Chapitre 4:

CHOIXCliquez
DE FINANCEMENT
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1
 Les investissements sélectionnés doivent être financés. Le choix des
financements va s’opérer en fonction de leurs coûts et des priorités définies
dans la politique financière.

détermine des
Programme
Besoins de financements
d’investissements

Sélection des projets d’après critères

Sélection des financement
de rentabilité économique
Plan de financement
Cohérence avec la stratégie industrielle
Cohérence avec la politique financière
et commerciale

2
 Contraintes de financement

La sélection des modes de financement intervient dans le cadre de

certaines contraintes qui limitent le champ des possibilités de l’entreprise :

Règles de l’équilibre minimum

Les emplois stables doivent être financés

par les ressources durables

Règles de capacité de
remboursement
Règles de l’endettement maximum
Le montant de la dette financière
Le montant des dettes financières
ne doit représenter plus de 3 ou
ne doit pas excéder le montant des
4 fois la capacité
fonds propres
d’autofinancement annuelle
moyenne prévue
Règles du minimum d’autofinancement

L’entreprise doit autofinancer une partie des

investissements pour lesquels 3
elle sollicite des crédits
 Sources de financement

Pour financer ses investissement, l’entreprise peut faire appel à

différentes sources de financement. Un des aspects déterminant de la
stratégie financière est le choix des financements les mieux appropriées.
d’une façon générale, on distingue deux sources de financements :

Financement interne Financement externe

Sources de financement

4
 Autofinancement

Internes
Fonds propres Cessions
Et d’immobilisation
Quasi-FP Augmentation du capital

Apports en comptes
Externes courants d’associés
Sources
Subvention
de d’investissement
financements Par les banques

Par les sociétés financières

et institutions financières
Endettement
Par le marché des
capitaux

Par le crédit inter-

entreprises

5
Le coût des sources de financement

Le financement d'un investissement est réalisé par des ressources propres

d'origine interne (autofinancement) ou externe (augmentation de capital) ou par
des dettes financières.

Ces ressources doivent être rémunérées. Le calcul du coût du financement est

classique pour les emprunts, il est plus délicat pour le crédit-bail et les fonds
propres.

Le financement d'un projet est la plupart du temps réalisé par combinaison de

plusieurs ressources. Le coût du financement global repose sur la notion de
coût moyen pondéré du capital.

6
Autofinancement et la politique des dividendes :

QUELS SONT LES AVANTAGES DE L’AUTOFINANCEMENT?

L’autofinancement présente des caractéristiques attrayantes pour les dirigeants

d’entreprise :

 Flexibilité : dégagé tout au long de l’année grâce à l’activité de l’entreprise, il

ne nécessite ni montage de dossier, ni accord des tiers ;

 Comme toutes sources de capitaux propres, il donne accès à des ressources

d’endettement supplémentaires, du fait des ratios de capacité d’endettement et
de remboursement favorables ;

 Il est un moyen de financement contrôlé par les dirigeants de l’entreprise, ce

qui leur confère une plus grande liberté d’action, mais limite le droit de regard
des actionnaires sur l’utilisation de ces fonds

7
EST-IL EXACT QUE L’AUTOFINANCEMENT DIMINUE LA
MOBILITÉ DU CAPITAL DANS L’ÉCONOMIE?
L’autofinancement maintient l’épargne dans son secteur d’origine ; or cela aurait
pu être distribués aux actionnaires, qui les auraient investis dans des secteurs
d’activités plus porteurs ; ces fonds auraient ainsi été utilisés de façon plus
efficace.

QUEL EST LE COÛT DE L’AUTOFINANCEMENT POUR

L’ENTREPRISE?
Une appréciation rapide conduit à considérer que l’autofinancement, ne faisant
pas l’objet d’une rémunération explicite, est une ressource gratuite. Or, à
l’autofinancement est associé un coût d’opportunité : les actionnaires auraient pu,
si ces fonds leur avaient été distribués, procéder à un placement rentable.
Ils ne vont accepter de laisser le résultat dans l’entreprise qu’à la condition que
celle-ci leur offre une rémunération au moins égale à celle qu’ils auraient pu
espérer sur le marché?

8
QUELLES SONT LES DIFFERENTES POLITIQUES DE DISTRIBUTION
DE DIVIDENDES ?

Le versement de dividendes
Chaque année, le CA propose en AG une affectation possible du résultat distribuable
de l’exercice.

Résultat distribuable = Résultat net de l’exercice – pertes antérieures - réserves à

constituer + report à nouveau bénéficiaire

On distingue :
– date d’enregistrement
– date ex-dividende
– date de paiement

• Tous les trimestres (E.-U.) ou tous les ans (France et au Maroc)

9
10
On considère les politiques de dividendes de quatre sociétés :
Caractériser les politiques de dividendes adoptées par les quatre entreprises.
En quel sens le dividende peut-il représenter un signal ?

Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Société A
BPA 30 38 42 33 55
Dividende 20 22 24 26 28

Société B
BPA 30 40 50 36 45
Dividende 20 26 33 24 30

Société C
BPA 35 40 50 0 30
Dividende 20 20 20 20 20

Société D
BPA 35 40 45 10 0
Dividende 20 20 20 0 0

11
LA POLITIQUE DE DIVIDENDES A-T-ELLE UN IMPACT
SUR LA VALEUR DE L’ENTREPRISE?

La politique de distribution des dividendes est neutre, mais les hypothèses qui sous-tendent ce
résultat sont celles d’un marché parfait :

 L’absence de fiscalité, or celle-ci a impact sur la décision de distribuer des dividendes ;

 La libre distribution d’un montant quelconque de dividendes ;

 Le libre accès au marché de capitaux et l’absence de coût des augmentations de capital

 L’égale accès des investisseurs et des dirigeants à l’information ; les dirigeants sont
mieux informés que les investisseurs et la politiques de distribution des dividendes peut
être utilisée comme un signal aux investisseurs ;

 L’action des dirigeants dans l’intérêt des actionnaires ; or ils peuvent poursuivre d’autres
objectifs, notamment d’enrichissement personnel

12
Comment peut-on calculer le CMP du capital de l’entreprise?

Le coût du capital d’une entreprise correspond au coût des différentes ressources

(dettes, obligations convertibles, capitaux propres), pondérées par le poids dans son
financement.
Deux remarques doivent être formulées.
 Le coût des réserves n’est pas nul.
 La pondération des différentes ressources doit être réalisée en toute rigueur en
valeur de marché.

Quelle est l’utilité du coût du capital pour une entreprise?

La connaissance du coût du capital d’une entreprise est essentielle pour la sélection

des investissements de l’entreprise. Pour un risque égal au risque moyen de
l’entreprise, on retient un investissement présentant une rentabilité au moins égal au
coût des ressources, on rejette tout investissement dont la rentabilité est inférieure à
ce coût.

13
 Coût moyen pondéré du capital (CMP)
Lorsque l’entreprise a recours à plusieurs sources de financement, le coût moyen du
financement dépend du coût de chacune des ressources.

CP D
CMP = Cfp x + Cd x
D+CP D+CP
Cfp Coût des fonds propres ou taux de rentabilité requis par les actionnaires
Cd Coût de la dette financière après impôt
D Valeur de marché des dettes financières
CP Valeur de marché (boursière par exemple) des fonds propres

Le CMP doit être calculé à partir des valeurs de marché qui représentent le capital
investi à un instant donné et non à partir des valeurs comptables.
Le CMP n’est valide qu’à la condition que la structure de financement soit stable.

EXEMPLE
Les ressources d’une société sont constituées de 100 000 actions de valeur nominale 100 dinars
cotées 650 D et de 20 000 obligations remboursables à 1 000 D, cotées 1 100 D.
Le coût des fonds propres est de 15% et le coût de la dette après impôt de 5%.
14
Coût des Capitaux Propres :

Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires.
Le calcul de ce taux peut se faire soit à l’aide des modèles
actuariels (le plus connu est celui de Gordon Schapiro) soit à l’aide
du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

Formule de Gordon : donne le coût des CP dans l’hypothèse où

les dividendes croissent selon une progression géométrique
t = ( D1/CP ) + g

Formule du MEDAF : Ri = Rf + β[ E(Rm) – Rf ]

15
 Exemple 1 :
Les cours de l’action X est de 500. quel est le coût des CP si les dividendes
attendus sont :
Constants et égaux à D1 = 40; t = 40/500 + 0% = 8%
Croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30; t = 30/500 + 4% = 12%
Exemple 2 :
La société MEDAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement hôtelier de deux hypothèses:
l’une favorable et l’autre défavorable. Le taux de rentabilité du marché est aléatoire et son espérance
mathématique est estimé à 10%.

 Structure financière : CP 60% et DF 40%

 Le coût moyen des emprunts d’état est 4,5%
 β est de 1 pour l’hypothèse favorable et de 1,25 pour l’hypothèse défavorable
 Le TIR est de 15%pour l’hypothèse favorable et de 12%pour l’hypothèse défavorable
 Taux d’IS est de 30 %

1) Déterminer le taux de rendement Ri exigé par les actionnaires de la société MEDAF

* H1: Ri = Rf + β[ E(Rm) – Rf ] = 4.5%+1*[10%-4.5%]=10%
* H2: Ri = Rf + β[ E(Rm) – Rf ] = 4.5%+1.25*[10%-4.5%]=11.375%
2) Quel est le coût du capital que l’entreprise doit retenir pour calculer la VAN
Cd = 4.5%*(1-0.3)=3.15%;
* H1: CMP=10%*0.6+3.15%*0.4=7.26%
* H2: CMP=11.375%*0.6+3.15%*0.4=8.085%
3) L’entreprise doit-elle réaliser le projet?
16
Coût des dettes financières (les emprunts et le crédit bail)
Le coût d’une dette financière correspond au taux de revient
après impôt de cette ressource. Le taux de revient est le taux qui
égalise la somme prêtée à la valeur actuelle des paiements ou, en
raisonnant sur les flux nets de trésorerie, le taux tel que la valeur
actuelle des flux de trésorerie soit nulle.

Coût des emprunts

Pour un emprunt à taux fixe, ne comportant d’autre charge que
l’intérêt, l’intérêt étant versé à terme échu, le coût de l’emprunt
correspond au taux d’intérêt après impôt soit :

Coût de l’emprunt = taux d’intérêt x (1 – taux d’impôt sur les bénéfices)

17
EXEMPLE 1 :

Le taux de l’impôt sur les bénéfice est de 30%. Un emprunt dont le taux nominal est
de 12% .
Calculer le coût de l’emprunt. 12%*(1-0.3)=8.4%

EXEMPLE 2 :

L’entreprise ABC, bénéficiaire, est confrontée à deux propositions de financement

bancaire pour un montant de 500 000 dinars sur une durée de quatre ans. Le taux
d’impôt sur les bénéfices est de 30%.
Proposition 1 : taux nominal 10,7% ; amortissement constant, frais de dossier
5 000 dinars à payer au moment de l’obtention du prêt.
Proposition 2 : taux nominal 10,5% ; remboursement in fine, frais de dossier
9 000 dinars à payer au moment de l’obtention du prêt.
Sur la base du coût actuariel net, quelle est la meilleure solution pour l’entreprise.

Calculer le coût de l’emprunt.

18
EXEMPLE 3 :
Une société soumise à l’impôt aux taux de 35% émet des obligations
de 5 000 aux prix de 4 950. Le taux nominal est de 12%. Les
obligations sont remboursées in fine après cinq ans au prix de 5 100.
La prime de remboursement est amortie en cinq fractions égales de
30.
Calculer le coût de l’emprunt obligataire.

19
Emprunt obligataire ou emprunt bancaire?

La société ABE souhaite réaliser un projet d’investissement d’un montant de

3 000 000 dinars mais n’a pas encore arrêté son choix en matière de financement.
En effet, elle a le choix entre :

Un emprunt bancaire sur 5 ans au taux de 10% remboursable par annuités in fine.
Les frais de dossiers, versés à la signature du contrat, s’élèveraient à 1% du
capital emprunté et l’entreprise devrait verser annuellement 21 000 dinars au titre
de l’assurance obligatoire ;

Un emprunt obligataire sur 5 ans au taux nominal de 8,5% remboursable in fine.

Les frais d’émission s’élèveraient à 1,5% du produit brut de l’émission et serait
amortissable sur la durée de l’emprunt. La valeur nominale d’une obligation serait
de 1 000 dinars et le prix de remboursement serait de 1010 dinars.

Le taux de l’IS est 35%

Calculer le coût de revient de l’emprunt bancaire et l’emprunt obligataire.

Quel financement conseillez-vous à la société?
20
Coût du crédit-bail

Le taux actuariel exprimant le coût du crédit bail est le taux d’actualisation

assurant l’équivalence entre la valeur à neuf du bien faisant l’objet d’un contrat et
les flux monétaires résultant de l’exécution du contrat.

Les flux de dépenses comprennent :

 Les loyers périodiques et le prix d’exercice de l’option d’achat en fin de
contrat ;
 Moins l’économie sur le prix de l’achat immédiat du bien ;
 Moins les économies d’impôts résultant des charges de loyer et des annuités
d’amortissement du prix de l’option (après fin de contrat)
 Plus le perte de l’économie d’impôts qui aurait été réalisée sur
l’amortissement du bien si son acquisition avait été immédiate.

21
EXEMPLE

Soit un contrat de crédit-bail portant sur un matériel, valeur à neuf 400 000 HT,
amortissable en linéaire sur 5 ans.
Ce contrat est conclu début (N) pour 4 ans moyennant le versement de 4 loyers
annuels payables d'avance de 29,5% de la valeur du bien.
Option d’achat intervenu le 1er janvier N+4 au prix d’exercice de 3% de la
valeur du bien. L’entreprise gardera le bien 4 ans après l’option d’achat.
Le taux d'impôt retenu est de 33 1/3 % et l'entreprise est bénéficiaire.

Calculer le coût du crédit bail

22
La société ACE
La société ACE souhaite réaliser un projet d’investissement d’un montant de
400 000 dinars amortissable linéairement sur 5 ans. Elle a le choix en matière de
financement entre :

1. Un autofinancement à 100% .
2. Un autofinancement de 100 000 et un emprunt bancaire sur 5 ans au taux de
12% remboursable par annuités in fine ;
3. Un crédit bail de 5 loyers annuels de 100 000 dinars versés en début d’année
avec option d’achat à la fin de la 5ème année pour 50 000 dinars. Cette option
serait levée par l’entreprise qui deviendrait propriétaire et amortirait
l’équipement, en totalité, sur la 6 année.

Le taux de l’IS est 35%, taux d’actualisation 7%.

Quel financement conseillez-vous à la société en utilisant le critère de la liquidité

restant à la disposition de l’entreprise du fait de la réalisation de ce projet.
Pour traiter cette question, il est indiqué que, dans le cas d’un autofinancement à
100%, les CAF successives sont constatées et égales à 100 000 dinars chacune.
23
 Méthode de la VAN ajustée

La VAN ajustée est décomposée en deux parties :

 VAN de base : elle mesure la valeur créée par le projet
d’investissement dans l’hypothèse d’un financement intégral
par capitaux propres. Elle n’est sensible qu’au seul risque
d’exploitation.
 VAN du financement : elle mesure le supplément de valeur
résultant d’un financement mixte par capitaux propres et
emprunt ou crédit-bail.

VAN ajustée
=
VAN de base + VAN de financement

24
Exemple :

Une entreprise étudie un projet d’investissement de même risque que

ses autres actifs. Si les actifs étaient financés exclusivement par
capitaux propres, les actionnaires exigeraient un rendement minimal
de 15%.
Le capital investi s’élèveraient à 500 000. Les recettes annuelles
nettes seraient de 124 000 pendant les quatre premières années et de
310 000 pour la cinquième année.
Le projet est partiellement financé par un emprunt de 150 000 au taux
de 12%, amortissable en 5 fractions égales. Le taux de l’impôt sur les
bénéfices est de 35%.

Calculer la VAN ajustée.

25
Financements par fonds propres :

Autofinancement :

Avantages Inconvénients

 Assure l’autonomie financière de  N’est pas toujours suffisants

l’entreprise
 Accroît les fonds propres  Dépends des résultats et de la
gestion de l’entreprise
 Permets le financement des projets
risqués

26
 Augmentation de capital :

Avantages Inconvénients

 Coût peu élevé  Pas toujours possible pour les PME

 Favorable aux entreprises en  Ouverture de capital avec un risque

croissance de perte de contrôle
 Procédure longue en raison des
règles juridiques

27
Financements par endettement :

Formes classiques :

Avantages Inconvénients

 permet de profiter des fluctuations  dépendance vis à vis des banques

de taux
 procure des fonds importants  coût élevé dans certain cas

 pas de risque de perte de contrôle  lié au marché financier

28
 Formes particulières : le crédit –bail

Avantages Inconvénients

 Accès rapide et accessible à toutes  Coût très élevé

les entreprises
 Redevances fiscalement déductibles  Finance quelquefois des projets peu
rentables
 Endettement n’apparaissant pas au
bilan
 Favorise le renouvellement rapide
de l’investissement

29
 Le plan
Le plan de
de financement
financement

Chaqueannée,
Chaque année,quand
quandles
lesinvestissements
investissementssont
sontdécidés,
décidés,l’entreprise
l’entreprise
doitcontrôler
doit contrôlerl’équilibre
l’équilibreààmoyen
moyenterme
termededeson
sonfinancement
financementetetlala
couverturede
couverture deses
sescapitaux
capitauxinvestis
investis

C’estlalaplan
C’est plande
definancement
financementqui
quirend
rendpossible
possiblece
cecontrôle
contrôleetetcette
cetteprévision
prévision

30
 Le plan
Le plan de
de financement
financement est
est un
un tableau
tableau de
de financement
financement prévisionnel,
prévisionnel,
pluriannuel.
pluriannuel.

IlIl permet
permet aux
aux responsables
responsables financiers
financiers d’apprécier,
d’apprécier, pour
pour l’ensemble
l’ensemble
de l’entreprise,
de l’entreprise, les
les conséquences
conséquences globales
globales en
en matières
matières d’équilibres
d’équilibres
financierset,
financiers et,en
enparticulier,
particulier,en
enmatière
matièred’endettement.
d’endettement.

IlIl est
est un
un moyen
moyen d’apprécier
d’apprécier les
les équilibres
équilibres emplois-ressources
emplois-ressources sur
sur lele
moyenterme
moyen termeetetlalasituation
situationprévisionnelle
prévisionnellededetrésorerie.
trésorerie.

31
 Le plan de financement est un document important :

Synthétise et concrétise les options Permet d’évaluer la capacité de

Stratégiques des dirigeants pour distribution de dividendes
le moyen terme

Apprécie la politique d’investissement Instrument de négociation pour

et l’obtention de ressources auprès des
de financement partenaires financiers

32
 MODÈLE DU PLAN DE FINANCEMENT ?
N+1 N+2 N+3
Ressources
Capacité d’autofinancement
Cessions d’immobilisations
Augmentation du capital
Subventions d’investissements reçues
Augmentation des dettes financières
Diminution du BFRE

TOTAL DES RESSOURCES

Emplois
Dividendes distribués
Acquisition d’immobilisation
Remboursement des dettes financières
Augmentations du BFRE

TOTAL DES EMPLOIS

RESSOURCES - EMPLOIS

Trésorerie en début d’exercice

Trésorerie en fin de période 33
 COMMENT SE CONSTRUIT LE PLAN DE FINANCEMENT ?

• le comptes de résultat prévisionnels

Préparation
• L’analyse des variations du BFRE
Préparationdu
duplan
plan
• les autres ressources et emplois

• la mise en évidence des déséquilibres

Équilibrage
Équilibrage du
du • La recherche des emplois ou des ressources
plan
plan
• La présentation du plan de financement équilibré

34
Plan de financement

L’entreprise ALPHA envisage de réaliser un investissement de 6 000 000 dinars au

début de l’année 1. Cet investissement sera amorti linéairement sur 5 ans. Un
matériel sera cédé à sa valeur nette comptable de 250 000 dinars.
L’EBE prévisionnel est estimé à 3 700 000 dinars pour chacune des années 1 à 3. L e
BFRE augmentera de 2 000 000 dinars au début de la première année et se stabilisera
ensuite. La trésorerie de l’entreprise disponible au début de l’investissement est
limitée à 500 000 dinars.
Le taux de l’impôt sur les bénéfices est retenu à 40%.
Etablir le plan de financement de l’entreprise.
L’entreprise ALPHA décide de procéder à une augmentation de capital d’un
montant de 2 000 000 dinars libérer en totalité au début de la première année,
générant
65 000 dinars de dividendes annuels supplémentaires.
D’autre part, elle emprunte 5 250 000 dinars au début de la première année au taux
de 5% remboursables par amortissement constants, le premier en fin d’année 1.
Etablir le plan de financement de l’entreprise après ces différentes modifications.

35