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AL MAALI IF CONSULTING

Islamic Finance Consulting & Training services

Groupe Institut Suprieur de Commerce


Et dAdministration des Entreprises
Centre de Casablanca

Mmoire de fin dtude


Option : Finance des Entreprises

Les Sukuk,
La titrisation selon la finance islamique

Rdig par : Jihad LAASSILIA

Encadrant acadmique : M. Adil BAMI


Encadrant professionnel : M. Sami Assoulaimani
1

Remerciements

Jaimerais adresser des remerciements particuliers toutes les personnes qui ont
contribu de prs ou de loin la ralisation de ce mmoire.

Mes remerciements vont particulirement :

M. Sami Assoulaimani pour son encadrement et ses conseils prcieux ;


M. Adil Bami pour son implication et les efforts considrables quil a fournis pour
morienter lors de la ralisation de ce travail.

Liste des figures :

FIGURE 1 : DIFFERENTS TYPES DES TITTRES EMIS SELON LA NATURE DU SOUS-JACENT


FIGURE 2: SUBORDINATION DES CREANCES TOTRISEES
FIGURE 3 : REPARTITION DE LA FINANCE ISLAMIQUE DANS LE MONDE
FIGURE 4 : MECANISME GLOBAL DU PROCESSUS DES SUKUK
FIGURE 5: EMISSIONS GLOBALES DE SUKUKS (IIFM SUKUK
ZAWYA)

ISSUANCE DATABASE,

FIGURE 6: PARTS ACTIFS ISLAMIQUES EN 2010 - REGION MENA


FIGURE 7 : ACTIFS ISLAMIQUES EN 2015 -REGION MENA
FIGURE 8 : TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUK
DOMESTIQUES) - REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A
DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)
FIGURE 9: TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUK
INTERNATIONAUX)- REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A
DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)
FIGURE 10 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE
FIGURE 11 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE
FIGURE 12 : SOURCE ZAWYA
FIGURE 13 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE
FIGURE 14 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE (JANVIER 2001 A Q1 2012)
FIGURE 15 : NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES
FIGURE 16 : COTATION GLOBALE VS COTATION SUR LES MARCHES DOMESTIQUES.
FIGURE 17 : PLACE DE MARCHE PAR NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES
FIGURE 18 : VOLUME TRANSACTIONS SUKUKS - BURSA MALAYSIA
FIGURE 19 : VOLUME ET NOMBRE DE SUKUKS - MARCHE SAOUDIEN
FIGURE 20: CARTE DIRRADIATION DU MAROC AVEC LA PRESENTATION DES 2 SITES
Figure 21 : STRUCTURATION DUN SUKUK ISTISNA POUR LE FINANCEMENT DU PROJET

Table des matires


Introduction
Premire grande partie : La titrisation ........................................................................................ 7
I.

Dfinition et volution historique ................................................................................... 7


1.

Prsentation et dfinition ............................................................................................. 7

2.

Histoire et volution : .................................................................................................. 7

3.

Les conditions dapparition de la titrisation aux Etats Unis : ...................................... 8

II. Fonctionnement dune opration de titrisation................................................................ 9


1.

Les intervenants dans une opration de titrisation ....................................................... 9

2.

La Special Purpose Vehicule ..................................................................................... 10

III.

Rle de la notation et du rehaussement de crdit lors dune opration de titrisation 14

1.

Quest ce que le rehaussement de crdit ? ................................................................. 14

2.

Les instruments de rehaussement de crdit : ............................................................. 15

IV.

Avantages et limites de la titrisation : ....................................................................... 16

1.

Avantages et motivations de la titrisation : ............................................................... 16

2.

Les risques et limites lis la titrisation : .................................................................. 18

Deuxime grande partie : La finance islamique ....................................................................... 19


I.

Prsentation de la finance islamique et ses fondements :.............................................. 19


1.

Les cinq piliers de lIslam ......................................................................................... 19

2.

La loi islamique : ....................................................................................................... 19

3.

Lconomie islamique : ............................................................................................. 20

4.

Pourquoi se conformer la Sharia ? .......................................................................... 20

5.

Principes fondamentaux de la Finance Islamique : ................................................... 20

II. Dfinition de lInstitution de Financement Islamique et prsentation de ses rles :..... 22


1.

Gense et dveloppement des banques islamiques : ................................................. 22

2.

Prsentation de la banque islamique:......................................................................... 23

4.

Fonctionnement des Institutions de Financement Islamiques ................................... 24

III.

Les produits bancaires islamiques : ........................................................................... 25

1.

Les produits bass sur le principe de participation : .................................................. 25

2.

Techniques de financement bases sur une logique dchange : ............................... 27

IV.

La finance islamique aujourdhui : ............................................................................ 31


4

Troisime grande partie : les Sukuk ......................................................................................... 34


I.

Prsentation et dfinition :............................................................................................. 34


1.

Prsentation : ............................................................................................................. 34

2. Dfinitions : ................................................................................................................... 34
II. Mcanisme gnral et typologie .................................................................................... 35
1.

Structuration gnrale ................................................................................................ 35

2.

Typologie ................................................................................................................... 35

3.

Distribution des missions globales des Sukuk ......................................................... 42

III.

Emergence et volution historique : .......................................................................... 47

VI.

March des Sukuk ..................................................................................................... 53

1.

March internationale des Sukuk .............................................................................. 53

2.

March des Sukuk domestique .................................................................................. 53

3.

March des Sukuk court terme ............................................................................... 54

4.

March secondaire des Sukuk ................................................................................... 54

5.

Vers le dveloppement du march secondaire : ........................................................ 58

IV.
1.

Cas du Maroc : ........................................................................................................... 58


Les Sukuk une opportunit de financement au Maroc : ............................................ 58

Qui utilisera les Sukuk ? ................................................................................................... 59


2.

Cadre rglementaire au Maroc : ................................................................................ 59

3.

La loi sur la titrisation au Maroc : ............................................................................. 60

4.

Quel Sukuk, pour quel projet au Maroc ? .................................................................. 60

Conclusion Gnrale : .............................................................................................................. 62


Bibliographie : .......................................................................................................................... 64
Glossaire des termes utiliss.................................................................................................... 65

Introduction :
Tout le monde le reconnait, lindustrie de la finance islamique est encore jeune d peu prs seulement une trentaine
dannes. Cependant, celle-ci a beaucoup volu lors des dernires annes malgr un contexte mondial agit : les
crises financires, le printemps arabe, les vnements du 11 Septembre qui ont caus la stigmatisation de la finance
islamique.
En effet, les actifs islamiques (ou grs de manire Sharia Compliant) ont dpass les 1000 Milliards de dollars, et
progressent dune moyenne annuelle deux chiffres, toutefois ils ne reprsentant que 3% de lconomie mondiale.
La finance islamique prend de plus en plus de lampleur dans le monde entier, plusieurs indicateurs le montrent :

Lintrt port la finance islamique se manifestant par lorganisation dune multitude dvnements concernant la
finance islamique ;

Les rformes de rglementation amorces dans une dizaine de pays;

Laugmentation des demandes dagrments par les banques classiques pour se transformer en banques islamiques.

Comme plusieurs pays, le Maroc souhaite se lancer dans la finance islamique afin de diversifier ses sources de
financement en attirant les richesses et les liquidits provenant des pays du Golfe dune part, et amliorer son taux de
bancarisation qui est actuellement de 45%.
Afin de valider les objectifs cits plus haut, il est fondamental pour les acteurs du systme bancaire Marocain de voir
comment les diffrents compartiments de la finance islamique fonctionnent, den comprendre les dynamiques et
dapprhender les aspects techniques de chacune delles avant de limplmenter au systme financier Marocain.
A loccasion de ce mmoire, nous nous sommes intresss un instrument particulier de la finance islamique : Les
sukuk, instruments devenus populaires dans le domaine de la finance islamique en particulier et dans le systme
financier international. En effet, nous allons essay de comprendre lutilit et le mcanisme des sukuk en exposant les
diffrents aspects de ces instruments.
Faisant partie dune part, de la famille des produits structurs, et en particulier la famille de produits de la titrisation,
et dautre part des instruments de la finance islamique, nous avons jug utile dintroduire et dexpliquer chacune de
ces deux familles de techniques et dinstruments, avant de passer ltude des Sukuk.
Ce mmoire rpond la problmatique suivante : Les Sukuk sont elles une nouvelle alternative de financement
pour le Maroc ? Comment ? et quels Sukuk sont les plus adapts au contexte marocain ? est ce que larsenal juridique
et financier marocain est prt pour adopter et garantir la russite de ce nouveau mode de financement ?
Afin de rpondre cette problmatique, ce mmoire se structure en 3 chapitres: le premier expose les principes et
fondements de la titrisation ainsi que les principaux instruments et techniques de celle-ci ; le deuxime explique le
concept de la finance islamique, son mcanisme et son utilit; le dernier chapitre prsente en dtail la notion des
Sukuk avec un focus sur le Maroc, en explique la technique de structuration, ses principales structures et en identifie
les objectifs. En dernier lieu, une conclusion gnrale porte sur les principaux dfis que rencontre le dveloppement
des sukuk au Maroc.

Premire grande partie : La


titrisation
I.

Dfinition et volution historique


1. Prsentation et dfinition
La titrisation est une technique financire qui consiste pour une entit appele le cdant ou
linitiateur de rorganiser son actif financier en transformant les crances quelle dtient sur autrui en
titres ngociables sur le march financier. Pour le cdant, lintrt est de transfrer aux acheteurs de ces
titres le risque de crdit affrent ces crances en contrepartie dun taux dintrt selon le niveau du risque
pris par les investisseurs.
La titrisation fait de plus en plus partie de la famille des financements structurs dsignant lensemble des
activits et produits visant apporter de nouvelles mthodes de financement sur mesure plus adaptes
aux besoins des investisseurs tout en rduisant le risque.
La titrisation est alors dfinie comme un montage financier permettant de crer des instruments
financiers qui aboutissent des solutions de financements sur mesure destines aux investisseurs. Cest en
effet une transaction qui donne la possibilit une entreprise ou une institution financire de transfrer le
risque et/ou se financer en sortant de son bilan des actifs et en les vendant sous forme de valeurs
mobilires 1.
Selon le Dictionary of Banking and Finance, la titrisation dsigne le processus de transformer des crdits
ou des prts immobiliers en titres ngociable par lmission de titres tels que lettre de change ou tout autre
papier ngociable sa place 2.
La titrisation est alors un montage financier qui permet une socit d'amliorer la liquidit de son bilan.
Techniquement, des actifs slectionns en fonction de la qualit de leurs garanties sont regroups dans une
socit ad hoc qui en fait l'acquisition en se finanant par l'mission de titres souscrits par des investisseurs.
L'entit ainsi cre peroit les flux d'intrts et de remboursement sur les crances qu'elle a achetes aux
banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intrts et le remboursement de leurs titres.
Initialement cette technique a t utilise par les tablissements de crdit dans le but de refinancer une
partie de leurs encours c'est--dire transform en titres ngociables des prts la clientle. Actuellement,
les spcialistes proposent certains grands groupes industriels de titriser des crances commerciales de
faon rcurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de rendre liquide presque tout le
bilan 3.
2. Histoire et volution :
Avant les annes 1970, lactivit des banques se limitait loctroi des crdits et la rception des dpts
auprs des clients. Aprs la seconde guerre mondiale-avec lenvole du crdit et les dbuts des oprations
de titrisation dabord appliques aux prts immobiliers puis tendus-les banques ont t contraintes
trouver de nouvelles ressources pour continuer leur activit.
La premire opration de titrisation tait en fvrier 1970, effectue par le dpartement amricain au
logement et au dveloppement urbain sur des prts immobiliers.

Titrisation, Janvier 2011, CDVM, p.4.


Dictionary of Banking and Finance
3
Dfinition. Vernimen (siteweb)
2

En 1985, le march de la titrisation sest dvelopp par lajout damliorations successives comme
lutilisation de Special Purpose Vehicule ce qui a permis la titrisation dun portefeuille de crdits
immobiliers slevant un montant de 60 million de dollars effectu par la Marine Midland Bank.
La titrisation dun portefeuille de crdits de cartes bancaires a eu lieu en 1986 pour un montant de 50
million de dollars.
Au Maroc, la titrisation a eu son dpart en aot 1999, date de la promulgation de la loi 10-98 dont lobjet
tait lamlioration et la dynamisation du secteur de lhabitat. Cependant, la mise en application date du
mois de Janvier 2002 dans un cadre juridique simple pareil son homologue franais (la loi 88 relative la
titrisation des crances en France) avec un champ dapplication limit aux crances hypothcaires de 1er
rang possdes par les tablissements de crdit.
Lvolution tait timide avec deux oprations entre 2002 et 2003 dune valeur de1.5 Md MAD suivies par
une priode de stagnation de 4 ans due principalement un excs de liquidit au niveau des banques.
La titrisation a regagn de plus en plus de lintrt au Maroc, avec une opration en Dcembre 2008 pour
un montant de 1.5 Md MAD et plusieurs rformes juridiques encourageant ce type doprations financires
quon verra en dtail dans la quatrime partie de ce mmoire.
3. Les conditions dapparition de la titrisation aux Etats Unis :
Quatre facteurs principaux ont contribu lmergence et le dveloppement de la titrisation aux Etats
Unis :
a. Le besoin de solutions de financement :
Le catalyseur de la pratique de la titrisation aux Etats Unis tait le problme de financement inadquat du
march hypothcaire. Aprs la grande dpression en 1929 aux Etats Unis, Les autorits amricaines ont
entam plusieurs actions afin de relancer et restructurer lconomie amricaine. Ds lors, trois organismes
de financement immobilier ont t mis en place. La Federal Home Loan Bank (FHLB) cre en 1932
avait pour but de faciliter le refinancement des prts immobiliers par le biais de la cration dun march
secondaire des hypothques dtenues par les Savings and Loan. Cette agence a t restructure en 1968.
La Federal Housing Authority mise en place en 1934 proposa une standardisation des modalits de prts
dans le secteur immobilier et offrit une forme de garantie contre le risque de non paiement sur le march
hypothcaire. En 1938, allant un pas plus avant, ladministration Roosevelt cra la Federal National
Mortgage Association (FNMA). Il sagissait dune agence gouvernementale offrant des prts
hypothcaires. Ds son apparition elle fut connue sous le nom de Fannie Mae.
Lactivit financire de ces institutions leur permettait de drainer des volumes considrables de fonds vers
le march obligataire. Ils ont pens lutilisation de leurs crances pour rduire leurs cots de financement
ce qui a dclench le mcanisme de la titrisation.
b. Un contexte lgal favorable :
Comme tous les pays anglo-saxons, les Etats Unis avaient in cadre comprenant une condition ncessaire
la russite de lopration de titrisation qui est la possibilit de constituer des fiducies (des trusts ) facilitant
grandement le transfert vers une entit qui peut dtenir les droits de proprit des actifs.
c. Lhabitude de la notation :
Lvaluation de la qualit des crances titriser par les agences de notation fait une tape essentielle dans
le processus de la titrisation. Lhabitude davoir recours la titrisation aux Etats Unis a favoris
lmergence de la titrisation.

d. Un contexte gnral dinnovation financire :


Linnovation et lingnierie financire pour optimiser les bilans des tablissements de crdit et le
dveloppement de produits financiers mieux adapts aux besoins des metteurs et des investisseurs ont
constitu le cadre de dveloppement la pratique de la titrisation.

II.

Fonctionnement dune opration de titrisation

1. Les intervenants dans une opration de titrisation


Plusieurs acteurs entrent dans le montage dune opration de titrisation :
Le cdant : linitiateur ou encore lmetteur, cest la partie dsirant combler son besoin de financement
hors-bilan en cdant un ensemble de crances dans leur totalit ou en partie dans le cadre dune opration
de titrisation. Les oprations de titrisation sont trs rglementes par les autorits de tutelle qui dsignent
les tablissements autoriss effectuer ce type dopration.
Larrangeur : un organisme spcialis de la titrisation qui soccupe de la collecte des crances titriser, la
syndication et le placement des titres mis. Cest typiquement une banque daffaires qui sollicite les
cdants potentiels, et soccupe du montage de lopration de titrisation afin datteindre la satisfaction du
cdant et de linvestisseur acheteurs de parts.
Le Fond Commun de Crances : ou Special Purpose Vehicule est une coproprit qui gnralement na
pas de personnalit morale et dont lobjectif est lacquisition des crances des initiateurs, le financement de
cette acquisition se fait travers lmission au public des titres sollicits.
Ltablissement dpositaire : il est charg de prserver les actifs des fonds de titrisation, du bordereau de
cession et de tout document assurant la validit des actifs.
Ltablissement gestionnaire : personne morale soccupant de la gestion du Fond Commun de Crances,
elle joue le rle dadministrateur et de gestionnaire du FCC, reprsente les intrts des investisseurs, vrifie
que les titres cds sont suffisants dans le cas de structure rechargeable (5). Elle veille la bonne application
des procdures pour lobtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorits de
surveillance.
Lagence de notation : elle a un rle important dans lapprciation des parts mises en circulation et le
risque du montage labor par le SPV ainsi que le risque inhrent au portefeuille des crances mis. Il est
important de noter que la notation dans le cadre de la titrisation concerne le fond et non lmetteur. Noter
un fonds revient dterminer le niveau de risque final des parts mises par ce fonds et apprcier si les
mthodes de rehaussement de crdit utilises sont suffisantes pour respecter ses engagements de paiements
en fonction de son calendrier contractuel et de rduire son risque final. Il sagit donc au regard du risque de
dfaut, didentifier le montant de garanties lui faire correspondre.
La note globale attribue reflte galement le risque de faillite de lentit charge du recouvrement des
crances qui est le vhicule ad hoc.Les agences les plus reconnues dans la notation des oprations de
titrisations sont Moodys, Standard and Poors, IBCA et Duff & Phelps Credit Rating. Des agences
locales bien tablies procdent galement des valuation dans plusieurs pays (par ex. : Canadian Bond
Rating Service au Canada).
Les investisseurs : peuvent tre des particuliers comme ils tre des institutions financires, des fonds
dinvestissement, des assurances, des entreprises
Les socits de rehaussement de crdit : Le rehaussement de crdit est une technique essentielle dans le
montage d'une opration de titrisation. Elle consiste en la cration d'une structure d'mission par tranches
tranches qui sont vues sur les marchs comme autant de titres distincts. Ces diffrentes tranches seront
de diverses qualits, l'essentiel tant d'arriver crer une ou deux tranches de trs haute qualit qui
assureront le succs de l'opration. Trs importante lors dune opration de titrisation, le rehaussement de
crdit est effectu par des organismes spcialiss pour affecter une notation adquate en fonction des titres
cds.
9

Lagent payeur : son rle est de rembourser de sassurer que les dtenteurs de parts sacquittent de leur
paiement.
Lautorit de march : son rle consiste autoriser et surveiller les oprations de titrisation, et son
domaine dintervention varie selon les pays.
Le schma ci-dessous reprsente le mcanisme de la titrisation :

2. La Special Purpose Vehicule


a. Dfinition :
Une SPV, de langlais Special Purpose Vehicle, est une entit juridique cre pour raliser un objectif
limit et bien dfini (par exemple, effectuer une location, des activits de recherche et dveloppement ou
une titrisation dactifs financiers). Une telle entit ad hoc peut prendre la forme dune socit commerciale,
dune fiducie, dune socit de personnes ou dune entit sans personnalit juridique. Les entits ad hoc
sont souvent cres avec des clauses juridiques qui imposent des limites strictes et quelquefois permanentes
du pouvoir de dcision de lorgane de direction, du grant ou de la direction quant aux oprations de cette
entit. Frquemment, ces dispositions stipulent que la politique de conduite qui fixe les activits courantes
de lentit ad-hoc ne peut pas tre modifie, si ce nest par son crateur ou son initiateur.
Le passif du SPV est constitu des parts reprsentatives des crances acquises par le fonds. Lactif du SPV
comprend les crances acquises, les flux de paiement provenant de ces parts et les autres produits de
trsorerie. Le SPV reoit les flux rsultants du recouvrement des crances. Ces sommes sont distribues
aux porteurs de parts selon des ratios prdtermins.

10

b. La SPV au Maroc :
Au Maroc, pour bien accomplir les oprations de titrisation une structure dnomme Fonds de Placements
Collectifs en Titrisation (FPCT) joue le rle de la SPV. Il sagit en fait dun vhicule ad hoc ayant pour
objet lacquisition de crances hypothcaires, dtenues par des tablissements de crdit pour les mettre sur
le march financier.

c. Mcanisme de la titrisation :
Le processus de titrisation peut tre rsum en neuf tapes essentielles :

Linitiateur aprs slection du portefeuille de crances quil souhaite titriser pour disposer de
refinancement ou autres (ramnager son bilan, amliorer ses ratios prudentiels, mieux grer ses risques,
etc..) mandate larrangeur pour procder une opration de titrisation.
Larrangeur imagine le montage le plus adquat pour valider les objectifs du cdant et obtenir une bonne
fin de lopration. Il propose une structuration des titres mettre. Ces derniers sont en gnral structur
laide de techniques de rehaussement de crdit tels que le surdimensionnement la, utilisation de garanties
ou de dpt de garanties.
Linitiateur cre un vhicule ad-hoc (SPV) spcialement pour lopration, (une sorte de coquille vide)
celui-ci doit tre bankruptcy-remote ou isol de la possible faillite de linitiateur.
Linitiateur cde en gnral des crances de haute qualit au (SPV) moyennant un prix d'achat payable la
vente.
Les crances cdes au SPV sont structures en parts selon le modle agr auparavant par les parties
prenantes et sont mises sous plusieurs catgories (en gnral par qualit des parts).
Lagence de notation procde la notation des diffrentes catgories de titres mis.
Lautorit de march donne son visa final pour lmission des titres dans le march
Le SPV met les titres et les placent auprs des investisseurs (en gnral laide de larrangeur) et finance
ainsi le prix d'achat des crances.
Le SPV mandate l'initiateur comme agent payeur (moyennant des frais) pour recouvrer les crances pour
son compte et utilisent ces derniers pour payer le principal et les intrts sur le prt de financement.
Le cas chant o il resterait un surplus des revenus provenant des crances aprs avoir pay les
investisseurs, le SPV paie cet excdent au profit de linitiateur sous forme de frais de gestion ou sous une
autre forme.

d. Typologie des oprations de titrisation :

Selon les flux gnrs :


Dette collatralise (Collateralised debt) :
Le mcanisme de la dette collatralise est semblable celui des emprunts gags par des actifs. Linitiateur
lve des fonds en mettant des obligations garantis par un portefeuille dactifs dans son bilan. La
valorisation de ces actifs est selon leur valeur de march ou les flux futurs quils sont susceptibles de
gnrer. Lobligation scurise est trs semblable une obligation classique avec une diffrence
fondamentale qui est le recours au pool sous-jacent dactifs qui couvre linstrument de dette si lmetteur
devient insolvable.
Titrisation Pay-through :
Au niveau de la titrisation Pay-through, les investisseurs sont rmunrs par les flux gnrs par lactif
sous-jacent sans en tre propritaire ni dtenteurs de participations directes ils ont simplement investi dans
un instrument de dette adoss un pool dactifs. Les flux financiers proviennent des actifs sous-jacents au
vhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux souscripteurs. Dans cette catgorie le cdant
11

peut rorganiser les cash-flows sans aucun frottement fiscal de telle sorte ce que ces derniers soient mieux
adapts aux besoins des investisseurs.

Titrisation Pass-through :
Selon la titrisation Pass-through, linvestisseur acquiert une participation directe dans le portefeuille
dactifs titriss et sont rmunrs rgulirement des flux gnrs par le portefeuille. Linitiateur a un simple
rle dintermdiaire. Dans cette structure. Le cdant ne peut pas rorganiser les cash-flows dune autre
manire que celle que ces cash-flows sont gnrs par les actifs.
Dans la structure de Pass-through il nest pas possible de requalifier le principal des prts et les intrts
imputs ou perus cause dun discount ou dune prime. En effet, les intrts peuvent servir payer titre
dexemple lagent qui distribue, les investisseurs, les garanties faites pour rehausser le crdit, et le principal
sert rembourser les investisseurs. Donc dans la structure de Pass-through les flux conomiques des titres
suivent les mmes flux que les titres sous-jacents.

Selon lactif sous-jacent :


Le sous-jacent reprsente la base du montage titrisation, les flux de trsorerie quils pourraient gnrer
dterminent la performance des titres ainsi que la structure de lopration de titrisation. Selon lactif sousjacent, on distingue entre plusieurs types montages de titrisation :
Asset Backed Securities :
Les ABS sont des titres adosss des actifs financiers hors prts hypothcaires. (Prts la consommation,
encours de carte de crdit, etc) 4.
Mortgage Backed Securities :
Les MBS sont des ABS avec un sous-jacent sous forme de prt hypothcaire. On distingue entre :
les RMBS (Residentiel Mortgage-Backed Securities) lorsque le sous-jacent est une hypothque sur
un bien immobilier rsidentiel,
les CMBS (Commercial MBS) lorsquil sagit dun bien immobilier dentreprise (Centre
commercial, Bureaux, etc).
Collateralised Debt Obligation :
Ou obligation adosse des dettes, cest un type dABS dont le sous-jacent est un portefeuille
htrogne dinstruments financiers et dont la taille est souvent massive. On y retrouve quatre types de
structurations5 :
CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est compos
dobligations.
CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est compos de prts
effet de levier destins aux entreprises (leveraged corporate loans).
CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est compos de
driv de crdit.
SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est compos de produits
structurs type ABS.

4
5

Rapport tabli par Maroc Titrisation, Janvier 2011


Rapport tabli par Maroc Titrisation, Janvier2011

12

Le schma suivant rcapitule les types de titrisation selon la nature du sous-jacent :

FIGURE 1 : DIFFERENTS TYPES DE TITRES EMIS SELON LA NATURE DU SOUS-JACENT

Selon la procdure :
La titrisation classique ou hors-bilan :
Cest la titrisation classique qui est dailleurs la plus commune dans laquelle le principe de base est de faire
sortir du bilan de linitiateur les actifs gnrant des cash-flows actuels ou futurs vers un vhicule ad-hoc
(SPV) en vue de les placer auprs des investisseurs. Le (SPV) fait en sorte soit de passer les cash-flows
directement vers les investisseurs (pass-through) ou bien rorganise les cash-flows avant de les leur
transmettre (pay-through). Dans ce cas de figure le SPV est cre pour isoler les actifs et leur performances
financire de celle du cdant afin que ceux-ci ne soient pas exigibles pour faire face aux engagements du
cdant en cas de faillite ou de saisie sur ce dernier.
La titrisation synthtique (on balance-sheet) :
Dans une titrisation synthtique le cdant (ou le Protection Buyer ) ne cde pas un portefeuille dactifs
financiers gnrant des cash-flows mais plutt transfre le risque de ces derniers (dits Reference Portfolio)
aux marchs financiers (ou au Protection Seller ).
Dans ce type de titrisation linitiateur de la titrisation garde les actifs sur son bilan cest pour cela quon
appelle ce type de titrisation on-balance-sheet . Plusieurs montages existent pour ce genre de titrisation
qui sont en gnral trs complexes et combinent plusieurs stratgies de couverture et de produits drivs.
La titrisation synthtique est utilise pour des besoins de couverture et de gestion des risques et non pour
les besoins de financement. Dailleurs, linitiateur paie une prime pour pouvoir transfrer les risques sousjacents son portefeuille aux investisseurs pouvant le supporter.
Lopration est dite synthtique car on a synthtiquement reproduit le mcanisme normal de la
titrisation sans pour autant passer par un vrai transfert de proprit la SPV. En effet, ceci est dun trs
grand avantage pour linitiateur ayant seulement un besoin de gestion des risques et non pas de
financement, car linitiateur pourrait sans grande difficult faire tout sans avoir besoin de faire un transfert
physique des biens, chose qui cote trs cher et qui peut des fois tre impossible.

13

III. Rle de la notation et du rehaussement de crdit lors dune opration de titrisation


1. Quest ce que le rehaussement de crdit ?
Le rehaussement de crdit est une opration financire par laquelle un tablissement financier spcialis,
appel rehausseur de crdit (monoline) apporte sa garantie un organisme (public
(public ou priv) qui met
des emprunts sur les marchs financiers6.
Pendant le montage dune oprationn de titrisation, il est ncessaire dutiliser la technique de rehaussement
de crdit, elle consiste en la rpartition des titres mis en des tranches rassemblant des titres homognes en
termes de caractristiques et de risques. Lobjectif tant de darriver
darriver concevoir au moins une tranche
dune qualit importante qui assurera le succs de lopration.
Avant de procder au rehaussement de crdit, il faut passer par la subordination des tranches de titres mis,
une dette est dite subordonne lorsque le crancier n'a pas le premier rang dans l'ordre de satisfaction des
cranciers. En cas de fortes difficults du dbiteur, ce crancier ne sera rgl qu'en dernier : aprs ceux qui
dtiennent une dette senior.
Une autre catgorie de titres est la dette Mezzanine
Mezzanine qui est une tranche intermdiaire place entre la tranche
senior et la tranche subordonne.
Arrivant la notation, une tranche senior sera mieux note quune tranche Mezzanine, celle-ci
celle sera mieux
note que la tranche qui lui est subordonne.
Aprs lee montage de lopration de titrisation, les crances titrises disparaissent au profit des titres cots
sur les marchs. Le rendement des titres est assur par les flux de remboursement des crdits.
Si les flux collects ne sont pas suffisants pour couvrir
couvrir les paiements d'intrts de tous les titres mis, on
applique les priorits ci-dessus
dessus : les intrts de la tranche senior sont verss en premier, ensuite vient la
tranche mezzanine et enfin, la tranche subordonne. Le shma ci-dessous
ci dessous reprsente le mcanisme
mcan
et le rle
de la subordination
dination des crances titrises;
titrises

Figure 2: SUBORDINATION DES CREANCES TITRISEES.


TITRISEES
Lobjectif tant le financement, cest--dire
cest
procder la cession dun portefeuille gnrant des Cash flows
futurs en recevant des liquidits immdiatement. L'opration sera d'autant plus rentable pour l'metteur, que

Wikipdia

14

les titres vont se vendre cher, ce qui dpend bien entendu de la cotation de ces titres sur les marchs. Do
limportance du rehaussement du crdit, quels sont les instruments de rehaussement de crdit ?

2. Les instruments de rehaussement de crdit :


Instruments internes de rehaussement de crdit :

Excs de spread (Excs de Spread) :


Lexcs de Spread est la difference entre le taux de rendement du portefeuille sous-jacent et les
intrts payer auxporteurs des tranches notes. Cet excdant est pay aux dtenteurs des tranches
les plussubordonnes en rmunration de leur prise du risque. En cas de dfaillance du sousjacent, lexcs de Spread est utilis pour rembourser les porteurs des tranches les mieux nots.
Pour certains cas, lexcs de spread sert lalimentation dun compte qui sert rembourser les
porteurs des titres.

Reserve Account (Compte de rserve) :


Le compte de rserve est cre afin de rembourser les pertes ventuelles supports par les porteurs
des titres, pour cette fin le comptede rserve doit tre en augmentation tout au long de la vie de la
titrisation,

Senior Subordinated Structure (Subordination):


Typiquement utilis dans une structure de pay-through, la technique du tranching consiste
structurer les titres mis en plusieurs classes gnralement trois, de la plus haute la plus faible
qualit. Les cash-flows du total des crances sujet de la titrisation serviront dabord payer la
classe de plus haute qualit, puis celles qui les succdent selon leur ordre hirarchique. Si un
dfaut surgit dans la premire classe on prendrait les cash-flows dabord pour palier ce dfaut
avant tout autre dfaut dune autre classe infrieure. Dans ce scnario, en gnral la classe
infrieure de toutes nest pas plac auprs des investisseurs mais serait garde dans les actifs de
linstitution.

Over-collateralization(surdimensionnement):
Cette technique est une sorte de prime dmission car elle consiste cder au SPV un montant
nominal de crances plus lev que le prix de vente des titres.
Instruments externes de rehaussement de crdit :

Third party letter of credit : Lettre de crdit provenant dun tiers.


A travers cette mthode, une institution financire le plus souvent une banque sengage accorder
une somme dargent pour rembourser lmetteur en cas dinsuffisance des montants garantis.

Cash Collateral Account : compte de garanties en espces


Avec un compte de dpt en garantie (CCA), le rehaussement de crdit est atteint lorsque
l'metteur emprunte le montant de soutien au crdit ncessaire auprs d'une banque commerciale,

15

puis dpose cet argent court terme sous forme de titres ayant la qualit de crdit la plus leve
disponible.

Wrapped securities (obligations rehausses) :


Les Wrapped securities sont assures par une tierce partie qui sengage rembourser un montant
spcifi des pertes prvues.

Surety bonds (cautionnements) :


Les cautionnements sont des moyens dassurance qui remboursent les metteurs des titres en cas
de perte.

IV. Avantages et limites de la titrisation :


1. Avantages et motivations de la titrisation :
Motivations pour le cdant :
Le recours par une institution la technique de titrisation peut tre d plusieurs motifs :

Refinancement moins cher :


Une institution ayant son ratio dettes sur fonds propres lev pourra se refinancer moins cher
et sans impacter ngativement ses ratios. Bien sr, cest la comparaison entre le cot de
refinancement en faisant appel la titrisation (commissions, frais de restructuration) et le
recours au financement bancaire tout en ayant un ratio dendettement lev qui dtermine quel
moyen de financement est adopter, bien videment a sera la titrisation si lentreprise est
soucieuse de ses ratios.
Par ailleurs, la technique du rehaussement de crdit permet davoir moins cher plus de liquidit
immdiate.

Amlioration des ratios rglementaires :


La titrisation de crdits pour les banques jouit de plus dattrait que les autres institutions du fait
que celles-ci doivent observer des ratios prudentiels notamment concernant le montant des
crances douteuses, ladquation des fonds propres par rapport aux financements contracts, ainsi
que la liquidit. En effet, la titrisation permet la banque de remplacer sur son bilan des crdits
par du cash qui a un coefficient nul quant au risk-weighting7, ce qui permet la banque davoir un
bilan plus lger et contracter plus de crdits, et ce, en utilisant moins de techniques de gestion de
risques.
De surcroit lamlioration des ratios rglementaires permet de minimiser les besoins en fonds
propres rglementaires, ce qui se traduit par une libration des fonds propres qui pourraient

Benefits of Securitisation:An Issuers Perspective, C. A. Sarathchandra,CEO/GM HDFC Bank


http://www.ram.com.lk/reports/pdf/abs1.pdf
7

16

tre utiliss pour contracter de nouveaux crdits. Do la titrisation permet la banque damliorer
le rendement de ses fonds propres en rduisant son besoin en fonds propres8.

Gestion du bilan :
La gestion du bilan ou la gestion des actifs est parmi les bienfaits de la titrisation qui permet
davoir un bilan bien prsent respectant les rgles prudentielles imposes par la loi et refltant
une meilleur image de marque. Ceci-permet aux initiateurs dlargir leurs activits tout en
remplaant les actifs cdes par de la liquidit dont la pondration est nulle selon les normes
prudentielles, et damliorer leurs ratios de solvabilit et de liquidit9.

Gestion des risques :


Grce la technique de titrisation, le cdant transfre la proprit de ses actifs et russit alors
transfrer le risque de ses actifs au march. La titrisation est un moyen de gestion des risques
travers lisolation de ceux-ci.

Arbitrage :
LInstitution en question dans ce cas spcifique acquiert un portefeuille dobligations et le
repakage en le titrisant. Elle capture ainsi la diffrence entre la marge gagne dans le cas ou ce
portefeuille est gard dans son bilan avec le cot de la titrisation. Si ce dernier est plus faible que
les bnfices du portefeuille obligataire, linstitution en question titrise le portefeuille et gagne la
diffrence entre le revenu et le cot. Cest ce quon appelle arbitrage CDO10.
Motivations de la titrisation pour linvestisseur :

Diversification :
La titrisation permettra aux investisseurs de diversifier leur portefeuille dactifs en investissant
dans de nouveaux produits ayant des profils rendement/risque diffrent des produits classiques11 ;

Accs de nouveaux marchs :


La titrisation permet dautres investisseurs tels que les fonds de pensions, les compagnies
dassurance, des fonds dinvestissement davoir accs directement certains marchs auxquels ils
ny auront pas accs pour des contraintes rglementaires telles que les agrments sous lesquelles
celle-ci ont le droit dexercer les activits dinvestissement12 ;

Gestion de trsorerie :
Les produits issus de la titrisation ont diffrentes structures de paiement (mensuelles,
trimestrielles, semi annuelles, etc) ce qui donne aux investisseurs le choix dinvestir dans des
titres qui sont mieux adapts leurs besoins13.

Ibid
Rapport publi par Maroc Titrisation, Janvier 2011.
10
Collaterlized loan obligations : A primer Andreas Jobst, LSE,
http://www.securitization.net/pdf/fmg_clo_100102.pdf
11
Ibid
12
La titristion Note pdagogique, MIC no 16,Franois Leroux,
http://neumann.hec.ca/pages/francois.leroux/Note%20pedagogique%20MIC16.pdf
13
Ibid
8
9

17

2. Les risques et limites lis la titrisation :

Remboursement anticip :
Tout crancier est affront au risque dun remboursement anticip. Lors dune opration de
titrisation ce risque est dautant plus important en raison de la hausse du cot dopportunit pour
les emprunteurs taux fixe.

Le risque de non remboursement :


Lacheteur des titres mis lors de la titrisation est confront au risque de dfaillance du dbiteur
puisque le sous-jacent est une crance.

Le risque de valorisation :
Avec linnovation dans le domaine de la finance structure les montages savrent de plus en plus
complexes et leur valuation est de plus en plus difficile.
Conclusion :
En guise de conclusion de cette premire grande partie, on retient que la titrisation est une
innovation ingnieuse da ns le monde de la finance. Toutefois, et cause de la mal-utilisation de
cette opration sophistique, celle-ci est devenue le bouc missaire de la crise des Subprimes et
ds lors elle est fortement critique. Le cadrage de la titrisation par certaines limites thiques
savre essentiel.

18

Deuxime
islamique

grande

partie :

La

finance

I. Prsentation de la finance islamique et ses fondements :


1. Les cinq piliers de lIslam
LIslam est une religion monothiste base sur la conviction quil ny a quun seul Dieu et que
Mohamed est son prophte. Les pratiques islamiques les plus importantes tournent autour de cinq
piliers qui constituent les obligations satisfaire par chaque musulman afin de vivre une vie
bonne, responsable et conforme aux prceptes de lIslam, ces pratiques sont appeles les Cinq
Piliers de lIslam et qui sont :
Shahadah : dclaration de croyance qui stipule quil n y pas de dieu quAllah et que Mohamed et
son prophte.
Salat : obligation daccomplir les prires cinq fois par jour, dune manire approprie.
Zakat : contribution sociale rgulire gnralement annuelle au profit des pauvres.
Sawm : jene pendant le mois sacr de Ramadan.
Hajj : plerinage la Mecque au moins une fois dans la vie (pour les personnes capables
financirement et physiquement)
Lorsquils sont dment effectus, les cinq piliers dmontrent que les musulmans mettent leur foi
en premier ; lIslam nest pas simplement une composante de la vie des musulmans mais cest un
mode de vie.
2. La loi islamique :
En tant que mode de vie, lIslam est bas sur la Shariah ou la loi islamique. En arabe, la Shariah
veut dire le circuit clair et bien trac de leau et les musulmans la considrent comme le guide de
Dieu pour le comportement humain. Life is a journey that presents for everyone many paths, but
only one of those paths is clear and straight, and this path is called the Shariah14
La loi de la Shariah provient de trois sources, dabord le Coran (Livre Saint des musulmans), le
Hadith (paroles et consignes du Prophte Mohamed), puis les fatwas (lalijma et lal-qiys : les
dcisions des scholars islamiques) .
Le Coran transcrit la parole dAllah, reprsente la constitution musulmane et rglemente la vie et
les pratiques des croyants. La Sunna reprsente avec le Coran les deux sources majeures du droit
islamique, elle est lensemble des paroles et actes du prophte ainsi que son approbation des
pratiques et action dautrui, les dires du prophte Mohamed ont t recueillis par voie de
transmission et sont appels des ahadith.
Lalijma est le consensus des thologiens musulmans sur une thmatique donne en conformit
ave le Coran et la Sunna, lal-qiys quant lui traduit le raisonnement par analogie, dans le cadre
de lal-qiys les scholars soulvent du Coran et de la Sunna des actes drouls par le pass et
applicables par analogie aux faits prsents.
14

Islamic Marketing and Branding

19

La loi de la Sharia concerne toutes les affaires quotidiennes des musulmans ; politique, conomie,
banque, affaires, contrats, code de la famille, etc. Se mler dans son business et tenir fermement
aux valeurs de la sincrit, lhonntet et la loyaut cest a la direction Shariah. La finance est
aussi rgie par ce code global et universel do la Finance Islamique.
3. Lconomie islamique :
Les concepts sous-jacents au business islamique sont assez simples et visent atteindre le Falah
par lorganisation des ressources en instaurant les valeurs de coopration et de participation. Le
mot Falah veut dire senrichir, tre heureux et russir. Selon lIslam, pour atteindre le Falah il
faut accomplie ce qui suit :
Infaq : dpenser de largent au profit dautrui et satisfaire les besoins de la socit.
Prohibition du Riba : lintrt sur le capital est considr une exploitation et une ingalit.
Ralisation des contrats et engagements.
L a justice : protection des richesses lgales pour viter les ingalits et la dperdition sociale.
Lentreprise : lactivit conomique productive contribue la ralisation de la socit et des
individus.
4. Pourquoi se conformer la Sharia ?
En effet, pour le musulman, lislam est la fois une foi et des actes traduisant cette foi. Ainsi,
thoriquement, la croyance et la traduction de la croyance en actes sont indissociables, et
notamment en matire dconomie et finance. Cest pour cela que chez les musulmans les
transactions commerciales et financires ne doivent pas aller en contradiction avec la Charia.
On remarquera que le droit et jurisprudence islamique en matire de commerce et de finance est
trs profonde et dvelopp comme le montre le volume des crits de cette classe parmi dautres
classes (telles que le droit civil et droit pnal ) de droit islamique dans la vaste littrature de
jurisprudence islamique.
5. Principes fondamentaux de la Finance Islamique :
Les oprations bancaires islamiques se fondent sur le principe de linterdiction de lintrt, de
lincertitude, de la spculation et du march secondaire de la dette. Elle favorise plutt les activits
de production cratrices de valeur ajoute se rattachant directement la sphre relle et la prise de
risque comme une condition ncessaire pour la ralisation du profit.
les banques islamiques nagissent pas comme de simples prteurs, mais elles simpliquent
activement dans les oprations de commerce en exerant la proprit directe des actifs tangibles et
les oprations dinvestissement travers le principe de partage des profits et des pertes qui
favorise le partenariat et le partage quitable du risque entre les diverses parties prenantes.
Partage des profits et pertes :
En rfrence ce principe fondamental, la finance islamique est dsigne galement sous le nom
de finance participative, il stipule que les parties contractantes sont obliges partager les risques
et ainsi les profits et pertes rsultant du projet dinvestissement.
Les formes de financement islamique vedettes de partage des profits et pertes sont : la
Mudharabah et la Musharakah. Lors dune opration Mudharabah, la banque finance
intgralement le projet et lentrepreneur ou Mudharib va ramener son travail et son savoir-faire
pour fructifier le projet dinvestissement. La Musharakah, elle aussi suppose deux parties la
20

banque et lentrepreneur qui apportent le capital. Pour les deux cas de figure, les profits et les
pertes sont partags selon un ratio prtabli.
Adossement de toute opration financire un actif tangible :
Selon ce principe, chaque opration financire doit tre adosse un actif tangible et rel afin
dtablir lquilibre entre la sphre relle et la sphre financire pour garantir la stabilit de
lconomie et prvenir les crises financires et conomiques.
Interdiction du Riba :
La finance islamique nest que de la finance conventionnelle laquelle on ajoute un ensemble de
contraintes thiques. En effet, lIslam prohibe le Riba (lintrt ou lusure) et il nest pas le seul
le faire car depuis lantiquit il existe des traces du mpris de toute forme de rmunration de
largent prt, Aristote voque dans ses Politiques : Il est tout fait normal dhar le mtier
dusurier du fait que son patrimoine lui vient de son argent lui-mme et que celui-ci na pas t
invent pour cela. Il a t fait pour lchange, alors que lintrt ne fait que le multiplier. Et cest
de l quil a pris son nom : les petits, en effet, sont semblables leurs parents, et lintrt est de
largent n de largent. Si bien que cette faon dacqurir est la plus contraire la nature
LIslam interdit lintrt du fait de plusieurs paramtres, parmi lesquels :
Lintrt est une exploitation illgitime des ncessiteux.
Largent en soit mme nest pas un capital, en revanche sa transformation en capital ncessite le
travail, leffort et la prise de risque.
Largent na pas une utilit intrinsque ; cest un moyen dchange.
Il y a injustice entre les risques que subissent le prteur et le dbiteur (le prteur est certain de
toucher son intrt sans mme fournir du travail, ni participer au risque).
Il faut noter quil y a une grande diffrence entre lintrt en finance conventionnelle et la
majoration des prix en transactions financires islamiques, la jurisprudence musulmane prouve
que la majoration du prix est la rsultante du travail effectu et de la prise de risque (fabrication ou
importation du produit, transport, stockage et commercialisation) selon la Cellule du fiqh du centre
islamique de la Runion, 2008. En effet, le cot de revient doit tre connu et la majoration du prix
doit tre approuve par les deux parties.
Interdiction du Gharar et du Mayssir (lincertitude des ventes et la spculation)
En arabe, le Gharar traduit lincertitude et le hasard. En dautres termes les transactions
financires ne doivent pas comporter du hasard, de lambigut et dincertitude sur les proprits
du produit chang : prix, couleur, taille, date de livraison, chances, ainsi que les montants de
remboursement.
Le prophte de lIslam Mohamed a dit un hadith qui dcrit minutieusement les contextes du
Gharar :
Le Prophte a interdit lachat dun animal non n dans la matrice de sa mre, la vente du lait
dans la mamelle sans mesure, lachat du butin de guerre avant sa distribution, lachat des dons
de charit avant leur rception, et lachat de ce qua rcolt un pcheur avant sa pche
Le Maysir ou le jeux du hasard est judicieusement rfut dans le Coran, ainsi le verset coranique
ci-dessous le montre clairement :

21

O vous qui croyez, l'alcool, le jeu de hasard, les pierres dresses et les flches divinatoires ne
sont qu'impuret, relevant du fait du diable. Prservez-vous en, afin de russir. Le diable ne
veut, par le biais de l'alcool et du jeu de hasard, que jeter l'inimiti et la haine entre vous, et
vous dtourner du souvenir de Dieu et de la prire
Lassurance ou encore la majorit des produits drivs comportent de lincertitude dans leur
esprance de rendement et leur volatilit.
Prenons lexemple dun individu affili une assurance, dans le cas o aucun sinistre nest pas
survenu lassur est en position de perte quant aux primes priodiques quil avait supportes,
tandis que certains clients rcemment affilis pourront en bnficier.
Lautre exemple, est celui dune option dachat ou Call qui donne le droit et non lobligation
dacheter une certaine quantit de sous-jacent une date donne et un prix prdtermin, les
pertes supportes ou les gains engrangs dpendent du prix du sous jacent la date dchance, si
le prix dexercice est suprieur au prix spot du sous jacent lacheteur de loption est bnficiaire et
vice versa.

Interdiction du haram (activits illicites):


La finance islamique est dabord une finance thique et socialement responsable qui rejette tout
investissement relevant des activits illicites telles que : larmement, les jeux de hasard, la
charcuterie porcine, les banques commerciales classiques, etc.
II. Dfinition de lInstitution de Financement Islamique et prsentation de ses rles :
1. Gense et dveloppement des banques islamiques :
La finance islamique ne date pas daujourdhui, les techniques de financement islamiques quon
verra en dtail lors de ce mmoire sont inspires de la vie du prophte, de ses dires et de ses actes.
La finance islamique existe donc depuis plusieurs sicles et elle a pris de lexpansion depuis une
cinquantaine dannes grce lindpendance dune grande partie des pays musulmans du
colonialisme. La premire tentative dintgration des principes islamique au systme financier a
commenc en Malaisie en 1962 avec le Pilgrims Management Fund cre par le gouvernement
Malais pour faciliter aux citoyens le plerinage la Mecque.
Par ailleurs, la premire banque islamique a t cre en Mit Ghamr en Egypte en 1963 par
Ahmed Al Naggar. Cette banque prospre jusquen 1967 avec 9 succursales dans le pays.
Le vritable tournant de la finance islamique a dbut dans les annes 70 avec la cration de la
Banque Islamique de Dveloppement en 1975 qui remplit un rle crucial dans le dveloppement
de la communaut musulmane travers le monde, la BID compte dans son portefeuille plus de 55
pays membres auxquels elle fournit les fonds ncessaires pour favoriser leur volution et leur
dveloppement conomique et social. Par la suite, dautres Institutions de Financement Islamiques
se sont installs telles que la Dubai Islamic Bank en 1975, la Faysal Islamic Bank en 1977 ainsi
que la Banque Islamique de Bahrein en 1979.

22

2. Prsentation de la banque islamique:


Les Institutions de Financement Islamiques adoptent cinq principes fondamentaux ayant pour
principal objectif dinstaurer la responsabilit et la confiance ; deux facteurs garantissant
lpanouissement des oprations de financement.
Se basant sur les principes de la Sharia, les IFI interdisent lintrt, la spculation, et le
financement de projets illicites. Elles adoptent le principe du Partage des Profits et Pertes, ainsi
que ladossement des liquidits circulantes sur des actifs tangibles.
Encadr
Une Institution de Financement Islamique est une institution qui reoit des dpts et mne toutes les
Encadr 1 :
activits bancaires sauf les oprations de prt et demprunt intrt. Son passif est constitu de lensemble
des
fonds
mobilissde
selon
la formule de
Mudarahaest
ouune
de wakala.
Elle qui
accepte
aussi
dptset mne
vue quitoutes
Une
Institution
Financement
Islamique
institution
reoit
desdes
dpts
sont
considrs
comme
des
prts
sans
intrt
des
clients
envers
lIFI.Lactif
se
constitue
par
les
fonds
les activits bancaires sauf les oprations de prt et demprunt intrt. Son passif est constitu de
avancs
sur la des
basefonds
de partage
de profits
et des
pertes oudebien
sur la base
prt conforme
aux principes
lensemble
mobiliss
selon
la formule
mudaraha
ou dun
de wakala.
Elle accepte
aussi des
dedpts
la Sharia.
vue qui sont considrs comme des prts sans intrt des clients envers lIFI.Lactif se

constitue par les fonds avancs sur la base de partage de profits et des pertes ou bien sur la base
Elle
joue
le rle
dun manager
dinvestissement
vis--vis des dposants dont les fonds appartiennent la
dun
prt
conforme
aux principes
de la Sharia.
catgorie des dpts dinvestissement, sengage dans des participations en capital, finance lactif circulant et
lactifElle
fixe.joue le rle dun manager dinvestissement vis--vis des dposants dont les fonds

appartiennent la catgorie des dpts dinvestissement, sengage dans des participations en


LIFIcapital,
partage finance
ses gainslactif
nets avec
ses dposants
circulant
et lactifselon
fixe.une formule prdtermine et connue par les
investisseurs.

3. Bilan dune banque islamique

23

Bilan dune banque islamique :


Actif
Actif Immobilis
-Participation Musharaka
-Immeubles
-Musharaka Mutanakisak

Actif circulant
-Disponibilits
-Investissement
Financement Mushraka
Financement Mudharaba
-Murabaha interbancaire de court terme
-Vente crdit
Salam
Istisnaa
Murabaha
-Investissement en actions et immobilier

Passif
Fonds Propres/Dettes long terme
-Fonds islamiques
-Capital action
-Bnfice
-Bnfice purifier
-Rserves
Dettes court terme
-Compte courant (Quard Hassan)
-Compte dinvestissement
Restreint
Non restereint
-Compte dpargne
-Zakat et impt anticip
-Murabaha interbancaire de court terme
-Provisions

4. Fonctionnement des Institutions de Financement Islamiques


Elments

Comptes courants

Comptes dinvestissement ou
Sharing Investment Account :

Fonctionnement
-Certaines sources stipulent que les comptes
courants ne reprsentent quune partie minime
des resources de lIFI (Siagh 2001, p 30).
-Dautres sources prcisent quil sagit dune
ressources majeure qui peut aller jusqu 75%
pour certaines IFI (BID 2002, p 118).
-ne gnrent aucun intrt.
-lorsque lIFI prte de largent ses clients en
vue de lacquisition dun bien, elle ne passe
pas par le compte courant du client mais
directement par le vendeur, la banque se
rmunre avec une marge sur la vente du bien.
-Dans le cas o le client de la banque souhaite
un prt pour une cause urgente, la banque
passe par un compte courant spcial ne
prlevant pas dintrt (Quard Hassan).
-Le dpositaire accepte que la banque gre son
argent en contrepartie de frais de gestion
appel frais de Mudarib. Avec lensemble des
Profit dpts la banque cre un ou pluiseurs fonds
dinvestissement dans lesquels le dposant na
24

aucun droit de regard pour le compte nonrestreint, dans le cas de compte non restreint il
a le droit de dcider de lallocation de ses
ressources.
-Ni le capital ni le rendement ne sont garantis.
-La dure des dpts varie entre 1mois et
5ans. Si le dtenteur du compte se retire avant
la fin de lchance il partage les pertes mais
pas le profit que le compte aura pu dgager
(Standard and Poors 2006 p13)

-comptes dinvestissement restreints :


permettent leur dtenteurs de
dterminer linvestissement raliser.
-comptes courants non restreints : dlgue
lentire gestion de ses actifs la banque.

-Il sagit dun compte dinvestissement non


restreint : le client na pas le droit de regard et
gestion.
-La diffrence entre le compte dpargne et le
compte dinvestissement non restreint rside
dans le fait que le capital est garanti.
-Dans une banque islamique, le dposant est
partenaire. Soit sous la forme dun Partage de
Profits et des Pertes loccasion dun compte
dinvestissement ou un prt non rmunr.
-La banque islamique a le rle dun
intermdiaire commercial car lensemble des
transactions financires sous-tend un actif
tangible et lie un acheteur avec un vendeur.
-Veille sur la conformit des transactions
bancaires et financires la Sharia qui est la
loi Islamique.

Compte dpargne

Relation banque-client

Rle de la Banque

Comit de Supervision Sharia

III. Les produits bancaires islamiques :


1. Les produits bass sur le principe de participation :
Le produit Mudaraba (participation passive) :
La Mudaraba est un produit de financement participatif passif entre un financier Rab al
Mal et un entrepreneur Mudarib par lequel le premier met la disposition du second un
fonds grer dans le cadre dune affaire. Les profits sont partags selon un ratio prdtermin,
cest le Rab al Mal qui supporte les pertes financires (sauf ngligence ou violation des termes
du contrat)15, le Mudarib perd son effort.

15

Finance Islamique au Maroc, enjeux et perspectives, prsentation de Mr Mohammed Boulif le 2 Novembre,


2010

25

Ce mode de financement est une association du capital et du travail en vue de dgager des profits
partager une fois raliss. A noter que le capital de la Mudaraba peut tre soit en argent ou en
nature, dans ce cas ci il est valu en commun accord et mis
mis la disposition du Mudarib.
On peut distinguer entre deux types de Mudaraba :

Al Mudaraba Al muqayada : Dans ce type de Mudaraba, le Rab Al Mal peut fixer des
restrictions
strictions laction du Mudarib, en spcifiant linvestissement retenir.
Al Mudaraba
ba Al Mutlaka (illimite ou non-restreinte)
non
: Le Mudarib dispose de lentire libert
dans son action sauf prter une personne tierce ou investir dans une activit extraordinaire sans
laccord de Rab Al Mal.
Le produit Musharaka :
La Musharaka est un partenariat entre une banque islamique et ses clients , par lequel chaque
partie contribue au capital affrent un projet quils montent ensemble. Chaque partie devient
propritaire sur une base permanente ou dgressive. Les pertes sont rparties au prorata
pr
des parts
apportes.

26

Musharaka constante ou permanente16 :


Il sagit de la Musharaka dans laquelle les parts de capital des deux parties restent stables durant
toute la dure du contrat.

Musharaka dgressive17 :
Cest la Musharaka dans laquelle la Banque Islamique accepte de rduire ses parts graduellement
lautre partenaire, lobjectif tant la rduction de ses parts pour de manire ce que le autre
partie reste lunique propritaire
ritaire du projet.
Chaque partie a le droit de prendre part dans le projet Mushraka contrairement la Mudharaba, de
plus il est possible de dsigner en commun accord un gestionnaire. Un ratio de partage des profits
et des pertes doit tre prcis pralablement, cependant la part qui revient au partenaire passif
ne doit pas excder le pourcentage de part quil dtient dans le capital.
capital Les pertes supporter sont
rpartir selon le prorata des deux parties dans le capital.

ement bases sur une logique dchange :


2. Techniques de financement
Le produit Mudaraba:
La Mudaraba est un contrat de vente dune marchandise un prix major son prix initial fix en
commun accord entre les deux parties,
parties, cette marchandise est soit un montant fixe ou en
pourcentage de la marchandise.
La Murabaha Bancaire est un cas particulier de la Murabaha. On distingue deux caractristiques
principales de la Murabaha Bancaire :

16
17

Cest le client qui demande sa banque de lui acheter le bien avec une promesse de le
racheter auprs delle.
Le prix est pay selon un chancier prtabli avec un commun accord entre les deux
parties.

AAOIFI Standard de Musharaka


AAOIFI Standard de Musharaka

27

Il est noter que le prix de dpart ne peut changer que ce soit en raison dun paiement anticip ou
dun retard de paiement en dehors de la capacit
c
du dbiteur. Un autre point trs important
souligner est que les oprations dachats et de ventes doivent tre des oprations relles sur le plan
lgal de transfert de proprit et non des jeux dcritures comptables.

Le produit Ijara
LIjara est un contrat de location : un transfert de lusufruit non financier dun actif en change
dun loyer. Le contrat dIjara est la base de deux produits
produits de financement islamique:
islamique

Ijara tachghilia ou leasing oprationnel celle-ci


ci ne contient aucune promesse de transfert
du bien lou au preneur au terme du contrat du leasing. Il sagit dune location simple dont
les loyers sont ports comme revenu pour la Banque Islamique, lactif restant
lentreprise.

Ijara Mountahia Bitamleek18 (ou bien Ijara wa Iqtina): cest une location qui se
termine par un transfert de proprit lgale au bnficiaire.
bnficiaire Au vu de la Sharia, les deux
contrats (le contrat de transfert de proprit et le contrat de location) doivent tre spars.
Il peur cependant tre spcifi au contrat un engagement unilatral que lactif sera vendu
au client la valeur rsiduelle ou transfr comme don deux conditions :
Laccord de location ne doit pas tre soumis la signature de la promesse de vente ou
de don ;
La promesse doit tre unilatral et nengageant que le bailleur.

18

Finance Islamique au Maroc, enjeux et perspectives, prsentation de Mr Mohammed Boulif le 2 Novembre,


2010

28

Le produit Salam :
Le Salam est un contrat de vente qui stipule que la marchandise soit livre plus tard et que le prix
de vente soit pay immdiatement la suite du contrat. Cet instrument de financement permet au
producteur de financer ses projets dune part et lacheteur de garantir une marchandise donne
un prix donn qui est en gnral plus favorable que
que le prix qui serait pratiqu lors de la livraison
de la marchandise.
Plusieurs conditions doivent tre runies pour que le contrat Salam soit valide :

Le prix total de lobjet du Salam soit pay lavance ;


La marchandise objet du Salam soit clairement identifie ;
Le lieu et la date exacte doivent tre spcifis dans le contrat;
Le Salam ne peut tre utilis pour un bien ou un produit particulier identifi existant au moment
du contrat.
Dans le Salam Bancaire, la technique de Salam est soit asortie dun contrat de Wakala (un contrat
dagence) ou dun Salam parallle19.
Le Salam Bancaire avec Wakala sopre de la manire suivante :

Le client de la Banque Islamique souhaitefianncer une production future.


La banque contracte avec lui un contrat Salam par
pa le biais duquel elle paye immdiatement le prix
et achte sa future production qui lui sera livr terme. Celle-ci
Celle ci doit tre bien dfinie en en
quantit et en qualit et dont la date et le lieu de livraison sont prciss (en gnral le lieu de
livraisonn est lentreprise du client).
La Banque Islamique mandate le client via un contrat Wakala de lui vendre la marchandise qui lui
appartient.
Le client qui, en gnral na fait la production que parce quil a dj des prospects arrive
facilement couler la marchandise produite au prix du Salam plus une marge bnficiaire,
collecte le prix de la marchandise et rembourse la Banque Islamique.
19

Produit et services financiers islamiques, Note de cours Nacer Hideur, Secrtaire Gnaral de Al Baraka Bank
Algeria, 26-27
27 Novembre 2011 Casablanca.

29

Le Produit Istisna :
Cest un contrat dentreprise en vertu duquel une partie (Moustasnii)
(Moustas
demande une autre (Sanii)
(Sani
de lui fabriquer un ouvrage moyennat une rmunration payable davance, de manire fractionne
ou terme. Il sagit dune variante qui sapparente au contrat
trat Salam la diffrence que lobjet de la
transaction porte sur la livraison non pas des marchandises achetes en ltat mais des produits
finis ayant subi un processus de fabrication et de transformation20.
LIstisna Bancaire fournit un moyen de paiement moyen ou long terme pour couvrir les besoins
de financement pour la fabrication, la construction ou la fourniture de produits finis.

Deux formules bancaires se distinguent, une premire utilise pour financer un fonds de
roulement, une deuximee est plus destine au financement de grands projets ou bien un
financement immobilier. Nous explicitions ci-dessus
ci dessus laide dun schma les deux processus.

20

la Lettre Vernimmen.net d'octobre 2006.


2006

30

IV. La finance islamique aujourdhui :


Les principes thiques sur lesquels est base la finance islamique peut rapprocher les banques de
leus clients et du vrai esprit que devrait marquer tout service financier 21.
Aprs seulement 4O ans dexprience, la finance islamique connait un engouement sans
prcdant.. Dj 1300 milliards de dollars dactifs sont conformes la Sharia, la croissance de
lindustrie est deux chiffres et cela est depuis plus dune dcennie. Par ailleurs, la finance
islamique connait une rsilience
ence surprenante face aux crises
ses financires internationales qui sont de
plus en plus frquentes. Ainsi, la finance islamique tonnamment perc dans les pays reconnues
pour leur industrie financire performante tels que le Royaume Unis, lAllemagne, le Japon, les
Etats Unis, la France qui favorisent lmergence dune forme ou dune autre de cette industrie sur
leurs territoires.
En 2009, 451 institutions islamiques existent dans plus de 75 pays travers monde22, dont 180
banques islamiques dont certaines dimension Internationale. Lindustrie
Lindustrie a t value plus de $
23
1000 milliards en 2010 . Le taux de croissance a dpass le seuil des 15 % sur les 10 dernires
annes. Le Takaful (Assurance Islamique) est pass de $1,4 milliards en 2004 prs de $ 9
milliards en 2010 24, les Sukuks (certificats
(certificats dinvestissement islamiques) passent de $7,2 milliards
en 2004 $39 milliards en 2007, puis $ 50 $milliards en 2010.
Les principales places financires mondiales de la Finance Islamique sont concentres
naturellement autour des pays musulmans,
musulmans, notamment la Malaisie, le Moyen Orient (CCG except
le Sultanat dOman), mais pas seulement. En effet, lAngleterre qui a dj 30 ans dexprience en
finance islamique est positionne en tant que 9me place de Finance Islamique au niveau mondiale,
21

Observatoire Romano (Journal officiel du Vatican), Mars 2009


Rapport E&Y 2010
23 HSBC Amanah publi
publi dans The Banker Magazine Nov/09Nov/09 et E&Y 2011
24
Estimation, E&Y report 2010
22

31

elle a dj $19 milliards dactifs compatibles la Charia Islamique et dores est dj 17 banques
britanniques offrent des produits et services financires islamiques dont 5 oprent compltement
en conformit avec la Charia. En ce qui concerne les marchs de capitaux, 31 Sukuk qui sont cots
la London Stock Exchange et 34 fonds islamiques sont grs depuis lAngleterre25.

FIGURE 3 : REPARTITION DE LA FINANCE ISLAMIQUE DANS LE


MONDE
Dans un rapport sur la comptitivit des banques islamiques 2010/11 McKinsey dit que les
banques islamiques peuvent capturer plus facilement le march des PME/TPE qui fait peu
prs le quart du volume du march mais avec des opportunits de dveloppement plus grandes
que la moyenne.
Conclusion :
Les chiffres montrent que la finance islamique progresse de plus en plus. Cependant un cadre
juridique fiscal et prudentiel qui reconnat ses spcificits doit tre mise en place afin de garantir
sa russite.
La finance islamique est confronte plusieurs dfis : le refinancement. En effet, les banques
islamiques ont des problmes en matire de gestion des liquidits soit en faisant recours au march

25 Pour la France, En France cest linternational quon pratique la finance islamique. En effet, en 2003, BNP Paribas
ouvre sa filiale au Bahren, puis en Malaisie exclusivement ddi la Finance Islamique, et russit dcrocher en 2008 le
titre de Euromoney Best Islamic Finance House . La Socit Gnrale SGAM AI propose des OPCVM Sharia
Compatibles, SG propose des produits de finance islamique en Mauritanie. Crdit Agricole en 2004, en ouvrant son (Islamic
Business Unit) au Bahren, opre des projets et transactions financires islamiques. En 2009 Crdit Agricole Asset
Management lance, son premier titre compatible la Charia au Luxembourg, ayant pour but de servir aux investisseurs
institutionnels une classe dactifs purement charia compatible en France

32

interbancaire ou aux banques centrales. Le capital humain bien form dans les mtiers de la
finance islamique est rare, ceci constitue un autre dfi au dveloppement de la finance islamique.
Par ailleurs, un point important ne pas ngliger est linnovation qui est llan du dveloppement
de la finance islamique afin dviter la rplication de la finance conventionnelle pour avoir des
produits islamique Sharia based au lieu des produits Sharia Compliant .

33

Troisime grande partie : les


Sukuk
I. Prsentation et dfinition :
1. Prsentation :
Les Sukuk sont des titres de coprorit reprsentatifs dun actif tangible. Autrement, le Sukuk est
un produit obligataire islamique qui a une chance fixe davance et adosse un actif sousjacent permettant de rmunrer le placement, les Sukuk sont structurs de telle faon que leurs
dtenteurs courent un risque de crdit et reoivent une part de profit et non un intrt fixe et
commun l'avance comme dans un ABS.
La performance des Sukuk est lie au rendement de lactif sous-jacent sur lequel ils sont adosss,
Leur porteur bnficie dun droit assimil un droit de coproprit sur ce ou ces actifs. Le ou les
actifs concerns peuvent tre des services, biens ou droits ou lusufruit de ces biens ou droits. Par
ailleurs, la rmunration du dtenteur est variable au fil du temps et selon la performance de lactif
sous-jacent selon quelle soit positive, nulle ou ngative. De plus, pour la plupart des Sukuk, la
cration dune entit ad-hoc (Special Purpose Vehicule).
Afin de bien dfinir les Sukuk, on ne peut se passer de la prsentation du taux de profit espr ,
qui est une cible de rmunration indisue aux porteurs de Sukuk, souvent plafonne un taux
financier reconnu tel que le Libor ou lEuribor augment dune marge conforme aux pratiques
observes sur le march des titres de crance. Pour arriver satisfaire tout moment ce taux de
profit espr , lactivation dun compte de rserve savre ncessaire travers linsertion dans
le contrat des clauses contenant le lissage dans le temps de la rmunration des porteurs de sukuk.
Le compte de rserve est aliment lorsque la performance su sous-jacent est suprieure au
taux de profit espr , ces sommes accumules sont verss aux porteurs de sukuk lorsque les
actifs sous-jacents sont moins performants que le taux de profit espr .
Le compte de rserve est cltur lchance du titre, L'ventuel excdent de profit au niveau
de ce compte est allou selon les clauses dj inscrites au contrat selon une certaine indexation. Il
peut galement tre utilis pour compenser les ventuelles pertes de capital lors de la revente des
actifs.

2. Dfinitions :
Selon lAAOIFI, les sukuk sont dfinis tels que des titres valeur gale reprsentant des parts
indivises dans la proprit dun bien dfini, dans lusufruit dun bien dfini, de services dfinis, ou
encore dun projet dinvestissement dtermin . LIFSB quant lui les dfinit comme des
certificats qui reprsentent une participation proportionnelle du porteur dans une partie indivise
d'un actif sous-jacent lorsque le titulaire du certificat assume tous les droits et obligations cet
actif .

34

II.

Mcanisme gnral et typologie

1. Structuration gnrale
Le shma ci-dessous reprsente le mcanisme global du pocessus des sukuk :

Figure 4 : Mcanisme global du processus des Sukuk


2. Typologie
a. Sukuk de Musharaka
Dfinition :
Titres de participation qui reprsentent des projets ou des activits grs selon les principes de
Musharaka en dsignant lun des associs ou un tiers pour la gestion. Similaire une joint venture,
lapport en capital est ralis selon des pourcentages dfinis au pralable.
Emetteur :
Celui qui lance lappel participation dans un projet.
Souscripteurs :
les associs dans le contrat de Musharaka.
Le montant collect pendant les souscriptions :
la part des souscripteurs dans le capital de ma Mousharaka.
Consquences sur les porteurs des Sukuk :
Ils sont les propritaires des actifs de la socit. Ils se partagent les pertes et bnfices de la
socit. Ainsi les profits sont distribus selon des ratios dfinis contractuellement. Ces profits
peuvent diffrer de la proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujours
rparties au prorata de lapport en capital ralis.
35

b. Sukuk de Mudaraba :
Dfinition :
Ils sont les propritaires des actifs de la socit. Ils se partagent les pertes et bnfices de la
socit. Ainsi les profits sont distribus selon des ratios dfinis contractuellement. Ces profits
peuvent diffrer de la proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujours
rparties au prorata de lapport en capital ralis.
Emetteur :
Le Mudarib ou le grant qui apporte son savoir-faire et son temps pour assurer la gestion au jour le
jour du projet.
Souscripteurs :
Le Rab Al Mal celui qui apporte les fonds et qui est considr propritaire de laffaire.
Le montant collect pendant les souscriptions :
Le capital ou les fonds propres de la Mudaraba.
Consquences sur les porteurs des Sukuk :
Ils sont propritaires des actifs de la Moudaraba. Les profits sont rpartis selon des ratios dfinis
contractuellement mais la diffrence de la Mousharaka, les pertes sont supportes uniquement
par les investisseurs. Ce principe reposesur lide que la contribution du grant, ses efforts et son
expertise ont une valeur, lexception du cas ou celui-ci commet une erreur grave ou ne respecte
pas les termes ducontrat.
c. Sukuk de Murabaha :
Dfinition :
Les Sukuk de Murabaha constituent des financements dacquistions de marchandises destines
la vente, ce sont des titres valeurs gales dans le but de financer lachat de la marchandise objet
de lopration Murabaha.
Emetteur :
Le vendeur de la marchandise de la Murabaha.
Souscripteurs :
Les acheteurs des marchandises objet de la Murabaha.
Le montant total collect pendant les souscriptions :
Le cot dachat de la marchandise.
36

Consquences sur les porteurs de Sukuk :


Ils sont propritaires de la marchandise objet de la Mourabaha et ils ont le droit de disposer de son
prix de vente.

d. Sukuk de Salam :
Dfinition :
Cest le financement des cots de production de marchandises, ce sont des titres valeurs gales
mis dans le but de collecter les fonds propres du contrat Salam.
Emetteur :
Le vendeur de la marchandise objet du contrat Salam.
Souscripteurs :
Les acheteurs de la marchandise objet du contrat Salam.
Montant collect pendant les souscriptions :
Le prix dachat de la marchandise (les fonds propres du contrat Salam)
Consquences sur les porteurs des Sukuk :
Ils sont propritaires de la marchandise objet du Salam et ils ont le droit de disposer du montant de
son prix de vente (ainsi que de celui du Salam parallle, sil est question de contrat de Salam
parallle).
e. Sukuk de lIstisna :
Dfinition :
Constituent des Sukuk de financement de construction, ce sont des titres valeurs gales mis
dans le but dutiliser les fonds collects de la souscription dans le financement de la fabrication de
la marchandise (un bien mobilier ou immobilier).
Emetteur :
Le fabriquant (vendeur) de la marchandise.
Souscripteurs :
Les acheteurs de la marchandise en cours de fabrication.
Montant collect pendant les souscriptions :

37

Le cot de la marchandise en cous de fabrication.


Consquences sur les porteurs des Sukuk :
Ils sont propritaires de la marchandise fabrique et ils ont le droit de disposer de son prix de
vente, ainsi que de celui de l'Istisna parallle s'ils vendent en Istisna' parallle.
f. Sukuk de Muzaraa :
Dfinition :
Constituent des Sukuk de financement de projets agricoles mis dans le but dutiliser la somme
collecte via leur souscription dans le financement dun projet sur la base de la Mouzaraa.
Emetteur :
On distingue entre deux types dmetteurs, Sahibou-al-ard qui est le propritaire ou lusufruitier
du terrain et le Mouzari qui est le semencier ou lapporteur du travail.

Souscripteurs :
On distingue galement entre deux catgories de souscripteurs : Mouzarioun ou les semenciers
qui sont les apporteurs du travail par eux mme ou par les personnes quils emploient, et Ashab-alard qui sont les propritaires du terrain(les investisseurs qui ont permis dacheter le terre grce au
montant collect de leur souscription.
Montant collect pendant les souscriptions :
On distingue selon les cas entre le cot de lopration de semence et le prix dachat du terrain.
Consquences sur les porteurs de Sukuk :
Ils sont propritaires de la part du produit de lopration, telle qu'elle est dfinie dans laccord.
g. Sukuk de Musaqat :
Dfinition :
Constituent des Sukuk de financement de projets agricoles mis dans le but dutiliser la somme
collecte de leur souscription dans la plantation darbres et leur entretien sur la base dun contrat
Mougharasa.
Emetteur :
On distingue entre Sahib al-ard le propritaire du terrain arborisable et le Moughariss lapporteur
du travail.
Souscripteurs :

38

On distingue entre les Mougharissoun les apporteurs de travail et Ashab-al-ard les propritaires du
terrain.
Montant collect pendant les souscriptions :
On distingue entre les cots de plantation des arbres et le prix dacquisition du terrain.
Consquences sur les porteurs de Sukuk :
Ils sont propritaires de la part (dfinie dans le contrat) du terrain et des arbres.
h. Sukuk de Wakala dinvestissement (Acquisition et gestion dactifs) :
Dfinition :
Titres valeurs gales qui reprsentent des projets ou des activits grs sur la base de Wakala
(gestion sous mandat) en dsignant le wakil des porteurs de Sukuk pour leur gestion.
Emetteur :
Le Wakil ou le mandataire de linvestissement.

Souscripteurs :
Les mandants qui sont les clients.
Montant collect pendant les souscriptions :
Le montant faisant objet du mandat dinvestissement.
Consquences sur les porteurs des Sukuk :
Ils sont propritaires des actifs (leurs risques et avantages compris) reprsents par les Sukuk. Ils
ont droit aux ventuels profits gnrs par linvestissement. Trs souvent la rmunration du wakil
est indexe sur le rsultat. A la diffrence du Sukuk Moudaraba, les souscripteurs dans un sukuk
Wakala ne partagent pas les profits selon un ratio dtermin mais reoivent uniquement les profits
dtermins la signature. Tout excs de revenu sera conserv par le Wakil en tant que
rmunration de surperformance.
i. Sukuk de proprit dactifs lous (sukuk de droit dusufruit de location)
Dfinition :
Titres valeurs gales mis par le propritaire (ou un intermdiaire financier le reprsentant)
dactifs lous ou destins la location. Lmission de ces Sukuk a pour objectif de vendre les
actifs et de recouvrer le prix de vente travers les souscriptions.

39

Emetteur :
Le vendeur dactifs lous ou destins la location.
Souscripteurs :
Les acheteurs des actifs.
Montant collect lors des souscriptions :
Le prix dachat des actifs.
Consquences sur les porteurs des Sukuk :
Ils disposent de la proprit indivise des actifs, en assument les risques et profitent des avantages
(sur la base du principe participatif shirka).
j. Sukuk de jouissance dactifs existants :
Dfinition :
Il existe deux types de sukuk de jouissance dactifs existants, le premier type constitue des titres
valeurs gales mis par le propritaire (ou son reprsentant) dun actif existant, dans le but de
cder la jouissance de son bien et de recouvrer en contrepartie une rmunration en collectant le
montant de leur souscription. Le deuxime type sont des titres valeurs gales mis par
lusufruitier ou le locataire dun actif existant, directement ou par un intermdiaire financier le
reprsentant, dans le but de donner en location ou en sous-location l'actif concern et de recouvrer
un loyer en collectant le montant des souscriptions.
Emetteur :
Le vendeur du droit portant sur lactif existant.
Souscripteurs :
Ils sont acqureurs du droit cd.
Montant collect pendant les souscriptions :
Le prix du droit cd.
Consquences sur les porteurs de Sukuk :
Les avantages et risques inhrents aux actifs lous.
k. Sukuk de droit dusufruit ou de location dactifs produire :

40

Dfinition :
Titres valeurs gales qui sont mis dans le but de louer des actifs fabriquer/ produire et de
recouvrer leurs loyers en collectant le montant des souscriptions.
Emetteur :
Le vendeur du droit portant sur l'actif fabriquer/produire
Souscripteurs :
Les acheteurs du droit cd.
Montant collect pendant les souscriptions :
Le prix du droit cd.
Consquences sur les porteurs de Sukuk :
Les avantages et risques inhrents aux actifs lous.
l. Sukuk de services :
Dfinition :
On distingue entre deux catgories ; Les Sukuk de services fournis par une partie dsigne : ce
sont des titres valeurs gales mis dans le but doffrir un service fourni par une partie dsigne
(nomme) et den recouvrer les revenus en collectant le montant des souscriptions. Ou encore, les
Sukuk de proprit de services dune partie dcrite et non dsigne : ce sont des titres valeurs
gales mis dans le but doffrir un service fourni par une partie dcrite (mais non nomme) et den
recouvrer les revenus travers le montant des souscriptions collectes.
Emetteur :
Le prestataire de service.
Souscripteurs :
Les acqureurs de la prestation.
Montant collect pendant les souscriptions :
La rmunration du service.
Consquences sur les porteurs de Sukuk :
Ils disposent du droit de proposer la vente le service concern

41

3. Distribution des missions globales des Sukuk


Au niveau des marchs des Sukuk, les taux ont enregistr des performances records pendant les
annes prcdant la crise financire de 2008 et particulirement en 2007 o ils ont atteint une taille
globale des missions avoisinant les 49 Milliards de dollards. Cependant, et suite aux effets de la
crise les missions ont enregistr un flchissement considrable avec des taux atteignant 18.8
milliards et 25.6 milliards de dollars respectivement en 2008 et 2009. Lanne 2010 tait une
anne de renaissance du march des Sukuk avec un montant global des missions dpassant les
46,3 Milliards de dollars d aux missions de Sukukdomestiques en Malaisie.
Le march des Sukuk a ralis ses meilleurs performances en 2011 avec un montant total de 85,5
Milliards de dollars soit une croissance de 74% par rapport 2007. Cette tendance de croissance
se confirme et continue en atteignant 109 Milliards de dollars la fin du troisime trimestre de
2012.
Le graphique ci dessous dcrit la tendance dvolution des missions globales des Sukuk ente
2001-2012.

FIGURE 5: EMISSIONS GLOBALES DE SUKUKS (IIFM SUKUK


DATABASE, ZAWYA11)

ISSUANCE

Les actifs Sharia Compliant reprsentaient une part de 13% des actifs financiers de la rgion
MENA (Middle East North Africa). Cette croissance est en continuit selon un rapport publi par
le cabinet Ernst & Young en 2011 soulevant que lindustrie financire islamique devrait atteindre
990 Milliards de dollars en 2015 soit une croissance de 137% en comparaison avec 2010.

42

Les deux figures imminentes reprsentent la part des actifs islamiques en 2010 et 2015 :

FIGURE 6: PARTS ACTIFS ISLAMIQUES EN 2010 - REGION MENA

FIGURE 7 : ACTIFS ISLAMIQUES EN 2015 -REGION MENA


Selon le mme rapport, plusieurs indicateurs dmontrent leuphorie des marchs de lindustrie
islamique dans les prochaines annes, parmi lesquels :
Lintrt port la finance islamique par les gouvernements.
Hausse considrable des missions souveraines en Sukuk.
La croissance et le dveloppement des marchs mergents en Asie et au Moyen Orient.
Intgration par les gouvernements du financement en utilisant les Sukuk pour soutenir la
croissance conomique et rduire le dficit budgtaire.
De nouveaux acteurs dans les pays mergents et musulmans sont attendus pour rejoindre le
march des Sukuk.

43

La demande croissante, la popularit des produits conformes la Shari'ah et les structures postcrise financire constitueront une base forte de la demande pour que les Sukuk puissent aller de
l'avant.
Rformes juridiques et lgislatives importantes pour lintgration de la finance islamique dans
plusieurs pays du monde.
a. Selon le statut de lmetteur
Les deux graphiques ce dessous tracent la structure des Sukuk domestiques et internationaux
rpartis entre Sukuk Corporate, souverains et quasi-souverains durant la priode 2001 2011.

FIGURE 8 : TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES


DEVISES(SUKUK DOMESTIQUES) - REPARTITION SELON LE STATUT DE
L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE
DATABASE)

FIGURE 9: TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES


(SUKUK INTERNATIONAUX)- REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE
JANVIER 2001 A DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)

44

b. La distribution gographique

FIGURE 10 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE


La Malaisie est le premier metteur de Sukuk dans le monde avec 63.2% de contribution dans la
taille globale, succde par les pays du CCG qui contribuent ensemble 26.1%. Le dixime
restant est partag par les autres pays, essentiellement le Soudan, lIndonsie, le Pakistan et le
sultanat de Brunei.
c. Les devises

FIGURE 11 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE


La premire devise dmission dans le march est le Ringgit malaisien (MYR) avec 61% du
march suivi par le dollar amricain avec 17%. Cette domination sexplique par la grande taille du
march de Sukuk malaisien, qui met principalement en devise locale. La position du dollar en
tant que deuxime devise dmission sexplique, quant elle, par la masse des Sukuk originaires
du CCG, mis majoritairement en dollar amricain.

45

d. Selon le secteur

FIGURE 12 : SOURCE ZAWYA


Les institutions gouvernementales sont les metteurs dominants des Sukuk avec une part de 63%,
suivies, avec une contribution de 10%, par le secteur des services financiers. Le secteur du
transport ainsi que celui de lnergie et des services publics contribuent avec plus de 7% chacun.
Le 12% restant est partag entre les socits spcialises en construction, immobilier, gaz et
ptrole, tlcom, agriculture, industrie alimentaire ...

e. La maturit

FIGURE 13 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE


Dune manire gnrale, les Sukuk sont mis majoritairement horizon moyen-terme : 51% des
Sukuk ont une maturit de 2 10 ans. Les Sukuk court-terme, de maturit infrieure ou gale 1
an, reprsentent le tiers des missions et sont essentiellement de type Al-Salam.
Les Sukuk de longue maturit sont moins prsents. 17% des Sukuk seulement, ont un horizon
suprieur 11 ans, tandis que les Sukuk dune maturit suprieure 20 ans ne dpassent pas 6%.

46

f. Les types de structurations :

FIGURE 14 : SOURCE - IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE (JANVIER 2001 A Q1 2012)

La structuration Ijarah rgne sur les structures utilises dans le march des Sukuk, succde par la
Murabaha et la Musharaka.
III. Emergence et volution historique :
Dans les annes1970, le march bancaire islamique a connu son mergence et son dveloppement
avec la cration de Islamic Development Bank , Faisal Islamic Bank et Dubai Islamic Bank.
Le succs de lindustrie bancaire islamique devait tre accompagn par la mise en place
dinstuments au niveau du march financier et afin daccomplir cet objectif le conseil de la
jurisprudence islamique de l'OIC (Organisation of Islamic Conference) en sa quatrime session
qui eut lieu Jeddah, en Arabie Saoudite du 18 au 23 Jumada Al-Thani 1408 de l'hgire
(correspondant au 6-11 Fvrier 1988)3 a lgitim le concept des Sukuks. Ceci a ouvert la voie

47

une source alternative de financement Sharia Compliant au lieu dinvestir dans les obligations
conventionnelles.
Plusieurs faits ont marqu lvolution de lindustrie des Sukuk :

En 1990, le premier Sukuk a t mis en Malaisie par Shell MDS. Cette mission a t libelle en
Ringitt malaisien L'mission libelle en Ringgit malaisien est dune taille modeste de 125
millions (Equivalent 30 millions de dollars amricains environ) qui a t base sur le principe de
Bai' Bithaman Ajil4.
En 2000, des certificats domestiques souverains court terme de Al-Musharaka, libelles en livres
soudanaises d'une valeur de 77 millions furent mises par le gouvernement soudanais5.
En 2001, le gouvernement du Bahren a mis le premier Sukuk Al-Ijarah souverain et
international. Il a t libell en dollar amricain dune taille de 100 millions sur une chance. Par
ailleurs, une srie de Sukuk Al-Salam domestiques, souverains et court terme (moins d'un an
d'chance) ont t mis par la Banque Centrale du Bahren (Autrefois, l'Agence Montaire du
Bahren) au nom du gouvernement Bahreni. Durant la mme anne, le premier Sukuk Al-Ijarah
institutionnel de 5 ans d'une valeur de 150 millions de dollars a t mis par une socit
malaisienne Guthrie Group Limited 6. Aprs cela, plusieurs missions souveraines et
institutionnelles de Sukuks apparurent dans plusieurs juridictions telles que les mirats arabes unis
(E.A.U), lArabie Saoudite, lIndonsie, le Qatar, le Pakistan, Brunei Darussalam, Singapore,
Kuwait etc. Depuis, le march des Sukuks mergea en tant quune des principales sections de
lIFSI (Islamic Financial Services Industry) et plusieurs innovations prirent place dans ses
structures telles que lIjarah, Musharaka, Mudharaba, Hybride, changeable et Convertible.
Le tableau suivant retrace lvolution des missions de Sukuk entre Juin 2001 et Septembre 2012 :

Date
dmission

Emetteur

Description

Juin 2001

Gouvernement
du Banhrein

Premier d'une srie


de Sukuks souverains
internationaux court
terme (Sukuk Al
Salam) mis par la
banque centrale du
Bahren
(Jadis,
Agence Montaire du
Bahren)

Sep 2001

Gouvernement
du Bahren

Premier
Sukuk
souverain
international mis par
la banque centrale du
48

Montant
en
millions
de
dollars
25

Echance
(mois)

100

60

Bahren
(Jadis,
Agence Montaire du
Bahren)
Dc 2001

Kumpulan
Guthrie
Berhad,
Malaisie

Premier
Sukuk
institutionnel
international (Sukuk
Al Ijarah)

150

60

Juin 2002

Gouvernement
de la Malaisie

Premier
Sukuk
international
souverain mis par la
Malaisie (Sukuks AlIjarah)

600

60

Juillet 2003

Islamic
Development
Bank

Premier
Sukuk
international quasisouverain et premier
par une institution
dveloppement
financier multilatral.

500

60

Sep 2003

Gouvernement
du Qatar

Premire mission de
Sukuk
souverain
international par le
Qatar (Sukuk Al
Ijarah).

700

84

Nov 2003

SKS
Power
Sdn Berhad,
Malaisie

Premier Sukuk AlIstisna'a (mission


domestique en devise
locale)

1471

160

Nov 2004

Dpartement
de laviation
civile, Duba,
E.A.U

Premier
Sukuk
international quasisouverain mis par
lE.A.U

1000

60

Dc 2004

Socit
financire
internationale,
Banque
Mondiale

Premier Sukuk mis


par une institution
financire
conventionnelle

dveloppement
multilatral.

132

36

Jan 2005

Durrat
Bahren

Premier
Sukuk
international hybride

152

60

Jan 2005

Gouvernement
du Pakistan

Premier
international

600

60

Al

Sukuk

49

souverain mis par le


Pakistan (Sukuk Al
Ijarah)
Aot 2005

Cagamas
MBS Berhad,
Malaisie

Premier Sukuk de
prt
hypothcaire
islamique

l'habitation

540

160

Janvier
2006

Autorit
Portuaire de
Duba, E.A.U

Sukuk Al-Musharaka
international

3500

24

Juillet 2006

Socit
SABIC (Saudi
Basic
Industries
Corporation)

Premier
Sukuk
corporate mis en
Arabie
Saoudite
(Sukuk Al-Istithmar)

800

240

Juillet 2006

Gouvernement
de
Brunei
Darussalam

mission dune srie


de Sukuks souverains
domestiques court
terme (Sukuk Al
Ijarah) par le Brunei
Darussalam.

104

Sep 2006

Khazanah
Nasional
Berhad,
Malaysia
Le
Groupe
Nakheel,
E.A.U

Premier
international
changeable

750

60

Le plus important
Sukuk
corporate
international (Sukuks
Al-Ijarah)

3520

36

Fv 2007

Aldar
Properties,
E.A.U

Une des plus grandes


missions de l'anne
de Sukuks corporate
internationaux
changeables.

2530

60

Juin 2007

Duba
International
Financial
Center, UAE

Sukuk international
quasi-souverain mis
par lE.A.U (Sukuk
Al-Mudharaba)

1250

60

Aot 2007

Socit
SABIC (Saudi
Basic
Industries

Une des plus grandes


missions de l'anne
de Sukuks corporate
domestiques (Sukuks

2100

240

Dc 2006

Sukuk

50

Corporation)

Al-Istithmar).

National
Industries
Group
Holding
Company
SAK, Kowet
Jebel Ali Free
Zone, E.A.U

Le plus important
Sukuk
corporate
(Sukuk
AlMudharaba).

475

60

Une des plus grandes


missions de l'anne
de Sukuks corporate
domestique (Sukuks
Al-Musharaka)

2042

60

Jan 2008

Gouvernement
du Soudan

Sukuk domestique de
taille importante
court terme, mis par
le
Soudan
et
poursuivi malgr la
crise
conomique
(Sukuk
AlMusharaka).

2300

12

Jan 2008

Groupe
Nakheel
Group, E.A.U

Sukuk
corporate
international
changeable.

750

48

Fev 2009

Gouvernement
dIndonsie

464

36

Avril 2009

Ministre des
finances,
Indonsie

Premier
Sukuk
domestique souverain
de dtail
(Sukuk Al Ijarah).
Premier
Sukuk
souverain
international (Sukuk
Al Ijarah) mis par
lIndonsie

650

60

Juin 2009

Gouvernement
du Bahren

Premire mission de
Sukuk
souverain
international taux
fixe
(Sukuk
Al
Ijarah).

750

60

Aot 2009

Petroliam
Nasional
Berhad
(Petronas),
Malaisie

Sukuk
corporate
international
mis
aprs la crise (Sukuk
Al Ijarah).

1500

60

Aot 2007

Nov 2007

51

Nov 2009

Socit
financire
internationale,
Banque
Mondiale

Premier
Sukuk
international quasisouverain (Sukuk Al
Ijarah) mis par une
institution financire
conventionnelle

dveloppement
multilatral.

100

60

Nov 2009

General
Electric, tats
Unis

mission dun Sukuk


corporate
international le plus
important (Sukuk Al
Ijarah) amricaine.

500

60

Mai 2010

Saudi
Electricity
Company,
Arabie
Saoudite

mission dun Sukuk


corporate domestique
de taille importante
(Sukuk Al-Istithmar).

1867

84

Juin 2010

Banque
Nationale
dAbu Dhabi,
E.A.U

mission dun Sukuk


Al Murabaha par un
metteur
tranger
dans
un
march
domestique
i.e.
libell en Ringgit
malaisien.

155

60

Juillet 2010

Nomura
Holding,
Japon

Premire
mission
dun Sukuk corporate
international (Sukuk
Al-Ijarah) par une
socit Japonaise.

100

24

Aot 2010

Khazanah
Nasional
Berhad,
Malaisie

mission dun Sukuk


Al-Wakala par un
metteur
tranger
dans
un
march
domestique
i.e.
libell en
dollar
Singapourien.

662

120

Aot 2010

KT
Turkey
Sukuk
Limited,
Turquie.

Premire
mission
dun Sukuk corporate
international (Sukuk
Al Murabaha) par
une socit Turque

100

36

Aot 2010

Cagamas

Sukuk

318

36

corporate
52

Berhad,
Malaisie

domestique (Sukuk
Al-Ijarah) bas sur
une
structure
innovante i.e. Sukuk
Al-Amanah Li AlIstithmar
(ALIM)
avec enchre au
remboursement
de
coupons au lieu d'un
engagement dachat.

Oct 2010

Abu
Dhabi
Islamic Bank,
E.A.U

mission dun Sukuk


international de taille
importante
(Sukuk
Al-Musharaka).

750

60

Nov 2010

Gouvernement
du Pakistan

mission dun Sukuk


domestique de taille
importante
(Sukuk
Al-Ijarah).

592

36

Tableau 1 : Caractristiques de Sukuks mondiaux, missions et tendances - sur une anne (dun
montant de 100 million de dollars ou plus). Source IIFM Sukuk Issuance Database (2001 2010)
VI. March des Sukuk
1. March international des Sukuk
Le march mondial des Sukuk comporte plusieurs acteurs. On en cite lEtat Indonsien, General
Electric, la banque dinvestissement amricaine Goldman Sachs, la banque mondiale, Nomura
(Japon), de grandes banques mondiales travaillent dans larrangement des Sukuks. On peut citer
titre dexemple : HSBC, Barclays et BNP PARIBAS. De grands cabinets davocats participent
ces oprations. On trouve par exemple des cabinets tels que Norton Rose, Herbert Smith, Clifford
Chance.
2. March des Sukuk domestique
Encore une fois, la Malaisie est considre le leader du march des Sukuk domestique avec une
part de 72% des missions de Sukuk domestiques, le reste qui est de 28% est rparti sur plusieurs
pays, tels que le Soudan, lArabie Saoudite, E.A.U, le Bahren, le Brunei, le Pakistan et
l'Indonsie.
Le march domestique des Sukuks est devenu de plus en plus dynamique dans de nombreux pays.
Les banques centrales offrent dsormais des solutions de placement aux banques islamiques afin
de leur permettre dinvestir leurs surplus de liquidit dans des programmes gouvernementaux.

53

3. March des Sukuk court terme


Les Sukuks court terme (de maturit infrieure 1 an) sont essentiels pour la gestion de liquidit.
Le Soudan est le leader dans les missions des Sukuks domestiques maturit courte suivi du
Bahren, Brunei et la Malaisie.
Les perspectives futures pour les missions de Sukuks court terme sont encourageantes. La
tendance vers lmission des Sukuks court terme augmente lentement et est dirige par des
metteurs souverains au travers des banques centrales. Le Bahren est le march le plus actif de la
rgion du CCG et l'un des metteurs rguliers de Sukuks court terme Al-Salam et Sukuks AlIjarah qui connaissent toujours un excs de souscriptions.
4. March secondaire des Sukuk
a. Cotation des Sukuk
Afin davoir un aperu sur le niveau de cotation des missions de Sukuk, les deux graphiques cidessous reprsentent pour chaque pays metteur le nombre et la valeur des Sukuk cots en
comparaison avec les missions non cotes :

FIGURE 15 : NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES


b. Cotation sur le march domestique Vs Cotation sur les marchs internationaux
Les deux graphiques ci-dessous reprsentent pour chaque pays metteur le nombre et la valeur des
Sukuk cots sur le march domestique en comparaison avec les missions sur les marchs
internationaux :

54

FIGURE 16 :
DOMESTIQUES.

COTATION

GLOBALE

VS

COTATION

SUR

LES

MARCHES

c. Les marchs secondaires internationaux


Le London Stock Exchange est le leader au niveau du march secondaire international des
Sukuk, on y trouve les Sukuk provenant des EAU (12 Milliards $), Qatar (5 Milliards $), lArabie
Saoudite (2 Milliards $) et le Bahrein (1,8 Milliards $). La bourse de Malaisie est en deuxime
position suivie de la place Tadawul de lArabie Saoudite.
Une prsentation des diffrentes places internationales en fonction de la taille globale des Sukuk
cots et de leur nombre est trac ci-dessous :

FIGURE 17 : PLACE DE MARCHE PAR NOMBRE ET TAILLE DE SUKUKS COTES

55

d. Pourquoi les marchs secondaires sont peu dvelopps


La qualit dun march secondaire, est juge par, sa liquidit et le nombre de transactions
ralises. Une analyse de la Place Malaisienne et la place Tadawul de lArabie Saoudite ont
montr que le march secondaire des Sukuk nest pas si dvelopp.
La place malaisienne :
Le graphique suivant reprsente le volume des transactions ralises sur les Sukuk dans la Bursa
Malaysia depuis 2005 et jusquau 30 janvier 2012 :

FIGURE 18 : VOLUME TRANSACTIONS SUKUKS - BURSA MALAYSIA


Les meilleurs performances ont t atteint au cours de lanne 2011 avec 546 millions de Ringgits
malaisiens soit un peu moins que 1,8 millions de dollars, pour une dizaine de milliards de Sukuk
ngociables.

56

La place Tadawul :
Les deux graphiques ci-dessous reprsentent, respectivement, les volumes annuels des transactions
ralises sur les Sukuks en millions de riyals saoudiens et le nombre total des transactions
effectues annuellement.

FIGURE 19 : VOLUME ET NOMBRE DE SUKUKS - MARCHE SAOUDIEN


Lanne 2011 a connu le plus grand volume de transactions avec 1809 millions SAR, soit 482
millions $ sur les 10,7 milliards de dollars ngociables sur le march Tadawul . Ce chiffre
significativement bas, se justifie par le faible nombre doprations dachats/ventes de Sukuk qui
avait atteint, peine, 4 transactions en moyenne par mois en 2011 et moins de 6 transactions par
mois en 2010.
Ce qui est remarquable est que le march secondaire est beaucoup moins dvelopp, les Sukuk
mis ne sont pas cots systmatiquement dans les marchs secondaires. Au contraire, la fin du
troisime trimestre de 2012, moins dun Sukuk sur 10 tait list sur les marchs secondaires
domestiques et internationaux inclus. Ils reprsentent en revanche 27% des montants mis. Parmi
les causes :
Le march primaire nest pas assez dvelopp en comparaison avec le march financier
conventionnel avec un montant dmissions avoisinant les 260 Milliards de dollars.

Linterdiction de transaction sur le march secondaire des Sukuk de type Murabaha et Salam car
ils tendent dans leur forme contractuelle une dette. En effet, dans le cadre dun contrat
Murabaha, le montant redevable par le client final envers le vendeur du sous-jacent, est qualifi de
dette, tout comme lengagement de livraison du bien maturit dans le cadre dun contrat Salam.
La majorit des jurisconsultes interdisent la revente de ces deux types de Sukuks. A titre indicatif,
parmi les 1426 Sukuks non cts, 366 sont de type Murabaha, soit un peu plus dun Sukuk sur
quatre.
Pour la plupart des investisseurs, la stratgie consiste acheter les titres et les porter jusqu leur
maturit ce qui se rpercute sur la liquidit du march secondaire, cela est d plusieurs motifs :
Le marchsecondaire ne reprsente beaucoup dopportunits pour les investisseurs et donc il est
difficile de trouver un Sukuk plus intrssant que celui quon dtient sur le march principal.

57

Les juriconsultes musulmans ne sont pas unanimes quant la validit de certaines structurations
de Sukuk sur le march secondaire. Lesinvestisseurs choisissent alorsle bon Sukuketle conservent
jusqu maturit.
Pour valuer un Sukuk, il faut analyser attentivement les actifs rels sous-jacents et les cashflow conomiques qui en proviennent. Par consquent, il est beaucoup plus difficile aux traders
de dtecter lopportunit de revendre un Sukuk sur le march secondaire.
Les grants des fonds de retraite et les compagnies dassurances, souvent la recherche d'un
placement stable et long terme, reprsentent lpine dorsale des marchs secondaires des
obligations. Cette catgorie dinvestisseurs sintresse trs peu aux marchs secondaires des
Sukuks cause de l'absence de Sukuks de longue maturit.

5. Vers le dveloppement du march secondaire :


Ci-dessous quelques dmarches pour faire voluer le march secondaire des Sukuk :
Les Sukuk doivent dsormais tre utiliss pour des fins de gestion des risques et damlioration de
liquidit, cela soulve le rle important des banques centrales qui doivent encourager des
missions de Sukuk.
La diversification des Sukuk en terme de risque et maturit amliorera certes la taille des marchs
secondaires ; ceci travers le dveloppement des Sukuk de longue (suprieur 10 ans) et de
courte maturit (infrieure 1 an), lencouragement des missions des Sukuk Corporate et la
diversification en terme de qualit de crdit et de profils de risque.
La double cotation des Sukuk est largement recommande pour largir leur porte sur les
diffrents marchs secondaires.
La ncessit de mener des rformes fiscales pour stimuler les marchs secondaires.
Dvelopper et fiabiliser les benchmarks relatifs aux Sukuks, lexemple de Dow Jones Sukuk
Index et Thomson Reuters Global Sukuk Index rcemment lanc par le fameux groupe
spcialis dans linformation financire.
Travailler sur la normalisation et la standardisation de lindustrie des Sukuks.
Investir dans les nouvelles technologies dinformation et dans linfrastructure des places de
marchs des Sukuk pour arriver un niveau au moins similaire celui des marchs des obligations
conventionnelles.
IV. Cas du Maroc :
1. Les Sukuk une opportunit de financement au Maroc :
Une caractristique des Sukuk est le financement de projets et dactifs tangibles. La demande vis-vis de ce type de structuration financire est de plus en plus en hausse aprs la dernire crise
financire qui a chamboul lconomie internationale et mis en vidence les dfaillances de la
dette et des oprations effet de levier. Linnovation en finance islamique travers lingnierie
des Sukuk est alors une solution la crise mondiale du fait quelle exige ladossement des
oprations financires des actifs tangibles et pour des fins de production au lieu de la
spculation.
Le Maroc est un pays prometteur pour la finance islamique et pour les Sukuk en particulier.
Dabord, grce son ouverture et ses avantages conomiques et gopolitiques. Le recours aux
Sukuk pourra jouer un rle primordial dans la ralisation des projets dinvestissements que le
Maroc compte raliser afin de promouvoir sa croissance et son dveloppement. Ce nouveau mode
58

dinvestissement est susceptible de sduire de nouveaux investisseurs et ramener de nouveaux


capitaux.
La mise en place de Casablanca Finance City contribuera la promotion de la finance
islamique et concrtisera la volont du gouvernement faire du Maroc le hub africain de la
finance islamique.
2. Qui utilisera les Sukuk ?

March domestique :
Prochainement, les banques islamiques vont sinstallet au Maroc, les Sukuk constitueront bien
videment une solution de gestion des investissements pour le compte des banques et des grants
dactifs.
Le champ dintrt des Sukuk nexclut pas les particuliers, dailleurs plusieurs exemples de ce
type enregistrent des succs en Malaisie mais encore en Italie ou le gouvernement Italien a pu
placer au mois de mars 2012 la somme de 7 milliards deuros auprs de130000 particuliers.
Marchs internationaux :
Les Sukuk offrent une solution pertinente dinvestissement aux banques et aux fentres islamiques
implantes dans la zone euro. Par exemple, les Sukuks Salam peuvent tre utiliss par la banque
Chaabi Harmonis pour grer ses liquidits. Actuellement, le total des dpts que comptabilise
cette banque est estim 10 millions d selon une source proche de cet tablissement. Les
Sukuks peuvent aussi tre utiliss comme support de placement par les nouveaux contrats
islamiques dassurances vies, rcemment lancs en France. Bien videmment, ce type de Sukuk
pourrait intresser les pargnants musulmans rsidants en Europe. Les Sukuks seraient
incontestablement un canal complmentaire de placements et de diversifications pour les
investisseurs institutionnels (CCG, Europe, US). 26
3.

Cadre rglementaire au Maroc :


La structuration des Sukuk ncessite la mise en place dun cadre juridique pour garantir la russite
de ces oprations ainsi mettre en place un vhicule ad hoc est jug indispensable. Cette entit joue
un rle important du fait que les actifs tangibles lopration sont transfrs cette entit
juridique qui met en contrepartie des certificats Sukuk en faveur des investisseurs. En fait, cest
pareil une opration de titrisation mais dans ce cas ci lactif sous-jacent est un actif tangible au
lieu des crances dans le cas de la titrisation.
Le vhicule juridique ad hoc prend diffrentes formes dpendamment de la juridiction. Pour les
anglo-saxons il sagit dun SPV (Special Purpose Vehicule), pour les franais ce vhicule est une
SEP (Socit En Participation) ou encore une SNC (Socit en Nom Collectif), au Maroc ce cadre
juridique prend la forme dun FPCT (Fonds de Placements Collectifs en Titrisation).
Le FPCT est conu pour accueillir les crances titriss, pour ce qui est des Sukuk le ministre des
finances a prpar un projet de loi rendant possible lmission des Sukuk.

26

Les Sukuk, une nouvelle alternative de financement pour le Maroc, Al Khawarizmi Group.

59

4. La loi sur la titrisation au Maroc :

En Aot 1990, la loi 10-98 sur la titrisation a t annonce puis mise en application en Janvier
2002 dans un contexte de surliquidit bancaire et sans aucune incitation fiscale. Le contenu de
cette loi tait limit aux crances hypothcaires dtenues par les banques et destines au
financement de limmobilier.
Par la suite, cette loi t amand pour donner lieur la loi 33-06 devenue oprationnelle en
Octobre 2010.
Le Ministre de lEconomie et des Finances accompagn par Maghreb Titrisation et des experts
nationaux et internationaux, a poursuivi la rforme du cadre lgal et fiscal de la titrisation au
Maroc.
En effet, le gouvernement marocain a soumis la chambre des reprsentants le 06/12/2012 un
projet de loi modifiant, compltant la loi n 33-06 relative la titrisation des crances et
comportant trois nouveauts majeures :
Louverture de nouveaux metteurs : selon ce rcent projet de loi, le recours la titrisation
nest plus limit aux tablissements de crdit, aux compagnies dassurances et aux tablissements
publics mais le champ de recours est largi cette fois ci toute entit dont lEtat sauf les personnes
physiques qui ne sont habilits recourir la titrisation.
Elargissement des types dactifs sous-jacents : lassiette des actifs sous jacents lors dune
opration de titrisation est largie selon ce projet de loi, et la notion de crances est ainsi remplac
par actifs tangibles en faisant rfrence aux actifs corporels, mobiliers et immobiliers. Larticle 16
dfinit quatre catgories dactifs ligibles une opration de titrisation: les crances, les titres de
crances, les biens immobiliers et mobiliers, et tout autre actif qui serait dfini le cas chant par
voie rglementaire.
Les Sukuk comme instruments pouvant tre mis par les OCPT : le projet de loi mentionne
explicitement les Sukuk comme instrument qui pourrait tre mis par les OPCT, Lmission de
Sukuk est conditionne par lobtention dune attestation de conformit aux prescriptions de la
Sharia auprs du Comit Sharia pour la finance. La section II du chapitre II du projet dfinit deux
types de Sukuk ceux mis auprs des investisseurs nationaux et ceux mis pour des investisseurs
internationaux.

5.

Etude de cas : Quel Sukuk, pour quel projet au Maroc ?


Le Maroc connait un dveloppement conomique et social important. Ainsi, le march de
llectricit a connu une augmentation de demande soutenue durant la dernire dcennie. En effet,
daprs les chiffres de lOffice Nationale dElectricit (ONE), une croissance moyenne de 6.1%
par an a t observe. La demande est passe de 11 770 GWh en 1998 26 531 GWh en 2010. A
ce rythme-l, en 2020, la demande sera denviron 47 513 GWh, soit presque le double de la
demande actuelle.
Dans cette perspective, un grand projet de production lectrique solaire a t annonc par lONE
le 2 Novembre 2009. En effet, le Maroc importe 97,5% de ses besoins nergtiques. Mais, avec
ce grand projet de lnergie solaire, le pays rduira sa dpendance dans ce domaine 85% .
60

(Daprs lancienne ministre de lEnergie, des Mines, de lEau et de lEnvironnement Amina


Benkhadra).
Cinq premiers sites ont t identifis et totalisent une superficie de 10 000 hectares. La mise en
service industrielle des centrales interviendra graduellement. Ainsi, lexploitation des premires
units interviendra en 2015 et la totalit du projet sera oprationnelle fin 2019.

FIGURE 20: CARTE DIRRADIATION DU MAROC AVEC LA PRESENTATION DES 2


SITES
Le schma suivant visualise une structuration alternative dun Sukuk Istisna pour le financement
de ce projet :

Figure 21 : STRUCTURATION DUN SUKUK ISTISNA POUR LE FINANCEMENT DU


PROJET
Une socit OPCT sera mise en place. Elle effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle
met en contrepartie des Sukuks qui ont une valeur de participation au capital de lOPCT. Elle
promet aux investisseurs une rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.

61

La structuration du Sukuk sera du type Al-Istisna car le sous-jacent rmunrateur (les centrales
solaires), nexiste pas encore.
Les fonds levs par la SPV, par la vente des titres aux investisseurs, serviront pour la location des
terrains et pour le paiement du constructeur des centrales solaires sous un contrat Istisna. A terme
lOPCT vendra les centrales solaires ltat Marocain.
LOPCT et ltat marocain dfinissent dans un cahier de charge les diffrentes caractristiques
attendues des centrales et la dure maximale de leur construction pour qu'elles soient livres et
prtes tre exploites. Durant la phase de construction, ltat avancera des loyers anticips, qui
serviront rmunrer les dtenteurs de Sukuk. Aprs la mise en service de lactif (phase
dexploitation, i.e. production de lnergie solaire), ltat payera des loyers actualiss, qui vont
tenir compte des loyers dj pays en avance. Ces loyers actualiss serviront rmunrer les
investisseurs jusquau terme du contrat Al-Istisnaa.
En outre, il est envisager dans la structuration des Sukuks un engagement de l'tat acheter tous
les sites construits l'chance des Sukuks. Cela a pour but de faciliter la sortie des investisseurs
des Sukuks sans qu'ils n'aient besoin de se diriger vers un autre acheteur pour vendre leurs actifs.
En plus cela rejoint galement l'objectif de l'tat de devenir propritaire des centrales lectriques
construites pour les exploiter directement.
Comme nous l'avons expliqu dans la partie consacre au Wa'd, cet engagement d'achat ne devrait
pas se faire avec la valeur nominale des Sukuks ni avec quelconque montant dtermin l'avance,
mais avec un prix dtermin la date d'achat, et cela en convenant l'mission dune mthode de
valorisation des centrales solaires ou en se limitant une ngociation commerciale.
Remarque :
L'ONE a dj eu recours dans le pass un contrat Istisnaa. En effet, l'Office Nationale
d'lectricit a contract un financement sous cette formule auprs de la banque islamique de
dveloppement (BID), dun montant de 100 millions d'euros (environ 1,15 milliard de DH) pour
financer une partie du projet dextension du quai charbon et des entrepts de stockage de ce
combustible au port de Jorf Lasfar. 27

27

Les Sukuk, une nouvelle alternative de financement pour le Maroc, Al Khawarizmi Group.

62

Conclusion gnrale :
Jusqu maintenant, la finance islamique a fait de grands progrs dans llargissement de loffre des
instruments dpargne et dinvestissement destins aux investisseurs et aux metteurs. La croissance
de l'industrie financire islamique a t remarquable au cours des trois dernires dcennies, cette
russite ne provient pas que du monde musulman, par exemple en Malaisie environ 80% des
instruments financiers islamiques sont dtenus par des investisseurs qui ne sont pas musulmans.
Un problme principal auquel est confronte la finance islamique est linterprtation ambige de ce
quest la conformit Sharia. A titre dexemple, la Malaisie est laxiste par rapport cette notion alors
que les autres pays se situent dans lautre extrme. Aussi, le manque de standardisation constitue un
autre obstacle malgr les efforts fourmis par lAAOIFI pour maintenir la cohrence de la
rglementation en matire de finance islamique, la mise en application nest toujours pas systmatique.
Force est de constater, le Royaume du Maroc bnficie de toute linfrastructure pour dvelopper la
finance islamique. Ltude de march confirme dune part le rel intrt du public pour les produits
financiers islamiques et dmontre de manire objective le potentiel du march la fois pour le secteur
bancaire que celui de lassurance islamique. Sur le plan institutionnel, les investisseurs et les metteurs
sont tout fait disposs recourir aux instruments financiers islamiques si les conditions de march
sont favorables et si leurs clients le souhaitent.
Par ailleurs, il est important de noter que les sukuk ne sont pas rservs aux seules socits cotes ou
aux fonds souverains. Ils peuvent tre dexcellents complments aux produits bancaires et apporter des
solutions de financement aux petites et moyennes entreprises non cotes sous rserve dajustements
lgaux et, bien entendu, que celles-ci disposent de lexpertise et des moyens ncessaire pour supporter
leur mise en uvre.

63

Bibliographie :

Islamic Branding and Marketing, Paul Temporal.


Vernimmen.net.
Dictionary of Banking and Finance, A & C Black Publishers Ltd, 3. Edition, London,
2005, p. 319
Note dtudes sur la titrisation par le CDVM Janvier 2011
Site web Maghreb Titrisation
Islamic Securitisation: Practical Aspects, Mr. Suleiman ABDI DUALEH, Director
Jersey ii-online.com, ltd. Geneva, Switzerland & St. Helier, Jersey, Channel Islands.
Asset-backed
vs
asset-based
sukuk
,
Abdul
Karim
Abdullah.
http://www.iais.org.my/e/dirasat/banking-a-finance/item/105-asset-backed-vs-asset-basedsukuk.html
ISLAMIC SECURITIZATION: A LEGAL APPROACH, Haluk Gurulkan, LL.M.
Finance,
Istanbul,
October
2010
http://cektirbasari.com/Download/Islamic_Securitization.pdf
Islamic Securitisation: Practical Aspects, Mr. Suleiman ABDI DUALEH, Director
Jersey ii-online.com, ltd. Geneva, Switzerland & St. Helier, Jersey, Channel Islands.
Sukuks: An Introduction to the Underlying Principles and Structure, Dar Al Istithmar,
Juin 2006.A diagnosis of tranching in light of Sharia Principles, Shabnam Mokhtar, ISRA.
Les Sukuk une nouvelle alternative de financement au Maroc, 28 Dcembre 2012,
Alkhawarizmi Group.
Analyse des produits financiers islamiques, Cherif Karim.
Sukuk, quel potentiel de dveloppement au Maroc, Conseil Dontologique des Valeurs
Mobilires.

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Glossaire des termes utiliss

Sharia : loi islamique tire du Coran et de la Sunna.


Coran : lit. rcitation, communication orale, message ; Nom du livre sacr de l'Islam. Il rassemble
sous forme de chapitres (sourates) et de versets (ayats ou "signes") les rvlations faites par Dieu
au prophte Mohammad par l'intermdiaire de l'ange Gabriel (Gibrl) durant environ une vingtaine
d'annes (612-632 aprs JC).
Fiqh : lit. comprhension, jurisprudence ; le corps des juristes dans la loi islamique classique.
Gharar : lit. pril, danger, risque ; incertitude, hasard.
Hadith (pl. ahadith) : lit. rcit ; rcit historique dune parole, geste, acte, omission, approbation du
Prophte Mohammed.
Haram : illicite, interdit.
Ijara : crdit-bail, location.
Ijara-wa-Iqtina : crdit-bail, location avec possibilit dachat terme.
Maysir : jeu de hasard.
Mudaraba : principe ou systme associant au sein d'une banque islamique le Capital et le Travail afin de
partager entre l'tablissement bancaire et l'entrepreneur les risques et les bnfices de l'opration.
Mudarib : emprunteur lors dune transaction Mudaraba.
Murabaha : lit. prise de bnfices ; vente adosse dune marge.
Musharaka : lit. association ou compagnie ; contrat entre plusieurs associs qui contribuent ensemble tant
au Capital quau Management.
Rab al mal : investisseur dans un contrat mudaraba.
Sukuk : produit obligataire islamique ayant une chance fixe davance et est adoss un actif. Le
dtenteur dun Sukuk est lusufruitier du bien proportionnellement sa quote-part. Il reoit une part du
profit et court donc un risque de crdit. Les Sukuks peuvent prendre la forme de contrats Ijara, Mudaraba,
Musharka etc.
Zakat : lit. puret, accroissement, bndiction ; Ce terme dsigne l'obligation faite chaque musulman
possdant un minimum vital de verser une partie de ses biens en charit. Ce terme reprsente de mme le
montant de cet acte de charit fondamental, troisime pilier de l'Islam (aprs l'attestation de la foi et la
prire).
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Abstract
This Last Year Project is about Sukuk which is Securitisation in Islamic Finance. This theme is
important because Sukuk are new financing opportunity especially for Morocco.
Firstly, weve highlighted the mechanism of securitization, than weve explained the main
principles of Islamic finance. Finally, we talked about Sukuk as an ingenious financing structure
for the economy, with a special focus on Morocco.
Key words
Securitization, Sukuk, islamic finance, Morocco.

Rsum
Linnovation en ingnierie financire dvoile au fil du temps de nouveaux produits financiers au
service de lconomie, parmi ces structures innovantes il y a les Sukuk qui sont venus pallier aux
limites de la titrisation.
A loccasion de ce mmoire on a trait le mcanisme de la titrisation, on a cit les fondements de
la finance islamique puis on a expliqu les principaux aspects relatifs aux Sukuk avec un focus sur
le Maroc.
Mots-cls
Titrisation, Sukuk, finance islamique,Maroc.

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