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Cas CFAO
Cr par Yann Le Fur
Filiale de PPR, CFAO est un leader de la distribution spcialise dans ses mtiers cls, la
distribution automobile et pharmaceutique, en Afrique (hors Afrique du Sud) et dans les
Collectivits territoriales franaises doutre-mer. CFAO est aujourdhui prsent dans 34 pays, dont
31 pays dAfrique et sept Collectivits territoriales franaises doutre-mer, et emploie plus de 10
000 personnes. En 2008, CFAO a affich un chiffre daffaires total consolid de 2 864 millions
deuros et enregistr un rsultat oprationnel courant de 277 millions deuros.
CFAO partage avec lAfrique une longue et riche histoire depuis plus de 160 ans. Le Groupe
trouve son origine dans la cration des Etablissements Verminck Marseille en 1852, qui ont pris
le nom de CFAO en 1887. Au cours de la seconde partie du XIXme sicle, le groupe a tendu
ses activits dans les principaux marchs dAfrique de lOuest, notamment le Sngal, la Guine,
la Gambie, la Cte dIvoire, le Nigeria et la Sierra Leone. Il tait alors engag principalement dans
le commerce de produits alimentaires et de consommation courante tels que les arachides, le
cacao, le savon, les huiles, le caoutchouc, le caf, le gingembre, le cuir, le tabac, les montres,
lalcool et la cire. Son activit africaine de distribution automobile a dbut en 1913.
CFAO Automotive : la division CFAO Automotive, est lun des principaux importateurs-
distributeurs de vhicules automobiles particuliers et utilitaires en Afrique et Outre-Mer.
CFAO Automotive bnficie dun rseau dimplantations et de concessions couvrant une
trentaine de pays (y compris le Vietnam depuis 2007). Elle vend une large gamme de
vhicules neufs de tourisme et utilitaires, de camions et de deux roues, et prsente une
offre diversifie de services allant des services aprs vente, de la vente de pices de
rechange et de pneumatiques la location de longue et courte dure. Cette division
reprsente 61,7 % du chiffre daffaires total consolid en 2008.
Eurapharma : la division Eurapharma, est lun des principaux importateurs-distributeurs de
produits pharmaceutiques en Afrique et Outre Mer. Sappuyant sur plus de 60 ans
dexprience, Eurapharma jouit dune position forte de leader sur ses marchs historiques,
lAfrique subsaharienne francophone, o Eurapharma est prsent dans 14 pays et Outre
Mer. Eurapharma bnficie galement dune prsence importante sur les marchs investis
plus rcemment en Afrique subsaharienne anglophone et lusophone et en Algrie.
Eurapharma est aujourdhui linterlocuteur privilgi des pharmacies et a de bonnes
relations avec les autorits de tutelles dans ses marchs principaux o elle est reconnue
pour son service efficace, fiable et de qualit aux pharmacies et aux autres organismes
prestataires de sant. Ce mtier reprsente 24,3% du chiffre daffaires total consolid en
2008.
Le capital de CFAO est compos de 61 524 360 actions intgralement dtenues par le groupe
PPR.
RAISONS DE LOFFRE
Ladmission des actions de CFAO aux ngociations sur le march Euronext Paris a pour objectif
de permettre au groupe de conforter sa stratgie de dveloppement. Elle permettra notamment de
renforcer sa visibilit auprs de ses clients et de lui donner accs de nouveaux moyens de
financement. Lintroduction en bourse CFAO lui offrirait de nouvelles perspectives de
dveloppement qui lui permettront de raliser pleinement son potentiel de croissance.
Aprs introduction en bourse CFAO perdra (dans certains cas progressivement) certains
avantages fournis par son actionnaire principal, PPR, du fait notamment de son adossement au
groupe PPR pour son financement (liquidit, taux, change) et ses polices dassurances.
Ainsi, PPR ne sera plus la premire source de financement des activits et des acquisitions
ralises par CFAO. CFAO prvoit de remplacer le compte courant de PPR par un crdit
syndiqu.
(e) : estim
1 Compte de rsultat
Source: SG
3 Bilan
+ Immobilisations financires 44 52 55
5 Rentabilits
Chiffre d'affaires/actif conomique 343% 366% 333%
= Rentabilit de l'actif conomique aprs impt 17,9% 21,3% 20,5%
Rentabilit des capitaux propres, hors non rcurrents 18,9% 21,6% 28,5%
Levier financier (Endettement bancaire et financier net / Capitaux propres) 26% 21% 61%
6 Politique de dividende
Imperial Holding est un groupe sud africain cot la bourse de Johannesburg dont lactivit
principale est la distribution de vhicules en Afrique et en Australie. Imperial est notamment
distributeur pour Mercedes, VW, Ford, Mazda, Honda, Nissan et Toyota.
Immobilisations 16 459
Stocks 5 592
Crances 5 787
Disponibles et placements CT 4 655
Application de lactualisation des flux de trsorerie (DCF) par les analystes pour valoriser
CFAO
Cot du capital
Taux sans risque 3,70%
Prime de risque de march 5,30%
Beta des capitaux propres 1,35
Cot des capitaux propres 10,86%
Croissance l'infini
Taux de croissance l'infini 2,50%
Flux terminal 2020 249
Calcul de la valeur
Valeur terminale en 2019 2 977
+ Valeur actuelle des flux 2010-2019 1 099
= Valeur d'entreprise 4 076
- Endettement net et minoritaires 600
= Valeur des capitaux propres 3 476
# d'actions 62
Valeur de l'action 56
Cot du capital
Taux sans risque 3,70%
Prime de risque de march 5,30%
Beta des capitaux propres 1,35
Cot des capitaux propres 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86%
Cot de la dette aprs impt 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Dette nette / Valeur d'entreprise 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28%
Cot du capital 10,03% 10,27% 10,52% 10,76% 11,00% 11,24% 11,49% 11,73% 11,97% 12,21%
Flux de trsorerie disponible 132 155 121 116 113 106 100 94 88 83
actualis
Croissance l'infini
Taux de croissance l'infini 2,50%
Flux terminal 2020 249
Calcul de la valeur
Valeur terminale en 2019 2 560
Valeur actuelle de la valeur terminale 892
+ Valeur actuelle des flux 2010-2019 1 141
= Valeur d'entreprise 2 033
- Endettement net et minoritaires 600
= Valeur des capitaux propres 1 433
# d'actions 62
Valeur de l'action 23
Cot du capital
Taux sans risque 3,70%
Prime de risque de march 5,30%
Beta des capitaux propres 1,35
Cot des capitaux propres 10,86%
Cot de la dette aprs impt 6,00%
Dette nette / Valeur d'entreprise 17%
Cot du capital 10,03%
Croissance l'infini
Taux de croissance l'infini 2,50%
Flux terminal 2020 226
Calcul de la valeur
Valeur terminale en 2019 3 007
Valeur actuelle de la valeur terminale 1 156
+ Valeur actuelle des flux 2010-2019 983
= Valeur d'entreprise 2 139
- Endettement net et minoritaires 600
= Valeur des capitaux propres 1 539
# d'actions 62
Valeur de l'action 25
Cot du capital
Taux sans risque 3,70%
Prime de risque de march 5,30%
Beta des capitaux propres 1,35
Cot des capitaux propres 10,86%
Cot de la dette aprs impt 6,00%
Dette nette / Valeur d'entreprise 17%
Cot du capital 10,03%
Croissance l'infini
Taux de croissance l'infini 2,50%
Flux terminal 2020 249
Calcul de la valeur
Valeur terminale en 2019 3 303
Valeur actuelle de la valeur terminale 1 270
+ Valeur actuelle des flux 2010-2019 1 141
= Valeur d'entreprise 2 411
- Endettement net et minoritaires 600
= Valeur des capitaux propres 1 811
# d'actions 62
Valeur de l'action 29
Fond en 1963 par Franois Pinault autour des mtiers du bois et des matriaux de construction,
le groupe PPR sest positionn partir du milieu des annes quatre-vingt-dix sur le secteur de la
distribution, devenant rapidement lun des premiers acteurs dans ce domaine. La prise dune
participation de contrle dans Gucci Group en 1999 et la formation dun groupe de Luxe
multimarque ont marqu une nouvelle tape dans le dveloppement du Groupe. En 2007, le
Groupe saisit une nouvelle opportunit de croissance avec lacquisition dune participation de
contrle dans Puma.
Aujourdhui lactivit de PPR se dcompose en :
La FNAC (4,6 Md de chiffre daffaires 2008), acteur majeur de la distribution de produits culturels
et technologiques (micro, photo, son, TV, logiciels, disques, livres) en France, en Belgique, en
Espagne et au Portugal.
Redcats (3,7 Md de chiffre daffaires 2008) leader en France, au Portugal et en Scandinavie sur
le march de la vente distance aux particuliers (La Redoute, Verbaudet, Cyrillus, Ellos, ).
Puma (1,9 Md de chiffre daffaires 2008) marque Sportlifestyle (chaussures, textile, accessoires)
prsente dans plus de 120 pays. Lun des plus grands quipementiers mondiaux de chaussures,
de vtements et daccessoires dathltisme.
Gucci Group (3,4 Md de chiffre daffaires 2008) acteur mondial du luxe dtenant un portefeuille
de marques leaders : Gucci, Bottega Veneta, Yves Saint Laurent, Balenciaga, Boucheron, Sergio
Rossi, Alexander McQueen et Stella McCartney.
1 Compte de rsultat
2 Bilan
Questions
Analyse de base
Valorisation
Pour lensemble des questions qui suivent, vous retiendrez comme valeur de lendettement
net et des intrts minoritaires de CFAO 600 M.
4. Pour Imperial Holding, calculez le multiple dEBE 2010, le multiple de rsultat dexploitation
2010 et le PER 2010
5. Dduisez en une fourchette de valorisation pour laction CFAO
6. Sans refaire les calculs, regardez attentivement les actualisations de flux de trsorerie extraites
de 4 notes danalystes diffrentes. Quelle(s) valorisation(s) ne vous semble(nt) pas prsenter
derreur mthodologique majeure. Quelles sont les erreurs commises par les autres
analystes ? Pourquoi est-ce des erreurs ?
Analyse de lopration