte, on peut ajouter le règlement no 89-01 du 3 1 juillet 1989 de la Commission des
opérations de bourse (COB), relatif aux règles d'agrément et de fonctionnement des Fonds
communs de créances, et I'mêté du 31 juillet 1989 portant homologation de ce règlement ;
.
-
38
Charlotte FERTEet Phillipe C A S SDe~la 'Securifizarion" à la Titrisation, Paris Cd. Eska. 199 1. p. 4 1.
39
1.O.F du 3 1 décembre 1988; voir aussi Codes et Lois,Juris-Classeur 1989- 199 1 .
puis les règlements 89-07 et 89-08 du Comité de la réglementation bancaire du 26 juillet 1989
et le décret 89-623 du 6 septembre 1989.
Le 4 janvier 1993, la Loi 88-1201 a tté modifiée par la Loi no 93-06 ", complétée par
plusieurs autres décrets dont le dernier, notre connaissance, est celui du 27 mars 1993. Cette
loi simplifie certaines formalités qui étaient prévues par la loi de 1988.
Sur le plan fiscal, l'Instruction du 17 octobre 1989 relative au régime fiscal applicable
aux Fonds communs de créances et aux parts émises par ces Fonds, relève d'une importance
capitale pour la titrisation. La titrisation étant une activité fmancière, elle a vocation à générer
des flux susceptibles d'être imposables. Ainsi, sur le plan fiscal, les titres sont soumis à l'impôt
selon la nature des sommes perçues, à savoir les revenus, la plus value de cession, la prime de
remboursement et le boni de liquidation.
Par ces différents textes, la titrisation en France se trouve organisée aussi bien sur le
plan juridique, fiscal, comptable que bancaire. Les textes définissent le rôle des différentes
entités qui interviennent dans le processus de la titrisation. Mais avant d'y revenir plus
largement dans notre chapitre 2, nous présenterons le réglementation de la titrisation en
Belgique et en Afrique.
La Loi du 4 décembre 1990 et l'Arrêté Royal du 29 novembre 1993 sont les principaux
textes qui régissent la titrisation en Belgique. La première d é f ~les
t instruments juridiques de
la titrisation à savoir la Société d'investissement en créances (SIC) et le Fonds de placement en
créances (FPC). Nous reviendrons plus largement sur ces notions dans nos prochains
développements. Quand au second, il réglemente les opérations de titrisation elles-mêmes sous
la supervision de la Commission bancaire et financière (CBF).
Le 6 juillet 1994, une loi vient modifier l'article 1690 supprimant ainsi les obligations
de signification par huissier et d'acceptation du débiteur par acte notarié. Désormais, la loi
belge établit les conditions dans lesquelles le transfert de créances peut être considéré comme
parfait. Ces conditions seront élucidées plus loin.
'"
Jean-Charles PAPEIANS.Op.ch. note no 5. p. 353-363.
Par ailleurs, la modification de la loi du 4 décembre 1990 en son article 119 alinéa 3 a
eu pour conséquence la non soumission du transfert de créance, à un Fonds. ou par un fonds
de placement, ni à l'article 1328 du Code civil (qui requérait i'enregistrement de l'accord de
transfert pour rendre sa date certaine si le cédant n'est pas un commerçant au sens du code
commercial belge), ni à l'article 26 de la loi du 12 juin 1991 sur les prêts à la consommation
(qui voulait que le transfert d'un prêt à la consommation soit notifie au de3iteur par lettre
recommandée).
Le transfert des créances hypothécaires, non plus n'est soumis, ni à un acte notarié, ni à
I'émargement de l'acte notarié enregistré, tel que initialement prévu par l'article 52 de la loi du
4 août 1992 sur les prêts hypothécaires.
En matière fiscde, contrairement au droit américain où l'on doit tenir compte non
seulement de I'onginateur, du fonds et des participants, mais encore des structures d'émission
des titres (pay-though, pas-through et REMIC), le droit belge se limite seulement aux
conditions des parties. L'imposition belge cherche aussi à savoir si la taxe sur la valeur ajoutée
(TVA) est applicable ou non aux frais payés par le fonds de placement.
La titrisation, après son apparition au Canada, dans les pays européens tels que la
Grande-Bretagne, la France, la Belgique et bien d'autres encore, a été très récemment
introduite en Afrique. Nous nous limiterons ici à l'expérience des pays de 1'Afnque occidentale
sur lesquelles nous avons fait des recherches sur le terrain au Bénin précisément.
-
B Les Da- de I'UMOA
L'UMOA regroupe les pays ouest africains suivants : le Bénin, le Burkina Faso, la
Côte d'Ivoire, le Mali, le Niger, le Sénégal et le Togo. À ces pays francophones, il faudra
ajouter la prochaine entrée dans l'Union de la Guinée Bissau prévue pour le 2 mai 1997.')
L'UMOA dont la monnaie unique est le franc cfa, est la première étape vers la réalisation de
l'Union économique et monétaire en Afrique de l'ouest (UEMOA). L'UMOA a pour mission
de favoriser la libre circulation des personnes et des biens entre les pays membres.
À notre connaissance, il n'existe pas encore en droit africain de lois nationales régissant
la titrisation." C'est pourquoi nous nous référerons seulement aux dispositifs mis en place par
l'Union monétaire ouest africaine (UMOA) et la Banque centrale des états de l'Afrique de
l'ouest (BCEAO).
La titrisation des concours consolidés a été autorisée par le Conseil des ministres de
I'UMOA et Ie Conseil d'administration de la BCEAO lors de leur réunion de décembre 1992.
43
Voir la page Intemet http://www.lusa~pt:8OAusanews/macaulO2JAN97/notûû5 I .html
44
II faut prgciser toutefois le cas ivoirien qui a servi de point de départ à la titrisation au sein de I'UMOA.
Cette autorisation a été donnée dans le cadre de la mise en œuvre du nouveau dispositif
financier de gestion de la monnaie. Elle avait pour objectif de conférer une certaine souplesse
à l'action monétaire et de contribuer également à la promotion d'instruments adaptés à la
régulation monétaire par des mécanismes du marché. a
La Côte d'Ivoire a été le premier pays à avoir initié la titrisation en Afrique de l'ouest.
Cette initiative a été prise dans le cadre du Programme d'ajustement structurel du secteur
financier (PASFI), notamment dans son volet relatif au traitement des créances bancaires
gelées sur le secteur public. En effet, tout comme la plupart des pays africains, le secteur
financier ivoirien était caractérisé par un niveau trop élev6 des créances sur l'État, (soit 21 1.2
milliards de franc cfa). Ii importait donc de l'assainir. car l'apurement de ces créances sous
forme de consolidation risquait d'avoir un impact négatif sur le contrôle de la liquidité globale
de l'économie. De concert avec la France et le Fonds monétaire international (FMI), une
formule de titrisation a été retenue, incluant la possibilité d'intervention de la BCEAO, sous
forme d'un refinancement des titres d'État qui seront emis en substitution des créances
publiques. Par la suite, cette nouvelle technique a été étendue à tous les autres pays membres
de I'UMOA.
Nous avons pu avoir accès à certains textes relatifs à la titrisation, telle la note du 3
novembre 1994, énonçant les principes généraux d'intervention de la Banque centrale en
matière de titrisation de dettes intérieures et d'émission de titres publics. Cette note définit les
principes généraux qui devront guider l'intervention de la Banque centrale dans la réalisation
des opérations de titrisation initiée par les États membres de l'Union.
La note précise qu'il s'agit d'un cadre d'intervention de la Banque centrale face aux
diverses sollicitations dont elle fait l'objet dans la gestion des émissions de titres ou l'octroi
d'avantages spéciaux aussi bien en matière de réglementation prudentielle que du point de vue
de la gestion monétaire. II ne s'agit donc, ni d'une réglementation destinée à régir les emissions
de bons de trésor ni d'un instrument de dette à long terme des États.
' ~ o u r c e:Banque centrale des États de 1'Afi-iquede l'ouest, Avenue Ornano, Cotonou. (Bénin).
En matière comptable, on peut retenir 1'Instruction no94-01/TIT de la BCEAO relative
à l'architecture comptable des titres 6mis, à I'inscription en compte et à la tenue des comptes et
enfin au mouvement des titres. Cette dernière a pour objet de définir les diligences qui
incombent aux intermédiaires teneurs de compte pour l'enregistrement et la circulation des
valeurs émises par les États membres de l'Union, dans le cadre de la titrisation des créances
consolidés de la BCEAO. '6
La mise en oeuvre de toute opération de titrisation, à l'instar, de Ia plupart des
opérations bancaires et financières en général, ne saurait se faire sans une structure adéquate et
sécuritaire. Aussi, la constitution de cette structure nécessite-t-elle l'assemblage d'éléments de
différentes natures. Pour toute opération de titrisation, trois éléments sont indispensables : les
prêts donnant naissance aux créances titrisables et les parties à I'opération même de titrisation
(section 1). Il faut également ajouter les instruments de I'opération. Précisons que ces
instruments ne sont pas en réalité extérieurs aux différents intervenants. Ils en font partie
intégrante et à notre avis, ils méritent d'être particulièrement abordés, non seulement comme
parties, mais encore et surtout comme le moteur même de la titrisation (section II).
-
Section 1 Les parties au contrat de titrisation
Les principales parties qui interviennent dans une transaction de titrisation sont
l'établissement cédant, l'émetteur des titres, et les investisseurs. Outre ces trois parties, d'autres
personnes physiques ou mordes interviennent dans la transaction de titrisation et y jouent un
rôle non négligeable. Ii faut citer, à ce titre : les autorités de marché. le collecteur des créances,
le valorisateur de crédit, les agences de notation et les conseillers juridiques.
Paragraphe I - Les ~rinci~aux
intervenants.
-
A L'établissement cédant
Aux États-unis. les créances hypothécaires étaient, comme nous l'avions souligné dans
notre chapitre précédent, le fondement de toute opération de aecwitization»." Les principaux
octroyeurs de prêts hypothécaires traditionnels sont des caisses d'épargne et les banques
commerciales (savings & Ioans). Ceux-ci recevaient, en effet. suffisamment de dépôts pour se
permettre de financer les prêts.u Il importe toutefois de distinguer les caisses d'épargne et les
banques commerciales des banquiers hypothécaires.
En droit anglais, la filiale d'une banque n'est pas autorisée à céder des créances pour
titrisation. Seule la banque mère possède ce privilège. Si elle le faisait, elle devrait en rendre
compte à la banque mère, d'une part, et devrait inscrire l'opération dans son bilan, d'autre pan ;
ce qui serait contraire à la Note de Ici Banque dAngleten-e de février 1989."
-
B L'émetteur des titres
L'émetteur des titres, comme son nom l'indique, est ce1ui qui émet les titres. Dans
l'appareil juridique américain, canadien et anglais. il s'agit d'un Fonds de placement appelé
«Special Purpose Vehiclen (SPV). Est considéré cornme émetteur en droit québécois «toute
personne qui émet, se propose d'émettre ou a en circulation une valeun>." Les activités de ce
Fonds sont limitées à la détention et à la gestion des créances titrisées. Le SPV est une entité
distincte de <<l'originateun>.
Certains auteurs justifient cette distinction par la mise à l'abri des actifs du fonds des
difficultés financières ou de la faillite éventuelle de d'originateum. Si le Fonds de placement
était possédé ou contrôlé par <<l'originateur»,
ce dernier pourrait faire déposer par le Fonds une
.. --- - -
49
Joseph Jude NORTON & Paul R. SPELLMAN, Op.cil. note no 13.
.
Loi SUT les valeurs mobilières, art. 5 al. 4 Lois refondues du Québec, Op. cit. note no 3 1. p. 4 (50).
demande de faillite volontaire, tel que le prevoit la section 301 du dunkruprcy Code». Ainsi,
le Fonds devra être créé de manière à ce qu'aucun évgnement touchant le cédant ne puisse
l'affecter, d'une part, et à ce que le transfert effectif des créances de l'établissement cedant vers
le Fonds ne puisse être, d'autre part, entravé, de quelque manière que ce soit."
Si le Fonds c o n h u e A collecter les créances et à régler les titres qu'il a émis, bien que
le cédant ait été mis en faillite, le responsable du Fonds n'aura aucune raison de mettre le
Fonds de placement en faillite. Une telle protection du Fonds ne peut, toutefois, être possible
que si les créances ont été véritablement cédées par l'établissement cédant. Nous aborderons la
notion de cession véritable dans la deuxième partie de ce mémoire.
En droit français, c'est le Fonds commun de créances (FCC)qui joue le rôle du SPV
américain. En Belgique, deux entités de nature différentes peuvent acquérir et émettre des
tires : il s'agit de la Société d'investissement en créance (SIC) et du Fonds de placement en
créances (FPC). Comme nous le constatons, la première est une société, alors que la seconde
est un fonds. Que ce soit le FCC, la SIC ou le FPC, leur rôle est d'acquérir les créances et
d'émettre des titres. Nous reviendrons plus largement sur le fonctionnement des émetteurs de
titres dans la section 2 du présent chapitre.
Nous voulons rapporter aux Fonds français et belges, deux autres entités sans
lesquelles il ne saurait vraiment agir. Il s'agit de la Société de gestion et du dépositaire des
actifs du Fonds. Ceux-ci ne constituent pas, à notre avis. des parties agissant en dehors du
Fonds, mais ils jouent un rôle crucial dans l'opération , dans la mesure où ils agissent au nom
et pour le compte du Fonds. Leur étude approfondie sera donc associée à celle du
fonctionnement des différents Fonds dans la section 2 du présent chapitre.
-
C Les investisseurs
Les investisseurs sont autant concernés par l'ensemble du montage que par les seules
caractéristiques de leur investissement. En effet, ils achètent des obligations pour lesquelles ils
deviennent tributaires de la volonté imprévisible des débiteurs d'amortir leurs créances."
Toutefois, n'ayant aucun accès au processus de décision, leur responsabilité est limitée; aussi
ne sont-ils tenus des dettes du Fonds qu'à concurrence de son actif et proportionnellement à
leurs quotes parts (article 40-IV,Loi 88-1201).
-
D Le débiteur
Juridiquement, le débiteur est une personne tenue envers une autre personne d'exécuter
une prestation? Ainsi, dans notre contexte, on peut définir le débiteur comme celui qui reçoit,
pour son usage, d'une banque, d'un établissement de crédit ou d'une société, un bien, une
somme d'argent ou une prestation. à charge pour lui de restituer, dans un délai déterminé,
l'équivalent en argent de ce bien, de cette prestation ou une somme d'argent supérieure ou
égaie à celle obtenue.
E - L'arrangeur
Au titre des «autres intervenants» de la titrisation, nous parlerons d'abord, des autorités
du marché ; puis nous dirons quelques mots sur le collecteur des créances, le valorisateur du
crédit, les agences de notation et les conseillers.
A - Les autorités de marché
Aux États-unis, les opérations de titrisation sont mises sous la tutelle de la ~Securities
Exchange Commissionu (SEC).
55
Lui sur les valeurs mobilières du Québec, art. 287, Lois refondues du Québec, Op. cit. note no32, p. 7 1 (50).
56
Ibid., cut. 276, Lois refondrres du Québec, Op. cit. note no 32, p. 69 (50).
" Ibid., art. 276 al. 1-4, Lois refondues du Québec, Op. en. note no 32. p. 69. (50).
Bertrel et Jeantin nous font remarquer que mise sous la tutelle de la COB,la titrisation
s'inscrit dans le cadre du renforcement des pouvoirs de cette dernière, ce qui apparaît normal
en cas d'appel public à l'épargne. Cependant, cette mise sous tutelle laisse sceptique si l'on
conçoit que les opérations risquent d'être montées, dans un premier temps, avec un nombre
très limité d'investisseurs de type institutionnel. Face à ce scepticisme, M. Farge, dans son
intervention lors d%i colloque sur d a France à l'heure de la titrisation», a indiqué que la COB
devra être vigilante en la matière sur trois points essentiels : i'information des investisseurs,
l'existence d'un éventuel marché et la déontologie d'ensemble du système.'
-
B Le collecteur des créances
Le collecteur des créances est désigné sous le vocable de aservicem en droit anglo-
américain c'est-à-dire courtier en français. Aux États-unis, il peut s'agir de «I'originateun ou
d'une tierce personne. Comme son nom l'indique, il est chargé de collecter les paiements dus
au titre des créances au profit des bénéficiaires/investisseurs.
En France, les conditions de collecte des créances s'inspirent, dans une certaine
mesure, du système en vigueur au Royaume-Uni. Le système anglais résulte d'un &taternent
of Practicen élaboré en 1986 qui a pour objectif la protection de e emprunteur.^ L'article 36 al.
Ide la Loi 88-1201 dispose que : <<lerecouvrement des créances cédées continuent d'être
58
M.FARGE,rapport6 par BERTRELet JUNTIN, Op. cit., note no 17, p. 229.
59
BERTREL
& JEANTIN,Op cit., note no17.25 1-253.
Ibid,
assuré par l'établissement cddant, dans les conditions définies par une convention passée entre
la Société de gestion du Fonds commun de créance.»"
Toutefois, l'article 36 al. 2 prévoit la possibilité de transférer cette tâche à une personne
autre que l'établissement cédant; il dispose notamment que :
Bertrel et Jeantin estiment que, cette possibilité sera mise en oeuvre en cas de
défaillance de I'établissement cédant et que, dans cette hypothèse, les professionnels en cause
définiront les modalités pratiques et organiseront l'opération en s'assurant du respect des droits
du débiteur." De toute manière, l'article précité règle la question en imposant l'acceptation
préalable et écrite du débiteur. Cette acceptation devra être obtenue non pas au moment de la
conclusion du prêt, mais rigoureusement lors du transfert de la gestion. Ainsi, le débiteur ne
pourra pas payer valablement sa dette directement dans les mains du cessionnaire. c'est-à-dire
du FCC.
-- -- -- - -
-
C Le valorisateur de crédit
Le valorisateur de crédit est celui qui fournit un support à la créance, soit par une lettre
de confort, soit par une garantie, soit par d'autres formes d'assurances, de manière à ce qu'il y
ait une source de fonds disponibles pour le paiement, lorsqu'il sera dû au terme du titre. Outre
les garanties, il est important de déterminer la qualité des créances à titriser. C'est le rôle des
agences de notation.
-
D Les apences de notation 65
61
David G. SABEL & Andrew A. BERNSTEIN"Selecred Legal Aspcr of Smctured U.S.Mortgage Financing
(Including Certain Bank and Thirft Regulatory Concems)", in Joseph Jude NORTON& Paul R. SPELLMAN,
Op. cit.
noie no 13, p.76.
65
Charlocre FER* et Philippe C A S SOp.~ch. note n038, p. 50 et 76.
La notation des créances est une pratique très répandue dans le monde anglo-saxon.
Elle est reconnue en tant que norme internationale et prend la forme AAA, AA, A, BBB, BB,
B ou A +, A, A-, B +, B, B- etc. Elle conditionne la cotation de l'opération. Les différentes
garanties pouvant intervenir en matière de titrisation et le mode de notation seront largement
exposées dans le demier chapitre du présent mémoire.
-
E Les conseillers
Notons qu'en droit américain, canadien et anglais ou encore en droit français et belge,
le SPV peut être perçu sous deux aspects différents; comme nous l'avons constaté plus haut, il
constitue une importante partie dans l'opération de titrisation; mais il mérite, à notre avis,
d'être abordé en tant que l'instrument privilégié, voire le moteur de l'opération même de
titrisation. C'est cet aspect de SPV qui fera l'objet de la deuxième section du présent chapitre.
66
Andrew GOUW
p. 810.
.
et Jean-Louis DUROUX des metiers de la titrisation* Revue Banque. no 497, septembre 1989,
-
Section 2 Les instrumentsjuridiques de la titrisation
Lorsque le «trust» est un agrantor trust», il agit en tant que simple intermédiaire entre
le cédant et les investisseurs. II n'est donc qu'un canal de transmission de l'un à I'autre. Il n'a
donc pas de droit de propriété sur les actifs qu'il détient et n'a aucun intérêt sur ces actifs. C'est
justement la raison pour laquelle le «trust», constitué en agrantor trust», ne paye pas d'impôt."
Les investisseurs, quant ZI e u , détiennent des intérêts dans le «trust». Us sont donc taxés
comme s'ils avaient la propriété indivisible des titres ou des créances détenues par le «trust».
Le «Trust» ne peut pas réinvestir les paiements qu'il reçoit pour le compte des
investisseurs. Il n'y sera autorisé que pour les investissements à très court terme destinés à être
immédiatement remis aux investisseurs.
En droit québécois. comme nous l'avions énoncé dans notre chapitre 1. la titrisation
trouve, dans une certaine mesure, sa réglementation dans celle des fiducies, prévue par les
articles 1260 et suivants du nouveau CcQ. Puis dans la Lui s u r les valeurs mobilières du
Québec. L'article 1260 du CcQ défmit la fiducie comme :
" David G. SABEL& Andrew A. BERNSTEIN. in J. NORTON Op. cir. note n " 13, p. 84.
& P. SPELLMAN.
Voir supra. p.21 sur la question relative à l'imposition du Fonds.
'O
David G. SABEL& Andrew A. BERNSTEIN, in J. NORTON & P.SPELLMAN,
Op. cir. note no 13. p. 84-85.
«un acte par lequel une personne, le constituant, transfère de son patrimoine à
un autre patrimoine qu'il constitue, des biens qu'il affecte une fin particulière
et qu'un fiduciaire s'oblige, par le fait de son acceptation, à détenir et à
administrem
De par sa nature, elle apparaît comme une technique mettant en rapport trois éléments
essentiels : le constituant, les biens affectés à une fin particulière et le fiduciaire qui s'oblige à
les gérer par son acceptation expresse.
Mise au service de la titrisation, la fiducie est constituée à des fins privées (l'article
1268 du CCQ)." La fiducie n'a pas la personnalité morale. Le patrimoine fiduciaire, constitué
par le transfert des actifs titrisables par le constituant, est un patrimoine d'affectation
autonome et distinct de celui du constituant. du fiduciaire ou du bénéficiaire et sur lequel
aucun d'eux n'a de droit r6el (article 1261 CcQ).
Le fiduciaire est soit une personne physique, soit une compagnie fiduciaire (article
1274 CcQ). Il émet les titres en son nom. et peut recevoir de l'acte qui l'a constitué le droit de
désigner les bénéficiaires ou de déterminer leurs parts (article 1282 CcQ). C'est lui qui
accorde au constituant/vendeur le droit de recouvrer les créances. Dans le cas où Ie vendeur ne
serait plus en mesure d'accomplir cette tâche, le fiduciaire en chargera une tierce personne ou
l'assumera lui même. On constate ici toute la ressemblance avec la titrisation à proprement
parlée.
-- --
"
*La fiducie d'utilite privée est celle qui a pour objet l'érection. I'entretien. ou la conservation d'un bien corporel.
ou l'utiIisation d'un bien affecté à un usage déterminé. soit it l'avantage indirect d'une personne ou de sa mémoire,
soit dans un autre but de nature prive».
Paragraphe II - Les instruments eurowens
«une copropriété qui a pour objectif exclusif d'acquérir les créances détenues
par les établissements de crédit, la caisse de dépôts et consignations ou les
entreprises d'assurance et d'émettre, des parts représentatives de ces créances.
Les parts d'un fonds commun de créances sont émises en une seules fois.
Ii ressort de cet article, que le FCC n'est ni une société, ni une indivision, mais une
~opropriété.'~
Son existence est subordonnée à la cession effective des créances. En qualifiant
le FCC de copropriété, la loi donne aux souscripteurs de titres le statut de propriétaire. On
définit la copropriété comme une «modalité de propriété dans laquelle le droit de propriété sur
une même chose ou un ensemble de choses appartient à plusieurs personnes dont chacun est
investie privativement, d'une quote part (égaie ou inégale) accompagnée sur le tout en
concurrence avec les autres copropriétaires de certains droits (droit d'usage, pouvoir de gestion
"
Codes et Lois, Juris-Ciasseur 1989-1991, chapitre VI1 de la Loi 88- 120 1.
"
II faut distinguer copropriétd et indivision. &La copropri6tC porte sur un bien individiîolisé. tandis que
l'indivision porte sur une masse de biens, plus exactement, sur une masse d'actifet de passif, sur un patrimoine qui se
trouve avoir deux ou plusieurs titulairesu. BERTRU & JEANTIN, Op. cir. note no 17, p. 224. (italique mis pas nous).
au moins à titre con~ervatoire)»~'.Par ailleurs, puisque la Loi 88-1201 refuse au FCC la
personnalité morale, il ne saurait avoir d'organes de direction qui lui soient propres. Il se pose
don le problème de son fonctionnement. C'est là toute sa particularité. Pour pallier cette
lacune. la Loi 88-1201, en son article 37, i'a mise sous la gestion d'une société chargée de la
diriger et d'une personne dépositaire de ses actifs. Cet article dispose :
1- La société de gestion
Au terme de l'article 40-II de la Lui 88-1201, la Société de gestion est une société
commerciale dont le but exclusif est de g&er des FCC.Elle représente le Fonds à l'égard des
tiers et dans toute action juridique, tant en demande qu'en défense. Elle assure toute la
direction du Fonds et agit en ses lieu et place. Bien que secondée dans sa gestion par un
dépositaire des actifs du Fonds, elle semble bénéficier d'un monopole de gestion.
74
Thierry BONNEAU,«Les fonds communs de placement, les fonds communs de créances et le droit civil», Revue
rrimesrrielle de droit civil no 90,199, p. 9.
75 CodesetLois,luris-Clusseur1989-199I.chapitreVIIdelaloi.
Elle est placée sous le contrôle de la Commission des bourses (COB)(article 37 de la
Loi 8-1201). Ainsi les initiateurs du Fonds doivent soumettre à la COB la demande d'agrément
ou dossier de constitution».
La constitution du Fonds répond à certains critères qui doivent figurer dans le dossier
de constitution qui présente l'ensemble de la documentation de l'opération. Aussi. le dossier de
constitution doit-il contenir tous les renseignements concernant la Société de gestion elle-
même d'une part (c'est-à-dire. son statut. son actionnariat, ses moyens techniques et humains,
la liste des administrateurs et des directeurs généraux). C'est en cela que l'article 3 du
Règlement de la C.0.B prévoit que, la Sociéte de gestion est tenue de présenter des garanties
suffisantes en ce qui concerne son organisation. ses moyens techniques et financiers. Par
exemple. le capital minimum qui lui est imposé est de 1.5 miilions de francs (contre 5 millions
de francs belges).
11 doit par ailleurs contenir les renseignements relatifs à l'établissement cédant et les
établissements garants (leurs dénominations et leur siège social). On doit y retrouver, en outre,
le document d'évaluation fourni par l'agence de notation habilité; ce document indique les
caractéristiques des créances cédées, des parts émises, la nature et l'étendue de la garantie
attachée aux pans émises ; le prospectus d'émission du Fonds, la désignation du commissaire
au compte ; le projet de contrats à passer entre les divers intervenants dans l'opération à savoir
le cédant, la personne chargée du recouvrement des créances détenues par le Fonds, la Société
de gestion, le dépositaire des actifs du Fonds. les membres des syndicats de placement et de
garantie et l'agence d'évaluation doivent y figurer?
II incombe, par ailleurs, à la société de gestion de publier trois mois après la clôture de
chaque exercice, le compte rendu des activités. Le contenu de ce rapport doit être conforme au
instructions de la COB (article 5 du règlement) et doit se faire sous le contrôle du dépositaire
des actifs du Fonds. Dans les deux mois qui suivent la clôture du premier semestre de
l'exercice, elle doit publier certaines informations (articles 10 et 15 du règlement). La Société
' v o i r à ce sujet. CONTAMINE RAYNAUD & RIVE-LANGES. Droit bancaire. Précis Dalloz, 6' ed.. Paris 1995. p.
655-65. voir aussi, Charlotte FERTÉet Philippe C A S S
Op.~cir.. note no 38, p. 53-54.
de gestion est contrôlée par le commissaire au compte, la COB et le dépositaire des actifs du
Fonds.
En Belgique, tout comme en France, la SIC et le FCP sont gérés par une société de
gestion qui a pour activité exclusive de gérer des fonds de placements. Celle-ci doit être
dûment autorisée par la Commission bancaire et financière (CBF). Elle assume la direction
administrative et comptable du Fonds de placement (SIC ou FPC). La Société de gestion a
également pour tâche de publier, pendant toute la durée de la transaction de titrisation, des
rapports annuels et trimestriels relatifs à sa gestion. Elle doit avoir, entre autres, un capital
minimum de 5 millions de francs belges.
Il est à remarquer qu'en ce qui concerne la SIC, sa gestion par une entité distincte peut
entraîner un conflit entre son conseil d'administration et l'entité en question. Car, aussi bien le
conseil d'administration de la société que la société de gestion ont un pouvoir de décision sur
la direction de la Société. Pour éviter une telle situation, certaines solutions peuvent être
envisagées."
77
Thierry BONNEAU,Clp. cit. note no 74, p. 6.
'' Voir à ce sujet Jean-Charles PAPEIANS, Op. cir. note no 5. p. 357.
2 - Le dé~ositairedes actifs du Fonds
En droit belge, tout comme en droit américain, ie cadre juridique de la titrisation peut
prendre la forme d'une société ou d'un fonds?
1 - La SIC est une entité juridique qui a la personnalité morale. Elle peut prendre la
forme d'une société anonyme ou plus rarement d'une société en commandite par actions" avec
un capital minimum d'au moins 1.25 millions de francs belges. Elle est dirigée par son propre
conseil d'administration et peut émettre des actions et des obligations.
2 - Le FPC est «un patrimoine indivis géré par une Société de gestion pour le compte
des participants, dont les droits sont représentés par des parts nominatives au porteum (article
1 1 1 de la Loi du 4 décembre 1990. II s'agit donc d'une copropriété non dotée de la personnalité
morale tout comme Ie FCC en France."
79
Voir supra, p. 38 sur la question relative à l'émetteur.
" Voir à ce sujet des sociétés. Philippe MERLE.Droit commerciaf,Sociétés cornrncrciafes,4' Cd., précis dallor,
Paris 1994, pp. 227 & 564.
'' Jean-charles PAPEIANS.Op. cit.. note no 5. p. 354.
Deuxième partie
La titrisation, activité privilégiée des établissements de crédit, a éveillé, en ce qui
concerne sa réalisation, l'intérêt du monde juridique, comptable, commercial et fiscal, aussi
bien aux États-unis, au canada que dans les pays européens. En effet, le déroulement de
I'opération implique divers problèmes tant du point de vue de la procédure que des risques et
des garanties. Il est donc apparu important et surtout urgent de s'y pencher afin de ne pas
enfreindre par des négligences quelconques Ies principes existant dans chaque domaine et de
ne pas faire perdre à l'opération ses objectifs. En ce qui concerne la procédure, les problèmes
juridiques que pose la titrisation sont surtout relatifs à la cession des créances et à l'émission
des titres.
En outre, la cession constitue en réalité dans l'opération, le point le plus sensible sur le
plan juridique et comptable. Les problèmes qu'elle soulève ne sont pas des moindres, surtout si
l'on tient compte des règles juridiques applicables en droit commun. Dans le domaine de la
titrisation, des principes juridiques spécifiques régissent aussi bien la cession des créances que
le transfert des sûretés, notamment le transfert des sûretés hypothécaires. C'est justement par
rapport à ces principes qu'il est impératif de réagir afin d'éviter toute équivoque.
Il s'agira pour nous, dans ce troisième chapitre, d'énoncer les critères de sélection des
créances titrisables et de soulever les problèmes posés par la cession des créances et de leurs
sûretés (section 1). Aussi sera-t-il intéressant de rendre compte des différents titres émis et de
leurs structures d'émission, ainsi que du régime juridique qui leur est applicable (section 2).
-
Section 1 Le contrat de cession de créances
Les différentes catégories de créances qui peuvent, dans chaque pays, faire l'objet de
titrisation, ayant été largement présentées dans le premier chapitre de ce mémoire,"' nous nous
contenterons de traiter ici de la constitution des «pool» de créances et des informations
pouvant aider à leur sélection.
En général, deux fichiers concernant les créances coexistent : un fichier relatif au prêt
et un fichier se rapportant à I'emprunteur. Le premier fichier appelé dichier-prêt» comporte
toutes les caractéristiques du prêt et son mode d'amortissement et le second intitulé <<fichier-
client» contient les informations relatives au débiteur. Ce dernier fichier est mis à la
disposition de tous les agents de la banque. Par ailleurs, la technique du «crédit-scoring>>,
qui
consiste à attribuer à un emprunteur une note mesurant le risque d'impayé qu'il présente,
pourra permettre de décider de la sélection ou non de la c r é a n ~ eCes
. ~ fichiers sont donc des
sources d'information~importantes pour la sélection et l'identification des créances à titriser.
Lorsque le recouvrement final d'une créance n'apparaît pas compromis, mais qu'elle
ne peut être remboursée par le débiteur en raison d'obstacles indépendants de sa volonté,
notamment d'ordre politique ou juridique, on dit que la créance est immobilisée."
Lorsque les créances sélectionnées sont de faibles montants, elles sont regroupées en
«pool»." Précisons qu'il est indispensable que les créances ainsi regroupées soient de nature
homogène même si elles ne sont pas équivalentes. C'est au «pool» de créances que sera
adossée l'émission de titres. Il représentera donc, pour les investisseurs qui viendront acquérir
ces titres, une principale garantie,à laquelle s'ajouteront les autres techniques d'assurances.
" Recueil de la Commission bancaire intitulé .Disposition applicable aux banques>>.Conf.. René ALLOUCHE, *La
titrisation : la uansmission des créances et des sûretésr Banque et Droit, no 9 - janviedfévrier 1990. p. 55.
85
J.0.F du 25 mai 1989. voir texte R. ALLOUCHE précit6. note no 84, p. 55.
86
Recueil de la commission bancaire :* Dispositions applicable aux banquesu, voir R. ALLOUCHE,Op. cil. note
no 84, p.55.
'' Voir supra. p. 45. note sur les agences de notation.
Paragraphe Le transfert des créances au Fonds
-
A Le contexte anelo-américain et canadien
Aux États-unis, la réponse à cette question est d'autant plus fondamentale qu'elle
servira à déterminer si la transaction de cession doit être ou non gardée au bilan de
l'établissement cédant. Les conséquences de la qualification de la cession se situent à trois
niveaux : sur le plan comptable, du point de vue de la faillite et sur le plan fiscal.
a - Aspect com~table
Le principe en la matière est que, si la cession constitue une vente, les créances cédées
sortent du bilan de l'établissement cédant, ce qui a pour conséquence d'alléger son bilan. Reste
donc à savoir selon quels critères une cession de créances peut être qualifiée de vente.
Nous voulons préciser ici que tous les établissements ne sont pas uniquement régis par
le «FAS 77)). D'autres répondent en outre au Règlement fédérai portant sur les principes
comptables appelé «Regdatory Accounting Principles» ou «RAPP>;
ici, les principes sont plus
stricts. Selon le «RAP», outre les critères du «FAS 77»,les banques commerciales et les
banques qui détiennent des compagnies doivent rapporter les ventes de créances avec recours
comme étant des financements garantis par elles (prêts assortis de sûretés). Dans un tel cas,
l'opération doit être inscrite au bilan du cédant et enregistrée comme une dette. Le Conseil
fédéral de supervision des institutions financières («Federd Financial Institutions Examination
Council~)exige, par ailleurs, que la banque qui cède avec recours prévoit un capital de
couverture. Ce capital selon le «RAP» est de 7 % la valeur des créances cédées." Pour
contourner ces dispositions, les banques préfèrent céder leun créances sans recours.
Évidemment, le prix d'une telle cession sera inférieur à celui d'une vente avec recours.
Pour se prémunir des éventuelles pertes, elles créent un fonds spécial de réserve qui enregistre
les gains qu'elles réalisent sur les opérations. Ce fonds servira donc à couvrir les pertes.
Ainsi, pour éviter de garder les créances cédées dans leur bilan, les établissements
concernés devront céder des créances sans aucun risque de perte ou d'obligation pour le
vendeur. C'est à cette seule condition que la cession sera qualifiée de vente.
88
Walid A. CHAMMAH. r A n Overview o f Securitizationn. in Jude NORTON& SPELLMAN Paul. Op. cit. note no 13.
p. 7-9; Voir aussi James ROSENTHAL & Juan OCAMPO, Op. cil. note no 21. p. 66-73.
89
R O S E ~ A&LOCAMPO. Op. cil. note no 2 1 . p. 6673.
* Les banques pourront sortir les créances de leur bilan s'il s'agit d'une vente de
participation dans un <<pool»de créances hypothécaires (résidentielles), à condition toutefois,
qu'elles n'aient pas retenu un risque significatif de perte. Le risque sera juge non significatif si
le recours n'excède pas 10 % de la valeur des créances cédées.
* Dans d'autres hypothèses, les créances peuvent être cédées au Fonds à un taux
d'intérêt nettement supérieur à celui auquel les investisseurs ont achetés les titres: la différence
entre les deux taux est reversée dans un compte dit <compteétalé» («spread account~).Le
cédant et le fonds s'entendent alors sur un montant maximum qui servirait à garantir les
défauts de paiement. Tout montant au-delà de ce maximum revient à la banque; il en est de
même du solde résultant de la couverture des risques. Dans cette hypothèse, les risques ne
pesant pas directement sur le patrimoine du cédant, il n'aura pas à enregistrer I'opération dans
son bilan." On peut alors dire qu'il y a eu vente.
En vue d'atteindre une cotation élevée des créances, il est nécessaire de les préserver
d'une éventuelle faillite du vendeur. Le procédé de «vente hors faillite» («Sale for Bankniptcy
Purposes») est le meilleur moyen pour y arriver. Ainsi, si les créances sont uvéritablement
vendues» au SPV, elles ne seront sujettes à aucune réclamation de la part du syndic d'un
établissement cédant en faillite. Pour apprécier ce type de cession, on tient compte du nombre
de recours accordé par le vendeur, du traitement fiscal de l'opération et de la possibilité
d'identifier les créances cédées. Les recours offerts par le cédant doivent notamment être de
faible valeur.''
Ici, il paraît assez important d'organiser une «cession véritable» des créances, c'est à
dire une vente sans recours. Par exemple, en cas de faillite d'un établissement cédant, son
<mustee»peut prétendre qu'il s'agissait d'un «prêt» de l'acheteur au vendeur et que le transfert
Ibid.
91
Walid A. CHAMMAH,
Op.cil. note no 13, p. 7-9.
des créances à l'acheteur ne constitue pas une cession parfaite. Si cette prétention est acceptée
par le juge de la faillite, le «tmstee» pourra faire obstacle à la réalisation des sûretés et
conserver les créances à l'actif du vendeur insolvable, comme si c'était ses propres créances.
L'acheteur devra alors partager la valeur des créances au prorata avec les autres créanciers du
vendeur. C'est ce qu'on appelle «l'attaque du tr~stee».~~
91
Jean-Charles PAPUANS,ûp. cit. note no 5, p. 347.
93
voir supra. p. 20, note relative à l'imposition de I'originateur.
Rupert BEAUMONT.aSecuritization Structures in the United Kingdom (with emphasis on Mortgage-backed
securities)w, in J. NORTON& P. SPULMAN,note no 13, p. 69.
les Sociétés. L'objectif du projet «ED 49» est d'amener les établissements cédants à bien
structurer la cession de manière à transferer le plus grand nombre de risques afin d'éviter que
l'opération ne reste dans leur bilan?
-
B Le contexte euro~éen
En droit commun, la cession des créances est une convention par laquelle le
cessionnaire acquiert une créance d'une personne appelée cédant. Conformément au principe
régissant la vente, le contrat de cession de créances est parfait dès lors que le cédant et Le
cessionnaire sont d'accord sur la créance et sur le prix. Le débiteur cédé n'est donc pas partie à
cette opération. Il se pose alors le problème de la validité de cette cession à l'égard de ce
dernier, voire des tiers. L'article 1690 du Code civil (Cc.) a vite fait d'apporter une solurion à
la question en soumettant la cession à des conditions de forme assez contraignantes. Ainsi,
pour créer des effets à l'égard des tiers, la cession devait être signifiée, par exploit d'huissier,
au débiteur et éventuellement être acceptée par lui dans un acte authentique. Il en résulte que
les tiers dont le débiteur peuvent considérer la créance comme faisant toujours partie du
patrimoine du cédant. Le *débiteurpeut donc, valablement, poursuivre le paiement de sa dette
entre les mains de son créancier initial (article 1691 Cc). En outre, le droit commun retient que
95
Ibid. p. 67-7 1. Le projet ED 49 devrait. en principe, être érigé en règlement. Nous ne détenons
malheureusement pas d'information sur ce qu'il est advenu de lui.
%
voir supra, p. 23-24 note sur la réglementation de la CICA et de I'OFSI.
la cession des créances entraîne le transfert des sûretés de ladite créance (article 1692 Cc). Ces
contraintes imposées par le droit civil paraissant très coûteuses et dificiles à mettre en œuvre,
le législateur a émis des dérogations en ce qui concerne les créances cédées au FCC.
Précisons cependant que depuis la loi du 6 juillet 1994 mod5ant l'article 1690, les
conditions d'opposabilité aux tiers ont changé. Désormais, il faut distinguer deux catégories de
tiers : le transfert sera opposable aux tiers autres que le deoiteur par la signature de l'accord de
transfert par le débiteur. Quant à ce dernier, il pourra considérer la cession comme parfaite à
compter du moment où il reçoit la notification, ou du moment où il reconndt le transfert par
un quelconque événement. Ainsi, tant qu'il n'a pas reçu la notification ou qu'il n'a pas reconnu
la cession, le débiteur peut valablement payer sa dette entre les mains du cédant. Tous les actes
juridiques effectués par le deoiteur vis-à-vis du cédant lieront, pour les mêmes raisons.
l'acq~éreur.~~
Il reste à voir, d'une part, les conditions requises pour la cession des créances au FCC
et à mettre en exergue les problèmes soulevés par le transfert des sûretés. d'autre part.
a - La convention de cession
Avant toute chose, il nous paraît important de préciser que la convention de cession
n'entraine pas le transfert effectif des créances. Aussi pouvons-nous en déduire qu'elle ne
produit pas d'effets juridiques à l'égard des tiers; seul le bordereau de cession a ces privilèges.
97
Jean-Charles PAPEIANS,Op. cit., note no 5. p. 358.
En conséquence, elle ne sera pas soumise aux formalités de l'article 1690 du Cc. Dans le
même ordre d'idée les amortissements des créances par les deoiteurs, qui seront effectués
depuis la date de la convention jusqu'à la signature du bordereau effectuant le transfert effectif
des créances, ne seront pas attribués au Fonds.
La raison juridique résulte de l'article 34 alinéa 3 de la Loi 88-1201 qui énonce que
le Fonds ne peut emprwtter. ni au moment de sa constitirtion. ni pendant sa vie. Ainsi pour
payer le prix d'acquisition des créances, le Fonds doit avoir émis les titres, donc il doit avoir
levé les capitaux nécessaires.
Selon la théorie financière classique, ale prix des créances au moment de la signature
de la convention est égal à la somme actualisée des flux futurs de remboursement promis. Le
facteur d'actualisation reflète le prix aujourd'hui de 1 franc perçu à la date future, et tient
normalement compte du risque de crédit attaché au flux. Toute modification dû22 une
incertitude sur le montant ou la date d'obtention des flux prévus dans le contrat d'émission
justifiera une rémunération supplémentaire».9u~a technique de calcd du prix des créances
relevant de l'aspect financier de la triuisation, nous ne l'approfondirons pas. YY
la description détaillée des créances et des sûretés inhérentes, soit sur une liste annexée
au contrat, soit sur support informatique;
le prix de la cession dont le Fonds devra s'acquitter au moment du transfert effectif des
créances;
98
FER* et CASSE^ Op. cit. note no 38. p. 62.
Ibid. p. 67-72. Le lecteur pourra. pour son information se rapporter aux documents qui traitent de la marière.
Voir, notamment, l'ouvrage de Cathérine LUBOCHINSKY. Las taux d'intérêt, Dailoz 1987.
la certification par l'établissement cédant que les créances sont d'une durée supérieure à
2 ans, qu'elles sont représentatives d'opérations de même nature et qu'ellqne sont ni
douteuses, ni litigieuses, ni immobilisées tel que le prévoit l'article 8 du décret du 9
mars 1989;
les conditions de substitution des créances.
b - Le bordereau de cession
Selon l'article 34 alinéa 7 et 8 : «la cession des créances s'effectue par la seule remise
d'un bordereau dont les énonciations sont fixées par décret. Elle prend effet entre les parties et
devient opposable aux tiers à la date apposée sur le bordereau lors de sa remise. La remise du
bordereau entraîne de plein droit transfert des sûretés garantissant chaque créance et son
opposabilité aux tiers sans qu'il soit besoin d'autres formalités. Le débiteur est informé par
simple lettre».
lm
On entend par Boni de liquidation le .montant disponible 3 la clôture du Fonds après règlement aux porteurs de
parts toutes les sommes prévues à l'émission». Conf. FERTEet C A S SOp.~cif.note no 38, "Glossaire des termes
usuels".
II ressort de cet article que pour que la cession des créances au FCC soit opposable aux
tiers, y compris le de%iteur, la signification par exploit d'huissier à ce dernier et son
acceptation par acte notarié ne sont pas requises, tel qlie le prévoyait le droit civil. En matière
de titrisation, la cession est parfaite dès lors qu'il y a <<remisede bordereau,. La cession
devient ainsi opposable aux tiers et ses effets commencent ii courir à la date qui y est inscrite.
Le débiteur, pour toute information, doit se contenter d'une simple lettre de la part de son
créancier.'" Sede cette information est obligatoire. Ii ne peut s'opposer à la cession. La non
réquisition de l'acceptation préalable du débiteur s'explique par le fait qu'en matière de
titrisation, le contrat qui a donné naissance à la créance constitue déjà en lui-même une
reconnaissance de dette.'"
A l'instar du bordereau prévu par la Loi «Daillyw. le décret no 8-158 du 9 mars 1989, en
son article 2, soumet le bordereau de la Loi 88-1201 à certaines conditions de forme qu'il
convient d'énumérer. Les mentions suivantes doivent obligatoirement y figurer :
'O'
Cette fome simplifiée de la cession des errances en matière de titrisation rejoint la forme de fa cession des
créances professionnelles prévue par la loi du 2 janvier 198 1 communément appelée Loi «Daillp, laquelle prévoit la
remise d'un bordereau pour la cession desdites dances.
1O2
Frédéric PELTIER«L'adaptation du droit positif français à la titrisation : les fonds communs de créances.»,
Banque et Droit no 4 - mdjuin 1989, p. 87.
leur modification éventuelk, à leur mise en jeu, à leur mainlevée et ii leur exécution
forcée.'"
La loi ne dit pas si le bordereau doit être ou non signé par le cédant. Nous pouvons
cependant supposer, avec Bertrel, que cette signature va de soi, mais qu'elle n'est pas érigée en
condition. En outre, la loi prévoyant, par la remise du bordereau, la transmission «de plein
droit» des sûretés inhérentes aux créances cédées, elles n'apparaissent pas sur le bordereau.
Selon R. Allouche, l'absence d'une seule de ces mentions sur le bordereau pourrait remettre en
cause la validité de la cession.
L'auteur soulève, par ailleurs, que le transfert des créances au dépositaire des actifs du
Fonds entraînant «de plein droit» celui des sûretés, il pourrait y avoir quelques difficultés
d'application quant à la mention que la cession emporte l'obligation à I'établissement cédant de
procéder à certaines formalités concernant les sûretés, puisque que, après le transfert,
I'établissement cédant n'aura plus la gestion desdites créances.
'O3
Ibid.. Voir aussi à ce sujet, Charloite FERTEet Philippe CASS~E,Op. cit.. note no 38. p. 56 et René
AUOUWE, Op. cir., note no 84, p. 56.
Instruction de la COB relatives aux modalités de constiiution des Fonds communs de créances et à
l'information des porteurs de parts, conf. BEIREL et JEANTIN. m. cit. note no 17, annexe XVI. Voir aussi Bulletin de
la COB,no 228, septembre 1989,
facilement applicable, car l'émission des parts ne peut se faire que sur la base des créances
prévues dans la convention de cession.
Outre ces mentions obligatoires, le bordereau peut également contenir des informations
nécessaires à la gestion pratique des créances et au Fonds.lo
Ainsi, les conditions de cession des créances en matière de titrisation ont été fort
simplifiées par rapport au droit commun et ne posent apparemment aucun problème. Ce n'est
pas le cas en ce qui concerne le transfert des sûretés qui garantissent lesdites créances.
Précisons que le transfert des sûretés est d'autant plus important qu'il assurera aux détenteurs
éventuels de titres une plus grande sécurité.
* Concernant la première question. l'article 34 alinéa 7 énoncé plus haut dispose que,
le transfert des sûretés garantissant les créances est opéré «de plein droit» par la remise du
bordereau de cession desdites créances. Ce qui nous amène à reconnaître que le FCC les
acquiert en même temps que les créances. Or, les hypothèques doivent normalement répondre
à un principe cher au code civil : celui de la publicité foncière. À cet effet, l'article 1249 du Cc.
énonce que :
105
Ces informations doivent être mentionnées selon un modèle standard élaboré par le Comité français
d'organisation et de nomalisation bancaires (CFONB).Voire FER^ ET CASSFITE.note no38, p. 56.
d o n t publiés par le conservateur sous forme de mentions en marge des
inscriptions existantes, les subrogations aux privilèges et hypothèques,
mainlevées, réductions, cessions d'antériorité et transferts qui ont été consentis,
prorogations de délais, changements de domicile et, d'une manière générale,
toutes modifications, notamment dans la personne du créancier bénéficiaire de
l'inscription, qui n'ont pas d'effet d'aggraver la situation du daiteum.
Aux temes de cet article, le nom du créancier doit être inscrit en marge de l'inscription
d'hypothèque. Or, le FCC,en tant que copropriété, n'est pas doté de la personnalité juridique;
ses actifs appartiennent donc aux porteurs de tirres qui sont, en réalité, les copropriétaires du
Fonds. En conséquence, suivant le droit commun, on devra inscrire autant de noms qu'il y a de
porteurs de titres, ce qui bien entendu n e saura être applicable. Il s'agit 1à d'une difficulté que
la Lui 88-1201, en son article 34 alinéa 10, a bien su contourner en énonçant que <<pourtoutes
les opérations faites pour le compte des copropriétaires, la désignation d u fonds peut être
IM
valablement substituée à celle des copropriétaires».
11 est à remarquer que cette disposition ne fait pas expressément référence à I'article
1249 du Cc. Peut-on alors en conclure que le FCC est dispensé des formalités de transcription
en marge des hypothèques ?
Se référant à I'article 2 du décret du 9 mars 1989 qui dispose que le bordereau doit
contenir «la mention que la cession emporte l'obligation pour le cédant de procéder à la
demande du cessionnaire à tout acte nécessaire à la conservation et à l'exécution des sûretés, à
leur modification éventuelle, à leur mise en jeu, à leur mainlevée et à leur exécution forcée»,
R. Ailouche répond à cette question par la négative. J-P. Bertrel et C. Giraud vont dans le
même sens en précisant que d e s formalités de l'article 1249 s'imposeront dès lors qu'il s'agit
d'hyporhèque».107 Pour Sylvie Fayner, les cessions de créances mises en place par la loi du 23
décembre 1988 réalisent un transfert d'hypothèques qui n'aggrave pas la situation du débiteur,
donc, elles sont concernées par l'article 1249 du code civi1.lM
106
Frédnc FELTER,Op. cit. note no 102, p. 87-88 (Italique mis par nous).
'" Jean-Pierre BERTREL.*Petites affiches>*, 24 mars 1989 et C.GIRAUD. .Actualité législatives~~. Dalloz. 9'
cahier; les deux auteurs ont ét€ repris par R. ALLOUCHE, Op. cit. note no 84, p. 56.
'OS
Sylvie FAYNER.-La titrisation et le transfert des garanties hypothécaires». Banque et Droit. 137.
Puisque la réponse à la question est positive, on se demande, avec R. Mouche, le sens
à donner à l'article 34 de la Loi 88-1201 qui dispose que les sûretés sont transmises «de plein
droit* par la remise du bordereau. De même, qumd on pense qu'en droit fiançais, il existe des
formalités de cession à caractère commercial qui dispensent les cessionnaires des formalités de
l'article 1249,'" on a du mal à comprendre qu'elles soient applicables à la titrisation pour
laquelle le législateur a voulu, justement, alléger la cession. Cependant, aussi longtemps qu'il
n'existera pas de dispositions expresses qui dispensent le Fonds des formalités de l'article
1249, il faudra reconnaître qu'il serait dificile, voire dangereux, de se passer de ces
f~rrnalités.''~
* Quant à la question de savoir si la mention en marge est juste une information ou est
indispensable sous peine de rendre la cession inopposable aux tiers, la réponse dépendra de la
date à laquelle elle a été apposée.
Dans un arrêt du 18 mars 1974. en effet, la Cour avait jugé que la mention en marge
des modifications, notamment en la personne du créancier, qui n'ont pas pour effet d'aggraver
la situation du débiteur, obéissait au droit commun de la publicité obligatoire et que son
omission était sanctionnée par l'inopposabilité."' Cette solution était aussi celle de l'arrêt rendu
log
C'est notamment le cas des actes h ordre de la loi du 15 juillet 1976.
"O
R. AUOUCHE, Op. cil. .lote 11'84. p.56.
II 1
Sylvie FAYNER, Op. cir. note no 108, p. 138.
II2
Arrêt c a s . 3e chambre civile. 18 mars 1974. Bull. civ. no 126. Voir 14 novembre 1984, Semaine juridique
1985. éd. G. IV, 2 17.
par la Cour d'appel de Paris en 1985."' Cassant ce dernier arrêt, l'arrêt du 16 juillet 1987
décide que :
Attendu que pour rejeter la demande de collocation de M.P... sur les deux
créances hypothécaires qu'il détenait contre M.W...., l'arrêt énonce que les
subrogations aux hypothèques initialement inscrites sont inopposables aux
tiers dès lors qu'elles ont été publiées postérieurement à ia publication... du
jugement d'adjudication de l'immeuble hypothéqué:
Qu'en statuant ainsi, alors que les subrogations dont se prévalait M.P...., qui
comportaient modification dans la personne du titulaire de l'inscription sans
aggraver la situation du débiteur, avaient pour effet d'investir le subrogé de la
créance primitive avec tous ses avantages et accessoires, la cour d'appel a violé
le texte susviséfi.'"
"' Voir cour de Paris, arrêt du 14 novembre 1984. Semainejuridique 1985. éd. G.IV. 2 1 7.
"' Anêt de la 3e chambre civile du 16 juillet 1987. Bulletin civil III no 145: Revue de droit immobilier, juillet-
septembre 1988, p. 33 1.
Il5
R. ALLOUCHEOp. cit. note no 84, p. 56-57.
0 ressort de cet arrêt que la sanction d'inopposabilité imposée par la Cour d'appel de
Paris était excessive, et que la mention en marge de I'article 1249 n'est requise qu'à titre
d'information.
En cas de liquidation anticipée, le Fonds peut céder les créances qu'il détient tel que
l'article 34 alinéa 6 de la Loi 88-1201 le prévoit. À ce sujet, l'article 6 du décret du 9 mars
1989 prévoit que les créances seront cédées, en une seule fois et pour leur totalité, si le
montant résiduel du Fonds est inférieur à 10 % du montant initial de l'émission et que la
cession s'effectuera par bordereau.
La remise du bordereau entraînera «de plein droit» les sûretés inhérentes aux créances
en question. Aucune publicité ne sera requise pour les sûretés hypothécaires qui n'avaient pas
fait l'objet d'une mention en marge lors de la cession au Fonds, seules celles qui ont donné lieu
à une transcription subiront à nouveau le même son au moment de la liquidation du Fonds.
Après le choix des créances et leur acquisition par le Fonds, I'émission des parts
constitue la troisième étape dans le processus de la titrisation.
l l6 Ibid. p. 57.
Section 2 - L'émission des titres.
Aux États-unis, on rencontre une très grande variété de titres. Ceux-ci sont émis selon
deux grandes structures auxquelles il faudra ajouter plusieurs autres, n6es du développement
du marché de la «securitization». Ii est aussi reconnu en droit européen que «les parts peuvent
donner lieu à des droits différents sur le capital et les intérêts»."' Ces titres peuvent donc être
émis par un même Fonds comme i'a indiqué M. Béiégovoy : «un même Fonds pourra émettre
des titres différents adaptés aux besoins des investisseur^»."^
Après une brève présentation des diverses catégories de titres que l'on peut rencontrer,
nous déterminerons la nature juridique des titres.
-
A Les catéeories de titres
Nous citerons d'abord les titres européens, notamment, français; nous énumérerons
ensuite Ies titres américains.
En France, on distingue deux catégories de titres selon le montage : les parts ordinaires
et les parts spécifiques. Ces dernières sont destinées à couvrir les risques de défaillance des
débiteurs. La COB distingue deux autres types de parts de FCC, qui tiennent compte de la
forme de l'offre de souscription : les parts de type1 et les parts de type 2.
117
Loi 88-1201 du 23 -12- 88, article 34 alinéa 4.
118
BERTRELet JEANTIN, ûp. ch. note no 17, p. 257.
- Les parts de type 1 font l'objet d'un placement public au sens d'appel public à
l'épargne. Elles peuvent attribuer des droits différents sur le capital et les intérêts de l'actif du
Fonds. Elle sont à taux fixe ou variable.
- Les parts de type 2 sont celles qui n'ont pas été négociées dans le cadre d'une bourse
de valeurs. Elles sont détenues par des personnes morales dont le nombre doit être
constamment inférieur à 25 sur la durée de vie du titre. Les personnes physiques et les sociétés
d'investissement à capital variable (S.I.C.A.V.) ne peuvent pas souscrire ce type de parts. Les
FCC constitués de ce type de parts bénéficient d'une procédure dite «d'agrément simplifié». La
transformation des parts de type 2 en type I est subordonnée il l'accord de la COB."9
Il existe aux États-unis une diversité de titres. Cette diversification est notamment due
à l'étendue du marché de plus en plus sophistiqué de la «securitization». On peut les regrouper
en quatre grandes catégories.
Il9
Voir au sujet des parts de FCC en France. C.FERTE et P. CASSEITEOp. ci(. note no 38. p. 57-58.
'" Ibid. p.33.
construction des logements publics (~residentiaVmulti-famdy>>)constituent le premier
gisement de créances, transformées principalement en «pas-through».
Les différents titres énumérés ci-dessus ne répondant pas toujours aux attentes des
investisseurs, il s'est alors développé une véritable industrie de retransformation de ces titres.
Ainsi, à un portefeuille de titres hypothécaires classiques est maintenant adossé une émission
obligataire, après transformation des flux de l'actif («collateral») d'où la naissance d'une
nouvelle catégorie de titres.
Aux Etats-Unis, dans la conception des émissions de titre, le «stnicturono doit satisfaire
les besoins des investisseurs tout en minimisant les risques supportés par la structure. Les
structures traditiome~esd'émission de titres sont le « p a s througb et le ~ p a ythroughm.
1 - La structure « p a s through» est celle par laquelle les titres émis sont des certificats
matérialisant un droit de propriété d'une fraction indivisible du «pool» inscrit à l'actif du
«trust». Les flux et les risques attachés à la créance sont intégralement transmis aux porteurs
de parts, déduction faite des frais de recouvrement, d'assurance et de gestion. Si la transaction
est une vente, Ie cédant devra effacer la créance de son bilan.
2 - Dans une transaction <<paythrough», les titres constituent des dettes obligataires sur
le Fonds ou le «trust». Cette dette est garantie par nantissement d'actif du «trust»
(«collaterai»). Leur montant et leur périodicité de remboursement sont différents de ceux des
créances auxquelles ils sont adossés. Toutefois, ils doivent être assez proches pour assurer la
bonne fin de la dette. Dans une telle transaction, les créances restent dans le bilan du cédant.
Outre ces deux structures très appréciées du monde américain par leur simplicité,
I'évolution des Iégislations a donné naissance à trois autres. Il s'agit de :
3 - Le montage «single class pass-through» ; une seule catégorie de titres peut être
émise par cette structure. Ce titre constitue un droit indivisible sur l'actif du trust^. On
rencontre ce montage dans la «securitization» des créances hypothécaires résidentielles
privées garanties par des agences fédérales ou par une assurance privée. Par le système du
«pass through~,les mensualités et les remboursements anticipés sont transférés aux porteurs
de titres après un délai précis de recouvrement.
121
Voir supra p. 20-2 1 , réglementation fiscale en droit amtirkain.
4 - Le montage «senior-subordinatedfi; ce type de montage a été créé par les
«structurorw désirant titriser des créances non garanties par les agences fédérales. Les titres
émis pas cette structure sont des «private mortgage-backed securities». Ils représentent des
prêts non éligibles comme «conventional loans». Ici, dans un souci d'améliorer la qualité des
titres, le «structurom peut inclure une garantie dans le montage en plus des garanties attachées
il la créance. Ii a le choix entre conclure un contrat d'assurance et émettre une tranche
«subordonnée» ou «Subordinated Clas». 122 On parle de tranche subordonnée parce que, dans
ce cas, Ies paiements aux porteurs sont subordonnés au paiement de la «Senior Classn, c'est-à-
dire des tranches prioritaires. Les parts «senion>sont placées dans le public, tandis que la
tranche subordonnée peut être soit placée dans le public, soit conservée par «l'originateur».
Selon la qualité des créances, du montage et des intervenants, 5 à 20% suffisent pour couvrir
les défauts et les retards de paiement dans le pire des cas?'
'" La tranche est le aregroupernent de parts disposant des mêmes droits». FERTE et C A S S E Op.
~ , cil. note no 38,
voir "Glossairedes termes usuels".
'" C. FER* et P. CASS- Op. cil. note no 38,p. 35.
'" Ibid. P. 36.
Paragraphe 2 - La nature iuridiaue des titres
En droit français. l'article 34 alinéa 5 de la Loi 88-1201 dispose que : «les parts sont
des valeurs mobilières. Elles ne peuvent donner heu, par leurs porteurs. à demande de rachat
par le fonds. Le montant minimum d'une part émise par le Fonds commun de créances est
défini par décret.»
Remarquons ici qu'en considérant I'article 34 alinéa 1 et 2 de ladite loi qui déclare que
le FCC est une copropriété et n'a pas la personnalité morale, la qualification des parts de FCC
de valeurs mobilières entre en contradiction avec l'article 1" de la même loi qui dispose que :
Toutefois, en attendant que l'article 1 de la loi soit modifié, admettons que les parts de
FCC sont des valeurs mobilières. Elles représentent un placement dans le <<pool»de créances.
Elle ne peuvent qu'être cédées sur le marché secondaire. Elles ont les caractéristiques
financières des obligations et sont susceptibles de faire l'objet d'une cotation."' En effet, au
plus tard dans le mois suivant la période de souscription, la Société de gestion doit solliciter,
auprès du Conseil des bourses de valeurs, l'admission à la cote des parts du FCC (article 1 1 du
règlement de la COB). Un large public pourrait ainsi y accéder.
"13
Règlement de la COB. article 4; Loi 88-1201du 23-12-88, article 26; Décret du 9 mars 1989. article 1. Confère
BERTRU es JEANIIN, Op cil. note no 17, p. 261-262.
La tirisation des créances, comme nous l'avons souligné tout au long de notre
développement, est une opération financière. Elle est, notamment. l'activité privilégiée des
banques et des établissements de crédits. Elle a essentiellement pour fondement les crédits
accordés par ces établissements aux particuliers ou aux entreprises.
Le crédit est par excellence une opération à risques. Georges Petit-Dutaillis le définit
de la manière suivante :
Il ressort de cette définition que le crédit est basé sur la confiance que le prêteur met en
son client et la promesse de remboursement faite par ce dernier. Mais la confiance fondée au
moment du crédit peut perdre sa raison d'être au bout d'un certain temps. 11 s'agit donc d'un
élément subjectif ne pouvant constituer une garantie certaine. En outre, la promesse de
rembourser suffit-elle à garantir le prêteur ? La réponse est négative, car l'emprunteur, de
bonne ou de mauvaise foi peut se trouver dans l'incapacité d'honorer sa promesse au bout du
délai fixé. Le délai impliquant la notion de temps. plusieurs événements, susceptibles de
modifier l'échéance prévue ou de faire obstacle au paiement. peuvent, en effet. se produire
Or, les créances qui font l'objet de titrisation représentent un échéancier de flux futurs,
(basé justement sur la promesse de remboursement du de%iteur), en fonction duquel les titres
sont h i s . Quelque variation de cet échéancier ou quelque obstacle au remboursement des flux
espérés constitue alors un risque pour le créancier, en conséquence, pour l'émetteur. Aussi,
pouvons nous déduire que les risques liés à la titrisation sont essentiellement ceux liés au
crédit.
Pour se prémunir contre les risques de crédit, plusieurs dispositions sont prises par les
parties à l'opération afin de s'assurer un maximum de sécurité. Ces dispositions consistent,
notamment, dans les garanties qui sont apportées en vue de soutenir le crédit. Les garanties
peuvent être apportées par des organismes gouvernementaux, des établissements privés ou
encore par des particuliers; elles peuvent aussi être incluses dans le mécanisme même de la
titrisation,
Nous voulons préciser, avant toute chose, que les risques et leurs garanties relèvent
davantage du montage financier de la titrisation, que de son montage juridique. Mais puisque
la titrisation est d'abord une opération financière, il nous est difficile de ne pas nous y
intéresser. Nous ne nous appesantirons cependant pas sur les aspects purement financiers de la
titrisation, nous en laissons le soin aux financiers. Nous nous contenterons seulement, dans ce
quatrième chapitre, de présenter les divers risques liés à la titrisation (section 1), puis nous
exposerons les garanties courantes destinées à leur couverture (section 2).
-
Section 1 Les risques de la titrisation
Les risques de la titrisation sont, en général, communs à tous les systèmes (américain,
anglais, et européens, et africains). Il n'y aura donc pas dans cette section de paragraphe
spécial pour chaque système.
Les risques sont de plusieurs ordres et peuvent être regroupés en deux catégories :on
distingue, d'une part, les risques liés à la situation du deoiteur, ils peuvent être relatifs à sa
situation personnelie ou à des événements extérieurs, et d'autre part, les risques liés à la faillite
de l'établissement cédant.
-
A Le risaue de remboursement anticiw (~re~avment
risk)
La mobilité consiste, dans un changement, soit des raisons pour lesquelles le prêt à
été consenti, soit de l'environnement du débiteur. La mobilité peut porter sur le bien financé,
(c'est le cas, par exemple, lorsque le débiteur abandonne le projet pour lequel le prêt lui a été
accordé). Elle peut aussi consister dans des raisons professionnelles ou sociales à savoir
déménagement, divorce, ou naissance.
IM
FERTE et CASS~TE Op. cil. note no 38, p. 62.
La défaillance «couverte» consiste dans le remboursement total ou partiel de la dette
du débiteur par I'intervention d'un mécanisme d'assurance. Le principe est que, lors de la
négociation de certains prêts, les établissements de crédit exigent la souscription par le
demandeur du prêt d'une assurance, notamment, d'une assurance-vie ou assurance incapacité
visant à couvrir le nsque de décès ou d'incapacité de ce dernier. Ainsi, lorsque le nsque pour
lequel I'assurance a été souscrite se réalise avant le terme du crédit, l'assurance intervient pour
rembourser la totalité de la créance ou le solde restant ii payer au moment de la survenance de
l'événement couvert. La partie de la créance recouvrée par I'établissement créancier est
considérée comme un remboursement anticipé, puisqu'il intervient avant l'échéance
initialement prévue. Le risque de remboursement anticipé est notamment pris en compte dans
le cas des créances à moyen ou long termes comme, par exemple, les créances hypothécaires.
-
B Le retard de aaiernent ou risaue d'immobilisation
Le remboursement d'un crédit se fait selon un délai initialement prévu au contrat. C'est
en fonction de ce délai que Le créancier fait ses propres prévisions afin de faire face à ses
propres échéances. En conséquence, le simple retard dans le remboursement peut lui être
préjudiciable.
-
C La défaiilance ou risaue d'insolvabilité
Le risque d'insolvabilité est un nsque qu'on court à tout moment. il est d'autant plus
réel que le crédit est fondé sur la confiance et la promesse de rembourser. Ce remboursement
dépend aussi de la bonne foi du de%iteur. La bonne foi étant présumée. ce dernier peut
sciemment organiser son insolvabilité au détriment des intérêts du Fonds. Par ailleurs, un
débiteur de bonne foi peut se trouver dans des ciifTicultés telles qu'il ne peut plus honorer ses
engagements. Dans les deux cas. on dira qu'il y a défaillance du débiteur. Lorsqu'aucun
mécanisme d'assurance n'a été prévu pour couvrir cette défaillance, on parlera de défaillance
non couverte. C'est aussi le cas lorsque le débiteur se met en faillite personnelle sans que les
garanties attachées à son obligation puissent être déclenchées. "'
Outre les raisons ci-dessus citées, il en existe d'autres qui sont plus liées à des
événements d'ordre socio-politique ou naturel qu'à la situation personnelle du débiteur.
13' Ibid.
'" Ibid. p. 63.
continuelles occasionnées par les troubles sociaux peuvent dangereusement compromettre
133
l'avenir d'économie entière.
Par ailleurs, en dehors de toute crise économique, politique ou sociale. des calamités
naturelles (inondations, incendies, sécheresse et autres) peuvent avoir des conséquences
négatives sur les fmances des entreprises et même des particuliers.
Comme nous l'avons signalé plus haut, la faillite de I'établissernent cédant peut avoir
des répercussions négatives sur le déroulement de la titrisation. Ces conséquences dépendront
toutefois de la nature de la cession de créances.
Supposons, par exemple, qu'une entreprise vend des actions à des particuliers avec la
promesse de leur payer des intérêts, tout événement qui surviendrait dans la situation de cette
entreprise influencerait le paiement des intérêts promis. C'est justement le cas lorsque
l'entreprise en question tombe en faillite ou doit faire l'objet d'un redressement judiciaire. En
effet, l'entreprise, placée désormais sous la protection du code de la faillite, voit ses dettes
consolidées. Aucun des créanciers ne peut réclamer paiement avant la fin du redressement ou
de la Liquidation, sauf par une autorisation spéciale du juge de la faillite. Cette exception est en
général très rare.
Il en ressort qu'en matière de titrisation, lorsque I'établissement cédant n'opère pas une
cession véritable des créances acquises par l'émetteur, sa faillite peut compromettre
dangereusement les intérêts des investisseurs ayant souscrit des titres représentatifs desdites
créances. En effet, leurs intérêts seront consolidés pendant toute la procédure faisant suite à la
faillite. Cette procédure est souvent très longue et peut s'étendre sur plusieurs années. Les
investisseurs se retrouveront donc dans la masse des créanciers de l'établissement cédant et
'33 F E R R O N ~etRÉmmanuel
~ac~uues E DE CHILLAZLes opérations de banque. Paris, Dalloz. 1980. 6
' éd.
p. 249.
'3.1 ROSEMHAL & OCAMPO.Op. cil. note no 2 1. p. 24-29.
devront subir les règles de la faillite. Les risques qui pèsent sur les investisseurs sont de deux
ordres :
On peut donc déduire de cette situation tout l'intérêt pour les investisseurs de savoir
que les créances sont véritablement sorties du bilan de l'établissement cédant."'
135
Rupert BEAUMONT,Op. cit. note no 94, p. 56-62.
13'Voir supra. p. 61 - 64, question relative à la cession des créances.
'" Voir au sujet de ItdvaIuation des risques aux États-unis et en Grande Bretagne David Barbour, Joseph NORTON&
Graham PENN,«Capiral A deqrtac?. Concerns :Bade Supervisors Comntittee, US and UK>, in NORTON& SPELLMAN.
Op. cit. note no 13, p. 28 1-290.
Selon le guide de la ~FederalReserve~,les créances sont classées suivant quatre degrés
de risque d a n t de O % à 100 9%. Les créances seront classées dans l'une de ces quatres
catégories en fonction des garanties qui y sont attachées.
Le risque O % : entrent dans cette catégorie Ies créances qui doivent être payées en
espèces détenues dans les comptes de If6tabiissement cédant; les créances liées à l'excédent
que l'établissement cédant détient à la banque centrale; les créances garanties par le trésor ou
le gouvemement des États-unis ou par des agences fédérales; les créances fondées sur des
lingots d'or contenus dans les coffres de l'établissement cédant.
Le risque 100 % : sont concernées ici les créances obligataires privées; les créances
des pays non membres de I'OCDE et dont la maturité excède un an; les obligations émises par
les gouvernements locaux des États-~nisou de I'OCDE qui ne sont payables que par une
personne privée ou une entreprise; les créances fondées sur des installations, des équipements,
ou des propriétés immobilières; sont aussi concernés les investissements faits dans une filiale
ou dans un «Joint Venture» dont les comptes ne sont pas consolidés avec ceux de la
Corporation Mère; enfin les créances détenues sur des entreprises commerciales appartenant
au gouvernement,
De ce qui précède, on peut conclure que les risques de la titrisation existent bel et bien
et ne sont pas d'office exclus. Face à leur importance. nous pouvons alors comprendre toutes
les dispositions que doit prendre l'établissement cédant afin de garantir le bon dénouement des
créances qu'il cède au fonds.
-
Section 2 Les garanties de la titrisation
Les méthodes de renforcement des crédits sont multiples. Elles peuvent être internes
ou externes à l'opération. En outre, la notation joue un rôle très important dans le processus de
titrisation, dans la mesure où elle permet aux investisseurs d'éviter l'achat de titres non fiables.
Paragraphe Les garanties internes et externes
Pour garantir les risques liés aux créances cédées au Fonds, certaines dispositions sont
prises lors de la cession. Ces dispositions sont, soit internes au mécanisme même de la
titrisation, soit prises avec le concours de personnes extérieures au mécanisme.
-
B Les garanties externes
L'assurance
C'est le mécanisme par lequel une société d'assurance s'engage à honorer une créance
donnée suite à la survenance d'un événement déterminé moyennant le paiement d'une prime.
Cette garantie est, notamment, relative à la couverture du «pool» de créances contre les risques
de défaillance des débiteurs. L'assurance n'intervient que dans les limites du niveau de
' Voir supra, p. 80 - 82. question relative aux stmctures d'émission des titres.
couverture déterminé par l'agence de notation. Cependant, il peut étendre sa couvemire à la
totalité des créances acquises par l'émetteur afm de faciliter le placement de l'émission.
L'intervention de l'assurance permettra ainsi de régler les problèmes de Liquidité occasionnés
par les impayés.'N Outre I'assurance, les garanties bancaires contribuent à la couverture des
risques de la titrisation.
Les établissements cédants sont les seuls qui peuvent vraiment apprécier les risques de
défaillance attachés au «pool» de créances et proposer un juste prix de garantie. Il serait donc
bien qu'ils puissent être les garants de telles créances. Malheureusement, en France, les
banques sont soumises aux ratios prudentiels, ce qui restreint leur marge de manoeuvre. Les
Fonds communs de créances suivants bénéficient de garanties bancaires: «CAC-
TRISATION., «CL 90-1» et «CAC-TITRISATION». Le premier bénéficie d'une garantie à
première demande tandis que les deux autres bénéficient de garanties bancaires limitées au
mécanisme de liquidité.'"
FER* et C A S S ~Op.
E cit. note no 38. p. 76.
Ibid.
Quelle que soit la garantie (assurance ou garanties bancaires), le seuil nécessaire de
couverture est déterminé par l'arrangeur et I'agence de notation.
La notation, comme nous l'avons signalé dans notre chapitre 2 '", a pour but de faire
connaître aux investisseurs la probabilité qu'ils seront payés en capital et en intérêts au terme
de la titrisation. Elle ne se rapporte donc pas au taux de change ou d'intérêt, encore moins à la
pertinence d'une certaine garantie pour l'investisseur. Elle ne fait pas de recommandation
d'achat ou de vente. Eue permet seulement à I'investisseur de situer le titre qu'il se propose
d'acquérir dans le mécanisme du marché fmancier.
La note finale accordée par l'agence tient compte de la nature et de la qualité des
créances acquises par le Fonds. Elle tient également compte de la régularité et de l'intégralité
des flux, des aspects juridiques de l'opération et des titres, de la nature et de l'étendue de la
couverture des risques. La note sera plus ou moins élevée selon que la créance est garantie ou
qu'elle n'est fondée que sur la promesse de remboursement faite par le débiteur.
C'est donc à un examen minutieux de tous les paramètres de l'opération que se livre
I'agence de notation. S'il est vrai que son intervention est contraignante, elle est cependant
positive pour la titrisation. En effet, la note qu'elle accorde sanctionne la qualité du montage;
elle permet par ailleurs aux autorités de marché (notamment la COB en France) de s'assurer
des garanties liées aux créances et aux titres; elle permet enfin à l'investisseur de savoir à
i'avance les risques de crédit attachés aux parts qu'ils se proposent de souscrire. Elle trouve
donc son utilité dans le fait qu'elle fournit aux investisseurs potentiels toutes les informations
qui leur sont nécessaires dans leur prise de décision.
1.1 l
Barbara A. NUMMAKER. rCredit Ratings on International Asset-Backed Securities, p. 134- 142 in NORTON
&
S P W A N . Op. cit. note no 1 3, voir aussi FERTE et CASSETE, Op. cif.. note no 38 p. 76-79.
142
Voir supra, p. 43.
En raison du grand nombre de titres qui circulent sur le marche, les informations
données par l'agence doivent être assez concises afin de permettre aux investisseurs de cerner
en peu de temps la valeur des titres qu'ils visent, d'où le recours à des symboles de notation.
Pour l'émetteur, la notation donne une idée de la valeur de ses titres sur le marché. Ce
qui lui permet de faire des prévisions plus fiables quant à leur écoulement. Un titre bien noté,
sera vendu plus facilement d'où la mobilisation rapide des ressources.
Par exemple, un titre noté «BB» traduit une moyenne d'investissement dnvestment
Great». L'investisseur a au moins la certitude qu'il recouvrera à terme le capital investi. Tous
les titres notés en dessous de «BB» traduisent une moyenne spéculative d'investissement, ce
qui signifie qu'investir dans un tel titre peut être dangereux. Le capital risque de ne pas être
recouvré au terme de l'opération. La note affectee au titre est d'autant plus importante qu'au
de%ut de la titrisation, les investisseurs n'acceptaient que les titres notés «AAA» ou uAA» qui
traduisaient la haute qualité du titre.
-En France, l'intervention de I'agence de notation est rendue obligatoire par I'article 35
de la Loi 88-1203 du 23 décembre 1988 qui y subordonne l'agrément de ta Commission des
Opérations des Bourses (COB)quant à la constitution du FCC. Cet article dispose que :
143
FERTÉ et CASSFITE,Op. cit. note no 38.p. 78.
figurant sur une liste arrêtée par le ministre chargé de l'économie après avis de
la commission des opérations de bourse. Il est ensuite communiqué aux
souscripteurs de parts».
Le travail de la <CBRS»se fait en cinq étapes aussi importantes les unes que les autres.
Elles sont relatives, à la qualité des créances, aux documents, à la crédibilité des parties, aux
structures de renforcement du crédit, au mécanisme de recouvrement des créances.
1 - S'assurer de la qualité des dances. Cette étape constitue l'épine dorsale de toute
l'opération. En effet, comme nous l'avons déjà signalé, la titrisation repose essentiellement sur
un apool» de créances dont le bénéfice va aux investisseurs au prorata de leurs
investissements. Trois conditions permettent à la «CBRS» d'évaluer une créance. D'abord
I'établissement cédant doit avoir l'habitude d'effectuer des opérations du genre, sa crédibilité
doit être établie et sa politique d'investissement doit être connue. Ensuite les données
statistiques sur les performances financières du cédant doivent être disponibles. Enfin,
l'émetteur ou la personne chargée de la gestion de son patrimoine, s'il s'agit d'un «Trust», doit
disposer d'une structure adéquate pour gérer les créances et être en mesure de dissocier ses
opérations comptables ordinaires des opérations de titrisation.
Dans le cas où la créance est renforcée par une tierce partie, les termes de I'accord
doivent être matérialisés et versés au dossier. Le renforcement du crédit sera choisi en fonction
du profil de l'émetteur ou de la garantie qui représente la créance même. Par exemple, si le
risque émetteur est élevé, la fonne de renforcement exigé est la garantie d'une tierce partie et
non celle de l'émetteur.
Dans sa démarche d'examen de document, le *CBRS» n'attend pas qu'on lui fasse
parvenir les documents pour examen, mais eue se rend généralement sur les lieux pour
constater «de visu» leur existence afin de s'assurer de I'efiectivité de la crédibilité de Ia
structure, notamment de la structure qui émet le document juridique faisant foi de l'existence
de la créance à titriser.
.u
Société canadienne d'6valuation de crédits, «Asset Backed Securities, industry Studyw, rapport de mars 1991.
,.1o.
Le tableau précédent rend bien compte des différentes échelles de notation retenues par
la «CBRS». Dans son rapport de 1993, la ~ B R S Da, défini les symboles de notation de
manière plus simplifiée. Toutefois, on ne note pas une différence majeure entre l'échelle de
145
1991 et les définitions de 1993. Nous ne reprendrons pas ici ce dernier tableau.
'" Socidte Canadienne d%vduation de crédits, KA^ investor's guide to Asset-Backed Securiries in Canadam. p. 198.
«Bombardier Credit Limitedn, pour les opérations de titrisation, a créé en janvier 1990
un «Special Purpose Vehiclem : <.BombardierCredit Trust» qui n'est en fait qu'une filiale de
l'établissement financier qui I'a créé; De 1990 à 1993, la «CBRS» a accordé la note A-2 (High)
aux titres émis par «Bombardier Credit Tmst». Ce qui lui donne un assez bon rang sur le
marché. On pourrait se demander queue est la force de ces titres.
Précisons d'abord que les créances sur lesquelles sont adossés ces titres proviennent
majoritairement de «Bombardier Credit Limitedm, (le contrat de cession devrait être éteint
depuis le 3 l janvier 1995). En janvier 1993, le «pool de créances» s'élevait à 130 millions de
doUars canadiens.
Les créances cédées par l'établissement financier étaient renforcées par une lettre de
confort émise par la Maison Mère à savoir «Bombardier Incorporated». Dans cette lettre,
celle-ci prenait l'engagement de ne pas réclamer à sa filiale le paiement de ses propres dettes
sans l'avis du auustee», de veiller à la gestion de <<Bombardier
Credit Limitedm et de faire en
sorte que ce dernier soit en tout temps en mesure d'honorer ses engagements.
En tout état de cause, la titrisation, ayant franchi beaucoup de frontières, évolue, dans
chaque pays, dans un cadre précis et selon des normes déterminées. répondant aux besoins qui
lui sont propres. Du montage de la structure à sa réalisation, la titrisation est une opération
longue et complexe. En France, par exemple, entre la demande de constitution du Fonds
commun de créances et l'émission des titres, il s'écoule au minimum six mois. Le nombre des
intervenants dans I'opération, l'organisation des structures juridiques, La multiplicité des étapes
à franchir et les divers problèmes juridiques comptables et fiscaux qui en découlent
témoignent assez bien de cette complexité.
Quant au marché canadien, bien que très en retard par rapport à celui des États-unis, il
est en pleine expansion. Alors qu'en 1991 le nombre d'opérations n'était que de 10, avec un
montant de 8 milliards de dollars canadiens, ce nombre est passé en 1993 à 36 et porte sur un
montant de 22 milliards de dollars. Le seul facteur qui aurait pu constituer un handicap au
développement de la titrisation au Canada est le manque de confiance des investisseurs en
raison de la nouveauté du produit. C'est justement à ce niveau que sont intervenues les
institutions telles que I'OFSI et le CICA qui ont pris toutes les dispositions nécessaires en vue
d'assurer un maximum de protection à ceux qui souhaitent souscrire des titres. De même, la
CBRS met un point d'honneur à examiner les créances qui vont être titrisees afin d'éviter des
graves déconvenues aux investisseurs.
En France, malgré les tâtonnements et les limites imposées par la Loi 88-1201 du 23
décembre 1988 qui a permis l'application de la titrisation, heureusement modifiées par la Loi
93-06 du 4 janvier 1993, la titrisation est en plein développement. Toutefois, la législation
devra être davantage assouplie afin de rendre encore plus aisée l'utilisation de cet instrument.
En effet, l'extension de la pratique de la titrisation à des institutions autres que les
établissements de crédit et les sociétés d'assurance pourrait davantage promouvoir le
développement de la titrisation. Par ailleurs, l'application de certaines règles du Code civil
rend encore relativement lourde et coûteuse la mise en oeuvre de l'opération.
En définitive, en dépit du fait que certains pays soient encore réticents quant à sa
pratique, la titrisation des créances bancaires est en pleine expansion dans le monde. Avec
l'institution des zones de libre échange, comme la Communauté européenne (CE) et l'Accord
de libre-échange nord-américain (ALENA), on pourrait assister, dans un proche avenir, à la
circulation des titres entres pays, voire entre continents. Dans une teile hypothèse, on aura
certainement besoin de règles internationales uniformes pour régir la matière.
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Loi 88-1201 du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectif en valeurs
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maitrise sciences juridiques, F.A.S.J.E.P., Université Nationale du Bénin, Abomey-Calavi
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