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Cours dvelopp :

Leffet de levier de lendettement et la question de la structure


optimale de financement. Pour ou contre Modigliani-Miller ?
Donnons tout de go nos conclusions : il nexiste pas de structure optimale de financement. Et le cot
Moyen Pondr du Capital - le CMPC ou WACC - nest quune illusion car ce nest que la rentabilit
conomique intrinsque. Cest ce qui dcoule du rexamen et du renforcement du thorme de
Modigliani-Miller (ou MM ) qui suit.
Il est videmment possible, en termes de valeurs de march et de dsirs, que les rentabilits dsirs des
cranciers et des actionnaires donc ce qui peut tre considr comme les deux cots des capitaux
propres et des dettes pour lentrepreneur mythique indpendant des actionnaires - tiennent compte
diffremment du risque amen par la structure de financement. Le CMPC tenant compte de ces deux
rentabilits dsires, peut sans aucun doute tre variable avec la structure de financement Mais il nen
est pas de mme pour la rentabilit conomique relle qui est intrinsque la production du profit. Ds
lors, la rentabilit des actionnaires considre comme un cot du capital retrouvera sa ralit de
rentabilit. Cest elle qui jouera le rle de variable dajustement. Tout est l !
Le risque est sans aucun doute croissant avec laugmentation de lendettement relatif : pour les
actionnaires qui ne se partageront que lactif net rsiduelle en cas de faillite permettant de rembourser tout
ou partie des dettes ; pour les cranciers qui peuvent ne pas retrouver leur crance si lactif net est
infrieur aux dettes.
Mais il ne faut pas confondre production et rpartition du profit.

1 Leffet de levier de lendettement


Leffet de levier1 est donc avant tout une identit comptable ; elle met en relation la rentabilit financire
rf, la rentabilit conomique re et le taux dintrt r, compte tenu du levier L, ou rapport Dettes / Capitaux
propres. Dans sa prsentation habituelle, rf apparat comme une variable dpendante de la rentabilit
conomique re de tous les capitaux conomiques engags Ke, du taux d'intrt de lendettement r et de la
structure de l'endettement mesure par le levier L.
Leffet de levier a pour base la rentabilit conomique de lactif comptable produite par lactif
conomique qui se rpartit entre les dettes et les capitaux propres du passif. Ce nest encore quune
question de production et rpartition du profit : re, rf et r sont bien des rentabilits de capitaux. Pourtant
ici r apparat comme un cot ; on va voir un peu plus loin que rf va aussi apparatre comme un cot,
avec la notion de CMPC.

11 - Dune ide simple, mme simpliste, une formule universelle


* Une simple identit comptable
Lide de leffet de levier est donc extrmement simple : si lon emprunte, pour financer un capital
conomique Ke un montant D (le reste, Ke D = C formant les capitaux propres des propritaires de
lentreprise) un taux dintrt r dans une entreprise dont la rentabilit conomique est re, avec re > r,
le montant emprunt rapporte reD mais cote rD. Il apparat alors un cadeau 2 de (re r) D. Cest la
rentabilit diffrentielle (re r) multiplie par D.

Il existe dautres effets de levier plus spcifiques (par exemple par les produits drivs, ou par le rachat dentreprise par
endettement le Leverage Buying Out, le LBO). Sans prcision, il sagira toujours ici de celui induit par la structure financire,
lendettement.
2
Ce que les Anglo-saxons nomment un free lunch : un repas gratuit.

Plus on est endett, plus est grande cette multiplication des petits pains . Le levier L, ou bras de levier,
lun des ratios dendettement, multiplie la rentabilit diffrentielle pour obtenir l effet de levier de
lendettement , lequel sajoute re pour obtenir la rentabilit financire des seuls capitaux propres rf.
Cette ide est simple ; elle ne pose aucun problme au niveau microconomique o le taux dintrt est
une donne pour lentreprise qui peut donc jouer sur la structure de son endettement pour choisir une
rentabilit financire des actionnaires la limite infinie si la part des capitaux propres dans le total du
financement tend vers zro. Elle est simpliste, car le risque est croissant avec le taux dendettement
mesur ici par le levier1.
La dmonstration de la relation mathmatique prcise entre les divers lments mentionns est trs
simple, on la trouve dans tous les manuels de base de gestion financire, on peut facilement ltablir en en
prcisant ce qui est rarement fait les donnes et les hypothses.
Soit un bilan financier retrait2 form au passif de C + D (par exemple C = 20 et D = 80, soit un capital
conomique, financ par C et D, Ke = 100). Pour D, il sagit des dettes financires nettes des dettes lies
lexploitation par exemple les crdits fournisseurs - et de la trsorerie active.
Cest encore plus compliqu : il faut galement dduire de ces dettes la trsorerie active en disponibilits
ou place. Dans le cas de participations financires, si lon ne veut pas en tenir compte dans les capitaux
conomiques, dans les CMO tels que lanalyse pools de fonds les considre, il faut galement les
dduire.
A lactif, on a le capital conomique Ke (ou capitaux mis en uvre dans le jargon souvent utilis en
gestion financire, les CMO , cest--dire le capital fixe dexploitation et le capital circulant li
lactivit, en fait les Besoins en fonds de roulement3, les BFR). On a ainsi galit comptable de lactif et
du passif retraits4 : Ke = C + D (= 100 ici).
En raisonnant sans impts, on trouve donc la formule de leffet de levier :
rf = re + (re r ) L

ou

rf = re + (re - r ) D /CP

Cette relation comptable, cette pure tautologie arithmtique est toujours vrifie, mme si les
variables mentionnes sont lies entre elles : par exemple si le taux d'intrt varie avec la structure de
l'endettement, etc.5.
1

Elle est surtout difficile transposer au niveau macroconomique car rien ne nous indique que le taux dintrt nest pas une
consquence de la rentabilit conomique : cest le point de vue du premier conomiste classique , Adam Smith, qui date de
1776. Pour lui, le taux dintrt nest quun sous produit du taux de profit des capitalistes apporteurs de capitaux : ce taux de
profit moins une prime de risque fonde sur le fait que les capitalistes qui risquent leurs capitaux prennent plus de risque que
les simples cranciers. Ce point de vue, compltement abandonn depuis (en partie par Marx, compltement par les
conomistes noclassiques et keynsiens) semble pourtant confirm par la dynamique du double march financier des actions
et des obligations ; on y reviendra la leon 12 de conclusion.
2
A condition ce qui nest jamais le cas dans la ralit ! que ne sont pas modifis en cours danne, ni lactif, ni le passif, ni
leur structure. On ramne souvent pour simplifier les profits ou cots de la dette aux capitaux prsents en dbut danne. De
plus en plus on calcule des valeurs moyennes. Par exemple, pour aborder le jargon franglais de la nouvelle gestion
financire, des ROACE (Return On Average Capital Employed, pour la rentabilit conomique, Retour sur capital moyen
employ, au sens de capital conomique) plutt que ROCE (Return On Capital Employed). Ou encore ROAE (Return
On Average Equity, pour la rentabilit financire des capitaux propres, plutt que ROE (Return On Equity).
3
Rappelons que les BFR sont les stocks plus les crances moins les dettes lies lactivit.
4
On renvoie aux exercices dapplication pour le traitement du cas o existent lactif des liquidits et des participations
financires.
5
Cependant, cette simple identit cache les relations quentretiennent les trois variables, re, rf et r, et probablement avec la
quatrime L. Si r peut tre dduit de re, si L peut tre choisi en fonction de re et r, la formule de leffet de levier na pas dautre
sens que descriptif, nanmoins tout fait oprationnel au niveau de la gestion financire de lentreprise. Si lon en revient
lide de Smith, au niveau macroconomique, r se dduit du taux de profit, de la rentabilit conomique re, par la prime de
risque conomique R = re r. Smith semble plutt penser que le taux de profit est la rentabilit financire du capitaliste
entrepreneur et que le taux dintrt napparat que quand une partie des capitaux est emprunte. La prime de risque quil
mentionne serait alors la diffrence entre rf et r que lon notera la prime de risque totale RT = rf r. Dans la mesure o son
analyse renvoie bien au partage du taux de profit global, la base du partage ne peut tre que la rentabilit conomique de tous
les capitaux, donc re (cest--dire le vrai taux de profit), et alors la prime de risque conomique, que nous noterons R est la
diffrence R = re - r. La formule de leffet de levier devient donc :
rf = re + (re r ) L = re + R L

* Limportance de leffet de levier


Dans cette formule traditionnelle, deux variables sont considres comme des donnes : re, qui ne dpend
que des performances d'exploitation de l'entreprise et r qui dpend du cot de l'endettement ; rf apparat
alors comme une variable dpendante des deux premires, avec la correction de L, ce qu'exprime bien
la formule.
Si re > r, on a bien un effet de levier positif qui multiplie par L la rentabilit diffrentielle re - r positive
qui s'ajoute re. Si re < r, on peut avoir un effet de massue qui, multipliant la rentabilit diffrentielle
re - r ngative peut annuler re et rendre ngative rf.
Le dbat qui suit considre la rentabilit conomique re de deux faons en fait incompatibles : soit
comme une donne intrinsque - ce qui est en fait la seule possibilit thorique - soit comme une
moyenne pondre de r et rf : le Cot Moyen (Pondr) du Capital, le CMPC. Il est dailleurs piquant
de remarquer que linventeur du CMPC est le mme qui va considrer re comme la seule variable
explicative. Il sagit de Franco Modigliani, plus connu des conomistes comme ayant revisit la fonction
de consommation keynsienne mais qui obtint son prix Nobel surtout pour avoir dirig les travaux du
financier Merton Miller.

* Les diffrentes variables de leffet de levier


La formule de leffet de levier fait de rf la consquence de trois facteurs explicatifs :
- re, donne intrinsque ;
- r, qui peut varier selon le march et le risque peru par les cranciers ;
- le choix de la structure de financement, donc de L.
La fonction rf peut donc sanalyser des trois faons suivantes (en notant en gras rouge la variable et en
bleu les facteurs considrs comme constants, les paramtres) :
1/ Mise en avant de re comme variable :
rf = re + reL - rL = (1 + L) re + rL
Cest une fonction linairement croissante de re ; on peut la tracer et faire apparatre ses particularits.
On retrouve le cas de lexercice introductif.
2/ Mise en avant de r comme variable :
rf = re + reL - rL = - L r + (1 + L) re
Cest une fonction linairement dcroissante de r ; on peut la tracer et faire apparatre ses particularits.
3/ Mise en avant de L comme variable :
rf = re + reL - rL = (re - r) L + re
Cest une fonction linairement croissante de L ; on peut la tracer et faire apparatre ses particularits.
Si re r > 0, rf est croissante de L : leffet de levier (re - r) L est toujours positif et est dautant plus
grand que L est grand ; il sajoute re pour obtenir rf.

La rentabilit financire nest plus alors que la rentabilit conomique corrige par la prime de risque R multiplie par le levier
L. On y reviendra.

Si re r < 0, rf est dcroissante de L : leffet de levier (re - r) L est toujours ngatif et est dautant plus
grand que L est grand ; sa valeur absolue se retranche de re pour obtenir rf. Si (re - r) L = re, rf devient
nul, pour L = re /(re - r); pour L > re /(re - r), leffet de massue entrane une rf ngative.

* Une reprsentation graphique de leffet de levier de lendettement


Le profit conomique total peut tre reprsent par la surface du produit reKe. Il sagit ici dune
illustration dont les donnes chiffres sont prcises ci-dessous.

L e p ro fit c o n o m iq u e d e to u s le s cap itau x m is e n uv re o u c o n o m iq u es K e est la


su rface reK e.
P re n o n s au d p art K e = 1 00 et re = 0 ,15 , soit 15 % ,
o n a = 1 5.

re d e 1 5 %

= reK e = 1 5
K e = 100

Le profit a qui reste aux actionnaires est reprsent par la surface totale moins les charges financires
rD. La surface reD rD = (re r) D est le profit diffrentiel.

S oit la structure de financem ent caractrise par D et C , et L = D /C le levier.


L es charges financires rD laissent un profit diffrentiel sur les dettes de :
(re - r) D ...
A vec au dpart D = 60 et C = 40 et un r de 10 % ,
rD = 0,1 x 60 = 6 ; (re - r)D = 0,05 X 60 = 3 de
profit diffrentiel. Il ne faut pas oublier 15 - (6 +
3) = 6 de profit qui reviennent de toute faon aux
actionnaires : re C soit 15 % de 40.
re de 15 %

(re - r)D = 3
r de 10 %

rD = 6

re C = 6
K e = C + D = 100

D = 60

C = 40

Ce profit diffrentiel peut tre ramen aux seuls capitaux propres. Le profit total des actionnaires a est
alors la somme de (re r) D + reC.

ce profit diffrentiel sur les dettes (re - r) D vient com plter le profit
des capitaux propres C , reC , pour obtenir a = re C + (re - r)D
Ici a = 6 + 3 = 9
rf de 22,5 %

E ffet de levier =

(re - r)D =3
re de 15 %

reD - rD = (re - r)D


r de 10 %

rD = 6
D = 60

re C = 6
C = 40

K e = C + D = 100

La rentabilit des actionnaires rf est alors gale (re r) D /C + re C /C ; on retrouve videmment la


formule de leffet de levier : rf = re + (re r) L.

cet effet de levier en masse (re - r) D dope la


rentabilit des capitaux propres C, de leffet de
levier en taux (re - r) D / C ou (re - r) L et sajoute
la rentabilit conomique pour obtenir : rf = re +
(re - r) L
Ici rf = 22,5 %

rf
=
rf de 22,5 %

= (re - r) L
re de 15 %

r de 10 %

Ici (re - D) L = 7,5 %

(re - r)D = 3

Ici re = 15 %

re

re C = 6
Ke = C + D
D = 60

C = 40

12 - Les capitaux comme cots et le CMPC


* Le manager en face des facteurs de production capital
En thorie financire, re, rf et r, les rentabilits sympathiques pour les apporteurs de capitaux
apparaissent pour lentreprise comme des cots de financement, des pourcentages antipathiques de
rmunration ; le fond et la forme de l'analyse sont donc inverss. Cette inversion historique date de lre
o l'entreprise et ses dirigeants taient relativement indpendants des actionnaires ; du moins les
dirigeants considraient-ils les actionnaires et les cranciers comme des apporteurs de capitaux. On
continue le penser encore, bien que la governance ait profondment modifi le paysage.
Pour le dirigeant de l'entreprise (la fameuse fiction noclassique de lentrepreneur indpendant des
actionnaires1), il s'agit donc de considrer la rmunration de l'actionnaire (et la mise en rserve) comme
un cot comparer ceux des autres moyens de financement.

* La particularit du cot des fonds propres


Si le cot de lendettement est donn directement par le march, il nen est pas de mme du cot des
fonds propres. Il en existe plusieurs mthodes dvaluation.

Reprise par Keynes sans le moindre tat dme ; comme la question de la maximisation de la masse de profit et non du taux
de profit (voir la leon 8).

Le modle le plus courant est celui de Gordon et Shapiro1 qui actualise les dividendes. Mais on peut
galement le dbat continue actualiser les bnfices, car les mises en rserves sont proprit des
actionnaires.
Les cours de bourse seraient pour certains influencs par la politique de distribution du rsultat (pay out
ratio = dividende vers / rsultat)2. Pour dautres auteurs, le pay out ratio n'aurait aucune influence, les
mises en rserve tant connues des actionnaires3.

13 - Primes de risques et effet de levier


* Deux primes de risques ou deux surprofits ?
Les analyses modernes du risque financier mentionnes plus haut expliquent le profit rel ou dsir des
titres financiers par le taux dintrt sans risque augment dune prime de risque. Pour ce qui concerne la
rentabilit financire des actionnaires, on peut dcomposer en fait cette prime de risque totale en deux
parties4. Si lon reprend la formule de leffet de levier de lendettement, on a, en notant RT la prime de
risque totale, puisque rf = re + (re r) L, donc5 RT = rf r = re + (re r) L r, ce qui permet
dexpliciter la prime de risque totale en deux primes, en notant R le diffrentiel re - r :

M. J. Gordon et E. Shapiro, Capital Equipment Analysis : the Required Rate of Profit (Analyse de linvestissement : le taux
de profit dsir) , 1956, Management Science, volume 3. Voir par exemple pour cette approche et les autres, Cobbaut, op. cit.
p. 364.
Lanalyse de Gordon-Shapiro propose un modle de croissance exponentielle bien connu ; on en retient le plus souvent quil
est possible de trouver la valeur de march dune firme en divisant le dividende actuel par la diffrence entre le taux de
rentabilit dsir des fonds propres rfD et le taux de croissance des dividendes g assimil celui des bnfices. Connaissant le
dividende actuel Di, jug reprsentatif de la situation normale de la firme, on en dduit que la valeur de march des actions
est V = Di / (rfD - g). En effet, le dividende sera en anne n de Di (1 + g)n, sa valeur actuelle sera ainsi de Di (1 + g)n / (1 +
rfD)n. Si lon actualise les dividendes jusqu linfini, on aura il sagit de la limite habituelle des calculs dactualisation : V =
Di / (rfD g). A condition que rfD > g. Si Di = 10 et rfD = 10 %, on obtient pour g = 0, V = 100, le cas habituel sans
croissance anticipe du revenu ; si g = 5 %, V passe 200, avec g = 9 %, V passe 1000. Si g se rapproche de rfD, V devient
infini.
Mais la proccupation des auteurs est inverse : ils recherchent le cot du capital spcifique aux fonds propres, rfD est donc
linconnue, V est la valeur boursire actuelle connue ainsi que le dividende Di. On obtient ainsi, par une gniale transformation
mathmatique :
rfD = Di / V + g
Le cot des capitaux propres est le taux de rendement en dividende du titre plus le taux de croissance anticip des dividendes :
plus la croissance est leve (celle du dividende et celle de lconomie) ce qui est bon pour les profits, plus le cot des
fonds propres - lire la rentabilit financire sera leve.
2
La thorie financire courante des annes 50 considre comme un fait acquis la prfrence des actionnaires pour le dividende
(lobtention actuelle des rserves de lentreprise) celle des bnfices futurs de ces rserves rinvesties. Cette prfrence tait
rsume par ladage qui fit les dlices des tudiants amricains en gestion de lpoque : A bird in the hand is worth more
than two in the bush ; autrement dit un bon tient vaut mieux que deux tu lauras . Ce qui est en complte contradiction
avec le comportement de base du placement financier : on ne placerait jamais, car mieux vaut toujours 100 aujourdhui que
110 dans un an 10 % ! Cette irrationalit peut nanmoins sexpliquer par un comportement de rentier des investisseurs
qui rvent, malgr la fable de leur hrosme daventuriers du risque, un revenu stable et croissant rgulirement, tout comme
un fonctionnaire ou un retrait des fonds de pension Elle peut expliquer la politique de lissage des dividende, plus
exactement de cible : Target Payout Ratio, selon les travaux de J. Lintner, Distribution of Incomes of Corporations Among
Dividends, Retained Earnings and Taxes (Rpartition des profits entre dividendes, mises en rserves et impts), American
Economic Review, vol. 46, n 2, 1956.
3
Ce sera l'une des thses de Modigliani et Miller, ne pas confondre avec leur thorme qui nous proccupe ici. On parle
depuis du bird in hand fallacy . Pour plus de prcisions sur cette controverse, voir par exemple Cobbaut, Chapitre 16, La
politique de dividende, op. cit. pp. 439-470.
4
Voir par exemple Laurent Batsch, Finance et stratgie, Economica, collection gestion, 1999, p. 276.
5
Cette dcomposition parat mathmatiquement inutile ; en effet il est plus simple dcrire : RT = (re r) ( 1 + L) = R ( 1 +
L). Soit, comme dans notre illustration de dpart, une entreprise avec un profit dexploitation avant charges financires de 15 et
un capital conomique Ke de 100, donc une re de 15 %, le taux r est de 10 % et le levier, avec par exemple 60 de D et 40 de
CP (donc C + D = 100) de L = 1,5. Selon la formule de leffet de levier, la rentabilit financire est de : rf = 0,15 + (0,15
0,1) x1,5 = 0,15 + 0,75 = 0,225 ou 22,5 %. On peut retrouver RT par : RT = (re r ) (1 + L) = (0,15 0,10) x2,5 = 0,125 ou
12,5 %. Le levier et la structure de financement se remettent alors au centre de lanalyse : premire vue, la prime de risque

RT = R L +

La premire (re r) L ou RL est la prime de risque financier, autrement dit leffet de levier de
lendettement en taux qui est moins un risque quune esprance de russite de surprofit due la structure
du financement ; la seconde re r ou R est la prime de risque conomique, galement un surprofit espr
en gnral positif. On peut garder les mots primes de risque qui cachent nanmoins, derrire lhrosme
des investisseurs, lesprance dun surprofit le compensant. Radotons toujours : le profit normal au
sens classique ou marxiste, le taux dintrt plus les deux surprofits que lon vient de prciser nont pas
t produits par le risque, mais par le travail ; admettons pour tenter un compromis par la productivit
des capitaux mis en uvre
On a donc :
Prime de risque totale =
Surprofit total

prime de risque conomique +


surprofit conomique

effet de levier
surprofit de leffet de levier

Ces deux primes de risque sont calcules par rapport au taux dintrt des obligations dEtat dites sans
risques qui dgagent nanmoins une prime dchance plus lointaine par rapport aux crances
montaires trs court terme.
Le taux de profit produit re se rpartit ainsi, en oubliant le concept de primes de risque pour le remplacer
par celui de surprofits par rapport au taux dintrt, entre deux ayant droit1 :
-

Dune part le taux dintrt r pour les cranciers


Dautre part le taux de rentabilit financire rf pour les actionnaires, lequel peut donc
se dcomposer en deux parties :
la premire r + (re r) = re, apparaissant ici comme la somme du taux dintrt sans risque plus
le surprofit conomique ;
la seconde (re r)L, mesurant le surprofit tenant la structure de financement, ou surprofit de
leffet de levier.

totale RT va crotre avec lendettement et la prime de risque conomique. Mais attention aux dangers des formalisations
mathmatiques et des circularits : le choix de la structure de financement, donc de L, est bien entendu li la diffrence re r.
1
Le taux de profit ou rentabilit conomique re de 15 % se rpartit en r de 10 % pour les cranciers et rf de 22,5 % pour les
actionnaires ; ces 22,5 % sont composs de la rentabilit conomique re de 15 % qui peut sexpliquer par 10 % de taux
dintrt sans risque + (15 % - 10 % ) = 5 % de surprofit (ou prime de risque) conomique et le surprofit (ou prime de risque
financier) de leffet de levier de 7,5 %.

La dcomposition de la rentabilit financire


partir des deux primes de risque ou taux de surprofit

rf de 22,5 %

Taux de surprofit financier


(ou prime de risque financire)

re de 15 %

r de 10 %

Ici 7,5 %

Taux de surprofit conomique (ou prime


de risque conomique

Ici 5 %

Taux dintrt
sans risque

Ici 10 %
Ke = C + D
C = 40

* Une seule prime de risque ou surprofit ?


La dcomposition prcdente fait bien apparatre deux primes de risque, mais elle parat
mathmatiquement inutile ; en effet il est plus simple dcrire :
RT = R ( 1 + L)
Selon cette prsentation, la prime de risque totale nest plus quune modification dune prime de risque
unique, la prime de risque conomique, par leffet de levier.
Cette relation est plus proche du fond de la question : leffet de levier nexiste que par la diffrence entre
la rentabilit conomique et le taux d intrt. Encore une fois, il ne sagit l que de relations identitaires
liant des variables comptables, qui ne peuvent pas se transformer selon le dsir des mathmatiques en
relations de cause effet.
Pourtant, la dcomposition en deux primes de risque renvoie la ralit des marchs financiers o, on le
verra plus loin, le taux d intrt des obligations se dduit fondamentalement de la double spculation sur
les marchs actions et obligations ; mais lorigine de la rentabilit, de sa production, reste de toute faon
la rentabilit conomique.

L a d c o m p o sitio n d e la re n tab ilit fin a n ci re


p a r la fo rm u le d e le ffet d e lev ie r

rf d e 2 2 ,5 %

E ffe t d e
lev ier

Ic i 7 ,5 %

re d e 1 5 %

r de 10 %

T aux de
r en ta b ilit
co n o m iq u e

T aux de
r en ta b ilit
d iff re n tielle

Ic i 5 %

Ic i 1 5 %

Ke = C + D
C = 40

14 - Le cot moyen pondr du capital nest en fait rien d'autre que la


rentabilit conomique
Le cot du capital, plus exactement le CMPC est calcul, en valeur comptable, par la moyenne du cot
des capitaux amens par les actionnaires et ceux des cranciers. Si lon passe en valeurs de march, ces
cots redeviennent des rentabilits effectives pour les apporteurs de capitaux mais sont quantitativement
diffrents des valeurs comptables : la rentabilit de lactionnaire tient compte dune part du dividende (et,
pour certains donc, des mises en rserves) ramens non pas la valeur comptable de laction mais sa
valeur de march, dautre part aux gains ou pertes en capital ; celle du prteur ramne le taux dintrt du
march la valeur de march de lobligation (par exemple) ; les deux nont rien voir avec les valeurs
comptables.
Dautre part, il sagit le plus souvent de rentabilits dsires par les investisseurs ; on sait que ces
dernires ne sont pas toujours optimales par rapport aux choix des investissements des entreprises1.
On garde donc les notations rentabilits ( = cots) pour ne pas se perdre dans les formalisations2 : rf
devient alors le cot de financement des capitaux propres (il permet en effet de distribuer des dividendes
aux apporteurs de capitaux propres ou daccumuler des rserves) ; r est le cot de l'endettement.
Dans lanalyse traditionnelle, le CMPC apparat comme la variable dpendante de rf et r, ces deux
dernires variables pouvant tre fonction du taux d'endettement, c'est--dire de la structure du
financement (donc indirectement de L). En fait, le CMPC apparaissant comme un cot moyen pondr de
tous les capitaux engags, un cot global de financement, nest rien dautre que re : la rentabilit
conomique intrinsque3.
Notre illustration le vrifie.
1

Rappelons que loptimum conomique des apporteurs de capitaux, cest--dire lobtention du taux de rentabilit conomique
maximum, nexiste que quand la rentabilit marginale anticipe de linvestissement de lentreprise est gale la rentabilit
conomique dsire ; voir la leon 8.
2
Mais aussi par ce que nous pensons que ces rentabilits sont bien des rentabilits et non des cots, sauf
apparemment
3
Voir la dmonstration lmentaire dans le cours de base.

Le CMPC, moyenne pondre :


- de la rentabilit financire (le cot des capitaux propres )
- et du taux dintrt (le cot des crances)
nest rien dautre que la rentabilit conomique...
rf de 22,5 %

Rentabilit
financire :
re de 15 %

+
r de 10 %

Taux dintrt :
cot des
cranciers
x D/ (C + D)
Ici 10 % x 0,6 = 6 %

(cot des
capitaux
propres )
x C / (C + D)
Ici 22,5 % x 0,4 = 9 %

D = 60

C = 40

Taux de
rentabilit
conomique

Ici 15 % = 6 % + 9 %

Ke = C + D = 100

Rappelons que si la rentabilit conomique re est une donne intrinsque lentreprise, pouvant
apparatre comme le produit de la profitabilit par la rotation des capitaux ( formule Du pont de
Nemours ), cette analyse nest opratoire quau niveau microconomique, en analyse et gestion
financire. Elle doit en effet tre inverse au niveau macroconomique : cest la rentabilit conomique
qui est la donne premire, avec la concurrence des capitaux; compte tenu des contraintes techniques
propres aux branches et entreprises, de la rotation ou de la productivit apparente des capitaux ; la
profitabilit ou taux de marge est la consquence, avec le niveau des prix.
En fait, la rentabilit conomique napparat jamais directement dans les comptes des entreprises
ou sur les marchs financiers, sauf pour les entreprises non endettes o elle est gale la rentabilit
financire.
Deux approches en sont possibles. Dune part, elle peut tre calcule partir de lanalyse financire aprs
calcul de lEBE ou de lENE ramens aux CMO. Do lintrt incontournable de notre science de
gestion : lanalyse financire ou la finance dentreprise.
Elle peut galement tre calcule, pour ce qui concerne la finance de march, en tant que CMPC. Cest
partir de cette vidence que la thorie du CMPC apparat. Il nempche que la rentabilit conomique
prcde logiquement, par la production du profit, sa rpartition en taux dintrt et rentabilit
financire.

2 Le thorme de Modigliani-Miller : contre lexistence dune


structure optimale de financement
21 - Il existerait selon lanalyse traditionnelle une structure optimale de
financement
Une grande partie des gestionnaires, selon l'analyse qui reste en fait la plus traditionnelle (et continue
dtre prsente sans complexe dans sa version simpliste1 dans tous les manuels de gestion financire,
malgr les prix Nobel de Modigliani et Miller) considrent que le cot du capital doit donc tre spar en
deux.
Premirement, le cot de l'endettement lui-mme form de deux lments : une partie constante (le taux
d'intrt du march, sans risque) ; une partie croissante avec l'endettement quand ce dernier devient trop
important2 (les prteurs prennent en compte le risque de non-remboursement, de faillite, qui existe bel et
bien).
Deuximement, le cot des capitaux propres galement form d'une partie constante et d'une partie
croissante avec l'endettement.
Dans ces hypothses, apparat donc (en gnral) une structure optimale de financement (voir le cours
de base. Donc, selon cette analyse, re qui est la fois la rentabilit conomique et le cot moyen pondr
des capitaux, n'est plus constant, ce qui revient dire que les performances intrinsques d'exploitation
sont modifies par la structure du financement, ce qui peut apparatre bizarre sinon absurde ! Cette
conclusion abracadabrantesque tient la dfinition de rf qui est incohrente avec lidentit comptable de
leffet de levier.

22 - Le thorme de Modigliani-Miller : il n'existe pas de structure


optimale de financement
* Avant MM : le principe de lentit dmontrait dj le thorme en tant
quvidence

Ce thorme est n officiellement en 1958 aux Etats-Unis3.Ce point de vue fut en fait propos ds 1952
par David Durand qui rtudia le paradoxe de Saint Petersbourg4. Durand ne raisonne pas en financier
1

Des tentatives anti-MM continuent leur chemin avec les outils sophistiques de la thorie financire noclassique en
dehors des conditions de concurrence pure et parfaite, avec les thories de lasymtrie de linformation, etc.
2
Il existe un seuil d'endettement qui dclenche cette partie croissante ; avant ce seuil, r est constant. Voir le graphique.
3
Franco Modigliani et Merton Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment (Cot du
capital, finance des socits et thorie de linvestissement) American Economic Review, vol. XLVIII, 1958. Franco
Modigliani, lan, est plutt un conomiste, proche des keynsiens, et tait intress par la croissance conomique et la
question des dterminants de linvestissement : celle du cot du capital. Merton Miller est plutt un passionn de finance
dentreprise ; il cherche inverser le problme du portefeuille efficient (gestion des actifs financiers des investisseurs en
bourse) : pour lentreprise, quelle est la structure optimale des ressources financires, les fonds propres par mission dactions
ou lendettement ? Il faut de toute faon maximiser la valeur de march de lentreprise, ce qui revient minimiser le cot de
ses capitaux.
4
Bernstein, op. cit. pp. 169 et suivantes.

avec larbitrage le succs de MM sera justement lutilisation de cette technique - mais de faon
logique : lentreprise est une entit1 dont les capitaux conomiques sont les producteurs du profit ; peu
importe la structure du financement de ces profits.
Mais on peut encore remonter plus loin. Selon Bernstein, bien avant Durand, Williams serait en fait le
vritable inventeur du thorme de MM 2. Il avait en fait tout compris : la rentabilit est produite par
les capitaux conomiques, elle est une production intrinsque des capitaux conomiques rels et na
rien voir avec leur financement et se rpartit entre les capitaux propres et les dettes. Toutes les thories
du risque comme fondement des profits des capitaux financiers et de la thorie financire moderne
auxquelles ont particip Modigliani et Miller3 sont implicitement critiques par Williams. Il crit en
effet : Il est clair que si un seul individu ou un seul investisseur institutionnel dtenait toutes les
obligations, toutes les actions et tous les bons de souscriptions mis par une entreprise, la capitalisation
de lentreprise lui serait indiffrente il serait vident pour un tel individu que le potentiel total de
versement dintrts et de dividendes ne dpend en aucune manire du type de titres mis par
lentreprise 4.
Cette prhistoire du thorme de MM nest jamais ou rarement raconte ; Bernstein fait exception
dans les livres courants. Il a donc fallu attendre 20 ans pour que ces vidences gnantes soient retrouves,
mais dulcores.
Pourtant, Durand auto critiquera sa gniale redcouverte au motif que certains ne pouvant avoir accs
quaux marchs obligataires (les institutionnels, compagnies dassurance et fondations, limits en prises
de risque) la notion de rentabilit de chacune des parties reprenait toute sa valeur. Largument, sil nest
pas ngligeable dans la pratique financire, na aucun poids scientifique. Durand avait-il galement
conscience quil pactisait ainsi avec le diable ? Aprs avoir mis le doigt sur les conditions de la
production du profit, qui ne connat pas ses ayants droit, Durand retrouvait lillusion de son partage par
les lois de marchs compartiments qui apparat aux financiers comme une naissance du profit.

* La dmonstration du thorme par MM grce la technique de l arbitrage


Le raisonnement de MM est donc effectu par la technique de larbitrage.
Lconomiste Modigliani avait mdit la gniale hypothse de Durand en fait celle de Williams - et
rencontrait, en 1956, Miller. La thorie de lentit nest plus du tout lapproche des deux auteurs qui
raisonnent par des arbitrages sur les marchs financiers5. Encore une fois, ce nest pas du ct de la
production du profit quils se tournent, mais vers sa rpartition avec le fameux risque.
Larbitrage consiste comparer sur deux marchs le prix dun actif ; si cet actif est de mme valeur, il
doit avoir le mme prix ( loi du prix unique ). Or, les imperfections des marchs peuvent faire
apparatre de lgres diffrences ; les arbitragistes cest une fonction, pas un mtier (tout le monde peut
jouer les arbitragistes), mais certains en font un mtier - profitent de cette diffrence et, ce faisant,
rtablissent la tendance au prix unique. Les arbs dans largot de Wall Street ralisent un repas gratuit,
un free lunch .
On propose en note6 une illustration de ce phnomne de larbitrage ; dabord titre dillustration de cette
technique, ensuite parce que ce fut lapproche de MM , mais surtout pour insister sur la lourdeur de
1

Durand baptisa cette hypothse la Thorie de lentit, entit faisant rfrence lentreprise dans son ensemble,
distincte de la somme des parties (Bernstein, op. cit. p. 169).
2
Une [des rfrences de MM] est John Burr Williams qui dclarait vingt ans plus tt [en 1938] dans The Theory of
Investment Value que la valeur dune entreprise ne dpend en aucune manire de sa capitalisation . Williams donna cette
ide le nom imposant de Loi de la conservation de la valeur des investissements et la compara la conservation de la
matire ou de lnergie (Bernstein, op. cit. p. 171). Il faut entendre par capitalisation, la part des capitaux propres dans le
total des ressources financires, donc la structure du financement au sens de MM .
3
On peut quelquefois lire entre les lignes de MM des rfrences ce point de vue, en particulier quand ils font rfrence
leffet de levier ; ils le jugeaient probablement, juste raison, politiquement incorrect . Encore une fois, on a voulu surtout
retenir deux, malgr leur htrodoxie vidente sur le fond, leur mthode orthodoxe par la technique de larbitrage. On va
revenir sur ces diffrents aspects.
4
Cit par Bernstein, ibid.. p. 171.
5
Dautres dmonstrations sont possibles avec les nouvelles finasseries de la finance moderne, dont le MEDAF(E) ou la thorie
des options. On raisonne au dpart sans fiscalit, question aborde un peu plus tard par ces deux auteurs.
6
Supposons deux entreprises A et B ayant les mmes capitaux conomiques comptables (soit Ke = 100, pas forcment gaux
leur valeur de march) en valeur de remplacement ; ce qui veut dire que les deux entreprises ont le mme capital conomique
en cot dachat sur le march des biens dquipement et des stocks de matires premires et produits en cours de fabrication ou

ce type de dmonstration qui na rien voir avec linsoutenable lgret de la dmonstration par lentit
ou tout simplement de la production du profit . Aucun prix Nobel naura demand autant de
complexit1 pour produire une telle vidence. Cette vidence ne lest que si on se tourne radotons - du
ct de la production du profit qui risque de dboucher sur des conceptions politiquement incorrectes :
les classiques ou Marx ! Pas tonnant non plus que ce thorme soit encore controvers
inconsciemment pour les mmes raisons - par la plupart des thoriciens de la gestion et de lconomie.
Lopration darbitrage utilise ce que MM nomment un levier fait maison home made : leffet de
levier est bien au centre du thorme de MM , ce qui est rarement montr dans les manuels2. Cette
dmonstration par larbitrage3 suppose des hypothses trs restrictives, entre autres, un march parfait des
fonds prtables (c'est--dire des capitaux, propres et emprunts) mais aussi un non-risque de faillite (les
dettes seront toujours honores, mme en cas de difficults de l'entreprise) : seuls les capitaux propres
sont risqus. Dans ces hypothses on obtient deux consquences.
Le taux dintrt r n'est pas fonction du taux d'endettement : le march tant parfait, le taux d'intrt est
unique et ne comporte pas de prime de risque propre lentreprise. r est de plus suppos toujours
infrieur au cot des capitaux propres rf, la diffrence mesurant la prime de risque des actionnaires
compte tenu de lendettement ; de plus, la dductibilit fiscale des charges d'intrt renforce cette dernire
hypothse.
Au contraire, et compte tenu justement de cette prime de risque, le cot des capitaux propres rf est
suppos croissant avec le taux dendettement qui augmente le risque des actionnaires ou autres apporteurs
de capitaux propres risqus. Plus prcisment, le thorme de MM suppose que rf est une fonction
linaire, plus exactement affine, croissante de L, du taux dendettement. Ce qui peut s'crire sous la
forme :
rf = a L + b

avec a > 0 et b > 0

finis. Ces deux entreprises sont de classe de risque quivalente : ce qui signifie quelles sont dans le mme secteur (ptrole,
alimentaire, chimie fine, etc.) ou dans des secteurs avec le mme risque (par exemple ptrole et mines dont les cours des
produits sont galement fluctuants). Elles produisent la mme rentabilit conomique re de 10 %, soit 10 de profit
conomique : il sagit bien de deux actifs quivalents qui devraient avoir le mme prix de march. A nest finance que par des
capitaux propres CP = 100 et B est endette (CP = 60 et D = 40) ; B a jou sur leffet de levier, avec un levier de 40 / 60 =
0,67 au niveau comptable. La rf = re de A est de 10 % ; si la valeur de march des actions de B tait gale la valeur
comptable de remplacement, soit 60 on va montrer quil sagit en effet de la valeur dquilibre -, la rf de B serait, avec un
taux dintrt de 6 %, de 12,66 %. On peut la calculer directement : le rsultat revenant aux actionnaires est 10 6 % de 40 =
7,6 et 7,6 / 60 = 12,7 % ; on peut aussi la calculer par la formule de leffet de levier : 10 % + (10 % - 6 %) x 40 / 60 = 12,7 %.
Imaginons que la valeur de march des actions de B soit de 80, soit 20 de plus que leur valeur comptable. La rf de B par
rapport sa valeur de march nest plus que de 7,6 / 80 = 9,5 %. Le levier devient, en valeur de march 40 / 80 = 0,5 (on ne
peut plus la calculer par la formule de leffet de levier qui nest quune tautologie comptable ; avec la formule, fausse, on
trouverait : 10 % + (10 % - 6 %) x 40 / 80 = 12 %, diffrent de 9,5 %). Rien que cette constatation nous indique que la valeur
des actions de B est survalue.
Supposons un fanatique de larbitrage qui possde 20 % des actions de B, soit 16 ; il sent la possibilit dun repas gratuit . Il
vend ses actions, sendette au taux du march 6 % selon le mme ratio que lentreprise B pour garder le mme risque moyen
que cette entreprise (le levier de march de 0,5), donc de 8, pour acheter des actions de A pour 24. Avec cette opration, il na
pas modifi son risque ; par contre il va augmenter sa rentabilit. En effet, si la valeur des actions de A naugmente pas (ce qui
devrait tre le cas en cas dachats par de nombreux arbitragistes ; en fait, il faut supposer que les actions de A taient sous
values), il obtiendra un revenu de 10 % de 24, soit 2,4, moins les intrts sur son endettement (6 % de 8 = 0,48) : il obtiendra
1,92, soit 12 % des 16 de ses capitaux propres, contre 9,5 % dans lentreprise B. On peut ici calculer sa rentabilit financire
par la formule de leffet de levier : 10 % + (10 % - 6 %) x 0,5 = 12 %. Ce mange sarrtera quand les valeurs de march de A
et B seront quivalentes ; dans nos hypothses quand la valeur des actions de B sera de 60, gale sa valeur comptable de
remplacement. Dans ce cas lopration darbitrage est inutile : en vendant 20 % de ses actions, il obtient 12. Il doit maintenant
sendetter selon le levier revenu 0,67 = 40 / 60. Son endettement est alors de 8 6 %, soit 0,48 dintrt. Il achte des actions
A pour 20 qui lui rapportent 2 ; la rentabilit financire de larbitragiste est de (2 0,48) / 12 = 12,67 % : exactement ce quil
aurait obtenu en conservant ses actions B. CQFD et ouf !
1
Modigliani et Miller nont pas obtenu le Nobel seulement pour leur fameux thorme, mais il y fut pour beaucoup
2
Mais parfaitement montr par Patrick Piget, op. cit. pp. 592 et suivantes.
3
pas celle par la production du profit !

23 De la schizophrnie au retour lentit


* La schizophrnie du cot du capital
Il faut donc minimiser le cot du capital. Cest ce que cherchait Miller ; Modigliani sy intressant plus
comme critre de linvestissement, en conomiste keynsien. Ils aboutissent tous les deux la conclusion
quil sagissait en fait dune fausse question, puisque le cot du capital est selon eux constant, quelle que
soit la structure de financement mesur par le levier L. Ils ne vont nanmoins pas jusqu se demander
pourquoi la question tait absurde.
Une vive querelle suit la thse de MM en 1958 considre comme rvolutionnaire - selon
lexpression de Cobbaut1. Le ciel redevient serin dans les annes 70 avec une thorie de compromis :
MM ont raison dans leurs hypothses de marchs parfaits, mais tort si lon tient compte des cots
possibles de faillite, ou cots de dtresse financire 2, ainsi que de la fiscalit des actionnaires et
cranciers. MM avaient admis en 19633 que le taux dimposition des socits intervenait sur le CMPC
(par la dductibilit fiscale des charges dintrt) qui serait dcroissant (il sagit du cot ajust du
capital ) avec le levier ; ce qui thoriquement devait induire un endettement infini mais est limit
pratiquement par le risque pris par les cranciers. Mais Miller revint la charge en 1977 ; les tudes
empiriques montraient que les cots de faillite et la fiscalit avaient peu dimportance dans le
comportement dendettement des firmes4 ; si lon tient compte de la fiscalit des investisseurs, on
retrouve une parfaite neutralit de la structure optimale de financement5.

* Sortir de la schizophrnie
La question de la minimisation du cot du capital a-t-elle un sens ? Pour ce qui est du cot de la dette,
cela ne fait aucun doute pour lentreprise au niveau microconomique6 ; pour ce qui est de la valeur des
actions, cest plus douteux, pour le moins.
En effet, la valeur des actions sera dautant plus leve que les bnfices attendus par les actionnaires
seront substantiels ; autrement dit, le cot du capital des actionnaires sera simplement leur revenu.
Une autre schizophrnie de base de la finance et du concept de cot du capital : il faut minimiser le cot
des capitaux, mais lun de ces cots est le revenu des propritaires, maximiser ! Toute la folie qui dit
schizophrnie dit folie de la thorie financire est l. Pas tonnant que plus de quarante ans aprs sa
publication, le thorme de MM reste une nigme de la finance.
Le seul moyen de sortir de la schizophrnie est dadmettre banalement que le cot du capital nest pas un
cot, un moins pour les actionnaires, mais un plus : un revenu. La notion de cot du capital de
MM nest quun nouvel avatar de celle du cot du capital limit au taux dintrt des fondateurs
noclassiques : si le capital est productif, il a un cot, comme le travail, et lentrepreneur maximise son
profit en rmunrant les deux facteurs leur productivit marginale7.
1

Op. cit. p. 410. Que cette thse remette en cause le point de vue traditionnel, soit ; mais de l la taxer de
rvolutionnaire ! MM nont sans doute pas compris en quoi ils taient rvolutionnaires dans le sens le moins
galvaud du terme. Sans le faire exprs, ils taient revenus la conception classique du profit du capital dAdam Smith ils
disaient des capitaux. Ils se refusaient pourtant franchir le premier pas, celui des classiques, car leur raisonnement par
arbitrage cachait le principe dentit de leurs prdcesseurs, de lunicit du capital. Des classiques Marx, il ny avait plus
quun pas ; mais le premier pas non franchi, ils ne pouvaient franchir le second.
2
Voir Cobbaut, op. cit. pp. 410 et suivantes.
3
F. Modiglini et M. H. Miller, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : a Correction (Impts sur les socits et le
cot du capital : une correction), American Economic Review, Volume 53, n 3, 1963. Voir Cobbaut, p. 389.
4
Comme le fait remarquer Miller, pour les firmes faiblement endettes, la valeur actuelle des conomies fiscales et celle des
cots de faillite remplissent les rles respectifs du cheval et de lalouette dans la clbre recette bon march du pt
dalouette ! (Cobbaut, op. cit. p. 411).
5
M. H. Miller, Debt and Taxes (Dette et impts), Journal of finance, Volume 32, n 2, 1977.
6
Rptons-le, certains points de vue trs htrodoxes bien que fonds par le pre des classiques Adam Smith considrent
quau niveau macroconomique, le taux dintrt nest pas un cot, mme sil apparat comme un cot
7
Chacun sait que lentrepreneur entendons-nous bien : pour les noclassiques ! - na rien voir avec le capital , quil en
est compltement indpendant, quil est le chef dorchestre vanescent qui travaille son compte pour les noclassiques et,
lquilibre, gratuitement, avec un profit pur nul. Les actionnaires, leur Conseil dadministration ou de surveillance, la
Corporate Governance et ses moyens de contrle sur le management ne seraient donc pour les noclassiques que des
inventions du droit des socits allies aux forces occultes classiques ou, pire, marxistes. On vous dit que lentreprise est
indpendante de ses apporteurs de capitaux, mme de ses actionnaires et quelle doit minimiser leur cot ! Quaprs avoir

Laissons la distribution des profits et la schizophrnie qui vient dtre mise jour et retournons la
production de ce profit. Le thorme de MM revient considrer implicitement que le cot moyen
pondr du financement, le CMPC n'est rien dautre quune rentabilit conomique, une re intrinsque
qui ne dpend que des performances dexploitation de l'entreprise, et qui donc, logiquement, ne peut pas
dpendre de la structure du financement. Nous proposons de revenir tout simplement la logique de la
formule initiale, traditionnelle, de l'effet de levier ; ce que font dailleurs tout simplement MM mais
qui est rarement rappel1.
On peut traduire la relation rf = aL + b implicite chez la plupart des commentateurs de MM , en
rappelant que le cot des capitaux propres cens prendre en compte le risque associ la croissance de L
bnficie tout simplement de la banale mcanique de leffet de levier. En fait aL n'est rien d'autre que
leffet de levier toujours positif dans les hypothses nonces et mesure donc moins un risque... quune
rentabilit diffrentielle multiplie par L. Et b n'est rien d'autre, dans ces hypothses, que la rentabilit
conomique2 re. Le cot moyen pondr des capitaux est bien videmment indpendant de L dans ces
hypothses : il s'agit tout simplement de re ; on l'a dmontr plus haut. Autrement dit, le thorme de
MM ne fait que traduire la tautologie arithmtique de l'effet de levier en inversant l'analyse : le
cot global du financement n'est constant, quel que soit L, et est gal la rentabilit conomique, que si le
cot des capitaux propres est de la forme suppose pour dmontrer le thorme. Malgr les hypothses
restrictives nonces plus haut, en particulier le non-risque de faillite, l'analyse de Modigliani et Miller
met en avant le fait que la base de toute analyse de CMPC doit considrer - ce qui est un lieu commun3 que la rentabilit conomique d'une entreprise est bien intrinsque l'entreprise considre : elle dpend
des conditions de production du profit.

* Le cache-sexe du risque prtendant cacher la ralit du profit : Cachez cette


production du profit que je ne saurais voir
Dans les deux approches, la structure du financement n'a pour consquence que de rpartir le profit total
de tous les capitaux entre les dettes et les capitaux propres. Mais a, Modigliani et Miller ne sen
proccupent pas. A la limite, la thorie du cot moyen pondr du capital dpendant de rf et r est une
minimis le cot des capitaux, le Conseil dadministration propose lAssemble gnrale souveraine de distribuer un
maximum de dividendes et/ou de mettre en rserve une montagne de profits qui sont la proprit des actionnaires, tout cela
nest juste un dtail de lhistoire !
1
Cobbaut fait exception (op. cit. p. 384), il cite MM qui font rfrence explicitement leffet de levier : Le cot moyen
pondr du capital dune entreprise est compltement indpendant de la structure financire de celle-ci ; il est gal au taux de
capitalisation du flux de revenu dune entreprise de mme risque, finance exclusivement par du capital propre ()
Lesprance de return de laction dune entreprise endette est gale au taux de capitalisation du flux de revenu dune
entreprise de mme risque, mais non endette, augmente dune prime gale la diffrence entre ce taux de capitalisation et le
cot de la dette, multiplie par le ratio dendettement de cette entreprise .
2
L'analyse de MM peut tre interprte selon ce qui suit. En rapprochant rf = aL + b de la formule de l'effet de levier, on
obtient :
rf = ( re - r ) L + re = a L + b
d'o l'on tire :
b = [ (re - r ) - a ] L + re
Si l'on veut que b soit indpendant de L, donc constant quel que soit L, il faut :
(re - r ) - a = 0
soit :
a = re - r
ce qui entrane :
b = re
Donc rf = a L + b devient tout simplement rf = ( re - r ) L + re ... la formule comptable de l'effet de levier !
Mais pas si commun que a quand on veut absolument voir deux marchs indpendants de deux types de capitaux (les
capitaux propres et les dettes), quand on se tourne vers le partage dun profit dont on veut ignorer lorigine.

absurdit... qui est nanmoins prsente et dveloppe partout. Sans parler de la thorie traditionnelle de
la structure optimale de financement1.
Il nempche que si tous les microconomistes de la thorie financire moderne admettent maintenant
le thorme de Modigliani-Miller dans les conditions dquilibre de concurrence pure et parfaite, ils le
refusent dans les cas dimperfection qui font maintenant leurs dlices (asymtries dinformation, contrats
incomplets et autres joyeusets la mode) : il faut bien continuer vivre avec la microconomie qui a
admis Arrow-Debreu et les imperfections. Dans tous les cas, lobjection du caractre intrinsque de la
rentabilit conomique reste : elle ne peut varier avec les choix de financement.
Rsumons notre interprtation sociale de cette question. La volont de faire dpendre la rmunration
des actionnaires et des prteurs de variables diffrentes (les risques diffrentiels), nest quun
dveloppement, une fuite en avant de la thorie de la rmunration du capital noclassique, fond sur sa
contribution productive. On na plus un facteur capital, mais deux : on na plus un capitaliste, mais deux,
qui sont en lutte en avanant leurs risques respectifs. Toujours la lutte de classes, pardon ! Plutt la saine
concurrence sur des marchs risqus. Les deux doivent tre rmunrs grce aux quations traditionnelles
de la thorie noclassique, bref, leurs contributions marginales compte tenu des diffrents risques. Smith
et Marx considraient simplement quil sagissait dun gteau se partager (une plus-value implicite pour
le premier, explicite avec chiffon rouge pour le second) : en langage moderne la Vernimen, la
rentabilit conomique intrinsque se partage entre les actionnaires et les prteurs. Parions quils avaient
raison.
Le dbat sur la vrit ou la fausset du thorme de Modigliani-Miller peut paratre surraliste si lon
pose le problme en termes de risques. Il devient trivial si lon pense que le risque est le cache-sexe
grossier qui tente docculter avec un certain succs, pour les aveugles qui refusent de voir : ce qui fait
beaucoup de monde - lorigine du profit parfaitement expliqu en valeur travail par Smith, Ricardo
puis Marx.
Il nest pas question de nier le risque2 pour la rpartition de la rentabilit conomique entre les deux ayant
droit plus ou moins risqus ; ce que disent simplement - et trs indirectement : ils ne se posent pas la
question dune critique sociale du concept de risque Modigliani et Miller, cest que le profit global,
la rentabilit conomique, se partage selon les risques mais quil ne peut tre question de dfinir le profit
comme une moyenne pondr de rentabilits expliques par les risques. Ce qui reste en contradiction,
quon le veuille ou non, avec le concept mme de CMPC cr par Modigliani, mais est une petite
rvolution dans la thorie financire3.

Pierre Vernimen, dans son excellent manuel Finance dentreprise (op. cit. p. 430) ne disait pas autre chose, en termes certes
plus diplomatiques : Cette formule "magique" - du cot moyen pondr - ne doit pas induire notre lecteur en erreur. Le cot
du capital n'est pas une moyenne pondre de deux cots indpendants, mais il prexiste ces cots . Il insiste, en se rptant
pour mieux se faire comprendre, car il la dj not, en se rfrant nanmoins au fameux risque : le cot du capital est
indpendant des sources de financement. Il est certes, la moyenne pondre des taux de rentabilit exigs par les diffrents
pourvoyeurs de fonds. Mais cette moyenne est indpendante de ses diffrentes composantes ; accrotre lendettement (c'est
dire une ressource dont le cot est faible) implique automatiquement un levier supplmentaire [l se pose nanmoins la
question de l' effet de massue , P. C.], et par consquent, un accroissement du risque pour les actionnaires. Cette hausse du
risque se traduira par une augmentation du taux de rentabilit exig sur les capitaux propres et finalement par une
indiffrence de la valeur de l'entreprise au niveau de l'endettement (op. cit. p. 379).
2
Cela fait plus de deux sicles que Smith en parlait dans sa Richesse des Nations de1776.
3
Pourtant, mme les analyses les plus progressistes ne comprennent pas la porte des apports de MM. Ils prtendent fonder
une critique de gauche : MM utilisent les concepts de concurrence pure et parfaite et ceux des marchs financiers
efficients ; cependant, ils passent compltement ct de leur apport incontournable et apportent de leau au moulin des
critiques noclassiques par les nouvelles thories des marchs imparfaits, thorie de lagence et autres asymtries
dinformation . Ainsi peut-on lire dans Histoires des penses conomiques, Les contemporains (op. cit. pp. 278 et 279) : La
thorie moderne des finances doit Modigliani et Miller un thorme cl, au demeurant assez surprenant et souvent
controvers sur le plan empirique . Suivent le thorme de MM et lautre thorme que lon ne peut assimiler au premier concernant la neutralit du versement du dividende sur les prix de march des firmes. On lit galement la suite : Bien
entendu, les praticiens dentreprise font remarquer que lunivers idal de Modigliani et Miller a limin le risque de faillite
des variables cls du modle. Ngliger le taux dendettement dune firme conduit sparer les dcisions de production et
dinvestissement et celles dordre financier ; or, dans un univers risqu ou oprent des raiders, il est suicidaire dimaginer que
la distribution des dividendes est neutre sur la vie des firmes ! bref, le thorme de Modigliani Miller est un temps important
dans la modlisation du financement des firmes, mais la neutralit de la structure de financement est illusoire dans notre
univers rel o peuvent dominer les stratgies financires .

* Une gnralisation possible du thorme de MM dans le cas o le taux dintrt


est croissant avec le risque, de faillite donc
Le thorme de Modigliani-Miller sapplique galement si lon supprime lhypothse tant dcrie de nonfaillite. Si r est croissant avec le taux dendettement, cest la rentabilit financire rf qui, sous certaines
hypothses, atteint un maximum puis dcrot, tombe sous re puis r et devient ngative, par leffet de
massue. Mais la re reste videmment constante : MM ont toujours raison. Il existe bien une structure
optimale de financement, mais pour lactionnaire qui na que faire de minimiser pas le cot du capital
mais cherche maximiser sa rentabilit financire.

r, rf et re, %

14%

Si le taux d'intrt crot avec le risque de l'endettement,


pour une rentabilit conomique donne,
c'est la rentabilit financire rf qui demande
une structure optimale de financement pour tre maximum

12%

rf

10%

re est constant : c'est la


rentabilit intrinsque

8%
6%
4%
2%
0%
-2%

r
Le thorme de MM garde son sens
si r crot avec L ; il existe alors une

structure optimale
de financement pour rf ,
ici dans cette illustration correspondant
un levier L = 1,2
avec une rf maximum de 13,1 %

Ici, pour L > 1,2


commence l'effet de
levier ngatif ;
pour L = rf = r =re ,
pour L > 2,5
environ ,
rf devient
infrieur re
car r devient
suprieur re.

C'est
"l'effet
de
massue"

-4%
Mme dans 0,0
les hypothses
"anti-MM",
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2,4
il peut ne plus exister une structure optimale de financement.
L=D/C

Pour L > 3,8


environ
rf devient ngatif

2,8

3,2

3,6

4,0

24 - Le retour de leffet de levier par la governance


On ne serait pas tonn que la question de leffet de levier retrouvt de son actualit. La rentabilit pour
l'actionnaire reprend tous ses droits : les managers ne peuvent plus considrer le seul cot du capital de
leur mandant, en tentant de le minimiser, mais doivent tout prix maximiser la rentabilit financire.

* La critique du thorme de MM : la critique de lconomie dendettement


keynsienne
Jusqu ces dernires annes, utiliser leffet de levier tait certes risqu, mais connotait surtout le recours
systmatique la volont dendettement au dpend des capitaux propres. Beaucoup danalyses

assimilaient la perversion 1 de lutilisation de leffet de levier avec celle de lconomie dendettement (


risque inflationniste lev) et la vertu du recours aux capitaux propres avec celle de lconomie de
march de capitaux2. L aussi, cest fini.

* Le retour de leffet de levier de lendettement pour maximiser les rentabilits


financires des actionnaires
On assiste au retour en force depuis quelques annes, mais avec retard pour certains groupes industriels,
du levier multiplicateur de petits pains bnis pour les actionnaires3. Le paradoxe de lconomie de
march de capitaux serait alors de faire tendre les capitaux propres vers zro et de revenir lendettement.
Pourquoi pas lendettement bancaire ! Les actionnaires prfrent de loin maintenant la baisse des taux
dintrt pour lutter contre le krach boursier et les dangers de rcession. Quitte ce que la politique
montaire un peu plus souple laxiste diraient les ultra libraux intgristes laisse un peu linflation
repartir, mais pas trop. Les nouveaux actionnaires et les nomanagers se seraient-ils convertis aux vertus
de leuthanasie des rentiers, par le recours au crdit bancaire qui maximise un optimum est trouver
la rentabilit des actionnaires et la valeur des stock options ?
Revoir le cas TFE prsent dans le cours de base.

MM furent galement accuss davoir pouss lendettement des socits avec leur thorme. Le keynsien Modigliani
avait-il trouv une arme technique perverse pour acclrer leuthanasie des rentiers, linsu du gestionnaire Miller ? !
2
Rappelons-le, lauto economy de Hicks est essentiellement une conomie de capitaux propres, mme si les obligations et
titres de crance (montaires) ngociables font partie de lconomie de march de capitaux, en opposition loverdraft
economy fond sur lintermdiation financire par le crdit bancaire.
3
Certaines analyses rcentes, en particulier celle de Laurent Batsch (Finance et stratgie, op. cit.), mettent ce profond
changement en avant. La prface de Patrick Artus, ex-conomiste de lcole de la rgulation reconverti dans la finance
oprationnelle, enfonce le clou : Laugmentation de lendettement, le rachat dactions, le contrle via les holdings
permettent de dissocier le rendement conomique et le rendement financier mais au prix dune plus grande fragilit de
lentreprise dans les accidents conjoncturels, dans les reculs de la demande (op. cit. Prface, p. VI). Et plus loin : Il reste
que larrive en force dans le capital des entreprises dactionnaires financiers ayant un objectif de rentabilit moyenne trs
forte de leurs investissements a profondment modifi les stratgies, industrielles et financires des entreprises. Si cette
logique tait pousse lextrme, on parviendrait un capitalisme sans capital , la quasi-disparition de financement par
actions permettant dobtenir une rentabilit quasi infinie des fonds propres subsistants (ibid.).