Le marché obligataire Tunisien

Etat des lieux et courbes des taux

IHEC de Carthage
03/12/2016

TUNISIE
CLEARING
 Plan de la présentation

Introduction
I. Marché des capitaux tunisien
II. Paramètres d’une obligation
III. Courbes des taux

Le marché obligataire Tunisien

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Introduction

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 Introduction

Deux Sources de financement de l’Economie :

 Financement intermédié (Indirect) : Economie
d’endettement.
 Financement Désintermédié (Direct) : Economie de
Marché.

La Finance directe permet aux agents qui ont un

besoin de financement de lever des fonds
directement auprès des agents économiques ayant
en excédent de trésorerie.
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 Introduction

 Base de la Finance Directe : Valeurs mobilières.

 Titre négociables, interchangeables et fongibles.

 Donnent accès :

 Directement ou indirectement à une partie du capital:

famille des actions;

 Directement à un droit de créance : famille des

obligations.

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I. Marché des capitaux tunisien

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 I. Marché des capitaux tunisien

Structure du marché des capitaux tunisien:

 Marché monétaire et marché financier;

 Marché Primaire : Emission des titres;

 Marché Secondaire : Lieu d’échange des titres

 Bourse

 Hors Bourse.

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 I. Marché des capitaux tunisien

1- Marché des titres de capital:

 Les sociétés faisant appel public à l’épargne;

 La cote de la Bourse:

 Marché principal;

 Marché alternatif;

 Marché obligataire.

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 I. Marché des capitaux tunisien

Données sur les titres de capital:

 Capitalisation boursière (2016): 19,5 Mds DT

 Volume moyen des échanges (2011-2015) :

1,7 Mds DT

 Taux de rotation (2015): 11,2 %

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 I. Marché des capitaux tunisien

2- Marché obligataire:

 Particulier : Structure, mode de fonctionnement;

 Trois Marchés :

 Marché de la dette intérieure Négociable de

l’Etat;

 Marché des emprunts obligataires privés;

 Marché des titres de créances négociables.

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 I. Marché des capitaux tunisien

1.1- Marché de la dette négociable interne de l’Etat:

 Titres :

 Bons de Trésor Assimilables – Bons de Trésor Zéro

coupon (BTZ) – Bon de Trésor à Court Terme (BTCT),

 Emprunt National;

 Etat : Principal émetteur sur le marché obligataire :

83% de l’encours (14,5 MdsD).

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 I. Marché des capitaux tunisien

Données sur la dette intérieure négociable de l’Etat:

 Répartition par catégorie (2016) : 12,1 Mds DT
 BTA : 90,95%
 BTZ : 0,83%
 BTCT : 0,37%
 Emprunt National: 7,85%
 Durée de vie moyenne (2016) ~ 5 ans.
 Détenteurs (2016) : 730 Obligataires
 Banques : 72%
 OPCVM : 14%
 Autres : 14%

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 I. Marché des capitaux tunisien

Données sur la dette intérieure négociable de l’Etat:

 Volume des échanges (2011-2015) : 1749 MDT

 Echange hors bourse (2015): Gré à Gré : 93%

 Taux de rotation (2015): 11%

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 I. Marché des capitaux tunisien

1.2- Marché des emprunts obligataires des entreprises:

 Titres :
 Obligations,
 Obligations subordonnées,
 Obligations convertibles en actions,
 Titres participatifs;
 Emetteurs : Sociétés anonymes sous certaines
conditions.

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 I. Marché des capitaux tunisien

Données sur les emprunts obligataires des entreprises:

 Encours (2016) : 2,4 MdsD;
 Nombre de détenteurs (2016) : 750
 Structure des détenteurs (2016) :
 OPCVM : 50%
 Banques : 13%
 Autres : 33%
 Volume moyen des transactions (2011-2015):
46,92 MDT
 Taux de rotation (2015): 2%

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 I. Marché des capitaux tunisien

1.3- Marché des titres de créances négociables:

 Titres :
 Certificats de dépôts;
 Billets de trésorerie.
 Emetteurs :
 Etablissements de crédit;
 Autres entreprises sous conditions.
 Emissions annuelles ~ 2,5 Mds

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 I. Marché des capitaux tunisien

Valorisation des titres

Titres de capital: Cours de clôture à une date donnée;

Titres de créances: Valeur de marché (marché

secondaire de gré à gré).

La valeur de marché des titres de créances est

indiquée par la courbe des taux.

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II- Paramètres d’une obligation

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 II. Les paramètres d’une obligation

Obligation = un titre négociable émis par une entreprise

ou par le Trésor procurant à son souscripteur un droit
de créance et de revenu ~ Part d’emprunt
Une obligation est caractérisée par:
 Valeur nominale,
 Valeur d’émission,
 Valeur de remboursement,
 Taux nominal (facial),
 Fréquence de tombée de coupon,
 Maturité,
 Période de grâce.
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 II. Les paramètres d’une obligation

Exemple: BTA 5,75% Janv 2021

V.
Emission 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75%
- 989,6 DT +1000 DT

0 1 2 3 4 5

Problématique: Combien vaut l’obligation à n=2 ans?

 La somme des flux futurs à partir de n = 2 ans;
 La somme des flux futurs y compris le coût de l’argent;
 La somme des flux futurs actualisés.

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 II. Les paramètres d’une obligation

Le taux de rendement « tn »
Le taux de rendement permet d’égaliser la valeur présente
de l’obligation (prix de marché par exemple) à la somme de
tous ses flux futurs (coupons et remboursement).
Il existe:
 Des taux de rendement actuariels qui sont taux constants
dans le temps.
Les obligations sont cotées et échangées sur la
base de ces taux.
 Des taux de rendement « zéro-coupon qui permettent
l’actualisation des flux futurs, en utilisant, pour chaque
flux, un taux correspondant à la maturité y relative.
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 II. Les paramètres d’une obligation

Exemple: VN = 100 DT, i = 5%, n= 2 ans et prix de marché = 97 DT

Flux 1 = 5 DT
Flux 1 + Flux 2: 110 DT = Prix de marché: 97 DT
Flux 2 = 105 DT
Actuariel constant
n Flux Taux Actuariel Flux actualisé
1 5 6,651% 5/(1+6,651%) 97DT
2 105 6,651% 105/(1+6,651%)^2

Zéro-coupon
n Flux Taux Zéro Coupon Flux actualisé
1 5 6,112% 5/(1+6,112%)
2 105 6,665% 105/(1+6,665%)^2

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 II. Les paramètres d’une obligation

Conclusion:
 Pour connaitre la valeur d’une obligation, il faut avoir un
taux de rendement.
 Il existe une relation entre le prix et le taux.
 Les variations de taux et de prix sont de sens inverse:

taux prix Valeur de PF Risque

Comment déterminer ce taux de rendement?

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III- Courbes des taux

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 III- Courbe des taux - Généralités

La courbe des taux est un graphique qui matérialise la relation

entre les rendements des obligations et leurs échéances. Elle
permet d’estimer, à une date donnée, le rendement (prix) d’une
obligation:
7%

6% 5,5%
Taux de rendement

5%

4%

3%

2%

1%
7 ans
0%
0 2 4 6 8 10

Maturité

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 III. Courbe des taux - Généralités

Il existe plusieurs classifications des courbes des taux:

 Selon la nature du marché: courbes interbancaires &
courbes obligataires.
 Selon l’émetteur: courbes de l’Etat et courbes obligataires
des entreprises.
 Selon les données utilisées: courbes construites
directement des données de marché & courbes indirectes
modélisées à partir des données de marché.
 Selon les taux de rendements: taux actuariels ou taux
zéro-coupons.
Dans ce qui suit, nous nous intéresserons surtout à la
dernière classification.
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 III. Courbe des taux – Rendements actuariels

Courbes des taux de rendements actuariels:

Ces courbes peuvent être tracées de façons très simples:
1- Directement à partir des données de marché pour chaque
maturité:
Échéance 1 2 3 4 5 6 7
Taux 4,25% 4,5% 4,75% 5% 5,2% 3,6% 5,7%

2- Via une reconstruction de l’échantillon, par exemple par

interpolation linéaire:
Échéance 1 2 3 4 5 6 7
Taux 4,25% 4,5% ? 5% 5,2% ? 5,7%

4,75% & 5,45%

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 III. Courbe des taux – Rendements actuariels

Cette dernière méthode est actuellement utilisée par le Conseil

du Marché financier pour les titres de l’Etat.
La construction se base sur les hypothèses suivantes:
 Le point de départ est le Taux du Marché Monétaire (TMM).
 La courbe retrace les données du marché primaire
(adjudications) en prenant en considération:
 Pour les BTA: Un historique de 2 mois sous condition que le
montant levé soit de 10 millions de dinars avec deux
soumissionnaires;
 Pour les BTC: Un historique de 1 mois sous condition que le
montant levé soit de 10 millions de dinars avec un
soumissionnaire.
 La technique d’interpolation linéaire est utilisée.
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 III. Courbe des taux – Rendements actuariels

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 III. Courbe des taux – Rendements actuariels

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 III. Courbe des taux – Rendements Zéro Coupons

Courbes des taux zéro-coupons:

Ces courbes peuvent être tracées par différentes méthodes et ont
pour avantage de:
1- Donner une mesure exacte des taux de rendement, par terme.
2- Estomper l’effet « coupon » des taux de rendement.
3- Permettre la comparabilité entre des obligations ayant
différents caractéristiques.

Généralement, ces courbes sont construites à partir de modèles

empiriques ayant pour objectif d’ajuster les taux de rendement
pratiqués sur le marché et de les convertir en taux zéro coupons.
Les modèles les plus utilisés dans le monde sont ceux de Nelson
Siegel et son extension Svensson.
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 III. Courbe des taux – Rendements Zéro Coupons

Tunisie Clearing publie actuellement deux courbes des taux zéro-

coupons, l’une matérialisant les titres de l’Etat, l’autre les
obligations des entreprises.
Ces deux courbes se basent sur le modèle de Nelson & Siegel.
 Les deux courbes se basent sur une sélection d’échantillon de
lignes obligataires significatives:
 Critère d’encours pour les titres de l’Etat.
 Critère de secteur pour les emprunts obligataires privés.
 Les deux courbes retracent les opérations réalisées sur le
marché primaire et sur le marché secondaire.
 Les deux courbes mettent en place une correction des taux
aberrants.

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 III. Courbe des taux – Rendements Zéro Coupons

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 III. Courbe des taux – interprétation

Exemple 1: Estimer la valeur d’un portefeuille composé de 100

obligations à 1 an (VN=100DT, i = 6%) et 300 obligations à 2 ans
(VN=100DT, i = 6,5%), au 31/10/2016 moyennant la courbe de TC.

Échéance Taux zéro coupon

1 4,9%
2 5,6%

Les prix de chaque obligation sont calculés comme suit:

Obligation 1 = 106/(1+4,9%) = 101,05%
Obligation 2= 6,5/(1+4,9%) + 106,5/(1+5,6%)^2 = 101,7%

Valeur du portefeuille: 100 X 101,05% + 300 X 101,7% = 40 614 DT

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 III. Courbe des taux – interprétation

Exemple 2: Déterminer la prime de risque d’un emprunt

obligataire émis par une société de leasing sur 7 ans.

Prime de risque

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 III. Courbe des taux – Stratégie de gestion des PF

Les courbes des taux ont plusieurs utilités:

 La détermination des taux de rendement pour la
valorisation des portefeuilles;
 L’estimation des primes de risques; …

Elles sont également utiles pour l’interprétation des

mouvements de marché et la prévision des taux.

Les stratégies basées sur les mouvements de la courbe des

taux sont appelées des stratégies de gestion active.

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 III. Courbe des taux – Source de données

L’ensemble des courbes des taux publiées en Tunisie ainsi

que plusieurs autres informations sur le marché obligataire
peuvent être obtenus sur le site web de Tunisie Clearing:
www.tunisieclearing.com

 Suivre l’évolution des courbes de taux dans le temps;

 Analyser les variations entre des courbes de taux
différentes;
 Interpréter et connaitre l’activité du marché de capitaux.

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 III. Courbe des taux – Source de données

Consultation et analyse des données:

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 III. Courbe des taux – Source de données

Consultation et analyse des données:

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 Merci
pour votre attention

tunisieclearing@tunisieclearing.com

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