DÉCISIONS DE FINANCEMENT

ET STRUCTURE DU CAPITAL:
UNE APPROCHE CLASSIQUE

Réalisés par :
RABIA MAARID
RIDOUANE ELHOUSSNI
HAFSA EL BASRI
DR. MUSTAPHA BENGRICH
KHADIJA DAMOUN
 PLAN
INTRODUCTION

01 LA STRUCTURE FINANCIÈRE : GÉNÉRALITÉS

02 LA STRUCTURE FINANCIÈRE DANS UN MONDE PARFAIT

03 LA STRUCTURE FINANCIÈRE DANS UN MONDE IMPARFAIT

CONCLUSION
 INTRODUCTION
 Le financement constitue l’une des grandes contraintes que les entreprises innovantes doivent affronter. Il
conditionne largement leur viabilité et leur développement et détermine fortement leur politique
d’investissement et de croissance. Et à ce niveau, diverses sources de financement sont à la disposition de
l’entreprise ayant chacune leurs spécifiés, conditions, avantages et limites.

 Avoir une structure du capital adéquate peut améliorer la performance, ce qui permet d’assurer une bonne
gestion de l’entreprise, et par conséquent, créer de la valeur.

 Pour cette raison que la recherche d’une structure financière optimale constitue un problème central dans la
théorie financière. En effet, les travaux de Modigliani et Miller en 1958 constituent le point de départ d’une
réflexion profonde sur la question de l’existence d’une structure financière optimale et ses déterminants.
 01
LA STRUCTURE FINANCIÈRE :
GÉNÉRALITÉS
 1. LA STRUCTURE FINANCIÈRE :

 La structure financière est la combinaison de l'endettement et des fonds propres sur le

bilan d’une entreprise. Elle indique dans quelle mesure une entreprise est financée par
les créanciers et les propriétaires.

 Il s’agit donc d’examiner la politique de financement de l’entreprise et les risques

financiers qui en découlent.

Dettes
La structure de financement =
CP
 Le choix entre augmentation des fonds propres et augmentation de
l 'endettement dépend essentiellement des caractéristiques de chacune de ces sources de
financement.
La question alors est de déterminer s'il existe une structure de financement optimale pour
l’entreprise ?

Minimise le
coût global
du capital

Maximise la
valeur de
l’entreprise

La structure
optimal du
capital

la difficulté ne réside pas seulement dans la recherche d'une structure optimale de

capital, mais également dans la prise en compte des contraintes inhérentes à cette
structure !!
 1.1 les contraintes pesant de la structure financière :

➔ la capacité de remboursement :
 Les créanciers mesurent également la capacité de remboursement de l’entreprise afin de
pouvoir répondre à la question : « En combien d’années l’entreprise peut-elle rembourser ses
dettes financières si elle consacre la totalité de sa capacité d’autofinancement à cette fonction ?
» Le ratio à examiner dans ce cadre est le suivant :

DF
la capacité de remboursement =
CAF
 1.1 les contraintes pesant de la structure financière :
➔ l’indépendance de l’entreprise vis à vis ses créanciers :
 La première contrainte imposée par les créanciers financiers concerne l’endettement
maximal qui ne doit pas dépasser le montant des capitaux propres de l’entreprise. Dans le
cas contraire, les prêteurs supportent l’essentiel des risques par rapport aux propriétaires de
l’entreprise, car plus l’endettement est élevé, plus le risque de défaillance est important.

DF
l’indépendance financière =
CP à payer, et si jamais le
 Plus l’entreprise est endettée plus aura des charges financières
résultat et en particulier le résultat d’exploitation diminue, l’entreprise peut avoir donc des
difficultés pour payer ses charges financières. Et dans ce cas-là que les créanciers vont
prendre le pouvoir en mettant la pression sur les futures décisions de l’entreprise.
 1.1 les contraintes pesant de la structure financière :
➔ la rentabilité des Capitaux propres:
 La rentabilité financière est le rapport entre le résultat que peuvent se partager les
actionnaires sur les fonds qu’ils laissent à disposition de l’entreprise. Et dans le cadre du
diagnostic financier et économique de l’entreprise, nous avons vu que la rentabilité
financière peut être améliorée lorsque l’entreprise recourt à l’emprunt plutôt qu’aux
capitaux propres, à condition que sa rentabilité économique soit supérieure au coût de
l’endettement, il s’agit donc de l’effet de levier financier.

L’indépendance
financière L’endettement

Emprunter permet donc d’accroître la rentabilité financière, .

mais en même temps il réduit de l’indépendance financière
.
de l’entreprise à l’égard de prêteurs.
. .
 1.1 les contraintes pesant de la structure financière :
➔ l’état du développement de l’entreprise :
 Le cycle de vie de l’entreprise joue un rôle important dans ses décision de financement, et
c’est le cas pour Les PME qui disposent des caractéristiques spécifiques qui sont souvent à
l'origine de ses contraintes financières réelles.
 Les contraintes pesant la structure financière de ce type d’entreprises se traduisent
généralement par la fragilité de leurs structures et de la faiblesse de leurs moyens humains,
techniques et financiers.

➔ le pouvoir des actionnaires majoritaires :

 Le choix de financement par les fonds propres, et en particulier par l’augmentation de
capital il diminue le pourcentage des actions détenues par les actionnaires qui dirigent
l’entreprise, c’est pour cette raison que ces actionnaires vont préférer de recourir à
l’endettement afin de ne pas perdre leurs parts de bénéfice dans le capital et donc perdre de
pouvoir.
 1.2 Incidence de la structure financière sur des
indicateurs comptable :
➔ Incidence sur le résultat comptable
Si l’entreprise
fait recourir à
l’endettement le recours à l'endettement
entraîne des charges
financières (intérêts), ce qui
permettait de réduire le
résultat comptable de
l'exercice.
les intérêts des emprunts sont
déductibles fiscalement ce
qui rendait l’entreprise
bénéficier de l’avantage
d’économie d’impôts
Si l’entreprise
fait recourir à
ses fonds
propres
Les capitaux propres sont
rémunérées par les dividendes
distribuées aux actionnaires.
(rémunération contractuelle et
indépendante du résultat de l’e/se)
La distribution de dividendes
n’engendre pas des charges, et donc
la mesure de coût de fonds propres
est différente à celui de
l’endettement.
 1.2 Incidence de la structure financière sur des
indicateurs comptable :
➔ Incidence sur le bénéfice par action (BPA) :
 il s'agit d'un indicateur très apprécié dans le monde professionnel, car les actionnaires
s'intéressent non seulement au résultat global, mais également au résultat qui leur revient.

Résultat de l’exercice
BPA =
Nombres des actions
 Pour la structure financière qui est basée sur l'endettement, il agit défavorablement sur le
résultat et par conséquent sur le nombre d'actions.
(plus d’endettement = plus de charges financières = diminution de résultat comptable )
 Pour la structure financière qui repose sur les fonds propres (augmentation de capital),
seuls le nombre d’actions qui seront impactées.
 1.2 Incidence de la structure financière sur des
indicateurs comptable :
➔ Incidence sur le Seuil de rentabilité :

 Le seuil de rentabilité ça mesure le chiffre d’affaires que l’entreprise doit réaliser pour
commencer à faire des bénéfices.

Charges fixes
SR =
Taux de marge sur coût variable

 Le coût de la dette (les intérêts) est assimilé comme étant un coût fixe car il n’est
pas proportionnel au chiffre d’affaires et donc on peut dire que l’endettement joue
défavorablement sur le seuil de rentabilité.
(plus d’endettement = plus de charges fixes = augmentation de SR )
 2. La valeur de l’entreprise :
 La valeur d'entreprise est assimilable à la valeur de l'actif économique de cette société.
Elle est estimée à partir de la valeur de ses capitaux propres additionnée à sa dette
financière nette.

 La valeur d'entreprise correspond à la valeur de marché de l'actif économique mesurée

par la somme de la valeur de marché des capitaux propres et de la dette financière nette .

La formule :

Valeur de l’entreprise = Valeur des CP + valeur de l’endettement financier net

 2.1 Les acteurs de la création de valeur pour
l’entreprise :
 L’entreprise est une organisation dans laquelle différents acteurs sont parties prenantes dans
le cadre de relations contractuelles, et donc les intérêts divergents de ces différents acteurs
sont souvent à l'origine de conflits pour les entreprises.
➔ présentation de différents acteurs (stakeholders) :

● Ce sont les propriétaires légaux de la firme : ils ont

investi en achetant les actions.
01 Les actionnaires ● Ils attendent des revenus sous formes de dividendes
et de plus-values (augmentation du cours des
actions).

● Ils gèrent la firme pour le compte des actionnaires

02 Les dirigeants ● Ils ont leurs propres intérêts : rémunérations,

carrière, etc.

● Ils sont liés à la firme par leurs emplois, carrières et

03 Les salariés
●
rémunérations.

Ils s'organisent pour améliorer leur situation.

 2.1 Les acteurs de la création de valeur pour
l’entreprise :

➔ présentation de différents acteurs (stakeholders) :

● Ils prêtent des fonds et perçoivent des intérêts.
Les banques et les
04 créanciers obligataires
●

●
Ils surveillent la solvabilité de la firme (niveau de
liquidité).
Ils peuvent proposer d'autres services (conseil, etc.)

● Ils veulent être assurés d'être payés sur le court

05 Les fournisseurs ●
terme.
Ils souhaitent un volume de commandes constant à
long terme.

● Ils cherchent la meilleure qualité au prix le plus

06 Les clients
●
bas.

Ils souhaitent un suivi des produits.

● Impact des firmes sur la politique économique et la

L'État et les collectivités vie de la communauté locale (emploi, nuisances,
07 locales ●
etc.)
La Perception de revenus sous formes d'impôt et de
taxes.
 02
LA STRUCTURE FINANCIÈRE
DANS UN MONDE PARFAIT
 UN MONDE PARFAIT

il n'y a pas il n’y a pas

les coûts de
d'impôt ni de coût d’asymétries
faillite sont nuls
de transaction d’informations

18
 LA STRUCTURE DU CAPITAL DANS UN MONDE PARFAIT
 La théorie financière a identifié plusieurs objectifs pour l'entreprise, les dernières décennies
l'attention a été centrée sur la maximisation de la richesse des actionnaires et donc, la
création de valeur.

 Ce sujet a fait l’objet de nombreuses controverses qui se sont divisées entre les classiques
qui stipulent qu’en tenant compte de l’effet de levier de l’endettement, il existe une structure
financière qui maximise la valeur de la firme en minimisant son coût, et entre les néo-
classiques, dont les pioneer sont Modigliani et Miller, qui montrent dans leur travaux de
1958 que les choix financiers d’une firme n’affectent pas sa valeur et le coût du capital est
complètement indépendant de la structure financière.

19
 la théorie traditionnelle

 Cette théorie a précédé toutes les autres théories en matière de structure financière.

Le comportement des Le comportement des

prêteurs vis-à-vis de actionnaires vis-à-vis
l’endettement de l’endettement
 1.le comportement des prêteurs vis à vis de l’endettement
:

 Les prêteurs ne sont pas du tout indifférents au niveau d’endettement de l’entreprise.

 Au contraire, à partir d’un certain seuil, ils jugent que l’entreprise commence à être
trop endettée, donc trop risquée, et exigent en conséquence, une rémunération plus
élevée.
 Ainsi, le coût de l’endettement est constant jusqu’à un certain seuil, puis devient une
fonction croissante du levier L au-delà de ce point critique.
0 < L < L1 : les prêteurs considèrent que le niveau de l’endettement est raisonnable; ils exigent
donc une rémunération kd , constante par rapport à L
L > L1 : les prêteurs perçoivent une aggravation du risque financier encouru par la firme, du fait
de l’augmentation de ses charges financières. Ils exigent donc une rémunération de plus en plus
élevée.
 2. Le comportement des actionnaires vis à vis de
l'endettement

 Pour décrire le comportement des actionnaires, la théorie traditionnelle propose une

analyse voisine à celle faite au niveau de l’attitude des prêteurs: les actionnaires sont
sensibles à l’augmentation de l’endettement, et exigent en contrepartie de ce risque
supplémentaire, un rendement plus élevé pour leurs capitaux.
 Les stades de l’évolution du coût de fonds propres Kc

Pour 0≤ L ≤ L2, le coût des fond propres Kc, est constant;

Pour L2≤L ≤L2’, les actionnaires commencent à réagir à l’accroissement de l’endettement et exigent une
rémunération croissante en fonction du levier
Pour L>L2’, les actionnaires jugent qu’un seuil a été franchi, et augmentent par conséquent leurs exigence en
matière de rendement, à mesure que L s’élève.
La rémunération Kc qu’ils exigent, est alors une fonction croissante plus que linéaire de L .
I. LA THÉORIE DU
BÉNÉFICE NET de DAVID
DURAND 1952:
I. LA THÉORIE DU BÉNÉFICE NET DAVID DURAND
1952
Minimise le
coût moyen
pondéré du
capital Maximisé
Structure l’endettement
financière &
optimale un choix judicieux
entre dettes et
Maximise la capitaux propres
richesse des
actionnaires
Le fondement de cette approche est basé sur deux notions fondamentales :

Effet de levier Le coût capital

  L’EFFET DE
LEVIER
 Effet de levier vas nous montrer l’effet de l'endettement sur la rentabilité financière de l’entreprise :

EMPRUNT DU BILAN COMPTABLE

RF ( AVANT IS ) = RE + RE – I
CAPITAUX PROPRES DU BILAN COMPTABLE

RF ( APRES IS ) = RF ( AVANT IS ) x ( 1 – TAUX IS )

RE = Rentabilité économique / RF = Rentabilité financière / I = Taux d'intérêt

 Ceci revient a dire que l’effet de levier = TF - TE


RE < I
L’effet de levier est négatif :
La rentabilité financière
diminue avec l’endettement
SI
RE > I RE = I
L’effet de levier n’a aucun
L’effet de levier est positif : effet :
La rentabilité financière L’endettement n’a pas
d’influence sur la structure
augmente avec l’endettement
financière
  Le coût du capital
 Pour financer ses projets d’investissement l’entreprise dispose de sources divers de financement
ayant chacune un coût spécifique :

➔ Fond propre ( capitaux propre )

➔ Emprunts ( indivis / obligataire )

➔ Crédit-Bail

 Le coût du capital est donc le coût des ressources engagées par l’entreprise dans son activité , il
correspond au coût moyen pondéré des dettes et des fonds propres (CMPC)
 CMPC c’est le taux obtenu en faisant la moyenne pondérée , du coût des différentes sources de
financement de l’entreprise

C D
CMPC = Rc x + Rd ( 1 – T ) x
C+D C+D

Rc : Coût des capitaux propres

Rd : Coût des dettes d’emprunts
T : taux d'Is
C : Montant des capitaux propres
D : Montant des emprunts
 LE CMPC

Est un indicateur qui mesure constitue la référence à partir indique le coût moyen pondéré
le taux de rendement exigé par de laquelle les entreprises par rapport au poids de la
les actionnaires et les prennent leur décision dette et par rapport aux
obligataires d’une entreprise d’investir exigences des actionnaires

32
principe de la théorie du bénéfice net ( David Durand 1952 )
● Chaque source de financement, peut être considérée comme étant indépendante de
la structure financière mise en œuvre. En cas d’inégalité entre les coûts des
diverses ressources utilisées, l’entreprise doit maximiser la part accordée à la
ressource la moins coûteuse, c’est à dire les dettes
 La représentation graphique de la théorie
La théorie du bénéfice net suppose que :
le coût des dettes (Kd) est constant par rapport à la structure financière L.
le coût des capitaux propres (Kc) est également constant par rapport à L.
Les critiques de la théorie du bénéfice net :

 Si les dettes forment la quasi-totalité des capitaux de l’entreprise, dans ce cas

l’entreprise tend vers une structure optimale
mais aucune entreprise ne peut être exclusivement financée par des dettes

Alors il n’existe pas de structure financière optimale

II.La théorie du bénéfice
d’exploitation de Modigliani et
Miller (1958) :
II. La théorie du bénéfice d’exploitation de Modigliani et
Miller (1958) :

 La conception du Modigliani et Miller n’est pas basé sur des hypothèses de

comportement, il s’agit plutôt d’une construction théorique, rigoureuse et
logiquement déduite d’un ensemble de propositions, qui définissent un marché
parfait.
Les propositions de la théorie de Modigliani et Miller (1958) :
Proposition 1 : la neutralité de la structure financière
 Les deux chercheurs Modigliani et Miller ont élaborés une théorème en 1958 qui met
en relation la structure du capital et la valeur de l’entreprise.
 Cette proposition précise qu’aucune structure financière n’est meilleure qu’une autre,
et que la valeur de l’entreprise est indépendante de sa structure financière. Au contraire,
s’il existait une structure optimale, des mécanismes d’arbitrage permettraient de revenir
à l’équilibre. Par conséquent, le levier financier n’a aucune incidence sur la richesse
des actionnaires.
 En suppose deux entreprises strictement identique, sauf en ce qui concerne leur structure financière l’une
est endettée (ED),l’autre pas( END).

END ED
Résultat économique RE RE

Charges d’intérêt / ID
Résultat net RE RE - ID
Revenus distribués:
• Actionnaires RE RE – ID
• créanciers / ID

Total des revenus RE RE – ID + ID = RE

distribués

 Les revenus obtenus sont identiques dans les deux cas. Pour les auteurs cela est une évidence: la
valeur d’un actif est la même ,que ce dernier soit financé par endettement ,par capitaux propres ou par
un mélange des deux.
 Conclusion de la première proposition :

 Dans un monde parfait en l’absence d’impôt, la proposition 1 de Modigliani et

Miller stipule que la valeur de l’entreprise endettée est égale de la valeur de
l’entreprise non endettée. Alors il n’existe pas de structure optimale, car la valeur de
l’entreprise est indépendante de sa structure.
 Proposition 2 : le cout du capital

 Le taux de rendement exigé sur les fonds propres ,soit le coût des fonds propres d’une
entreprise endettée(KE),est égal au taux de rendement d’une entreprise non endettée(ce taux
correspond au taux de rendement sur les actifs) auquel s’ajoute une prime de risque qui
correspond au terme suivant :

( KNE - KD)× D / FPE

Ainsi : KE = KNE + ( KNE – KD ) × D /FPE

KE: le taux de rendement exigé par les actionnaires de l’entreprise endettée

KNE: le taux de rendement exigé par les actionnaires de l’entreprise non endettée
KD: le coût de la dette avant impôt
(KNE-KD)×D /FPE: prime de risque
 Le coût des fonds propres Kcp d’une firme endettée, est une fonction croissante du levier
L, exprimé en terme de valeur de marché

Conclusion de la deuxième proposition :

 En l’absence d’imposition, le cout de capital est indépendant de la structure financière de de

l’entreprise et est égal à la rentabilité économique.
 LA STRUCTURE
FINANCIÈRE DANS UN
MONDE IMPARFAIT
I. La remise en cause du théorie de
Modigliani et Miller (1963):
 La théorie de Modigliani et Miller (1963):

 le modèle de Modigliani et Miller développé dans leur premier article de 1958 a été la
remise en cause progressive de l’hypothèse de perfection des marchés financiers a
permis l’introduction de la fiscalité, des coûts de faillite et de l’asymétrie
d’information, on parle ici sur le cas de monde imparfait .
 La prise en compte de la fiscalité :

 Modigliani et Miller (1963) ont été les premiers à amender leurs conclusions et ceci
en intégrant les taxes sur les firmes dans leurs modèles. Ils montrent que dans un
univers caractérisé par l'existence d'un impôt corporatif et l'absence d'un impôt
personnel, il est mieux pour la firme de s'endetter pour profiter des économies
d'impôts dues à la déductibilité fiscale des charges des dettes.

Valeur de l'entreprise Valeur actuelle de

Valeur de l'entreprise endettée = +
non endettée l’avantage fiscal
Schéma explicatif du concept d’économie d’impôt
 En complément de cette fiscalité relative à l’entreprise, Miller (1977) montre qu’il est
également nécessaire de considérer la fiscalité des investisseurs en tant que personnes
physiques. En raison de la nature et des régimes spéciaux concernant les plus-values,
cette fiscalité semble plus lourde pour les revenus liés à la rémunération des titres de
dette en comparaison des revenus liés à la détention de fonds propres.
 En soulignant à nouveau la pertinence de l’hypothèse de neutralité du
financement au niveau de l’entreprise, Miller (1977) incite à des recherches
supplémentaires sur la détermination d’une structure financière optimale. Sur la
base de l’effet incitatif des déductions fiscales sur le niveau d’endettement de
l’entreprise , la théorie financière considère alors la remise en cause de
l’hypothèse d’absence de coûts de défaillance.
  Le coût de faillite :

 Plus une firme s’endette, plus elle augmente ses difficultés financières et donc ses
chances de survie sont compromis.

Types de Coût de
faillite

Coûts directs Coûts indirects

(coûts implicites) (coûts d’opportunités)

• Indemnités de licenciement • Commandes annulées

• honoraires • perte de confiance des tiers,
• frais de procédure… • conflits d’intérêts…
 conclusion
Théories ou auteurs Variables Impact sur la politique de financement et la valeur
de la firme

David Durand 1952 Effet de levier Favorise l’endettement et accroit la valeur de la firme

Risque financier Limite l’endettement et réduit la valeur de la firme

Modigliani et Miller 1958 Perfection des marchés Favoriser l’endettement et accroit la valeur de la firme

Modigliani et Miller 1963 Imposition des entreprises Favoriser l’endettement et accroit la valeur de la firme

Miller 1977 Imposition des personnes physiques Défavorise l’endettement et n’affecte pas la valeur de
la firme

 L'objectif de toute entreprise est d'atteindre la croissance et l’avancement, pour cela, elle doit bien
façonner les politiques qui permettent d'atteindre cet objectif, y compris la politique financière qui est
considérée comme l'un des aspects les plus importants que l’entreprise cherche à suivre et à rationnaliser.
Thanks!
Do you have any questions?

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