Lettre Économique Et Financière 2013-3

Lettre Economique
et Financire
2013-1
Lettre
Economique et Financire
05/09/2013
DJIA
14 937,5
2013-3
Maximum
Variation
depuis
10 ans
depuis depuis
01/07/13 31/12/12
15 658,4
Date
02/08/13
-0,3%
volution des principaux indices boursiers

180
160
14,0%
140
S&P 500
1 655,1
1 709,7
02/08/13
2,5%
16,0%
NASDAQ
3 658,8
3 693,0
05/08/13
6,5%
21,2%
CAC 40
4 006,8
6 168,2
01/06/07
6,4%
10,0%
DAX 30
8 235,0
8 530,9
22/05/13
3,1%
8,2%
60
FTSE 100
6 532,4
6 840,3
22/05/13
3,6%
10,8%
40
FTSE MIB
16 842,7
44 364,4
18/05/07
8,9%
3,5%
20
DJ Euro STOXX 50
2 774,2
4 557,6
16/07/07
5,8%
5,2%
NIKKEI 225
14 064,8
18 262,0
09/07/07
1,5%
35,3%
DOW JONES INDUSTRIALS
S&P 500
NASDAQ
CAC 40
DAX 30
FTSE 100
FTSE MIB
EURO STOXX 50
NIKKEI 225
120
06/09/13
07/06/13
29/03/13
31/12/12
0,25
0,25
100
80
janv. juin
07
07
0,25
0,25
0,50
0,50
0,75
0,75
Japon
0,10
0,10
0,10
0,10
juil.
09
dc.
09
mai
10
oct. mars aot janv. juin

10
11
11
12
12
nov. avr. sept.

12
13
13
Politiques montaires : principaux taux directeurs (%)

7
Zone euro
avr. sept. fvr.

08
08
09
Note : Base 100 = 01/01/07 ; Dernire observation : 05/09/13
Taux Directeurs (%)

Etats-Unis
nov.
07
Etats-Unis
Royaume-Uni
Japon
Zone euro
Taux montaires (%)

Fed Funds
0,08
0,09
0,09
0,09
EONIA
0,08
0,08
0,11
0,13
Euribor 3 mois
0,23
0,20
0,21
0,19
4
3
Taux long terme (%)

US T-Bond 10 ans
2,95
2,16
1,85
1,75
CNO-TEC 10
2,56
2,13
2,02
1,99
Zone euro(1)
3,01
2,64
2,66
2,62
1
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Dernire observation : 06/09/13
Taux de change
USD/EUR
1,32
1,32
1,28
1,32
EUR/GBP
1,19
1,18
1,18
1,23
YPN/USD
98,93
97,39
94,02
86,47
(1) Moyenne des taux de rfrence 10 ans des pays de la zone euro pondre par
leur poids conomique (Source : Datastream).
Sommaire
Conjoncture et marchs financiers .............................................................................................................................. p. 2
Risques La qualit de la rgulation des marchs financiers : Comment (mieux) la mesurer ?............................. p. 6
Etude Estimations historiques de la rentabilit des actifs et prime de risque ..................................................... p. 12
Achev de rdiger le 9 septembre 2013
DRAI Division Etudes, stratgie et risques
Autorit des marchs financiers
Lettre
2013-3
Indicateurs macro-conomiques
Croissance mondiale
(taux de croissance annuel du PIB en volume, %)
Croissance conomique : une reprise modre

Au deuxime trimestre 2013, la croissance du PIB de la
zone euro sest tablie +0,3% (-0,7% sur un an) aprs
er
-0,2% au 1 trimestre, avec de fortes disparits. En effet,
plusieurs pays de la zone euro sont encore en rcession au
deuxime trimestre, avec des rythmes de contraction
toutefois plus modrs : -0,1% en variation trimestrielle pour
lEspagne (aprs -0,4% au T1), -0,2% en Italie (aprs
-0,6%). Au sein de la zone euro, lactivit a t soutenue,
aprs six trimestres de baisse, par toutes les composantes
de la demande ( lexception des stocks). En revanche,
lAllemagne, la France et le Portugal affichent un rebond
avec respectivement des taux de croissance de +0,7%,
+0,5% et +1,1%. Par ailleurs, la croissance amricaine a
augment de +0,4% par rapport au premier trimestre
er
(+1,4% sur un an), aprs +0,3% au 1 trimestre, soutenue
par la demande interne. Le Royaume-Uni, pour sa part, a
connu une hausse de 0,7% du PIB sur le deuxime
trimestre 2013 (+1,4% sur un an) aprs +0,3% au T1, sous
leffet notamment dun soutien du secteur des services.
Quant au Japon, le PIB a t rvis en hausse +0,9%
(contre +0,6%), tir par linvestissement.
Par ailleurs, la dgradation du march du travail au
me
2
trimestre sest confirme en France (taux de chmage
de 10,5% contre 10,4% au T1) et en Italie (12,1% contre
11,9%), mais il est rest stable sur le trimestre au sein de la
zone euro 12,1%, ainsi quen Espagne, 23,4%. En
revanche, il sinscrit en baisse en Allemagne (6,8%) et au
Portugal (16,4%).
Quant lindice de confiance conomique (Economic
Sentiment Indicator) publi par la Commission europenne,
il samliore depuis septembre 2012 mais reste, en aot
2013, infrieur de 5 points sa moyenne de long terme.
Dans cet environnement, la France a connu au deuxime
trimestre de lanne 2013 un taux de croissance du PIB
positif de +0,5% (dont une contribution de +0,2 point des
variations de stocks), avec des croissances positives de la
consommation et des exportations, mais ngative de
linvestissement des entreprises.
8
6
4
2
0
-2
Etats-Unis
Zone euro
-4
Allemagne
-6
France
Royaume-Uni
-8
Japon
-10
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Source : Datastream, comptabilits nationales
Indice de sentiment conomique

130
120
110
100
90
80
70
aot-13
aot-11
aot-09
aot-07
aot-05
aot-03
aot-01
aot-99
aot-97
aot-95
aot-93
aot-91
aot-89
aot-87
aot-85
60
Zone euro
Source : Commission europenne
Taux de chmage (en %)

30
France
25
Allemagne
Italie
20
Des perspectives de croissance subordonnes la

reprise de la demande interne aux tats-Unis, la
stabilisation financire et lvolution de la situation
des pays mergents
me
Le 2
trimestre 2013 a t marqu par lannonce dun
ralentissement des injections de liquidit par la FED dici la
fin de lanne, ce qui a raviv les tensions sur les marchs
financiers. A cela sest ajoute la confirmation du
ralentissement de lactivit dans les pays mergents.
Plus globalement, le FMI souligne, dans lactualisation de
ses prvisions dactivit publie le 9 juillet, que la
croissance mondiale (3,1% en 2013, puis 3,8% en 2014)
pourrait tre moins vigoureuse que prvu (rvisions de -0,2
point par rapport aux prvisions davril). La croissance des
pays mergents et en dveloppement pourrait tre quatre
fois suprieure en 2013 celle des pays dvelopps (5,0%
contre 1,2%) mais elle a galement t rvise la baisse
(-0,3 point). A cet gard, le taux de croissance de la Chine
stablirait 7,8% en 2013 (stable par rapport 2012), celui
de la zone euro -0,6%, contre +1,7% aux tats-Unis. En
Europe, les perspectives de croissance (la Commission
europenne prvoit pour 2013 -0,4% pour la zone euro et
+1,2% pour 2014) resteront notamment tributaires des
politiques budgtaires en cours dajustement et de la
situation des pays les plus affects par des dsquilibres
internes ou externes.
Portugal
Espagne
15
10
0
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1
2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013
Source : Datastream, comptabilits nationales
France - Principaux indicateurs conjoncturels (%)*

Produit intrieur brut
Conso. des mnages
Investissement
- dont entreprises
Exportations
Prix la consommation*
Taux de chmage (BIT, CVS)
2011
2012
12T4
13T1
13T2
2,0
0,0
-0,2
-0,2
0,5
0,5
3,0
3,1
5,6
-0,4
-1,2
-1,9
2,5
0,0
-0,8
-0,7
-0,7
-0,1
-1,0
-0,9
-0,5
0,4
-0,5
-0,1
2,0
2011
2012
12T4
13T1
13T2
2,1
9,2
2,0
9,9
1,5
10,1
1,1
10,4
0,9
10,5
Source : Insee - Comptes Nationaux * Variations trimestrielles lexception du

taux de chmage (y.c DOM) et des prix la consommation (sur un an).
Lettre
2013-3
Marchs des actions

volution des indices MSCI selon les zones gographiques
(au 04/09/2013)
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
La correction
saccentue
40%
boursire
sur
les
marchs
mergents
Indice monde
Lamlioration des perspectives conomiques dans les pays

dvelopps en juillet-aot 2013 et lanticipation du resserrement
de la politique montaire amricaine trs court terme ont
continu de soutenir les marchs dactions de ces zones
gographiques, notamment en Europe : lindice Eurostoxx 50 a
ainsi affich une progression denviron 6 % sur cette priode,
contre +2,5 % pour lindice Dow Jones, qui a nanmoins atteint
des niveaux record dbut aot.
Pays dvelopps
Depuis dbut 2013
Etats-Unis
Var. trim
2012
Europe
Zone euro
Pacifique hors Japon
Japon
Marchs mergents
Asie
Signe de la confiance porte par les investisseurs dans la reprise

de la croissance en Europe, lensemble des secteurs dactivit
ont enregistr des performances positives en juillet-aot. De
plus, celles-ci ont t particulirement prononces pour les
valeurs cycliques. De leur ct, les valeurs financires ont
poursuivi leur phase de rattrapage dj observe lan pass.
Amrique latine
Europe de l'Est
Source : Datastream
volution des indices sectoriels MSCI en Europe (au 04/09/2013)

Services aux collectivits
2012
Var. depuis le dbut de l'anne
Tlcommunications
Cet afflux de capitaux sest fait principalement au dtriment des

pays mergents, o le ralentissement conomique se confirme.
Sur les seuls mois de juillet et aot, lindice MSCI mergents
affichait ainsi une baisse de prs de 8 %.
Var. trim.
Technologie
Socits financires
Sant
Consumer Goods
Des conditions de marchs de part et dautre de lAtlantique

plus favorables aux oprations de fusions-acquisitions et
lactivit sur les marchs primaires
Biens de consommation
Industries
Industries de base
Energie
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
Lembellie observe dans lenvironnement macro-financier dans

les pays occidentaux conjugue au retour de la confiance des
chefs dentreprise et investisseurs, a contribu au rtablissement
de conditions favorables aux oprations stratgiques de
croissance externe et de restructurations. Celles-ci se sont
dailleurs multiplies au cours des derniers mois, certaines
atteignant mme parfois des tailles trs leves, notamment
dans le secteur des tlcommunications. Sur les huit premiers
mois de lanne, lactivit sur le march des fusions et
acquisitions sest inscrite en hausse de 10 % sur un an aux
tats-Unis et de 40 % en Europe. Cette tendance, si elle devait
se confirmer, pourrait constituer un soutien aux marchs
primaires.
20%
Source : Datastream
Montant des fonds levs lors des oprations dintroduction en bourse

au niveau mondial (en Mds de USD)
350
Autres
Asie Pacifique
Europe
Amrique latine
Etats-Unis
300
250
200
150
100
Dune manire globale, les leves de fonds en bourse

(introductions et augmentations de capital de socits dj
cotes) ont continu dtre dynamiques depuis le dbut de
lanne. Au premier semestre, les missions dactions
enregistres au niveau mondial ont avoisin 300 milliards de
dollars au premier semestre 2013, soit une hausse de 40 % par
rapport la mme priode de lanne prcdente.
50
0
Source : Bloomberg, calculs AMF Note : (*) Donnes au 04/09/2013

900
800
700
Volume des fusions & acquisitions (en Mds de USD)

Moyen-Orient et Afrique
Amrique latine et Carabes
Asie Pacifique (mergents)
Am. du Nord
Fait notable, sagissant des introductions en bourse, une sensible

amlioration tait perceptible au deuxime trimestre 2013. Au
niveau mondial, le montant des fonds levs lors de ses
oprations a avoisin 70 milliards de dollars au premier
semestre, soit une hausse de prs de 20 % sur un an. Par
ailleurs, le nombre doprations annonces en juillet et aot a
doubl par rapport la mme priode de lanne prcdente.
Cette tendance demeure toutefois fragile, et ne doit pas masquer
le niveau toujours trs faible de lactivit et des montants levs.
Europe de l'Est
Asie Pacifique (dvelopps)
Eur. de l'Ouest
600
500
400
300
200
100
0
Source : Bloomberg, calculs AMF Note : (*) Donnes au 04/09/2013
Lettre
2013-3
Marchs du crdit
Dettes souveraines : taux 10 ans (en %)
18
16
France
Allemagne
Irlande
Italie
Japon
Portugal
Espagne
Royaume-Uni
Etats-Unis
La remonte des taux longs sur les emprunts dtat sest

poursuivie au cours de lt en Europe et aux tats-Unis
En mai et juin 2013, les rendements des emprunts dtat long
terme et les primes de CDS souverains avaient connu de fortes
hausses aux tats-Unis mais galement en Europe, notamment
dans certains pays priphriques comme la Grce ou le
Portugal. Ce mouvement, en lien avec les anticipations de
changements de politique montaire aux tats-Unis du fait des
signes damlioration du climat conjoncturel, a connu une
pause, avant de reprendre partir de la seconde partie du mois
daot de part et dautre de lAtlantique, malgr les efforts des
banques centrales pour convaincre les marchs de labsence de
remonte imminente et brutale des taux directeurs. Seuls
quelques pays comme lEspagne et lItalie ont pour lheure t
relativement prservs. Entre fin juin et dbut septembre, les
rendements des emprunts dtat 10 ans ont ainsi enregistr
une hausse de 20 points de base en France et en Allemagne,
mais de 50 aux tats-Unis.
14
12
10
8
6
4
2
0
sept. 11 nov. 11 janv. 12 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 mai 13 juil. 13 sept. 13
Source : Datastream
Evolution du cot des emprunts obligataires en Europe selon les

catgories de notation (en points de base)
1 000
250
900
800
Les conditions demprunt des socits les plus risques

ont continu de se dgrader
200
700
600
150
Paralllement, les conditions demprunt des entreprises les

mieux notes, qui avaient connu une nette dgradation en mai
et juin en Europe comme aux tats-Unis, se sont dtendues au
cours de lt pour revenir dbut septembre un niveau proche
de celui observ fin mai. Concernant les entreprises classes en
catgorie spculative, une dtente des taux demprunt a
galement t observe en juillet, mais ce mouvement sest
interrompu en aot. Depuis le point de bas de lanne atteint la
mi-mai, les cots demprunt ont augment denviron 60 points
de base en Europe, comme aux tats-Unis.
500
400
100
300
Europe Obligations High Yield
200
Etats-Unis Obligations HY
50
Europe Obligations IG -Ech. de dte
100
Etats-Unis Obligations IG - Ech. de dte
0
janv. 12 mars 12
mai 12
juil. 12
sept. 12
nov. 12
janv. 13 mars 13
mai 13
juil. 13
0
sept. 13
Source : Bloomberg
Evolution des indices de CDS selon la notation en Europe et

aux tats-Unis (en points de base)
Les primes sur les CDS dobligations dentreprises, qui

mesurent les primes de protection contre le risque de dfaut, ont
enregistr des volutions relativement similaires, savoir une
hausse modre au cours de la priode sous revue en Europe
depuis dbut juillet. Aux tats-Unis, des volutions divergentes
selon les catgories de notation ont t constates :
contrairement aux socits les mieux notes, les primes
relatives aux emprunts des socits classes en catgorie
spculative ont connu une nette dgradation partir de la mijuillet, comme le montre la hausse de 60 points de base de
lindice CDX High yield entre mi-juillet et dbut septembre.
600
500
400
300
200
100
Les missions obligataires des entreprises ont ralenti au

premier semestre
0
mars 13 mars 13 avr. 13 avr. 13 mai 13 mai 13 juin 13 juin 13 juil. 13 juil. 13 juil. 13 aot 13 aot 13
ITRX XOVER
ITRX MAIN
CDX IG
CDX HY
Source : Bloomberg
Les marchs primaires dobligations dentreprises ont, pour leur

part, connu des volutions divergentes de part et dautre de
lAtlantique depuis le printemps. Aux tats-Unis, malgr la
dgradation des conditions demprunts, les missions sont
restes dynamiques au deuxime trimestre 2013, et ce, quel
que soit le niveau de notation. cette priode, leur montant
cumul sur 4 trimestres conscutifs sinscrivait toujours en
hausse de 5 % sur un an. Par ailleurs, les donnes disponibles
pour les mois de juillet-aot suggrent que cette tendance sest
prolonge au troisime trimestre.
Emissions corporate (en Mds de USD)

3 000
2 500
Total
dont High Yield
2 000
1 500
1 000
En Europe en revanche, si le segment du high yield est

demeur trs actif sur les 8 premiers mois de lanne, les
missions dentreprises non risques ont fortement ralenti en
juin 2013 (-22 % sur un an sagissant des montants cumuls sur
4 trimestres). Toutefois, les donnes disponibles sur les mois de
juillet et aot semblent indiquer que cette tendance se serait
interrompue durant lt.
500
0
Etats-Unis
EMEA
Source : Bloomberg
Lettre
2013-3
pargne et gestion collective en France

Flux de placements financiers des mnages
Depuis 2 ans (flux, en milliards deuros)
2011
T3 T4 Total T1 T2
18 14 60 24 16
1 -1
1
3 -2
4 -1
6
-3 1
3 0
11
8 2
-1 -4 -13 -5 0
0 -1 -7 -2 -1
-1 -3 -5 -3 1
-2 -1 -1 -1 -2
1 -2 -2 -1 2
-1 0
-3
0 -1
0 0
2
-1 4
1 0
-2
0 -2
T2
16
0
-1
5
-1
-3
2
0
1
-2
4
-1
Amlioration des flux de placement en faveur de

lassurance vie et des placements vue
Comme observ au cours des annes prcdentes, le
premier trimestre 2013 se caractrise par un rebond des
flux de placements financiers des mnages : slevant
29 milliards deuros, le flux des principaux placements
financiers des mnages se situe dans la moyenne observe
sur le premier trimestre des 5 dernires annes
(28,5 milliards deuros). Alors que 2012 stait ouvert par
des dpts massifs, ce rebond de dbut danne 2013, plus
quilibr, rsulte principalement de la reprise des
placements vue, des souscriptions de contrats
dassurance vie en euros et, dans une moindre mesure, des
placements en actions non cotes.
2012
2013
T3 T4 Total T1
13 5
58
13
1 0
3
-1
-2 -2 -6
-2
5 6
21
9
-5 -2 -12
-3
-3 -2 -8
-2
-2 0
-4
-1
-1 0
-5
0
0 0
1
-4
0 0
0
-2
-1 -1
2
-1
-1 2
-1
5
Numraire et dpts
Titres de dette
Actions cotes
Autres actions
OPCVM :
Montaires
Non montaires :
- actions
- obligations
-diversifis et alternatifs
- FCPE
- autres
Assurance vie et
10 8 -4 29
1 2 7 8
17
pargne retraite :
-en euros
10 10 -2 33
2 3 9 9
23
-en units de compte
0 -2 -2 -4 -1 -2 -2 -1 -6
Total
29 32 4
94 28 18 19 15 80
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Comparativement fin 2012, les mnages ont augment

leur flux de placement en faveur des placements bancaires,
qui atteignent 13 milliards deuros au premier trimestre 2013
contre 5 milliards deuros trois mois auparavant.
Nanmoins, au regard des flux de placements bancaires
trimestriels observs ces deux dernires annes, cette
augmentation apparat plus modeste. Cette amlioration est
due un fort rebond des dpts vue (passant de -11
+5 milliards deuros entre fin 2012 et dbut 2013), qui a plus
que compens le ralentissement de la collecte de livrets
dpargne. Accusant une diminution de prs de 50%, leurs
flux demeurent importants : ils slvent 10,5 milliards
deuros au premier trimestre 2013 et rsultent notamment
du faible niveau de rmunration offert par les autres
comptes sur livrets et dune aversion relative pour les
supports plus risqus. La baisse des taux de rmunration
des livrets A et de dveloppement durable (LDD) intervenue
en fvrier semble progressivement en rduire lattrait : sils
ont encore attir respectivement 11,6 et 4,5 milliards
deuros au cours du premier trimestre 2013, ces montants
ntaient plus que de 3,6 milliards deuros pour le livret A et
de 1,9 milliard deuros pour le LDD au deuxime trimestre
2013 selon les dernires donnes disponibles. Cette
tendance
pourrait
se
poursuivre,
soutenue
par
labaissement des taux de rmunration de ces livrets leur
plancher historique, intervenue dbut aot en rponse la
diminution de linflation.
14
13
1
29
Depuis 4 ans
(flux cumuls sur quatre trimestres glissants, en milliards deuros)
Dpts bancaires
Titres de dette
Parts d'OPCVM
Contrats d'assurance-vie
Actions cotes
160
110
60
10
-40
mars juin sept. dc. mars juin sept. dc. mars juin sept. dc. mars juin sept. dc. mars
09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13
Rendements des placements (en %)

6
Comptes sur livrets
Dpts terme < 2 ans
Titres d'OPCVM montaires
Taux 10 ans
Poursuite des rachats nets de titres dOPCVM

Au premier trimestre 2013, la dcollecte nette observe sur
les titres dOPCVM sest lgrement renforce, passant de
-2 milliards deuros fin 2012 -3 milliards dbut 2013. Les
OPCVM montaires comme non montaires affichent tous
deux une dcollecte slevant respectivement -1,6 et -1,4
milliard deuros. Au sein des OPCVM non montaires, les
titres dOPCVM obligations ont t particulirement touchs
par ce mouvement, leurs cessions nettes atteignant prs de
-4 milliards deuros au lieu de -0,4 milliard fin 2012.
0
mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai
06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13
Sources : Banque de France et Datastream.
Poursuite de la remonte de lassurance vie

Les souscriptions nettes de contrats dassurance vie ont
poursuivi leur remonte au cours du premier trimestre, les
contrats dassurance vie libells en units de compte
affichant galement une souscription nette de 0,8 milliard
deuros. Nanmoins, le contexte de faible niveau des taux
dintrt long terme continue daffecter la performance des
contrats dassurance vie en euros comparativement
dautres placements plus liquides et dont la rmunration
peut savrer plus attractive. Les souscriptions nettes
auraient fortement ralenti depuis avril, aboutissant une
dcollecte au mois de juin suivie dune reprise en juillet. Les
volutions prochaines seront conditionnes notamment par
limpact de la baisse des taux de rmunration des livrets
rglements entre en vigueur en aot et par les ractions
des pargnants lannonce dune possible rforme de
lassurance vie, attendue pour cet automne.
Souscriptions nettes de contrats dassurance vie et dpargne retraite
(flux cumuls sur 4 trimestres glissants, en milliards deuros)

120
Units de compte
Euros
100
80
60
40
20
0
-20
-40
mars juin sept. dc. mars juin sept. dc. mars juin sept. dc. mars juin sept. dc. mars
09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13
Lettre
2013-3
Risques La qualit de la rgulation des marchs financiers :

Comment (mieux) la mesurer ?
La crise a rappel la ncessit davoir un systme financier
correctement rgul, et les objectifs visant promouvoir une
rgulation efficiente des marchs financiers sont aujourdhui,
au moins dans leur principe, largement partags. Par
exemple :
lOrganisation internationale des commissions de
valeurs invite (OICV, 2010) les rgulateurs
sassurer que les marchs sont justes, efficients et
transparents ( ensuring that markets are fair,
efficient and transparent ) ;
lAutorit europenne des marchs financiers doit
contribuer un niveau de rglementation et de
surveillance sain, efficace et cohrent , ainsi qu
assurer lintgrit, la transparence, lefficience et le
1
bon fonctionnement des marchs financiers ;
lOrganisation de coopration et de dveloppement
conomiques recommande (OCDE, 2012) de
favoriser la qualit de la rglementation, dintgrer
lanalyse dimpact de la rglementation ds le dbut
du processus et de sassurer que la rglementation
reste jour, justifie, cohrente et efficace par
rapport son cot .
cette rgulation en se basant sur lorigine ou la tradition du

systme juridique national, notamment en comparant
common law et tradition civiliste (romano-germanique).
1.1. Plusieurs indicateurs de performance des pays sont
insuffisamment attentifs la qualit de la rgulation
financire
En effet, malgr sa constante et trs rapide volution, la
rgulation des marchs financiers est paradoxalement peu
analyse, y compris lorsque sont ralises des valuations
compares entre pays, qui sont largement diffuses et
connues des investisseurs. Par exemple :
La rgulation des marchs financiers nest pas
analyse dans des travaux publis par lOCDE
relatifs aux rformes structurelles nationales, lorsque
ces dernires sont considres comme limites aux
seuls marchs des biens, du travail et de la retraite
(Dang et Tompson, 2010) ;
La rgulation figure trs marginalement dans
lindicateur de comptitivit globale (Global
Competitiveness Index) publi chaque anne par le
World Economic Forum : sur les 111 critres retenus
pour classer les pays, un seul vise la rgulation des
marchs financiers (regulation of securities
exchanges) et il pse environ 3% dans le calcul de
2
lindex ;
Elle napparat que faiblement dans lindicateur
Doing Business, construit par la Banque mondiale
annuellement pour 185 pays afin de mesurer la
rglementation des affaires , puisque la protection
des investisseurs nest quun des dix indicateurs
retenus (voir Encadr 1).
Toutefois, une chose est dafficher de telles ambitions, une

autre est de veiller leur application : le risque, pour le bon
fonctionnement des marchs financiers, serait en effet de
laisser lettre morte ces objectifs.
Or, que constate-t-on ? Certes, il nest pas simple de juger en
termes conomiques ou financiers de la qualit de textes
dabord juridiques. Mais on observe que la qualit de la
rgulation financire est encore insuffisamment tudie par
les conomistes : or, elle devrait pouvoir tre apprhende
comme rendant compatibles les objectifs de scurit
juridique, de stabilit systmique et de croissance
conomique. En outre, la rgulation de tradition juridique
franaise serait, selon certaines analyses, moins favorable
aux investisseurs que dans les pays dont le systme juridique
sinspire de la common law. Il est donc capital dtudier de
quelle faon cette qualit de la rgulation financire est
aujourdhui mesure, en en montrant la fois les limites et les
possibles voies damlioration.
1.
Encadr 1
Lindicateur Doing Business de la Banque mondiale
Cet indicateur, qui voit la Banque mondiale classer
185 pays en fonction de la facilit d'y faire des affaires ,
est construit partir de dix critres : cration dentreprise,
obtention des permis de conduire, raccordement
llectricit, transfert de proprit, obtention de prts,
protection des investisseurs, paiement des taxes et
impts, commerce transfrontalier, excution des contrats,
rglement de linsolvabilit.
Cette protection des investisseurs est elle-mme calcule
partir de 3 indices : divulgation des informations,
responsabilit des dirigeants, facilit des poursuites
judiciaires par les actionnaires. Les donnes sont
collectes grce un questionnaire adress des
avocats.
La qualit de la rgulation des marchs financiers

est tantt peu valorise, tantt value en fonction
du systme juridique en vigueur
On remarque ainsi que, dune part, les indicateurs

communment utiliss pour comparer la performance des
pays sintressent peu la rgulation des marchs financiers
et, dautre part, des tudes conomiques tentent dvaluer
Article 1er du rglement (UE) n1095/2010 du Parlement europen et du
Conseil du 24 novembre 2010 instituant une Autorit europenne des
marchs
financiers :
http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2010:331:0084:0119:FR:
PDF
1
Cf. http://www3.weforum.org/docs/CSI/2012-13/GCR_Chapter1.1_201213.pdf, p. 47.

2
Lettre
2013-3
Surtout, outre le manque dintrt des classements

internationaux pour la qualit de la rgulation des marchs
financiers et la scurit juridique associe, les analyses en
question accordent une grande importance au pays
dorigine des diffrents systmes juridiques.
Au demeurant, la question de la cohrence entre ces

classements peut se poser, notamment quant aux leons
que lon pourrait en tirer en matire de rgulation des
marchs financiers, comme lindique lEncadr 2.
Encadr 2
La question de la cohrence des classements
1.2. Certaines tudes conomiques lient la qualit de la

rgulation des marchs financiers et lorigine ou la
tradition du systme juridique du pays considr
Le positionnement relatif des pays diffre sensiblement

selon le World Economic Forum et la Banque mondiale,
que ce soit au titre de :
- lindicateur densemble : Global Competitiveness Index
(GCI) compar lindicateur Doing Business (DB) ;
- sa seule composante rgulation : Regulation of
securities exchanges, tabli par le World Economic
Forum, ou Protection des investisseurs, apprcie par
la Banque mondiale.
Plusieurs tudes valuent en effet la qualit de la rgulation

des marchs financiers en classant les pays selon la tradition
ou lorigine de leur systme juridique, afin den tirer des
conclusions quant lefficacit relative de leur rgulation. Ces
tudes, auxquelles la Banque mondiale se rfre en les
publiant sur son site pour calculer lindicateur Doing Business,
jugent en particulier que :
- les systmes juridiques dorigine franaise et allemande
(droit romano-germanique) sont nettement moins
efficients que les pays dinspiration anglo-saxonne
( Compared to common law countries, French and
German legal origin countries are sharply less
efficient : Djankov et al., 2008a) ;
- les pays de common law offrent une meilleure protection
linvestisseur (selon Djankov et al., 2008b, For all the
measures of shareholder protection we have considered,
there is a pronounced difference between common law
countries and French civil law countries [] the laws of
common law countries (originating in English law) being
more protective of outside investors than the laws of civil
law (originating in Roman law) and particularly French
civil law countries ) ;
- de mme, cette protection renforce de linvestisseur
sajouterait une rgulation plus souple dans les pays de
common law par rapport aux pays de droit franais
(selon La Porta et al., 2007, Compared to French civil
law, common law is associated with better investor
protection and lighter regulation ).
En effet, alors que la protection des investisseurs figure

intuitivement ou devrait transparatre dans lapprciation
de la qualit de la rgulation des marchs boursiers, la
er
France apparat plutt mal classe selon le 1 critre
me
me
(82
sur 185), mais bien mieux selon le 2
critre
me
(30
sur 144).
Global
Competitiveness
Index 2012-2013
(World Economic
Forum)
Classement
Doing Business
2013 (Banque
mondiale)
dont :
dont :
Sur 144 pays
Regulation of
securities exchanges
Sur 185 pays
Protection des
investisseurs
21
8
6
7
30
27
35
39
34
7
20
4
82
10
100
6
GCI
DB
France
Royaume-Uni
Allemagne
Etats-Unis
40
34
30
21
20
20
10
Pour apprcier la qualit de la protection des investisseurs, la

Banque mondiale regroupe dailleurs elle-mme un total de
3
72 pays selon que leur origine lgale est franaise (32),
anglaise (21), allemande (14) ou scandinave (5).
Ces apprciations posent videmment question, tant la
thorie des origines lgales a pu tre dcrie. Une autre
difficult rsulte de lapplication particulire de cette thorie
la rgulation financire, qui volue rapidement depuis la crise
financire, et en relative coordination entre pays de systmes
juridiques diffrents : que valent les valuations bases sur
lorigine ou la tradition du droit ? Que penser de classements
dont la mthodologie est base sur des tudes datant davant
la crise financire ?
FR
UK
DE
US
100
82
80
Regulation
100
Protection
60
40
30
20
35
39
27
10
FR
UK
DE
US
La
srie
des
donnes
est
http://francais.doingbusiness.org/methodology
3
disponible
sur
Lettre
2013-3
En termes conomiques ensuite, il nest pas vident non plus

que ces classements, alors mme quils ont pour ambition de
tenir compte de la rgulation, soient riches denseignements
pour le rgulateur. Si ce dernier souhaite videmment
contribuer renforcer le bien-tre collectif, les liens sont
pourtant trs discuts entre les classements internationaux et
des variables conomiques simples : amliorer le classement
dun pays en y modifiant la rglementation nest donc pas la
garantie que les performances conomiques du pays en
seront accrues.
En ralit, les conclusions dgages par ces tudes, et plus

largement par la thorie des origines lgales, prsentent
certaines limites et appellent une apprciation plus nuance
dans la mesure de la qualit de la rgulation.
2.
La qualit de la rgulation des marchs financiers

doit tre plus prcisment apprhende
2.1. Les analyses subordonnant la qualit de la rgulation

lorigine ou la tradition dun systme juridique ne sont
pas sans limites
Ces
limites
peuvent
quconomiques.
tre
tant
En effet :
- Des tudes (Blanchet, 2006) ont montr les rsultats
en gnral faibles, instables ou difficilement
interprtables pour ce qui concerne les liens entre les
indicateurs de la Banque mondiale et des agrgats
conomiques standards (croissance conomique, taux
dinvestissement directs trangers, investissement
national, indice de dveloppement humain) ;
- Les classements internationaux, quil sagisse de celui
de la Banque mondiale ou du World Economic Forum
(Grgoir et al., 2002), sont trs dpendants de la qualit
des donnes utilises et volatils selon les mthodes de
pondration ou dagrgation retenues pour les variables,
telle que la rgulation, les constituant ;
- Nous estimons (voir Encadr 3), sur les dernires
donnes disponibles de plus de 140 pays, que le pouvoir
explicatif de lindicateur Doing Business est significatif
pour lindicateur de dveloppement humain, mais faible
pour lattractivit conomique dun pays (mesure par
les investissements trangers) et nul pour son taux de
croissance ou dinvestissement : autrement dit pour le
rgulateur, souhaiter contribuer amliorer le
classement de son pays ne prjuge en rien des
bnfices conomiques qui pourront en tre
effectivement obtenus.
mthodologiques
En termes mthodologiques dabord, lapproche consistant

hirarchiser les mrites de la rgulation des pays selon leurs
origines lgales ou sa tradition a t vivement critique sur la
base des principaux arguments suivants :
- La question de la lgitimit des auteurs des
4
questionnaires et de celle des rpondants , tous non
identifis, se pose en premier lieu, un autre biais
possible tant li leur degr de connaissance des
dernires rformes rglementaires menes dans un
pays (Fauvarque-Cosson et al., 2009) ;
- Valoriser la rgulation sinspirant dune tradition juridique
risque daboutir des conclusions htives car une
approche uniforme de la rgulation ( one size fits all )
ignore la spcificit des situations nationales (Laithier,
2010) et ne peut donc tre un modle unique
(Beauchard, 2011), a fortiori lorsque la complexification
ou la prolifration rglementaire dans certains pays de
tradition anglo-saxonne se traduit par une dgradation
de la qualit de la rgulation et de la scurit juridique
(Hinestrosa, 2010) ;
- Il est trs dlicat, dans lvaluation de la qualit dune
rgulation, de distinguer ce qui relve de la rgle -ou des
caractristiques de son rgime lgal- et ce qui a trait
son application -ou linefficacit administrative, en
incluant ici le rgulateur et le juge (Mnard et al. 2008) ;
- Lavantage davoir une rgulation dinspiration franaise
est prcisment sa codification, qui nest pas une
ossification , puisque la rglementation reste sujette
interprtation du rgulateur et du juge, donc flexible et
adapte aux circonstances (Haravon, 2005) ;
- Faire le choix, pour tre mieux class, dune rgulation
allge, voire inexistante, relve dun parti-pris normatif
et dun choix de socit, mais qui peuvent tre
dangereux pour le bon fonctionnement des marchs
financiers, ce qui met en exergue un biais idologique
inhrent aux classements actuels (Raynouard, 2009).
Encadr 3
Lindicateur Doing Business : quel pouvoir explicatif ?
Lindicateur Doing Business a t rgress en donnes de
panel (avec de 143 173 pays) sur une variable de
contrle (le PIB par habitant) et successivement une des
quatre variables dpendantes suivantes : croissance du
PIB, investissements trangers, taux dinvestissement et
indice de dveloppement humain.
Le tableau ci-dessous indique que lindice Doing Business
nest pas pertinent pour rendre compte des taux de
croissance ou des taux dinvestissement des pays tudis.
Autre mesure dattractivit dun pays, les flux nets
dinvestissements directs trangers ne sont pas
significativement expliqus par cet indicateur. Au total,
tenter dobtenir un meilleur classement mondial en
modifiant la rgulation des marchs financiers ne signifie
pas
que
les
variables
macroconomiques
en
bnficieraient galement.
Un peu plus de 14 000 executives pour lindicateur du World

Economic Forum et une centaine avocats pour Doing Business la Banque
mondiale.
4
Lettre
Taux de
Variables dpendantes croissance de
PIB (2005-2011)
Variable de contrle
(PIB/tte) : coefficient
-0,007 (-0,21)
(T-Student)
Indice Doing Business
(DB) : coefficient (T0,089 (0,64)
Student)
R
0,0002
Nombre d'observations
143
Commentaire sur le
Non significatif
coefficient de DB
Pouvoir explicatif de
Nul
Doing Business
Investissement
Variables dpendantes (% du PIB, 20052011)
Variable de contrle
(PIB/tte) : coefficient
(T-Student)
Indice Doing Business
(DB) : coefficient (TStudent)
R
Nombre d'observations
Commentaire sur le
coefficient de DB
Pouvoir explicatif de
Doing Business
2013-3
simple reprise de lindicateur Soundness of banks publi par

le World Economic Forum). Il est vrai qutablir puis comparer
des indicateurs de gouvernance est un exercice de collecte
puis dapprciation des donnes particulirement prilleux
compte tenu de la difficult traduire quantitativement des
valuations htrognes entre pays et parfois qualitatives
(Kaufmann et al., 2009).
Flux nets d'investissements

directs trangers (% du PIB,
2005-2011)
0,001 (6,72)***
0,148 (2,58)**
0,248
150
Dautres travaux, en second lieu, prenant acte de la mobilit

croissante des entits rgules, se sont donc centrs sur la
question de la comptition des rgulateurs pour souligner
(DelleArricia et al., 2006) les vertus dune rgulation
centralise. Converger vers des standards rglementaires de
qualit est en effet dautant plus facile que les pays concerns
bnficient dune rglementation homogne ou dune forte
intgration financire. Au contraire, en cas dhtrognits,
le risque darbitrage rglementaire serait plus fort. L encore,
pourtant, les conclusions ne sont pas unanimes : la
comptition entre rgulations peut tre source de distorsions
(Oates, 2001) entre juridictions -avec un risque de course
vers le moins-disant rglementaire-, entre le secteur priv et
le secteur public dun mme pays ou entre des entits
soumises des rgulations non cohrentes : le risque est
alors dentrer dans le cercle vicieux de la drgulation
comptitive, contre laquelle le march unique europen a t
construit.
Faible
Faible
Indice de dveloppement
humain
0,0009 (0,74)
0,0149 (15,04)***
0,006 (1,02)
-0,014 (-2,85)***
-0,02
0,57
165
173
Non significatif
Marginal
Nul
Significatif
**:significatif au seuil de confiance de 5% ; ***: significatif au seuil de confiance de 1%
En troisime lieu, enfin, tant donn que la crise financire a

aussi t alimente ou diffuse par la varit des actions
prises ou non par les autorits nationales, des tudes
(Fratzscher, 2011) invitent approfondir les politiques
macroprudentielles et amliorer la qualit des institutions.
Toutefois, indpendamment du caractre faiblement
oprationnel de telles recommandations, ces dernires
conservent une approche relativement grossire des
diversits nationales, bases sur une notation des risques
pays o la rgulation des marchs financiers napparat pas
5
en tant que telle .
Calculs AMF sur donnes Banque mondiale
En cohrence avec les conclusions des travaux de

Blanchet (2002) et de Mnard et al. (2008), nous estimons
donc que la corrlation avec lindicateur Doing Business
est la plus leve pour lindice de dveloppement humain.
Pourtant, il est impossible de savoir si cette apparente
corrlation ne cache pas une codtermination par dautres
facteurs de dveloppement.
Ds lors, si les classements internationaux prennent mal en

compte la qualit de la rgulation des marchs financiers et si
leur porte mme est conteste, que peut-on proposer pour
renforcer la qualit de cette rgulation ?
Au total, compte tenu de ces nombreuses difficults, la

rponse la question pose en introduction (comment mettre
en place pour les marchs financiers une rgulation de
qualit ?) peut tre double :
- dune part, les pratiques mergeant dans de
nombreuses
institutions
internationales
(Autorit
europenne des marchs financiers et Conseil europen
du risque systmique pour lUE, Conseil de stabilit
financire linternational) doivent tre approfondies.
Ces pratiques visent notamment dvelopper des
tudes dimpact ex ante, des valuations ex post, des
revues des pairs, des consultations, amliorer la
transparence et renforcer la simplification. LOCDE en
particulier, sur la base denqutes ralises auprs de
2.2. Les moyens damliorer la rgulation des marchs

financiers
font
lobjet
de
recommandations
nombreuses, mais discutes
En premier lieu, plutt que de catgoriser les pays selon leur
origine lgale, des travaux rcents (Huemer, 2013) ont
construit un indice de comptitivit institutionnelle intgrant
explicitement la rgulation des marchs financiers, mais la
mthodologie y reste fragile : cette rgulation y est value de
faon trop mcanique, en se fondant seulement quatre
statistiques, contestables par leur caractre strictement
bancaires (crdit au secteur priv, crdit fourni par les
banques, ratio prts/capital) ou fragiles par dfinition (avec la
Sauf la chercher dans Law and Order ou dans Bureaucracy Quality,

soit, dans les deux cas, environ 1% de la notation totale daprs
lInternational
Country
Risk
Guide
(http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx) utilis par Fratzscher
(2011).
5
Lettre
2013-3
Document de travail AED-2006-3, juillet : http://www.gip-recherchejustice.fr/aed/publications/WorkinPaperBlanchet7-07-06.pdf
ses pays membres en 2005 et 2008, y a consacr

plusieurs travaux (OCDE (2009), Jacobzone (2010)), qui
incitent dautant plus les autorits appliquer ces
bonnes pratiques rglementaires quelles auraient un
impact positif et significatif sur le PIB, lemploi et la
productivit du travail ;
dautre part, la construction dun indice de qualit de la
rgulation ou de scurit juridique reste tablir, pour
montrer limportance de lattractivit du droit franais
dans la comptition conomique internationale (du
Marais, 2006). Un tel indice prsenterait sans nul doute
des points de convergence avec lindex de scurit
juridique, pour ltablissement duquel la Fondation pour
le droit continental a lanc un appel projet dbut
6
2013 . En effet, la notion de scurit juridique, qui
rsiste aux valuations menes sous langle de la
flexibilit ou de ladaptabilit (Raynouard et al., 2010),
est un lment central de la qualit de la rgulation que
les autorits de marchs entendent prserver.
Dang (Thai Thanh) et Tompson (William) (2010), Advancing structural

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Department
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n757,
April:
http://search.oecd.org/officialdocuments/displaydocumentpdf/?doclanguage
=en&cote=eco/wkp(2010)13
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Volume 79, 401-430
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http://francais.doingbusiness.org/~/media/GIAWB/Doing%20Business/Docu
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Law,
vol.
57,
pp.
821
et
s. :
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1623446
La qualit de la rgulation se trouve videmment au cur des

objectifs de tous les rgulateurs de march. Mais de la coupe
aux lvres, les outils dont dispose le rgulateur et qui
permettraient de sen assurer ne sont pas sans limites : dune
part, ltude de la qualit de cette rgulation des marchs fait
souvent figure de parent pauvre dans la littrature
conomique, en tant mal valorise dans les comparaisons
internationales ; dautre part, les solutions permettant de
saffranchir des controverses mthodologiques ou normatives
restent encore embryonnaires et dfricher. Souvre donc
vritablement l un chantier de recherche ambitieux mais
incontournable, auquel les rgulateurs de marchs ne
pourront pas ne pas contribuer.
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http://www.epfr.com/Case_Studies/ECB_capital_flows.pdf
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10
Lettre
2013-3
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11
Lettre
2013-3
Etude Estimations historiques de la rentabilit des actifs et prime de risque

Les turbulences survenues par la crise des subprimes puis
celle de la crise des dettes souveraines europennes, ayant
conduit la mise en place de politiques montaires non
conventionnelles et par consquent des mouvements de
liquidit, incitent sinterroger sur lvolution de la rentabilit
des actifs financiers dans un contexte de plus forte volatilit.
Les performances historiques des placements associes la
thorie financire et lanalyse de certains indicateurs
avancs sont les principaux lments qui permettent
dapprhender les rendements futurs (Ilmanen (2011)) et
aident ainsi dans les choix dallocations dactifs de la part des
1
investisseurs . Aussi, linstar de Dimson et al. (2011),
lanalyse jointe participe une meilleure comprhension de
lvolution de la rentabilit de plusieurs actifs financiers (sur la
2
3
priode 1988-2012 pour six pays ), leur volatilit ainsi que de
4
la prime de risque sur le march des actions . Elle apporte un
complment en prsentant galement lvolution de la
5
rentabilit du march immobilier et de lor , souvent
considrs par les investisseurs (notamment individuels pour
les placements immobiliers), lun comme le placement
alternatif sr face des volutions boursires plus heurtes,
lautre comme la valeur refuge.
6
Pourtant, sur longue priode , lanalyse rvle que :
Limmobilier
prsente
gnralement
les
performances relles les moins attractives sur la
priode 1988-2013 ;
Lor naffiche un rendement performant que sur la
priode 2002-2013, saccompagnant dune volatilit
importante ;
Dans le cadre dune stratgie de type buy and
7
hold , le rendement issu dun placement en actions
est suprieur celui offert par le benchmark 10 ans
pour seulement trois pays (Etats-Unis, Royaume-Uni
et Allemagne). Les cas japonais et italien, de par
leurs volutions conomiques, prsentent des profils
de rendement atypiques. En France, selon la priode
retenue, ces investissements peuvent savrer
quivalents (la priode plus rcente de forte baisse
des taux dintrt rel ayant conduit une
apprciation des prix obligataires) ;
Le rendement annuel des actions est plus volatile
que lensemble des autres actifs considrs ici ;
Les primes de risque du march des actions sont les
plus leves aux Etats-Unis. Viennent ensuite les
marchs allemand, britannique et franais ;
I.
Rendements compars long terme entre actifs

financiers et par pays
La comparaison des rendements des quatre grands actifs

financiers fait apparatre immdiatement lexistence dune
nette homognit entre les six pays retenus (Japon,
Royaume-Uni, Etats-Unis, Allemagne, France, Italie).
Globalement, les performances des actifs voluent de
manire coordonne aux chocs sur la priode 1988- juin 2013
(avec, cependant, des amplitudes variables).
Toutefois, lanalyse des donnes rvle le cas atypique
du Japon, et, dans une moindre mesure, celui de lItalie. Les
constats dresss sur lvolution de la rentabilit long terme
des actifs financiers de ces deux pays sexpliquent bien
entendu partir des analyses conomiques plus globales sur
longue priode.
Enfin, en dehors de lItalie, une trs forte homognit
entre les pays europens est mise en lumire. En plus dune
ractivit similaire aux chocs, les rentabilits des actifs de ces
pays et les performances de placements effectus au dbut
de la priode de ltude prsentent souvent des rsultats
assez proches (notamment le cas avec les obligations dEtat
10 ans et les actions). La mise en place progressive dune
politique montaire unique entre trois dentre eux na fait que
renforcer cette tendance lhomognisation.
Afin de dtailler lanalyse de la rentabilit des placements
financiers long terme, ltude prsente la rentabilit par
produit financier, sur donnes mensuelles, sur la priode
8
1988-2012, pour lensemble des pays , en mettant en exergue
les similitudes ou les diffrences qui existent. Sont
successivement tudies la rentabilit de lor, puis celle des
actions en soulignant les fortes diffrences observes selon
que les dividendes sont rinvestis ou non, les obligations
dEtat ainsi que limmobilier. Ltude sintresse galement
dans une seconde partie lvolution de la prime de risque
des actions sur lensemble de la priode.
Garnier O. et Thesmar D (2009), chapitre 2.

Les calculs sont majoritairement prsents sur la priode 1998-2012 mais les
graphiques prsentent les donnes jusqu juin 2013.
3 Etats-Unis, Royaume-Uni, Japon, France, Allemagne et Italie.
4 Ltude des primes de risque en longue priode est incontournable car elle permet
de montrer les fortes variations temporelles et gographiques de la rentabilit des
actions et des obligations.
5 Une premire analyse interne lAMF avait t mene sur la France (Fonteny E. et
Waxin T. (2012))
6 Voir tableau 1 en annexe 2 pour une synthse chiffre.
7 Voir annexe 1 (mthodologie), la stratgie buy and hold consiste rinvestir dans
les mmes actifs (gestion passive) et les dtenir de faon ininterrompue sur
lensemble de la priode considre.
1
1)
Une analyse par sous-priodes met en lumire des

primes de risque du march des actions ngatives
pour lensemble des pays, notamment sur la priode
2001-2003 puis en 2009 ;
Pour lensemble des pays, lallongement de la
priode dinvestissement permet de gommer en
partie linfluence des cycles et de profiter de la
tendance structurelle haussire (sauf pour le Japon)
de progression des marchs dactions (assise sur
celle des dividendes distribus).
Lor, ternelle valeur refuge ?
Ce premier graphique reprsente lvolution de la rentabilit

de lor sur plus de 23 ans.
12
Les donnes et la mthodologie retenues sont prsentes en annexe 1.
Lettre
2013-3
Graphique 1. Taux de rendement rel annuel de lor

depuis 1989
annexe 1), va donner lor lopportunit de jouer son rle de

valeur refuge. Il existe une forte corrlation entre la baisse des
rendements des actions au dbut des annes 2000 et le
rebond de ceux de lor.
Sur la priode 2002-2012, les taux de rendement de lor
rencontrent une forte volatilit laquelle sadossent des
bonnes performances dans chacun des six pays tudis. Le
rle de valeur-refuge a de nouveau jou fortement partir de
la fin de lanne 2008, faisant videmment suite la crise des
subprimes puis celle des dettes souveraines europennes.
Cependant, la fin de lanne 2012 marque un arrt, au
moins pour le moyen terme, de lapprciation de lor. Les
signes concrets de reprise de lactivit aux Etats-Unis et lide
selon laquelle lEurope serait sur la voie de la sortie de la crise
entranent un regain de confiance de la part des investisseurs
et fait donc baisser lattractivit de lor. Dailleurs, la plupart
des banques centrales ont confirm cette analyse en
diminuant depuis le dbut de lanne 2013, et pour la
troisime anne conscutive, les volumes de leurs achats en
9
or ( lexception de la Chine et lInde) .
Sources : Thomson Reuters

Calculs : AMF
Note : donnes dflates partir des donnes amricaines
Il est possible de distinguer deux sous-priodes : la

premire, comprise entre 1988 et le dbut des annes 2000,
pendant laquelle ce placement affiche des taux de rendement
assez mdiocres, majoritairement ngatifs et sans volatilit
excessive ; la deuxime priode qui prsente en revanche
une importante volatilit de lor puisque cette dernire est
presque deux fois plus importante (13,2% sur 2002-2013
contre 7,4% sur 1988-2001).
Cette hausse de la volatilit du mtal jaune, sur cette
deuxime priode, saccompagne dune bien meilleure
rentabilit : elle est de 13,3% en moyenne sur la priode
2002-2013, contre 5,87% entre 1988 et 2001. Les cours de
lor ont effectivement entam une longue priode de
croissance, quasiment ininterrompue depuis la fin de lanne
2001, comme le montre le graphique 1 de lannexe 2. Le taux
de rentabilit moyen atteint mme 14,5% si lon ne prend pas
en compte les six premiers mois de lanne 2013.
Depuis le dbut de lanne les performances de lor ont
amorc une nette dcrue.
Ainsi, les cours ont baiss denviron 18% depuis le dbut de
lanne 2013, denviron 23% depuis leur point haut doctobre
2012 et les perspectives continuent se dgrader. Plusieurs
facteurs pseront sur lor : hausse des taux obligataires
amricains, remonte du dollar mais aussi regain dapptit
pour le risque. A linverse, la politique montaire ultraaccommodante de la Banque Centrale du Japon pourrait
contribuer rduire les pressions baissires sur les prix de
lor.
Ces observations conduisent confirmer lhypothse
du rle de lor en tant que valeur refuge sur le march des
actifs financiers. En effet, latonie des rendements de lor entre
1988 et 2001 correspond une priode relativement
haussire et stable pour les marchs actions et obligations.
Tandis que ces deux types dactifs prsentent sur cette
priode des performances assez bonnes (associes une
volatilit moyenne), les investisseurs navaient ds lors que
peu de raison de sintresser au mtal jaune.
Dans cette logique, lclatement de la bulle internet, qui
va profondment affecter les rendements des marchs
dactions (nettement perceptible sur le graphique 2 en
2)
Actions, de la ncessit de rinvestir les

dividendes
La comparaison des rendements des placements en

actions entre ces six pays sur la priode 1988-2012 permet de
rendre compte de leffet des deux dernires crises quont
connues les marchs, savoir lclatement de la bulle internet
au dbut des annes 2000 puis celle de 2008-2009. Lanalyse
du deuxime graphique de lannexe 2 rvle que les
placements en actions de ces diffrents pays ont tous t
fortement affects par ces deux crises, exception faite du
Japon qui sera analys par la suite.
Pourtant, malgr ces deux crises, il apparat que le
placement en actions reste, parmi les quatre types dactifs
financiers compars dans ltude, celui qui affiche les
10
meilleurs rendements sur longue priode (voir tableau 1 en
annexe 2). Si les actions sont traditionnellement le type
dactifs le plus risqu, elles sont aussi, et de loin, le placement
le plus rmunrateur.
Dans le cas des Etats-Unis, les actions (avec dividendes
rinvestis) affichent sur la priode 1988-2012 un rendement
rel de 6,60% (6,71% jusqu juin 2013), tandis que celui des
11
obligations dEtat 10 ans nest que de 4,37% et celui de
lor de 2,69% (respectivement 6,42% ; 4,93% ; 3,53% pour
12
lAllemagne et 6,6% ; 6,2% et 3,61% pour la France ). Par
ailleurs, sur donnes amricaines, lvolution du rendement
des actions sur la priode 1989-2012 est conforme aux
13
rsultats issus des donnes de Shiller .
Le Conseil mondial de lor prvoit une baisse des achats nets dor par les banques
centrales de 25%.
10 Analyse mene sur la priode entre janvier 1988 et juin 2013.
11 Comme dans le cas des actions, un indice de rendement global est utilis, ce qui
permet dintgrer les coupons perus entre autres.
12 Il convient de noter que pour la France, les rendements des titres dEtat sont
lgrement suprieurs (5,98%) ceux des actions (5,81%) sur la priode 1988- juin
2013 (voir tableau 1 en annexe 2).
13 Stock Market Data Used in "Irrational Exuberance" Princeton University Press,
update, http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
9
13
Lettre
2013-3
3)
Il convient toutefois de noter que ces rendements suprieurs

des actions par rapport aux autres types dactifs ne sont
avrs quen cas de rinvestissement des dividendes. En
labsence de rinvestissement des dividendes, pour les trois
pays prcits, les taux de rendement moyens des actions
diminuent pour stablir respectivement 4,35% pour les
Etats-Unis, 3,42% en Allemagne et 2,61% en France sur
la priode janvier 1988- juin 2013.
Obligations,
relativiser
de
bonnes
performances
Les rendements des obligations dEtat 10 ans affichent

la deuxime performance au sein de lanalyse. En effet, les
actions sans dividendes rinvestis sont systmatiquement
moins rentables que les emprunts dEtat 10 ans, sur la
priode 1988-2013 et dans chacun des pays tudis (y
compris aux Etats-Unis mme si les carts sont moindres).
En termes de performances relles (graphique 2 ciaprs), et en reprenant lexemple de ces trois pays, la valeur
en juin 2013 dun placement de 100 effectu en janvier 1988
est multiplie par 5,5 aux Etats-Unis lorsque les dividendes
sont rinvestis contre 3,28 lorsquils ne le sont pas, par 5,1 et
2,7 en Allemagne, et par 5,38 et 2,43 en France. Ainsi, la
surperformance est quasiment de 100% lorsque les
investissements sont dynamiques. Autrement dit, une
stratgie de type buy and hold est toujours dficiente, quel
que soit le pays considr, par rapport une gestion active du
portefeuille en actions.
Ainsi, sur lensemble de la priode, les obligations dEtat

10 ans affichent des performances relativement bonnes
(graphique 3 ci-aprs) puisque la valeur en juin 2013 dun
placement de 100 en 1988 est multiplie par 2,82 aux EtatsUnis, en 3,27 en Allemagne et 4,51 en France.
Corrlativement, les taux de rendement stablissent en
moyenne sur la priode 1988-2012 4,37% aux Etats-Unis,
4,93% en Allemagne et 6,22% en France. Les graphiques en
annexes reprenant les performances des actifs dans chaque
pays mettent en lumire que ces bonnes performances se
sont accentues au cours des quatre dernires annes : les
taux de rendement rels annuels moyens des obligations
entre 2009 et juin 2013 sont passs 5,95% aux Etats-Unis,
7,36% en Allemagne et 6,96% en France.
En effet, les bonnes performances dgages par les
emprunts dEtat sont en fait en grande partie dues la baisse
quasiment ininterrompue des taux dintrt long terme dans
lensemble des six pays sur lensemble de la priode
considre (graphique 3. en annexe 2), consquence dune
inflation relativement stable depuis le fin des annes 1990.
Lanalyse des volutions rcentes des marchs

boursiers (graphique 2 en annexe 2) montrent que les
performances enregistres par les actions semblent
rellement laisser la crise derrire elles depuis le milieu de
lanne 2012 en affichant des rendements clairement la
hausse. Ainsi, en comparant les rendements par souspriodes, le rendement moyen des actions entre 2010 et 2013
est de 14,04% aux Etats-Unis (17,2% en moyenne sur les six
premiers mois de lanne 2013), de 10,81% en Allemagne
(17,73%) et de 5,19% en France (18,26%).
Enfin, les performances moroses affiches par les actions
au Japon (que les dividendes soient rinvestis ou pas),
sexpliquent, entre autres, par les mauvaises prvisions
relatives au rendement futur des entreprises japonaises. En
effet, depuis la fin des annes 1980, lconomie japonaise,
fonde sur les performances hsitantes des grands groupes,
peine trouver un rythme de croissance soutenu. Les
investisseurs ont prfr, sur la priode 1988-2012 investir
dans les obligations dEtat quils ont toujours perues comme
potentiellement plus rmunratrices que les actions.
Graphique 3 : Performances relles des obligations d'Etat

10 ans (base 100 en 01/1988)
500
450
400
350
300
250
200
150
Graphique 2 : Performances relles des actions avec

dividendes rinvestis (base 100 en 01/1988)
100
800
50
0
700
600
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Italie (base 100 au 01/04/91)
Japon

Calculs : AMF
500
400
4)
300
Immobilier, latonie aprs leuphorie des annes

2000
200
Comme le montrent les graphiques relatifs aux

performances relles des actifs dans chaque pays,
limmobilier prsente gnralement les performances les
moins attractives sur la priode 1988-2013. A quelques
exceptions prs, un investissement dans limmobilier en 1988
est domin par lensemble des autres actifs financiers.
100
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Italie
Japon

Calculs : AMF
14
Lettre
2013-3
situation de limmobilier allemand stagne, voire connat une

lgre baisse au dbut des annes 2000 (en 2002, alors que
limmobilier britannique affiche un rendement annuel moyen
de 14 %, limmobilier allemand connat un rendement ngatif
de -0,32%).
Toutefois, il est intressant de comparer ces

performances entre elles afin daffiner ces constatations. Le
graphique 4 illustre les performances dun placement de 100
dans limmobilier des six pays en janvier 1988, lexception
de lItalie pour laquelle un rebasage a t effectu (dans la
mesure o les donnes ntaient disponibles qu partir de
janvier 1990).
Elure (2013) invoque quatre grands types de raisons pour

expliquer cette spcificit allemande :
Concernant la hausse des prix de limmobilier constate
durant les annes 1990 (alors que tous les autres pays
tudis connaissent en la matire une priode assez
morose) :
A la suite du processus de runification de
lAllemagne et des incitations fiscales accordes
cette occasion, un boom immobilier sest mis en
place au cours des annes 1990. La hausse des prix
est reste relativement limite, mais la construction
de logements a connu un essor spectaculaire et sest
rvle surabondante.
Concernant la stagnation de limmobilier allemand durant les
annes 2000 :
la faiblesse de la dmographie, associe des
hausses de revenus limites et une perception de
lavenir par les mnages assez morose en moyenne ;
une prfrence des mnages allemands pour le
statut de locataire et un dsir daccession la
proprit assez faible : le taux de proprit nest que
de 46% en Allemagne, le plus bas de lUnion
europenne (65% en moyenne dans lUE 27) ;
un poids limit des secondo-accdants
(vendeurs/ acheteurs) et un assez faible niveau du
nombre de transactions (515 000 en 2011 dans
lancien, contre 800 000 en France). Les mnages
allemands prfrent, en gnral, attendre dacheter
le bien qui correspond leurs aspirations et y habiter
une grande partie de leur vie, linverse des
mnages franais, dont une large part achte, puis
revend sa rsidence principale plusieurs reprises
au cours de sa vie, en fonction de ses besoins et
capacits financires.
Graphique 4. Performances relles annuelles de

limmobilier (base 100 en 1988)
250
200
150
100
50
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Italie (base 100 en janv. -90)
Japon

Calculs : AMF
Deux enseignements et deux exceptions se dgagent de ce

graphique.
Tout dabord, le boom immobilier des annes 2000
est assez nettement perceptible, notamment en ce qui
concerne les Etats-Unis, la France, le Royaume-Uni et, dans
une moindre mesure, lItalie. Effectivement, limmobilier dans
ces quatre pays a connu des taux de rendement rels
exclusivement positifs sur la priode 2000-2009, comme le
montre le graphique 4 en annexe 2. Par exemple, limmobilier
au Royaume-Uni a connu entre 1999 et 2007 un taux de
rendement de 10,26% en moyenne (8,60% pour la France,
5,25% pour les Etats-Unis).
Deuximement, et succdant cette priode
deuphorie, limmobilier dans ces quatre pays a vu ses
rendements fortement baisser (-5,45% au Royaume-Uni et 4,07% aux Etats-Unis), et entranant par consquent un
tassement des performances. Cependant, limmobilier franais
a fait figure dexception, en conservant pendant quelques
annes encore des taux de rendement tonnamment bons,
avant dtre rattraps par la tendance globale et de se situer
dbut 2013 aux alentours de 0,58%.
Enfin, limmobilier japonais constitue la deuxime

exception notable tant la courbe dcrite par ses performances
semble atone depuis le dbut des annes 1990. La valeur
dun placement de 100 ralis en janvier 1988 demeure
suprieure celle dun investissement de dpart seulement
jusquen 1992, et reste dfinitivement sous la barre des 50
partir de 2000. En effet, sur lensemble de la priode 19882013, limmobilier japonais affiche un rendement moyen de 3,9 % (qui descend jusqu -6% en supposant un placement
partir de 1992).
Une tude publie en 2010 par le Ministre des Finances
14
japonais avance principalement deux raisons:
A linstar des Allemands, les mnages japonais ont
tendance prfrer attendre avant dacqurir une
rsidence principale quils seront peu nombreux
A contre-courant de ces observations, limmobilier

allemand dcrit une trajectoire tout fait atypique sur la
priode 1988-2013. La lecture du graphique 4 fait ressortir
une hausse importante des rendements de limmobilier
allemand sur la priode qui prcde le boom immobilier quont
connu les quatre pays mentionns plus haut. Ensuite, alors
que les quatre autres pays (Etats-Unis, Royaume-Uni, France,
Japon) voient leurs actifs immobiliers fortement sapprcier, la
Housing Bubbles in Japan and the United States, Policy Research Institute,
Ministry of Finance, Japon, mars 2010
14
15
Lettre
II.
2013-3
Graphique 5. Rendements rels annualiss des actions

avec dividendes rinvestis, des obligations dEtat
10 ans entre 1988 et 2012
quitter avant la fin de leur vie. Or, suivant cette

tendance, les nombreux Japonais issus de la
gnration du baby-boom ont massivement
achet leur rsidence principale entre le milieu des
annes 1970 et la fin des annes 1980.
Paralllement, les Japonais appartenant des
classes dge plus jeunes sont trs peu nombreux
avoir effectu ce type de placement sur la priode
tudie ici ;
La deuxime raison, fortement lie la premire,
tient ce que la croissance conomique japonaise,
qui ne connut que peu de ralentissements jusquaux
annes 1990, a dgag normment de liquidits
que les Japonais ont massivement investies dans
limmobilier. Il en rsulte donc que la priode
analyse ici fait immdiatement suite une trs
longue priode de hausse de linvestissement
immobilier au Japon. Latonie serait donc due, en
grande partie, aux consquences de lclatement
dune bulle immobilire japonaise au dbut des
annes 1990.
8%
7%
6,58%
6,60%
6,42%
6,31%
6,22%
6,13%
6%
5,73%
4,93%
5%
4,89%
4,37%
4%
2,93%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-2,10%
-3%
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
Actions avec dividendes rinvestis
France
Italie (depuis 1992)
Japon
Obligations d'Etat 10 ans

Calculs : AMF
Sil est avr que les actions affichent les meilleures

performances sur le long terme, cela saccompagne
galement dune volatilit accrue pour ce type dactifs
financiers. Or, en fonction de leur degr daversion au risque,
les investisseurs exigeront une prime de risque diffrencie.
De la volatilit la prime de risque demande en

contrepartie par les investisseurs
Il est possible de mesurer historiquement cette prime en

comparant le rendement des actions celui dactifs sans
risque, tels que les obligations dEtat de maturit 10 ans ou
encore les bons du Trsor 3 mois ( la manire de Dimson
(2011)). Cette diffrence se concrtise par la prime de risque
demande par les investisseurs en actions. Comme il lest
expliqu dans la mthodologie en annexe 1, cette prime de
risque sexprime en rapportant le rendement des actions sur
une priode donne celui du rendement des actifs sans
risque sur la mme priode.
Il est tabli que sur la priode 1988-2013 (et galement

sur des priodes historiquement beaucoup plus tendues,
(Dimson et al. (2011))), les actifs financiers les plus rentables
sont les actions, surtout lorsque les dividendes sont rinvestis
dans le portefeuille. Cette bonne performance des actions
sexplique videmment par le fait que ce sont galement des
actifs potentiellement volatiles, et donc risqus pour les
investisseurs.
En prenant lexemple des Etats-Unis, lcart-type du
rendement rel annualis sur la priode 1988-2013 est de
6,79% pour les obligations dEtat, 14,36% pour lor et 17,14%
pour les actions (pour la France : 6,96%, 14,44% et 23,46%
et, pour comparaison, 1,05% pour le Livret A). Ainsi, investir
lpargne en direction des actions procure des rendements
attractifs sur longue priode mais gnre un risque accru au
sein du portefeuille.
Ainsi calcules sur la priode 1988-2012, il apparait que

les primes de risque des actions contre les obligations dEtat
15
10 ans sont les plus leves ( 2,12%) aux Etats-Unis .
Viennent ensuite les marchs allemand (1,43%), britannique
(0,38%), franais (0,35%) puis italiens (-3,18%) et japonais (6,6%).
Dans un deuxime temps, la comparaison de la volatilit

des actions entre les diffrents pays entre 1988 et 2013,
laide du tableau 1, fait apparatre que ce ne sont pas
ncessairement dans les pays o les actions affichent les
meilleures performances que la volatilit y est la plus leve :
15,69% au Royaume-Uni, 17,14% aux Etats-Unis, 19,48% en
Italie, 21,98% en France, 22,51% au Japon et 24% en
Allemagne.
Une publication du Crdit Suisse (2009) qui sappuie sur

les travaux de Dimson (2002, 2009) sur la prime de risque
corrobore pleinement les rsultats prsents dans cette tude
(en particulier, les primes de risque calcules sur la priode
1999-2008 sont conformes nos rsultats, voir graphique 6).
La publication du Crdit Suisse largit le spectre des pays
observs et, dans le mme temps, la priode temporelle
examine. En revanche, elle ne se concentre que sur les
actifs financiers. En cela, lanalyse mene ici offre un apport
En longue priode, la plupart des travaux convergent vers une prime de risque
moyenne aux Etats-Unis se situant autour de 6% sur un peu plus dun sicle.
Toutefois, elle est fortement variable selon les priodes retenues et peut scarter
fortement de cette moyenne. Pour plus de dtails et selon les priodes, voir Mehra et
Prescott (1985), Berstein (1997), Siegel (1992), Goetzmann et Jorion (1996),
Chiappori (1998).
15
16
Lettre
2013-3
Graphique 6. Prime de risque observe par rapport aux

obligations dEtat 10 ans (1988-2012 et 1999-2008)
intressant en les comparant aux rendements immobiliers et

de lor.
4%
En Italie et au Japon, o les rendements des obligations

dEtat ont t respectivement 2,42 fois (Italie) et 3,44 fois
(Japon) meilleurs que ceux des actions sur lensemble de la
priode 1988-2013, les primes de risque historiques
observes sont logiquement ngatives. Concernant le Japon,
ces primes de risque ngatives sexpliquent en grande partie
par les mauvaises prvisions relatives au rendement futur des
entreprises japonaises : les investisseurs ont prfr, sur la
priode 1988-2012 investir dans les obligations dEtat quils
ont toujours perues comme potentiellement plus
rmunratrices que les actions. Concernant lItalie, la taille
rduite de la place boursire milanaise (1,1% de la
capitalisation totale en 2012) et par consquent le manque de
liquidit, lorigine, du march italien permet de comprendre
en partie ces rsultats.
2,12%
2%
1,43%
0,35%
0,38%
0%
-2%
-3,18%
-4,14%
-4,22%
-4,46%
-5,35%
-6%
-6,66%
-7,13%
-8%
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
1988-2012
France
Italie (depuis
1992)
Japon
1999-2008

Calculs : AMF
Tableau 1. Rentabilits relles annualises par type

dinvestissement et primes de risque observes,
entre 1988 et 2012
Une analyse par sous-priodes met en lumire des

primes de risque contre obligations dcroissantes dans le
temps (ces dernires tant mme ngatives pour lensemble
des pays sur la priode 2001-2003 puis en 2009). Par
exemple, pour le cas de la France, la prime de risque sur
lensemble de la priode est 0,35% mais elle diminue 0,76% sur la priode 1991-2012 et chute -6,91% depuis
2000 et -11,97% depuis 2008. La mme tendance est
observe dans les autres pays : aux Etats-Unis, o la prime
de risque sur la priode entire de 1988-2012 est de 2,12%,
de 2,02% depuis 1991, de -4,92% depuis 2000 et de -5,67%
depuis 2008. En Allemagne : 1,43% sur 1988-2012, puis
0,24% depuis 1991, -5,6% depuis 2000 et enfin
-9,35%
depuis 2008.
Pays
France
Allemagne
Italie
Royaume-Uni
Etats-Unis
Japon
France
Allemagne
Italie depuis (1992)
Royaume-Uni
Etats-Unis
Japon
Moyenne
gomtrique
Moyenne
arithmtique
Ecart-type
Rendement
min
date
Rendement
max
date
Rendements annuels des actions (avec dividendes rinvestis), 1988-2012

6,60%
7,64%
23,46%
-44,75%
2008
6,42%
8,87%
24,00%
-55,01%
2002
1,68%
4,68%
19,48%
-51,08%
2008
6,13%
7,35%
15,69%
-39,51%
2007
6,58%
8,17%
17,14%
-45,78%
2007
-2,09%
-0,54%
22,51%
-46,49%
2007
72,44%
72,53%
113,13%
51,45%
59,09%
60,78%
1988
1997
1997
2009
2009
2012
Prime de risque contre obligations, 1988-2012

3,31%
24,58%
-47,41%
4,86%
25,26%
-49,32%
-0,65%
21,84%
-49,30%
1,92%
17,25%
-39,59%
4,18%
19,61%
-48,02%
-2,79%
25,35%
-43,70%
66,99%
45,73%
34,69%
32,15%
39,50%
52,80%
1999
1999
1997
2009
2009
1999
0,35%
1,43%
-3,18%
0,38%
2,12%
-6,66%
2008
2002
2008
2008
2008
2008

Calculs : AMF
III.
Cette volution baissire de la prime de risque peut, selon

Aubert et Pochon (2003), sexpliquer essentiellement par trois
raisons :
Le dveloppement de la gestion collective et des
investisseurs institutionnels. Effectivement, la gestion
collective de lpargne facilite la constitution de
portefeuilles mieux diversifis plus faibles cots (en
faisant jouer les conomies dchelle). De plus, et
malgr des taux de rotation importants, les
investisseurs seraient engags sur des positions
longues en actions ;
Le vieillissement des populations : il semble en effet
que la baisse de la prime de risque historique
observe soit une consquence de la forte
propension lpargne des gnrations issues du
baby-boom ;
Le rle de linflation : les deux auteurs citent
Blanchard (1993) pour tablir que les variations de
linflation dterminent en partie et court terme la
prime de risque exige par les investisseurs. Cette
dernire serait corrle positivement au taux
dinflation anticipe.
-3,57%
-4%
Dure de dtention et date dentre sur le march
Enfin, ltude peut tre complte partir dune analyse

tenant compte de la date dentre sur le march.
En effet, il est ncessaire deffectuer des investissements en
actions de manire non pro-cyclique et sur une longue priode
afin dobtenir des performances attractives.
Aussi, sur le graphique 7 les taux de rendement rels
annuels moyens dun portefeuille en action varient dautant
plus que la priode dentre est proche. Ainsi, pour le cas de
la France, de lItalie et du Japon, plusieurs dates dentre
(essentiellement au dbut des annes 2000 et entre 2005 et
2009) donnent des taux de rendements rels moyens
ngatifs.
En revanche, les taux de rendement rels moyens
des actions avec dividendes rinvestis aux Etats-Unis et au
Royaume-Uni restent toujours positifs, quelle que soit la date
choisie par les investisseurs pour entrer sur le march. Ce
constat corrobore les rsultats prsents dans le tableau 1 cidessus qui donnaient aux rendements des actions dans ces
deux pays les carts-types les plus faibles. Moins la volatilit
du rendement est lev, plus les taux de rendement moyens
auront tendance rester positifs (en cas de rendement global
17
Lettre
2013-3
positif sur lensemble de la priode, ce qui est largement le

cas pour ces deux pays) quel que soit lhorizon considr.
Toutefois, pour lensemble des pays, lallongement
de la priode dinvestissement permet de gommer en partie
linfluence des cycles et de profiter de la tendance structurelle
haussire (sauf pour le Japon) de progression des marchs
dactions (assise sur celle des dividendes distribus). Par
exemple, le graphique 7 montre que, dans le cas de la
France, lorsque linvestissement est initialement effectu en
dbut de priode (entre 1988 et 1998), les gains accumuls
en haut de cycle alors sont suffisamment consquents pour
compenser les pertes futures des deux chocs boursiers.
Annexe 1 : Mthodologie concernant le calcul des

rendements et donnes utilises
1)
Sources et frquences
Les sries utilises pour lensemble de nos calculs sont de

frquence mensuelle, sauf celle concernant limmobilier qui
est trimestrielle (annuelle pour les donnes sur limmobilier
allemand).
Les sources utilises (issues de DataStream) sont les
suivantes :
Or : Standard and Poors
Pour l'ensemble des pays: taux sans risque 3
mois : British Bankers' Association
Pour lensemble des pays : le benchmark 10 ans
Taux dintrt du Livret A : Banque de France
Immobilier
o France: Chambres des notaires de Paris
o Allemagne: BulwienGesa AG
o Royaume-Uni : Nationwide Building Society
o Etats-Unis: S&P/ Case Shiller House Price
Index
o Italie: BCE
o Japon: Land Institue of Japan
Taux dinflation
o France: INSEE
o Allemagne: Federal Statistical Office
o Italie: National Institute of Statistics (Istat)
o Royaume-Uni : Office for National Statistics
(ONS)
o Etats-Unis: U.S. Bureau of Labor Statistics
(BLS)
o Japon: Statistics Bureau, MIC
De plus, le graphique 8 permet de constater que mme

lorsque la rentabilit relle annuelle est calcule en moyenne
glissante sur 5 ans, la variabilit associe demeure assez
importante. Cela confirme que seul un horizon
dinvestissement de long terme permet de conserver des taux
de rentabilit intressants mme en cas de chocs sur les
marchs.
Graphique 7. Taux de rendement rels annuels moyens
des actions avec dividendes rinvestis constats fin 2012
en fonction de lanne de dpart
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
S&P 500
FTSE
DAX 30
CAC 40
2)
Calculs
Les rentabilits relles et la simulation dune

stratgie de type buy and hold
TOPIX

Calculs : AMF
Graphique 8. Moyennes mobiles sur cinq ans des taux de

rendement rels annuels
Pour chaque type de placement, les rendements

nominaux sont dabord calculs en glissement annuel partir
des indices (sauf pour le livret A pour lequel on dispose
directement du taux dintrt annuel). Ils sont ensuite dflats
en appliquant la formule suivante :
30%
25%
20%
1 i t
rt 100
1
1 Pt
15%
10%
5%
o rt dsigne le taux dintrt rel, it le taux dintrt nominal,

et Pt le taux dinflation.
0%
-5%
La simulation de la stratgie buy and hold est

ralise en basant la srie 100 novembre 1988 et en
calculant chaque point mensuel comme suit :
-10%
-15%
BH t BH t 1 rt 1
-20%
S&P 500
FTSE
DAX 30
CAC 40
O BHt dsigne lindice la date t, BHt-1 lindice la date

t-1, et rt le taux de rendement rel mensuel prcdemment
calcul.
TOPIX

Calculs : AMF
Hugo Bluet
18
Lettre
2013-3
Annexe 2 : Graphiques
Les taux de rentabilit annuels moyens
Tableau 1 : moyenne gomtrique et cart type des

rentabilits relles annuelles 1988- juin 2013
Les taux de rendement rels moyens sont calculs sur 12

mois glissants, en utilisant la formule de la moyenne
gomtrique :
Livret A
(1 RT ) (1 r1 ) (1 r2 ) ... (1 rT )
T
Actions sans Actions avec

Obligation
dividendes
dividendes
d'Etat 10 ans
rinvestis
rinvestis
Or
Immobilier
France
Il convient de noter que comme dans le cas des actions, un

indice de rendement global est utilis pour les obligations, ce
qui permet de tenir compte du rinvestissement des coupons
et de la valorisation du cours des titres.
Concernant limmobilier, les loyers perus ne sont pas pris en
compte, ce qui biaise la baisse la mesure des rentabilits.
Moyenne
Ecart type
1,38%
1,05%
2,61%
22,96%
5,81%
23,46%
5,98%
6,96%
3,61%
14,44%
3,76%
8,97%
Moyenne
Ecart type
4,35%
16,66%
Etats-Unis
6,71%
4,37%
17,14%
6,79%
2,69%
14,36%
0,20%
6,92%
Moyenne
Ecart type
2,29%
15,18%
Royaume-Uni
6,10%
5,78%
15,69%
7,01%
2,67%
14,56%
1,63%
9,62%
Allemagne
5,95%
4,91%
24,00%
6,22%
3,53%
14,62%
3,45%
4,00%
la prime de risque du march des actions

Moyenne
Ecart type
Il existe deux mthodes pour calculer la prime de risque

du march qui donnent une prime historique (ralise ou
ex-post) ou une prime exige (anticipe ou ex-ante).
3,42%
23,59%
Japon
La prime de risque historique est issue de la comparaison de

la performance annuelle observe du march action (en
incluant les paiements de dividendes) par rapport au taux
dintrt sans risque long terme (priode dau moins 25
ans).
La prime de risque anticipe mesure la prime que les
investisseurs anticipent quils obtiendront pour la dtention de
la quantit de titres disponibles. En effet, en dpit de la
stabilit long terme des rentabilits moyennes des actions,
la prime de risque historique nest pas ncessairement un
lment fiable pour valuer la prime de risque escompte
pour le futur.
Ce taux de rentabilit exig implicitement par les actionnaires
aujourd'hui nest donc pas observable directement et se
calcule partir des cours actuels des actions et des
anticipations de dividendes.
Cette seconde mthode est la plus satisfaisante car elle
donne une valeur d'aujourd'hui de cette prime et non une
moyenne de valeurs passes.
Moyenne
Ecart type
-4,12%
22,32%
-3,04%
22,51%
4,13%
5,67%
5,16%
15,13%
-3,99%
9,39%
Moyenne
Ecart type
Italie ensemble de la priode : 1992-2013

-1,49%
1,68%
6,24%
2,27%
24,93%
25,23%
10,42%
14,89%
1,21%
4,26%
Calculs : AMF
Graphique 1. Indice du cours de lor depuis 1988

1200
1000
800
600
400
200
Index du cours de l'or

Calculs : AMF
Graphique 2. Indices boursiers (base 100 en 1988)
Dans les calculs du taux de rentabilit exig par les

investisseurs, il convient de retenir le taux de l'OAT 10 ans
comme taux de l'argent sans risque. La signature de l'Etat, au
moins dans les pays dvelopps (mme si lexprience
rcente de la crise des dettes souveraines conduit relativiser
cette notion de sans risque ), est la meilleure que l'on
puisse trouver sur le march et il convient de prendre un taux
long terme pour actualiser les flux d'actions qui se
produisent sur une longue priode.
On mesure la prime de risque historique en rapportant le
rendement des actions celui dun taux sans risque. La
formule est la suivante :
800
700
600
500
400
300
200
100
S&P 500
FTSE
DAX 30
CAC 40
Italie
TOPIX
NIKKEI 225

Calculs : AMF
19
Lettre
2013-3
Graphique 3. Taux des obligations dEtat 10 ans
Bibliographie
16%
Aubert L. et F.Pochon (2003), Que peut-on dire de la rentabilit future

des actions ? , Banques et marchs, n62, janvier-fvrier.
14%
12%
Blanchard O. (1993), Movements in the Equity premium , Brookings

Papers on Economic Activity.
10%
8%
Dimson E. et P. Marsh (2001), UK Financial Market Returns, 1955-2000

, Journal of Business, n 74.
6%
Dimson E., P. Marsh et M. Staunton (2002), Triumph of the Optimists:

101 Years of Global Investment Returns, Princeton University Press.
4%
2%
Dimson E., P. Marsh et M. Staunton (2009), Credit Suisse Investment

Returns Yearbook, London School of Business.
0%
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Japon

Calculs : AMF
Dimson E., P. Marsh et M. Staunton (2011), Equity premia around the

world, London Business School, July.
Graphique 4. Taux de croissance des prix de limmobilier

depuis 1988
Elure O. (2013), Eco immobilier , Crdit Agricole SA, avril.
30%
Fonteny E. et Waxin T. (2012), Une mesure de la rentabilit long terme

des placements financiers dtenus par les mnages , Note interne AMF.
25%
20%
Garnier O. et Thesmar D (2009), Epargner long terme et matriser les

risques financiers Rflexions sur lpargne financire des mnages
franais , Rapport du CAE n 86.
15%
10%
5%
Ilmanen A. (2011), Expected returns , An investors guide to harvesting

market rewards, Wiley Finance.
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Japon

Calculs : AMF
20
Lettre
2013-3
______________________________________________
La Lettre Economique et Financire est une publication ralise par la Division Etudes, stratgie et risques de la
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21

Lettre Économique Et Financière 2013-3

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volution des principaux indices boursiers

DOW JONES INDUSTRIALS

oct. mars aot janv. juin

nov. avr. sept.

Politiques montaires : principaux taux directeurs (%)

avr. sept. fvr.

Note : Base 100 = 01/01/07 ; Dernire observation : 05/09/13

Taux Directeurs (%)

Taux montaires (%)

Taux long terme (%)

Dernire observation : 06/09/13

DRAI Division Etudes, stratgie et risques

Autorit des marchs financiers

Croissance conomique : une reprise modre

Source : Datastream, comptabilits nationales

Indice de sentiment conomique

Source : Commission europenne

Taux de chmage (en %)

Des perspectives de croissance subordonnes la

Source : Datastream, comptabilits nationales

France - Principaux indicateurs conjoncturels (%)*

Source : Insee - Comptes Nationaux * Variations trimestrielles lexception du

DRAI Division Etudes, stratgie et risques

Autorit des marchs financiers

Marchs des actions

Lamlioration des perspectives conomiques dans les pays

Signe de la confiance porte par les investisseurs dans la reprise

volution des indices sectoriels MSCI en Europe (au 04/09/2013)

Cet afflux de capitaux sest fait principalement au dtriment des

Des conditions de marchs de part et dautre de lAtlantique

Lembellie observe dans lenvironnement macro-financier dans

Montant des fonds levs lors des oprations dintroduction en bourse

Dune manire globale, les leves de fonds en bourse

Source : Bloomberg, calculs AMF Note : (*) Donnes au 04/09/2013

Volume des fusions & acquisitions (en Mds de USD)

Fait notable, sagissant des introductions en bourse, une sensible

Source : Bloomberg, calculs AMF Note : (*) Donnes au 04/09/2013

DRAI Division Etudes, stratgie et risques

Autorit des marchs financiers

La remonte des taux longs sur les emprunts dtat sest

Evolution du cot des emprunts obligataires en Europe selon les

Les conditions demprunt des socits les plus risques

Paralllement, les conditions demprunt des entreprises les

Europe Obligations High Yield

Europe Obligations IG -Ech. de dte

Etats-Unis Obligations IG - Ech. de dte

Evolution des indices de CDS selon la notation en Europe et

Les primes sur les CDS dobligations dentreprises, qui

Les missions obligataires des entreprises ont ralenti au

Les marchs primaires dobligations dentreprises ont, pour leur

Emissions corporate (en Mds de USD)

En Europe en revanche, si le segment du high yield est

DRAI Division Etudes, stratgie et risques

Autorit des marchs financiers

pargne et gestion collective en France

Amlioration des flux de placement en faveur de

Comparativement fin 2012, les mnages ont augment

Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.

Rendements des placements (en %)

Comptes sur livrets

Dpts terme < 2 ans

Titres d'OPCVM montaires

:significatif au seuil de confiance de 5% ; *: significatif au seuil de confiance de 1%