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G.

Capelle-Blancard

08/10/2011

Finance dentreprise - 2me dition

Chapitre 20. Les options

Chapitre 20

Les options

J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas

Finance dentreprise - 2me dition

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Chapitre 20. Les options

Introduction
Les options financires sont des contrats qui lient deux
parties.
Les options existent dans leur principe depuis plusieurs
millnaires, mais elles connaissent depuis 1973 un
incroyable essor :
Cette anne-l, le premier march organis doptions sur actions a
vu le jour (le Chicago Board Options Exchange, ou CBOE)
Deux articles acadmiques fondateurs pour lvaluation des
produits drivs ont t publis.

Les options sont des outils de gestion du risque trs utiles


Grce aux options, les entreprises peuvent se protger contre le
risque de change, couvrir un risque li aux fluctuations des taux
dintrt ou des cours boursiers.
Elles permettent galement de grer le risque de crdit ou le risque
climatique
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Chapitre 20. Les options

Plan

20.1. Quest-ce quune option ?


20.2. Le profil de gain lchance dune option
20.3. La relation de parit call-put
20.4. Les dterminants du prix dune option
20.5. Les options de type amricain : lexercice
avant chance
20.6. Options et finance dentreprise

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20.1. Quest-ce quune option ?


Une option offre son dtenteur le droit, et non
lobligation, dacheter ou de vendre une date future
spcifie, un actif qualifi dactif sous-jacent un prix
fix au moment de la conclusion du contrat.
Il existe deux types doptions selon que celle-ci permet
dacheter (on parle doption dachat ou de call) ou de
vendre (on parle doption de vente ou de put) lactif sousjacent.

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Vocabulaire
Lorsque le dtenteur dune option achte ou vend le sousjacent au prix fix par loption, il exerce loption.
Le prix auquel il achte ou vend lactif sous-jacent, lorsque
loption est exerce, est appel prix dexercice
Les options amricaines sont exerables tout moment
entre leur mission et leur date dchance (date de
maturit ou date dexpiration).
Les options europennes ne peuvent tre exerces
quau moment de leur chance
Les acheteurs nexercent leurs options que lorsquelles
leur procurent un gain. Les vendeurs ressortent toujours
perdants en cas dexercice. Pour accepter de vendre des
options, ils exigent donc une compensation. Celle-ci prend
la forme dune prime
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La cotation des options


Les options peuvent tre changes sur des marchs de
gr gr ou sur des marchs organiss.
Le march rglement doptions sur actions le plus
ancien du monde ne date que de 1973 : il sagit du
Chicago Board Options Exchange
En Europe, les deux principaux marchs de produits
drivs sont le NYSE Liffe et lEurex

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La cotation des options

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La cotation des options


Le prix des calls dcrot avec leur prix dexercice : plus
ce dernier est faible, plus le prix du call est lev.
Il est en effet logique de payer dautant plus cher que lon aura le
droit dacheter une action un prix faible dans le futur.

Inversement, un put donne le droit son dtenteur de


vendre le sous-jacent au prix dexercice.
De ce fait, le prix des puts est fonction croissante du prix
dexercice.

prix dexercice fix, un call ou un put est dautant plus


chre que son chance est loigne : comme ces
options sont de type amricain, elles peuvent tre
exerces tout moment et ce droit sur une priode plus
longue constitue un avantage pour leur dtenteur
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La cotation des options


La valeur intrinsque dune option correspond au gain
que raliserait son propritaire en cas dexercice
immdiat.
Lorsque la valeur intrinsque dune option est positive, elle est
dite dans la monnaie.
Inversement, lorsque le dtenteur de loption na aucun intrt
lexercer, car cela lui occasionnerait des pertes, loption est dite
en dehors de la monnaie.
Lorsque la valeur intrinsque dune option est nulle, cela signifie
que le prix dexercice est gal au prix de march de laction.
Loption est alors la monnaie.

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Exemple 20.1 - Lachat doptions

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20.2. Le profil de gain lchance dune


option
Daprs la Loi du prix unique, le prix dun actif financier
est gal la somme actualise des flux futurs quil
procure.
Pour valuer le prix dune option, il faut donc estimer les
flux qui surviendront lchance de loption pour son
acheteur et son vendeur.

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Les flux associs une position longue


sur option
Lorsque, lchance, le prix du sous-jacent est
suprieur au prix dexercice, la valeur du call est gale
la diffrence entre le prix de laction et le prix dexercice.
Au contraire, lorsque le prix du sous-jacent est infrieur
au prix dexercice, le dtenteur de loption nexerce pas
le call : la valeur de loption est nulle.

De manire symtrique, lacheteur dun put exercera


loption si le prix du sous-jacent S est infrieur au prix
dexercice K :
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Les flux associs une position longue


sur option

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Exemple 20.2 - Profil de gain pour un


acheteur de put arrivant chance

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Les flux associs une position courte


sur option
Un vendeur doption est dans lobligation dacheter (dans
le cas dun put) ou de vendre (dans le cas dun call) le
sous-jacent au prix dexercice spcifi par loption, si elle
est exerce. Cet investisseur se trouve donc dans la
situation symtrique de celle de lacheteur de loption.

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Les flux associs une position courte


sur option

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Exemple 20.3 - Profil de gain pour un


vendeur de put arrivant chance

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Prise en compte du cot dachat des


options
lchance de loption, son dtenteur ne ralisera pas
de pertes, car il a le choix dexercer, ou non, son option.
Mais un acheteur doption qui conserve cette dernire
jusqu chance nest pas pour autant protg contre
tout risque : le gain lexpiration peut tre infrieur au
cot dachat initial de loption.
Avec un prix du sous-jacent lchance de S, le gain
ralis par lacheteur de cette option correspond la
valeur du call lchance moins le prix dachat de
loption

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Prise en compte du cot dachat des


options

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Exemple 20.4 - Profit ralis par le


dtenteur dun put lchance

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La rentabilit dune position optionnelle


dtenue jusqu chance
Il est galement possible de comparer les options entre
elles partir de leurs rentabilits potentielles.
La figure 20.4 reprsente la rentabilit lchance des
achats de calls et de puts sur laction Total expirant en
janvier 2008 pour les trois premiers prix dexercice cots
dans le tableau 20.1 ; soit 39 , 40 et 41 .

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La rentabilit dune position optionnelle


dtenue jusqu chance

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La rentabilit dune position optionnelle


dtenue jusqu chance
En ce qui concerne les calls, la perte maximale pour
lacheteur est de 100 %. La distribution des rentabilits
dpend des prix dexercice des calls. En particulier, la
rentabilit du call en dehors de la monnaie est beaucoup
plus volatile que celles des deux calls dans la
monnaie.
Tous les calls ont des rentabilits bien plus volatiles que
celle du sous-jacent

En ce qui concerne les puts, leur achat est dautant plus


rentable que le prix du sous-jacent est faible
lchance des options.

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Les stratgies optionnelles classiques


Grce au profil de gain asymtrique des options, les
investisseurs en combinent plusieurs dans un
portefeuille pour profiter de stratgies dinvestissement
quil serait impossible de construire en nutilisant que
lactif sous-jacent. Les stratgies les plus courantes
sont :
Les straddles,
Les strangles
Les carts papillon

Une stratgie courante consiste galement utiliser


des options pour assurer un portefeuille

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Les stratgies optionnelles classiques

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Exemple 20.5 - Profil de gain et profit,


lchance, dun strangle achet

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Les stratgies optionnelles classiques

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Lassurance de portefeuille
Il est possible dutiliser les options pour protger un
portefeuille contre une baisse potentielle de sa valeur.
Supposons que le portefeuille en question soit
constitu dactions Danone exclusivement. Un
investisseur anticipe une baisse du cours de cette
action, mais ne souhaite pas vendre ses actions : il
perdrait alors toute possibilit de raliser des gains si
son anticipation se rvlait fausse.

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Lassurance de portefeuille

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Lassurance de portefeuille
Cette stratgie dassurance de portefeuille peut
galement tre utilise pour assurer un portefeuille
diversifi dactions. Il suffit pour ce faire dacheter des
puts crits sur lensemble des actions dtenues dans le
portefeuille.
Une mthode quivalente la prcdente consiste
acheter, la fois, une obligation sans risque et un call
crit sur les titres composant le portefeuille.

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20.3. La relation de parit call-put


Deux stratgies diffrentes peuvent protger un
portefeuille contre la baisse du prix dun titre (figure 20.7).
Daprs la Loi du prix unique, sachant que ces deux
stratgies procurent des flux de trsorerie identiques
lchance, elles doivent avoir le mme cot initial.
Avec K le prix dexercice de loption, C, P et S les prix
respectifs du call, du put et du sous-jacent, les deux
stratgies tant de cot identique, il faut que :
Le membre de gauche reprsente le cot de la position longue
dans le sous-jacent et le put de prix dexercice K. Le membre de
droite correspond au cot de lachat dune obligation zro-coupon
de valeur faciale K et du call C de prix dexercice K.
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La relation de parit call-put


Lorsquon rarrange les termes de lquation (20.3), le
prix dun call europen crit sur une action ne versant
pas de dividendes est :

Cette quation qui lie entre eux le prix du sous-jacent,


de lobligation sans risque, dun call et dun put crits
sur le mme sous-jacent, avec les mmes prix
dexercice et dates dchance, est connue sous le
nom de relation de parit call-put.

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Exemple 20.6 - La relation de parit callput en pratique

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La relation de parit call-put avec


prsence de dividende
Que se serait-il pass si laction avait vers un dividende
avant lchance des options ?
La dtention de laction donne droit au dividende, alors que la
position longue dans le call ne le permet pas

Il faut donc ajuster la formule pour tenir compte de ce


cot supplmentaire pour le dtenteur de loption :

Une position longue dans un call est donc quivalente


lachat de lactif sous-jacent financ par emprunt, auquel
on enlve son droit aux dividendes ; le tout combin une
assurance contre la baisse du prix du sous-jacent (put).
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20.4. Les dterminants du prix dune


option
Il est utile dtudier les diffrents facteurs qui influencent
le prix des calls et des puts :
Prix dexercice et prix du sous-jacent
Date dexercice
Volatilit

Par ailleurs, il existe des relations darbitrage entre


options qui sont utiles pour les valoriser

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Prix dexercice et prix du sous-jacent


Toutes choses gales par ailleurs, plus le prix dexercice
est grand, plus le prix du call est lev et celui du put
faible.
De mme, pour un prix dexercice donn, un call est
dautant plus cher que le prix de march du sous-jacent
est lev
Inversement, la valeur des puts augmente au fur et
mesure que le prix du sous-jacent diminue

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Relations darbitrage sur les options (1/2)


Le prix dune option ne peut pas tre ngatif.
Une option amricaine offre son dtenteur une libert
plus grande, puisquelle peut tre exerce avant
lchance. Une option amricaine ne peut donc valoir
moins quune option europenne de mmes
caractristiques.
Le gain maximum associ une position longue en put
est obtenu lorsque le prix du sousjacent tombe zro.
Un put ne peut donc valoir plus que son prix dexercice.
Si un call avait un prix dexercice nul, son dtenteur
exercerait toujours loption et recevrait gratuitement le
sous-jacent. Un call ne peut valoir plus que lactif sousjacent.
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Relations darbitrage sur les options (2/2)


La valeur intrinsque dune option correspond sa
valeur en cas dexercice immdiat. Si une option
amricaine cote un prix infrieur sa valeur
intrinsque, alors une opportunit darbitrage existe : en
achetant loption et en lexerant immdiatement, on
obtient un gain sans risque. Une option amricaine ne
peut donc pas valoir moins que sa valeur intrinsque.
La valeur temps dune option correspond la diffrence
entre son prix de march et sa valeur intrinsque.
Comme une option amricaine ne peut coter moins que
sa valeur intrinsque, une option amricaine ne peut
donc pas avoir une valeur temps ngative
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Date dexercice
Plus lchance dune option amricaine est lointaine,
plus elle a de la valeur.
Une option amricaine dchance donne ne peut
valoir moins quune option amricaine de
caractristiques identiques mais de maturit plus courte.

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Volatilit
La valeur dune option augmente gnralement avec la
volatilit du sous-jacent.
Une augmentation de la volatilit du sous-jacent accrot la
probabilit que loption termine dans la monnaie.
De plus, le profil de gain dune option est asymtrique : le
dtenteur dune option est protg en cas dvolution
dfavorable du cours du sous-jacent tout en profitant dune
volution favorable de celui-ci.

La Loi du prix unique impose donc quune volatilit plus


grande du sous-jacent conduise laugmentation du prix
des options crites sur celui-ci.

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20.5. Les options de type amricain :


lexercice avant chance
Une option amricaine, parce quelle procure son
dtenteur plus de possibilits dexercice, soit plus chre
quune option europenne.
Ce nest pourtant pas toujours le cas ; il existe des
situations dans lesquelles ces deux options ont une
valeur identique

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Options sur actions ne versant pas de


dividendes
Pour les options crites sur des actions ne versant
aucun dividende jusqu leur chance, la relation de
parit call-put (quation 20.4) permet dcrire que le call
vaut :
Ce qui peut se rcrire comme :

Tous les termes relatifs la valeur temps sont positifs


avant lchance du call
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Options sur actions ne versant pas de


dividendes
Un call europen a donc toujours une valeur temps
positive avant sa date dchance.
Puisquune option amricaine vaut au moins autant
quune option europenne, un call amricain a aussi une
valeur temps positive avant son chance.
Un call crit sur une action ne versant pas de dividendes
a un prix toujours suprieur sa valeur intrinsque, car
sa valeur temps est ncessairement positive
Donc il nest jamais optimal dexercer avant son
chance un call crit sur une action ne versant pas de
dividendes !

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Options sur actions ne versant pas de


dividendes
Le droit dexercer nimporte quand un call amricain crit
sur une action ne versant pas de dividendes na donc,
paradoxalement, aucune valeur : il nest jamais rationnel
dexercer ce droit !
Un call amricain crit sur une action ne versant pas de
dividendes a toujours le mme prix quun call europen
de mmes caractristiques.

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Options sur actions ne versant pas de


dividendes
Toujours en labsence de dividendes, quen est-il des
puts amricains ? Pour ces options, il existe des
situations pour lesquelles un exercice anticip est
optimal. On peut rcrire lquation (20.6) pour isoler le
prix dun put europen :

La valeur temps dun put contient un terme ngatif gal


lcart entre la valeur faciale dune obligation zrocoupon et son prix de march. C act(K) peut donc tre
ngatif dans certains cas.
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Options sur actions ne versant pas de


dividendes
La valeur temps dun put europen peut tre ngative.
Dans ce cas, il vaut moins que sa valeur intrinsque.
Or, il a t tabli prcdemment que le prix dun put
amricain ne peut tre infrieur sa valeur intrinsque,
sauf faire apparatre une opportunit darbitrage.
Un put amricain vaudra par consquent dans cette
situation plus cher quun put europen de mmes
caractristiques.
Contrairement aux calls amricains, il est, dans
certaines situations, optimal dexercer un put amricain
avant son chance, et ce droit dexercice anticip a une
valeur.
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Exemple 20.7 - Lexercice anticip dun


put amricain en labsence de dividendes

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Options sur actions versant des


dividendes
Lorsquune action verse des dividendes avant
lchance de loption, les choses sont diffrentes.
Lexercice anticip de loption quil sagisse dun call ou
dun put devient alors frquemment optimal.
La relation de parit call-put (quation 20.5), en
prsence de dividendes et en utilisant une dmarche
comparable lquation (20.6), scrit :

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Options sur actions versant des


dividendes
Si la valeur actualise des dividendes est suffisamment
grande, cela peut suffire rendre ngative la valeur
temps dun call.
Le prix dun call europen sera donc infrieur sa valeur
intrinsque.
Puisquun call amricain ne peut pas valoir moins que sa
valeur intrinsque, il vaudra par consquent plus cher
que le call europen correspondant.
Le droit dexercer immdiatement un call amricain
possde une valeur.

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Options sur actions versant des


dividendes
Lorsquune entreprise verse un dividende, le prix de ses
actions baisse sur le march
Du point de vue de lactionnaire, la baisse du prix de laction sur
le march est compense par le dividende.
Pour le dtenteur du call, la valeur de son option baisse du fait
de la diminution du prix du sous-jacent sans quil ne puisse
obtenir une compensation

Il peut avoir intrt exercer son option par anticipation


afin de bnficier du dividende
Les dividendes ont leffet inverse sur la valeur temps des
puts, et un dividende venir rduit lintrt de lexercice
anticip dun put amricain.
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Finance dentreprise - 2me dition

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Chapitre 20. Les options

Exemple 20.8 - Lexercice anticip


doptions amricaines en prsence de
dividendes

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Chapitre 20. Les options

20.6. Options et finance dentreprise


Il est possible dinterprter la structure financire dune
entreprise en termes doptions crites sur les actifs de
lentreprise.

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Chapitre 20. Les options

Les capitaux propres vus comme un call


Une action peut tre vue comme un call crit sur les actifs
de lentreprise de prix dexercice gal la valeur de sa
dette

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Chapitre 20. Les options

La dette vue comme un portefeuille


doptions
Les cranciers peuvent tre vus comme les propritaires
dune entreprise ayant vendu un call crit sur ses actifs
de prix dexercice gal la valeur de sa dette. Si,
lchance, la valeur de lentreprise est suprieure
celle de la dette, le call sera exerc.
Si, en revanche, la valeur de lentreprise est infrieure
la valeur de la dette, le call ne vaudra rien, il ne sera pas
exerc et lentreprise se dclarera en faillite.

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Chapitre 20. Les options

La dette vue comme un portefeuille


doptions

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Chapitre 20. Les options

La dette vue comme un portefeuille


doptions
Il est galement possible de considrer la dette dune
entreprise comme un portefeuille compos de dette sans
risque et dune position courte en put crit sur les actifs
de lentreprise de prix dexercice gal la valeur de sa
dette :

Si les actifs de lentreprise valent moins que le montant


de sa dette, le put sera dans la monnaie. Le dtenteur
du put exercera loption et recevra la diffrence entre le
montant de la dette et la valeur des actifs de lentreprise

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Chapitre 20. Les options

Les Credit Default Swaps


En rarrangeant les termes de lquation (20.10), on
saperoit quil est possible dliminer le risque de crdit
dune dette risque en achetant un put crit sur les actifs
de lentreprise pour reconstituer une dette sans risque :

Un tel put permettant de sassurer contre le risque de


crdit dune entreprise porte le nom de Credit Default
Swap ou CDS

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Chapitre 20. Les options

Les Credit Default Swaps


Au coeur de la crise financire de 2008, le march
des CDS est devenu son tour une source de risque
de crdit !
Ltat fdral amricain a d cautionner plus de 100
milliards de dollars dengagements pris par
lassureur AIG, celui-ci ayant vendu massivement
des CDS avant la crise et tant donc expos des
pertes colossales.
En cas dincapacit dAIG honorer les contrats
dassurance, cela aurait pu entraner la faillite en
cascade de nombreuses banques et entreprises qui
avaient achet ces contrats pour protger leurs
expositions au risque de dfaut de contreparties
(risque systmique).
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Chapitre 20. Les options

Lvaluation de la dette risque


Pouvoir interprter la dette dune entreprise comme un
portefeuille doptions est particulirement utile puisquon
peut ainsi valuer rapidement la prime de risque (credit
spread) que doit offrir une dette risque en plus du taux
sans risque pour que cette dette attire des acheteurs.

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Chapitre 20. Les options

Exemple 20.9 - Calcul du taux de


rentabilit dune nouvelle dette

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Chapitre 20. Les options

Lvaluation de la dette risque

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Chapitre 20. Les options

Les conflits dagence


Linterprtation sous formes doptions des dettes et
capitaux propres permet de revenir sur les conflits
dagence entre actionnaires et cranciers.
Comme le prix dune option augmente gnralement avec
la volatilit de lactif sous-jacent :
les capitaux propres dune entreprise peuvent tre vus comme
une position longue sur un call, donc les actionnaires tirent profit
de projets qui accroissent la volatilit des actifs de lentreprise
(cest--dire des projets trs risqus).
les cranciers pouvant tre vus comme dtenteurs dune position
courte dans un put crit sur ces mmes actifs, ils seront lss si
ceux-ci deviennent plus risqus.

Ce conflit dintrt correspond au problme de substitution


dactifs
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Chapitre 20. Les options

Les conflits dagence


De manire similaire, lorsquune entreprise trs endette
sengage dans des projets dinvestissement qui
augmentent la valeur de ses actifs, la valeur du put
diminue.
Puisque les cranciers sapparentent des vendeurs de put, la
valeur des dettes de lentreprise saccrot.
Par consquent, une fraction de laugmentation de la valeur des
actifs est transfre des actionnaires vers les cranciers, ce qui
rduit dautant lincitation des premiers investir.

On retrouve le phnomne de surendettement dj trait


au chapitre 16

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