SESSION 2022

UE 212/532 – FINANCE

Le sujet comporte : 6 pages

Votre copie devra être transmise sous la forme d’un fichier Word et devra être le résultat d’un travail
personnel. Toutes les réponses doivent être justifiées.

Le devoir est conçu pour être réalisé sans calculatrice.

Les dossiers sont indépendants.

Le barème est le suivant :

Dossier 1 : 12 points
Dossier 2 : 24 points
Dossier 3 : 19 points
Dossier 4 : 22 points
Dossier 5 : 23 points

DEVOIR DE SYNTHÈSE

En première année de stage d’expertise comptable, vous faites partie d’une équipe d’auditeurs chargée de
traiter cinq dossiers.

Tous les bénéfices supportent un impôt sur les sociétés au taux de 33,1/3 %.
Cent points de base sont équivalents à un pourcent.

Les données de marché utilisées dans tous les dossiers sont les suivantes :
• le taux de rendement de l’actif sans risque est fixé à 1 %;
• la prime de risque du marché actions ressort à 6 % ;
• la variance de la rentabilité du marché des actions est égale à 0,0025.

Par ailleurs, on sait que :

• σ2 (𝑅) = β2cp × σ2 (R M ) + σ2ε
𝐶𝑜𝑣𝐴,𝑀
• ρA,M = 𝜎𝐴× 𝜎𝑀
R −R
• βd = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑒d𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒
0

1
DOSSIER N°1 – ÉTUDE D’ACTIFS FINANCIERS (annexe 1)

Question 1 – Étude de la rentabilité d’une opération de prêt.

a) Présentez deux arguments qui justifient que l’investisseur reçoive une rémunération en contrepartie du
prêt d’une somme d’argent.
b) Explicitez les principales caractéristiques de l’opération : capital investi, durée de l’opération, valeur
acquise par le capital à la fin de l’opération de prêt.

Question 2 – Étude de la valeur d’un actif financier à revenus fixes.

a) À quelle catégorie d’investisseurs appartient la société d’assurance ?

b) À quelle date la première rémunération sera-t-elle encaissée par l’investisseur ?
c) Calculez la prime de risque offerte par les actifs comparables à celui étudié dans cette question.

DOSSIER N°2 – ÉTUDE D’UN INVESTISSEMENT EN OBLIGATIONS (annexe 2)

Question 3 – Étude des obligations O1 et O2.

a) Dans l’intervalle de temps sur lequel la sensibilité a été calculée, le taux de rendement du marché a-t-il
baissé ou augmenté ? Deux arguments sont attendus. A compléter ?
b) L’obligation a-t-elle été émise en dessous, au niveau ou au-dessus du pair ?
c) Posez le calcul de la valeur de l’obligation à une date où sa maturité et le taux de rendement du marché
ressortent respectivement à 2 années et 2 %.
d) Expliquez à quoi correspond le taux de rendement du marché. Définissez les termes que vous utilisez
dans votre réponse.
e) Expliquez-en quoi la prime de risque de l’obligation O2 n’est pas cohérente avec le Trab de
l’obligation O1.

Question 4 – Commentez la courbe des taux.

DOSSIER N°3 – ÉTUDE D’UN INVESTISSEMENT EN ACTIONS (annexe 3)

Question 5 – Quel titre (A1 ou A2) conseillez-vous à l’investisseur ?

Question 6 – Posez le calcul du coefficient bêta des capitaux propres de l’action A1.

Question 7 – Présentez la cause la plus probable au fait que le coefficient bêta des capitaux propres de
l’action A1 soit supérieur à celui de l’action A2.

Question 8 – Quelle action (A1 ou A2) a la part de risque de marché la plus importante dans le risque total ?

Question 9 – En définitive, l’investisseur choisit une gestion passive de son portefeuille actions. Quel
avantage aurait-il à adopter ce mode de gestion ? Quel produit financier lui conseillez-vous ?

DOSSIER N°4 – ÉTUDE DE PROJETS D’INVESTISSEMENT (annexe 4)

Question 10 – Calculez le taux d’EBITDA utilisé pour valoriser les conséquences du projet
d’investissement.

Question 11 – Calculez la part de chacune des ressources (capitaux propres et emprunt) dans le
financement du projet.

2
Question 12 – Calculez la part du capital détenu par le président du conseil d’administration après
l’opération s’il n’y participe pas.

Question 13 – En quoi, une clause de sauvegarde bancaire (covenant) incluse dans le contrat de prêt
pourrait limiter le pouvoir de décision des dirigeants.

Question 14 – Indiquez succinctement les raisons qui peuvent justifier pourquoi seul l’un des deux projets
a été retenu.

DOSSIER N°5 – ÉVALUATION D’ENTREPRISE (annexe 5)

Question 15– Évaluation de la société A par les FTDE.

a) Calculez le taux d’accroissement du flux de trésorerie utilisé pour calculer la valeur terminale.
b) Que représente "150 " à la fin du calcul de la valeur de marché des capitaux propres de la société A ?

Question 16– Évaluation de la société B par les FTDE.

a) Pourquoi n’a-t-il pas été possible de calculer le coefficient bêta des capitaux propres de la société B à
l’aide de la formule habituelle (Cov /Var) ?
b) Que représentent les 200 points de base ajoutés dans le calcul du taux d’actualisation de la société B ?
c) Quelle est la valeur du coefficient bêta des capitaux propres de la société comparable ? Pourquoi n’a-t-
il pas été possible de l’utiliser directement dans le calcul du taux d’actualisation de la société B ?
d) Posez le calcul du coefficient bêta des capitaux propres de la société B.

Question 17 – Évaluation de la société D par les comparables.

a) Quelle est la valeur des actifs de la société D ?

b) Calculez le niveau de l’inducteur de valeur de la société comparable.

3
 ANNEXES

ANNEXE 1 : ÉTUDE D’ACTIFS FINANCIERS

Annexe 11 : question 1

Un investisseur prête une somme d’argent et souhaite que vous l’aidiez à analyser le taux de rentabilité
2 250 360
(Tr) de son opération, exprimé sur une base annuelle soit : Tr = 150 000  270 .

Annexe 12 : question 2

Une société d’assurance étudie les caractéristiques d’un actif financier dont l’acquisition permet
d’encaisser une rémunération de 10 000 M€ par an pendant 3 ans. Le calcul de la valeur de cet actif au
1−1,05−3
31/12/N a été posé ainsi : 10 000  [ ]  1,05-0,75.
0,05

ANNEXE 2 : ÉTUDE D’UN INVESTISSEMENT EN OBLIGATIONS

Ce dossier concerne l’étude d’obligations remboursables in fine, à taux d’intérêt fixe, offrant une liquidité
parfaite aux investisseurs et pour lesquelles toutes les valeurs sont exprimées en pourcentage de la valeur
nominale.
Annexe 21 : question 3

Un investisseur a acheté l’obligation O1 à l’émission ; la maturité et le TRAB de ce titre ressortent alors

respectivement à 7 ans et 3,2 % avec une notation financière BBB+. Plusieurs années après, l’investisseur
souhaite faire le point sur le risque de taux auquel il est exposé ; il pose à cet effet le calcul de la sensibilité
(S) et de la duration (D) :
102,36−102,07

• S= 102,07
(les données utilisées ont été observées à quelques jours d’intervalle),
0,025−0,026

1×3×1,025−1 +2×3×1,025−2 +3×(3+100)×1,025−3

• D= 102,36
.

Une obligation O2 est émise à la même date que l’obligation O1, avec une prime de risque égale à 200
points de base ; sa notation financière la classe dans la catégorie high yield.

Annexe 22 : question 4

Le graphique ci-après présente la courbe des taux de rendement des émissions d’obligations faites par un
État.

4
 ANNEXE 3 : ÉTUDE D’UN INVESTISSEMENT EN ACTIONS

Un investisseur pratique une gestion active de son portefeuille actions et souhaite ajouter un titre à ceux
qu’il possède déjà ; ainsi, il a sélectionné deux actions A1 et A2 entre lesquelles il souhaite choisir pour
n’en retenir qu’une seule. Les données concernant la rentabilité et le risque générés par chacune de ces
actions sont présentées dans le tableau ci-après :
Actions A1 Actions A2
. R (rentabilité) : 5% 8%
. σ (écart-type) : 10 % 12 %
. σ2 (variance) : 1% 1,44 %
. Bêta des capitaux propres(1) : 2 1
(1) Arrondi par excès.
Le coefficient de corrélation linéaire entre la rentabilité de l’action A1 et la rentabilité du marché des
actions ressort à 0,9.
Les sociétés émettrices des actions A1 et A2 ont le même levier opérationnel et la même structure
financière.

ANNEXE 4 : ÉTUDE DE PROJETS D’INVESTISSEMENT

Les annexes 41 et 42 présentent l’étude d’un projet d’investissement de capacité ; l’annexe 43 présente les
informations qui permettent de choisir entre deux projets d’investissement de productivité.

Annexe 41 : questions 10 et 11
Les flux de trésorerie générés par un projet d’investissement pour les trois prochaines années sont
présentés dans le tableau ci-après (en k€) :

Périodes 0 1 2 3
. Immobilisations : -1 200 - - -
. Variations BFRE : ? - - ?
. CAF d’exploitation : - 1 100 1 100 1 100
Total ? 1 100 1 100 1 700

Le projet se caractérise par :

• un chiffre d’affaires et un taux d’EBITDA constants ;
• un BFRE qui représente 10 % du chiffre d’affaires (pourcentage constant) ;
• une économie d’IS générée chaque année par les DADP égale à 100 k€.
Le projet, s’il est mis en œuvre, sera financé par des capitaux propres dont le coût a été estimé à l’aide du
MEDAF à 10 % et un emprunt contracté au taux de 3 %. Il en ressort un coût du capital égal à 6 %.

Annexe 42 : questions 12 et 13

Les financements mentionnés dans l’annexe précédente ont les caractéristiques suivantes :
• les capitaux propres proviendront d’une augmentation de capital qui, à dividende global constant,
fera baisser le dividende unitaire par action de 20 %. Avant cette opération, le capital est constitué de
10 millions de titres, dont 60 % sont détenus par le président du conseil d’administration.
• par ailleurs, les dirigeants de l’entreprise négocient avec l’établissement de crédit qui accorderait le
prêt afin de ne pas inscrire dans le contrat une clause de sauvegarde bancaire.

5
 Annexe 43 : question 14

Deux projets d’investissement présentent des VAN positives ; en définitive, seul l’un des deux est retenu.

ANNEXE 5 : ÉVALUATION D’ENTREPRISE

Annexe 51 : question 15

La valeur de marché des capitaux propres d’une société A, estimée à partir de ses FTDE a été posée ainsi
2 500
(en milliers d’euros) : 1 500  1,08-1 + 2 000  1,08-2 + (2 500 + 0,07 )  1,08–3 - (4 000(1) – 250 + 150)
(1) endettement financier brut

Annexe 52 : question 16

La valeur de marché des capitaux propres d’une société B dont les titres ne s’échangent pas sur un marché
financier a été estimée à partir de ses FTDE. Le taux d’actualisation utilisé a été déterminé à partir d’une
société comparable et des trois étapes suivantes :
• βa = 0,8 = 1,5  0,3 + 0,5  0,7 ;
• calcul du coefficient bêta des capitaux propres de la société B ;
• calcul du taux d’actualisation : [0,01 + βcp  0,06 + 0,02]  0,7 + 0,02  2/3  0,3

Annexe 53 : question 17

La valeur de marché des capitaux propres d’une société D est estimée sur la base d’une société
comparable et en utilisant l’EBITDA net d’IS comme inducteur de valeur ; celui de la société D ressort à
1 million d’euros. On a alors obtenu : VCPD = 4  1 – 1,5 = 2,5 M€.
La valeur de marché des capitaux propres et de l’endettement financier net de la société comparable
ressortent respectivement à 14 et 6 M€.