UNIVERSITE MOHAMMED V DE RABAT

Faculté des sciences juridiques, économiques et sociales- sociales

Master : Finance des Marchés et de l’Entreprise

MODELE D’EVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS

Réalisé par : Encadré par :

ED-DOUADI OUSSAMA Mme. Lalla Fatima Zohra ALAMI TALBI
ERRAMI MARWA
HAFID FARAH
MASKI ALI

Année universitaire : 2023-2024

Plan :
INTRODUCTION.
I. Présentation de MEDAF
1. Les Hypothèses du Modèle
2. Formules et composantes du MEDAF
3. Les critères de mesure de la performance
4. Représentation graphique

II. Les Contribution du MEDAF

1. Utilité de MEDAF pour la finance d’entreprise
2. Les avantages du MEDAF
3. Le MEDAF et la finance comportementale
4. Limites et critiques du MEDAF

CONCLUSION.

Introduction
Ces dernières années, la recherche en finance s’est de plus en plus intéressée à la modélisation des
phénomènes présents sur les marchés comme l’évolution des cours, les durées entre transactions. Pour
cela, elle a fait appel très fréquemment à des outils mathématiques et probabilistes afin de décrire la
dynamique des prix.

L'évaluation des actifs financiers est cruciale dans le domaine de la finance, particulièrement pour les
entreprises cotées en bourse. Le Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers (MEDAF), développé dans
les années 1960 par des chercheurs renommés tels que William Sharpe, John Lintner et Jan Mossin, a
émergé comme un modèle de référence pour cette tâche.

Cependant, malgré sa popularité, le MEDAF n'est pas sans critiques. Certaines voix s'élèvent contre
les hypothèses simplificatrices du modèle, mettant en doute sa capacité à refléter la complexité réelle
des marchés financiers. Des critiques telles que l'hypothèse d'efficience des marchés, la linéarité des
relations risque-rendement, et la stabilité des paramètres dans des conditions de marché changeantes
ont suscité des interrogations sur la fiabilité du MEDAF.

La question centrale qui se pose est donc la suivante : dans quelle mesure le MEDAF peut-il servir de
modèle de référence fiable pour évaluer les actifs financiers malgré les critiques persistantes ? Alors
que certains remettent en question sa pertinence, d'autres soulignent son utilité dans la simplification
des processus d'évaluation.

Cette tension entre l'acceptation généralisée du MEDAF et ses critiques sous-tend des interrogations
cruciales sur sa validité dans le contexte financier moderne. En définitive, l'analyse de la place du
MEDAF dans l'évaluation des actifs financiers des entreprises cotées en bourse nécessite une
compréhension nuancée de ses forces et faiblesses, ainsi que des innovations nécessaires pour mieux
s'adapter à la complexité des marchés financiers actuels.

I. Présentation de MEDAF
1. Les hypothèses du modèle
Hypothèse 1 : Aucun coût de transaction.
Hypothèse 2 : Pas d'impôt, qu'il s'agisse de gains en capital ou de dividendes.
Hypothèse 3 : Les investisseurs peuvent acheter ou vendre n'importe quelle action sans affecter
le cours de l'action.
Hypothèse 4 : Les investisseurs ne veulent pas prendre de risques.
Hypothèse 5 : Ils ne considèrent chaque action que sous son aspect moyenne-variance.
Hypothèse 6 : Les investisseurs diversifient le risque actions en diversifiant leur portefeuille
d'investissement.
Hypothèse 7 : Tous les actifs peuvent être librement achetés et vendus sur le marché.
Hypothèse 8 : Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter des fonds à des taux d'intérêt sans
risque.

2. Formules et composantes du MEDAF

Modèle d’équilibre des actifs financier ; quelle est la rentabilité attendue d’une action ?

William Sharpe, Harry MARKOWITZ (prix Nobel)

E(ri) =rf + βi. [E(rm) – rf]

 Rf= taux sans risque

Le taux sans risque est le taux de rendement pour un investissement considéré comme sûr, c’est-à-
dire sans aucun risque de défaut.
 Cela signifie que vous n’avez aucun risque que l’emprunteur fasse faillite et par conséquent, ne
puisse pas rembourser son emprunt.

Selon BAM. Le taux sans risque est le suivant ;

 Rm= taux du marché

Le taux du marché est la condition de taux d'intérêt applicable à un placement ou à un emprunt
sur un marché donné et à un instant précis. Le taux du marché peut se référer à la condition
moyenne de taux pratiqués par les banques dans le domaine du crédit ou également aux
conditions de taux d'intérêt existant sur les marchés de capitaux, à l'exemple du marché des
titres de créances négociables.
 Bêta
 Risque spécifique et risque systématique

Lorsqu’un investisseur procède à l’achat d’un titre financier, celui s’attend à recevoir, dans un horizon
futur, une certaine valeur (le rendement espéré). Ainsi lorsqu’on parle de risque, on fait allusion de
façon générale à l’incertitude qui règne sur le rendement attendu par l’investisseur. On distingue
cependant deux types de risques, le risque spécifique et le risque systématique.

Le risque spécifique est le risque qui est propre au titre (le risque qui affecte un titre bien précis) et
qui peut être réduit avec une diversification de portefeuille. Au niveau des facteurs propres à une
entreprise qui exercent une influence sur ce type de risque, on distingue entre autres la gestion de
l’entreprise, ses activités, sa technologie etc.

Le risque systématique est le risque qui provient du marché (affecte l’ensemble des titres), qui
contrairement au risque spécifique est non diversifiable, et dont les fluctuations dépendent surtout de
facteurs macroéconomiques. Il est mesuré par le bêta du titre par rapport au marché, qui représente la
sensibilité du rendement du titre par rapport aux fluctuations du rendement du marché. Au niveau de
l’interprétation du bêta, on dira que le rendement du titre varie dans le même sens et dans les mêmes
proportions que celui du marché lorsque le bêta est égal à 1, dans des proportions moindres quand le
bêta est inférieur à 1, et dans des proportions plus élevées lorsque le bêta est supérieur à 1. Il y a
également le cas exceptionnel où le bêta est négatif, qui signifie que le rendement du titre varie dans le
sens contraire du rendement du marché.

Le bêta indique la variation du cours de l’actif en fonction de la variation du cours du marché.

Une beta inférieure à 1 indique que l’actif est moins variable que le marché tandis qu’un beta
supérieur `a 1 indique que l’actif est plus variable que le marché. Il mesure donc le niveau de
risque de l’actif.

 La prime de risque
Nous avons vu que les investisseurs acceptent une prime pour compenser le risque. En toute logique, il
existe donc au niveau « macro » une prime de risque. C’est la prime de marché (Risk premium), Ici,
elle est égale à la différence entre Rf et RM.

Le MEDAF ne mesure pas un NIVEAU de risque mais s’attache au risque RELATIF d’un titre ou
d’un portefeuille par rapport au marché, c’est-à-dire à son bêta. Ainsi, la prime de risque d’un
actif i est égal à son bêta multiplié par la prime de marché.

Il faut mentionner qu’il faut faire la distinction entre prime de risque et prix de risque. Le prix de
risque

En gros :

La prime de risque fait référence à la rémunération supplémentaire qu'un investisseur exige pour
détenir un actif risqué par rapport à un actif sans risque. Et elle compense l'investisseur pour le risque
supplémentaire qu'il prend en investissant dans des actifs plus volatils ou incertains.

Tandis que le prix de risque est le coût que les investisseurs sont prêts à payer pour être exposés à un
certain niveau de risque

Un prix de risque plus élevé indique que les investisseurs exigent une prime plus importante pour
prendre ce risque, tandis qu'un prix de risque plus faible indique une prime moindre.

Donc plus la prime est élevée plus la pente de la droite de marché est forte

Voila un exemple concret par une evaluation faite par ATTIJARIWAFABANK

Les résultats des différentes méthodes calculées lors de cette 22ème édition se présentent comme
suit :
  La Prime de Risque Historique enregistre une baisse de -2,8 pts, passant de 7,4% en octobre
2022 à 4,6% en juillet 2023. À l’origine, le réajustement baissier de la rentabilité moyenne de l’indice
MASI sur un horizon de 20 ans, passant de 13,1% à 10,2%. Sur la même période, le rendement
moyen des BDT 10 ans demeure plus ou moins stable autour des 5,6% en juillet 2023.

 La Prime de Risque Prospective ressort à 5,9% en juillet 2023, en recul de -0,9 pt par rapport à
octobre 2022. Cette résultante tient compte d’un TCAM de la croissance bénéficiaire des sociétés
cotées de 5,5% sur la période 2023E-2025E. À horizon LT, nous retenons un TCAM normatif de 4,0%
justifié par le profil globalement mature des grandes capitalisations.

 La Prime de Risque par Sondage affiche un repli de -2,0 pts passant de 8,0% en octobre 2022 à
6,0% en juillet 2023. À noter que l’exigence de rentabilité annuelle des investisseurs envers le
marché Actions se situe à 10,2% contre 11,1% en octobre 2022, et ce, pour un horizon de placement
supérieur à 5 ans. Le taux sans risque (BDT 10 ans) observé à la date de la réalisation de cette étude
ressort à 4,205% contre 3,014% lors de l’édition précédente, en hausse sensible de 119 PBS.

UN ARBITRAGE OPTANT POUR LA MÉTHODE DU SONDAGE

À l’analyse des différents résultats obtenus et sur la base de notre propre appréciation, nous
maintenons notre choix pour la méthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflète au mieux les
attentes des investisseurs, particulièrement dans un contexte inflationniste marqué par des pressions
haussières sur la courbe des Taux. Au final, la méthode du sondage nous semble la plus réaliste et ce,
en comparaison aux autres approches.

3. Les critères de mesures de la performance

 Ratio Sharpe

Définition : Le ratio Sharpe est une mesure du rendement ajusté au risque d’une action ou d’un
portefeuille. Plus le ratio Sharpe est élevé plus c’est mieux

La formule du ratio Sharpe : le rendement du portefeuille risqué par rapport au taux de portefeuille
sans risque au numérateur c’est ce qu’on appelle le rendement excédentaire puis au dénominateur nous
avons l’écart type du rendement attendu du portefeuille qui est la volatilité du portefeuille risqué
 Exem ple :

D’une

manière générale si vous souhaitez avoir un ratio de Sharpe plus élevé vous devez avoir un rendement

excédentaire plus élevé et une volatilité plus faible ces deux forces créent des ratios Sharpe plus élevés

 Ratio de Treynor

Définition : Le Treynor ratio est un pourcentage qui mesure le rendement ajusté au risque d’une
action ou d’un portefeuille, le risque ici fait référence au risque systématique.

La distinction entre le ratio Sharpe et Treynor c’est que les deux mesurent le risque de portefeuille
et donc en ce sens ils peuvent chacun être utilisés pour classer les portefeuilles et voir lesquels donnent
plus de récompense pour le niveau de risque, mais le ratio Sharpe repose sur le rendement
excédentaire divisé par la volatilité du risque total, par contre dans le ratio Treynor on parle de bêta qui
mesure le risque systématique.

La formule :

 Si on veut utiliser le ratio de Treynor nous devons examiner un portefeuille bien diversifié
  Alpha de Jensen

Définition : Alpha est la différence entre le rendement réel du titre ou du portefeuille et le rendement
prédit par le MEDAF

 Alpha est une mesure ajustée au risque c’est-à-dire au bêta

La formule :

Interprétation d’alpha de Jensen :

 S’il est supérieur à 0, cela signifie que l’actif surperforme sa rentabilité théorique : le
portefeuille réalise une performance supérieure à son marché de référence, et le gestionnaire
apporte donc de la valeur ajoutée à ses clients.

 S’il est inferieur à 0, cela signifie à l’inverse que l’actif sous-performe sa rentabilité théorique
; une stratégie d’opportunité́ d’arbitrage consisterait à vendre le portefeuille.

 S’il est égal à 0, cela signifie que le gestionnaire réplique la rentabilité́ du marché.

4. Représentation graphique
 CML
La droite de marché dite capital market line (CML) relie les portefeuilles qui combinent l'actif sans
risque et le portefeuille efficient. Ces portefeuilles présentent la rentabilité espérée la plus élevée pour
un niveau donné de risque (volatilité). Dans le cadre du MEDAF, le portefeuille de marché appartient
au CML, au contraire de tous les autres portefeuilles d'actifs risqués, ces derniers étant exposés à un
risque diversifiable.

À l’équilibre, les combinaisons efficientes entre espérance de rentabilité et risque sont graphiquement
représentés par une droite, dite droite de marché (ou CML pour Capital Market Line)

Le risque du portefeuille de marché indiqué par le coefficient directeur (la pente) est un risque
systématique, qui ne peut pas être évité.
E(Rp): la rentabilité du portefeuille.

E(rm): la rentabilité du marche.

Rf: la rentabilité de l’actif sans risque.

σp: le risque du portefeuille.

σm: le risque du marche.

Sur ce graphe, le point Rf représente le niveau de rentabilité d’un actif non risqué (bon du Trésor
ou obligation sans risque) tandis que le point M indique la combinaison rentabilité-risque observée
globalement sur le marché (et qui prend le nom de portefeuille de marché). L’équation de la droite
s’obtient comme celle de toute banale fonction affine.

Le risque du portefeuille de marché indiqué par le coefficient directeur (la pente) est un risque
systématique, qui ne peut pas être évité.

De fait, le graphe n’est pas fixe et il évolue avec les aléas du marché.

La droite du marché des capitaux (CML) représente des Portefeuilles qui combinent de manière
optimale le risque et le rendement.

Le point d'interception de la CML et de la frontière efficiente aboutirait au portefeuille le plus efficace

appelé portefeuille de tangence.

Le portefeuille tangent est le portefeuille appartenant à la droite de marché et qui maximise le ratio de
Sharpe.

La ligne du marché des capitaux (CML) est la ligne qui relie la rentabilité de l'actif sans risque au
point de tangence de la frontière efficiente. La frontière efficiente dessine les portefeuilles qui ont le
niveau de rentabilité le plus élevé pour un niveau de risque donné. Ou ceux qui minimisent le risque
pour un niveau de rentabilité donné. Comme les investisseurs chercheront à maximiser le rendement
attendu compte tenu d'un niveau de risque, ils choisiront un portefeuille tiré sur la CML et qui coupe le
point de tangence. Par conséquent, le point de tangence sera le portefeuille de marché optimal selon le
modèle du MEDAF.
Une partie importante de la compréhension de la CML est l'aversion au risque de l'investisseur. Un
degré plus élevé d'aversion au risque des investisseurs signifie être en bas de la ligne. C'est-à-dire plus
proche de la rentabilité de l'actif sans risque. D'autre part, au fur et à mesure que nous remontons la
CML, nous obtiendrons un rendement attendu plus élevé mais également une volatilité ou un risque
plus important. Par conséquent, les investisseurs qui souhaitent prendre plus de risques seront placés
plus haut sur la courbe.

 SML
La droite du MEDAF dite security market line (SMI) montre la rentabilité exigée d'un actif financier
donné en fonction de son bêta estimé relativement au marché. D'après le MEDAF tous les titres et tous
les portefeuilles possibles sont situés sur la droite SML.

Soit un portefeuille composé du portefeuille de marché M dans une proportion X et de l'actif sans
risque r dans une proportion (1-X).

 Rendement espéré du portefeuille:

 Bêta du portefeuille:

Car:

 En remplaçant dans E(rp) :

L’équation de la SML:

Le taux de rendement requis sur un actif (titre ou portefeuille) est égal au taux sans risque majoré
d'une prime de risque qui dépend du bêta de l’actif:

 Équation valable pour tous les portefeuilles et titres individuels.

Un actif situé au-dessus ou au-dessous de la SML représente une opportunité d'arbitrage qui sera
exploitée jusqu'à ce que le titre revienne à une situation d'équilibre:

 Au-dessus de la SML: Rendement effectif du titre supérieur à son rendement

d'équilibre (compte tenu de son risque systématique) => Achat du titre (Titre sous-
évalué)
 Au-dessous de la SML: Rendement effectif du titre inférieur à son rendement requis
=> Vente du titre (Titre sur-évalué)
 Un modèle d’équilibre
 II. Les contributions du MEDAF
1. Utilité de MEDAF pour la finance d’entreprise
Le MEDAF est l’un des modèles centraux de la finance de marché qui, cependant, a entraîné des
conséquences important finance d’entreprise dans la mesure où il permet d’estimer le coût des fonds
propres et, par suite, le coût moyen pondéré du capital.

 La détermination du coût des fonds propres

Le coût des capitaux propres, que l'on peut définir comme le rendement attendu des actions ordinaires
d'une société, représente la rémunération qu'exigent les actionnaires pour fournir des capitaux et
assumer le risque lié à l'incertitude de la rentabilité future

Le coût des fonds propres fait partie intégrante du coût moyen pondéré du capital.

On utilise largement le CMPC pour déterminer le coût total anticipé de tous les capitaux dans le cadre
de différents plans de financement. En effet, son but est de trouver la combinaison la plus rentable de
financement par emprunt et par capitaux propres.

 La différence entre le MEDAF et le CMPC

Le MEDAF est une formule permettant de calculer le coût des capitaux propres.
Le coût des capitaux propres fait partie de l’équation utilisée pour calculer le CMPC.
Le CMPC est le coût du capital de l’entreprise, qui comprend le coût des capitaux propres et
le coût de la dette.
CMPC = [Coût des capitaux propres * Pourcentage du capital de l’entreprise en capitaux
propres] + [Coût de la dette * Pourcentage du capital de l’entreprise en dette * (1 – Taux
d’imposition)].
Le CMPC est un taux de référence pour évaluer les sources de financement futures. En effet,
on l’utilise pour actualiser les flux de trésorerie avec des projets d’investissement afin de
déterminer la valeur actuelle nette.
 Le MEDAF et le coût des capitaux propres
C’est une formule utilisée pour calculer le coût des capitaux propres, c’est-à-dire le taux de rendement
qu’une entreprise verse aux investisseurs en actions.
Pour les sociétés qui versent des dividendes, on peut utiliser le modèle de capitalisation des dividendes
pour calculer le coût des capitaux propres.
Comment calculer le coût des capitaux propres à l’aide du MEDAF ?
La formule MEDAF permet de calculer le coût des capitaux propres, la formule utilisée étant la
suivante :
Coût des capitaux propres = taux de rendement sans risque + bêta * (taux de rendement du
marché – taux de rendement sans risque).

 Le taux d’actualisation ajusté au risque Dans un contexte d’incertitude :

Cette approche reflète la relation entre le risque et le rendement. En théorie, un investisseur prêt à être
exposé à plus de risques sera récompensé avec des rendements potentiellement plus élevés, car des
pertes plus importantes sont également possibles. Cela est indiqué dans le taux d'actualisation ajusté au
risque, car l'ajustement modifie le taux d'actualisation en fonction du risque encouru. Le rendement
attendu d'un investissement est augmenté parce qu'il y a un risque accru dans le projet.

 MEDAF et taux d’actualisation

Lors de l’analyse d’un projet, la connaissance du taux d’actualisation permet de savoir si ce projet sera
lancé ou non car une valeur actuelle nette positive correspond à un projet rentable. Le taux à prendre
en considération correspond au cout du capitale est parfois spécifique au projet. Le MEDAF nous
indique le cout à utiliser si l’on connait la classe de risque du projet. Classe de risque qui est donné par
le niveau de la beta. La dimension risque sera ainsi incorporé dans le taux d’actualisation. Plus un
projet sera risqué, plus il aura une beta élevée, et plus son taux d’actualisation sera important.

 Méthode de taux d’actualisation ajusté au risque

Cette méthode repose sur la prise en compte du risque au niveau du taux d’actualisation

Lorsque le MEDAF est valide, le taux d’actualisation utilisé pour sélectionner les projets est donné par

 Comment CAPM contribue-t-il à la sélection des projets d'investissement ?

Le coût du capital, ou le coût du financement, est également un facteur déterminant dans l’évaluation
de l’entreprise. Il s’agit d’un coût d’option qui traduit le taux de rendement du meilleur choix
d’investissement, autre que celui du projet analysé par l’entreprise. Lorsqu’une entreprise choisit un
projet d’investissement, elle doit s’assurer d’avoir une VAN positive, pour ce faire elle doit calculer le
coût en capital du projet,

Le MEDAF est la méthode utilisée par la plupart des grandes entreprises pour estimer ce coût.

VAN = -C + ∑ 𝐶𝐹/ (1+𝑇)

2. Les avantages du MEDAF

Facilité d’utilisation : Le MEDAF est un calcul simpliste qui peut facilement être soumis à un test de
stress afin d'obtenir une gamme de résultats possibles afin d'assurer la confiance autour des taux de
rendement requis.

• Portefeuille diversifié : L'hypothèse selon laquelle les investisseurs détiennent un portefeuille

diversifié, semblable au portefeuille du marché, élimine le risque (spécifique) non systématique.

• Risque systématique (bêta) : Le modèle CAPM prend en compte le risque systématique, qui
est exclu des autres modèles de rendement, comme le modèle d'actualisation des dividendes
(DDM).Le risque systématique ou de marché est une variable importante car il est imprévu et ne peut
souvent pas être complètement atténué car il n'est souvent pas totalement attendu.
• Variabilité des risques commerciaux et financiers : Lorsque les entreprises étudient les
opportunités, si la combinaison d'activités et le financement diffèrent de l'activité actuelle, les autres
calculs de rendement requis, comme le coût moyen pondéré du capital (WACC), ne peuvent pas être
utilisés

3. Le MEDAF et la finance comportementale

En marge du Modèle d'Équilibre des Actifs Financiers (MEDAF), qui semblait confirmé par des tests
dans les années 1970, des chercheurs ont découvert des anomalies sur les marchés financiers.
Certaines de ces anomalies, comme l'effet du week-end ou l'effet du mois de janvier, remettaient en
question les prédictions du MEDAF.

Parmi ces anomalies, la taille des entreprises (capitalisation boursière) et certaines de leurs
caractéristiques, telles que le rapport prix/bénéfice, le rendement en dividendes, ou le rapport de la
valeur comptable à la valeur du marché (B/M), ont été identifiées comme expliquant des performances
anormales par rapport aux prévisions du MEDAF.

Des chercheurs comme Fama et French, dans les années 1990, ont intégré des facteurs tels que la taille
et le rapport B/M dans leurs modèles. Ces facteurs ont suscité une controverse en remettant en
question l'importance du bêta, traditionnellement utilisé dans le MEDAF pour évaluer le risque.

Concernant les effets de taille et de valeur, différentes explications ont été avancées. Certains ont
suggéré que les actions de petite taille ou de type valeur offrent des rendements supérieurs en raison
du risque de détresse financière non mesuré par le bêta. D'autres ont évoqué des biais cognitifs et des
coûts d'agence associés aux gestionnaires de portefeuille professionnels.

Des phénomènes tels que le "Momentum" (inertie), où les actions ayant bien performé continuent de
bien performer pendant un certain temps, ont également été observés. Ces tendances ont été attribuées
à des réactions irrationnelles des investisseurs et à des biais comportementaux.

4. Limites et critiques du MEDAF

Cependant le Modèle d’Evaluation des actifs financiers comporte certaines limites, comme β, qui ne
peut constituer qu’un seul facteur de risque. Le bêta d’un titre financier peut changer avec le temps.

On tire attention sur l’instabilité du BETA : Le Bêta est un outil de mesure du risque d'un actif
notamment utilisé dans le modèle d'évaluation du CAPM. On l'utilisera entre autres pour
mettre en place des stratégies de limitation des risques.

Le principe de cet outil est de comparer les mouvements effectués par un actif par rapport à
son marché de référence, ce qui permet de déterminer son niveau de risque par rapport aux
autres actifs de référence. La mesure est effectuée en comparant la rentabilité de l'actif à
celle du marché. On peut aussi réduire le marché à un indice boursier (CAC 40, Dow Jones,
etc.)

Mathématiquement, le Bêta de l'actif financier se définit comme le rapport de

la covariance de la rentabilité de l'actif avec celle du marché à la variance de la rentabilité du
marché. Toutefois attention, le calcul du coefficient est valable à un instant donné, il évolue
dans le temps et un Bêta peut devenir négatif quelques mois plus tard.
 On peut également souligner que le MEDAF peut reposer sur des hypothèses très strictes. Il n’existe
pas d’indices qui permettent d’évaluer l’évolution d’un portefeuille, avec un panier de titres financiers
différents. Il peut être difficile d’observer concrètement la rentabilité obtenue et il faut noter que les
marchés financiers ne sont pas totalement efficients. Par ailleurs, le MEDAF repose sur une situation
où la concurrence est pure et parfaite, ce qui n’est pas le cas sur les marchés.

 La critique de Roll

- La critique se résume de la façon suivante : la validation du MEDAF repose sur l'identification du

portefeuille de marché. Ceci doit contenir tous les titres possibles, y compris les valeurs immobilières,
le capital humain, etc. Le vrai portefeuille de marché n'est pas observable.

- Il est d'ailleurs presqu'impossible de trouver un portefeuille qui soit une bonne approximation au
portefeuille de marché.

- Si on réussit `a trouver un portefeuille qui est dans le vrai EVM, il existe forcement une relation
linéaire entre le rendement espéré des titres et leurs facteurs beta calculés par rapport `a ce portefeuille.
Donc, la théorie est tautologique.

- Si tout ce qu'on observe est un portefeuille qui est un sous-ensemble du vrai portefeuille de marché,
rien ne dit que ce portefeuille doit être sur la frontière de portefeuilles efficients qui peuvent être
construits à partir des titres individuels qui le composent. Par exemple, si on prend l'indice du TSE, on
pourrait peut-être construire un portefeuille qui domine cet indice sur la base de titres disponibles sur
le TSE, mais ceci ne constitue pas un rejet du MEDAF.

Par ailleurs, Stambough (1982) va empiriquement montrer que les tests du modèle sont dans les faits
moins sensibles au choix du proxy ou indice de marché que Roll (1977) ne l'envisageait et Shanken
(1987) sur une base d'analyses théoriques va converger vers une même conclusion, à savoir que les
erreurs de mesure sur le portefeuille de marché influence (frein) les résultats des tests du modèle que si
la corrélation entre l'indice de marché utilisé et le vrai portefeuille de marché est faible. L'année de la
critique de Roll (1977), Anomalies (journal) nourrira les affirmations des critiques du MEDAF : Le
premier article de cette littérature est celui de Basu (1977), qui montre l'existence de « l'effet PER » :
les portefeuilles qui ont de petits PER (Price Earning Ratio) ont des rentabilités moyennes plus élevées
que celles prévues à l'aide du CAPM (c'est-à-dire en fonction seulement de leurs bêtas), et inversement
pour les portefeuilles qui ont d'importants PER. La deuxième anomalie connue est celle de Bang
(1981) : c'est « l'effet taille », ou le fait que les actions à faibles capitalisations ont des rentabilités
moyennes supérieures à celles prédites par le MEDAF, et inversement pour les titres à fortes
capitalisations. Reinganum (1986) confirme l`existence de l'effet taille, et montre qu'ils sont reliés.

Conclusion

BIBLIOGRAPHIE :
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Comportementale. ». *Revue française de gestion, * 2005/4 (n° 157),
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 BREALEY, RICHARD A. et STEWART C. MYERS. ** (2020).
« Principles of Corporate Finance (Principes de Finance d'Entreprise). »
12e édition.
 BARNETO, Pascal et GREGORIO Georges (2015) *Finance*. 3e édition.
Paris : FRANCIS LEFEBVRE DUNOD.
 Dominique POINCELOT. « GESTION DE PORTEFEUILLE », s. d.
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 LAJILI JARJIR, SOUAD. (2003). « Modélisation Quantitative des
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Cas Français ». Thèse de doctorat, Économie et finance quantitative [q-
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Eyrolles), pp. 809-841.
 SNINEH, My Hicham et MESK, Hicham. « La Finance Comportementale
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et Sociales Ain Chock, Université Hassan II, Casablanca, Maroc.
Laboratoire : Business Intelligence, Gouvernance des Organisations,
Finance et Criminalité Financière. *