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UNIVERSITE CADI AYYAD Facult des sciences juridiques, conomiques, et sociales.

Marrakech- Maroc

Groupe de travail

HABIBI Rabab EL MADI Bouchra EL HANI Zahira BAKNNI Mohamed


Anne Universitaire 2013 - 2014

Encadr par Mr

Mr. M. LOULID

Introduction

Le LBO est une opration financire complexe qui est apparue au cours des annes 70 dans les pays anglo-saxons et au milieu des annes 80 en France Le LBO est un mode de financement de la transmission dune entreprise lorsque celle-ci a atteint un certain niveau de maturit. Cette opration peut entraner le plus souvent une amlioration forte des performances oprationnelles de la socit cible

Problmatique

Quel est lincidence de LBO sur les indicateurs de performance des entreprises ?
Cette problmatique va tre subdivise en certains sous questions, dont on cite : En quoi consistent les oprations de LBO ? Quels sont les principaux intervenants de cette opration ? Quels sont les tapes phares de cette opration ? Quels sont les conditions de russite de cette opration ?

Introduction
Problmatique A- Le cadre thorique: I- Gnralits sur lOpration LBO II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO III- Les sources de financement des oprations de LBO IV- Les effets de levier dune opration LBO V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO B- Le cadre Empirique : Etude de cas

Conclusion

Le Cadre Thorique

I- Gnralits sur lOpration LBO

1- Dfinition : Selon l'AFIC (Association Franaise des Investisseurs en Capital): Le LBO est un montage financier qui ncessite le rachat une entreprise en empruntant la plus grande partie et en crant une socit intermdiaire appele holding .

Alliant technique juridique, financire et fiscale, une opration de LBO repose sur un objectif de revente de la socit cible moyen terme susceptible de gnrer une forte plus-value sur les fonds propres investis dans lopration.

I- Gnralits sur lOpration LBO

2- lhistorique de lopration LBO


Les anne 60: la premire apparition lUSA Les annes 80: Apparition en Europe ( surtout au Royaume-Uni ) En 1979: La premire opration avec un montant suprieur 100 millions de dollars remonte quand la firme Kohlberg, Kravis et Roberts (KKR) dit lacquisition dHoudaille Industries 1985-1990: En France, le LBO a connu des dbuts euphoriques En 2002: la technique rencontre nouveau un succs croissant, car ce type doprations a reprsent pas moins de 4,5 milliards deuros dinvestissement Au Maroc, le montage de ce type dopration reste embryonnaire, et peu utilis. En effet l'un des tous premiers cas de LBO est certainement celui de la SCE (socit chrifienne dengrais) qui a t rachete par son management en mai 2003.

I- Gnralits sur lOpration LBO

3.les variantes de LBO : Les diffrentes sortes de LBO:

OBO (Owner Buy-Out)

-MBO ou LMBO (Management -Buy-Out ou Leverage Management Buy-Out)

MBI (Management Buy-In)

BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

1- Les principaux acteurs

Le vendeur

Les investisseurs financiers

Les banques

Les managers repreneurs

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

2 - La cible idale
A. Un facteur humain non ngligeable Si les LBO mens sur des filiales de groupes peut soulever des difficults dordre organisationnel lis au changement de mode de gestion, la motivation des managers et des salaris reste le principal facteur de russite de lopration. B. Le profil requis pour constituer une cible idale La viabilit dun montage LBO repose sur les cash-flows futurs dgags par lentreprise cible. Les principales caractristiques que doit prsenter cette dernire sont : -Une vulnrabilit limite aux changements technologiques. - Une activit rgulire, - Des actifs importants quon peut cder en cas de difficult, - Une exigence de rentabilit : la rentabilit doit tre leve pour remonter des dividendes de la cible vers le holding de reprise, et permettre la structure de reprise de se dsendetter. La profitabilit doit tre rcurrente. - Une exigence dquilibre financier : la structure financire doit tre quilibre et le niveau dendettement faible pour que les charges financires ne viennent pas grever la rentabilit. - Une position favorable sur son march. Cette exigence vise prmunir la socit cible contre la concurrence. - Une position favorable sur son march. Cette exigence vise prmunir la socit cible contre la concurrence.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

3- les conditions de russite dun LBO


La principale condition pour russir un LBO est de trouver une bonne cible c'est dire qui rpond 6 critres principaux : 1. Une entreprise saine et rentable: il faut avoir une parfaite visibilit sur la rentabilit financire de cette dernire pendant les six ou sept ans que va durer cet emprunt.

2. Un chiffre d'affaires pas trop faible: Un chiffre d'affaires minimum est un gage de solidit et de prennit de l'entreprise
3. Un secteur d'activit traditionnel et prenne: Il est prfrable d'viter tout LBO dans des secteurs qui n'ont pas trouv leur quilibre tel les activits dites technologiques.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

3- les conditions de russite dun LBO


4. Une quipe comptente et motive: Une entreprise n'est rien sans les hommes et femmes qui la composent. Un faible turn-over est un signe positif de l'attachement du personnel l'entreprise. 5. De bonnes perspectives de dveloppement et de rsultats: La bonne sant financire de l'entreprise doit permettre non seulement de rembourser la dette mais galement de crer de la valeur et de dvelopper l'entreprise en crant de nouveaux produits, en s'ouvrant de nouveaux marchs ou, pourquoi pas en effectuant des rachats d'entreprise.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

4- LEtablissement du Business Plan


Ce document a pour objectif de dterminer la faisabilit et la rentabilit du projet. Il constitue une pice indispensable toute recherche de financement Les grands objectifs:
Dfinir la meilleure stratgie pour lentreprise

Formuler des objectifs clairs et prcis Mesurer tous les risques Constituer un plan daction et une rfrence ultrieure pour lquipe

Runir les moyens ncessaires pour russir

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

5- Description des techniques de valorisation de lEntreprise


Trois mthodes principales d'valuation sont retenues : la mthode de l'Actif Net Corrig (A), la mthode de l'actualisation des Cash-flows (B), la

mthode des comparables (C).

A. La mthode de l'Actif Net Corrig Cette mthode consiste valuer la valeur patrimoniale d'une entreprise. Sur base du bilan comptable le plus rcent de l'entreprise, il convient de reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et d'apporter les corrections ncessaires afin d'avoir une image la plus fiable possible de la ralit conomique du bilan.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

B. La mthode des Cash-flows actualiss Cette mthode consiste valuer une entreprise sur base des cash-flows futurs gnrs par l'investissement. La capacit pour une entreprise de produire des bnfices et des flux de trsorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprcier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires. C. Mthode des comparables Les capital-investisseurs, pratiquant le LBO utilisent essentiellement les multiples dEBIT et de Rsultat Net. La technique consiste dterminer les multiples attribus par le march aux socits dactivit comparable, puis de les appliquer la cible. Le multiple dEBIT est le plus reprsentatif de lactivit dune socit car il prend en compte la rentabilit dexploitation uniquement, et pas les rsultats financier et exceptionnel. A ce multiple, il faut soustraire lendettement financier qui est la somme des Dettes Financires Long et Moyen Terme, des dettes dimmobilisation et du crdit bail.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

6- Le Droulement dune opration LBO


La premire tape : Il consiste crer un holding de reprise. Lacquisition de la cible se fait par une partie de lapport de repreneur, le reste se fait par les emprunts bancaires (dettes senior) et fait appel aux autres actionnaires ou aux fonds de capital investissement (dettes junior ou dettes mezzanine).

La deuxime tape : Les frais financiers lis aux dettes dacquisition vont tre pays par la remonte des dividendes de la socit cible vers la socit holding.

Finalement: La socit cible est revendue ou introduite en bourse, ce qui gnre souvent des plus-values pour les actionnaires.

Le montage financier du LBO


Avant cession
Actionnaires Vendeurs

Aprs reprise
Repreneur(s) Investisseurs financiers

Holding

Emprunt Crdit vendeur

100 %
dividendes

95 % Trsorerie = dividende exceptionnel

Entreprise

Entreprise

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

Nous remarquons alors quil sagit dun montage risqu : Achat dune cible aujourdhui avec les cash flow quelle dgagera moyen terme. Le principal effet pervers du LBO est l'obligation pour l'entreprise rachete de

remonter une fraction importante de ses cash


flows sous forme de dividendes.

III- Les sources de financement des oprations de LBO

1- Les fonds propres : Une partie du financement (les capitaux propres) doit tre apporte par les initiateurs de lopration, sachant que ce sont bien les capitaux propres qui donnent juridiquement la proprit de la holding. 2- La dette senior : Ce financement bancaire terme reprsente la majeure partie de lendettement et donc du financement permettant la holding dacqurir les titres de la cible. La dette senior reprsente gnralement un montant compris entre 3 et 5 fois lexcdent brut dexploitation de la cible.

III- Les sources de financement des oprations de LBO

3- La dette mezzanine : Il sagit dun financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme dObligations Convertibles ou dObligations adosses des Bons de Souscription dAction qui permettent donc aux prteur daccder terme une partie du capital de la socit.

4- La remonte exceptionnelle du dividende : La socit cible dispose gnralement dune trsorerie. En fonction du niveau de celle-ci, lacqureur peut envisager de sen servir pour financer lopration. Cependant cette utilisation de trsorerie ne doit pas mettre en danger lexploitation.

III- Les sources de financement des oprations de LBO


5- La vente dactif : Il sagit de cder un actif de la socit cible pour en financer partiellement lacquisition. Il peut sagir par exemple de btiments que lentreprise nutilise pas. Lentreprise peroit alors le montant de la cession et ralise une remonte de dividende au niveau de lacqureur.

6-Le crdit vendeur : Cette technique consiste transformer une partie du paiement de la socit cible en un prt par le vendeur.
7-La titrisation La titrisation est une technique financire qui consiste transformer des actifs non liquides en titres liquides. Celle-ci porte sur les crance de la cible et ou sur les stock.

IV- Les effets de levier dune opration LBO 1- Leffet de levier financier On reprend ici la thorie financire classique selon laquelle lorsque la rentabilit d'un investissement est suprieure au cot de son financement, il y a cration de valeur.

avec: Avec : ROE : Rentabilit des fonds propres (Return on Equity) ROCE : Rentabilit conomique (Return on Capital Employed) D : Dettes FP : Fonds propres t : Taux d'imposition i : Taux d'intrt de la dette

IV- Les effets de levier dune opration LBO

2- Leffet de levier fiscal: Compltant le levier prcdent, le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la dduction des intrts lis la dette d'acquisition. Dautre part, diverses techniques fiscales permettent daugmenter considrablement l'effet de l'investissement effectu.

Rgime mre-fille, remonte des dividendes de la cible vers le holding bnficiant d'une quasi neutralit fiscale
Intgration fiscale, imputation des intrts de la dette d'acquisition sur le rsultat taxable l'IS, soit une conomie de l'ordre du 1/3 des intrts de la dette.

Le plus important cest lintgration fiscale: c'est--dire l'addition des rsultats de la holding et de la cible en vue d'une imposition commune.

IV- Les effets de levier dune opration LBO


3- Leffet de levier juridique :

Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait que l'on dtienne le contrle de la cible avec seulement 50 % plus une voix des titres de la holding. Le raisonnement est dmultipli si l'on met en place une cascade de holdings, dont on ne dtient chaque fois que 50 % plus une voix, soit la majorit simple. Ainsi si l'on superpose trois holdings, on dtient le contrle de la cible avec seulement 6,75 % de la valeur de la cible, ce qu'illustre le schma suivant:

le LBO permet la souplesse de rachat de la cible avec un minimum dapport tout en bnficient des avantages fiscaux, financiers et juridiques. Mais, le plus important avantage rside dans laugmentation de la productivit du management suite lintressement des

managers de la cible.

V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO

1- Les avantages:
Avantages Pour le dirigeant actionnaire, scurisation dune partie importante de la valeur des titres de lentreprise quil dtient, tout en restant impliqu comme responsable oprationnel et actionnaire significatif si souhait. Possibilit de fdrer une quipe de managers associs la performance (participation au tour de table en capital de la holding, packages fidlisants ).

Occasion de sassocier des professionnels du capital investissement apporteurs


de bonnes pratiques en vue dune meilleure ractivit (fortes exigences en contrle de gestion). Accs plus facile des soutiens financiers supplmentaires pour effectuer des oprations de croissance externe.

V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO

1- Les avantages: Le rendement des capitaux investis bnficie du levier de la dette dont la charge dintrt est fiscalement dductible moyennant un montage appropri. Sur le plan fiscal, lorsque la filiale est dtenue plus de 95%, lintgration fiscale permet de compenser les profits raliss par la filiale (la socit rachete), avec les pertes de la holding. Lconomie dimpt ralise contribue lacquisition de la cible. Cela constitue un deuxime effet de levier.

V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO

2- Les inconvnients: Prise de risque significativement plus leve de par limportance de la dette LBO servir par la holding dacquisition cre pour loccasion, dite Newco . Une certaine supervision de tiers (partenaires financiers, banques) et ncessit davoir des comptes leur rendre rgulirement. Contraintes de gestion lies la ncessit de donner une priorit forte au service de la dette de la Newco au risque dobrer lavenir de lentreprise. Lourd investissement initial en temps. Certaine rigidit des contrats de financement (respect dobjectifs de performances, respect dengagements et dinterdictions dits covenants ). Peut tre peru comme un outil spculatif dans le cas de reventes rapides avec des plus-values substantielles : LBO secondaires, tertiaires, voire quaternaires

V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO

2- Les inconvnients: La holding fait forcment des pertes car sa raison dtre est lacquisition de la filiale. Ce systme fonctionne quand lentreprise achete est bnficiaire, et verse des dividendes la holding dacquisition. Il faut donc quelle dgage du cash afin de rgler ces dividendes. Sans ce cash la filiale ne peut pas verser les dividendes et la holding ne peut pas honorer ses chances de remboursement de dettes. La mthode du LBO ne sadresse donc pas tous types de socits, car elle prsuppose que la cible soit sur la dure du LBO bnficiaire et pourvoyeuse de cash. Le prix dacquisition dune socit dpend de ses rsultats passs, mais galement de ses perspectives davenir. Il est important de bien valuer ce prix dacquisition puisquil dterminera le niveau dendettement et le montant des remboursements. Un prix trop lev provoquera des difficults de remboursement.

VI- La sortie de LBO

1. Lintroduction en bourse 2. La vente un industriel 3. Les LBO de LBO ou LBO secondaire 4. La fusion rapide dans le cadre dun LBO

VI- La sortie de LBO


1- La sortie en bourse (Initial Public Offer) Le premier rflexe reste cependant denvisager une sortie sur le march boursier. En effet, une introduction en bourse du capital de la cible serait lidal pour permettre aux investisseurs de trouver de nouveaux acheteurs et donc de sortir du LBO. Lintroduction en bourse consiste vendre des titres, actions ou obligations, pour lesquelles linformation est limite avant le lancement dune opration un grand nombre dinvestisseurs diffrents (institutionnels, particuliers et salaris).

VI- La sortie de LBO


2- La vente un industriel Les industriels restent un des principaux scnarios de sortie

dinvestissement, en particulier quand les fentres dintroduction en bourse sont fermes. Cependant la cession un industriel nest pas non plus

ncessairement plus facile. En effet, il faut se rappeler les critres qui sont
sous-jacents une acquisition en LBO dune cible. Comme il revient la cible de verser des dividendes afin de rembourser la

dette contracte, on va choisir des socits dont les caractristiques


conomiques vont leur permettre de supporter cette charge, c d tre financirement saine et surtout avoir une activit dans laquelle il nexiste que

peu de concurrence. Or cette activit de niche va justement tre un frein la


sortie du montage.

VI- La sortie de LBO


3- Les LBO de LBO ou LBO secondaire Cette issue peut tre dfinie comme la cession de lentreprise non pas un industriel mais un autre fonds. Les investisseurs initiaux sont ainsi

substitus par de nouveaux investisseurs financiers et un nouveau montage LBO est conu : cest un LBO secondaire. Cette technique a vu le jour suite aux difficults rencontres pour trouver un nouvel acheteur intress que ce soit au niveau des industriels ou des marchs cots. On privilgiera ce choix si lon considre que les possibilits de continuer crer de la

valeur sont plus que satisfaisantes et amliorables.

VI- La sortie de LBO


4- La fusion rapide dans le cadre dun LBO

La fusion entre la socit rachete et la holding qui la contrle permet; Au plan fiscal, Daboutir un rsultat comparable de celui de lintgration fiscale. Les intrts verss par le holding viendront en dduction des rsultats de la socit rachete, puisquil y aura, quune seule et mme personne morale. Au plan financier ensuite, la fusion permet dutiliser tout le cash flow de la socit rachete, toutes les liquidits que cette dernire gnrera. - En effet, sans opration de fusion, seul les dividendes peuvent remonter jusquau holding, lesquels sont en plus distribus avec un dcalage moyen dun an au moins. - Les biens de la socit rachete pourront aprs coup tre directement affects la garantie des emprunts contracts pour lacquisition.

Au dbut 2003: Des dirigeants repreneurs et des investisseurs financiers achtent une socit qui a ralis en 2002 un CA de 40 M (UM) et un rsultat dexploitation de 4,4 M (UM).

Ils la payent 33,6 M soit 6 fois le rsultat dexploitation de 2002.


Linvestisseur financier apporte au holding 12,6 M, dont 2,6 en capital (86,7%) et 10 M en obligations convertibles qui ne seront pas converties en cas de succs de lopration. Les dirigeants repreneurs apportent ensemble au holding 0,4 M(UM) intgralement en capital, ce qui leur permet de dtenir 13,3% du capital.

La structure capitalistique de la holding

PRIX DE LA CIBLE EBIT 2002 4,4 Multiple dEBIT 2002 6,0 EMPRUNTS 31/12/2002 - 2,8 TRESORERIE 31/12/2002 +10,0 PRIX = 4,4 * 6,0 - 2,8 + 10,0 33,6

Le montage financier :
Besoins du holding (en MUM) Achat titres cible 33,6 Frais de montage 1,0 Ressources du holding (en MUM) :

Total besoins 34,6

Capital 3,0 Obligations convertibles 10,0 Emprunt 12,6 Dividende exceptionnel 9,0

Total ressources

34,6

Dbouclage du montage
La sortie intervient au dbut 2008, soit terme de 5 ans, comme prvu. VALEUR CIBLE:
EBIT 2007 Multiple dEBIT 2007 EMPRUNTS 31/12/2007 TRESORERIE 31/12/2007 VALEUR = 8,4 * 6,0 - 0,0 + 3,9 8,4 6,0 - 0,0 +3,9 54,1

CPC au 31/12/2007
2000 2001 Rsultat dexploitation 3.3 Rsultat financier 0 3.8 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 4.4 0 4.8 0 5.6 0 6.4 0 7.3 0 8.4 0 9.6 0

Rsultat courant
IS (1/3) Rsultat Net

3.3
1.1 2.2

3.8
1.3 2.5

4.4
1.5 2.9

4.8
1.6 3.2

5.6
1.9 3.7

6.4
2.1 4.3

7.3
2.4 4.9

8.4
2.8 5.6

9.6
3.2 6.4

2000 2001

2002 2003

2004

2005

2006

2007

2008

FDR
BFR Trsorerie

11
3,3 7,3

12,3
3,6 8,7

14
4,0 10,0

7,2
4,4 2,8

7,1
4,8 2,2

7,5
5,3 2,2

8,5
5,9 2,7

10,3
6,4 3,9

13,3
7,1 6,2

VALEUR HOLDING
VALEUR CIBLE 54,1 OBLIGATIONS CONVERTIBLES AU 31/12/2007 - 10,0 EMPRUNT HOLDING AU 31/12/2007 TRESORERIE HOLDING AU 31/12/2007 VALEUR = 54,1 - 10,0 - 5,4 + 0,0

- 5,4 + 0,0 38,7

Bilan Holding

Lopration sest droule conformment au plan initial :


Linvestisseur financier peroit 86,7 % du prix de cession
des titres du holding et le remboursement de ses obligations convertibles. Il a multipli sa mise initiale en capitaux propres par 3,5 en 5 ans.

Les dirigeants repreneurs peroivent 13,3 % du prix de


cession des actions du holding. Ils ont multipli leur mise initiale par 13 en 5 ans.