Evaluation D'entreprise

G.
Capelle-Blancard
08/10/2011
Finance dentreprise - 2me dition
Chapitre 19. Lvaluation dune entreprise : un cas pratique
Chapitre 19
Lvaluation dune entreprise : un cas pratique

J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas 2011 Pearson Education France
Introduction
Ce chapitre consiste en une mise en pratique des outils dvaluation prsents dans les chapitres prcdents Lentreprise Sport 3000, non cote, opre dans le secteur de lhabillement. Son fondateur souhaite vendre ses parts un fonds de private equity, qui pense conserver ses actions 5 ans avant de revendre lentreprise Jim Halaya, le fondateur de Sport 3000, demande 150 millions deuros pour vendre ses parts, soit prs du double de leur valeur comptable (78 millions). Le fonds de private equity a-t-il intrt accepter la proposition de Jim Halaya ? Pour rpondre cette question, il convient dvaluer Sport 3000...
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Plan
19.1. Une valuation par la mthode des comparables 19.2. Les hypothses du business plan 19.3. La construction du business plan 19.4. Lestimation du cot du capital du projet 19.5. La dcision financire 19.6. Lanalyse de sensibilit
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19.1. Une valuation par la mthode des comparables

Le plus simple pour obtenir une premire estimation de la valeur de Sport 3000 est de trouver des entreprises comparables cotes en Bourse et de se fonder sur leurs rsultats pour en dduire par analogie la valeur de Sport 3000 (chapitre 9). Exemple : avec une valeur de march des capitaux propres estime par Jim Halaya 150 millions deuros, le PER de lentreprise serait de 150 000 / 6 939 = 21,6. Un tel ratio est-il raisonnable ?
Une valuation par la mthode des comparables
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Une valuation par la mthode des comparables

Rsultats de lvaluation :
En termes de PER et de multiple de CA, le prix demand pour Sport 3000 est infrieur celui de Rudidas et de Stop Sport et suprieur celui dHeptathlon et de la moyenne du secteur. En termes de multiple dEBE, Sport 3000 est lentreprise la moins chre du groupe : le multiple est seulement de 9,1, car Sport 3000 ralise des marges plus leves que celles de ses concurrents (EBE / CA = 16,25 / 75 = 21,7 %, contre 18,5 % max. pour ses concurrents)
Le prix demand par Jim Halaya semble raisonnable. Acheter les actions de Jim Halaya est-il pour autant une bonne ide ?
Rien ne permet de laffirmer ce stade, car la mthode des multiples ignore des aspects essentiels pour acheter une entreprise : efficacit productive, perspectives de croissance, etc.
Exemple 19.1. - valuation par les comparables
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19.2. Les hypothses du business plan

La mthode des comparables est utile, mais ne peut pas rpondre la question essentielle : lachat de Sport 3000 est-il un investissement VAN positive ? Pour y rpondre, il faut analyser :
lactivit, les investissements, la structure financire les opportunits de croissance
de Sport 3000
La prvision de lactivit
Le march des vtements sportifs devrait connatre une croissance annuelle de 5 % Le compte de rsultat de Sport 3000 (tableau 19.1) permet de comprendre pourquoi la croissance passe de Sport 3000 a t infrieure celle du march : les dirigeants ont limit les cots commerciaux, alors que les dpenses administratives sont leves. Euroza envisage donc de diminuer drastiquement les emplois administratifs au sige social pour embaucher la place des commerciaux et des spcialistes du marketing sportif. Grce ce virage stratgique, la part de march de Sport 3000 devrait passer de 10 15 % en cinq ans.
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Cette croissance anticipe des ventes ncessitera :
A court terme, une meilleure utilisation des capacits existantes de production. Ces solutions de court terme contribueront laugmentation des volumes produits de 50 % au maximum. Au-del, il faudra investir pour accrotre les capacits de production de lentreprise.
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Exemple 19.2. - Capacits de production de Sport 3000
Laugmentation des capacits de production

Les investissements seront stables jusquen N + 2 (utilisation plus efficace de loutil productif existant). En revanche, en N + 3, il faudra accrotre les capacits de production de lusine, ce qui ncessitera un investissement important en N + 3 et N + 4 (exemple 19.2).
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Lamlioration du besoin en fonds de roulement

Sport 3000 tente actuellement de compenser une politique commerciale dsastreuse par un allongement des dlais de ses crances clients, esprant ainsi conserver ses principaux clients. Ainsi, le dlai de rotation des crances clients est gal :
Lobjectif dEuroza est de ramener ce dlai au niveau de ses concurrents (60 jours). De mme pour les stocks, qui pourraient tre limits 30 jours
La restructuration du passif
Sport 3000 a actuellement un taux dendettement trs faible, une trsorerie abondante et un rsultat net positif. On est loin dune structure financire optimale, et, du point de vue dEuroza, il faut donc augmenter la dette de Sport 3000 (taux dintrt annuel : 6,8 %).
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Montage financier de lopration du point de vue du fonds

En plus des 150 millions deuros demands par Jim Halaya, il faudra rembourser la dette de lentreprise (4,5 millions) et payer les frais (juridiques, bancaires), soit un total de 159,5 millions deuros. Le recours lemprunt (100 millions) et la rcupration par Euroza de la trsorerie excdentaire de Sport 3000 (6,5 millions) permettront de financer une partie de lopration.
19.3. La construction du business plan

La valeur dun projet est fonction de ses flux de trsorerie disponibles futurs. Pour estimer ceux-ci, il est ncessaire :
De prvoir les rsultats nets futurs de Sport 3000 Danticiper les volutions du BFR et de la trsorerie.
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Prvision des rsultats nets de Sport 3000

Il faut tablir le compte de rsultat prvisionnel de Sport 3000 pour les cinq prochaines annes. Les ventes anticipes de Sport 3000 sont :
Le cot des ventes est la somme du cot des matires premires et du cot de la main-d'uvre ncessaires la production :
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Prvision du besoin en fonds de roulement

Le BFR dexploitation anticip de Sport 3000 intgre lamlioration de la gestion des crances clients et la rduction du stock de matires premires.
Prvision du besoin en fonds de roulement

Grce ces prvisions, il est possible de calculer le BFR (en euros) de Sport 3000
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Prvision de la trsorerie de prcaution

Sport 3000 souhaite conserver lquivalent de 30 jours de chiffre daffaires en trsorerie de prcaution, afin de faire face aux alas de production et aux dcalages imprvus entre dpenses et recettes.
Calcul des flux de trsorerie disponibles

Pour calculer les flux de trsorerie disponibles de Sport 3000, il faut calculer le rsultat net endettement nul, afin de neutraliser leffet des flux de trsorerie lis la dette de lentreprise. Cela implique dajouter au rsultat net de lentreprise les charges dintrts aprs impt :
Ensuite, il faut :
ajouter au rsultat net endettement nul les amortissements et provisions (qui ne correspondent pas des charges dcaissables) soustraire la variation du BFR, la trsorerie de prcaution et les investissements
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Si lon sintresse aux flux de trsorerie disponibles pour les actionnaires, il faut de plus enlever aux flux de trsorerie disponibles de Sport 3000 :
La variation de la dette nette (diffrence entre la dette nette de lanne t et celle de lanne prcdente) Les flux de trsorerie revenant aux cranciers (les charges dintrts nettes aprs impt)
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Exemple 19.3. - Dette et flux de trsorerie disponibles
Bilan prvisionnel
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Bilan prvisionnel
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19.4. Lestimation du cot du capital du projet

Maintenant que les flux de trsorerie associs lachat de Sport 3000 sont connus, il convient de les actualiser pour calculer la valeur actuelle. Pour ce faire, il faut dterminer le cot du capital de lentreprise, et donc mesurer son risque.. Sport 3000 tant non cote, il est impossible de se fonder sur les rentabilits boursires passes de lentreprise. Il faut utiliser la mthode des comparables :
Estimer le cot des fonds propres dentreprises cotes comparables Sport 3000 (partie IV), Estimer leur cot du capital endettement nul pour dterminer par comparaison celui de Sport 3000 Calculer le cot moyen pondr du capital (ou le cot des capitaux propres, suivant la mthode dvaluation choisie) de Sport 3000.
Cot des capitaux propres des entreprises comparables

Le MEDAF permet destimer le cot des fonds propres des trois entreprises comparables Sport 3000 partir du bta de leurs actions (chapitre 12).
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Bta endettement nul des entreprises comparables

La seconde tape consiste neutraliser les diffrences de structures financires entre entreprises comparables. Pour cela, il convient de calculer le bta de lactif des entreprises, ou bta dsendett ou bta endettement nul :
Bta endettement nul des entreprises comparables
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Cot du capital endettement nul de Sport 3000

Lactivit de Sport 3000 nest pas aussi expose aux variations conjoncturelles que celle de Rudidas. Pour autant, le positionnement plus spcialis de Sport 3000 par rapport Stop Sport et Heptathlon ne permettra pas Sport 3000 de bnficier dun bta aussi faible que le leur. Daprs les banquiers daffaires consults par Euroza, le bta de lactivit quipements sportifs est denviron 1,2. Le bta endettement nul de Sport 3000 est donc fix 1,2. Le cot du capital endettement nul de Sport 3000 est donc :
Exemple 19.4. - Estimer une fourchette pour le cot du capital endettement nul
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19.5. La dcision financire

Les flux de trsorerie futurs de Sport 3000 et son cot du capital endettement nul sont maintenant connus. Euroza doit-il acheter les actions de Jim Halaya, le fondateur de Sport 3000 ? Pour rpondre cette question, il faut
Estimer la valeur laquelle on pourra revendre Sport 3000 dans cinq ans : ce que lon appelle la valeur terminale. Calculer la valeur de lentreprise par la mthode de la VAN ajuste Enfin, obtenir la VAN de lopration pour Euroza.
Estimation de la valeur terminale par la mthode des multiples

La valeur terminale dune entreprise est la valeur de celle-ci la fin de la priode de prvision (ici, cinq ans). Pour estimer cette valeur, on utilise gnralement la mthode des multiples. En effet, plus long terme, toutes les entreprises dun secteur affichent des performances qui convergent vers la performance moyenne du secteur. Parmi tous les multiples possibles, le multiple dexcdent brut dexploitation est le plus frquemment utilis, car il traduit ses performances conomiques et oprationnelles. La valeur terminale dune entreprise est
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Estimation de la valeur terminale par la mthode des multiples
Estimation de la valeur terminale par la mthode des flux de trsorerie actualiss

Le dfaut de la mthode des multiples est quelle suppose implicitement la stabilit du multiple entre aujourdhui et la date laquelle la valeur terminale est calcule. Il convient de vrifier le rsultat obtenu laide de la mthode des multiples par la mthode habituelle dactualisation des flux de trsorerie disponibles futurs Pour cela, on suppose que le taux de croissance g que connatra lentreprise aprs la fin de la priode de prvision est constant, de mme que son taux dendettement.
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Sous ces hypothses, la mthode des flux de trsorerie actualiss est trs simple appliquer. La valeur terminale est :
Et le flux de trsorerie disponible de lanne T+1 se calcule comme :
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Exemple 19.5. - Estimation de la valeur terminale par la mthode des flux de trsorerie actualiss
Valorisation de Sport 3000 par la mthode de la VAN ajuste

La valeur terminale de Sport 3000 en N + 6 rsume ce que lon sait des flux de trsorerie disponibles aprs cette date. En combinant cette valeur terminale aux flux de trsorerie disponibles entre N + 1 et N + 5, il est possible dobtenir la valeur actuelle de Sport 3000.. Puisque la dette sera rembourse un rythme prdtermin sur la priode, la mthode de valorisation la plus simple mettre en uvre est la mthode de la VAN ajuste
Estimation de la valeur actuelle de lentreprise endettement nul Estimation de la valeur actuelle nette des conomies dimpt ralises grce la dductibilit des charges dintrts
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Valorisation de Sport 3000 par la mthode de la VAN ajuste
Test de vraisemblance
Valoriser Sport 3000 213 millions est-il vraisemblable ? La mthode des multiples permet de comparer les multiples de Sport 3000 implicitement contenus dans cette valorisation ceux de ses concurrents
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Test de vraisemblance
Ces multiples sont suprieurs ceux des comparables, mais, compte tenu de lamlioration de la gestion de Sport 3000, ne semblent pas draisonnable. Cela souligne toutefois que les hypothses retenues pour la valorisation de Sport 3000 sont optimistes, et que leur ralisation dpend de la capacit dEuroza amliorer la gestion de Sport 3000.
TRI de lachat de Sport 3000

Pour calculer le TRI de linvestissement dEuroza dans Sport 3000, il faut calculer les flux de trsorerie reus par Euroza pendant toute la dure de lopration.
Attention : le taux dendettement de Sport 3000 change au cours des cinq ans, ce qui modifie le risque de ses actions. Il est donc impossible de comparer ce TRI un cot du capital unique
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19.6. Lanalyse de sensibilit

La valorisation dune entreprise dpend des hypothses retenues. Il est donc indispensable, avant dachever un tel exercice, danalyser la sensibilit des rsultats ces hypothses :
Un changement mineur sur lune des hypothses du modle a-t-il une influence importante sur lestimation de la valeur de lentreprise ?
Lanalyse de sensibilit
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