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G.

Capelle-Blancard

08/10/2011

Finance dentreprise 2me dition

Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Chapitre 12

Estimer le cot du capital

J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas

Finance dentreprise 2me dition

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Introduction
Le cot du capital inclut ncessairement une prime de
risque pour compenser le risque support par les
actionnaires de lentreprise.
Comment estimer cette prime de risque et donc valuer
le cot du capital dun projet ?
Le cot du capital dun projet peut tre calcul partir de
la valeur de son bta estim relativement au portefeuille
super-efficient (tangent).

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Plan du chapitre 12

12.1. Le cot des capitaux propres


12.2. Le portefeuille de march
12.3. Lestimation du bta
12.4. Le cot de la dette
12.5. Le cot du capital dun projet
12.6. Prise en compte du risque spcifique dun projet et
de son mode de financement
12.7. Conclusion sur lutilisation du MEDAF
Annexe : Les aspects pratiques lis la prvision du
bta

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

12.1. Le cot des capitaux propres

Il convient tout dabord de construire le portefeuille de


march afin de dterminer sa rentabilit espre
excdentaire au taux sans risque.
Il faut ensuite procder lestimation du bta du titre,
afin dobtenir sa sensibilit par rapport au portefeuille de
march.

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Exemple 12.1. Calcul du cot des


capitaux propres
SGO : volatilit = 30 % ; bta = 1,45
GSZ : volatilit = 38 % ; bta = 0,82
Laquelle des deux actions comprend le plus de risque
total ?
Mme question concernant le risque de march.
Supposons que le taux sans risque soit de 3 % et la
rentabilit espre du portefeuille de march de 8 %.
Calculez et comparez le cot des capitaux propres de
Saint-Gobain et de GDF Suez.

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

12.2. Le portefeuille de march


Plan
Construction du portefeuille de march
Les principaux indices boursiers
La prime de risque de march
La dtermination du taux sans risque
La prime de risque historique

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Construction du portefeuille de march


Pondration par la capitalisation boursire

Gestion passive

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Portefeuille pondr par la capitalisation


boursire et recomposition
Portefeuille de 50 000 : actions ACA, BNP, SGE.

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Portefeuille pondr par la capitalisation


boursire et recomposition
BNP : +60 ; SGE : +36 ; ACA : +0

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Les indices boursiers


Objectif : rsumer lvolution des marchs et donner une
information synthtique de la tendance gnrale
Ils servent de benchmark et permettent dapprcier
la performance relative des gestionnaires.
Grande diversit dindices
larges ou restreints, nationaux ou internationaux, gnraux ou
sectoriels.

Les valeurs qui composent ces indices sont dtermines


par un conseil scientifique, gnralement indpendant,
qui se base sur de nombreux critres :
capitalisation boursire, liquidit du titre, secteur dactivit de
lentreprise, etc.

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Lindice CAC 40
Les 40 entreprises sont choisies en fonction de critres
de capitalisation boursire, de liquidit et de
reprsentativit.
Cr le 15 juin 1988, base 1 000 au 31/12/1987.
31 dcembre 2010 : 3 804,78 points.
Plus des 2/3 de la capitalisation boursire totale de la
place de Paris.
Pondration par le flottant
Exclusion des actions dtenues par des filiales, les fondateurs,
des personnes morales exerant un contrle sur lentreprise ou
par ltat, ainsi que les actions lies par un pacte dactionnaires
et les blocs dactions suprieurs 5 % qui sont stables

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Les 5 principales valeurs du CAC 40 au


31 dcembre 2010

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Les principes indices boursiers aux


Etats-Unis
Dow Jones Industrial Average (DJIA)
Compos des 30 entreprises qui ont les plus fortes
capitalisations boursires aux Etats-Unis, cet indice nest quune
moyenne pondre des valeurs des titres, ne prenant pas en
compte la capitalisation boursire des entreprises

Standard & Poors 500 (S&P 500)


500 grandes entreprises amricaines, choisies pour leur
capitalisation boursire, la liquidit du titre et la reprsentativit
du secteur de lentreprise dans lindice

Nasdaq-100
Indice des 100 plus grandes entreprises cotes sur le Nasdaq

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Les principes indices boursiers dans le


monde
FTSE 100 (ou Footsie)
Indice qui prend en compte les 100 plus grandes entreprises
cotes sur le London Stock Exchange.

DAX
Indice comprenant les 30 titres les plus importants et les plus
liquides de la Deutche Brse. Il est calcul en rinvestissant les
dividendes des titres le compose.

Nikkei
Indice compos des 225 plus grandes entreprises japonaises
par la capitalisation boursire. Il est calcul par la socit Dow
Jones et ne prend pas en compte la capitalisation boursire des
entreprises qui le composent : cest une simple moyenne
arithmtique.
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Les principes indices boursiers


internationaux
DJ Euro Stoxx 50
Compos des 50 premires capitalisations de la zone Euro, les
valeurs tant slectionnes en respectant au mieux la rpartition
sectorielle de lindice et les poids respectifs des pays dans
lindice

DJ Stoxx 50
Compos de 50 entreprises europennes (y.c. Suisse), choisies
pour leur capitalisation, leur nationalit et leur secteur dactivit

MSCI ACWI
Compos des 50 indices nationaux (pays dvelopps et
mergents) agrgs pour fournir un indice mondial.

DJ Global Titans 50
Indice bas sur la performance des 50 plus grandes entreprises
mondiales
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La prime de risque de march


Lune des composantes cls du MEDAF est la
prime de risque de march qui reprsente la
rentabilit espre excdentaire du portefeuille
de march par rapport au taux sans risque :
E[Rm] rf .

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La dtermination du taux sans risque


A partir de la courbe des taux de la dette
souveraine ou des obligations corporate AAA
(chapitre 8)
En 2010, lcart de taux entre les obligations
corporate et lOAT 10 ans (TEC 10 TMO) tait
denviron 50 points de base.

Quelle maturit ?
=> entre 10 et 30 ans

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La prime de risque historique

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Lapproche fondamentale
partir de la prvision des flux de trsorerie futurs des
entreprises, il est possible destimer la rentabilit espre
du march en cherchant le taux dactualisation qui
correspond au niveau de lindice de march actuel.
laide par exemple du modle de Gordon-Shapiro
(chapitre 9), la rentabilit espre du march est gale :

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12.3. Lestimation du bta


Plan
Estimation du bta partir de donnes historiques
Identification de la droite des moindres carrs
Raliser une rgression linaire
Exemple 12.2. Estimation du cot des capitaux propres laide
des estimations issues dune rgression linaire
Pourquoi ne pas estimer les rentabilits espres directement
partir des donnes ?

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Estimation du bta partir de donnes


historiques
L e bta dun actif a t dfini comme la variation
espre du rendement excdentaire de lactif pour une
variation de +1 % de la rentabilit excdentaire du
portefeuille de march.

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Identification de la droite des moindres


carrs
Le bta dun titre est gal la pente de la droite
des moindres carrs dun graphique en nuage
de points des rentabilits excdentaires du titre
par rapport celles du march.
Raliser une rgression linaire

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Exemple 12.2. Estimation du bta de STM


partir de donnes mensuelles (2000-2010)
Bta estim = 1,78
Avec un IC 95 % de [1,41 ; 1,91].

Le taux sans risque est de 3 % et la prime de


risque de march est estime 5 %.
Quel est lIC du cot de ses capitaux propres ?

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Pourquoi ne pas estimer les rentabilits


espres directement partir des
donnes ?
Avec 100 annes de donnes, une action ayant une
volatilit de 30 % aura une erreur type de :
30% / 100 = 3%.
Lintervalle de confiance 95 % autour de la rentabilit
moyenne espre a donc une largeur denviron 12 %.

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12.4. Le cot de la dette


Plan
Rentabilits lchance de la dette
Btas de la dette
Exemple 12.3. Estimer le cot de la dette

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Rentabilits lchance de la dette


Sous lhypothse dabsence de risque de dfaut,
le TRE dune obligation peut tre utilis pour
estimer la rentabilit espre des cranciers.
Sinon :

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Rentabilits lchance de la dette

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Btas de la dette

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Exemple 12.3. Estimer le cot de la dette


En mai 2009, Renault avait une obligation sur le
march dchance cinq ans (24 mai 2014)
note BB dont le TRE cotait 7 %.
On suppose que le taux sans risque tait de 2 %
et la prime de risque de march de 5 %
Quelle tait la rentabilit espre des dtenteurs
de cette dette ?

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12.5. Le cot du capital dun projet


Plan
Les comparables financs uniquement par capitaux
propres
Exemple 12.4. Lestimation du bta dun projet partir dune
entreprise monoproduit

Les comparables endetts


Le cot du capital endettement nul
Exemple 12.5. Cot du capital endettement nul
Exemple 12.6. Trsorerie excdentaire et bta

Btas des capitaux propres sectoriels


Exemple 12.7. Estimation du bta de lactif dun secteur
dactivit

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Exemple 12.4. Lestimation du bta dun


projet partir dune entreprise
monoproduit
Vous envisagez de vous lancer dans la cration dun site
internet bas sur le principe de 1000mercis.com (ALMIL)
spcialis dans lorganisation denterrement de vie de
garon/ jeune fille.
ALMIL na pas de dette et son bta vaut 0,59
Taux sans risque de 3 % et prime de risque de march
de 5 %.
Afin de construire votre business plan, vous souhaitez
estimer le cot du capital de ce projet.

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Les comparables endetts

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Le cot du capital endettement nul

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Exemple 12.5. Cot du capital


endettement nul
Une entreprise souhaite lancer un nouveau
biscuit. Elle identifie Danone (BN) comme
lentreprise la plus reprsentative de son projet.
La capitalisation boursire de Danone est de 26
milliards deuros avec un bta de 0,49. La dette
de Danone, note A, slve 13 milliards
deuros avec un TRE moyen de 3,5 %.
Calculez le cot du capital de ce projet en
supposant un taux sans risque de 3 % et une
prime de risque de march de 5 %.
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Exemple 12.6. Trsorerie excdentaire et


bta
la fin de 2010, Accenture (ACN) avait une
capitalisation boursire de 25 milliards deuros,
aucune dette et une trsorerie de 4 milliards
deuros.
Sachant que le bta estim de ses capitaux
propres est de 1, calculez le bta de ses actifs.

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Exemple 12.7. Estimation du bta de


lactif dun secteur dactivit
Distributeurs de produits alimentaires en Europe pour
lexercice 2009

Estimez les btas de lactif, moyen et mdian, de ce


secteur dactivit.

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

12.6. Prises en compte du risque


spcifique au projet et de son mode de
financement
Plan
Les diffrences en termes de risque
Exemple 12.8. Levier dexploitation et bta
Une erreur ne pas commettre. Ajuster le bta dun projet en
fonction du risque dexcution

Modes de financement et cot moyen pondr du capital

Marchs des capitaux parfaits


La plus importante des imperfections de march : limpt
Le cot moyen pondr du capital
Exemple 12.9. Estimation du CMPC

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Les diffrences en termes de risque


Le bta de lactif dune entreprise reflte le risque moyen
de ses actifs.
Le cas des conglomrats
Levier dexploitation : reflte la proportion des cots
fixes par rapport aux cots variables
Le bta dun projet, et donc son cot du capital, sera
dautant plus lev que la part de ses cots fixes est
importante si lon suppose que les variations de revenus
dexploitation du projet ne dpendent pas elles-mmes
de ce niveau de levier.
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Exemple 12.8. Levier dexploitation et


bta
Un projet dont les flux de trsorerie esprs annuels
slvent 120 et les cots sont variables, mais en
moyenne de 50 linfini (la marge oprationnelle est
constante).
Le bta du projet est de 1. Le taux sans risque et la
rentabilit espre du march sont respectivement de 5
% et 10 %.
Quelle est la valeur de ce projet ?
Quels seraient le bta et la valeur de ce projet dans le
cas o ses revenus varient avec un bta unitaire mais
que ses cots sont fixes 50 annuels ?

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Modes de financement et cot moyen


pondr du capital
Marchs des capitaux parfaits
=> les dcisions de financement et
dinvestissement sont indpendantes
La plus importante des imperfections de march :
limpt

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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

Le cot moyen pondr du capital

Remarque : CMPC avant impt (pour valuer tous les


projets financs uniquement par capitaux propres)

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Exemple 12.9. Estimation du CMPC


Michelon a une capitalisation boursire de 100
millions deuros et une dette de 25 millions
deuros.
Le cot des capitaux propres de cette entreprise
est de 10 %, alors que le cot de sa dette
stablit 6 %.
Le taux dimposition sur les socits est de 33 %
Quel est le cot du capital endettement nul de
Michelon ?
Quel est son CMPC ?
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Chapitre 12. Estimer le cot du capital

12.7. Conclusion sur lutilisation du


MEDAF
Limites
Les btas ne sont pas observables
Les rentabilits espres ne sont pas observables
Lindice de march nest pas reprsentatif du vrai
portefeuille de march

Avantages
Les erreurs lies lestimation du cot du capital sont
moins importantes que celles relatives lestimation
des flux de trsorerie disponibles futurs
Parcimonie
Rigueur
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Annexe. Le MEDAF en pratique


Plan
Lhorizon temporel
Arbitrage : nombre de donnes / ruptures
Le portefeuille reprsentatif du march
Comment choisir le bon indice ?
Stabilit des btas et extrapolation
Valeurs aberrantes
Autres considrations

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Annexe. Le MEDAF en pratique


Aux E.U., entre 70 % et 85 % des entreprises utilisent le
MEDAF pour valuer le cot de leurs capitaux propres
Bruner, Eades, Harris et Higgins (1998) et Graham et Harvey
(2001)

En Europe, environ 45 % des entreprises utilisent le


MEDAF pour valuer le cot de leurs capitaux propres
Brounen, de Jong et Koedijk (2001)

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Stabilit des btas et extrapolation

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