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LES CAS VERNIMMEN

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Cas CFAO
Cr par Yann Le Fur

Les cas Vernimmen : en complment de louvrage

Des outils pour lenseignement et du site www.vernimmen.net


Enonc du cas CFAO

Description de CFAO (extraits de la brochure dintroduction en bourse)

Filiale de PPR, CFAO est un leader de la distribution spcialise dans ses mtiers cls, la
distribution automobile et pharmaceutique, en Afrique (hors Afrique du Sud) et dans les
Collectivits territoriales franaises doutre-mer. CFAO est aujourdhui prsent dans 34 pays, dont
31 pays dAfrique et sept Collectivits territoriales franaises doutre-mer, et emploie plus de 10
000 personnes. En 2008, CFAO a affich un chiffre daffaires total consolid de 2 864 millions
deuros et enregistr un rsultat oprationnel courant de 277 millions deuros.

CFAO partage avec lAfrique une longue et riche histoire depuis plus de 160 ans. Le Groupe
trouve son origine dans la cration des Etablissements Verminck Marseille en 1852, qui ont pris
le nom de CFAO en 1887. Au cours de la seconde partie du XIXme sicle, le groupe a tendu
ses activits dans les principaux marchs dAfrique de lOuest, notamment le Sngal, la Guine,
la Gambie, la Cte dIvoire, le Nigeria et la Sierra Leone. Il tait alors engag principalement dans
le commerce de produits alimentaires et de consommation courante tels que les arachides, le
cacao, le savon, les huiles, le caoutchouc, le caf, le gingembre, le cuir, le tabac, les montres,
lalcool et la cire. Son activit africaine de distribution automobile a dbut en 1913.

CFAO est depuis 1990 contrl par le groupe PPR.

CFAO est maintenant un acteur majeur de limportation et de la distribution de vhicules


automobiles, de limportation et de la distribution de produits pharmaceutiques et des prestations
de service logistiques y affrentes, de certaines activits industrielles, et de certains services
technologiques en Afrique et Outre-Mer. CFAO opre dans quatre principales zones
gographiques que sont lAfrique subsaharienne francophone, lAfrique subsaharienne anglophone
et lusophone (hors Afrique du Sud), le Maghreb et les Collectivits Territoriales Franaises
dOutre-Mer et Autres (le Maurice et Vietnam). CFOA opre galement en France mtropolitaine
(il sagit essentiellement de prestations intra-groupes des entits de support notamment les
centrales dachat et de ventes directes lexportation).

CFAO opre travers quatre divisions :

CFAO Automotive : la division CFAO Automotive, est lun des principaux importateurs-
distributeurs de vhicules automobiles particuliers et utilitaires en Afrique et Outre-Mer.
CFAO Automotive bnficie dun rseau dimplantations et de concessions couvrant une
trentaine de pays (y compris le Vietnam depuis 2007). Elle vend une large gamme de
vhicules neufs de tourisme et utilitaires, de camions et de deux roues, et prsente une
offre diversifie de services allant des services aprs vente, de la vente de pices de
rechange et de pneumatiques la location de longue et courte dure. Cette division
reprsente 61,7 % du chiffre daffaires total consolid en 2008.
Eurapharma : la division Eurapharma, est lun des principaux importateurs-distributeurs de
produits pharmaceutiques en Afrique et Outre Mer. Sappuyant sur plus de 60 ans
dexprience, Eurapharma jouit dune position forte de leader sur ses marchs historiques,
lAfrique subsaharienne francophone, o Eurapharma est prsent dans 14 pays et Outre
Mer. Eurapharma bnficie galement dune prsence importante sur les marchs investis
plus rcemment en Afrique subsaharienne anglophone et lusophone et en Algrie.
Eurapharma est aujourdhui linterlocuteur privilgi des pharmacies et a de bonnes
relations avec les autorits de tutelles dans ses marchs principaux o elle est reconnue
pour son service efficace, fiable et de qualit aux pharmacies et aux autres organismes
prestataires de sant. Ce mtier reprsente 24,3% du chiffre daffaires total consolid en
2008.

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Enonc du cas CFAO

CFAO Industries : la division CFAO Industries est principalement constitue de lactivit


boissons en Rpublique du Congo o le groupe possde et exploite les deux seules
brasseries du pays dans le cadre dun partenariat avec Heineken et estime tre de trs loin
le principal distributeur de boissons (notamment la marque Coca Cola) dans ce pays. Cette
division regroupe galement diverses activits industrielles lgres telles que la fabrication
de produits en matire plastique (comme des rasoirs et stylos de la marque BIC) et
lassemblage de motocyclettes et de cyclomoteurs et la fabrication de produits en bois tels
que des caisses et palettes destines au transport de produits agricoles. Cette division
dispose galement dune activit de ngoce de biens de consommation et dquipements,
dont le groupe a pour objectif de se dsengager court terme. En 2008, la division CFAO
Industries (y compris les activits de ngoce en voie de cession ou dinterruption)
reprsentait 10 % du chiffre daffaires total consolid.
CFAO Technologies : Cre en 2002, la division CFAO Technologies regroupe trois
principaux mtiers que sont lintgration de solutions informatiques, de rseaux et
tlcommunications, linstallation et la maintenance dascenseurs sous la marque Otis et la
distribution de produits et services bureautique. Cette division reprsente 4 % du chiffre
daffaires total consolid en 2008.

Le capital de CFAO est compos de 61 524 360 actions intgralement dtenues par le groupe
PPR.

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Enonc du cas CFAO

Description de lintroduction en bourse de CFAO sur Euronext Paris

Fourchette du prix : entre 24,80 euros et 29,00 euros par action


Taille initiale de loffre : 35.650.000 actions existantes (57,94% du capital) cdes par
le groupe PPR
Montant de loffre entre 768,8 et 899,0 millions deuros sur la base de la fourchette de
prix
Option de surallocation portant sur un maximum de 4.650.000 actions existantes
Clture de loffre prvue le 1er dcembre 2009
Fixation du prix de loffre prvue le 2 dcembre 2009 et dbut des ngociations sur
Euronext Paris prvu le 3 dcembre 2009

RAISONS DE LOFFRE

Ladmission des actions de CFAO aux ngociations sur le march Euronext Paris a pour objectif
de permettre au groupe de conforter sa stratgie de dveloppement. Elle permettra notamment de
renforcer sa visibilit auprs de ses clients et de lui donner accs de nouveaux moyens de
financement. Lintroduction en bourse CFAO lui offrirait de nouvelles perspectives de
dveloppement qui lui permettront de raliser pleinement son potentiel de croissance.

ELEMENTS DE RISQUES LIES A LOFFRE

Aprs introduction en bourse CFAO perdra (dans certains cas progressivement) certains
avantages fournis par son actionnaire principal, PPR, du fait notamment de son adossement au
groupe PPR pour son financement (liquidit, taux, change) et ses polices dassurances.

Ainsi, PPR ne sera plus la premire source de financement des activits et des acquisitions
ralises par CFAO. CFAO prvoit de remplacer le compte courant de PPR par un crdit
syndiqu.

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Enonc du cas CFAO

Principales donnes financiers de CFAO

(e) : estim

1 Compte de rsultat

En millions d'EUR 2006 2007 2008 2009 (e) 2010(e)


Chiffre d'affaires 2 219 2 535 2 864 2 571 2 700
-Cot des ventes (1 713) (1 944) (2 198) (1 994) (2 079)

Marge brute 507 591 666 577 621


- Charges de personnel (166) (179) (200) (195) (203)
- Redevance PPR (5) (6) (7) (6) -
+ autres produits d'exploitation (charges) (132) (149) (152) (128) (132)

= Excdent brut d'exploitation 204 257 307 248 286


- Dotations aux amortissements et aux provisions (27) (31) (37) (40) (42)
= Rsultat d'exploitation 177 226 270 208 244
+ Rsultat financier (19) (20) (21) (26) (23)
+ Elments non rcurrents 10 9 9 0 0
= Rsultat avant impt 168 215 257 182 221

- Impt sur les bnfices (57) (76) (90)


+ Part des socits mises en quivalence 3 3 4
= Rsultat net 114 142 171 124 150
- Intrts minoritaires (31) (36) (43)
= Rsultat net part du groupe 83 106 129 96 118

Source: SG

2 Tableau de flux de trsorerie

En millions d'EUR 2006 2007 2008


Rsultat net total 114 142 171
+ Dotations aux amortissements et aux provisions 27 31 37
+ Charges et produits sans incidence sur la trsorerie - (25) (10)
= Capacit dautofinancement 140 148 198
- Variation du besoin en fonds de roulement 25 (3) 136
= Flux dexploitation (1) 116 151 63
Cessions d'immobilisations 28 23 27
- Acquisitions d'immobilisations (86) (89) (98)
- Autres investissements
=Flux d'investissement (2) (58) (66) (71)
Flux de trsorerie disponible aprs frais financiers (1)+(2) 57 85 (8)
+ Augmentation - rduction de capital 1 2 4
- Dividendes (94) (72) (213)
= Rduction (augmentation) de lendettement net (36) 14 (217)

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Enonc du cas CFAO

3 Bilan

En millions d'EUR 2006 2007 2008

Immobilisations incorporelles 121 133 133

+ Immobilisations corporelles 189 224 251

+ Immobilisations financires 44 52 55

+Autres actifs immobiliss 20 22 26

= Immobilisations (1) 374 430 464

Stocks 491 602 775

+ Clients 297 324 372

+ Autres actifs circulants 136 113 174

- Fournisseurs (367) (415) (535)

- Autres passifs circulants (238) (308) (336)

= Besoin en fonds de roulement (2) 318 316 451

Besoin en fonds de roulement hors-exploitation (3) - - -

Actif conomique = (1)+(2)+(3) 692 745 915

Capitaux propres part du groupe 442 493 431

Intrt minoritaires 108 124 139

Capitaux propres totaux (3) 550 617 570

Endettement bancaire et financier net (4) 142 128 345

Capitaux investis = (3)+(4) 692 746 915

4 Rotation du BFR d'exploitation

2006 2007 2008

BFR/Chiffre d'affaires, en jours de chiffre d'affaires 52j 45j 58j

5 Rentabilits

2006 2007 2008

Rsultat d'exploitation aprs impt 35%/Chiffre d'affaires 5,2% 5,8% 6,2%


Chiffre d'affaires/actif conomique 343% 366% 333%
= Rentabilit de l'actif conomique aprs impt 17,9% 21,3% 20,5%
Rentabilit des capitaux propres, hors non rcurrents 18,9% 21,6% 28,5%
Levier financier (Endettement bancaire et financier net / Capitaux propres) 26% 21% 61%

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Enonc du cas CFAO

6 Politique de dividende

2006 2007 2008 2009 (e) 2010(e)


Rsultat net part du groupe ( m) 83 106 129 96 118
Rsultat par action (BPA ) 1,4 1,7 2,1 1,6 1,9
Dividende par action () 0,8 2,9 1,3 0,8 1,0
Taux de distribution 61% 170% 60% 50% 50%

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Enonc du cas CFAO

Donnes sur une socit comparable CFAO

Imperial Holding est un groupe sud africain cot la bourse de Johannesburg dont lactivit
principale est la distribution de vhicules en Afrique et en Australie. Imperial est notamment
distributeur pour Mercedes, VW, Ford, Mazda, Honda, Nissan et Toyota.

Imperial holding (millions de ZAR) 2009 2010e


Chiffre d'affaires 52 219 53 537
Excdent brut d'exploitation 3 118 4 248
Rsultat d'exploitation 1 795 2 967
Rsultat net 1 440 1 555

Immobilisations 16 459
Stocks 5 592
Crances 5 787
Disponibles et placements CT 4 655

Capitaux propres 10 625


Dettes financires LT 7 655
Dettes d'exploitation 12 074
Dettes financires CT 2 139

Nombre d'actions (millions) 188


Cours de bourse (ZAR) 102
note : 1 ZAR = 0,10 EUR

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Enonc du cas CFAO

Application de lactualisation des flux de trsorerie (DCF) par les analystes pour valoriser
CFAO

Actualisation des flux de trsorerie disponibles. Analyste 1.


Flux de trsorerie
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Chiffre d'affaires 2 700 2 896 3 098 3 315 3 481 3 655 3 838 4 029 4 231 4 442
Rsultat d'exploitation 244 281 294 315 313 329 345 363 381 400
- Impt thorique (83) (96) (100) (107) (107) (112) (117) (123) (129) (136)
+ Dotation aux amortissements 42 40 40 39 44 46 48 50 53 56
- Investissements (55) (35) (42) (43) (48) (50) (53) (55) (58) (61)
- Variation du BFR (3) (3) (30) (32) (17) (18) (19) (20) (21) (22)
= Flux de trsorerie disponible 145 187 162 172 186 195 204 214 225 237

Cot du capital
Taux sans risque 3,70%
Prime de risque de march 5,30%
Beta des capitaux propres 1,35
Cot des capitaux propres 10,86%

Croissance l'infini
Taux de croissance l'infini 2,50%
Flux terminal 2020 249

Calcul de la valeur
Valeur terminale en 2019 2 977
+ Valeur actuelle des flux 2010-2019 1 099
= Valeur d'entreprise 4 076
- Endettement net et minoritaires 600
= Valeur des capitaux propres 3 476
# d'actions 62
Valeur de l'action 56

Actualisation des flux de trsorerie disponibles. Analyste 2.


Flux de trsorerie
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Chiffre d'affaires 2 700 2 896 3 098 3 315 3 481 3 655 3 838 4 029 4 231 4 442
Rsultat d'exploitation 244 281 294 315 313 329 345 363 381 400
- Impt thorique (83) (96) (100) (107) (107) (112) (117) (123) (129) (136)
+ Dotation aux amortissements 42 40 40 39 44 46 48 50 53 56
- Investissements (55) (35) (42) (43) (48) (50) (53) (55) (58) (61)
- Variation du BFR (3) (3) (30) (32) (17) (18) (19) (20) (21) (22)
= Flux de trsorerie disponible 145 187 162 172 186 195 204 214 225 237

Cot du capital
Taux sans risque 3,70%
Prime de risque de march 5,30%
Beta des capitaux propres 1,35
Cot des capitaux propres 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86% 10,86%
Cot de la dette aprs impt 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Dette nette / Valeur d'entreprise 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28%
Cot du capital 10,03% 10,27% 10,52% 10,76% 11,00% 11,24% 11,49% 11,73% 11,97% 12,21%
Flux de trsorerie disponible 132 155 121 116 113 106 100 94 88 83
actualis

Croissance l'infini
Taux de croissance l'infini 2,50%
Flux terminal 2020 249

Calcul de la valeur
Valeur terminale en 2019 2 560
Valeur actuelle de la valeur terminale 892
+ Valeur actuelle des flux 2010-2019 1 141
= Valeur d'entreprise 2 033
- Endettement net et minoritaires 600
= Valeur des capitaux propres 1 433
# d'actions 62
Valeur de l'action 23

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Enonc du cas CFAO

Actualisation des flux de trsorerie disponibles. Analyste 3.


Flux de trsorerie
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Chiffre d'affaires 2 700 2 896 3 098 3 315 3 481 3 655 3 838 4 029 4 231 4 442
Rsultat net 118 142 151 165 164 174 185 196 208 221
+ Dotation aux amortissements 42 40 40 39 44 46 48 50 53 56
- Investissements (55) (35) (42) (43) (48) (50) (53) (55) (58) (61)
= Flux de trsorerie disponible 105 147 149 161 160 170 180 191 203 216

Cot du capital
Taux sans risque 3,70%
Prime de risque de march 5,30%
Beta des capitaux propres 1,35
Cot des capitaux propres 10,86%
Cot de la dette aprs impt 6,00%
Dette nette / Valeur d'entreprise 17%
Cot du capital 10,03%

Croissance l'infini
Taux de croissance l'infini 2,50%
Flux terminal 2020 226

Calcul de la valeur
Valeur terminale en 2019 3 007
Valeur actuelle de la valeur terminale 1 156
+ Valeur actuelle des flux 2010-2019 983
= Valeur d'entreprise 2 139
- Endettement net et minoritaires 600
= Valeur des capitaux propres 1 539
# d'actions 62
Valeur de l'action 25

Actualisation des flux de trsorerie disponibles. Analyste 4.


Flux de trsorerie
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Chiffre d'affaires 2 700 2 896 3 098 3 315 3 481 3 655 3 838 4 029 4 231 4 442
Rsultat d'exploitation 244 281 294 315 313 329 345 363 381 400
- Impt thorique (83) (96) (100) (107) (107) (112) (117) (123) (129) (136)
+ Dotation aux amortissements 42 40 40 39 44 46 48 50 53 56
- Investissements (55) (35) (42) (43) (48) (50) (53) (55) (58) (61)
- Variation du BFR (3) (3) (30) (32) (17) (18) (19) (20) (21) (22)
= Flux de trsorerie disponible 145 187 162 172 186 195 204 214 225 237

Cot du capital
Taux sans risque 3,70%
Prime de risque de march 5,30%
Beta des capitaux propres 1,35
Cot des capitaux propres 10,86%
Cot de la dette aprs impt 6,00%
Dette nette / Valeur d'entreprise 17%
Cot du capital 10,03%

Croissance l'infini
Taux de croissance l'infini 2,50%
Flux terminal 2020 249

Calcul de la valeur
Valeur terminale en 2019 3 303
Valeur actuelle de la valeur terminale 1 270
+ Valeur actuelle des flux 2010-2019 1 141
= Valeur d'entreprise 2 411
- Endettement net et minoritaires 600
= Valeur des capitaux propres 1 811
# d'actions 62

Valeur de l'action 29

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Enonc du cas CFAO

Description des activits de PPR

Fond en 1963 par Franois Pinault autour des mtiers du bois et des matriaux de construction,
le groupe PPR sest positionn partir du milieu des annes quatre-vingt-dix sur le secteur de la
distribution, devenant rapidement lun des premiers acteurs dans ce domaine. La prise dune
participation de contrle dans Gucci Group en 1999 et la formation dun groupe de Luxe
multimarque ont marqu une nouvelle tape dans le dveloppement du Groupe. En 2007, le
Groupe saisit une nouvelle opportunit de croissance avec lacquisition dune participation de
contrle dans Puma.
Aujourdhui lactivit de PPR se dcompose en :

La FNAC (4,6 Md de chiffre daffaires 2008), acteur majeur de la distribution de produits culturels
et technologiques (micro, photo, son, TV, logiciels, disques, livres) en France, en Belgique, en
Espagne et au Portugal.

Redcats (3,7 Md de chiffre daffaires 2008) leader en France, au Portugal et en Scandinavie sur
le march de la vente distance aux particuliers (La Redoute, Verbaudet, Cyrillus, Ellos, ).

Conforama (3,2 Md de chiffre daffaires 2008) acteur majeur de lquipement de la maison en


Europe.

CFAO (2,9 Md de chiffre daffaires 2008).

Puma (1,9 Md de chiffre daffaires 2008) marque Sportlifestyle (chaussures, textile, accessoires)
prsente dans plus de 120 pays. Lun des plus grands quipementiers mondiaux de chaussures,
de vtements et daccessoires dathltisme.

Gucci Group (3,4 Md de chiffre daffaires 2008) acteur mondial du luxe dtenant un portefeuille
de marques leaders : Gucci, Bottega Veneta, Yves Saint Laurent, Balenciaga, Boucheron, Sergio
Rossi, Alexander McQueen et Stella McCartney.

Les Cas Vernimmen 2010 11/13


Enonc du cas CFAO

Donnes financire simplifies du groupe PPR

1 Compte de rsultat

En millions d'EUR 2006 2007 2008

Chiffre d'affaires 17 025 19 098 17 207


-Charges d'exploitation (15 426) (17 093) (15 347)

= Excdent brut d'exploitation 1 599 2 006 1 860


- Dotations aux amortissements et aux provisions 346 372 420
= Rsultat d'exploitation 1 253 1 634 1 440
+ Rsultat financier (249) (272) (311)
+ Elments non rcurrents 6 (81) (308)
= Rsultat avant impt 1 011 1 281 821

- Impt sur les bnfices (262) (339) (269)


+ Part des socits mises en quivalence 2 1 (2)
= Rsultat net 750 944 550
- Intrts minoritaires (47) (118) (118)
= Rsultat net part du groupe 703 826 432

2 Bilan

En millions d'EUR 2006 2007 2008

Immobilisations incorporelles 12 212 16 789 16 351

+ Immobilisations corporelles 2 168 2 488 2 332

+ Immobilisations financires 235 286 398

= Immobilisations (1) 14 615 19 563 19 081

Stocks 2 744 3 234 3 466

+ Clients 1 571 1 844 1 594

+ Autres actifs circulants 1 136 1 063 938

- Fournisseurs (2 501) (2 943) (2 977)

- Autres passifs circulants (2 994) (3 014) (3 205)

= Besoin en fonds de roulement (2) (43) 184 (185)

Besoin en fonds de roulement hors-exploitation (3) - - -

Actif conomique = (1)+(2)+(3) 14 572 19 747 18 896

Capitaux propres totaux (3) 10 372 12 839 12 807

Endettement bancaire et financier net (4) 4 201 6 908 6 090

Capitaux investis = (3)+(4) 14 572 19 747 18 897

Les Cas Vernimmen 2010 12/13


Enonc du cas CFAO

Questions

Analyse de base

1. Faites une analyse financire de CFAO


2. Comment jugez-vous la politique de dividende de la socit avant (2006-2008) et aprs
introduction en bourse (2009-2010) ?
3. Le gros dividende vers par CFAO en 2008 financ par endettement a-t-il modifi le cot du
capital du groupe (CMPC) ? Si oui dans quel sens ? Pourquoi ?

Valorisation

Pour lensemble des questions qui suivent, vous retiendrez comme valeur de lendettement
net et des intrts minoritaires de CFAO 600 M.

4. Pour Imperial Holding, calculez le multiple dEBE 2010, le multiple de rsultat dexploitation
2010 et le PER 2010
5. Dduisez en une fourchette de valorisation pour laction CFAO
6. Sans refaire les calculs, regardez attentivement les actualisations de flux de trsorerie extraites
de 4 notes danalystes diffrentes. Quelle(s) valorisation(s) ne vous semble(nt) pas prsenter
derreur mthodologique majeure. Quelles sont les erreurs commises par les autres
analystes ? Pourquoi est-ce des erreurs ?

Analyse de lopration

7. Quel sera limpact de lintroduction en bourse sur le bilan et le compte de rsultat de


CFAO ?
8. Quels peuvent-tre les bnfices de cette opration pour CFAO ?
9. Quel sera limpact de cette opration sur le bilan de PPR qui continuera consolider par
intgration globale CFAO ?
10. Pourquoi PPR a-t-il dcid dintroduire en bourse CFAO par cession dune partie
importante de ses actions ? Quel est le signal donn au march et aux futurs actionnaires
de CFAO par cette opration ? Pourquoi PPR n'en a-t-il pas profit aussi pour faire une
augmentation de capital de CFAO souscrite par le march l'occasion de cette introduction
en bourse ?
11. Quel sera limpact de cette introduction en bourse sur le cot des capitaux propres, le cot
de la dette et le cot du capital de PPR. De quoi dpend votre rponse ?
12. En tant que dirigeant de CFAO, et pour autant que vous ayez eu votre mot dire, auriez
vous prfr comme alternative cette introduction en bourse :
- la cession un autre industriel du secteur ?
- la cession un fonds dinvestissement qui aurait procd avec le management un LBO
sur CFAO ?
Pourquoi ?

Les Cas Vernimmen 2010 13/13