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LA FINANCE ISLAMIQUE : Analyse des produits financiers islamiques

Travail de Bachelor ralis en vue de lobtention du Bachelor HES

par : Karim CHERIF

Conseiller au travail de Bachelor : Dr. Akimou OSS, Prof. de Finance la HEG

Haute Ecole de Gestion de Genve (HEG-GE) conomiste dentreprise

Dclaration
Ce travail de Bachelor est ralis dans le cadre de lexamen final de la Haute Ecole de Gestion de Genve, en vue de lobtention du titre dconomiste dentreprise. Ltudiant accepte, le cas chant, la clause de confidentialit. Lutilisation des conclusions et recommandations formules dans le travail de Bachelor, sans prjuger de leur valeur, nengage ni la responsabilit de lauteur, ni celle de son conseiller au travail de Bachelor, du jur et de la HEG.

Jatteste avoir ralis seul le prsent travail, sans avoir utilis des sources autres que celles cites dans la bibliographie.

Fait Genve, le jeudi 2 octobre 2008 Karim Cherif

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Remerciements
Je tiens exprimer mes remerciements lensemble des personnes qui mont soutenu et permis de raliser ce travail de Bachelor. Pour commencer, je souhaiterais remercier mon conseiller, M. OSSE, qui ma aiguill tout au long de ce travail laide de son exprience pratique et ses connaissances thoriques. De plus, je remercie les personnes qui mont consacr du temps pour les entretiens que jai effectu dans le cadre de ce projet. M. Chavanon, de la National Bank of Abu Dhabi, qui ma accord une interview dans ses locaux ainsi que M. Treguer, de BNP PARIBAS, qui a rpondu certaines de mes questions techniques. Par ailleurs, je souhaite remercier lentreprise mandataire, Lombard Odier Darier et Hentsch, ainsi que ma correspondante Mme de La Rochefoucauld. Pour finir, je naurais jamais pu raliser ce travail sans le soutien de ma famille et de mes proches.

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Sommaire
Pour laborer ce travail, nous nous sommes bass en premier lieu sur les thories lies la finance islamique [Institut Islamique de Recherche et de Formation (IIRF), Banque Islamique de Dveloppement] ainsi que sur diffrents ouvrages lis au sujet (monographies, revues spcialises, articles acadmiques). Cette premire tape concde ltablissement dun cadre acadmique dfini, nous permettant ainsi dasseoir la problmatique de ce travail. Il est en second lieu tay par une approche empirique, celle de spcialistes du domaine de la finance islamique. [M.Chavanon, Chief Financial Officer, NBAD ; M.Treguer, Equity / Derivatives and Islamic Products Structurer, BNP PARIBAS]. Durant lintgralit de ce travail, nous avons tch dutiliser une approche comparative mettant en relief les diffrentes facettes de la finance islamique par rapport la finance conventionnelle. Dans la premire partie de ce mmoire, nous avons tent de comprendre ce qui dfinit le systme financier islamique et sur quelles bases il se fonde. Par ailleurs, nous avons essay danalyser les facteurs de diffrentiation entre une banque islamique et une banque conventionnelle. Nous avons constat que le systme financier conforme la Charia (loi islamique) nest rien dautre quun systme financier classique auquel on a adjoint certaines contraintes. Ces dernires conditionnent videmment la structure, lorganisation, les risques ainsi que les produits financiers qui le composent. Dans la seconde partie, nous avons expos les principaux produits financiers islamiques et leurs quivalents conventionnels. De plus, nous les avons schmatiss donnant une vision simplificatrice de ces produits. Ce chapitre nous a permis de dceler le manque de cohrence quil existe entre la thorie et la pratique. Effectivement, en thorie les produits prns par les thologiens musulmans sont bass sur le principe du partage des pertes et profits. Or, en pratique, ces produits ne reprsentent quune part minoritaire de loffre des banques islamiques. Dans la troisime partie, nous avons abord les risques lis la finance compatible avec la Charia. Nous avons analys les risques intrinsques la finance islamique ainsi que les risques de crdit, les risques de march ainsi que les risques oprationnels. Cette partie nous a permis de dmontrer les caractristiques propres des risques lis aux institutions financires islamiques (IFI). Par ailleurs, nous avons pu

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confirmer le fait que ces risques sont plus difficilement grables en raison des contraintes religieuses rgissant ce systme financier. Dans la quatrime partie, nous comparons et analysons un indice islamique, le Dow Jones Islamic Market Index (DJIM), par rapport un indice conventionnel, le Dow Jones World Index (DJWI). En sus, nous avons tudi un Certificat sur indice islamique. Lors de ce chapitre, nous avons remarqu que lindice islamique affiche une meilleure performance court et moyen terme comparativement au DJWI. Cependant, le DJIM possde une volatilit suprieure sur le long terme. Enfin, dans la dernire partie, nous avons dissqu un produit structur islamique mis par la Deutsche Bank (DB). Llment principal qui ressort de notre analyse est le fait que les ingnieurs financiers ainsi que le Comit de la Charia de DB ont conu un produit controvers, parfois la limite des contraintes de la loi islamique et parfois incompatible avec la Charia, selon de quel ct on se positionne.

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Table des matires

Dclaration...................................................................................................2 Remerciements............................................................................................3 Sommaire......................................................................................................4 Table des matires.......................................................................................6 Liste des tableaux........................................................................................8 Liste des figures...........................................................................................8 Liste des graphiques...................................................................................9 Introduction..................................................................................................10 1. La thorie lie a la finance islamique....................................................12
1.1. Lhistoire de la finance islamique................................................................12 1.2. Le cadre lgal.................................................................................................13 1.3. Les principes fondamentaux de la finance islamique..............................14

1.3.1.La Riba (lintrt)......................................................................................14 1.3.1.1.La prohibition de lintrt dans lIslam.........................................................15 1.3.1.2.La valeur temps...........................................................................................17 1.3.2.Le partage des pertes et profits (3p).......................................................18 1.3.3.La thsaurisation......................................................................................19 1.3.4.Linterdiction de lincertitude des ventes et de la spculation (Gharar). .20 1.3.5.Les activits illicites..................................................................................21 1.3.6.La Zakat...................................................................................................22
1.4. Le fonctionnement des banques islamiques.............................................22

1.4.1.Banques islamiques vs banques traditionnelles.....................................22 1.4.2.Bilan des banques islamiques vs conventionnelles................................28 2. Les produits financiers islamiques.......................................................29
2.1. Les produits financiers islamiques comprenant un systme de Partage des Pertes et Profits (3P)..............................................................................29 2.2. Les produits financiers islamiques bass sur le principe du cot plus marge..............................................................................................................31 2.3. Les autres produits financiers islamiques.................................................37

3. Linventaire des risques financiers islamiques....................................44


3.1. Les risques spcifiques la finance islamique.........................................44 3.2. Le risque de crdit.........................................................................................48

3.2.1.La gestion des risques de crdit..............................................................50 3.2.1.1.Les techniques dattnuation du risque de crdit.......................................53
3.3. Le risque de liquidit.....................................................................................55
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3.3.1.Lilliquidit des banques islamiques........................................................56


3.4. Les risques de march..................................................................................57

3.4.1.Le risque de taux dintrt ou de taux de rfrence et le risque de marge


.................................................................................................................. ..................................................................................................................57

3.4.2.Le risque de fluctuation des prix de march............................................58


3.5. Les risques oprationnels............................................................................58

3.5.1.Les principes comptables islamiques......................................................59 3.5.2.La standardisation des normes comptables islamiques.........................60 3.5.3.La comparaison entre lAAOIFI et les IFRS............................................62 3.5.4.La gouvernance dentreprise dans un contexte islamique......................62 3.5.4.1.Le comit de la Charia...............................................................................64 3.5.4.2.Les problmes lis au comit de la Charia................................................65
3.6. Ltude de la BID sur les risques des banques islamiques............................66

4. Les indices islamiques...........................................................................67


4.1. Lanalyse des indices islamiques : le cas du Dow Jones Islamic Market Index (DJIM)....................................................................................................67

4.1.1.Le screening du DJIM Index....................................................................67 4.1.2.Lallocation gographique et sectorielle du DJIM Index..........................68 4.1.3.Lanalyse de la performance du DJIM Index...........................................70
4.2. Lanalyse dun Certificat sur indice islamique...........................................74

5. Les produits structurs islamiques : le cas dun produit mis par la Deutsche Bank (DB)...............................................................................78
5.1. Les produits capital garanti......................................................................78 5.2. Le concept du Wad (promesse)..................................................................80 5.3. La structure du Wad.....................................................................................81 5.4. Lquivalent conventionnel du Wad...........................................................85 5.5. Largumentation de la Deutsche Bank........................................................86 5.6. La critique du produit....................................................................................87 5.7. Les risques du produit..................................................................................88

5.7.1.Les risques relatifs aux produits capital protg islamiques................89 5.7.2.Les risques relatifs aux Wad...................................................................90 Synthse et conclusion...............................................................................92 Glossaire des termes utiliss......................................................................94 Bibliographie................................................................................................96 Annexe 1 Interview de M. Chavanon, Chief Investment Officer, NBAD....102 Annexe 2 Statistiques du march des Sukuk............................................105 Annexe 3 Interview de M. Treguer, Islamic Products Structurer, BNPPARIBAS...............................................................................................106

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Liste des tableaux


Tableau 1 : Analyse comparative entre banques islamiques et banques traditionnelles ...............................................................................................................22 Tableau 2 : Les produits bass sur le principe des 3P..............................................29 Tableau 3 : Les produits bass sur le principe du cot plus marge..........................31 Tableau 4 : Les produits bass sur le principe du cot plus marge (suite)...............35 Tableau 5 : LArbun....................................................................................................37 Tableau 6 : Les Sukuks..............................................................................................38 Tableau 7 : Lenchevtrement des risques dans un contrat tripartite.......................45 Tableau 8 : Les fonds propres ncessaire aux produits financiers islamique...........49 Tableau 9 : Perception du risque dans les banques islamiques...............................66 Tableau 10 : Donnes rendement moyen, minimum, maximum, volatilit, YTD1.......70 Tableau 11 : Donnes rendement moyen, minimum, maximum, volatilit et MDD....72 Tableau 12 : Donnes Bta, taux sans risque, esprance de rendement..................72 Tableau 13 : Ratio de Sharpe, alpha de Jensen, indice de Treynor...........................74 Tableau 14 : Les acteurs et les rles dans une promesse dachat ou de vente (Wad) .................................................................................................................82

Liste des figures


Figure 1 Figure 2 Figure 3 Figure 4 Figure 5 : Bilan banques islamiques vs conventionnelles......................................28 : Schma dun contrat Mudaraba..............................................................31 : Schma dun contrat Salam....................................................................35 : Schma dun contrat Ijara Wa Iktina.......................................................36 : Rpartition des produits financiers islamiques selon leurs importances .................................................................................................................36

Year to date

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Figure 6 Figure 7 Figure 8 Figure 9

: Schma dun contrat Sukuk Al Ijara........................................................40 : Croissance du nombre de fonds de placements islamiques..................41 : Rpartition gographique des fonds de placements islamiques............42 : Performances relatives des indices de fonds en actions islamiques.....42

Figure 10 : Schma dun contrat parallle Ijara-Wa-Iktina et Salam........................45 Figure 11 : Les diffrentes approches concernant le risque de crdit des accords de Ble II.......................................................................................................49 Figure 12 : Modle tripartite dun contrat Istisna et Parallle Istisna........................53 Figure 13 : Schma de la gouvernance dentreprise dun contexte islamique.........64 Figure 14 : Schma du Wad ABN AMRO.................................................................76 Figure 15 : Schma du Wad DB...............................................................................83 Figure 16 : Formule du prix dchange dun Wad.....................................................83 Figure 17 : Schma dun Total Return Swap............................................................85 Figure 18 : Performance de lindice DB-GSAM alps index ......................................90 Figure 19 : Emission mondiale de Sukuk (2004-2007).............................................107 Figure 20 : Emission mondiale de Sukuk par pays (2001-2007)..............................107 Figure 21 : Emission mondiale de Sukuk par type (2001-2007)...............................107

Liste des graphiques


Graphique 1 : Rpartition gographique DJIM............................................................68 Graphique 2 : Rpartition gographique DJ World.....................................................69 Graphique 3 : Allocations sectorielles.........................................................................69 Graphique 4 : Performance DJIM et DJ World de 2007 2008.................................70 Graphique 5 : Performance DJIM et DJ World de 2005 2008.................................71

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Introduction
Depuis ses dbuts datant de 1975, la finance islamique connat une croissance remarquable. En effet, lpoque, on ne dnombrait quune seule institution financire islamique (IFI) alors quon en dnombre environ 300 aujourdhui. Par ailleurs, selon les dernires estimations, les actifs islamiques reprsenteraient une masse denviron 500 milliards USD (Standards & Poors, 2007) dont une grande partie proviendrait du Moyen Orient (El Qorchi, 2005). Deux raisons majeures expliquent ce succs. Premirement, laugmentation du prix des hydrocarbures a gnr des excdents de liquidits dans la rgion du Golfe persique. Deuximement, le choc du 11 septembre 2001 a cr une sorte de scission entre lOccident et les communauts musulmanes travers le monde. Cette situation aurait engendr un regain religieux permettant aux IFI de saccaparer cette clientle (Fulconis-Tielsen, Revue Banque&Finance, 2007). De plus, selon Myret Zaki 2, cette date a t le dclencheur du renforcement de la rglementation bancaire Outreatlantique incitant les fortunes Moyen-orientales sexporter. En outre, lintrt pour la finance islamique est tel que de nombreuses banques conventionnelles (UBS, HSBC, Crdit Agricole, BNP, Citibank) ouvrent des fentres islamiques. De plus, la finance islamique na plus de frontires et des banques islamiques se crent partout en Europe. Pour ne donner que cet exemple, la Grande Bretagne, a autoris ds 2004 limplantation dune banque suivant les prceptes de la Charia (loi islamique) sur son territoire, lIslamic Bank of Britain. Etant donn lintrt que suscite ce genre dinvestissement, il est ncessaire de mieux ltudier. De plus, de nombreux paramtres relatifs aux investissements islamiques sont explorer ce qui rend ce sujet dautant plus intressant. Problmatique Selon Standards & Poors (2006, p.8), les actifs de la finance islamique jouissent dune croissance de 10 % dans les pays du Golfe et de 15 % lchelle mondiale. Ces taux de croissance deux chiffres ont suscit lintrt de nombreux acteurs des marchs financiers, mais cet attrait ne peut se poursuivre qu certaines conditions.

MYRET, Zaky. Lessor des ptrodollars islamiques. Le Temps [en ligne]. 2008, http://www.letemps.ch/template/supplement.asp?page=19&article=239262 (consult le 18.09.2008)

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Le march des investissements islamiques doit premirement se structurer, renforcer la gouvernance dentreprise ainsi que la transparence, puis il doit amliorer la compatibilit comptable avec les normes internationales, perfectionner la gestion des risques puis finalement innover afin daugmenter la gamme actuellement restreinte de produits financiers islamiques. Bien que ce dernier sujet soit essentiel, les contraintes islamiques restreignent cependant la marge de cration de produits Charia compliant . Nous proposons ici de rpondre aux questions suivantes: quelles sont les diffrences entre une banque traditionnelle et une banque islamique ? Quels sont les risques lis aux modles islamiques ? Comment juger les performances de ces investissements et avec quels benchmarks ? Quels sont les produits islamiques les plus utiliss ? Et enfin, comment adapter le cadre de la Charia la finance moderne ?

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Chapitre 1.La thorie lie la finance islamique


La comprhension de la finance islamique nest pas aise pour des personnes voluant dans des conomies bases sur un modle conventionnel 3. En effet, le systme financier islamique se nourrit de fondements thiques et religieux puiss dans les livres saints musulmans souvent trangers aux nophytes. Afin damliorer notre comprhension, il est ncessaire dexpliquer les caractristiques de ce systme financier, raison pour laquelle nous allons brivement passer en revue les tapes marquantes du lancement de la finance islamique. Nous traiterons galement du cadre lgal de la finance islamique. Nous retracerons par la suite lorigine de linterdiction de lintrt dans les autres religions monothistes, puis dans lIslam. Nous poursuivrons par lexplication de la notion de valeurs temps. Finalement, nous dcrirons les autres principes de bases rgissant tout financement islamique, savoir le partage des pertes et profits, la thsaurisation, linterdiction du Gharar (lincertitude) et du Maysir (jeu de hasard), les activits illicites et lobligation de la Zakat (impt religieux).

1.1.Lhistoire de la finance islamique


Les techniques de financements islamiques utilises de nos jours, appels Musharaka, Salam, Murabaha (voir ch.2.2) ne datent pas daujourdhui. Effectivement, toutes les techniques de financement sont inspires de la vie du prophte Mohammed, de ses dires et de ses actes, et datent donc du 7me sicle aprs J.-C (Kahf et Khan, 1989, p. 4-6). Bien que la finance islamique existe depuis plusieurs sicles, lessor du systme financier islamique est apparu depuis une cinquantaine danne avec lindpendance dune grande partie des pays musulmans face la tutelle coloniale. La premire tentative dintgration des prceptes islamiques de financement aurait commenc en Malaisie, en 1962, avec le Pilgrims Management Fund. En crant ce fond, le gouvernement malais voulait permettre ses citoyens le plerinage la Mecque. Malgr son caractre restreint, il sagit, selon certains spcialistes (Chapra, 1992, p. 9 ;
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Pour des raisons de simplification nous appellerons conventionnel tout lment se rapportant la finance non-islamique. La finance conventionnelle est dfinie selon Vernimmen comme lensemble des activits qui rendent possible et organisent le financement des agents conomiques ayant des besoins de capitaux (comme par exemple les entreprises ou les tats) par les agents ayant des surplus (typiquement les mnages pargnants). Selon cette dfinition il nest pas vident de faire la distinction avec un systme financier islamique. Nous tenterons cependant de dmontrer leurs diffrences les plus significatives dans les paragraphes suivants.

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Karich, 2002, p.79), de la premire bauche de cration dun systme financier islamique. Par ailleurs, la premire banque islamique na t cr quen 1963 Mit Ghamr en Egypte par Ahmed Al Naggar (Karich, 2002 ; IFSB et al., 2007 ; Martens, 2001). Cette banque prospre jusquen 1967, date laquelle on ne compte pas moins de neuf succursales dans le pays. Il faut attendre le dbut des annes 70 pour assister au vritable tournant de la finance islamique. En effet, la cration de la Banque Islamique de Dveloppement (BID) en 1975 marque le vritable lancement du financement conforme la Charia (loi islamique). La BID fournit ses pays membres, soit plus de 55 pays 4, ainsi quaux communauts musulmanes travers le monde, des fonds ncessaires leur volution afin de favoriser leur dveloppement conomique et leur progrs social respectif. Dautres tablissements financiers islamiques vont clore durant la mme dcennie. Nous pouvons nommer la Duba Islamic Bank en 1975, la Faysal Islamic Bank en 1977 ainsi que la Banque Islamique de Bahren en 1979.

1.2.Le cadre lgal


Afin de comprendre les particularits de la finance islamique par rapport la finance conventionnelle, il est ncessaire de connatre ses fondements. La loi islamique ou Charia est la justification et la base permettant la distinction entre les deux systmes prcdemment cits. Elle est scinde en deux parties, dune part, la Charia Ibadat qui concerne le culte et tout ce qui sy rfre (la prire, le jeune, le plerinage la Mecque etc) et dautre part, la Charia Muamala qui rgit les interactions humaines (le mariage, les infractions pnales, les transactions financires). Dans son aspect pratique, la Charia est relaye par les jurisprudences appeles al Fiqh. Elle est extraite de quatre sources essentielles savoir : Le Coran, la Sunna, lal ijma et lal-qiys. La premire, le Coran, transcrit la parole dAllah et reprsente la base juridique du droit musulman. Il rglemente la vie et les pratiques des croyants. La deuxime, la Sunna, reprsente avec le Coran les deux sources majeures du droit islamique. Elle est lensemble des paroles et actes du prophte ainsi que son approbation des actions ou pratiques dautrui. Ces dires ont t recueilli par voie de transmission et sont appels des ahadith. La troisime, lal ijma, traduit le consensus des thologiens musulmans sur un sujet donn. Tant quelle ne contredit pas les
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ISLAMIC DEVELOPMENT BANK. http://www.isdb.org/irj/go/km/docs/documents (consult le 05.07.2008)

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prcdentes sources de lois islamiques, elle est considre comme lgitime. La dernire est lal-qiys et signifie le raisonnement par analogie. Elle extrait des deux sources principales, le Coran et la Sunna, des actes drouls dans le pass et tant applicables par analogie aux faits prsents.

1.3.Les principes fondamentaux de la finance islamique


1.3.1.La Riba (lintrt)
De toutes les religions monothistes, lIslam est la seule avoir gard la prohibition de lintrt. Celle-ci nest pas ne avec lIslam mais remonte au culte juif dont des passages du Deutronome et de lExode5 mentionnent quun juif ne peut prter avec intrt qu un non- juif : De l'tranger tu peux exiger un intrt, mais de ton frre tu n'en exigeras point, afin que l'ternel ton Dieu te bnisse dans tout ce que tu entreprendras dans le pays o tu vas entrer pour en prendre possession. Si tu prtes de l'argent mon peuple, au pauvre qui est avec toi, tu ne te comporteras point avec lui en usurier ; vous ne mettrez point sur lui d'usure. Moise Lapplication de cette prohibition uniquement au sein de la communaut juive permit aux Isralites de prosprer en dveloppant des activits de crdit jusquau 16 me sicle (priode qui concide avec larrive de penseurs pro-intrt comme Calvin comme nous le verrons plus loin). En effet, jusqu' cette date, les Juifs ainsi que les Lombards 6 taient les seules communauts pouvoir pratiquer le prt avec intrt. Dans la Grce Antique, il existe aussi des traces dun mpris pour toute forme de rmunration de largent prt. En effet, Aristote7 voque dj dans ses Politiques : Il est tout fait normal dhar le mtier dusurier du fait que son patrimoine lui vient de son argent lui-mme et que celui-ci na pas t invent pour cela. Il a t fait pour lchange, alors que lintrt ne fait que le multiplier. Et cest de l quil a pris son nom : les petits, en effet, sont semblables leurs parents, et lintrt est

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Deutronome, 23 :19,20 ; Exode, 22 : 25 Peuple germanique qui envahit lItalie du Nord en 568 et connu pour ses activits de prt dargent. Philosophe grec qui vcu au Ve sicle av. J.-C.

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de largent n dargent. Si bien que cette faon dacqurir est la plus contraire la nature. 8 La religion chrtienne, au travers du Nouveau Testament interdit aussi lintrt, mais cette fois de manire implicite : Si vous prtez ceux dont vous esprez recevoir, quel crdit est-ce cela pour vous ? Mme les pcheurs prtent aux pcheurs pour quils puissent recevoir en retour un montant gal. Mais aime tes ennemis, et fais le bien, et prte, sans ne dsesprer personne9 Ce nest quen 1515 que la religion catholique autorise lintrt par le biais du Concil de Latran V10. Par ailleurs, durant cette priode, des rformateurs comme Calvin autorisent lintrt, sans toutefois permettre lusure. Calvin soppose au prt aboutissant un appauvrissement du dbiteur, mais il demeure favorable lenrichissement de ce dernier. Il dfend le prt intrt non usuraire lorsquil est appliqu aux riches. Si dans la religion Chrtienne des rformateurs ont favoris lintgration de lintrt, ce nest pas le cas de la religion musulmane comme nous le verrons dans le prochain chapitre.

1.3.1.1.Prohibition de lintrt en Islam


La finance islamique se caractrise par son aspect contraignant par rapport la finance conventionnelle. En effet, un certain nombre de mesures prises par les institutions religieuses islamiques visent appliquer les principes de lIslam la finance contemporaine. Lune des principales exigences est la prohibition de lintrt. Le passage suivant est tir du Coran et est la base de linterprtation de linterdiction de lintrt dans la religion musulmane. Ceux qui se nourrissent de l'usure ne se dresseront au jour du jugement que comme se dresse celui que le Dmon a violemment frapp. Il en sera ainsi parce quils disent : la vente est semblable l'usure. Mais Dieu a permis la vente et il a interdit l'usure. Celui qui renonce au profit de l'usure, ds qu'une exhortation de son Seigneur lui parvient gardera ce qu'il a gagn. Son cas relve de Dieu. Mais ceux qui retournent l'usure seront les htes du Feu o ils demeureront immortels. (...) vous qui croyez! Craignez Dieu! Renoncez si vous tes

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Aristote, La Politique, livre 1, Chapitre 3. Luc, 6 :34,65 Cours de M. Turb la HEG le 21.12.2007

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croyants ce qui vous reste des profits de l'usure. Si vous ne le faites pas attendez-vous la guerre de la part de Dieu et de son prophte 11. Cependant, il est important de prciser que dans la religion musulmane, lintrt et lusure sont conjointement associs sous le nom Riba, alors que conventionnellement, le premier terme signifie la somme que lon paie pour lusage de largent et le second traduit un dlit commis par celui qui prte de largent un taux excessif12. Lorigine de linterdiction de lintrt en Islam tient du fait qu lpoque les bailleurs de fonds appliquaient des taux usuraires et profitaient donc de la misre des pauvres. Par ailleurs, lide principale qui dtermine la prohibition de lintrt par les musulmans est le fait que, selon cette religion, largent nest pas du capital. Il ne le deviendra quaprs transformation par le travail et leffort. Daprs Iqbal et Mirakhor (2006), largent nest que du capital potentiel et il ne deviendra rellement capital quaprs son association avec une autre ressource afin dentreprendre une activit productive . Largent na donc aucune utilit intrinsque et nest quun moyen dchange de biens non fongibles. Un dollar ici vaut un dollar ailleurs, de telle sorte quil est impossible de raliser un bnfice sur son change 13. La religion musulmane interdit donc toute forme dintrt pay sur un prt quelle que soit la nature ou la grandeur. Daprs les juristes et conomistes musulmans, la Charia interdit le retrait par le prteur dun quelconque avantage de son prt, sauf si cet avantage est librement accord par lemprunteur aprs remboursement du prt et sans en constituer une condition tacite ou explicite (Saadallah, 1996, p.17). Les jurisconsultes musulmans en donnent plusieurs explications. La premire est le fait que lintrt est une rmunration fixe et connu ex-ante. La deuxime dnote linjustice entre les risques que subissent le prteur et le dbiteur. Selon leurs interprtations, lemprunteur assume une part majoritaire du risque d au fait que la rmunration quil devra cder au bailleur de fond nest pas fonction du rsultat de lactif financ14. Le crancier est donc assur dun gain sur le prt alors que le dbiteur est assur du remboursement du prt. En dautres termes, si A prte 1000 CHF B pour dvelopper son activit et que A prlve un intrt de 10%. Si B obtient un rendement infrieur 10% du prt (en loccurrence 100 CHF), celui-ci payera plus dintrt quil na de profit

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Sourate II, verset 275 au verset 281. LE PETIT LAROUSSE ILLUSTR, Librairie Larousse, (1987) La ralisation dun bnfice sur deux monnaies diffrentes nest pas proscrite. Le risque de dfaut est assum entirement par le bailleur de fond mais celui-ci peut se protger laide de garanties.

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do linjustice mentionne plus haut. A contrario si le rendement est suprieur 10 % cest A qui subit une injustice car B se sera enrichi sur son dos. De plus, il est noter que dans la pratique, certaines IFI ralisent exceptionnellement des transactions portant intrts. Cependant, afin de poursuivre lessence mme de leur systme financier, les IFI purifient les profits provenant dactivits illicites comme lalcool, larmement, la pornographie (voir ch.1.3.5) en les transfrant aux comptes de Zakat. La mthode utilise est un ratio de purification appliqu aux dividendes dont la formule est la suivante (Standards & Poors, 2007. p.6): Ratio de Purification = Revenus revenus Enfin, les fouqahas arguent quil existe un manque de concordance entre la rmunration de lcoulement du temps et un actif tangible. La valeur temps dans ce contexte est une notion importante que nous nous proposons de dtailler dans la partie suivante. 1.3.1.2.La valeur temps La valeur temps est une notion fondamentale en finance. Elle reflte le principe du un franc aujourdhui vaut plus que demain . LIslam approuve ce concept et souscrit au fait que les gens prfrent de largent comptant plutt quune promesse dargent futur. Effectivement, cet tat de fait est approuv par la grande majorit des jurisconsultes (Saadallah, 1996, p.18) qui autorise la vente crdit avec majoration du prix dans des produits financiers tels que le Mudarabah par exemple. Nous pouvons nous poser la question : pourquoi la finance islamique nadmet-elle pas pour autant le prt avec intrt ? Selon la religion musulmane, le prt a une connotation sociale. Le riche prte aux plus dmunis car ceux-ci nauraient pas demand un crdit sils avaient eu les moyens de sautofinancer. On prte donc par altruisme et selon la religion musulmane on ne saurait prlever un quelconque intrt dune activit charitable. De plus, comme mentionn plus haut, certains auteurs expliquent le rejet de lintrt par lIslam dans linjustice existante entre le cot dopportunit que le prteur subit lors de son prt et la rmunration quil reoit pour ce mme prt. Selon leur dire, lintrt est certain et dun montant connu alors que le cot dopportunit est seulement probable et rien ne peut, selon lIslam, dterminer le montant quil aurait pu tirer de lallocation de ses ressources. Finalement, le prteur est certain de toucher son intrt sans mme fournir du travail ni participer aux risques.
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provenant

dactivits

illicites/

Total

des

17

A contrario, concernant la vente crdit, les jurisconsultes musulmans arguent que la majoration du prix est la rsultante du travail effectu et dune prise de risque (fabrication du produit, limportation du produit, le transport, le stockage et la commercialisation) (Cellule du fiqh du centre islamique de la Runion, 2008) 15. Le cot de revient doit tre connu et la majoration du prix doit tre approuve par les deux parties linitiation de la transaction comme nous le verrons au chapitre 2 (Mohameden, 1997. p. 129). Afin de comprendre le fonctionnement de nombreux produits financiers islamiques, nous allons au pralable expliquer le systme du partage des pertes et profits.

1.3.2.Le principe de Partage des Pertes et Profits (PPP/3P) ou Profit & Loss Sharing (PLS)16
La notion de partage des pertes et profits est un des lments cls dans le concept de finance islamique car elle est le reflet des valeurs que lIslam transmet ses fidles, savoir justice, galit sociale et fraternit. Ce systme est dfini par KHAN (1984) comme tant un mcanisme financier qui lie le capital financier lindustrie et au commerce sans utiliser un intrt . Il sagit donc dun procd qui permet aux techniques de financements islamiques dtablir des changes commerciaux en empchant lintrt et ceci dans les rgles de la Charia. Cette technique permet en outre le partage des risques entre entrepreneur et investisseur. Effectivement, ce dernier est directement li au bon droulement des affaires lors de la transaction base sur le principe des 3P alors que lors dun prt intrt le risque est en partie transfr au demandeur de fond. Le principe de partage des pertes et profits est utilis dans plusieurs techniques de financements islamiques tels que le Mudharaba o la banque va financer entirement le projet et lentrepreneur va fournir son travail afin de faire fructifier le montant investi. Les profits sont partags tandis que les pertes sont entirement assumes par la banque. Ou encore le Musharaka, transaction qui permet la banque et lentrepreneur de sassocier pour un projet et partager les pertes et profits. Ces mthodes de financement se rapprochent du capital risque17 o linvestisseur va financer la phase
15

16

La Cellule du Fiqh du Centre Islamique de la Runion est une organisation qui a pour mission dtudier de faon approfondie les questions en rapport avec le droit musulman. Cette organisation a t mandate par la Socit Gnrale pour examiner ses deux produits financiers islamiques, le SGAM AI Shariah liquidit et le SGAM AI Baraka Titre. Elle a jug licite ces deux produits financiers. Traduction anglaise de : partage des pertes et profits. Le capital de risque est une forme de financement avec prise de participation et incluent galement le financement de redressement, le rachat d'entreprise par les cadres

17

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

18

post-amorage de lentreprise. Elles favorisent le dveloppement des entreprises et donc de la croissance conomique. Nous comprenons rapidement que ce systme suppose des risques suprieurs car, contrairement aux banques conventionnelles, la rmunration dun type de financement dpend directement du rendement de lopration et donc de la gestion du projet par lentrepreneur. Le financement islamique ne peut donc tre viable quavec des clauses contractuelles strictes permettant la banque de sassurer du bon fonctionnement des affaires. Sans quoi la direction de lentreprise partenaire pourrait maquiller ses rsultats financiers afin de diminuer la rtribution la banque. De plus, dans un tel systme, les critres de slection dun projet par la banque ne sont plus bass sur des questions de solvabilit mais plus sur la rentabilit anticipe, laquelle est trs difficilement estimable. Dans le prochain sous-chapitre, nous traiterons dune autre contrainte impose par la Charia, la thsaurisation.

1.3.3.La thsaurisation
La thsaurisation est un terme technique conomique dcrivant une accumulation de monnaie soit pour en tirer un profit ou soit par absence de meilleur emploi, et non par principe d'conomie ou d'investissement productif18 . Il est important de faire la distinction entre pargne et thsaurisation. Cette dernire notion induit lide de non-productivit du capital. Par exemple, un compte dpargne ne gnrant pas dintrt nest pas une forme de thsaurisation car ce capital est utilis par la banque des fins productives (Gaillard et Tullier, 1965). Le Coran prohibe la thsaurisation car dans lIslam largent ne doit pas constituer une source de puissance. De plus, si un croyant musulman thsaurise ses avoirs cela signifie, dans cette religion, quil ne participe qu son enrichissement personnel et ne fait pas profiter lconomie en gnral. Le passage du Coran ci-dessous condamne rigoureusement cet acte. ceux qui thsaurisent or et argent sans les dpenser dans la voie de Dieu, fais lannonce dun supplice douloureux. Un jour, ces mtaux rendus
et la fusion-acquisition. RESEAU CAPITAL. http://www.reseaucapital.com/Association/Definition.html (consult le 13.08.2008) WIKIPEDIA. http://fr.wikipedia.org/wiki/Th%C3%A9saurisation. (consult le 20.08.2008)

18

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

19

incandescents au feu de lenfer, leur seront appliqus sur le front, leurs flancs et leurs dos et on leur dira-voici ce que vous amassiez, pour vous-mme, savourez donc ce que vous avez thsauris.19 Il est vident que cette contrainte encourage linvestissement, cependant, elle oblige les IFI ne pas conserver trop de liquidits durant une longue priode. Aprs interprtation des fouqahas et afin de satisfaire cette obligation, les banques islamiques tolrent un ratio de cash allant jusqu' 49%20. La thsaurisation est souvent assimile de la spculation, acte qui est galement prohib par lIslam. Dans le prochain sous-chapitre, nous traiterons plus en dtail cette interdiction.

1.3.4.Linterdiction de lincertitude des ventes et de la spculation (Gharar et Maysir)


Le terme Gharar signifie littralement incertitude, hasard et sa prohibition sous-tend le principe suivant : un musulman doit tout faire pour quil ne rsulte de ses actes aucun conflit ni aucune tension. Cest la raison pour laquelle il ne doit pas effectuer de bayoul Gharar (achat avec incertitude) dont la transaction englobe une part non ngligeable dambigut, dincertitude et de hasard sur les caractristiques du bien chang telles que son prix, sa taille, sa couleur, la date de livraison, les chances ainsi que les montants de remboursements. Selon Karich (2002, p.44), la source de cette prohibition dcoule du hadith suivant : Le Prophte a interdit lachat dun animal non n dans la matrice de sa mre, la vente du lait dans la mamelle sans mesure, lachat du butin de guerre avant sa distribution, lachat des dons de charit avant leur rception, et lachat de ce qua rcolt un pcheur avant sa pche . Le terme Maysir signifie jeu de hasard et sa prohibition dcoule du verset du Coran suivant : O vous qui croyez, l'alcool, le jeu de hasard, les pierres dresses et les flches divinatoires ne sont qu'impuret, relevant du fait du diable. Prservez-vous en, afin de russir. Le diable ne veut, par le biais de l'alcool et du jeu de hasard, que

19 20

Sourate le repentir, verset 34. Ces ratios sont dtaills au chapitre 4.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

20

jeter l'inimiti et la haine entre vous, et vous dtourner du souvenir de Dieu et de la prire [] 21 Dans la finance conventionnelle, certaines transactions sont manifestement empreintes dincertitudes et leurs esprances de rendements sont souvent spculatives, notamment les swaps, les options, les futurs ou forwards ainsi que toutes formes dassurances. Les options par exemple, donnent le droit mais non lobligation un investisseur dacheter ou de vendre (sil sagit respectivement dune option call ou put), un prix fix lavance, le titre sous-jacent lchance. Les gains / pertes que linvestisseur encaissera/payera dpendront donc en partie du prix du sous-jacent (une action par exemple) la maturit. Imaginons une option call dont le prix du sous-jacent lchance serait suprieur au prix prvu dans le contrat. Linvestisseur pourra acheter son action au prix fix au pralable et sera bnficiaire. Par contre, la contrepartie qui a bien voulu lui vendre cette option se retrouvera dficitaire. Nous nous retrouvons donc dans une situation o ni linvestisseur ni la contrepartie ne pouvait dterminer son gain ou sa perte et dmontre lincertitude qui existe dans ce genre de transaction. Par ailleurs, dans un autre contexte, celui des contrats dassurance, si un assur est affili une assurance mais dont aucun sinistre nest survenu, celui-ci devra sacquitter de primes pour lesquelles il ne percevra aucune contrepartie. Par contre, certains clients profiteraient dun remboursement dassurance alors mme quils viennent de souscrire lassurance.

1.3.5.Les activits illicites (haram)


A linstar de la finance thique, le systme financier islamique proscrit tout investissement dans certaines activits illicites. Nous pouvons mentionner les distilleries, lindustrie pornographique, les jeux de hasard, les charcuteries, larmement et les banques commerciales classiques. En effet, celles-ci utilisent lintrt, que ce soit pour prter ou pour emprunter. Afin de pallier ce problme, les principales banques conventionnelles ont cr des fentres islamiques leur permettant de proposer des produits conformes la Charia tout en gardant leurs activits conventionnelles. Nous pouvons mentionner HSBC, UBS, Citibank, Goldman Sachs, BNP et la Deutsche Bank par exemple.

21

Coran, verset 5/90-91

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

21

Le dernier principe fondamental qui met un cadre stricte au systme financier islamique est celui de la Zakat (impt religieux) que nous proposons dexpliquer dans la prochaine partie.

1.3.6.La Zakat
La Zakat est un impt religieux annuel que chaque musulman lobligation de rgler pour autant quil en ait les moyens. Ce devoir fait partie des cinq piliers de lIslam 22 et est prlev afin daider les plus dmunis, permettant dquilibrer les richesses. Une banque islamique a donc la ncessit de crer une caisse de la Zakat. Le montant payer est connu et reprsente 2.5% des actifs liquides (argent, titres etc). Cet impt est aussi prlev sur le btail, les marchandises, les minraux extraits du sol et enfin les fruits et les crales. Afin de satisfaire cette exigence, les banques islamiques ont conu des Comits de la Zakat chargs de prlever limpt ecclsiastique ainsi que de grer des fonds conformment aux principes de la Charia. De plus, ce Comit est rattach la haute direction de lentreprise.

1.4. Le fonctionnement des banques islamiques


Depuis le lancement de la premire banque islamique en 1963 en Egypte, les banques islamiques ont essay dappliquer les concepts de la Charia la finance. Il en rsulte des organisations, des oprations financires et des fonctionnements spcifiques. Dans le tableau ci-dessous, nous proposons une synthse des principales distinctions entre banques islamiques et banques traditionnelles.

1.4.1.Banques islamiques vs Banques traditionnelles


Tableau 1 Analyse comparative entre banques islamiques et banques traditionnelles Banques islamiques Comptes courants Banques traditionnelles Les dpts des clients apportent une manne importante pour la

Les

avis

divergent

concernant limportance de ces dpts dans les


22

Les cinq piliers de lIslam sont la profession de foi, la prire, la Zakat, le jene du mois de ramadan et le plerinage la Mecque.

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22

ressources

de

la

banque traditionnelle.

banque islamique. Pour certains, cette manne ne constituerait quune infime banques (Siagh, Pour sagirait importante allant 75% des mme partie des des ressources

Gnre produit

un mais

intrt les

services bancaires sont pour la plupart payants. Si la banque

islamiques 2001 p.30). dautres, il dune ressource jusqu pour IFI (BID, ressources

traditionnelle octroie un prt, elle le transfre sur le compte de son client et se rmunre avec un intrt.

mobilises certaines 2002. p.118).

Ne de

gnre la

aucun de

intrt en contrepartie gratuit certains fonds etc) services

(chques, transferts de

Lorsque islamique vue pas de par

la

banque de

prte

largent ses clients en lacquisition le compte par avec le une dun bien, elle ne passe courant du client mais directement rmunre bien. vendeur. La banque se marge sur la vente du

Dans le cas o le client

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23

de la banque souhaite un prt pour une cause urgente dcs), spcial la ne (mariage, banque prlevant

passe par un compte pas dintrt. En arabe, ces prts se nomment Qard Hassan.

Compte dinvestisement ou (PSIA) lAccounting Auditing for Institute PSIA. nomm son Le Islamic Profit : Sharing Account selon and Finance il est Investment

Le dposant accepte que la banque gre son argent en contrepartie de frais de gestion appel frais de Mudarib qui vient de Mudaraba, ce qui veut dire partage des pertes et profits en arabe. Ces frais sont fonction du profit de la banque. Avec lensemble des dpts, la banque cre un ou plusieurs fonds dinvestissements dans lesquels le dpositaire na aucun droit de regard et de gestion pour le compte nonrestreint alors quil peut dcider de lallocation de ses fonds avec un compte restreint.

Dans

le

bilan

des il pas aux PSIA.

banques conventionnelles, nexiste dquivalent comptes Cependant, il est

Oraganisation (AAOIFI), premier

noter que dans tout compte traditionnel le capital est suppos tre garanti. La banque doit donc pouvoir rembourser une partie du capital de tous ses dposants tout moment. Ce qui nest pas le cas du PSIA.

existe deux sortes de compte dtenteur Le second de est

restreint car il permet dfinir lallocation de ses actifs. il appel non-restreint car dlgue lentire gestion de ses actifs la banque.

Ni le capital ni le taux de rendement ne sont

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24

garantis.

Selon la BID, (2002. p. 169), les normes de Ble des islamiques. revanche, pondration banques diffre des II23 sont banques En la des islamiques sensiblement banques applicables dans le cas

risques des actifs des

conventionnelles. Cela est notamment le cas pour le calcul des fonds propres rglementaires des comptes PSIA. Il est des rating prconises donc prfrable de les pour les IFI dutiliser techniques par interne

directives de Ble II.

La dure des dpts varie entre 1 mois et 5 ans. Si le dtenteur du compte se retire avant la fin de lchance il partage les pertes, mais pas les profits que le fond aura pu gnrer (Standards & Poors,

23

Ces accords portent sur ladquation en fonds propres des banques. Ils ont t rigs par le Comit de Ble sur le Contrle Bancaire et sont en vigeur en Suisse depuis le 01.01.2007.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

25

2006, p.13).

Le client, linstar dun PSIA profits et non-restreint, na aucun partage les pertes et droit de regard et de

Dans montants tout

un

compte dposs moment. il

dpargne classique les peuvent tre retirs Gnralement,

Compte dpargne

gestion sur ses fonds.

Lunique avec un

diffrence PSIA non-

gnre un taux dintrt fixe et connu davance.

restreint rside dans le fait que le capital est garanti in-fine.

Dans

une

banque

Les leurs

banques clients, des

islamique, le dposant est partenaire et non crancier. risques dposant partenariat non Il pour sur de pourra le un la Qard sagir dun partage des Relation client-banquier

traditionnelles ont, avec relations de cranciers / dbiteurs.

compte PPP ou dun banque pour un prt rmunr Hassan.

La banque islamique a une dintermdiaire commercial lensemble sous-tend et vendeur. un fonction car des actif

La dintermdiaire

banque

traditionnelle a un rle financier. Elle collecte des fonds et les utilise dans des oprations de prts.

Rle et oprations des banques

transactions financires tangible et lie acheteur

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26

Banque

centrale

Si le systme financier islamique veut tre complet il doit se munir de banques centrales islamiques. Linstrument majeur de la politique montaire est le taux dintrt, outil qui nest pas conforme la Charia. Il resterait cependant aux banques islamiques centrales les

Sur

le

march

islamique ou prteur de dernier recours (pdr) et march interbancaire

traditionnel les banques centrales ont plusieurs fonctions : mission de billets, march Le interbancaire ou de rgulation du montaire, march permet refinancer leurs leurs ou

banque des banques.

aux banques de placer respectivement excdents

instruments du taux de rserve, la persuasion morale techniques Market. et les dOpen

dficits de liquidits.

De plus, le rle de prteur recours de dernier aux attribu

banques centrales est difficilement applicable dans des un contexte de islamique, toujours pour questions rmunration illicite de largent prt.

Il nexiste par ailleurs pas de march interbancaire islamique. En cas dexcdent de liquidit court terme les banques islamiques ne peuvent ni recevoir

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27

ni payer dintrts. Pour linstant, il nexiste que peu dinstruments liquides montaires islamiques.

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1.4.2.Le bilan des banques islamiques vs conventionnelles


Figure 1 Bilan banques islamiques vs conventionnelles

Banque Conventionnelle Actif Cir ant cul


Titres ngociables Prt standard Dcouverts Autres avances

Actif

Banque Islamique

Actif cir ant cul


Cash Investissement Financem ent Mushar aka Financem ent Mudar aba

Murabaha interbancaires de CT Vente crdit Sal am Istisna'a Mur abaha

Investissement actions, immobiliers

Actif im m obil is
Participation Immeubles

Actif im m obil is
Participation (musharaka) Immeubles Diminishing Musharka

Banque Conventionnelle Dette CT


Dpts Emprunts et dettes financires diverses

Passif Dette CT

Banque Islamique

Compte courant (Qard Hassan) Compte d'investissement (PSIA) Restr eint Non-r eint estr Compte d'pargne Zakat et impt anticip Murabaha interbancaire de CT Provision (IRR)

Dette LT

Dette LT / Fonds pr es opr

Capital action Bnfice Rserves

Fonds islamiques Capital action Bnfice Bnfice purifier Rserves (PER)

Source : SUNIL KUMAR K. et IOANNIS A, 2008

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29

Chapitre 2.Les produits financiers islamiques


La majorit des experts de la finance islamique saccorde dire quil existe deux types de produits financiers islamiques : Les produits bass sur le principe des 3P et ceux bass sur le principe du cot plus marge. Cest pour cette raison que nous prsenterons de manires scindes les mcanismes, les schmas et les quivalents conventionnels des deux types de produits financiers conformes la Charia.

2.1.Les produits financiers islamiques comprenant un systme de Partage des Pertes et Profits (3P)
Tableau 2 Les produits bass sur le principe des 3P Produit Mudaraba Mcanisme La banque fournit la totalit du capital pour ce entrepreneur contrepartie quivalent conventionnel Ce type de contrat est commandite et o le la le

un assimilable une socit le en serait

financement dun projet. En commandit dernier banque fournit son savoir-faire et commanditaire son capital humain. Les lentrepreneur. profits sont partags in-fine selon un ratio prtabli. Les pertes sont entirement supportes par la banque sauf en cas de ngligence, fraude ou mauvaise excution du contrat. Ce type de contrat est souvent utilis pour des transactions court terme pour tout ce qui touche au fond de roulement. Du ct du Passif des
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30

banques, il existe aussi de tels contrats, mais ceux-ci sont illimits. La banque a le droit dutiliser les fonds des dposants pour un large panel de projets. Cette combinaison actif-

passif de ce type de contrat est appele Mudaraba twotiers (Karich, 2002. p.65). Musharaka et diminishing Musharaka Le capital du projet est ou plusieurs partenaires. Les profits et pertes sont partags lapport chacun. au prorata financier Tous les de de coCe type de transaction est venture24.

fourni par la banque et un comparable une joint-

contractants ont un droit de regard sur la gestion du projet. Dans le cas dun peut

diminishing lentrepreneur racheter

Musharaka,

progressivement

les parts de la banque.

Figure 2

24

Association de type conomique dans laquelle les partenaires partagent les risques et les frais. Source : http://dictionnaire.mediadico.com/traduction/dictionnaire.asp/ definition/joint-venture/2007. (consult le 02.09.2008)

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31

Schma dun contrat Mudaraba


Partage des Pertes et Profits Client/ Dposant Apport de savoir faire

Banque

Entrepreneur

Dpt de fond

Apport en capital et /ou matriel

Les contrats Musharaka et Mudaraba sont les plus recommands part les jurisconsultes musulmans, car ils rpondent au principe dquit dans la prise de risque et sa rmunration. Malgr cela et mise part les diminishing Musharaka, ces types de financement sont rarement utiliss dans la pratique en raison de leur fort degr de risque et dincertitude des profits. De plus, comme nous lavons vu prcdemment, il existe un fort risque dagence, dasymtrie dinformation et dala moral dans ce genre de contrat. En effet, lentrepreneur peut tre tent de falsifier les rsultats afin damliorer son profit et / ou ngliger la gestion du projet vu quil na pas subir les pertes (uniquement pour un contrat Mudaraba).

2.2.Les produits financiers islamiques bass sur le principe du cot plus marge
Tableau 3 Les produits bass sur le principe du cot plus marge Produit Murabaha Mcanisme Il sagit dune vente avec dfinie par les deux parties et le montant du cot de revient doit tre connu de lacheteur linitiation du contrat. Le paiement peut seffectuer par versements quivalent conventionnel Semblable une vente

marge. Celle-ci doit tre traditionnelle.

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chelonns. Daprs Standards & Poors (2006, p.37) the margin is related to the cost of funds, including credit risk, and may be based on various benchmarks LIBOR25, benchmarks consideration . Dans la pratique, ce mode de financement est utilis court terme de pour matires lacquisition semi-finis. Salam Cest une vente avec Comparable un contrat development conventional such although of is as the under

Islamic

premires et de produits

livraison

diffre. forward qui donne le droit

Lacheteur paie comptant dacheter un bien un prix le prix ngoci linitiation et une date convenus dans du contrat. Le vendeur livre le futur. le le bien terme. signe Afin une dviter toutes confusions, vendeur promesse de livraison au vendeur en stipulant les modalits de la vente (nature des marchandises, quantits, prix, dlais et modalits de livraison et/ou de vente pour le compte de
25

Il existe deux diffrences fondamentales Salam et un premirement, entre un Forward :

lchance le sous-jacent nest pas livr dans le cadre dun Salam. Deuximement, lors dun forward le sous-jacent est pay la maturit, ce qui

Le London Inter-Bank Offered Rate est un taux interbancaire moyen des principales banques londoniennes.

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33

la Banque). Ce contrat car est dans une la

nest pas le cas du Salam o le paiement est comptant.

exception,

thorie la Charia prohibe la vente dun objet que lon ne dtient 15). A pas (bay al du maadoum) (IIRF, 2002. p. lpoque les Prophte, dpendant de Arabes

rgulirement il tait des

du commerce saisonnier et lagriculture, courant deffectuer

contrats Salam. Le hadith suivant confirme la validit de cette transaction: [when] The Prophet came (to al Madinah) we used to do Salam sell forward against cash payment until the season (Al Bukhari, cit par Kahf et Khan, V4, p.269). Istisna Il sagit dun contrat par Contrat une autre de lui fabriquer un objet moyennant paiement chelonn ou terme. Bien que fort ressemblant au Salam, la lIstisna particularit prsente proche des

lequel une partie demande forward si le paiement de lIstisna sexcute terme. un Quant la livraison du car le bien nest fabriqu qu partir du moment o les deux parties se sont mises daccord sur les modalits du contrat.

comptant, bien, elle se fera terme,

davoir un objet du contrat contrat.


La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

non achev linitiation du Contrat proche dun prt pour le fond de roulement

34

LIstisna

fait

donc

une si le paiement est effectu

entorse aux rgles de la linitiation du contrat. Le Charia qui, elle, prohibe la paiement cash peut, en vente dune chose qui ne effet, servir acheter le nous appartient pas ou que matriel ncessaire la lon ne possde pas (op.cit, fabrication du bien. p.14). Dans la pratique, procure cette aux

transaction

entreprises un financement moyen et long terme pour la fourniture, ou la la construction

fabrication de produits finis. Cette souvent lIjara, technique additionne lors de est

dautres contrats, comme projets immobiliers par exemple. Muajjal Le Muajjal est une vente manire diffre, alors que la livraison est immdiate. La date de paiement ainsi que le prix sont connus et accepts linitiation du contrat parties. Cest loppos du contrat Salam vu prcdemment. Figure 3 Schma dun contrat Salam par les deux Correspond une Vente

dont le paiement se fait de crdit.

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35

Livraison diffre de lactif

Transfert de proprit

Client/ Consommateur final


Paiement comptant de lactif

Banque

Vendeur

Paiement comptant de lactif

Tableau 4 Les produits bass sur le principe du cot plus marge (suite) Produit Ijara / Ijara Wa Iktina Mcanisme Cest un contrat quivalent conventionnel de Assimilable un contrat de Selon les

location. Un bien est acquis leasing.

par la banque auprs dun jurisconsultes musulmans, fournisseur. La banque le le leasing est licite car il ne loue lentrepreneur et le sapparente pas un prt cot de location plus la dargent. Ils arguent que le marge sont chelonns sur montant du loyer est d la toute la priode du bail. La variante Wa Iktina jouissance du bien par le locataire (IIFR, 1996. p. 132).

permet lou.

lentrepreneur

dacqurir terme lobjet

Figure 4 Schma dun contrat Ijara Wa Iktina

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36

Livraison de lactif

Transfert de proprit

Client/ Consommateur final


Location de lactif avec possibilit dachat terme

Banque

Vendeur

Paiement comptant de lactif

Il apparat toutefois, que dans certains pays, comme le Pakistan, lutilisation de contrats bass sur le principe du cot plus marge dans lindustrie financire islamique soit relativement lev. Le diagramme ci-dessous montre en effet que ces techniques de financements islamiques reprsentent environ 83% de lensemble des mthodes utilises au Pakistan. Le Murabaha reprsente mme 40% des transactions au Pakistan. Figure 5 Rpartition des produits financiers islamiques selon leurs importances (%)

Source : Banque Centrale du Pakistan

Par ailleurs, on constate ici que lensemble des modes de financements impliquant un systme 3P (diminishing Musharaka inclut) ne reprsente que 17% des transactions compatibles avec la Charia.

2.3.Les autres produits financiers islamiques


Tableau 5

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LArbun Produit Arbun Mcanisme Montant dun prlev contrat quivalent conventionnel en Comparable une option futur. droit mais non lobligation prix et une Par un date Arbun,

garantie pour lexcution Call, car celle-ci donne le Lacheteur paie au vendeur dacheter un sous-jacent un dpt pour avoir le droit un vente. En cas du de non tout de conclure ou dannuler la dtermine. comme excution contrat ailleurs,

le lacheteur dun Call doit la

vendeur garde le dpt en prime au vendeur si compensation. Si la vente loption nest pas exerce. est conclue le montant du dpt est intgr au prix dachat. Il existe deux diffrences majeures entre un Call et un Arbun. est Premirement exerce, intgre le la dans le cas dun Arbun, si loption vendeur sous-jacent. Deuximement, jacent dun le Arbun sousest

prime 26 dans le prix du

toujours un actif tangible.

Selon Nuradli (2001), ce type de transaction nest pas unanimement accept par les diffrentes coles de penses musulmanes. Dun ct, lcole Hanafite 27 estime que lArbun est une forme de corruption et les coles Shafiites et Malikite soutiennent que ce genre de contrat est nul, car, selon eux, il sagit dune forme de tromperie et accentue le risque (Wahbah al-Zuhaili, 1995. p. 462). Dun autre ct, Kamali
26 27

28

(1997)

28

Prix dachat dune option. Les quatre coles principales du sunnisme sont la Chafiite, la Hanafite, la Malkite et la Hanbalite. Lcole majeure du chiisme est la Jafarite. Mohammad Hashim Kamali est un professeur de droit islamique lInternational Islamic University of Malaysia. Il a publi lislamique commercial law 2000 qui est une tude sur lapplication des principes de la Charia au produits drivs tels que les options et les futures. GLOBAL EXPERT FINDER. http://www.globalexpertfinder.org/expert.php?

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38

a approuv lArbun en se basant sur des Hadiths duniversitaires, tels que Yusuf Qardawi and Mustafa al-Zarqa. Malgr ces divergences dopinions, de nombreux produits structurs utilisant cette technique ont t conus. Dans le chapitre 5, nous proposons lanalyse dun produit structur islamique de la Deutsche Bank. Tableau 6 Les Sukuks Produit Sukuk Mcanisme Les Sukuk sont quivalent conventionnel des Comparable un asset-

instruments actif tangible

obligataires backed securities lequel est ou un un actif. Ces actifs sont les feux depuis crise des juillet des

islamiques adosss un un titre de crances adoss investissement dans une sous

firme. Les rendements de projecteurs vont permettre de de la

lactif ou de lentreprise 2007, car ils sont la base rmunrer linvestisseur. Subprimes .

Par ailleurs, lchance du titre est fixe davance. Selon lAAOIFI, il existerait 14 types de Sukuk. 7 le Cependant, couramment : seules lIjara,

techniques sont utilises Murabaha, le Musharaka, lIstisna, le Mudaraba, le Salam et le Manfaa (voir lannexe Sukuks). Ces mises obligations pour le sont compte 2 sur les statistiques du march des

expertid=197 (consult le 02.09.2008)


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39

dEtats, dune

dentreprises Special

et

des banques par le biais Purpose Vehicle (SPV)29. Ce dernier effectue une titrisation30 du sous-jacent. tant donn que ce type de transactions fait appel de nombreuses parties prenantes, les risques de crdit sont multiples. Ces produits nexcluent pas un dfaut de lmetteur, de la banque qui officie lorsque la de le transaction, lentrepreneur

sous-jacent est bas sur le 3P, ou encore du locataire lors de transactions Ijara (leasing).

Figure 6 Schma dun Sukuk Al-Ijara

29 30

Fonds Commun de Crance La titrisation est une technique de financement ou de refinancement dun portefeuille de crances illiquides qui sont isoles dans une entit ad hoc spcialement mise en place qui finance lacquisition du portefeuille de crances par lmission de valeurs mobilires ngociables et liquides dont le rendement est calqu pour le principal et les intrts sur les flux des crances titrises. (ALJB, 2004. p. 861)

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40

Livraison de lactif

Transfert de proprit de lactif

Acheteur final

Banque

Entrepreneur

Paiement du loyer de lactif

Paiement de lactif

Transfert du paiement du Sukuk

Transfert des flux de lactif

Special Purpose Vehicle

Souscription et paiement du Sukuk

Paiement des flux de lactif

Investisseur

Les fonds de placements islamiques Un fond de placement habilite des clients privs ou institutionnels participer un pool dinvestissement gr par des professionnels et proposant une stratgie de placement dfinie (COUSY, H et al, 2006. p.152). Ce type de placement permet deffectuer des investissements trs diversifis sans pour autant disposer de moyens et de connaissances levs. Les gestionnaires des fonds de placements utilisent des indices correspondant leurs stratgies comme benchmark. Ils se rfrent ceux-ci afin de dterminer leurs performances relatives. Dans le cadre des fonds de placements islamiques, la dmarche est presque identique, la seule diffrence que les postions prisent par le grant dun fond islamique ont lobligation dtre Charia compliant . La slection de titres compatibles avec lIslam comporte deux tapes : premirement, il est interdit dinvestir dans des activits haram et deuximement, lentreprise doit tre en adquation avec certains ratios comptables (voir ch. 4.1 pour plus de dtails). De plus, les stratgies de placements sont trs varies. Nous pouvons mentionner notamment les fonds actions, fixe-income (rendement fixe), private equity (investissement dans des entreprises noncotes) et real estate (immobilier). Le march des fonds de placements islamiques sest fortement dvelopp depuis 1996. Effectivement, on ne comptait environ quune cinquantaine de fonds il y a une

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41

dizaine danne, alors quen 2007 leurs nombres avoisinaient les 500, comme le montre la figure ci-dessous. Figure 7 Croissance du nombre de fonds de placements (1996-2007)

Source : www.eurekahedge.com

Nous pouvons constater la croissance exponentielle des fonds de placements islamiques depuis 1996. La taille du march serait comprise entre 50 et 70 milliards de dollars, selon Eureka31, ce qui reprsenterait environ 10% du total du march de la finance islamique. Ce march est caractris par une concentration tripolaire entre la Malaisie, lArabie Saoudite et le Kuwait comme nous pouvons le voir ci-dessous : Figure 8 Rpartition gographique des fonds de placements islamiques

Source : www.eurekahedge.com

31

EUREKA.

http://www.eurekahedge.com/news/07_july_EH_IFS_Key_Trends.asp (consult le 27.09.2008)


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Pour finir, les fonds de placements en actions islamiques montrent dexcellents rsultats. Effectivement, comme le montre la figure suivante, les fonds surperforment leurs benchmarks. Figure 9 Performances relatives des indices de fonds en actions islamiques

Source : www.eurekahedge.com

Nous pouvons remarquer ci-dessus que lensemble des indices sur fonds islamiques affiche de meilleurs rendements que leurs benchmarks respectifs. Par ailleurs, les ratios dinformations des indices de fonds en actions islamiques dnotent une meilleure performance par rapport leurs indices de rfrences pour un risque constant 32. De plus, lindice globale des fonds actions islamiques possde un ratio dinformation suprieur 0.5 ce qui, souligne Akimou OSSE, dmontre la qualit de ces placements collectifs33.

32

33

OSSE. A et HAAG J, cit par NOVELLO, P. Les outils statistiques pour un premier tri des fonds. Le Temps. 2008. http://www.letemps.ch/horsseries/dossiersarticle.asp?ID=224131 (consult le 27.09.2008). Ratio dinformation = (Performance de lindice - perf. du Benchmark) / tracking error. Le tracking error mesurent lcart de volatilit entre lindice et son Benchmark.

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43

Chapitre 3.Linventaire des risques financiers islamiques


La gestion des risques est au cur de lactualit financire mondiale avec la crise que subit actuellement lensemble du secteur financier. Dans un tel contexte, toutes les institutions financires doivent augmenter leur surveillance, leur contrle et leur gestion des risques, mesures qui nchappent pas aux IFI. Dans ce troisime chapitre, ce sont prcisment le risques spcifiques quencourt la finance base sur les principes de la Charia que nous allons commencer par tudier. Dans ce contexte, nous aborderons galement les risques de crdit, les risques de liquidits, les risques de march et enfin les risques oprationnels.

3.1. Les risques spcifiques la finance islamique


Les IFI font face des risques qui leur sont propres. Des spcialistes, comme Anouare Hassoune34, identifie deux risques caractristiques des institutions financires conformes la Charia : le risque commercial translat, ainsi que lenchevtrement des risques. Le premier rsulte de la concurrence entre banques islamiques et banques conventionnelles. Il intervient dans le cas o les banques islamiques nenregistrent pas de rendements suffisants pour les comptes Profit Sharing Investment Account (PSIA). Les clients auront tendance retirer leurs fonds au bnfice des banques conventionnelles. Cette situation induit deux risques pour la banque: un risque de rentabilit, ainsi quun risque de crdit important. Afin de rsoudre ce problme, les IFI vont ajuster les rendements des comptes PSIA aux taux LIBOR et cela va leur permettre de proposer des rendements concurrentiels. Le taux gnralement utilis est le LIBOR 6 mois35. Quant au risque denchevtrement, il sexplique par le fait que de nombreuses transactions sont tripartites. Ces contrats lient le client, la banque et le fournisseur de biens. Chaque partie du contrat contient des risques diffrents, ce qui a pour effet dalourdir la gestion des risques de la Banque. Ces risques sont dcrits de manire plus concrte dans le schma et le tableau ci-dessous. Figure 10

34

Prsentation de la Finance Islamique lEcole Suprieure des Affaires de Beyrouth le 29 fvrier 2008. ISLAMIC FINANCE UPDATES. http://islamicfinanceupdates.wordpress.com/2008/07/07/sharia-compliant-financeproducts (consult le 29.09.2008); IFSB, 2008. p.97

35

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44

Contrat parallle Ijara-wa-Iqtina et Salam.


Livraison de lactif immobilier Livraison diffre de lactif immobilier

Client/ Consommateur final


Location de lactif avec possibilit dachat terme

Banque

Vendeur

Paiement comptant de lactif

Tableau 7 Lenchevtrement des risques dans un contrat tripartite Risque Risque de crdit Situation Le Client ne paie pas ses chances et/ou le Vendeur ne livre pas la maison temps. Risque de taux de rfrence (voir ch. 2.5.1) Comme expliqu prcdemment, les taux LIBOR sont des benchmarks pour le calcul du taux de rendement des comptes PSIA. Une variation des taux dintrts entre le dbut et la fin dun contrat paiement diffr (Ijara - leasing) peut donc comporter un risque pour les IFI. Risque de marge (voir ch. Si le taux LIBOR augmente entre le dbut et la fin du 2.5.1) contrat, la Banque aura permis au client dacqurir la maison avec une marge infrieure celle quelle aurait pu pratiquer lchance, car la Banque va ajuster en fin danne les profits des comptes PSIA aux taux LIBOR. En dautres termes, la banque risque de distribuer plus de profits quelle ne gagne de marges (Sundararajan, V., et Errico L, 2002. p.12). Daprs une tude de la BID (2002, p.153), les IFI utilisent des taux de marge flottant pour ce protger contre ce risque. linitiation du contrat, la marge est fixe puis rvalue priodiquement. Cependant, cet

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outil de gestion des risques est interdit par la Charia (ibid.). Risque de fluctuations des Si les prix de limmobilier diminuent entre linitiation du prix contrat et la livraison du bien, la banque reoit le bien immobilier du Vendeur dont la valeur a diminu. A contrario, si le prix du bien devait augmenter durant ce mme laps de temps, la banque serait dans la mme situation mais avec le contrat qui le lie avec le Client.

Une autre source de risques spcifiques aux IFI est le manque de produits de couvertures (hedging) comme les produits drivs. Malgr le fait que ces produits ne soient thoriquement pas en adquation aux principes de la Charia vu leurs caractres spculatifs et incertains, il existe pourtant en pratique quelques exceptions. En effet, daprs une tude mene par lIslamic Financial Service Board 36 auprs des IFI de tout ses pays membres (IFSB, 2008. p.48), bon nombre dIFI utilise des produits drivs. Cette tude cite par exemple les swaps de profit, les Forex swap, les forwards de commodits utilisant les techniques du Salam (vente avec prpaiement et livraison diffre). Ils utilisent aussi la technique du Wad (accord portant sur un contrat futur) pour les forwards sur Forex ainsi que lArboun (garantie sous forme liquide afin dassurer la ralisation dun contrat aprs son lancement) pour effectuer des transactions se rapprochant des options. Cette tude relate aussi les divergences dinterprtations concernant ces produits. Effectivement, aucun produit nest unanimement accept auprs des pays membres de lIFSB. Le produit qui semble le plus en adquation avec les principes de la Charia est le Salam avec un score de 46.2% dacceptation. La quasi-inexistence dun march montaire permettant le refinancement obstrue considrablement la gestion des risques des IFI. Actuellement, les transactions interbancaires sont bases essentiellement sur le principe des 3P. Il existe aussi quelques exceptions daccords entre IFI et des banques conventionnelles portant sur des contrats Murabaha sur matires premires (IFSB, 2008.p.1). Les quelques innovations apportes ces dernires annes nont pas rendu le march montaire efficient. LIFSB (op.cit. p.1) cite deux raisons cet chec. Premirement, les produits
36

Organisation internationale cr en 2002 et base Kuala Lumpur. Elle met des standards de rglementation et de surveillance permettant la stabilit et la solidit du systme financier islamique dans son ensemble.

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46

comme le Mudaraba (partenariat) et le Murabaha (vente avec marge), qui sont les principaux instruments du march montaire et de la politique montaire des banques centrales, ne sont pas trs liquides et cela ne favorise donc pas lmergence dun march secondaire. Deuximement, lutilisation de Sukuk (obligation islamique) pour galvaniser le march montaire est entrave par une offre insatisfaisante, un march secondaire absent et un risque lev li lutilisation dinstruments long terme pour la gestion de la liquidit court terme. Comme mentionn prcdemment, le principe des 3P augmente lincertitude et le risque des IFI et ceci pour de nombreuses raisons. En premier lieu, du fait que la rmunration nest connue quex-post, les prvisions des rendements des comptes PSIA sont difficilement estimables. Ces prvisions sont trs importantes, car elles donnent une information sur le rendement espr des dpositaires de compte PSIA (cf. risque commercial translat). En deuxime lieu, et malgr le fait que le partage des pertes et profits transfre les risques globaux de la banque vers les propritaires dun compte dinvestissement (car comme mentionn plus haut, le capital de ces comptes ne sont pas garantis), le 3P augmente les risques du cot de lactif avec la dtention de positions impliquant les 3P. Dans la pratique, mme si lon pourrait croire que les produits bass sur le principe des 3P sont omniprsents dans le bilan des IFI, ceux-ci ne reprsentaient que le 25 % du total des actifs des banques islamiques en 2002 (Sundararajan, V., and Errico L., 2002. p.9) et seulement 17% en 2006 (Banque Centrale du Pakistan, 2007. p.4). En troisime lieu, le systme des 3P permet un agent-entrepreneur, en change de son travail et de son savoir-faire, de disposer dun financement, soit sous forme dargent, soit en matires premires ou encore en matriaux pour le fonctionnement de son entreprise. Le bailleur de fond - la banque en loccurrence - se rmunre laide des profits raliss par lagent-entrepreneur. Or, la banque na que la possibilit de contrler la bonne marche des affaires posteriori. Ce systme a lavantage de permettre lentrepreneur davoir une marge de manuvre certaine, mais cela peut parfois mener lagent-entrepreneur des agissements frauduleux, inefficients ou exagrment risqus afin de maximiser son profit. Ce principe est appel lala moral
37

(Sundararajan, V. et Errico L., 2002. p.12).

37

L'ala moral intervient aprs que la transaction ait eu lieu. Il intervient parce qu'un emprunteur a une incitation investir dans des projets hauts risques dans lesquels il gagne beaucoup s'il russit, mais dans lesquels le prteur supporte la plus grosse part de la perte si le projet choue. MELCHIOR. http://www.melchior.fr/Linstabilite-financiere-def.3219.0.html (consult le 14.08.2008)

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Pour finir, le manque de diversification quant lallocation dactif peut tre un obstacle srieux lanalyse des risques et sa gestion. Effectivement, les restrictions dordre religieux, notamment linvestissement dans des activits illicites tels que lalcool, le tabac, les jeux de hasard, les animaux impurs, larmement ou la pornographie, restreignent le choix dinvestissement lintrieur dune zone gographique ou mme dune industrie et augmente le risque systmique. Afin de grer au mieux ce risque, il est ncessaire dvaluer les corrlations entre actifs et slectionner des positions qui soient dcorrles entre elles.

3.2.Le risque de crdit


Un risque de crdit ou risque de contrepartie est dfini comme le non respect par lemprunteur de ces obligations contractuelles envers le crancier. Ce risque est donc au cur de lactivit bancaire qui rsulte de sa fonction dintermdiaire financier. Effectivement, le principe dune banque est daccepter de ses clients des dpts avec lesquelles elle va octroyer des crdits aux particuliers ou aux entreprises. En tant que bailleur de fond, elle est donc expose au risque de dfaillance du dbiteur et elle se doit de mener une gestion des risques de crdit de manire rduire la probabilit de dfaut. Afin de se prmunir de ce risque, le Comit de Supervision Bancaire de Ble (BCBS) a mis des recommandations pour guider les tablissements financiers dans leur gestion de lensemble des risques financiers. Ces mesures concernent la surveillance et le contrle des risques, la transparence des informations financires ainsi que la couverture en fond propre ncessaire pour les risques de crdits, de marchs et les risques oprationnels. Cette allocation en fond propre seffectue en fonction du risque des positions prises par linstitution financire. Conformment aux principes de Ble II, le taux de fond propre doit tre suprieur ou gal 8% (BCBS, 2006. p.12) et une pondration est effectue en fonction du risque de lactif. Chaque institution peut choisir entre diffrentes mthodes proposes par le BCBS ainsi que le dcrit la figure suivante :

Figure 8

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48

Les diffrentes approches concernant le risque de crdit des accords de Ble II

Source

: cours de Mme Ferrini Tinguely du 29.02.2008 la HEG.

Nous remarquons sur cette figure quil existe quatre diffrentes approches pour pondrer les actifs en fonction du risque de crdit. Par ailleurs, il est noter que plus le niveau de prcision est lev, plus les exigences quantitatives et les cots seront grands. Ces couvertures en fond propre visent la protection des cranciers et la stabilit du systme financier. Concernant les IFI et suivant les standards de la BCBS, lIslamic Financial Service Board (IFSB) a mis des recommandations de bonnes pratiques quant ladquation du capital propre des banques islamiques. Le tableau suivant en reprend les principales : Tableau 8 Les fonds propres ncessaire aux produits financiers islamiques Type de produits Murabaha Risque de crdit 8% de fond propre sur client. Salam 8% de fond propre sur le 15% de fond propre sur prix dachat dun client Salam. Salam avec un parallle 8% de fond propre sur le 15% de fond propre sur Salam prix dachat dun client une position long ou une position long terme. Risque de march 15% de fond propre pour

lactif vendu et remis au lactif prt la vente

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49

Salam. Pas de netting possible entre un Salam et un parallle Salam. Ijarah Muntahia Bittamleek (IMB)

court terme plus 3% de fond propre sur une position brute.

8% de fond propre sur la 15% de fond propre des valeur total de la location actifs prts la vente. (sur la dure total du bail).

Musharaka

32% de fond propre pour toutes les positions au bilan. Un taux de 24% peut tre prlev si lactif est liquide et chang publiquement.

Mudaraba

32% de fond propre de linvestissement dans le partenariat, moins toutes provisions spcifiques.
Source : IFSB (2005, p. 3-50)

Les actifs de la banque islamique, dont la transaction a t ralise avec le principe des 3P, prsentent des risques plus importants que les autres transactions pour toutes les raisons mentionnes au chapitre 2.1. Par consquent, il nest pas surprenant de voir que les suggestions dadquation en capital de lIFSB pour les produits Musharaka et Mudaraba soient plus leves que les autres produits financiers islamiques.

3.2.1.La gestion des risques de crdit


Ainsi quil a t mentionn prcdemment, la banque doit faire larbitrage entre rendement et risque. En acceptant de prter de largent, elle admet le risque que lemprunteur ne puisse remplir ses obligations lchance. Elle se doit pourtant de prendre ce risque qui est li la nature de son activit. Afin de grer ce risque, la banque doit tre en mesure de dfinir quels sont les dbiteurs de basses, moyennes et

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bonnes qualits. Ceci permet de connatre respectivement qui elle ne peut pas consentir de prts, qui elle peut allouer du capital en prenant soin de crer des rserves et ceux qui elle peut prter les yeux ferms . Plusieurs facteurs sont utiliss par les agences de notation et par les banques pour valuer la qualit dune contrepartie. Les plus importants sont le systme lgal du pays de la contrepartie, la taille de lentreprise, le systme de contrle interne mis en place par ltablissement, lutilisation par la banque de drivs de crdit des fins de couverture, le rating interne ou externe et enfin la solvabilit de la contrepartie. Les nombreuses diffrences entre les institutions financires islamiques et

conventionnelles, que ce soit au niveau du systme mme ou plus spcifiquement, dans les produits et services quelles offrent, induisent des risques diffrents et donc une gestion des risques distincts. Afin de rpondre ce problme et dans le but dharmoniser la gestion des risques, lIslamic Financial Service Board (IFSB) a rdig des normes concernant les risques de crdits pour les institutions noffrant que des services financiers islamiques (IIFS)38. Nous citons ci-dessous les principales propositions : Proposition 22 : En raison des particularits de chaque instrument financier, le risque de crdit doit tre analys pour chacun deux. Ceci facilitera la mise en place dun systme de contrle interne et de gestion des risques 39. Proposition 22 : La majorit des juridictions interdit lapplication de pnalits en cas de dfaut, sauf en cas de mauvaise gestion dlibre de la part du cocontractant, ce qui augmente la probabilit de dfaut. De plus, lamende prleve ne peut tre au bnfice de la banque mais doit tre verse une uvre caritative ou au fond Zakat ce qui a pour consquence daugmenter le cot de la perte en cas de dfaut 40 Proposition 23 : Chaque IFI est cense mettre en place un systme de gestion des risques permettant lidentification, la mesure, le suivi, le reporting et le contrle du risque de crdit 41. Proposition 24: Les IIFS doivent considrer le risque de crdit de manire holistique et sassurer que la gestion du risque de crdit prenne part une
38

39 40 41

Institutions (other than Insurance Institutions) offering only Islamic Financial Services Guideline to IFI de lIFSB principe 22. Guideline to IFI de lIFSB principe 22. Guideline to IFI de lIFSB principe 23.

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approche intgre de la gestion de lensemble des risques financiers. tant donn la nature des instruments financiers islamiques, les sources des risques de crdits peuvent tre les mmes que les risques de march ou oprationnel. Par exemple, dans un contrat Salam (voir ch.2.2), un changement des variables affectant le risque de march comme le prix des matires premires ou un climat dsavantageux peut devenir des dterminants cls influenant le risque de crdit 42. Principe 30 : Les IIFS mettent en place des procdures dfinissant les contreparties ligibles (retail/consommateur, entreprise ou tat), la nature des financements approuvs ainsi que le type dinstruments appropris. Elles doivent obtenir suffisamment d'informations pour permettre une valuation complte du profil de risque de la contrepartie avant l'octroi du financement 43. Principe 31 : Les IIFS doivent mettre en place une politique de due diligence 44 permettant lvaluation des contreparties, en particulier pour les transactions impliquant : dune part, des partenariats incluant de multiples modes de financements. LIIFS doit mettre en place des processus de contrle lors doprations avec des particuliers ou des tats afin de rpondre des objectifs spcifiques financiers conu pour rsoudre les problmes dadquation avec la Sharia, les problmes lgaux et les problmes fiscaux des clients. Dautre part, une solvabilit qui pourrait tre influenc par des facteurs externes : lorsque de graves risques sont prsents dans des produits de participations, particulirement dans le cas des financements Mudaraba, dautres contrles et valuations seront portes sur la finalit conomique du projet, la capacit dexploitation ainsi lvaluation des cash flow prvisionnels. La stratgie de diminution du risque doit tre aussi prcise que possible 45. Par ailleurs, selon lIFSB, les indicateurs de mesures du risque dans le processus de due diligence incluent notamment la VaR46, des stress testing, le RAROC 47 ainsi que des analyses de sensibilits des variables. Ces mesures de risque ne diffrent pas des institutions financires conventionnelles.
42 43 44

45 46 47

Guideline to IFI de lIFSB principe 24. Guideline to IFI de lIFSB principe 30. Due Diligence : terme anglais dfinissant une investigation ou un audit dun investissement potentiel. INVESTOPEDIA. http:// ww.investopedia.com/terms/d/duediligence.asp (consult le 24.07.2008) Guideline to IFI principe 31. Value at Risk Risk Adjusted Return On Capital

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Notons aussi que la nature spcifique des produits financiers islamiques induit des risques de crdit suprieurs pour les IFI. En exemple, dans certaines transactions financires, la Banque (B) mandate un Constructeur (C) pour la fabrication dun bien demand par un Acheteur (A). Si C est en dfaut cela implique forcment un manquement dans lobligation que dtient B envers A. Prenons lexemple des contrats Istisna (voir ch.2.2): Figure 12 Modle tripartite dun contrat Istisna et Parallle Istisna
Si C est en dfaut pour la livraison du bien B sera aussi en dfaut pour la livraison du bien

Fabricant (F) : produit le bien et le vend B


Contrat Parallle Istisna

Banque (B): mandate F pour la fabrication du bien immobilier

Client (C) : loue le bien immobilier de bien

Contrat Istisna

Nous comprenons, laide de ce schma, quune banque islamique dpend de tiers dans une majorit de transactions ce qui a pour consquence daugmenter lincertitude et les risques pour ces institutions. 3.2.2.Les techniques dattnuation du risque de crdit (BID, 2002. p 129-143) Un certain nombre de mthodes dattnuation du risque de crdit emprunt la finance conventionnelle sont applicables la finance islamique. La partie suivante synthtise les plus significatives. Nous commencerons par les rserves pour pertes de prts, suivi par les techniques de nantissement. Nous poursuivrons par les techniques de netting du bilan, et les autres garanties. Ensuite, nous tudierons les techniques dattnuation contractuelle des risques et finirons par les ratings internes. Les rserves et provisions Deux types de rserves sont recommands par lAAOIFI et lIFSB : la premire est une rserve de prquation des rendements appele PER48 et permet de garder un certain niveau de profit pour les comptes dinvestissement. La deuxime est une rserve pour risque dinvestissement et se nomme IRR 49. Elle a pour but de couvrir la banque en

48 49

Profit Equalization Reserve Investment Risk Reserve

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cas de perte sur les comptes dinvestissement. Ces rserves sont constitues par la contribution des actionnaires de la banque et des titulaires des dpts dinvestissement contre les risques de perte ou de dfaut de paiement. Dun point de vue islamique, il existe plusieurs obstacles ces rserves : les montants mis en rserves par les anciens titulaires de dpts dinvestissement sont transfrs de manire indirecte aux nouveaux dposants ainsi quaux actionnaires de la banque et ceci en raison du fait que les titulaires de dpts dinvestissement ne sont pas propritaires permanent de la banque. Daprs la BID (2002, p.128), ce problme peut tre surmont en permettant aux titulaires de dpts dinvestissement de retirer leurs contributions respectives au moment du retrait de leur argent. Par ailleurs, ces rserves accroissent le risque de manipulation des informations financires et diminuent la transparence des IFI. Il existe plusieurs moyens dviter cette asymtrie dinformation : une information claire et une dfinition prcise des prlvements effectus pour les comptes de rserves ; une gouvernance dentreprise de qualit ; la rvlation des estimations de profit ex-ante et les rsultats ex-post et enfin la communication rgulire de ltat des comptes de rserves. Afin de dfinir au mieux ces diffrentes rserves, il est primordial destimer avec le plus de prcision possible la perte anticipe. Pour ce faire, une uniformisation de la reconnaissance des pertes par lAAOIFI a t mene. En loccurrence, la premire norme de lAAOIFI dfinit la base de reconnaissance du revenu et des pertes lis aux modes de financement islamiques. Le nantissement Cette mthode permet une protection contre les risques de crdit. Cette technique est permise par la Charia lexception des gages sur crances, sur produits prissables et sur les instruments financiers base dintrt. Par rapport aux banques traditionnelles, les actifs pouvant faire lobjet de garantie dans les banques islamiques sont moins nombreux, moins liquides et de moindre qualit. En effet, un certain nombre de garanties conformes la Charia nest pas reconnu par les normes internationales et un gage de 100% est exig. Lactif ainsi gag na aucune valeur ce qui a pour effet daggraver le risque de dfaut.

Clauses contractuelles attnuant le risque

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Des clauses contractuelles permettent de diminuer lincertitude (Gharar) prohibe par lIslam. Dans certaines situations, elles permettent de diminuer le risque de dfaut comme dans le cas dune vente Salam (voir ch.2.2) o le bien est vendu comptant avec livraison diffre. Si au cours du contrat le bien venait sapprcier, le vendeur pourrait tre tent de ne pas honorer son contrat. Afin de minimiser le dsquilibre de cette situation, une limite ou barrire pourrait tre inscrite dans le contrat. Si le prix de lactif atteignait ce seuil, la partie lse serait compense par lautre partie. Cette mthode sapparente aux options ihsan (clause de bienfaisance). Le rating interne Daprs une tude mene par la BID (ibid, p.128), la plupart des IFI ont intgr des systmes de rating interne proche de la mthode de notation interne (IRB)50 prconise par le BCBS vu plus haut. Nanmoins, leurs systmes ne sont pas encore assez affins et manquent de consensus pour tre valids par le BCBS. linstar des grandes institutions financires conventionnelles et dans le but de minimiser le risque de crdit, les IFI valuent la perte potentielle en cas de dfaut. Les paramtres utiliss sont la probabilit de dfaut (PD)51, la perte en cas de dfaut (LGD), le montant risque au moment du dfaut (EAD) 52 et la Maturit ou dure effective de la position (M). Dans les annes venir, les IFI devront tre en mesure de se rapprocher des exigences de Ble II afin damliorer davantage la gestion du risque de crdit. barrire utilises dans la finance conventionnelle. Au Soudan, cette technique est dj utilise et se nomme band al-

3.3. Le risque de liquidit (refinancement)


La notion de liquidit ici analyse fait rfrence la liquidit dune entreprise et non la liquidit dun actif53. Selon Vernimmen, la liquidit dune entreprise correspond La liquidit de l'entreprise est son aptitude faire face ses chances financires dans le cadre de son activit courante, trouver de nouvelles

50 51 52 53

Internal Rating Based Probability of default Exposure At Default La liquidit dun actif est sa capacit pouvoir tre vendu rapidement et un juste prix.

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sources de financement, et assurer ainsi tout moment l'quilibre entre ses recettes et ses dpenses54. Dans le cas des banques, les ressources sont les dpts des clients et les emplois sont les prts accords. Toute institution financire doit faire larbitrage entre liquidit et rentabilit. En effet, dun ct il faut tre prt pouvoir rembourser ses clients nimporte quel moment et de lautre ct, les fonds des dposants sont les sources de rendements pour les banques. Il existe donc trois sources dincertitudes face au risque de liquidit qui poussent les banques dvelopper une gestion spcifique. La premire, mentionne prcdemment, est le retrait massif des clients lors dun choc macroconomique ou une crise systmique. La deuxime source dincertitude est le fait que larrive de nouveaux clients et de nouveaux emprunts est incertaine. Finalement, la banque peut avoir pris des positions dans des produits drivs effet de levier gnrateurs de grands besoins en liquidits dans des priodes de crises. Par ailleurs, le risque de liquidit des banques est d la transformation des dpts court terme en investissement long terme, gnrant ainsi un dcalage entre ressources et emplois. Les banques conventionnelles utilisent plusieurs mthodes afin de se prmunir de ce genre de risque. Premirement, elles peuvent faire appel au march interbancaire o elles empruntent les fonds ncessaires au remboursement des dpts. Deuximement, elles peuvent utiliser leurs liquidits au bilan et troisimement, vendre des actifs dont elles disposent. Lensemble de ces mthodes est dfini sous lacronyme GAP, Gestion Actif-Passif.

3.3.1.LIlliquidit des banques islamiques


Durant les prochaines dcennies, lun des enjeux majeurs des banques islamiques sera de rsoudre leur manque de liquidits. En effet, les institutions financires conformes aux principes de la Charia doivent grer un dcalage important des flux intrants et sortants de liquidits. Effectivement, afin de concurrencer les banques conventionnelles, elles essaient de gnrer des rendements levs laide dinvestissements long terme alors que les comptes de dpts, majoritaires dans le bilan des banques islamiques sont court et moyen, terme mais ne sont pas prolongeables linfini.
54

VERNIMMEN. http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_liquidite.html (consult le 23.09.2008)

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Cette situation cre ainsi un manque de liquidit et les problmes structurels de la finance islamique ne peuvent pas le compenser. En effet, la finance islamique ne dispose pas dun march secondaire 55lui permettant la revente rapide des titres sur un march de gr--gr. Ensuite, la spcificit des actifs conformes la Charia les rendent difficilement ngociables. Enfin, le systme financier islamique manque dun march interbancaire international qui lui permettrait de se refinancer rapidement. Pour finir, les banques islamiques ne disposent pas de prteur de dernier recours car les techniques utiliss par celui-ci font appel aux taux dintrt prohibs par la Charia. Lintervention dun prteur de dernier recours viterait au systme financier de senliser dans une crise systmique majeure lors de pnurie de liquidits. Amlioration rcente Le 8 juin dernier, la Banque Centrale de Bahrein (BCB) a annonc la cration dun instrument financier islamique permettant lamlioration de la liquidit court terme des IFI. En collaboration avec le Liquidity Management Center, organisation base Bahrein, la BCB a conu lIslamic Sukuk Liquidity Instrument qui est un vhicule financier bas sur les principes de lIjara (crdit-bail) sous la forme dune obligation islamique mise par la BCB.

3.4.Les risques de march


Dans cette partie, nous aborderons le caractre singulier de certains risques de march en finance islamique, suivi par les techniques dattnuation du risque compatible avec la Charia. Cependant, avant toute entre en matire, il est important de dfinir ce que nous entendons par risque de march. Selon Esch L. et al. (2003. p.29), le risque de march se dfinit comme limpact que peuvent avoir des changements de valeur des variables de march sur la valeur des positions prises par linstitution. Il se subdivise en risque de taux, risque de change, risque de variation de prix (volatilit) et risque de liquidit .

3.4.1.Le risque de taux dintrt ou taux de rfrence et le risque de marge

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Le march secondaire est celui sur lequel sont changs des titres financiers dj crs (sur le march primaire). En assurant la liquidit des investissements financiers, le march secondaire assure la qualit du march primaire et l'valuation des titres financiers. VERNIMMEN. www.vernimmen.net (consult le 19.08.2008)

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En finance conventionnelle, les risques de taux dintrt sont des plus logiques dans un systme o le prt intrt est la base du mcanisme dintermdiaire financier. Quen est-il du systme financier islamique o rgne la prohibition de lintrt ? En raison des risques commerciaux translats (voir chapitre 3) propre la finance islamique, les IFI utilisent des taux de rfrences comme le LIBOR pour ajuster les rendements des PSIA aux taux cranciers des banques conventionnelles. Ce faisant, toutes volutions des taux de rfrences peuvent avoir une consquence pour les banques islamiques (BID, 2002. p. 146). Par ailleurs, les IFI sont sujettes aux risques de marge qui dpendent aussi des variations du taux LIBOR. En effet, les profits partags avec les dposants de compte PSIA, comprennent les gains raliss sur les ventes avec une marge comme le Murabaha, lIjara, lIstisna, le Salam etc. Si dune priode lautre les taux de rfrences ont augment, la banque islamique va augmenter son taux de profit distribu au PSIA pour concurrencer leurs homologues conventionnels. Cependant, les ventes avec marges ralises antrieurement ne peuvent pas tre modifies et le rsultat net aura diminu dune priode lautre, toute chose tant gales par ailleurs (Sundararajan, V., and Errico L., 2002. p.12). Daprs la BID (2002, p.153), les IFI vont dterminer une marge fixe linitiation du contrat puis ils vont la rvaluer priodiquement ce qui leur permet de se protger contre ce risque.

3.4.2.Le risque de fluctuations des prix de march


En raison de leur forte implication dans les transactions commerciales, les banques islamiques sont amenes stocker diverses marchandises pour le compte de leur client ou pour leurs besoins personnels. La banque peut accumuler de la marchandise, soit pour des contrats dj fixs, soit pour des prvisions de ventes futures. Imaginons le cas suivant : une banque acquiert lensemble dun parc immobilier quelle espre revendre par la suite. La dvalorisation de cet actif pourrait tre dommageable pour lIFI. Cette particularit implique une plus grande sensibilit au risque de volatilit des prix pour les IFI que leurs concurrents conventionnels.

3.5.Les risques oprationnels


Selon la BCBS, le risque oprationnel se dfinit comme le risque de pertes rsultant de carences ou de dfauts attribuables des procdures, personnels et systmes

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internes ou des vnements extrieurs. La dfinition inclut le risque juridique, mais exclut les risques stratgiques et de rputation . Mentionn prcdemment, le risque oprationnel est lun des risques majeurs des IFI. Cela sexplique par le fait que les pays dans lesquels sont situes les banques conformes la Charia ne bnficient pas des mme infrastructures que des banques sises dans des pays occidentaux. De mme, dans la plupart de ces pays, le systme lgislatif nest pas suffisamment dvelopp et la dmocratie fait quelques fois dfaut. Comment mettre en place dans un tel contexte des standards bancaires et comptables ncessaires lvolution de tout systme financier? Afin de rpondre cette question, nous allons dans un premier temps spcifier les diffrentes notions islamiques de comptabilit, aprs quoi nous allons prsenter brivement lAccounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions (AAOIFI). Nous verrons par la suite les diffrences entre lAAOIFI et les International Financial Reporting Standards (IFRS). Finalement, nous examinerons les problmes lis la gouvernance dentreprise dans les IFI.

3.5.1.Les principes comptables islamiques


Il est primordial pour les institutions financires islamiques (IFI) de standardiser leurs normes comptables afin de pouvoir informer leurs parties prenantes de la mme manire que lon soit Kuala Lumpur, Riad ou Duba. En outre, il est pour le moment impossible de comparer les IFI entre elles et encore moins avec les institutions financires conventionnelles. Cependant, cette normalisation des processus comptables ne peut tre totalement identique par rapport aux institutions financires conventionnelles. Cela sexplique de deux manires. Dune part, les parties prenantes islamiques diffrent largement de la finance conventionnelle. Le Comit de surveillance de la Charia56, par exemple, souhaite connatre la conformit de la banque avec la loi islamique dans ses activits. Quant au Comit de la Zakat (impt religieux islamique)57, il souhaite savoir quelle est la part du rsultat allou limpt religieux. Dautre part, une comptabilit islamique distincte de celle traditionnellement admise est souhaitable pour toutes les diffrences prcites entre banques islamiques et banques conventionnelles. Prenons lexemple

56

57

Comit mandat par lIFI pour vrifier la conformit de lensemble des activits de la banque avec les principes de la Charia (cf ch. 3.2.4 et 3.2.5). Comit mandat par lIFI pour surveiller lexcution de la Zakat par lIFI.

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des produits financiers islamiques : ils nexistent aucunes rfrences dans les normes IFRS pour certains de ces produits financiers. Par ailleurs, certains concepts comptables de bases sont dissemblables et mritent une explication. Selon le concept dentit comptable, la banque islamique a le devoir de considrer lentreprise et les propritaires comme deux entits diffrentes. Cette notion est appuye par les jurisprudences musulmanes et selon Karich (2002, p.111) cette distinction ncessite lidentification des activits conomiques qui sont associes la banque islamique en tant quentit spare et qui peuvent tre exprimes comme les ressources, leurs utilisations, les produits et les charges qui y sont attachs et les profits et pertes qui en dcoulent . Ce concept ne diffre pas normment de la finance conventionnelle et il suppose la scission des responsabilits de la banque et des actionnaires. Dautre part, une entreprise a pour vocation la continuit dans un avenir prvisible de son activit, cest ce que lon appelle le principe de going concern . Cette notion est importante pour la valorisation des actifs au bilan, car elle suppose que la valeur dun bien nest autre que la valeur de ses flux futurs actualiss. En comptabilit islamique, ce principe est accept car tout investissement ralis en partenariat avec une entreprise se veut sur du long terme et prsume la prennit de lexploitation. Cependant, la valorisation des actifs dans la finance islamique diffre de la valorisation conventionnelle. En effet, en finance islamique on prfrera la mthode du Current Cash Equivalent qui dtermine la valeur dun actif en fonction du montant pour lequel il pourrait tre vendu sur un march. A contrario, en finance conventionnelle on utilisera plus une mthode base sur les flux futurs de liquidits capitaliss.

3.5.2.La standardisation des normes comptables islamiques


Comme mentionn prcdemment, les IFI se distinguent des institutions

conventionnelles dans leurs structures, leurs fonctionnements et leurs objectifs concernant la divulgation dinformation. Ces obligations ont amen le monde financier islamique se runir afin duniformiser sa comptabilit. Cela a abouti la cration de lAccounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions, organisme que nous allons prsenter ci-aprs. LAccounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions (AAOIFI)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

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Depuis 1990, date de la cration de la Financial Accounting Organisation for Islamic Banks and Financial Institutions (FAOIBFI) et rebaptise quelques annes aprs Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions (AAOIFI), lharmonisation des normes comptables islamiques a connu dnormes amliorations. Cette organisation dveloppe des normes dans diffrents domaines dont la comptabilit, laudit, la gouvernance dentreprise, les codes de conduites ainsi que la conformit avec les principes de la Charia. Selon ses propres dires, cette institution aspire : Dvelopper des normes pertinentes pour les Institutions Financires

Islamiques. Diffuser les normes de comptabilit et daudit aux IFI par le biais de formations, de sminaires, la publication de bulletins dinformations priodiques et enfin lexcution et la mise en uvre de la recherche applique. Prparer et interprter les normes comptables et daudit pour les IFI. Examiner et modifier les normes comptables daudit pour les IFI . De plus, elle vise Amliorer la confiance des utilisateurs des rapports financiers des banques islamiques dans linformation fournie sur ces IFI. Ceci afin dencourager les investisseurs dposer leurs fonds dans des IFI et utiliser leurs services 58. Depuis sa cration, elle aurait mis soixante-huit standards dont vingt-cinq en comptabilit, cinq en audit, six en gouvernance dentreprise, deux codes de conduites et finalement trente standards concernant le respect de la Charia. Dune manire gnrale, lAAOIFI essaie de se conformer aux IFRS afin dtre en adquation avec les normes comptables internationales. La dualit de la comptabilit permet, dans un premier temps, de rconcilier les IFI entre elles et, dans un deuxime temps, de pouvoir comparer les IFI avec leurs homologues conventionnels. Dans certains cas toutefois, lAAOIFI se doit dadopter ses propres standards. Il existe trois situations distinctes auxquelles fait face lAAOIFI. La premire situation intervient lorsque les IFRS ne satisfont pas entirement les exigences des IFI. Dans ce cas, lAAOIFI met des normes qui sont appliquer aux IFRS existantes. La deuxime alternative intervient lorsque les pratiques et les transactions financires islamiques lui sont propres. LAAOIFI rige alors des standards non couverts par lIFRS ce qui est, par exemple, le cas des produits financiers islamiques comme le Musharaka ou le Murabaha. Finalement, lorsque les IFRS sont parfaitement compatibles avec les
58

AAOIFI. www.aaoifi.com (consult le 11.07.2008)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

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principes de la Charia, lAAOIFI ne dveloppe pas dautres normes et les IFRS sont appliques par les IFI.

3.5.3.La comparaison entre lAAOIFI et les IFRS


LAAOIFI est la comptabilit islamique ce que les IFRS sont la comptabilit conventionnelle. Il existe cependant quelques distinctions importantes qui ne permettent pas dappliquer les normes internationales en vigueur. Nous nous proposons dans la partie suivante de prsenter les deux principales diffrences. Le PSIA non-restreint (voir ch.1.4.1) La principale diffrence se trouve dans la comptabilisation des PSIA non-restreint. De part ses caractristiques spcifiques numres plus haut, lAAOIFI prconise dintgrer ces comptes dans le bilan dune banque entre les dettes et les fonds propres et ceci afin de les dissocier des comptes non-rmunr Qard Hassan. Par contre, dans les IFRS, les comptes assimilables aux PSIA auraient t comptabiliss dans les fonds trangers sans aucune distinction avec les autres dpts. La problmatique pose par ce PSIA est encore et toujours dactualit et ncessite de la part de lAAOIFI le dveloppement dun cadre prcis. En labsence duniformit, certaines banques islamiques lassimilent un compte de dpt comptabilisable au passif du bilan, alors que dautres le comparent un fond de placement inscrit hors-bilan. Ces variantes peuvent influencer fortement certain ratio, dont le ratio dadquation des fonds propres de Ble II59. Les transactions Ijara (crdit-bail) Ces produits financiers sont considrs comme des baux oprationnels pour lAAOIFI et comme des baux financiers pour les IFRS.

3.5.4.La gouvernance dentreprise dans un contexte islamique


La gouvernance dentreprise ou corporate governance est une problmatique majeure qui branle lconomie mondiale depuis quelques annes avec les affaires Enron, Worldcom et Parmalat. Par dfinition, le principe de gouvernance dentreprise inclut lensemble des moyens visant contrler et grer les actions des parties prenantes (stakeholder)60. Ces stakeholders sont, notamment, les actionnaires, qui
59 60

Ce ratio se calcul en divisant les dettes par les capitaux propres. Est considr comme stakeholder, tout agent (ou groupe d'agents homogne) dont le bien-tre peut tre affect par les dcisions de l'entreprise . Charreaux, Vers une thorie du gouvernement des entreprises .p.5

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

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prennent les risques, et surtout les manageurs, qui prennent les dcisions dans le but datteindre lobjectif de chaque organisation, savoir lefficience conomique. Le code suisse de bonne conduite en matire de gouvernance dentreprise dfinit ce principe comme tant Lensemble des principes qui, tout en maintenant la capacit de dcision et lefficacit, visent instaurer au plus haut niveau de lentreprise, dans lintrt des actionnaires, la transparence et un rapport quilibr entre les tches de direction et de contrle61 . Il est donc essentiel de dfinir les rles et de surveiller les conduites de chacun, car ds lors que les fonctions dutilits divergent entre parties, des conflits dintrts naissent entre propritaires et dirigeants. Effectivement, les premiers cherchent maximiser la valeur de laction et les seconds aspirent augmenter leurs salaires ce qui conduit logiquement une diminution de la rmunration des premiers 62. Une telle relation aboutit des asymtries dinformations entre actionnaires et gestionnaires. Pour pallier ce disfonctionnement organisationnel, les socits ont recours ce que lon appelle des cots dagence (Jensen et Meckling, 1976, p.305-360) caractriss par la mise en place de systmes de contrle, daudits et un conseil dadministration. Ces mesures aboutissent, en gnral, une meilleure transparence dans la divulgation dinformation. Les banques islamiques ont des systmes dualistes de gouvernance dentreprise tirs des thories anglo-saxonnes dune part, et des lois islamiques dautre part. En effet, dun ct, nous avons le conseil dadministration qui a pour vocation de reprsenter les intrts des actionnaires et de lautre le conseil de la Charia qui a pour but de contrler ladquation des actions de la banque avec les lois islamiques. Dans un contexte musulman, les conflits dintrts ne se figent plus uniquement entre propritaires et dirigeants mais galement avec le conseil de la Charia comme le montre le schma cidessous.
Conseil de la : Charia souhaite une thique et une conformit avec la Charia irreprochable. Rapport sur la Charia compatibilit de la banque. Conseil dadministration : Election des membres du Conseil de laFigure 13 Charia aspire une maximisation du retour sur investissements.

Schma de la gouvernance dentreprise dans un contexte islamique


Surveillance financire et lgale ; Rmunration des dirigeants

61

62

Rmunration ; ECONOMIESUISSE, Swiss Code of Best Practice Information ; 2002.p. Reporting 1. Surveillance thique Notion faisant et religieuse la thorie dagence rfrence

for Corporate Governance,

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim : Direction gnrale

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Commentaires : Nous le constatons, la direction gnrale doit faire le triple arbitrage entre conformit thico-religieuse, augmentation de la valeur actionnariale et augmentation de leur bientre personnel (salaires). 3.5.4.1.Le Comit de la Charia Chaque banque ou fentre islamique63a lobligation de mandater un Comit indpendant charg de valider les transactions de ltablissement avec les principes de la Charia. Ce Comit de la Charia est compos de quatre sept membres tous juristes spcialiss dans le Fiqh Al mouamalat (jurisprudences commerciales, financires, politiques et conomiques) (Siagh, 2001, p.270). Chaque membre du Comit est slectionn par le Conseil dAdministration et, la fin de chaque anne, le Comit remet un rapport sur ladquation des pratiques de la banque avec la loi islamique. Afin de surveiller les actions de la banque de manire plus frquente, le Comit de la Charia nomme un comit excutif charg, parfois mensuellement, de vrifier les oprations de lIFI. De plus, un membre du contrle interne est dsign afin dtre le pont entre le Comit de la Charia et la banque. Cette personne doit avoir des connaissances de la loi islamique car elle est charge de mener des audits de toutes les transactions effectues et vrifier leurs conformits avec les fatwas (avis juridique qui complte les fiqh-jurisprudences). Elle peut donner son aval de nouvelles oprations qui auraient dj t approuves par le conseil et valider certaines
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Une fentre islamique est une division rattache une banque conventionnelle fonctionnant conformment aux principes de la Charia.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

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oprations mineures pas encore agres pas le Comit. Cependant, toutes les transactions sont contrles par le Comit de Charia en fin danne. Enfin, le Comit de la Charia supervise les actions entreprises par la banque pour satisfaire au code de conduite islamique. Celui-ci comprend toutes les valeurs thicoreligieuses dont les notions dintgrit, de sincrit, de pit et de droiture. Laspect thique est particulirement important dans lenvironnement conomique islamique, car il est le fondement mme de ce systme financier dont la notion de partage des pertes et profit en dcoule. Le respect de ces valeurs permet toutes IFI de consolider son facteur de diffrenciation par rapport aux banques conventionnelles. Il permet par la mme occasion de soutenir sa rputation et sa notorit. 3.5.4.2.Les problmes lis aux Comits de la Charia Lun des obstacles majeurs au dveloppement de la finance islamique est la divergence dopinion entre les diffrents conseils de la Charia. Les opinions peuvent non seulement tre diffrentes dun pays un autre, mais elles peuvent aussi tre distinctes dun courant religieux un autre. Un produit financier ne sera peut-tre pas approuv dans les pays du Golfe qui ont une vision plus stricte de la religion, alors quil pourra tre homologu en Malaisie o les exigences sont moindres. Cette question pourrait tre en partie rsolue par la cration, linstar dune banque centrale, dun organe central de la Charia qui se chargerait de contrler les principes de la loi islamique lintrieur dun Etat. Lorgane central pourrait tre supple par un centre de jurisprudence islamique qui unifierait les penses des diffrents Comits de la Charia. Daprs Siagh (ibid., p.284) le Mujama al fiqh al islami Jeddah pourrait tre lgitimement considr comme le Comit Suprme de la Charia, car il runit des experts de chaque courant de penses islamiques64. Lautre dilemme de la finance islamique li au conseil de la Charia est son manque dexperts juridico-conomique. Daprs Karich (2002, p.106), il nexisterait quune vingtaine de spcialistes qui rpondrait ces exigences. Notons aussi que la rputation et lintgrit des Comits de la Charia nest envisageable quavec une entire indpendance de leurs parts. Dans certains cas, ceux-ci ne sont pas rmunrs ce qui renforce leur lgitimit. Dans dautre cas, notamment lors daudit pour les fentres islamiques, ils sont pays par la banque. Cette situation peut causer des conflits dintrts, notamment entre la volont de juger la conformit de la banque avec les principes de la Charia, et les exigences des banques.
64

Les quatre coles principales du sunnisme sont la Chafiite, la Hanafite, la Malkite et la Hanbalite. Lcole majeure du chiisme est la Jafarite.

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

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3.6.Ltude de la BID sur les risques des banques islamiques


En 2002, la BID a men une tude sur la perception du risque auprs de 17 IFI provenant de 10 pays diffrents65. Daprs cette tude, les banquiers islamiques estiment que le risque de marge (proche du risque de taux dintrt) est le plus srieux avec un rsultat de 3.07 (un score de 1 signifie une situation de risque moins grave et 5 un risque srieusement grave ). Le risque quils considrent comme tant le moins srieux est le risque de march comme nous pouvons le constater dans le tableau ci-dessous (BID, 2002. p.67). Tableau 9 Perception du risque dans les banques islamiques

Source : Banque Islamique de Dveloppement

Il est intressant de constater que le risque oprationnel est le deuxime risque le plus dangereux auquel doivent faire face les gestionnaires de risque des IFI. A contrario, la perception des risques des
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banques

conventionnelles

est

bien

diffrente.

Effectivement, selon une tude datant de mai 2008 mene par le CSFI (Centre for the Study of Financial Innovation) et PricewaterhouseCoopers, les principaux risques des banquiers traditionnels sont le risque de liquidits, ainsi que le risque de crdit. Daprs cette enqute, la crise financire actuelle aurait jou un rle important dans les rsultats obtenus.

Chapitre 4.Les indices islamiques


Dans ce chapitre, nous nous proposons de dcrire lindice islamique Dow Jones Islamic Market (DJIM) puis dexpliquer la mthodologie utilise par cet indice pour slectionner les titres compatibles avec lIslam. Ceci nous permettra de comprendre les subtilits ainsi que les diffrences des indices islamiques par rapport aux indices
65

66

Il sagit du Bahren, des Emirats Arabes Unis, de lInde, du Bangladesh, du Pakistan, de la Russie, de la Malaysie, de lArabie Saoudite, du Soudan et de la Turquie. PRICEWATERHOUSECOOPERS. http://www.pwc.com/extweb/ncpressrelease.nsf/docid/9B64D4126FB402648025744B004 906E7 (consult le 25.09.08)

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

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conventionnels.

Nous comparerons

ensuite les allocations gographiques

et

sectorielles du DJIM et du Dow Jones World Index (DJWorld). Nous poursuivrons par une analyse des performances de ces deux indices, puis pour clore cette quatrime partie nous analyserons un certificat dindexation sur indice islamique.

4.1.Lanalyse des indices islamiques : le cas du Dow Jones Islamic Market Index (DJIM)
Le premier indice islamique a t cr en 1999 par le Dow Jones Index. Il sagit du Dow Jones Islamic Market Index. Ds lors, de nombreux autres acteurs ont introduit leurs indices. Nous pouvons citer S&P Sharia Indices, FTSE Global Islamic Index, Dar Al-Maal Al-Islami (DMI) Index, SG Baraka Index.

4.1.1.Le screening67 du DJIM Index


Le Dow Jones Islamic Market Index est un indice dont la capitalisation flottante 68est de 15058.1 milliard USD et est compos de 2406 titres 69. Afin de rester en adquation avec les principes de la Charia, les indices islamiques ont d appliquer des critres de slection de titres qui leurs sont propres. Dans un premier temps et sur la base du Dow Jones World Index (6417 titres), une premire prslection est effectue en liminant les titres dentreprises actives dans des industries illicites comme les banques commerciales, lalcool, le tabac, larmement ainsi que les jeux de hasard. Dans un deuxime temps, et pour tre en adquation avec les principes de lIslam, on procde un affinage de la slection laide de ratios comptables :

Dettes totales / Moyenne mobile 12 mois de la capitalisation boursire < 33%

Il sagit dun ratio qui dmontre lendettement de lentreprise. Un endettement suprieur 33% nest pas admis.

Dbiteurs totaux / Moyenne mobile 12 mois de la capitalisation boursire < 33%

67 68

69

Filtrage, dpistage. La capitalisation flottante ou flottant est la part du capital dune socit dtenue par le public. Sont donc exclues les actions des fondateurs et actionnaires familiaux majoritaires, les blocs de contrle, les titres lis par un pacte dactionnaires ou dtenus par lEtat (lactionnariat salari est considr comme flottant) . EURONEXT. http://www.euronext.com/fic/000/010/913/109137.pdf (consult le 18.08.2008) DOW JONES INDEXES. http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showIslamic (consult le 18.08.2008).

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

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(Cash + valeurs mobilires portant intrt) /Moyenne mobile 12 mois de la capitalisation boursire < 33%

Ces deux ratios mesurent la dtention de cash de lentreprise. En effet, la Charia prohibe la thsaurisation de largent et ceci permet de favoriser linvestissement. Il est noter que ces ratios ne sont pas gaux pour chaque famille dindices. Les indices S&P Sharia Index imposent notamment un ratio Dbiteurs totaux / Moyenne mobile 12 mois de la capitalisation boursire infrieure 49% ce qui largit davantage le champ de slection. Par ailleurs, les indices S&P Sharia incluent galement un ratio de dtection des activits illicites :

Revenus provenant dactivits illicites (hors intrts) / Revenus < 5%

4.1.2.Lallocation gographique et sectorielle du DJIM Index et du DJ World Index


Graphique 1 Rpartition gographique DJIM

DJIM Index
16.04%

Americas Europe (and South africa) Asia/Pacific

25.92%

58.04%

Source : www.dowjonesindex.com

Graphique 2 Rpartition gographique DJ World

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DJ World Index

Americas Europe (and South africa) Asia/Pacific

19.73%

48.80%

31.47%

Source : www.dowjonesindex.com

Commentaire : Nous constatons quen comparaison avec lindice conventionnel, lindice islamique investit davantage dans des entreprises sises aux Etats-Unis et moins dans des entreprises europennes ou asiatiques. Graphique 3 Allocations sectorielles
DJIM Index Vs DJ World Index
25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00%
M at er on ia ls su m er C G on o od su s m er S er vi ce s F in an ci al s H ea l th C ar e In du st ria ls O il & G a s T ec h T no el ec lo gy om m u ni ca tio n s

DJIM Index DJ World Index

0.00%

B as ic

Source : www.dowjonesindex.com

Commentaires : Nous pouvons remarquer que le DJIM ne dtient quun pourcentage infime de positions dans les services financiers et ceci en raison de la contrainte de lintrt. Le DJIM Index alloue un pourcentage bien plus lev que le DJW Index dans les secteurs

La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim

til iti es

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des technologies, de la sant et de lnergie. Ce dernier constitue dailleurs lactivit majoritaire du panier.

4.1.3.Lanalyse de la performance du DJIM Index


Graphique 4 Performance DJIM et DJ World de 2007 2008

140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 02.01.2007 02.02.2007 02.03.2007 02.04.2007 02.05.2007

DJIM VS DJWorld (2007-2008)

DJ World DJIM 02.06.2007 02.07.2007 02.08.2007 02.09.2007 02.10.2007 02.11.2007 02.12.2007 02.01.2008 02.02.2008 02.03.2008 02.04.2008 02.05.2008 02.06.2008 02.07.2008 02.08.2008

Source : Bloomberg

Tableau 10 Donnes rendement moyen, minimum, maximum, volatilit, YTD70 DJIM VS DJ World (2007 - 2008) Moyenne annualise Min 1.90% -2.89% -5.27% -3.10% Max Volatilit 2.90% 0.84% 3.12% 0.87% YTD -12.10% -17.11%

DJIM DJWorld

Commentaires : Ces premires donnes nous permettent de remarquer une meilleure performance du DJIM par rapport au DJ World. Ils obtiennent respectivement des rendements annualiss de 1.9% et -5.27% pour la priode allant du 01.01.2007 au 20.08.2008. Cette diffrence est pour le moins logique et nous pouvons expliquer ces carts par la contrainte de non-slection des activits pratiquant intrts, comme les banques commerciales par exemple. Ce secteur a connu dune part des pertes exceptionnelles depuis 2007 ce qui engendre des rendements ngatifs de lindice. Dautre part, ces actifs prennent une part importante (22%) dans le DJ World.

70

Year to date

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70

Nous pouvons aussi voir que lindice islamique est moins volatile que lindice conventionnel avec respectivement 0.84% et 0.87 % de volatilit mesure partir de leurs cart-types. Finalement, nous constatons que le DJIM a mieux rsist la crise depuis le dbut de lanne. En effet, lindice conforme la Charia a perdu 12.1% de sa valeur depuis le dbut de lanne alors que lindice conventionnel dplore 17.11% de perte de valeur. Afin dliminer les biais relatifs la crise financire, nous allons analyser ces deux indices sur une plus longue priode. Le graphique ci-dessous illustre les performances des deux indices de 2005-2008. Graphique 5 Performance DJIM et DJ World de 2005 2008

DJIM VS DJ World (2005-2008)


160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 01.03.2005 01.07.2005 01.01.2006 01.09.2006 01.03.2007 01.05.2007 01.01.2008 01.03.2008 01.05.2008 01.01.2005 01.05.2005 01.09.2005 01.11.2005 01.03.2006 01.05.2006 01.07.2006 01.11.2006 01.01.2007 01.07.2007 01.09.2007 01.11.2007 01.07.2008

DJIM DJ World

Source : Bloomberg

Tableau 11 Donnes rendement moyen, minimum, maximum, volatilit et MDD DJIM VS DJ World (2005 - 2008) Rendement moyen Min 6.44% -2.89% 4.28% -3.10% Max 2.90% 3.12% Volatilit 11.0840% 11.0754% MDD -16.26% -22.36%

DJIM DJWorl d

Nous constatons que sur une plus longue priode, lindice islamique reste plus performant que lindice conventionnel, mais il lest dans une moindre mesure compar une priode plus courte. contrario, la volatilit du DJIM est lgrement plus leve

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que celle du DJ World avec respectivement 11.084% et 11.075% dcart-type. Cette diffrence traduit un risque sensiblement suprieur pour le DJIM que pour le DJ World. Les rendements journaliers minimum et maximum sont trs proches pour les deux indices mais le DJIM subit une perte maximale plus faible que le DJ World. Par contre, le rendement maximal est obtenu par le DJ World. Le Maximum Draw Down (MDD)71 est quant lui bien suprieur (en valeur absolue) pour lindice conventionnel que pour lindice conforme la Charia avec des valeurs de 22.36% et 16.26% respectivement. Le MDD du DJ World correspond la priode du 31.10.2007 au 20.08.2008 concidant plus ou moins avec la crise financire actuelle. Le MDD du DJIM correspond exactement la mme priode. Ces rsultats ainsi que le graphique ci-dessus nous permettent dmettre lhypothse que ces deux indices sont fortement corrls. Le bta de 0.9656 ci-dessous nous le confirme. Cette mesure montre quelle pourrait tre la variation du DJIM suite une variation DJ World de 1%. Tableau 11 Donnes Bta, taux sans risque, esprance de rendement Bta Taux sans risque (libor3m) E(Rp) 0.9656 2.80% 4.23%

Afin de mesurer les carts de rentabilit de manire plus concrte entre lindice islamique et lindice conventionnel nous avons choisi les trois indices suivants.

1. Le ratio de Sharpe. Il mesure la performance ajoute du portefeuille par unit de


risque du portefeuille. Il est calcul laide de la formule suivante :

O :

Rp Rf

= lesprance de rendement du portefeuille = taux sans risque = Libor 3 mois72

(Rp) = cart-type du portefeuille


71

72

Cette mesure de risque reprsente la perte maximale qua subit lindice depuis la dernire valeur plafond. Taux utiliss par les IFI pour ajuster les rendements des PSIA.

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72

2. LAlpha de Jensen. Il mesure la surperformance du portefeuille par rapport au


rendement requis par le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF) dont la formule est la suivante :

O :

= Bta du portefeuille =

E(Rm) = Esprance de rendement du march (DJ World) Rf = Taux sans risque

p * (E(Rm) Rf) = Prime de risque Il est calcul laide de la formule suivante :

3. Lindice de Treynor. Il mesure le surplus de performance du portefeuille par rapport


au risque reprsent par le Bta du portefeuille. Cest--dire la capacit gnrer un rendement suprieur au march risque systmique identique. Il est calcul laide de la formule suivante :

TP = (RP Rf)
Ces mesures de performance postulent les hypothses de normalit des distributions ainsi que de constance des taux sans risque sur la priode analyse. Malgr ces biais, et dans le cadre de notre travail, elles permettent de comparer le DJIM et le DJ World avec suffisamment de prcision.

Tableau 13 Ratio de Sharpe, alpha de Jensen, indice de Treynor

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73

DJIM DJWorld

DJIM VS DJ World (2005 - 2008) Ratio Sharpe Alpha de Jensen 0.329 2.21% 0.134

Indice de Treynor 0.038 0.015

Au vu des rsultats, nous constatons que le ratio de Sharpe du DJIM est suprieur celui du march. Cette diffrence est srement due une meilleure allocation dactif du DJIM. Notre analyse ne permet toutefois pas didentifier sil sagit dune meilleure pondration sectorielle ou gographique. Par ailleurs, lAlpha de Jensen est gale 2.21%, ce qui signifie que le DJIM a surperform de ce mme chiffre le rendement requis par le MEDAF. En dautres termes, ce rsultat dnote lexcdent de rendement obtenu par le DJIM. Pour finir, lindice de Treynor est aussi favorable au DJIM car il possde un indice suprieur celui du march. En effet, lindice est respectivement de 0.038 et de 0.015. A travers ces explications, nous comprenons mieux maintenant lunivers des indices islamiques, leurs mthodes de slection de titres, les allocations dactifs ainsi que leurs performances. Actuellement, les indices servent galement raliser des profits par le biais de produits structurs complexes. Dans la prochaine partie, nous proposons une description et une analyse des risques lis un titre financier permettant de profiter des variations dun indice islamique.

4.2.Lanalyse dun Certificat sur indice islamique


Les Certificats dindexation sont des produits financiers rpliquant parfaitement les fluctuations dun indice. Ces produits permettent donc de profiter de lvolution dun march sans acheter tous les titres qui le composent. Ils permettent aussi de diversifier les investissements et facilitent le suivi des performances du portefeuille 73. Par ailleurs, les Certificats sont mis par des banques, cots quotidiennement et changs sur des marchs organiss. Leur structure est proche de celle dune obligation car leur chance est dtermine et ils sont rembourss maturit. De mme, certains Certificats dindexation peuvent garantir le capital terme. Grce aux rcentes innovations des ingnieurs financiers spcialistes de la finance islamique, ces produits peuvent tre compatibles avec la Charia. Nous allons maintenant analyser un Certificat mis par la banque nerlandaise ABN AMRO et gr conjointement par la Lichtenschteinische Landesbank, le Islamic Certificate on the
73

BNP PARIBAS. (consult le 19.09.2008)

http://produitsdebourse.bnpparibas.com/fr/indexation.aspx

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74

LLB Top 20 Middle East Total Return Index (LLBI). Ce produit, lanc en dcembre 2007, est libell en USD et le montant dune part quivaut 100 USD74. Dans le cadre de cette transaction, la banque mettrice possde plusieurs casquettes. Dune part, ABN AMRO agit en tant que gestionnaire du Certificat (the Trustee) pour le client avec laide dun Wakala (contrat dagent), ainsi que celle dun agent dinvestissement concernant les titres du portefeuille. Dans un premier temps, ABN AMRO achte des titres compatibles avec la loi islamique. Ces titres sont connus et sont Philips Electronic, TNT N.V et ASML N.V et reprsente chacun un tiers du portefeuille . Dans un deuxime temps, ABN AMRO utilise lindice LLBI comme sous-jacent. Cet indice use des mmes critres de slection que le DJIM Index et les titres qui le composent sont donc Charia compliant . En ce qui concerne la structure du Certificat, il applique un procd appel le Wad75(promesse) dans lequel, le Trustee contracte une promesse unilatrale de vente avec lmetteur. Ce dernier conclut une promesse unilatrale dachat avec le Trustee comme le montre le schma suivant :

Figure 14 Schma du Wad ABN AMRO

74

75

MAKTOUB BUSINESS. http://business.maktoob.com/NewsDetails-20070423098633DIB_launches_5_year_capital_protected_notes_linked_to_DB_GSAM_ALPS_Hedge_Fu nd_Index.htm (consult le 19.09.2008). Ce procd est dtaill dans le prochain chapitre.

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Paiement du titre

Promesse (Wad) unilatrale de vente du portefeuille

Investisseur

Trustee (ABN AMRO)

Emetteur (ABN AMRO)

Le Trustee ralise la transaction pour le compte de linvestisseur moyennant une commission de 1.25% annuelle.

Promesse (Wad) unilatrale dachat du portefeuille

Le Wad permet linvestisseur de profiter des performances la hausse du sousjacent tout en investissant dans un titre financier ngociable sur un march organis. Effectivement, le prix de vente du Certificat lchance est gal la performance de lindice depuis linitiation du contrat, multipli par le nombre de jours de possessions du Certificat, moins les frais et commissions (1.25%). Dans un tel produit, les risques intrinsques sont nombreux et nous proposons ici den mentionner les plus importants. Volatilit du sous-jacent En raison de la dpendance du prix de lactif aux variations du prix du sous-jacent, un changement du cours de ce dernier peut avoir des consquences sur les profits de linvestisseur lchance. Effectivement, comme mentionn ci-dessus, la valeur du Certificat est directement lie lvolution du LLBI. Si, par exemple, cet indice perd 10 % de sa valeur en une anne, le Trustee devra vendre pour le compte de linvestisseur la promesse un prix infrieur au nominal. Dans le cas contraire, le Trustee pourra vendre la promesse un prix suprieur au nominal. Risque de change Le Certificat tant mis en USD, il peut subir des pertes dues la dvalorisation du billet vert. De nombreux facteurs dterminent la valeur de ce dernier, comme linflation : plus il y a dinflation plus le pouvoir dachat de la monnaie diminue, ce qui influencera ngativement le taux de change ; les taux dintrt : la rationalit des agents conomiques les poussent investir l o les taux sont les plus levs. Par consquent, une augmentation des taux US valorisera le dollar. Il y a galement le dficit amricain : laugmentation du dficit amricain diminue la confiance des investisseurs et augmente le taux dintrt US ce qui aura pour effet de valoriser le dollar. Pour lheure, en raison des rcentes injections de liquidits du trsor amricain, le dficit risque de saccentuer, ce qui nous fait mettre lhypothse dune prochaine valorisation du dollar.
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La solvabilit de lmetteur En loccurrence, lmetteur, ABN AMRO jouit dun rating plutt favorable ce qui rduit le risque dinsolvabilit. Effectivement, la banque nerlandaise est note Aa3 par Moodys et AA- par S&P pour une dette long terme ce qui correspond une probabilit de dfaut de 0.03%. Cependant, comme la rvl la crise financire actuelle, les ratings des agences de notations sont considrer avec prcaution. En effet, avant leffondrement du march hypothcaire amricain, les drivs de crdit la base des subprimes taient nots AAA par les principales agences de notations.

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Chapitre 5.Les produits structurs islamiques : le cas dun


produit islamique mit par la Deutsche Bank (DB)
Selon lAssociation Suisse des Produits Structurs, Les produits structurs sont des instruments de placement qui font lobjet dune mission publique et dont la valeur de remboursement est fonction de lvolution dun ou plusieurs titres sous-jacents, soit des actions, des intrts, des devises ou des matires premires comme lor, le ptrole brut, le cuivre ou le sucre. Les produits structurs sont la combinaison dun placement classique (obligation, par exemple) et dun instrument financier driv . Les produits structurs ont connu un essor important ces dernires annes. Il est maintenant possible dinvestir dans des produits qui permettent de suivre toutes les tendances du march. Les trackers, par exemple, permettent de rpliquer lvolution dun indice boursier quil soit actions, obligations ou matires premires. Les acteurs de la finance islamique veulent profiter de cet engouement et quelques banques proposent dj des produits structurs islamiques. Dans ce chapitre, nous allons analyser un produit structur islamique mis par la Deutsche Bank qui utilise le principe du Wad (ou promesse), le 5-Year Capital Protected Notes linked to DB-GSAM Hedge Fund . Ce produit capital garanti a t cr par la Duba Islamic Bank (DIB) et est cens rpliquer le rendement dun fond de Hedge Fund de Goldman Sachs, le DB-GSAM alps index76. Dans un premier temps, nous allons dcrypter la manire dont un produit capital garanti est conu dans un contexte conventionnel et sur le march des produits financiers islamiques. Nous allons ensuite dcrire le concept du Wad, puis nous examinerons plus en dtail la structure et les caractristiques du produit. Nous poursuivrons par largumentaire de DB concernant la compatibilit avec la Charia de ce produit ainsi que les critiques qui lui font face. Nous finirons par une analyse des risques du produit.

5.1.Les produits capital garanti


Les produits capital garanti sont des produits structurs qui permettent - tout en investissant dans des titres risqus - de protger son capital initial. En contrepartie, les capitaux doivent tre bloqus jusqu' la maturit. En gnral, ils rsultent de la combinaison dun produit rendement fixe, comme une obligation, et dune option Call.
76

BANCO. http://www.banco.ch/article/1700 (consult le 17.09.2008)

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De plus, il est noter que le capital nest garanti qu lchance et, en cas de retrait avant cette date, la protection ne serait plus effective. Dans ce vhicule financier, la partie obligataire gnre un rendement annuel fixe et connu davance. Cest ce profit qui va permettre de garantir le capital lchance. Prenons un investissement de 1000 USD. Ce placement a une chance de cinq ans et lobligation rapporte 4% annuellement. Il nous faut donc environ 82277 USD investis aujourdhui dans un placement 4% fixe pour rcuprer nos 1000 USD in fine. Par consquent, il nous reste 178 USD (1000-822) que lon peut investir sur une position plus risque. Le produit mis par la DB offre linvestisseur la possibilit de rcuprer son capital de dpart dans cinq ans soit la maturit. Sachant que la Charia prohibe le Riba et par consquent les investissements obligataires, comment ce produit fonctionne-t-il ? Nous pouvons expliciter une partie de cette question dans les produits financiers islamiques bass sur le cot plus marge. Effectivement, ils sont structurs en grande majorit laide du Murabaha comme nous la confirm Julien Treguer, Equity Derivatives and Islamic Products Structurer chez BNP PARIBAS : Le Murabaha est la technique la plus utilise. Cependant, un Wad pourrait aussi tre employ lors de la structuration dun capital garanti islamique (voir annexe 3). priori, nous aurions pu mettre lhypothse que les produits islamiques capital garanti, utilisent un Sukuk pour protger les fonds lchance. En effet, lobligation est lhomologue conventionnel du Sukuk. Toutefois, M. Treguer affirme que : [] priori cela lair moins vident que l'utilisation de Murabahas car les coupons du Sukuk sont lis aux rendements de lactif sous-jacent et doivent tre swapps ou stripps d'une manire ou d'une autre, mais toujours islamiquement . En revanche lors dun Murabaha la marge est fix ex-ante ce qui permet de garantir le capital infine (op. cit.). En effet, ces produits agissent comme des instruments de dettes et permettent de dterminer un revenu (la marge) connu davance et accept de tous (Ferry, 2007). Afin de le dmontrer, reprenons lexemple prcdent, et imaginons que nous remplacions notre obligation par un Murabaha. Nous investirions 822 USD lachat dun actif tangible (matires premires, immeuble, machine, usine etc) et nous conviendrions avec notre acheteur dune marge gale 178 USD (1000-855) chelonne sur cinq
77

1000/ (1.04)5

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ans. lchance, nous rcuprerions notre mise de dpart et nous pourrions mme investir les 178 USD restant dans un autre actif. En loccurrence, lautre actif est un panier de titres structur laide dun Wad, concept que nous nous proposons danalyser dans la prochaine partie.

5.2.Le concept du Wad (promesse)


Le produit financier mis par la DB fait appel une promesse unilatrale. Cette notion est dfinie comme une convention par laquelle une personne, le promettant, consent une autre personne, le bnficiaire, la facult d'acheter ou de vendre un bien un prix dtermin ou dterminable. Le bnficiaire jouit d'un droit d'option 78. Selon la majorit des spcialistes du droit musulman, lexcution dune promesse est une obligation morale pour tous croyants. Cependant, le principe selon lequel une promesse est lgalement obligatoire nest pas aussi limpide. En effet, la majorit des jurisconsultes classiques musulmans (DB, p.5) dfendaient le point de vue selon lequel lexcution dune promesse nest ni obligatoire ni excutoire. Par contre, lIslamic Fiqh Academy Jeddah, une des plus grandes instances religieuses musulmanes, a statu sur le caractre obligatoire dune promesse dans les relations commerciales. Il en ressort les lments suivants (DB, p.6): Lexcution dune promesse ralise dans le cadre dune transaction commerciale est obligatoire, non seulement aux yeux de Dieu mais aussi dans des tribunaux de droit avec les conditions suivantes :

La promesse doit tre unilatrale. La promesse doit avoir caus un engagement79 de la part du bnficiaire.

Si la promesse fait rfrence lachat de quelque chose, la vente relle doit avoir lieu la date mentionne au moment de lchange de loffre et de son acceptation. Une simple promesse ne doit pas tre prise comme une vente conclue.

78

79

JURISPEDIA. http://fr.jurispedia.org/index.php/Promesse_unilat %C3%A9rale_de_vente_(fr) (consult le 12.09.2008) Traduction de liabilities.

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80

Si le promettant nexcute pas sa promesse, la Cour peu le forcer soit acheter lobjet de lchange soit payer des dommages et intrt au vendeur. (Islamic Fiqh Academy, cit par DB, 1988)

Toute la structure du produit a t conue en adquation avec ces principes comme nous le verrons plus loin. De plus, la religion musulmane donne une grande importance au respect dautrui et le respect dune promesse est une marque de considration des attentes de son prochain. Effectivement, si en recevant cette promesse le bnficiaire a pris des engagements, par consquent la non-ralisation de cette promesse pourrait lui porter prjudice. Imaginons que A ait promis B de lui donner 10 USD. Etant donn que B lintime conviction que A va effectivement lui donner 10 USD, il emprunte cette mme somme C. Si finalement A ne donne pas B 10 USD, ce dernier subira un dommage. Ce dommage est soulign dans le ahadith suivant, o est condamne linexcution dune promesse. Le Prophte a dit: "Trois dfauts caractrisent l'hypocrite: Tenir des propos mensongers; manquer ses promesses et tromper les confiances d'autrui"80. Nous comprenons maintenant ce que reprsente une promesse ainsi que les raisons pour lesquelles son excution est obligatoire. Afin de comprendre le fonctionnement du produit, il est ncessaire dexpliquer la manire dont il est implment dans la structuration. Cest ce que nous allons faire dans la prochaine partie.

5.3.La structure du Wad


En utilisant la technique du Wad, DB a cr une structure permettant de rpliquer les performances de tous types dactifs (actions, obligations, fond de placement et fond de fonds).

80

Hadith 35, transmis par Ab Hurayra. http://hadith.alislam.com/bayan/Display.asp?Lang=frn&ID=35 (consult le 12.09.2008)

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Tableau 14 Les acteurs et les rles dans une promesse dachat ou de vente (Wad) Acteur DB Rle Emetteur des titres qui agit en tant que gestionnaire des investissements pour le client. DB ne peut endosser ce rle qu laide dun engagement de type Wakala (contrat dagence), ce qui permet la banque de grer les fonds de ces clients moyennant une commission. Dar Al Istithmar Limited (DI) LIslamic Account (IA) Comit de supervision de la Charia. Sert de passerelle entre le client voulant respecter les principes de la Charia et les actifs qui ne sont pas compatibles avec la Charia. Ce compte est acquis par cette entit spar sont des aussi comptes DB conventionnels et les titres dissocis des titres DB. Le client Investit dans des titres compatibles avec la Charia mis par DB

Le processus Un client investit dans des titres, Charia Compatible (CC) mis par la DB. Ces titres rpliquent formellement, sur la base dun delta-181, les fluctuations dun sous-jacent. Celui-ci na pas lobligation dtre CC. Pour finir, DB sappuie sur la gamme des Dow Jones Islamic Index (voir chapitre 4) pour la slection du panier de titres CC. Par ailleurs, la DB va crer une entit spare, lIA avec qui elle va changer deux Wad. Dans la premire, DB promet dacheter (Wad to buy) un nombre dtermin de
81

Produit non-optionnel rpliquant le sous-jacent sans effet de levier (Ex : trackers, certificat linaire). De plus, un delta mesure la sensibilit du prix dune option par rapport son sous-jacent. Un delta gal un signifie que le prix de loption varie dans les mmes proportions et avec la mme amplitude que son sous-jacent. LES ECHOS. http://www.lesechos.fr/info/finance/4689529.htm (consult le 23.09.2008)

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titres CC un prix dchange (Settlement Price) dtermin ( laide de la formule cidessous) et dans la deuxime, IA promet de vendre (Wad to sell) ces mme titres au mme prix. Il est important de prciser que ces deux promesses sont unilatrales (une seule peut tre utilise lchance). Figure 15 Schma du Wad DB

Source : Deutsche Bank

Le prix dchange est fix la maturit laide de la formule suivante : Figure 16 Formule du prix dchange dun Wad

Source : Deutsche Bank

Les profits lchance

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Dans cette transaction, le profit de linvestisseur ne dpend pas des titres CC quil a acquis IA mais dun Benchmark (un indice ou dautres actifs servant de rfrence). En loccurrence, il existe deux scnarios envisageables. Premirement, le panier de titres CC surperforme le Benchmark. Dans ce cas, DB pourra acheter les titres CC un prix plus faible que celui du march. DB aura intrt utiliser son Wad dachat. Par contre, IA ne voudra pas utiliser son Wad de vente (raison pour laquelle les promesses sont unilatrales). Deuximement, le panier de titres CC volue plus faiblement que le Benchmark. DB pourra acheter les titres CC un prix suprieur que celui du march. Bien videment, DB naura pas intrt utiliser son Wad. Par contre, IA pourra vendre les titres CC un prix suprieur que celui du march. Illustration Afin dillustrer ce qui a t dit plus haut, nous allons utiliser un exemple chiffr. Imaginons quun investisseur veuille acheter pour 20 millions USD de titres CC. DB crdite le compte IA pour le mme montant. LIA achte les titres CC pour cette somme. Nous mettons les hypothses suivantes : Indice de rfrence Evolution de lindice : Dow Jones World Index (comprenant des titres non CC). : plus 5% par rapport sa valeur de dpart (50) soit 52.5 USD. Evolution des titres CC : plus 15% par rapport sa valeur de dpart (20 millions USD) soit 23 millions USD. Dans ce cas, le prix dchange sera gal : Prix dchange = 20000000 * 52.5/50 = 21'000000 USD Le prix dchange est de 21 millions USD. DB aura intrt utiliser sa promesse dachat puisque le prix dchange est infrieur au prix des titres CC sur le march (21 million USD <23 million USD).

Commentaire :
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Au terme de la transaction, linvestisseur aura investi dans des titres compatibles avec lIslam tout en ayant reu les rendements dactifs non-compatibles. Ce type dchange de rendements est appel conventionnellement Swap. Nous verrons dans la partie suivante le fonctionnement de ce produit driv.

5.4.Lquivalent conventionnel du Wad


Daprs DB, ce produit financier islamique correspondrait un produit conventionnel de type Total Return Swap (TRS). Ce produit structur consiste dissocier la proprit juridique (possession dune action par exemple) de la proprit conomique (versement de dividendes). Nous proposons ci-dessous un schma simplifi de ce genre de transaction. Figure 17 Schma dun Total Return Swap
Proprit de lactif Paiement dintrt fixe ou variable

Actif (action Nestl par exemple)


Flux totaux de lactif (dividendes)

Payeur du TRS (UBS par exemple)


Flux totaux de lactif (dividendes)

Receveur du TRS (Nestl par exemple)

Dans cet exemple, Nestl va payer lchance un intrt fixe ou variable UBS plus les moins values sur le titre Nestl la maturit et UBS va payer les flux totaux gnrs par le titre Nestl plus les plus-values sur le titre Nestl lchance. Ce produit structur sert non seulement transfrer le risque de crdit, mais galement transfrer le risque de fluctuation des taux dintrts. Malgr la ressemblance avec le produit structur islamique, le TRS nest pas compatible avec la Charia pour des raisons videntes de paiements dintrts. Comment DB a donc pu rendre un produit typiquement non compatible avec la Charia en un produit Charia compliant ?

5.5.Largumentation de DB
La finance islamique : Analyse des produits financiers islamiques CHERIF, Karim 85

La premire question laquelle DB a rpondu concerne lignorance (jahala) du prix au moment de la promesse. Afin de sen expliquer, DB argumente que dune part, daprs Ibn Taymiyyah82, la Charia noblige pas de mentionner le prix dans un contrat 83. Dautre part, DB invoque le fait que lensemble des coles de penses musulmanes 84 acceptent les transactions de types baybima yanqati bihi sir qui sont des ventes conclues au prix du march. Ce prix nest toutefois pas connu au moment de loffre et de lacceptation. DB rajoute ce sujet qu loppos de la transaction prcdente, dont la vente est conclue sans mme connatre le prix, le Wad lui nexcute aucune vente avant que le prix soit fix. Daprs DB, les deux promesses unilatrales ne sont pas des ventes mais des promesses de ventes. Lorsque celles-ci prennent effet, le prix est dtermin avant que lachat et la vente ne se produisent. De plus, DB mentionne mme le fait que : La prohibition du Gharar et du Jahala se rfrent seulement aux contrats de ventes et non aux promesses. Par consquent, il est acceptable pour une promesse dachat ou de vente dtre change et contraignante, mme sans connatre le prix au moment de la promesse. Le prix sera connu au moment de lexcution de la vente . La deuxime question laquelle DB a tent de rpondre, est le fait que le prix auquel lactif est vendu nest pas ncessairement le prix de march de lactif. Effectivement, le prix dtermin dans le Wad (Settlement price) est donn par les prix de dbut et de fin du Benchmark (un indice ou des autres actifs de rfrence). DB ne donne cependant pas rellement darguments bass sur le cadre lgal musulman pour justifier cette deuxime problmatique. Au contraire, DB affirme qu il nexiste dans la Charia aucune raison pour laquelle un actif ne pourrait pas tre vendu un prix driv de la performance dactifs distincts, dindices ou de tout autre benchmark qui serait ou ne serait pas Charia compliant (DB, p.22).

82

83 84

Ibn Taymiyyah est un thologien arabe musulman, apparent au madhhab hanbalite, et est considr comme l'un des plus grands thologiens de l'histoire musulmane de tout les temps et l'un des matres du traditionnisme. WIKIPEDIA. http://fr.wikipedia.org/wiki/Ibn_Taymiyyah (consult le 13.09.2008) Ibn Taymiyyah, Nazariyyat al-Aqd, 65, 72. Les quatre coles principales du sunnisme sont la Chafiite, la Hanafite, la Malkite et la Hanbalite. Lcole majeure du chiisme est la jafarite.

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Interview ce sujet, le Dr. Hassain Hamid Hassan, prsident du Comit Charia de la Duba Islamic Bank ayant approuv le fond comme compatible avec la Charia Bank, argumente que Malgr le fait que le fond profite indirectement de la performance dun Hedge Fund non-islamique, il ninvestit pas directement dans lactif, raison pour laquelle il est Charia compliant 85. Il rajoute que Le fond est halal parce que la DIB et ses partenaires (DB, Goldman Sachs) utilisent une technique bas sur un credit swap, ce qui veut dire quun investisseur est expos distance un actif non-compatible avec la Charia mais ninvestit pas rellement dedans (op.cit.). Selon la DIB, le Hedge Fund utilis dans ce produit ne peut pas tre considr comme un actif au sens propre, mais plutt comme un benchmark. Comme nous lavons vu prcdemment, certaines banques utilisent le LIBOR comme benchmark pour ajuster les rendements des Profit-Sharing Investment Account aux rendements des comptes courants dans les banques conventionnelles (voir chapitre 1.4.1). Lutilisation dun benchmark nest donc pas prohibe par lIslam.

5.6.La critique du produit


Cependant, peut-on vraiment assimiler, dans ce cas prcis, le Hedge Fund un benchmark ? En loccurrence, ce fond sert non seulement de benchmark, mais aussi de paramtre pour le calcul du prix de vente ou dachat dans le Wad. De plus, le profit, sil y en a, est directement li au prix du Hedge Fund. Par ailleurs, il fait lobjet de critiques assez virulentes par certains experts de la finance islamique. Lors de la Confrence Mondiale sur les Fonds Islamiques qui sest tenue Dubai en mai dernier, le Sheikh Yusuf Talal DeLorenzo, prsident du Comit de la Charia de Sharia Capital, a critiqu le produit de la DB. Il a notamment affirm que Le but de ce swap est de donner des rendements qui ne sont pas compatibles avec la Charia, et tout le monde le sait 86. Cest une erreur de dire que le

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ZAWYA. http://www.zawya.com/story.cfm/sidZAWYA20070923054914 (consult le 12.09.2008) ISLAMIC FINANCE NEWS. http://islamicfinancenews.wordpress.com/category/islamic-finance/scholars/sheikh-yusuftalal-delorenzo/ (consult le 12.08.2008)

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panier dactifs non Charia compliant nest rien dautre quun indice (op.cit.) a-til rajout. Il a poursuivit en exprimant son dsaccord face largument de la DIB selon lequel le panier daction est un benchmark et quil ny a aucune diffrence avec le LIBOR. La comparaison avec le LIBOR nest pas approprie car cest lintrt lui-mme qui est interdit et non le Benchmark. Comme une simple rfrence, il na rien voir avec la transaction. Dans un Wad swap cest le benchmark qui cre le profit et l rside le problme. Puis il a object que Le LIBOR dans un produit Ijara tait totalement dcorrl de la transaction et quil ny avait aucune participation dun investisseur musulman dans le LIBOR cest le business des banques de Londres (op.cit.). Comme nous pouvons le constater, linnovation en finance islamique est sujette de nombreuses contraintes. Dune part, le cas du produit ci-dessus prouve concrtement que les dissemblances dopinions entre diffrents Comit de Charia compliquent la tche des ingnieurs financiers pour la cration de nouveaux produits. Effectivement, imaginons quune banque, avec laval de son Comit de la Charia, lance un nouveau produit sur le march. Son concurrent pourrait tre tent de le critiquer par lintermdiaire des jurisconsultes de son propre Comit de la Charia, ce qui empcherait le produit de se dvelopper. Dautre part, les cots engendrs par la mise en place de produits structurs islamiques sont dune manire gnrale plus importants que lors dun lancement de produits financiers conventionnels. En effet, il existe des frais juridiques ainsi que des frais lis aux Comits de la Charia qui augmentent les cots de lancements des produits financiers islamiques. Les banques tentent de rduire ces charges en standardisant leurs processus de structurations afin de faciliter davantage le contrle du Comit de la Charia (Ferry, 2007).

5.7.Les risques du produit


linstar du systme financier islamique, les produits financiers compatibles avec la Charia doivent faire face des risques intrinsques ainsi que des risques gnraux. Nous proposons maintenant danalyser les risques propre au 5-Year Capital Protected Notes linked to DB-GSAM Hedge Fund . Nous scinderons cette partie en deux, avec dun cot les risques lis au produit capital protg islamique et de lautre, les risques attachs au Wad.
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5.7.1.Les risques relatifs aux produits capital protg islamiques


Comme mentionn plus haut, les produits capital protg islamiques sont structurs essentiellement laide dun Murabaha. Sagissant dune transaction commerciale entre la banque et une contrepartie, le risque de dfaut de cette dernire doit tre pris en considration. Cependant, interrog ce sujet, M. Treguer rpond que : Le risque de contrepartie li au Murabaha est semblable celui dun capital garanti classique dans la mesure o la slection de la contrepartie est effectue selon les mmes critres (voir annexe 3). La banque va donc slectionner un tiers dont la solvabilit aura t confirme et qui reprsente donc un risque de dfaillance faible. De plus, comme toute transaction islamique, le Murabaha doit tre adoss un actif tangible. En fonction de la nature de celui-ci, il existe des risques spcifiques. Lors de notre entretien, M. Treguer nous a stipul que : Les supports tangibles qui permettent de valider la transaction de Murabaha comme tant islamique sont des matires premires et la manire dont le Murabaha peut tre structur permet d'viter que la valeur de march de ces matires premires n'influe sur le profit du Murabaha (op. cit.). Il a ajout que : Concernant le risque du sous-jacent, la banque acquiert lactif ce qui lui permet de se couvrir et de grer le risque (op. cit.). Lutilisation de matires premires permet aussi de faciliter la liquidit du produit. cet effet, lIFSB a rdig une note technique sur la gestion de la liquidit des IFI dans laquelle elle prconise lutilisation de Commodity Murabaha (IFSB, 2007. p.16). Par ailleurs, les produits bass sur le principe du cot plus marge sont confronts aux risques de taux. En effet, si les taux dintrts varient entre le dbut et la fin du contrat et que le paiement est diffr cela peut comporter un risque pour les IFI. Dans le cadre des produits capital protg, les Murabahas ont comme objectif de gnrer un rendement fixe permettant de garantir le capital. Comme le souligne M. Treguer : En ce qui concerne le risque de taux, la fixation initiale du profit du Murabaha permet de le couvrir (voir annexe 3).

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Pour finir, sil nexiste aucune contrainte quant la compatibilit des produits capital protg avec la Charia, la permissivit de la garantie du capital est quelque peu diffrente. Interrog ce sujet, M. Treguer rtorque que: Il ne faut pas mlanger protection du capital, qui est une protection technique, financire et garanti du capital, qui est octroy formellement par un garant. La protection est autorise alors que la garantie du capital pose problme si le garant n'est pas une entit tierce indpendante. En soit la protection complte du capital peut faire l'objet de polmique car elle semble faire disparatre le risque du produit. A ce titre les produits partiellement protgs, 90% par exemple, seraient plus acceptables (voir annexe 3).

5.7.2.Les risques relatifs aux Wad


Le Wad tant mis par DB, le risque de dfaillance de lmetteur est trs faible. Effectivement, DB dispose dun bon rating (AA- selon S&P et Aa1 selon Moodys) ce qui signifie que la probabilit de dfaut est minime. Toutefois, la crise actuelle du march financier sest transforme en crise de confiance conduisant les banques ne plus se prter dargent entre elles 87. Cette situation pourrait avoir des consquences sur la capacit de DB assumer ses obligations. De plus, la performance du Wad est directement lie la performance de lindice de rfrence. En loccurrence, il sagit du DB-GSAM alps index qui est un fond de Hedge Funds. La figure 18 ci-dessous, expose les performances de lindice : Figure 18 Performance de lindice DB-GSAM alps index

Source : Deutsche Bank

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Gatinois, C et Prudhomme, C. La crise de confiance s'aggrave sur les marchs. Le Monde. 2008. http://www.lemonde.fr/economie/article/2007/09/07/la-crise-deconfiance-s-aggrave-sur-les-marches_952440_3234.html (consult le 30.09.2008)

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Selon les caractristiques du produit, lindice vise une volatilit maximale de 9%, nous constatons que cet objectif nest pas atteint avec une volatilit annualise de 9.12%. Nous remarquons aussi que cet indice a perdu 7.93% de sa valeur depuis son lancement et quil a diminu de 4.27% depuis le dbut de lanne. Ces rsultats traduisent un risque trs lev mais ce risque est relativiser cause des mouvements exceptionnels des marchs depuis le dbut de lanne. Pour finir, comme nous lavons vu au chapitre 5.5, la conformit du Wad avec les principes de la loi islamique est question dinterprtation. Dun cot, les membres du Comit de la Charia ont approuv la structure et dun autre cot des dtracteurs, comme le Sheikh Yusuf Talal DeLorenzo, critiquent ladquation du produit avec lIslam. Cette discorde peut tre un risque majeur pour les IFI. Nous prconisons cet effet, linstauration dun Comit centrale de la Charia afin de garantir lindpendance et lobjectivit des contrles concernant ladquation aux principes de lIslam des IFI.

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Synthse et conclusion
Tout au long de ce travail de Bachelor, nous avons dmontr les subtilits de la finance islamique, que ce soit au niveau des contraintes la rgissant, des risques et de sa gestion, ainsi que des produits financiers qui la compose. Dans un premier temps, nous avons dfinit la finance islamique laquelle est caractrise par un ensemble de prohibitions comme le Riba (intrt), le Gharar (lincertitude), le Maysir (jeu de hasard) et la thsaurisation. Nous avons par ailleurs expliqu les principes du Partage des Pertes et Profits (3P) et du Zakat, principes fondamentaux aux yeux de lIslam, car ils traduisent lquit, la justice et la redistribution des richesses. Afin de comprendre les particularits de ce systme financier, nous avons galement mis en vidence les diffrences existantes entre banques islamiques et banques conventionnelles. Il en ressort un point essentiel savoir le Profit-Sharing Investment Account (PSIA) omniprsent dans les comptes des IFI. La singularit de ce compte vient du fait quil permet le partage des profits entre la banque et le dposant sans pour autant garantir le capital. En sus, nous avons vu que le PSIA est un des lments les plus importants dans la gestion des risques, car il est llment dclencheur de risques spcifiques la finance islamique comme le risque commercial translat. Dans un deuxime temps, nous avons expliqu les diffrents produits financiers islamiques bass sur le principe des 3P, puis ceux bass sur le principe du cot plus marge et nous les avons oppos leurs quivalents conventionnels. Nous avons pu remarquer quil existait une incohrence entre la thorie financire islamique et la pratique des IFI. Effectivement, la majeure partie des jurisconsultes islamiques prne lutilisation de produits bass sur le principe des 3P. Or, ces produits ne reprsentent quune proportion restreinte (1% sans diminishing Musharaka) des ventes des IFI. Dans un troisime temps, nous avons ralis linventaire des risques en finance islamique. Dune part, nous avons pu remarquer quil existait des risques particuliers la finance islamique, comme lenchevtrement des risques ainsi que le risque commercial translat. Dautre part, ce travail nous a permis de mettre en exergue les lacunes de ce systme financier, notamment le manque de standardisation bancaire et comptable. Deux institutions tentent de faire changer ce constat, lAAOIFI, qui met des normes comptables et lIFSB, lequel rdige des normes bancaires. Les forces en prsence rgissant la gouvernance dentreprise ont t exposes dans un contexte islamique. En loccurrence, celui-ci est caractris par des relations tripartites entre

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Direction Gnrale, Comit de la Charia et Conseil dAdministration. Nous avons aussi dmontr lilliquit des IFI due un manque de concordance entre les chances des emplois et des engagements. Effectivement, les banques conformes au principe de la Charia disposent le plus souvent dactifs dont la dure est plutt long terme alors que leurs passifs ont des chances court terme. Par ailleurs, linsuffisance systmique de la finance islamique concernant le march interbancaire, le march secondaire, le march montaire et les banques centrales risque de crer des problmes systmiques si ces questions ne sont pas rsolues. Dans un quatrime temps, nous avons analys les indices islamiques par le biais du Dow Jones Islamic Market Index. Cette tude nous a permis de constater que dune manire gnrale lindice islamique surperformait son homologue conventionnel le Dow Jones World Index. Lindice islamique, sur une priode dun an et demi, contenait un risque (cart-type) moins lev que lindice conventionnel. Nanmoins, cela sest invers sur une priode de trois ans. Dans cette thmatique, nous avons trait un produit financier conforme la Charia dont la performance est drive dun indice islamique. Cela nous a permis de relever les risques sous-jacents ce type dopration. Pour finir, nous avons analys les produits structurs islamiques laide dun produit mis par la Deutsche Bank (DB) utilisant le principe du Wad (promesse). Cette analyse nous a permis de comprendre la structure et le mcanisme du produit. Par ailleurs, nous avons pu constater que ce produit flirte de manire plus ou moins subtile avec la loi islamique et cette ambigut cre des controverses. Effectivement, nous avons oppos largument de DB avec celui de ses dtracteurs. Notre conclusion sur ce point prcis nous amne dire que ce produit, mme sil a t valid par un Comit de la Charia, celui de DB en loccurrence, contient une part considrable dincertitude quant la validit du contrat. En effet, certaines questions, comme le fait que le prix de la promesse dachat ou de vente soit driv du prix de march dun actif incompatible avec la Charia, ne sont pas bien dfendues. Ce manque de clart et de transparence pourrait tre un frein lobjectivit des comits de la Charia. Sachant que le facteur de diffrenciation principal des banques islamiques par rapport aux banques conventionnelles est justement le respect des principes de lIslam, une institution qui tenterait de sy soustraire perdrait par la mme occasion son avantage concurrentiel. Dans un contexte o lthique, limage et le respect des valeurs sont importants, une entrave ces principes pourrait tre fatale une IFI. Raison pour laquelle nous pensons que ce produit ne pourra se dvelopper que sil est authentifi par un Comit de la Charia indpendant. cet effet, nous recommandons la
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constitutions dun organe central de contrle de la loi islamique dont lobjectif serait dunifier lensemble des penses des membres des comits de la Charia. Effectivement, si une IFI propose un nouveau produit et que celui-ci doit tre contrl et valid par un organisme rmunr par lIFI en question, il peut subsister un risque de conflit dintrt. Un organisme central de supervision permettrait ainsi dviter ce risque. Ceci nous conduit la problmatique de lindpendance des organes de contrle, linstar des cabinets daudit ou des comits de la Charia, dans la gouvernance dentreprise. Est-il possible de dlguer lentire responsabilit de contrle une entit que lon rmunre par ailleurs?

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Glossaire des termes utiliss


Arbun : lit. acompte ; contrat par lequel son dtenteur paie le droit (par un acompte) dacheter une date prcise un bien spcifique et dont le prix est connu lavance. Cette transaction sapparente une option Call utilise en finance conventionnelle. Bay : Bay al maadoum Charia : Coran : vente. vente dun bien en fabrication. loi islamique tire du Coran et de la Sunna. lit. rcitation, communication orale, message ; Nom du livre sacr de l'Islam. Il rassemble sous forme de chapitres (sourates) et de versets (ayats ou "signes") les rvlations faites par Dieu au prophte Mohammad par l'intermdiaire de l'ange Gabriel (Gibrl) durant environ une vingtaine d'annes (612-632 aprs JC). Fiqh : lit. comprhension, jurisprudence ; le corps des juristes dans la loi islamique classique. Fouqahas : Gharar : Hadith (pl. ahadith) : juristes musulmans lit. pril, danger, risque ; incertitude, hasard. lit. rcit ; rcit historique dune parole, geste, acte, omission, approbation du Prophte Mohammed. Haram : Ijara : Ijara-wa-Iqtina : Ijma : illicite, interdit. crdit-bail, location. crdit-bail, location avec possibilit dachat terme. accord unanime entre tous les savants du Fiqh dune poque ; une des quatre sources du Fiqh. Jahala ignorance. Terme utilis lorsque, au moment de la conclusion dun contrat de vente, le prix nest pas connu. Qard Hassan : prt exempt d'intrts accord pour l'assistance sociale ou pour rpondre des besoins de financement court terme.
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L'emprunteur s'engage simplement rembourser une chance fixe la somme principale du prt. Qiys : raisonnement par analogie, une des techniques reconnues en droit islamique. Maysir : Mudaraba : jeu de hasard. principe ou systme associant au sein d'une banque islamique le Capital et le Travail afin de partager entre l'tablissement bancaire et l'entrepreneur les risques et les bnfices de l'opration. Mudarib : Murabaha : Musharaka : emprunteur lors dune transaction Mudaraba. lit. prise de bnfices ; vente adosse dune marge. lit. association ou compagnie ; contrat entre plusieurs associs qui contribuent ensemble tant au Capital quau Management. Rab el maal : Sukuk : investisseur dans un contrat mudaraba. produit obligataire islamique ayant une chance fixe davance et est adoss un actif. Le dtenteur dun Sukuk est lusufruitier du bien proportionnellement sa quote-part. Il reoit une part du profit et court donc un risque de crdit. Les Sukuks peuvent prendre la forme de contrats Ijara, Mudaraba, Musharka etc. Sunna : ce terme dsigne la tradition islamique tire de l'exemple de la vie du prophte Mohammed. Takaful : Wakala : assurance islamique. contrat dagence qui permet une banque islamique de grer les fonds de ces clients moyennant une commission. Zakat : lit. puret, accroissement, bndiction ; Ce terme dsigne l'obligation faite chaque musulman possdant un minimum vital de verser une partie de ses biens en charit. Ce terme reprsente de mme le montant de cet acte de charit fondamental, troisime pilier de l'Islam (aprs l'attestation de la foi et la prire).

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Annexe 1 National Bank of Abu Dhabi (NBAD) INTERVIEW de M. CHAVANON (synthse de lentretien)
Le 31.03.2008 VOTRE INSTITUTION

Depuis quand la NBAD fournit-elle des produits et services compatibles avec lIslam ? La succursalle Private Banking est ne fin mai 2007.

La maison mre 40 ans dexistence. Nous avons plusieurs secteurs dactivits, le retail, le corporate ainsi que le
private banking.

Quels sont les produits islamiques que propose la NBAD ?

Au sein du private banking la NBAD ne cre pas de produits financiers


islamiques spcifiques. Si un client souhaite un produit conforme la Charia, nous contactons notre maison mre qui soccupe de trouver un produit correspondant aux attentes du client. En ralit nous disposons aussi dune branche islamique Abu Dhabi, la National Islamic Finance Company(NIFC) qui nest pas encore officielle.

Avez-vous dautres fonds islamiques? Quelles sont les stratgies Sharia compliant daprs vous? Oui la banque possde son propre fond islamique le Al Naeem fund islamic qui a perdu 6.7 % depuis le dbut de lanne mais qui a t valoris de 47% depuis son lancement.

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Daprs ses dires, la stratgie qui convient le mieux aux fonds de placement sont les fonds de placement actions plutt long avec des positions dans des entreprises des Emirats.

LE MARCH La finance islamique se dveloppe grande vitesse mais selon vous quelles sont les menaces ne pas ignorer ? Le Sharia Board doit valider prudemment les produits financiers. Il est risqu de mlanger croyance et business. Il ne faut pas faire quelque chose que lon ne matrise pas. Les banques traditionnelles doivent faire attention sentourer de spcialistes.

Quelles sont les opportunits ?

La finance islamique de beaux jours devant elle car la croissance ces


dernires annes a t remarquable. La finance islamique est pour le moment un march de niche. Les gens ont tendances suivre le troupeau. Mais pour rester dans la course il faut faire les choses professionnellement.

Quels sont les risques ne pas ngliger (marchs ou oprationnels) ? Le risque majeur, selon M. Chavanon, est le risque de liquidit.

De nombreuses banques traditionnelles essaient de proposer des produits financiers islamiques en imitant les modles traditionnels de structurations et sans apporter de relles nouveauts. Quels sont les dveloppements de produits auxquelles ont peut sattendre ?

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Nous pouvons nous attendre aux mmes genres de produits que lon trouve dans la finance traditionnelle. EFG lance chaque mois un produit structur islamique diffrent.

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Annexe 2 Statistiques du march des Sukuk

Figure 19 Emission mondiale de Sukuk (2004-2007)

Figure 20 Emission mondiale de Sukuk par pays (2001-2007)

Figure 21 Emission mondiale de Sukuk par type (2001-2007)

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Annexe 3 BNP PARIBAS Equity & Derivatives - Islamic Structuring INTERVIEW de M. TREGUER
Le 28.09.2008

LES PRODUITS CAPITAL GARANTI ISLAMIQUES

Dans le cadre de ce travail, nous avons analys un produit financier islamique capital garanti. En rgle gnrale, ces types de produits sont structurs laide dun Murabaha, cependant, existe-t-il dautres manires de le construire ? Le Murabaha est la technique la plus utilise. Cependant, un Wad pourrait aussi tre employ lors de la structuration dun capital garanti islamique.

La technique du Sukuk nest-elle pas envisageable ?

Je ne me suis jamais pench sur la question mais priori cela lair moins
vident que l'utilisation de Murabahas car les coupons du Sukuk sont lis aux rendements de lactif sous-jacent et doivent tre swapps ou stripps d'une manire ou d'une autre, mais toujours islamiquement . En revanche lors dun Murabaha la marge est fix ex-ante ce qui permet de garantir le capital infine.

Cependant, les Murabaha nengendrent-t-ils pas des risques supplmentaires par rapport aux produits capital garanti conventionnels (cf. risque de contrepartie)? Non. Le risque de contrepartie li au Murabaha est semblable celui dun capital garanti classique dans la mesure o la slection de la contrepartie est effectue selon les mmes critres.

Et les risques lis lactif sous-jacent du Murabaha?

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Les supports tangibles qui permettent de valider la transaction de Murabaha


comme tant islamique sont des matires premires et la manire dont le Murabaha peut tre structur permet d'viter que la valeur de march de ces matires premires n'influe sur le profit du Murabaha. Quen est-il de la compatibilit avec la Charia des produits capital garanti?

Il ne faut pas mlanger protection du capital, qui est une protection technique,
financire et garanti du capital, qui est octroy formellement par un garant. La protection est autorise alors que la garantie du capital pose problme si le garant n'est pas une entit tierce indpendante. En soit la protection complte du capital peut faire l'objet de polmique car elle semble faire disparatre le risque du produit. A ce titre les produits partiellement protgs, 90% par exemple, seraient plus acceptables. Pour finir, comment la banque se couvre-t-elle dans le cadre des produits financiers islamiques capital garanti ?

En ce qui concerne le risque de taux, la fixation initiale du profit du Murabaha


permet de le couvrir. Concernant le risque du sous-jacent, la banque acquiert lactif ce qui lui permet de se couvrir et de grer le risque.

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