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Contrle et rgulation du march boursier : un problme

de risque moral
Abdelhamid EL BOUHADI
Facult de Droit de Marrakech, Universit Cadi Ayyad, Marrakech.
el_bouhadihamid@yahoo.fr

Salma DASSER
Facult de Sciences conomiques, Juridiques et Sociales,
Universit Mohammed VAgdal, Rabat
salmadasser@fsjesr.ac.ma

Amale LAHLOU
Facult de Sciences conomiques, Juridiques et Sociales,
Universit Mohammed VAgdal, Rabat
MQ@amalelahlou.net

Abdelkader ELKHIDER
Facult de Droit de Marrakech, Universit Cadi Ayyad, Marrakech.
elkhider_99@yahoo.fr
(First Draft)
Novembre 2009
Rsum : Le dlit diniti est un comportement de transgression de la loi, une pratique illicite
juge pnalement. Cette pratique dloyale et opaque fausse la confiance dans lgalit des
investisseurs sur le march. Liniti agit ou permet dautres personnes interposes dagir en
labsence totale dalas, et ainsi de raliser des oprations fructueuses rendement anormal.
Le dlit diniti consiste en lutilisation dinformations privilgies, non encore diffuses
publiquement en intervenant sur les marchs rglements. Dans ce papier nous traitons la
problmatique du comportement thique de liniti sur les marchs boursiers. Dans un
premier temps nous passons en revue les lments la base de lthique boursire et
financire. Dans un second point nous mettons en exergue larsenal juridique de lutte contre le
dlit diniti. Nous en exposerons les lments administratifs, civils et pnaux le constituant ;
nous montrerons ensuite son utilit et nous formulerons enfin certaines critiques son gard.
Sur la base de ces lments et en se rfrant la thorie du Principal/Agent en information
asymtrique, nous tenterons de modliser linitiation informationnelle et le comportement de
liniti sur le march boursier en tendant le modle deux agents et un seul principal.
Mots-cls : Linitiation informationnelle, thorie de principal/agent, risque moral, Bourse de
Casablanca.
THE Stock Market Control and Regulation: A Moral Hazard Problem
Abstract. In most of case, the insider trading is a behavior transgression of law, it is a
practice deemed illegal by law. This practice is unfair and opaque; it distorts the confidence
and equality of investors to make trading in the market. An insider acting or allows other
intermediaries to act in the total absence of hazards, and thus achieve a profitable operations
1

with the abnormal returns. The insider trading is given by using the inside (i.e., the privileged)
information, not yet released or revealed publicly. In this paper we deal with the issue of
ethical behavior of insider trading in the Moroccan regulated markets. Initially, we review
some elements at the base of ethics of financial markets. In a second point, we highlight the
legal arsenal to fight against the illegal insider trading. In fact, we shall present its
administrative, civil and criminal components, we then show its usefulness and we finally
formulate against it some critiques. Based on these elements and by referring to the theory of
Principal/Agent in the asymmetric information, we try to model the insider behavior by
extending the model to two Agents and one Principal.
Keywords. Insider Trading; Principal/Agent Theory; Moral Hazard; Casablanca Stock
Exchange.
JEL-Classification : G32, G34, G38.

Introduction
Linitiation informationnelle sur les marchs boursiers a t longtemps qualifie de chose
mineure dans la pratique de lchange des titres. On la considr mme, un certain temps,
comme une pratique induisant une vitalit dans les oprations boursires.
En effet, la prsence dinitis sur les marchs semblait une condition sine qua non dchange,
sauf que lampleur de leur action directement ou indirectement exerce prenait des
proportions inquitantes. La pratique initiationnelle dbouchait sur des pratiques illicites et
porte atteinte lintgrit des marchs boursiers.
Sur le plan thorique, linitiation informationnelle dans le domaine boursier na t
concrtement modlise qu partir des annes 1970 et surtout partir des annes 1980.
La premire recherche sur les asymtries dinformation est attribue Grossman1. Lauteur a,
en effet, tudi celles-ci entre investisseurs. Cette voie de recherche2 sest attache montrer,
en utilisant les concepts dvelopps par la thorie des quilibres en anticipations rationnelles,
que le prix dun titre peut rsoudre les asymtries dinformation entre les agents ayant accs
des informations privilgies sur la valeur de titre (les initis ) et les autres agents (les
non informs ).
Liniti, en dtenant une information sur la vraie valeur dun titre ( True Value ou valeur
fondamentale), cherche profiter de cette occasion en plaant des ordres dachat qui
provoquent la fois une augmentation des prix et un signal dvoilant linformation prive de
liniti. Larticle de Grossman [1976] fournit une modlisation de cette situation en donnant
ainsi un fondement micro-conomique la notion defficience informationnelle. Cependant,
ce rsultat pose un problme technique dans la mesure o, si le prix transmet la totalit de
linformation privilgie, liniti ne peut tirer profit en dtenant cette information. Et si
linformation est coteuse (ce qui est le cas), il na pas intrt lacqurir (paradoxe de
Grossman et Stiglitz [1980]).
Le modle de Grossman et Stiglitz sinscrit dans la foule des clbres critiques qui ont t
adresses la thorie de lefficience. Ces deux auteurs ont montr que lexistence de cots
dinformation a pour effet labsence dquilibre concurrentiel. Ils ont labor un modle dans
lequel coexistent deux catgories dagents : les informs qui engagent un cot pour se
procurer de linformation pertinente et les non informs qui observent seulement le
1

Grossman, S. J., On the Efficiency of Competitive Stocks Markets where Trades have Diverse Information,
Journal of Finance, Vol. 31, n 2, 1976.
2
Une seconde voie de recherche initie par Leland et Pyle [1977], sest proccupe essentiellement des
asymtries dinformation entre investisseurs et entrepreneurs, essayant de les rsoudre en utilisant la thorie des
signaux.
2

mouvement des prix. Si le march nest pas bruit3 et si la foule des informs devient de plus
en plus importante, une plus grande partie de linformation pertinente sera transmise aux
agents non informs travers les prix. Grossman et Stiglitz [1980] montrent alors que, sous la
condition dun comportement concurrentiel entre les agents informs, lquilibre est
incompatible avec lefficience au sens semi-fort et fort. En effet, leur modle tient ce que les
investisseurs informs choisissent leur demande de titres risqus sans tenir compte de
linformation quils rvlent au march. Ceci dit, on remarque que le modle de Grossman et
Stiglitz nglige lhypothse du comportement stratgique des initis . Pourtant ils savent
bien que les investisseurs non informs vont utiliser cette information pour rviser leurs
anticipations quant aux rendements des titres risqus. Dans un cadre plus gnral, ce
phnomne a t appel par Hellwig la schizophrnie des investisseurs informs. Cette
dernire les empche dans certains cas de retirer de linformation privilgie dont ils
disposent le moindre bnfice. Quand ce phnomne est pris en compte par lagent inform,
le comportement de ce dernier se trouve amplement inflchi. Kyle [1985] fait de cette
hypothse la toile de fond de son modle.
Lhtrognit dans les comportements reflte les asymtries dinformation entre les
investisseurs. Ainsi, comme le montre Grossman et Stiglitz [1980]4, le prix du march ne
rvle pas compltement linformation car, si le prix dquilibre transmet toute linformation
prive, les agents informs ne peuvent pas raliser des profits suprieurs ceux des agents
non informs. Dans ces conditions, aucun agent na intrt payer un cot pour se procurer
de linformation et donc le prix dquilibre ne transmet aucune information prive5. Il sensuit
que lefficience au sens fort est incompatible avec lquilibre du march.
Dans leur modle, Grossman et Stiglitz [1980] attribuent aux agents informs un
comportement concurrentiel puisque ces derniers ne prennent pas en compte limpact de leur
action sur les prix lquilibre. Des travaux rcents6 sur la transmission de linformation par
le prix (Kyle7 [1985]) abandonnent lhypothse de concurrence entre les agents informs.
Enfin, Kyle a dmontr que les asymtries dinformation entre diffrents agents est une
condition ncessaire de la liquidit dun march.

1. Larsenal juridique de lutte contre le dlit diniti sur les marchs


financiers marocains
Tous les marchs financiers sont placs sous le contrle dautorits charges de les surveiller.
Ces autorits8 sont connues et disposent par fois de pouvoirs illimits quant leurs domaines
dintervention.

Le bruit est introduit ds que les liquidity traders interviennent sur le march. Leur activit camoufle
involontairement le comportement des initis .
4
Grossman S.J. and Stiglitz J.E., On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American
Economic Review, vol. 70, n 3, 1980.
5
Grossman et Stiglitz [1980] ont montr que pour obtenir un quilibre dans lequel figure une proportion
quelconque dinforms, il est ncessaire que le prix dquilibre ne soit pas rvlateur.
6
Des travaux similaires de Gale et Hellwig [1989], Laffont et Maskin [1990] font la mme hypothse. Ces
auteurs reviennent sur le rsultat de Kyle [1985] en matire defficience en montrant que lorsque les informs
ont un comportement non concurrentiel, plusieurs quilibres peuvent tre obtenus et que le degr defficience
dpend dans ce cas de lquilibre considr. Glosten [1989], Bhattacharya et Spiegel [1992], Bossaerts et
Hughson [1991] ont galement mis en vidence le caractre illiquide du march qui dbouche sur une
suspension ventuelle des changes cause des asymtries dinformation.
7
Kyle A., Continuous Auctions and Insider Trading, Econometrica, vol. 53, n 6, 1985.
8
En Grande-Bretagne, lorganisme qui surveille les marchs est la Financial Service Authority (FSA), aux EtatsUnis, ce rle est attribu la Securities and Exchange Commission (SEC), en France, cest lAMF (lAutorit
des Marchs Financiers) qui est une fusion entre la COB (Commission des Oprations de Bourse) et le CMF
(Conseil des Marchs Financiers) qui se charge du contrle des oprations boursires.
3

Au Maroc, cest en vertu du dahir portant loi n 1-93-212 que le CDVM (Conseil
Dontologique des Valeurs Mobilires) a t cre et a pris ses fonctions en juillet 1994. En
tant quautorit du contrle, le CDVM est un tablissement public dot de personnalit morale
et dautonomie financire. Il a pour mission de veiller au bon fonctionnement, la
transparence, lintgrit et la prennit du march des valeurs mobilires. Il est
particulirement habilit assurer la protection des pargnants. Le CDVM est administr par
un conseil dadministration, prsid par le ministre des Finances et compos du ministre de la
justice, du gouverneur de Bank Al-Maghrib (BAM) ou de leurs reprsentants. Il comprend
galement trois personnalits dsignes par le ministre des Finances pour leur comptence
dans le domaine conomique, bancaire et financier.
En gnral, le rle de cette institution est trs important dans la vrification des informations
publies par les socits cotes ou par les oprateurs ainsi que dans la vrification de lgalit
de traitement des investisseurs. Le CDVM dispose dun triple contrle. Il sagit en effet :
 du contrle des socits de bourse ;
 du contrle des socits cotes ;
 et du contrle des actionnaires travers la dclaration de franchissement des seuils.
Concernant le contrle des socits de bourse9, le CDVM communique la socit inspecte
les rsultats finaux de ce contrle. Il peut mme, sil le juge utile, en tenir inform(s) le ou les
commissaires aux comptes de la socit inspecte.
En effet, pour mener bien son contrle, le CDVM oblige les socits de bourse lui fournir,
selon une priodicit quil fixe, les bilans, les comptes de produits et charges,
les tats
de soldes de gestion, les tableaux de financement et les tats dinformations
complmentaires de lexercice coul. Les socits de bourse, quant elles, sont tenues de
publier dans un journal dannonces lgales, au plus tard six mois suivant la clture de
chaque exercice, les documents comptables et financiers lexception des tableaux de
financement et des tats dinformations complmentaires. Le CDVM peut galement leur
demander la communication de tous les documents et renseignements ncessaires
laccomplissement de sa mission. Il en dtermine la liste, le modle et les dlais de
transmission. En outre, les socits de bourse sont tenues dadresser au CDVM, la liste des
actionnaires ou porteurs de part dtenant directement ou indirectement, une participation
gale ou suprieure 5% de leur capital.
Un autre contrle, non moins important, est assur par la socit gestionnaire de la bourse de
Casablanca. Celui-ci porte sur la conformit de lapplication des rgles suivantes :
 rgles relatives linscription la cote des valeurs mobilires et leur radiation ;
 rgles et procdures relatives au fonctionnement du march ;
 rgles applicables au contrle des socits de bourse ;
 rgles relatives au contrle des personnes places sous lautorit ou agissant pour le
compte des socits de bourse ou de la socit gestionnaire ;
 rgles relatives aux modalits dapplication et de mise en jeu de la garantie10 ainsi que les
modalits de constitution, de gestion et dutilisation des dpts de cette garantie ;
 rgles relatives lindemnisation par le fonds de garantie ;
 rgles relatives la communication par les socits de bourse des informations et la
prsentation des documents ;
 rgles concernant la prsentation de documents par les metteurs ;
 rgles relatives la suspension et la reprise de la cotation dune ou plusieurs valeurs ;
 rgles relatives la suspension momentane dune ou plusieurs socits de bourse
accder au march ;
9

Dont le contrle est le plus important.


Cette garantie est destine indemniser la clientle des socits de bourse mises en liquidation.

10

 rgles relatives lannulation et/ou la suspension11 provisoire dun cours ou dune


transaction et la limitation des positions dun oprateur sur un titre donn.
La socit gestionnaire doit porter, titre dinformation, au CDVM, toute infraction quelle
aura releve dans lexercice de sa fonction. En outre, dans le cadre de lvaluation des risques
encourus par la socit gestionnaire au titre de la garantie, celle-ci peut demander au CDVM
des lments dinformations relatives aux rgles prudentielles transmises par les socits de
bourse au CDVM. Ladite demande doit tre motive.
Cela tant, plusieurs remarques quant leffectivit du contrle effectu par ces deux
institutions peuvent tre souleves :
 le nombre denqutes et de pntrations sans lannonce pralable dans les siges de
socits de bourse par les inspecteurs du CDVM est trs restreint sinon drisoire.
 les institutions du contrle nont pas les moyens humains et techniques ncessaires pour
mener bien leur intervention de surveillance du march ;
 les autorits du contrle manquent aussi doutils juridiques supplmentaires et dun
dveloppement institutionnel adquat qui leur permettraient dacqurir les dmarches
ncessaires une vrification et un contrle efficaces. En effet, la conception et la pratique
du contrle du march boursier marocain et les acteurs qui y participent, comportent des
incohrences et des faiblesses juridiques. Par exemple, relativement la pratique observe sur
les marchs financiers avancs, la rglementation du march boursier marocain relve du
pouvoir excutif. Les dcisions importantes quant au fonctionnement de la bourse sont prises
par le ministre des finances ou approuves par lui. Par ailleurs, les textes lgislatifs qui
contiennent plusieurs dispositions, parfois complexes, ne peuvent tre amends sans
lintervention politique alors quelles devraient plutt se retrouver dans des rglements de
manire faciliter une adaptation plus rapide de la rglementation et permettre aux organes
concerns de ragir avec rapidit de nouvelles situations qui devraient normalement relever
de leur champ de comptence. En somme, les organes du contrle sont moins indpendants ;
 les sanctions appliques dans le cadre de lutilisation de linformation privilgie ne sont
pas svres et les amendes infliges sont drisoires12 ;
 le statut juridique du CDVM est hirarchique. Il est rgi par les dispositions du dahir de
14 avril 1960 organisant le contrle financier sur les offices, tablissements publics et
socits concessionnaires ainsi que sur les socits et organismes bnficiant du concours
financier de lEtat ou de collectivits publiques.
En somme, lintervention des autorits de surveillance du march casablancais est peu
efficace. Or, lefficacit des organismes de contrle est un lment moteur dans la
transmission et lefficience de linformation. Cette efficacit dpend de plusieurs facteurs :
autorit, pouvoir, indpendance et moyens dont disposent ces institutions.
La SEC (Security Exchange Commission), par exemple, apparat comme une rfrence
indiscutable en matire du contrle des marchs financiers. Cet organisme de contrle des
marchs amricains est compos de cinq commissaires13 nomms par le prsident des EtatsUnis, pour une dure non renouvelable de 5 ans, sur avis conforme du Snat. Ses pouvoirs
11

Cette suspension peut tre applique dans lesprit de limiter les fluctuations de cours. A cet effet, la variation
maximale autorise, par la socit gestionnaire, au cours dune mme sance est de 7%, par rapport au cours de
rfrence.
12
Voir pour plus de dtails, le titre 4 du dahir portant loi n 1-93-212 du 21 septembre 1993 relatif au CDVM et
aux informations exiges des personnes morales faisant appel public lpargne.
13
Ils se sont adjoints la collaboration de prs de mille agents, dont des spcialistes de marchs financiers trs
rputs et ont mis au point des logiciels de dtection automatique de mouvements anormaux dans les cours des
titres. En matire de contraction des infractions, les sanctions appliques sont trs svres. On peut citer, titre
dexemple, la fausse information vhicule par un ingnieur de Pair Gain selon laquelle Eci Telecom a rachet
Pair Gain ; laction Eci Telecom a augment de 30%. Cet ingnieur a purg 50 ans de prison et acquitt 5
millions de dollars damende.
5

sont tendus : elle peut pntrer tout moment, sans avis pralable, dans les firmes places
sous son contrle et se faire remettre tous les documents ncessaires son enqute. Ses
pouvoirs en matire denqute sont quasiment illimits. Ses pouvoirs sont semblables ceux
de la police. Elle a la possibilit de poursuivre directement devant les tribunaux les
investisseurs qui lui semblent avoir agi illgalement. Cest elle qui indique effectivement aux
socits cotes les pratiques respecter en matire comptable. Son indpendance par rapport
aux pouvoirs politiques et aux diffrents animateurs de marchs financiers est grande. Sa
structure organisationnelle dans laquelle le pouvoir de dcision est compltement dcentralis,
est matricielle.
Au Maroc, le pouvoir, lautorit et lindpendance des institutions de contrle sont beaucoup
moins nets que ceux de la SEC. Par exemple, la structure14 du CDVM est hirarchique
puisque son conseil dadministration est compos de cinq membres nomms par les
diffrentes instances lgislatives et excutives sous la direction dun Prsident. Les mandats
des ministres de lconomie et des finances (qui est le Prsident), de la justice et le
gouverneur de Bank Al-Maghrib sont renouvelables. Les trois autres personnalits sont
dsignes par ladministration pour un mandat de quatre ans, renouvelable une seule fois.
Lindpendance du CDVM est quasiment inexistante : le CDVM est soumis la tutelle de
lEtat (), le conseil dadministration du CDVM se runit sur convocation de son prsident
aussi souvent que les besoins lexigent (), le conseil dadministration est
investi de tous les pouvoirs et attributions ncessaires ladministration du CDVM (), le
directeur assiste avec voix consultative () et il excute les dcisions du conseil
dadministration () 15. De plus, le CDVM ne peut directement ester en justice au plan
pnal.
Limportance du contrle est vitale pour lefficacit informationnelle du march. En effet, il
est ncessaire quune dfense crdible des pargnants soit mise en place. Le rle que doit
jouer le CDVM, dans le contrle de linformation en gnral et de linformation privilgie16
en particulier, est multiple :
 largir son domaine dintervention en surveillant de prs, travers les techniques de
dtection automatiques des anomalies des oprations de socits de bourse ;
 le sige du CDVM doit tre sur place Casablanca pour pouvoir investir tout moment
les locaux des socits de bourse et demander des documents qui lui sont ncessaires pour
mener bien ses enqutes ;
 assurer lindpendance juridique et financire du CDVM travers la recomposition de son
conseil dadministration, travers son pouvoir dintroduire des rglements et dimposer des
sanctions et travers llargissement de ses revenus ;
 rformer son statut juridique dans le but de prciser ses comptences ;
 accrotre sa collaboration avec la socit gestionnaire de la bourse de Casablanca ;
 les dispositions relatives au contrle des socits de bourse devraient en principe,
linstar des marchs avancs, apparatre dans la loi relative lautorit du contrle qui est le
CDVM alors quelles font encore partie de la loi relative la bourse ;
 des changements lgislatifs sous forme de rglements devraient aussi voir le jour en vue
de se substituer aux diverses dispositions contenues dans les lois. A titre dexemple, les
conditions dadmission la cote et les conditions dadmission de nouveaux membres de la
bourse devraient tre effectues dans le cadre des rglements et non dans celui de la loi ellemme ;
14

Qui est une transposition tronque de lAMF en France.


Voir les articles 6, 7 et 9 du dahir relatif au CDVM dj cit.
16
Par information privilgie, le CDVM entend toute information relative la marche technique, commerciale ou
financire dun metteur ou aux perspectives dvolution dune valeur mobilire, encore inconnue du public et
susceptible daffecter la dcision dun investisseur.
15

 le conseil dadministration de la socit gestionnaire de la bourse qui est aussi une


institution de surveillance devrait compter parmi ses rangs des membres indpendants, qui ne
soient pas des socits de bourse.
Lamlioration des moyens humains et techniques du CDVM et de la socit gestionnaire de
la bourse de Casablanca doit se faire dans lintention damliorer la qualit de linformation
diffuse dans le public. Paralllement, il est utile de prvoir des sanctions plus lourdes contre
les drapages aux critres de linformation efficiente. Par ailleurs, selon lhypothse forte de
lefficience des marchs, linformation fournie et particulirement linformation comptable
doit tre unique et absolument fiable. Elle ne doit pas pouvoir tre manipule des fins de
spculation ; de fausses rumeurs ne peuvent en aucun cas tre transmises dans la salle des
marchs17.
Il est clair que ce monde parfait ne peut exister dans la ralit : les informations comptables
peuvent tre dformes, en particulier, par ladoption de plusieurs normes diffrentes,
doptions diverses ou de choix de gestion qui peuvent dailleurs amener certains auteurs
considrer que le rsultat comptable ne constitue plus un moyen de mesurer la performance
conomique de la firme, mais constitue un signal lanc destination des investisseurs 18. Les
autres types19 dinformations peuvent subir des dformations au cours de leur diffusion. On
peut noter que quelques informations ngatives peuvent circuler ne serait ce que pour
satisfaire aux exigences de la rglementation. Le rle des institutions du contrle est
galement fondamental en ce qui concerne le respect des prescriptions des rglements des
diffrents marchs et en particulier, lgalit du traitement des actionnaires. Il importe, en
consquence, que tous les ordres, quelle que soit leur importance, doivent tre traits de la
mme manire20. Par ailleurs, les ordres passs par les agents de socits de bourse doivent
tre minutieusement contrls.
Un exemple trs cit dans la littrature sur les dlits diniti21 nous montre effectivement la
capacit darbitrage dun agent inform de faire des gains pour son compte propre en
exploitant certains placements de sa clientle : cest le cas par exemple, dun oprateur qui
collecte un ordre dachat sur une valeur moyenne. En comparant le montant de lordre avec le
flottant et la capitalisation boursire de la firme, il apparat que cet ordre devrait, toutes choses
gales par ailleurs, faire monter le cours du titre par le mcanisme de loffre et de la demande.
Loprateur a en effet intrt faire larbitrage suivant : avant de passer lordre de son client,
il achte pour son propre compte un certain nombre de titres ; une fois son ordre excut, il
passe lordre de son client ; le cours du titre augmente ; dans un dlai de temps bref, il revend
immdiatement les titres acquis auparavant. Il empoche ainsi la diffrence entre le cours avant
la passation de lordre clientle et le sien, diminu des frais. Mme si le gain est modeste,
il reste non nul.
Sur le plan thorique, lefficience reste muette sur ce sujet. Le modle de Kyle22 montre
limportance de cette manipulation travers lide que lintervention de liniti ne dvoile pas
17

La salle des marchs (trading desk ou trading room) est un lieu regroupant les oprateurs chargs de prendre
des positions pour leur propre compte ou pour le compte de leur clientle.
18
Gillet P., Lefficience des marchs financiers, Economica, 1999, pp. 164-165. Pour plus de dtails sur ce point,
voir, larticle de mme auteur, Comptabilit crative : le rsultat nest plus ce quil tait , Revue Franaise de
Gestion, novembre-dcembre 1998, pp. 83-94.
19
Comme par exemple, les informations relatives la cotation qui ne sont jamais diffuses en temps rel. Un
dcalage de quelques minutes est toujours constat sur les sites Internet. Les cotations diffuses par Reuters par
exemple, sont dcales dun quart dheure. Les valeurs cotes en continu la bourse de Casablanca et qui sont
diffuses sur Internet sont en dcalage permanent.
20
Pratiquement, la bourse de Casablanca, on observe un certain retard au niveau de lexcution des ordres de
petites tailles. De mme, la mthode de passation des ordres du public effectue par les banques (utilisation du
fax) est moins efficace.
21
Voir, Gillet P., Op. cit., p. 165.
22
Ce modle sera dvelopp dans la troisime section du troisime chapitre.
7

toute son information et le prix ne sera pas un bon signal pour les non informs, car il ne peut
infrer compltement linformation pertinente disponible.
En somme, les instances de rgulation et du contrle du march la bourse de Casablanca
sont incapables de dtecter ce genre de manipulations. Linitiation informationnelle peut tre
limite par loctroi de plus de pouvoir et de moyens techniques et humains au CDVM ; par
consquent, linformation en circulation pourrait se voir mieux contrle. Ceci devrait
engendrer, toute chose gale par ailleurs, une atmosphre de confiance quant la prservation
de la qualit de linformation diffuse.
La diffusion de linformation passe par deux canaux essentiellement : celui des autorits du
march qui sont des autorits officielles, comme les organismes de rglementation et de
contrle tels, le CDVM et la cellule de surveillance au sein du dpartement cotation et
compensation de la socit gestionnaire ou encore par les comits scientifiques, et celui des
autorits morales, non officielles que constituent les principaux journaux ou magazines
importants, dont les informations font foi et sont consensuellement acceptes par les
investisseurs.
Peuvent galement tre considres comme autorits officieuses les agences de notation23 qui
jugent le risque li linvestissement dans les obligations, fonds communs de placement et
billets de trsorerie mis par les entreprises.
Trois focalisations essentielles de la part de ces autorits pour attirer lattention des
investisseurs sur le march peuvent tre tudies :
 les enqutes mises en uvre par les autorits du march (le CDVM en particulier)
dcident de publier ou non la nouvelle selon laquelle lenqute est ouverte, dinformer
priodiquement le march du droulement de cette enqute, puis de son ventuel classement
ou des suites qui ont t donnes. On peut noter que certaines enqutes ne peuvent pas faire
lobjet de publication pour des raisons politiques. En outre, le CDVM a dcid de ne pas
dvoiler louverture denqutes. Sur dautres marchs internationaux, aux Etats-Unis
particulirement, les autorits utilisent au contraire les informations concernant les ouvertures
denqutes et leur droulement comme une forme de sanction pour les entreprises qui en font
lobjet ;
 les conseils dachat et de vente proposs par les journaux financiers ne sont pas sans
influence sur les comportements des investisseurs et peuvent gnrer des rentabilits
anormales pour les entreprises considres, et occasionner des comportements mimtiques des
investisseurs non informs. Ici encore, ce type de raction peut tre considr comme un signe
de non-efficacit du march. En France24, plus quaux Etats-Unis, ces conseils ne sont pas
tout fait sains et neutres ;
 la radiation ou linclusion dune valeur dans un indice boursier induit une opacit quant
la circulation et la pertinence de linformation boursire. Lentre ou la sortie dun titre dans
un indice boursier amne des rentabilits anormales inexpliques. Ce qui pse ngativement
sur lefficacit informationnelle du march. Comme le note Gillet, lentre dune valeur dans
un indice connu lui acquiert une forme de brevet de ngociabilit pour les grands
investisseurs internationaux. Un titre inclus dans un indice majeur est un titre dont les
23

Ces agences, appeles aussi agences de rating, permettent dvaluer et de classifier les missions en fonction
de la capacit de lmetteur rpondre ses engagements (remboursement du capital, paiement des intrts,
respect et acquittement des engagements fiscaux). Le systme de notation des agences de rating utilise des lettres
et des chiffres, parfois juxtaposs : par exemple, T1, D, Baa, A2. Chaque agence de rating a sa propre chelle de
notation, la meilleure notation tant toutefois exprime de faon unanime par un triplet de A : AAA. Les agences
qui notifient certains metteurs nationaux sont internationales et particulirement amricaines telles, Standard &
Poors ou Moodys. Dans des pays comme les Etats-Unis, cette notation est trs souvent obligatoire. La SEC
oblige les metteurs de valeurs mobilires notifier leurs titres mis sur le march. Au Maroc par contre, la
notification des titres mis par les socits cotes nest que facultative.
24
Au Maroc, les conseils financiers sont peu dvelopps ; ils sont encore le monopole de socits de bourse.
8

autorits du march certifient la liquidit et limportance. La notorit de lentreprise


saccrot 25. La cration la bourse de Casablanca dune gamme dindices (MASI et
MADEX) sinscrit dans ce mme objectif.
Un quatrime point pouvant tre ajout, concerne les nouvelles introductions en bourse. Dans
le cas dune meilleure publicit avant son introduction, lentreprise concerne peut voir la
valeur de ses actions augmenter continuellement. De plus, une sous-estimation raisonnable et
justifie dans le cadre de la politique de lentreprise peut engendrer des gains court terme.
Ces problmes dinefficacit dans la transmission de linformation peuvent tre expliqus de
trois manires diffrentes :
 un signal mis par une autorit reconnue aurait une influence certaine sur lvaluation de
la firme. Cette hypothse, cependant, est difficilement acceptable au premier abord, car
daprs la thorie du signal, cest lentreprise elle-mme qui doit transmettre un signal au
march et non une autorit externe. De plus, tout signal cote cher son metteur. Or,
conformment la ralit des marchs financiers, le signal transmis ne cote ni lmetteur
ni la firme26. La thorie du signal semble alors inadquate pour expliquer la rentabilit
anormale produite par les vnements susmentionns. Ds lors, on peut remarquer, selon les
faits observs, quun certain nombre dentreprises soignent leur image vis--vis des autorits
de rglementation et de contrle ;
 lexistence des comportements stratgiques des informs produit leffet suivant : comme
monopoleur de linformation privilgie, liniti agit de manire ne pas dvoiler son
information. En effet, ces comportements peuvent tre organiss de deux faons diffrentes.
La premire est une stratgie individuelle dintervention base sur le camouflage que peuvent
leur fournir les non initis (les noise traders ). Ils peuvent donc modifier leurs positions en
se dissimulant parfaitement des regards des autorits du march et des offreurs de liquidit. La
deuxime faon quant elle, provient dun accord tacite entre le donneur dordres (qui est
lentreprise dont les pouvoirs de ngociation des titres et danimation sur le march sont
importants) et linform (qui est gnralement la socit de bourse) ;
 lexistence de cots lis au traitement de linformation dmontre que laccs la bonne
information nest pas une chose aise. La notification ralise par les agences de rating au
profit de certaines entreprises cotes, est un argument de plus pour affirmer llvation du
cot de linformation pertinente la bourse de Casablanca.
A cause de tous ces problmes, les autorits montaires et financires marocaines ont dcid
de rformer le statut de CDVM en le rendant plus autonome. Ainsi, le CDVM deviendra
lAutorit des Marchs de Capitaux (AMC) limage soi-disant de lAMF. Il sera
indpendant de lexcutif et aura un comit de sanctions.
Dans ce projet de rforme, le directeur gnral du CDVM sera nomm par dcision du
Souverain, par dahir. A lmage de Bank Al-Maghrib, le directeur gnral (prsident de conseil
dadministration) est un gouverneur permanent, dot dun large pouvoir de dcision. Il
travaillera avec un collge de sanction, form de cinq personnes. Les cinq personnes ne
doivent pas appartenir au conseil dadministration, adresseront des sanctions disciplinaires et
transmettront la justice toutes les affaires et infractions dordre pnal.

2. Un exemple de risque moral et rgulation du march boursier


marocain
La problmatique du risque moral provenant de comportement de lAgent (la socit de
bourse) semble encore dune grande actualit, surtout sur les marchs boursiers mergents ou
pr-mergents. Notre attention dans cet article est de montrer que la bonne gouvernance de la
25

Gillet P., Op. cit., p. 170.


De mme, limage de lentreprise, en termes de crdibilit des signaux quelle met au march, nest pas
toujours fiable.
26

bourse de Casablanca dpend de trois facteurs essentiels : la rglementation (lois), la


rgulation (contrle) et les comportements (thique ou dontologie).
La prsence du risque moral incite le rgulateur (CDVM) instaurer un systme bas sur la
mise en place des mcanismes de rgulation permettant non seulement la sanction mais aussi
un code thique et de dontologie. Le rle de CDVM est de veiller la bonne diffusion et
circulation de linformation ; linformation doit tre de qualit et respectant les normes et
rgles de dontologie. Le but est de trouver des mcanismes incitatifs permettant de rduire
les asymtries informationnelles lies aux actions des intervenants dans la chane de
linformation.
Le rle de la bonne gouvernance27 de la bourse de Casablanca consiste alors prenniser le
march et scuriser la rentabilit de linvestissement financier (Shleifer et Vishny,
1997). Ceci ne peut tre abouti que grce la mise en place dun certain nombre de
mcanismes organisationnels, thiques et institutionnels fonds sur le contrle.
Le problme du risque ou dala moral apparat ds que les objectifs des deux parties (la
Bourse et la socit de bourse), signant un contrat, diffrent. Dans le cas de la relation Bourse/
la socit de bourse, nous sommes en prsence du risque moral car les socits de bourse, en
tant quagents financiers autonomes, peuvent poursuivre une stratgie qui sert leur intrt aux
dpens de celui de la Bourse. Au contraire la Bourse, souhaite les inciter prendre des
dcisions (agir en toute lgalit pour le compte des clients, diffuser la bonne information,
lgale et non fausse) qui maximisent le surplus de la bourse ( travers la collecte de
maximum de commissions boursires). Deux cas peuvent se prsenter dans le cadre du risque
moral :
 Le Principal (la Bourse) peut observer laction de lAgent (la socit de bourse) ; il sagit
de premier rang. Le Principal peut alors ordonner lAgent de choisir laction efficace et
choisir ensuite le gain qui ralise le partage des risques optimaux entre les deux parties. On
suppose dans ce cas que le Principal est avers au risque. On peut justifier cette hypothse
simplement si le Principal ne peut diversifier les risques lis sa relation avec lAgent28. En
revanche, lAgent est suppos neutre au risque (tant vorace, il pourra rechercher le gain par
tous les moyens en diversifiant les sources et minimisant le risque encouru). Le partage
optimal des risques suppose alors que le Principal incite lAgent rvler par des mcanismes
directs toutes les actions prises par lui ;
 Dans la situation de second rang, qui est la plus courante, le Principal ne peut observer
quune variable corrle avec laction prise par lAgent : le rsultat. Si le Principal est
suppos neutre au risque (ce qui, en principe et thiquement, ne devra pas tre le cas),
loptimum de premier rang consiste donner un gain constant lAgent ; mais ceci incite
lAgent choisir gostement laction qui est la moins coteuse pour lui et qui nest pas
optimale en gnral pour lensemble du march. Ce cas est largement constat sur le march
boursier marocain.
La rsolution du problme dala moral suppose donc que le Principal (la Bourse) offre
lAgent un contrat qui arbitre entre deux choses :
 Le partage des risques, qui veut dire que le gain de lAgent dpende peu de rsultat final ;
 La recherche des incitations, qui pousse le Principal conditionner le gain au rsultat
(prennit de lensemble du march).

3. Modle Principal-Agent
27

Dit, autrement, le rgulateur cherche par ce systme de gouvernance une optimalit des actions prises par les
diffuseurs conserver linformation privilgie et ne pas la divulguer.
28
Autrement dit, la bourse est neutre au risque si elle peut arbitrer entre le risque (causant une perte ventuelle)
provenant dune mauvaise action prise par lAgent et le gain provenant dune autre action, bonne, prise par
lAgent. Ce cas ne peut mcaniquement tre ralis.
10

A- Cas dun seul Agent

Le Modle :
On considre la bourse comme une entreprise dont le profit est alatoire. Ce profit est
partag entre la bourse, identifie au Principal et les socits de bourses, identifies aux
Agents.
Dans le cadre de sa mission, la socit de bourse (lAgent) choisit une action(29) dans
un ensemble fini
. Ces actions, supposes inobservables par le Principal,
produisent rsultats dans un ensemble fini
.
La relation alatoire (appele aussi technologie) entre les actions choisies et les
rsultats correspondants est une application, dans la mesure o un et un seul rsultat, non
connu lavance, est associ chaque action. Ce rsultat nest a priori quun signal qui
apporte de linformation sur laction choisie par lAgent. Ce signal peut tre simplement
identifi par le surplus de laction. Pour chacune des actions, le surplus est diffrent et peut
tre important comme il peut tre faible. A chaque action, on associe un surplus avec une
probabilit de ralisation. Ce surplus nest alors quune estimation a priori plus ou moins
inconnue, qui peut se transformer en perte si laction de lAgent cause des contreperformances de lensemble du march.
La seule variable publiquement observable est le rsultat de laction prise par lAgent.
Ici, le rsultat est mesur par la somme des commissions ralises par la Bourse. Les contrats
prennent donc obligatoirement la forme dune rcompense conditionne la performance.
Du fait de linobsevabilit des actions choisies par lAgent, ces contrats sinsrent
dans le cadre dala moral.
Si le Principal (la Bourse) observe le rsultat , il permet lAgent (socit de bourse)
un gain et tire
pour lui-mme.
Le Principal, suppos neutre au risque, a une utilit du type
(diffrence entre rsultat et rmunration).
Les Agents, supposs avers au risque, ont une utilit du type Von NeumannMorgenstern :
(diffrence entre lutilit de la rcompense et la
strictement croissante
et concave
dsutilit de leffort), avec la fonction
par rapport sa rmunration .
A chaque action
choisie par lAgent correspond un rsultat
avec une
(30)
probabilit
strictement positive
telle que
. Le Principal
rcompense par la rmunration .
Comportement de lAgent :
Lorsque le Principal (la Bourse) lui offre un contrat, lAgent (socit de bourse)
choisit son action en maximisant son esprance dutilit, donne par
.
En signant le contrat, lAgent espre alors tirer le maximum de gain en fournissant le
minimum deffort pour ne mettre en uvre que des actions lgitimes et lgales.
Si lAgent choisit laction , cest que les
Contraintes dIncitation (Incentive
Constraints) sont vrifies :
29

Niveau dactivit
Supposons que
pour un certain ,
tant laction optimale du premier rang, le Principal pourrait
alors pnaliser lAgent si le rsultat est
puisque observer
signale que lAgent nas pas choisi laction
optimale .
30

11

LAgent nacceptera toutefois le contrat que si celui-ci lui donne une utilit suffisante,
au moins gale son utilit de rservation , celle quil peut obtenir en exerant une autre
fonction financire ou montaire sil rompt sa relation avec le Principal31.
Si laction prfre par LAgent est , sa contrainte de participation (Individual
Rationality) scrit donc :

Comportement du Principal :
Le Principal choisit le contrat qui maximise lesprance de son utilit en tenant compte
de limpact de ce contrat sur les dcisions de lAgent.
La maximisation se fait par rapport au gain mais aussi laction choisie lquilibre,
dont le Principal contrle le choix indirectement.
Le programme du Principal scrit alors :

sous les contraintes :

En fixant

, le Lagrangien de ce programme de maximisation scrit :

o :

31

Dans des conomies moins formelles, le gain potentiel de lAgent est difficilement dterminable. Lutilit de
rservation est trop imprcise. De mme, nous estimons que lutilit de rservation de lAgent (sa next-best
opportunity) ne nous informe pas sur sa qualit ni sur son comportement.
12

avec,

est le vecteur des multiplicateurs de Lagrange


associs aux contraintes dincitation
et est le multiplicateur
de Lagrange associ la contrainte de participation
.
En admettant que les conditions de qualifications sont vrifies, les conditions
ncessaires du premier ordre sont donnes par : ( tant la rmunration optimale)

qui conduisent aux quations qui caractrisent le contrat optimal :

A ces conditions, sont ajoutes les conditions de non ngativit des multiplicateurs de
Lagrange

et les conditions de complmentarit

pour

tout
est
Ces conditions ncessaires sont suffisantes puisque la fonction objectif
concave (affine) et les fonctions
et
qui interviennent dans les contraintes sont
concaves (lutilit de lagent est suppose concave).
Puisquon a au moins une contrainte dincitation
non nglige, il existe au
moins un multiplicateur de Lagrange
non nul. Or, les conditions
impliquent
que si
loptimum alors la
contrainte dincitation est sature
, ce
qui revient dire que certaines actions
procurent lAgent la mme utilit que laction
optimale .
Dautre part, si
satisfaite (

tait nul alors la contrainte de participation serait strictement


). On pourrait ainsi diminuer lgrement la

rmunration
et obtenir un contrat qui satisfait toujours les contraintes, ce qui contredit
loptimalit du contrat initial. Le multiplicateur est alors strictement positif.
Caractristiques du Meilleur contrat :
Au premier rang, le Principal observe laction choisie par lAgent, il ny a donc pas de
contraintes dincitations. On aurait le partage efficace des risques, soit le gain constant donn
par :

tant choisi de manire ce que la contrainte de rationalit individuelle


lgalit.
tant fixe, de la relation :

13

soit

on dduit que, la rmunration

dpend de

par lintermdiaire des termes

qui jouent un rle fondamental dans lanalyse du problme du risque moral. Par ailleurs, la
fonction tant croissante(32), la rmunration
sera dautant plus lev quun plus grand
seront plus petits que 1 :

nombre de rapports

Le Principal permet un gain lev lAgent quand il observe un rsultat qui le conduit
infrer que ce dernier a choisi laction optimale. En revanche, il lui permettra un gain faible
(en lui faisant supporter des sanctions pcuniaires et autres) sil observe un rsultat qui est trs
peu probable si lAgent a effectivement choisi laction optimale.

B- Extension au cas de deux Agents

Le Modle
En ralit, plusieurs socits de bourse sont prsentes sur le march de la bourse. Il est
donc intressant dtendre le modle Principal-Agent de base au cas de plusieurs agents.
Comme dans le premier cas, le Principal est suppos neutre au risque et les Agents avers au
risque.
On considre ici deux Agents (socits de bourse) en concurrence qui choisissent
chacun une action dans un ensemble fini
. Ces actions, supposes
inobservables par le Principal (La bourse), produisent
rsultats dans un ensemble fini
.
et , correspondant respectivement aux
Le Principal observe les deux rsultats
actions
probabilit

et

choisies respectivement par les deux Agents


telle que
et

rcompense les rsultats

et

respectivement par les rmunrations

et

, avec une
. Le Principal

(33)

et

et tire

pour lui-mme.
Comportement des deux Agents
En signant le contrat propos par le Principal, chacun des Agents espre tirer le
maximum de gain en fournissant le minimum deffort. Ainsi,
- en supposant que lAgent a choisi son action optimale , lAgent choisit laction
qui maximise lesprance de son utilit
;
-

en supposant que lAgent a choisi son action optimale


qui maximise lesprance de son utilit

, lAgent

choisit laction
.

Chacun des deux Agents nacceptera toutefois le contrat que si celui-ci lui donne une
utilit suffisante, au moins gale son utilit de rservation.
32
33

est concave.
correspond la rmunration de lAgent

et

correspond la rmunration de lAgent


14

Comportement du Principal
Le Principal choisit le contrat qui maximise lesprance de son utilit en tenant compte
de limpact de ce contrat sur les dcisions de lAgent.
La maximisation se fait par rapport au gain mais aussi laction choisie lquilibre,
dont le Principal contrle le choix indirectement.
Le programme du Principal scrit alors :

sous les contraintes :

sont respectivement les utilits de rservation de lAgent


En fixant

et de lAgent .

, le Lagrangien de ce programme de maximisation scrit :

o :

15

avec
Lagrange

et
sont les vecteurs des multiplicateurs de
associs aux contraintes dincitation
;

et
sont les multiplicateurs de Lagrange associs respectivement aux
contraintes de participation
et
.
En admettant que les conditions de qualifications sont vrifies, les drives premires
du Lagrangien par rapport
conduisent aux quations qui caractrisent le contrat
optimal
:

A ces conditions, sont ajoutes les conditions de non ngativit des multiplicateurs de
(
)
et les conditions de
Lagrange
complmentarit :

De mme, ces conditions ncessaires sont suffisantes puisque la fonction objectif


et les fonctions intervenantes dans les contraintes
,
et
sont
toutes concaves.

16

Caractristiques du Meilleur contrat


Au premier rang, comme dans le cas dun seul agent, le Principal observe laction
choisie par chacun des deux Agents. On aurait alors, pour chacun des deux Agents, le gain
constant donn par :

et

tant choisis de manire ce que les deux contraintes de rationalit individuelle

soient lgalit.

Conclusion
Cette modlisation de laction de lAgent (risque moral) peut tre tendue n Agents discret,
mais aussi linfini. Lorsque n devient assez grand, le comportement de 1 ou plusieurs agents
dvie de la stratgie de meilleure rponse dans laquelle la rationalit individuelle permet un
meilleur partage des risques. Dans ce cas, le contrle exerc par les autorits boursires
devient lourd, inefficace, voire inexistant sur les marchs moins dvelopps tel le march
boursier casablancais.

17

ANNEXES
DAHIR PORTANT LOI N 1-93-211 DU 21 SEPTEMBRE 1993 RELATIF A LA BOURSE
DES VALEURS MODIFIE ET COMPLETE PAR LES LOIS N 34-96, 29-00, 52-01, 45-06.
Chapitre II : Sanctions pnales
Article 72 : Est punie d'un emprisonnement de trois mois un an et d'une amende de 5.000 100.000 dirhams,
ou de l'une de ces peines seulement, toute personne qui, agissant pour son compte ou pour le compte d'autrui,
utilise indment une dnomination commerciale, une raison sociale, une publicit et, de manire gnrale ,toute
expression faisant croire qu'elle est agre en tant que socit de bourse, ou entretient sciemment dans l'esprit du
public une confusion sur la rgularit de l'exercice de son activit.
Article 73 : Toute personne qui, agissant pour son compte ou pour le compte d'une autre personne physique ou
d'une personne morale qui n'a pas t dment agre en tant que socit de bourse, effectue titre habituel les
oprations dfinies larticle 35 ci-dessus est passible d'un emprisonnement de six mois trois ans et d'une
amende de 50.000 500.000 dirhams ou de l'une de ces peines seulement.
Article 74 : Dans les cas prvus aux articles 72 et 73 du prsent dahir portant loi, le tribunal ordonne la
fermeture de l'tablissement de la personne responsable de l'infraction commise. Il ordonne galement la
publication du jugement dans les journaux qu'il dsigne aux frais du condamn.
Article 75 : Est punie dune amende pouvant atteindre 1% de la valeur de la transaction :
- toute personne physique ne dclarant pas dans les dlais une opration de transfert direct, autres que les
oprations rsultant de succession ou de legs conformment aux dispositions du premier alina de larticle 31 du
prsent texte;
- tout tablissement affili au Dpositaire central ne dclarant pas dans les dlais un transfert direct rsultant
dune opration de succession ou de legs conformment lalina 2 de larticle 32 de la prsente loi. Le dernier
cours cot de la valeur concerne sert de rfrence pour le calcul de cette amende.
A l'exception des transferts directs tels que dfinis l'article 4 de la prsente loi et des transactions sur les titres
de capital qui font l'objet d'une inscription la cote sur un march rglement hors du Maroc, toute transaction
sur les valeurs mobilires effectue en dehors de la Bourse des valeurs est annule de plein droit. Toute
transaction portant sur les titres de capital mis par des personnes morales faisant appel public l'pargne au
Maroc effectue sur un march rglement au Maroc autre que la Bourse des valeurs est nulle de plein droit.
En outre, les personnes ayant effectu une transaction vise au 2 ou 3 alina ci-dessus sont punies
solidairement dune amende gale la valeur de celle-ci.
Article 75 bis : Est passible dune amende de 5 000 dirhams 100 000 dirhams, toute personne physique ou
morale qui ne dclare pas dans les dlais prescrits un franchissement la hausse de lun des seuils de
participation dans une socit cote en bourse ou qui ne dclare pas au conseil dontologique des valeurs
mobilires ses intentions, conformment aux dispositions de larticle 68 ter ci-dessus. En outre, cette personne
perd le droit de vote sur les actions excdant la fraction qui aurait d tre dclare pour toute assemble
dactionnaires qui se tiendrait jusqu lexpiration dun dlai de deux ans compter de linfraction. En cas de
cession conscutive la constatation de linfraction, le cessionnaire est rtabli dans ses droits de vote.
Article 75 ter : est passible dune amende de 5 000 dirhams 100 000 dirhams, toute personne physique ou
morale qui ne dclare pas dans les dlais prescrits un franchissement la baisse dun des seuils de participation
dans une socit cote en bourse conformment aux dispositions de larticle 68 quater ci-dessus.
Article 76 : Toute personne membre des organes d'administration, de gestion et de direction ou du conseil de
surveillance ou du personnel d'une socit de bourse qui, directement ou indirectement en infraction aux
dispositions des articles 58 ou 59 du prsent dahir portant loi, ralise des oprations en bourse pour son propre
compte par l'entremise d'une autre socit de bourse ou privilgie ces oprations par rapport celles de la
clientle est punie d'une amende de 5.000 200.000 dirhams.
Article 77 : Quiconque contrevient aux interdictions prvues l'article 56 du prsent dahir portant loi est
passible d'un emprisonnement de six mois trois ans et d'une amende de 10.000 500.000 dirhams ou de l'une
des ces peines seulement.
Article 78 : Toute personne qui, faisant partie des organes dadministration, de gestion et de direction ou du
personnel d'une socit de bourse, contrevient aux dispositions de l'article 57 du prsent dahir portant loi, en
tant membre desdits organes d'une socit dont les titres sont cots en bourse ou en exerant des fonctions
rmunres au sein de cette socit est passible d'une amende de 10.000 500.000 dirhams.
Article 79 : Les auteurs des infractions dfinies au prsent chapitre, leurs coauteurs ou complices peuvent tre
poursuivis sur plainte pralable ou constitution de partie civile du conseil dontologique des valeurs mobilires.
Article 80 : Les membres des organes dadministration, de gestion et de direction ou du conseil de surveillance
et le personnel de la socit gestionnaire et des socits de bourse sont tenus au secret professionnel pour toutes
les affaires dont ils ont connatre quelque titre que ce soit, sous peine des sanctions prvues l'article 446 du
code pnal.
18

Article 80 bis : Sont passibles dune amende de cinquante mille (50.000) cinq cent mille (500 000) dirhams,
les membres des organes dadministration, de gestion et de direction de la socit gestionnaire qui ne prennent
pas les mesures ncessaires en vue de lapplication des dispositions de larticle 8 du prsent texte.

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