Sc3a9ance 11 Assurance Hedging Et Options Rc3a9elles

11 – Assurance, Hedging et Options Réelles
Chapitre 18, 21, et 34

Hull, 8 éd.
Plan de la séance
• Assurance de Portefeuille
• Delta Hedging
• Options Réelles
2
Couverture de Portefeuille et Delta Hedging
• Assurance de portefeuille d’actions
– Avec des options
– Par rebalancement dynamique
• Couverture de portefeuille d’actions

• Avec des contrats à terme
• Avec des options
• Couverture de portefeuille d’options – Delta Hedging

• Avec des actions ou contrat à terme
• Avec des options
• Les lettres grecques
• Value at risk (VaR)
3
Assurance de portefeuille d’actions
• Différence entre assurance et couverture
• Couverture de portefeuille:
– Stratégie qui permet d’éliminer complètement ou partiellement la valeur
d’un portefeuille.
– Le mot «couverture» est souvent utilisé dans le sens d’une stratégie qui
élimine le risque complètement, donc que la valeur d’un portefeuille ne
changera pas.
• Assurance de portefeuille:
– La notion d’assurance de portefeuille est similaire à la notion de
couverture sauf que le terme «assurance» définit généralement une
stratégie qui garantit une valeur minimum pour le portefeuille, et donc
s’apparente à une option de vente.
4
• Assurance de portefeuille
avec option de vente sur Portefeuille
non couvert
indice Portefeuille
couvert
• Les options sur indices

boursiers peuvent être Put
utilisées pour de l’assurance

de portefeuille d’actions
• Il suffit de choisir le bon Prix de l’action
indice : c’est-à-dire le plus

corrélé avec le portefeuille
• http://www.m-x.ca/nego_liste_fr.php
5
• Assurance de portefeuille avec option de vente sur indice
• Si le portefeuille a un b de 1.0, le gestionnaire de portefeuille

achètera 1 contrat d’option de vente sur indice pour chaque
100 x S0 dollars détenus.
• Si le b n’est pas 1.0, le gestionnaire achètera b contrats d’option

de vente pour chaque 100 x S0 dollars détenus. Il faut se servir
du CAPM dans ce cas-ci.
• Dans chacun des cas, le prix d’exercice est choisi pour assurer le
niveau d’assurance désiré
6
• Exemple :
– Le beta du portefeuille est 1.0

– La valeur actuelle du portefeuille est 1M $
– Le niveau actuel de l’indice S = 500
– Le gestionnaire veut maintenir la valeur du portefeuille au dessus de

960 000 $ (sans tenir compte du coût de la stratégie)
• Quel stratégie doit-il adopter?
• Qu’arrive-t-il si le prix de l’indice descend à 400?
7
• Solution :
• Stratégie:
– Position longue dans le portefeuille
– Couverture avec une position longue dans des options de ventes
• Nombre de contrats :
– 1 M$ / (500 x 100$) = 20 contrats
• Prix d’exercice:
– Perte maximale possible = (960 000 / 1 M) – 1 = - 4%
• Comme le bêta du portefeuille est de 1, l’indice de marché variera de
la même façon.
– Le prix d’exercice sera donc de 500 x (1-.04) = 480 = K
8
• Vérification si l’indice baisse à 400, soit une perte de 20%
• Valeur du portefeuille:
1M$ x 0.8 = 800 000$
• Profit des options de vente:
(480 – 400) x 100$ x 20 = 160 000$
• Valeur totale:
800 000 + 160 000 = 960 000$
9
• Exemple 2 :
– Le beta du portefeuille est 2.0

– La valeur actuelle du portefeuille est 1M $
– Le niveau actuel de l’indice est 250
– Le taux sans risque r = 8% par année
– Le rendement de l’indice q = 3% par année
– Le gestionnaire veut maintenir une valeur minimum de 900 000$ (sans tenir
compte du coût de la stratégie)?
• Quel stratégie doit-il adopter?
• Quelle est la valeur du portefeuille si l’indice descend à 230 dans un an?
10
• Solution 2 :
• Stratégie:
– Position longue dans le portefeuille
– Couverture avec une position longue dans des options de ventes
• Nombre de contrats :
–2 x [1 M$ / (250x100)] = 80
• Prix d’exercice :
– Perte maximale possible = (900 000 / 1 M) – 1 = - 10% = re
– Attention : Le b est différent de 1
– On utilise de le CAPM : re= rf + b (rm+ q - rf)
-10% = 0.08 + 2( rm + 0.03 – 0.08)  rm = -0.04
– Le prix d’exercice de l’option sur indice sera K = 250 (1 – 0.04) = 240
11
• Solution 2 :
• Quelle est la valeur du portefeuille si l’indice descend à 230 dans un
an?
– Perte de l’indice = (230/ 250) – 1 = - 8% = rm
– Attention : Le b est différent de 1
– On utilise de le CAPM pour obtenir la perte du portefeuille : re= rf + b (rm+
q - rf)
re= 0.08 + 2( -0.08 + 0.03 – 0.08)  re = -0.18
– Valeur du portefeuille = 1M$ x (1 – 0.18) = 820 000$

– Gain sur le Put : (240-230)x80x100 = 80 000$
– Soit un total de 900 000$
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• Solution 2 :
• Choix d’un niveau d’assurance : exemple de tableau rapide
à faire
Niveau de l’indice
= prix d’exercice de
l’option Valeur du portefeuille
260 1 060 000$
250 980 000$
240 900 000$
230 820 000$
220 740 000$
13
Assurance par rebalancement dynamique
• Plutôt que d’acheter une option de vente, on la

crée synthétiquement en gérant la proportion du
portefeuille investie en actions et en titres sans
risque (obligations).
• Pourquoi créer des options synthétiques?

– Les options n’existent pas pour un certain sous-jacent.
– Il y a un manque de liquidité dans le marché des
options.
– Besoins précis en terme d’échéance et de prix
d’exercice.
14
• Attention :
• L’exemple suivant est la technique qui était utilisée par les ordinateurs lors du
Crash d’octobre 1987 où entre le 14 et le 16, la plupart des indices ont chuté de
30%
– La technique n’a pas créé le Crash en elle même, mais elle a juste accéléré le processus une fois
enclenché
• À la suite de cet événement, on a instauré un système de disjoncteurs (Breakers)

pour arrêter les transactions systématiques issues de processus si les prix baissent
trop rapidement sur les marchés principaux et alternatifs (sociétés privées). Le
système a encore été amélioré après 2008 et le flash crash du 6 mai 2010
– http://en.wikipedia.org/wiki/2010_Flash_Crash
• L’exemple permet de comprendre comment l’assurance fonctionne, mais aussi

comment elle peut facilement engendrer une spirale à la baisse si tout le monde
fait la même chose
15
NEW YORK, March 30, 2012 -- The New York Stock Exchange will implement new circuit-breaker collar trigger levels for
second-quarter 2012 effective Monday, April 2, 2012.
Circuit-breaker points represent the thresholds at which trading is halted marketwide for single-day declines in the Dow Jones
Industrial Average (DJIA).
Circuit-breaker levels are set quarterly as 10, 20 and 30 percent of the DJIA average closing values of the previous month,
rounded to the nearest 50 points.
In second-quarter 2012, the 10-, 20- and 30-percent decline levels, respectively, in the DJIA will be as follows:
Level 1 Halt (-10%)

A 1,300-point drop in the DJIA before 2 p.m. will halt trading for one hour; for 30 minutes if between 2 p.m. and 2:30 p.m.;
and have no effect if at 2:30 p.m. or later unless there is a level 2 halt.
Level 2 Halt (-20%)

A 2,600-point drop in the DJIA before 1:00 p.m. will halt trading for two hours; for one hour if between 1:00 p.m. and 2:00
p.m.; and for the remainder of the day if at 2:00 p.m. or later.
Level 3 Halt (-30%)

A 3,900-point drop will halt trading for the remainder of the day regardless of when the decline occurs.
Background:
Circuit-breakers are calculated quarterly. The percentage levels were first implemented in April 1998 and the point levels are
adjusted on the first trading day of each quarter. In 2012, those dates are Jan. 3, Ap ril 2, July 2 and Oct. 1.
16
• Exemple :
• Soit un portefeuille original de 200 M$
– 120M $ d’actions
– 80M $ de bons du trésor
• Valeur plancher = 140M $
• Coussin c = 200 - 140 = 60M $

– C’est la valeur que l’on peut perdre avant d’atteindre le plancher
• Exposition e = 120M $
– C’est la valeur des actifs risqués qui peuvent perdre de la valeur : Les actions
• L’exposition e = Multiplicateur que l’on garde constant x Coussin de sécurité
• Multiplicateur m = e / c = 120 / 60 = 2
17
Temps Portefeuille Action Obligation Valeur Coussin
Exposition au
risque
planché
t0 200 M$ 120 M$ 80 M$ 140 M$ 60 M$
t1 190 M$ 110 M$ 80 M$ 140 M$ 50 M$

Baisse de l’indice
On rebalance : nouvelle exposition = m x coussin = 2 x 50 = 100

 on vend 10 M$ d’action qu’on investit dans les obligations
t1 190 M$ 100 M$ 90 M$ 140 M$ 50 M$
Nouveau portefeuille
T1 à 2  les ventes poussent l’indice à la baisse… et on va devoir rebalancer

t2 170 M$ 80 M$ 90M$ 140M$ 30 M$
t2 170 M$ 60 M$ 110 M$ 140 M$ 30M$
18
Temps Portefeuille Action Obligation Valeur Coussin
Exposition au
risque
planché
t2 170 M$ 60 M$ 110 M$ 140 M$ 30M$
t3 150 M$ 40 M$ 110 M$ 140 M$ 10M$
t3 150 M$ 20 M$ 130 M$ 140 M$ 10M$
t4 140 M$ 10 M$ 130 M$ 140 M$ 0M$
Ultimement, le rebalancement fait en sorte qu’on diminue l’exposition au risque des actions
jusqu’à éliminer complètement la proportion investie en actions
t4 140M$ 0 140M$ 140M$ 0
Supposer maintenant que ce soit des ordinateurs qui fassent cela, les ventes massives
associé à la diminution progressive de la liquidité ne font qu’augmenter la baisse des prix
19
Couverture de portefeuille d’actions avec des contrats à
terme
• Ratio de couverture à
variance minimum
• La proportion d’exposition Portefeuille
couvert
qui doit être optimalement
couverte est: S
h
F Futures Portefeuille
non couvert
– S: prix spot
– F: prix Futures
– σS: écart-type de ΔS
– σF: écart-type de ΔF
– ρ: coefficient de corrélation entre Prix de l ’action
ΔS et ΔF
20
Couverture de portefeuille d’actions avec des contrats à terme
• Ratio de couverture à variance minimum

• Nombre optimal de contrats:
N* = h* (NA / QF)
– NA : Nombre d'unités spot à couvrir

– QF : Nombre pour chaque contrat Futures
– N* : Nombre optimal de contrat Futures
– h* : La proportion d’exposition
21
Couverture de portefeuille d’actions avec des contrats à terme
• Couverture à l’aide d’un Futures sur indice boursier

• Nombre optimal de contrats:
N* = b (S / F*)
– b : Beta d'un portefeuille, représentant la sensibilité de la

valeur du portefeuille aux variations du rendement du
marché
– S : Valeur totale du portefeuille
– F*:Valeur sous-jacente à 1 contrat futures, soit le prix
Futures de l’indice x taille d’un contrat
22
Couverture de portefeuille d’actions avec des Options
• On considère un portefeuille d’actions et d’options
• La valeur du portefeuille total est
V=S+hO
• La valeur du portefeuille couvert doit rester constant si la valeur

Prix de
des actions varie : l’option
• On cherche donc à avoir ΔV/ΔS = 0 Pente = 

c
Prix de
S l’action
• h = - 1/(Δ de l’option)
23
Couverture de portefeuille d’options – Delta Hedging
• Pourquoi le Delta-Hedging?
• Exemple: Je vends un call.

– Je fais maintenant face à un risque, qui dépend des variations du prix du sous-
jacent. Précisément, j’ai un Delta non-nul
• Le delta change dans le temps, parce-que S change à chaque période, je

dois donc neutraliser le Delta de façon dynamique : il s’agit donc d’une
stratégie dynamique
• L’idée est donc de compenser les changements de valeur de l’option par

des profits ou pertes sur le marché des actions.
• On aura donc un portefeuille constitué d’options et d’actions.
24
• Pourquoi le Delta-Hedging?
• Exemple: Je vends un call
• Je vais acheter D actions. À chaque période, j’ajuste le nombre d’actions

que je possède, selon le nouveau D.
• En fin de compte, le risque D de ma vente de call est neutralisé.
• Le coût du delta-hedging est environ égal au prix Black-Scholes d’une

option call correspondante
• En fait, on a créé synthétiquement une position longue de call!
25
• Représentation graphique du delta d’une option
– Le Delta est le taux changement du prix de l’option par rapport
au sous-jacent
Prix de
l’option
Pente = 
c
Prix de
S l’action
26
• Calcul du D d’une option
• Delta d’une option d’achat

– Δc= N(d1) > 0
• Delta d’une option de vente

– Δp = N(d1) – 1 < 0
– Δp = Δc – 1 < 0
• De façon générale, avec q le taux de dividende :

– Δc = e–qT N(d1) > 0
– Δp = e–qT [N(d1) -1] < 0
27
• Exemple :
– Une banque a vendu 100 000 options d’achat et a obtenu 300 000$.
– Le prix d’exercice est 50$ et le cours actuel de l’action est 49$.
– r = 5%, T = 20 semaines et s = 20%
• Le portefeuille est exposé au risque si à l’échéance le prix est supérieur à 50$ («naked
position»)
• Solution :
– Stratégies de couverture:
• Se couvrir avec des actions : «covered position»
– Stratégie «stop loss»

• Naked si St < K
• Covered si St > K
– Ou Delta hedging
28
• Exemple : «Covered position»
Profit Profit de la position
couverte
Position de
base
ST ST
50 50
Couverture avec
position longue en
actions
29
• Exemple : Valeur de l’option avec Black-Scholes
 0.20 2  20 

ln( 49 / 50)   0.05   
 2  52 
    0.0542
d 
1 20
0.20
52
20
d  0.0542  0.20  0.0698
2 52
• N(d1) = N(0.05) = 0.5199 N(d2) = N(-0.07) = 0.4721

• c = 49 x 0.5199 – 50 e-.05x20/52 x 0.4721 = 2.31968
• Coût total = 231 968$
30
St Delta # actions Coût d’achat Coût cumulatif

t Intérêt
[N(d1)] achetées (‘000$) incluant intérêt
0 49.00 .522 52 200 2 557 800 2 557 800 2 500
1 48.12 .458 (6 400) -308 000 2 252 300 2 200
2 47.37 .400 (5 800) -274 700 1 979 800 1 900
18 54.62 .990 1 200 65 500 5 197 300 5 000
19 55.87 1.000 1 000 55 900 5 258 200 5 100
20 57.25 1.000 0 0 5 263 300 0
31
• Delta Hedging avec Futures
• On remplace le sous-jacent par son prix Futures.

–Le prix Futures est très corrélé avec le prix spot.
– Les frais de transactions sont moins élevés, et on ne débourse rien à
l’origine.
• Ajustements nécessaires:
– Prix Futures: F = S e(r-q)T
– Variation: ΔF = ΔS e(r-q)T
–donc, besoin d’une moins grande quantité de Futures
• Quantité de Futures à détenir

QFutures = e–(r-q)T Qactif sous-jacent
32
• Delta d’un portefeuille d’options de

sous-jacent identique
n
   wi  i
i 1
– avec wi = nombre d’options i
33
• Exemple : Delta d’un portefeuille d’options de sous-jacent
identique
– Position longue dans 10 000 options d’achat de Nortel avec K=14 et

delta=0.538
– Position courte dans 15 000 options d’achat de Nortel avec K=15 et
delta=0.475
– Position courte dans 5 000 options de vente de Nortel avec K=15 et
delta=-.510
• Quelle est la stratégie à adopter pour obtenir un delta neutre?
34
• Exemple: Delta d’un portefeuille d’options de sous-jacent identique
• Delta des composantes du portefeuille:
+ 10 000 x .538 = 5380
- 15 000 x .475 = -7125
- 5 000 x (-.510) = 2550
• Delta du portfeuille:
5380 – 7125 + 2550 = 805
• Pour neutraliser le delta, il faut prendre une position courte dans
805 actions
– On peut valider le signe de la position finale avec la pente de la position.
Positif: long call ou short put; Négatif: short call ou long put. Le delta
d’une action est égal à 1
35
Les Lettres Grecques : Indices de sensibilités
• Gamma (G) est le taux de variation de delta (D) par
rapport au prix du sous-jacent.
• Vega (V) est le taux de variation de l’option par rapport à

la volatilité.
• Rho est le taux de variation de la valeur de l’option par

rapport au taux d’intérêt.
• Theta (t) d’une option est le changement de sa valeur par

rapport à la variation de temps
36
• Modification du Gamma :
 qT x2
N ' (d1 ) e 1 
 N ' ( x)  e 2
S 0 T 2
• Le Gamma est l’équivalent de la convexité

• Il est le même pour un put ou un call
• Une faible valeur du Gamma indique que le Delta est peu
sensible aux variations du sous-jacent, de sorte que les
ajustements de couverture seront moins fréquent
37
• Modification du Gamma
• Pour modifier le Gamma d’un portefeuille, on doit
introduire une certaine quantité d’options
supplémentaires au portefeuille
nouveauГptf = vieuxГptf + w Гnouvelle option
• Si on désire que le Gamma soit égal à zéro, alors
on doit ajouter
vieux ptf
w nouvelles options
nouvelleoption
38
• Exemple de Modification du Gamma
• On a un portefeuille delta neutre

– avec Gamma=-5000
• On veut acheter des options d’achat
– avec delta=0.65 et gamma=2.5
• Quelle stratégie doit-on adopter pour obtenir un gamma

neutre?
• Quelle stratégie doit-on adopter pour obtenir un delta
neutre
39
• Exemple de Modification du Gamma
• Quelle stratégie doit-on adopter pour obtenir un gamma neutre?
nouveauГptf = vieuxГptf + w Гnouvelle option
0 = -5000 + 2.5 w
w = 2000
• Pour neutraliser le gamma, il faut prendre une position longue
de 2000 dans la nouvelle option
• Quelle stratégie doit-on adopter pour obtenir un delta neutre?

– Nouveau delta = 0 + 2000x.65 = 1300
– Pour neutraliser le delta, il faut prendre une position courte dans 1300
actions
40
• Modification du Vega
• le taux de variation de l’option par rapport à la

volatilité
• Le Vega est le même pour une option d’achat ou
de vente.
V  S 0 T N' (d1 ) V  S 0 T N' (d1 ) e -qT
41
• Modification du Vega
• Pour modifier le Vega d’un portefeuille, on doit
introduire une certaine quantité d’options
supplémentaires au portefeuille:
nouveauVptf = vieuxVptf + w Vnouvelle option
• Si on désire que le Vega soit égal à zéro, alors on

doit ajouter
vieuxVptf
w nouvelles options
Vnouvelleoption
42
• Exemple : Portefeuille Delta, Gamma, Vega neutre
– Soit un portefeuille delta neutre avec un gamma de -5000 et un
vega de -8000
– Option 1: delta=0.6, gamma=0.5 et vega=2
– Option 2: delta=0.5, gamma=0.8 et vega=1.2
• Quelle stratégie doit-on adopter pour rendre le

portefeuille neutre au delta, au gamma et au vega?
43
• Système à 2 équations pour Gamma et Vega :
Г = vieuxГptf + w1 Гnouvelle option1 + w2 Гnouvelle option2
nouveau ptf
nouveauVptf = vieuxVptf + w1 Vnouvelle option1 + w2 Vnouvelle option2
0 = -5000 + 0.5 w1 + 0.8 w2

0 = -8000 + 2 w1 + 1.2 w2
d’où w1 = 400 et w2 = 6000
44
• Et enfin le nouveau delta

= 400 x 0.6 + 6000 x 0.5 = 3240
• Pour neutraliser le delta, il faut donc prendre une

position courte dans 3240 actions
45
• Modification du rho
• Option d’achat: rho  X T e -rT N(d 2 )
• Option de vente: rho   X T e -rT N(-d 2 )
• Option d’achat: rho   S0 T e -rf T N(d1 )
• Option de vente: rho  S0 T e -rf T N(-d1 )
46
• Modification du Theta
S 0 N' (d1 ) 
• Option d’achat: 
2 T
 rXe  rT N(d 2 )
• Option de vente: 

S 0 N' (d1 ) 
 rXe  rT N(-d 2 )
2 T
• Option d’achat: 

S 0 N' (d1 )  e  qT
2 T
 qS 0 N (d1 )e  qT  rXe  rT N(d 2 )
• Option de vente: 

S 0 N' (d1 )  e  qT
2 T
 qS0 N ( d1 )e  qT  rXe  rT N(-d 2 )
47
La VaR, Value at Risk
• Qu’est ce que la Value at Risk (VaR)?

• La VaR consiste à être certain à X% de ne pas
perdre plus de V dollars dans les N prochains jours.
VaR = 2.33 x √N x sj x Valeur du portefeuille
• Exemple:
– Être certain à 99% de ne pas perdre plus de V dollars
dans les prochains 10 jours.
– V est la VaR de 10 jours pour un intervalle de confiance
de 99%.
48
• Exemple : IBM
• La volatilité par jour d’IBM est 2%
• La taille du portefeuille est 10 M$
• L’écart-type du changement sur un jour :
2% x 10M $ = 200 000 $
• L’écart-type du changement sur 10 jours est :
200 000 x √10 = 632 456 $
• La VaR à 99% est 2.33 x 632 456 = 1 473 621 $
49
• Exemple : AT&T
• La volatilité par jour d’AT&T est 1%
• La taille du portefeuille est 5 M$
• L’écart-type du changement sur un jour :
1% x 5M $ = 50 000 $
• L’écart-type du changement sur 10 jours est :
50 000 x √10 = 158 114 $
• La VaR à 99% est 2.33 x 158 114= 368 405 $
50
• Exemple : Portefeuille combiné IBM - AT&T

• La corrélation est  = 0.7
• L’écart-type de 10 jours est :
632 456 2  158 114 2  2  0.7  632 456  158 114  751665
• La VaR est de : 2.33 x 751 665 = 1 751 379 $

• Le bénéfice de la diversification est de :
• 1473621 + 368 405 – 1 751 379 = 90 647 $
51
La VAN et les Options réelles
• La VAN en contexte d’incertitude et l’évaluation des options réelles
• Le choix d’un projet se fait souvent en contexte d’incertitude, dans
la mesure où les données utilisées ne sont que des estimations du
futurs dont la probabilité de réalisation n’est pas de 100%.
• Cela signifie que la VAN d’un projet est incertaine et que le

processus de décision ne peut se limiter qu’au simple calcul d’une
VAN, dite statique, qui ne permet pas de tenir compte de différents
scénarios.
• L’effet de cette incertitude peut être mesuré à l’aide de différentes

techniques
52
• Comment intégrer l’incertitude dans l’analyse d’un

projet?
– Analyse de sensibilité
– Analyse de scénarios
– Simulation de scénarios
– Analyse « break-even »
53
• Analyse de sensibilité
– À partir d’un scénario de base, on détermine un intervalle possible pour chaque
variable, ou une valeur pessimiste et optimiste.
– On considère chaque variable comme indépendante.
– On calcule de la VAN selon les valeurs extrêmes des intervalles en considérant l’effet
d’une variable à la fois.
– Cette approche permet de voir quelles variables doivent être surveillées de plus
près.
– Par contre, elle ne permet pas de tenir compte des interrelations entre les variables
54
Intervalle de valeur
Variable Pessimiste Base Optimiste
Investissement 6 200 5 400 5 000
Ventes 14 000 16 000 18 000
% coûts variables 83% 81.25% 80%
Coûts fixes 2 100 2 000 1 900
VAN
Variable Pessimiste Base Optimiste
Investissement -121 +478 +778
Ventes -1 218 +478 +2 174
% coûts variables -788 +478 +1 382
Coûts fixes +26 +478 +930
55
• Analyse de scénarios et simulation

• Dans ce type d’analyse, on construit des scénarios où les
valeurs des variables sont cohérentes entre elles, i.e.
qu’on tient compte des interrelations.
• Généralement, un petit nombre de scénarios est utilisé et

on assigne une probabilité à chaque scénario.
• Il est aussi possible de simuler des centaines, voire des

milliers, de scénarios dans le but d’obtenir une
distribution plus complète des VAN possibles.
56
• Analyse « break-even »
• Il existe plusieurs types de « break-even ».
• « break-even » comptable
– L’objectif est de déterminer le niveau de revenu nécessaire pour obtenir un bénéfice
net de zéro.
• « break-even » de la VAN ou économique

– L’objectif est de déterminer le niveau de revenu nécessaire pour obtenir une VAN de
zéro.
• Un projet dont le niveau de revenu est au « break-even » comptable

donne nécessairement une VAN négative, simplement parce que cela ne
tient pas compte de la valeur de l’argent dans le temps
57
• L’incertitude et la flexibilité
• La VAN statique ne permet pas de tenir compte de différents
scénarios.
• Une approche pour régler ce problème consiste donc à calculer la

VAN selon différents scénarios et à assigner des probabilités à ces
scénarios.
• L’incertitude introduit aussi des options dans la mesure où les

décisions peuvent parfois être modifiées en cours de route.
• L’utilisation de scénarios ne permet pas de refléter directement ces

options puisque les projets non rentables sont considérés comme
irréversible jusqu’à l’échéance
58
• L’incertitude et la flexibilité
• Scénarios: demande forte, moyenne ou faible
• Le CMPC est de 14%
• La VAN espérée est de 1.08
Prob
2002 2003 2004 2005 VAN Prob
x VAN
33 33 33 26.61 .25 6.65
-50 25 25 25 8.04 .50 4.02
5 5 5 -38.39 .25 -9.60
59
• Supposons maintenant que l’on puisse attendre un

an avant d’entreprendre le projet. Si la demande
pour le projet est faible, on n’entreprendra pas le
projet : en 2002 La VAN espérée est de 9.36
Prob x
2002 2003 2004 2005 2006 VAN Prob
VAN
-50 33 33 33 23.35 .25 5.84
attend -50 25 25 25 7.05 .50 3.53
0 0 0 0 0 .25 0
60
• Les méthodes traditionnelles (VAN, TRI, etc.) de

choix des investissements font l’hypothèse
implicite qu’il n’y aura pas d’autre décision dans le
futur une fois que le projet est entrepris.
• Cela signifie qu’elles ne permettent pas de
considérer que tous les projets ont des
caractéristiques optionnelles, des options sur des
actifs réels (ou projets) existent.
• Ces options ne peuvent être transigées
61
• Comme une option a toujours une valeur positive, il faut
quantifier ces options dites réelles.
• L’importance des options réelles découle du fait qu’elle

corrige les lacunes des critères de rentabilité traditionnels
qui ne considèrent pas la valeur de cette flexibilité.
• La VAN Étendue (VANÉ) d’un projet:
VANÉ = VAN statique + VA[options réelles]
62
• Exemples d’options réelles
• Option de différer un projet
• Option d’altérer un projet (ex. expansion ou réduction)
• Option d’abandonner un projet
• Option de modifier les intrants pour produire un bien
• Option d’allonger la vie d’un projet
• Option de croissance
63
• Graphique d’une option de délai
Valeur présente des

flux du projet
Investissement initial
dans le projet
Valeur présente des flux

espérés du projet
Le projet a une VAN négative Le projet a une VAN positive
64
• Graphique d’une option d’expansion
Investissement
additionnel

espérés du projet
La firme ne prend La firme prend de
pas d’expansion l’expansion
65
• Graphique d’une option d’abandon

Valeur présente des flux du projet
Coût d’abandon
espérés du projet
La firme abandonne le La firme n’abandonne

projet pas le projet
66
Méthodes d’évaluation
• À l’aide d’un arbre de décision
– Si on connaît les probabilités
– Permet de considérer plusieurs décisions d’exercice possibles à différents moments
• À l’aide du modèle binomial
– Si on ne connaît pas les probabilités, ce qui nous forcera à utiliser des probabilités
neutres au risque
– Permet de considérer plusieurs décisions d’exercice possibles à différents moments
• À l’aide du modèle de Black-Scholes
– Si on ne connaît pas les probabilités
– Si on connait la volatilité
– N’est valide que s’il n’y a qu’une décision à prendre à l’échéance de l’option réelle
67
• Évaluation à l’aide du modèle binomial
• Exemple : Option d’abandon
– Supposons qu’un projet vaut 12 M$ aujourd’hui et qu’il ne peut
être abandonné.
– Supposons maintenant que la valeur de ce projet dans un an
puisse être de 15 M$ ou de 9 M$ (i.e. u=1.25 et d=0.75).
– Le taux d’intérêt pour un an est de 5%.
– Dans un an, si la demande n’est pas bonne, le projet peut être
abandonné et l’équipement vendu pour 10 M$.
• Quelle est la valeur de ce projet qui comporte une option
d’abandon?
68
• Option d’abandon
T=0 T=1
15 M$ (VAN du projet à T=1)

0 (valeur de l’option d’abandon)
Valeur de l’option = ?
1 M$ (valeur de l’option d’abandon)
e.05  .75
Probabilité neutre au risque = p  .6025
1.25  .75
Valeur de l’option = e-.05x1 [(.6025 x 0) + ((1-.6025)x1)] = 0.378 M$
VANÉ = 12 + 0.378 = 12.378 M$
69

• Exemple : Option d’expansion
– Supposons qu’un projet vaut 150 M$ aujourd’hui et que la
valeur de ce projet dans un an sera de 180 M$ ou de 125 M$
(i.e. u=1.2 et d=1/1.2).
– Le projet comporte une option d’expansion qui augmenterait
la valeur de la VAN par 40%, en échange d’un investissement
supplémentaire de 50 M$ [(VANx1.4) – 50].
d’expansion?
70
• Option de croissance
T=1
T=0
180 M$ (VAN sans option)
202 M$ (VAN avec option)
22 M$ (valeur de l’option)
e.05  .8333
1.2  .8333
VANÉ = 150 + 12.44 = 162.44 M$
71

• Exemple : Option de contraction
– Supposons qu’un projet vaut 150 M$ aujourd’hui et que la
valeur de ce projet dans un an sera de 180 M$ ou de 125 M$
(i.e. u=1.2 et d=1/1.2).
– Le projet comporte une option de contraction qui procurerait
un revenu de 35 M$, mais qui diminuerait la valeur de la VAN
de 20% [35 + (0.8xVAN)].
de contraction?
72
• Exemple : Option de contraction

T=0 T=1


e  .8333
.05
1.2  .8333
VANÉ = 150 + 3.86 = 153.86 M$
73
Option réelle versus Achat ou vente

• Correspondance entre option d’expansion et option d’achat
[(Sx1.4) – 50] – S = 0.4xS – 50
K=50
• Correspondance entre option de contraction et option de

vente
[(Sx0.8) + 35] – S = 35 - 0.2xS
K=35
74
• Évaluation avec Black-Scholes
• On peut aussi estimer la valeur des options réelles à l’aide de la formule
de Black-Scholes.
• Cependant, il faut se rappeler que cette formule n’est valable que pour
des options européennes. Donc il ne marche pas pour les options
réelles qui peuvent s’exercer n’importe quand.
• Les hypothèses de ce modèle sont aussi moins précises dans la mesure

où ce modèle est en temps continu.
• Cette approche est donc moins flexible que celle du modèle binomial
75
• Exemple : Évaluation avec Black-Scholes
• Une firme a un mini-projet dont la VAN se résume ainsi :
– Durée de l’option = 3 ans
– Rentrées actualisées à t=3 (S0) = 9,40 M$
– Investissement initial à t=3 (K) = 11,10 M$
– VAN à t=0 = -1,70 M$
– Rf = 6 %
– Ke =13 %
– s = 30 %
• Le mini-projet est-il rentable si l’on tient compte de sa valeur
d’option sur un méga-projet qui serait 12 fois plus gros ?
76

– En utilisant le modèle Black & Scholes pour calculer la
VANÉ du projet, on a que :
VANÉ  VAN statique  S N d  - Ke

0 1
-rT
N d 2  
– S0 = Valeur présente de l’actif sous-jacent
– K = Coût du méga-projet en $ à l’échéance
– s = Écart type du rendement du méga-projet
– T =Temps avant l’échéance de l’option
77
• S0 = Valeur présente de l’actif sous-jacent
– S0 = (12 x 9.40 M$) / (1.13)3 = 78.18 M$ à t=0
• K = Coût du méga-projet en $ à l’échéance

– K = 12 x 11.10 M$ = 133.20 M$ à t=3
• Black - Scholes
– d1 = -0.4192 et N(d1) = 0.3375
– d2 = -0.9388 et N(d2) = 0.1732
– c = 78.18 (0,3375) – 133.20e-0.06x3(0.1732)

– c = 7.11 M$
– VANÉ = -1.70 M$ + 7.11 M$ = 5.41 M$
78
• Combinaison d’options réelles
• En réalité, un projet comporte souvent plusieurs options réelles en même temps. Dans ce
cas, à chaque moment qui nécessite une décision, on maximise la valeur du projet, soit en
continuant sans exercer d’option ou en exerçant celle qui augmente la valeur.
• Ce type de combinaison d’options réelles s’évalue avec un modèle binomial.
• Les options réelles peuvent aussi exister de façon séquentielle, i.e. qu’une option ne peut
exister que si une autre a été exercée précédemment. L’ordre d’exercice des options est
donc important.
• Par exemple, l’option de commercialiser un produit pharmaceutique n’existe que si les
différentes phases de développement et de tests cliniques ont été franchies (i.e. que les
options d’abandon n’ont pas été exercées), car elle n’existe pas encore au début du projet.
• Ce type d’option réelle s’évalue également à l’aide du modèle binomial, mais de façon plus
complexe, car il faut en fait construire plusieurs arbres binomiaux qui sont dépendants les
uns des autres
79
• Un sondage auprès de 4000 gestionnaires américains en 2001 révèle que 27% des
répondants quantifient les options réelles, parfois ou tout le temps, pour les décisions
d’investissement importantes.
– Graham, J. et C. Harvey, 2001, The theory and practice of corporate finance: Evidence from the
field, Journal of financial economics, Vol. 80, pp. 187-243
• Pour être encore plus réaliste, il faudrait aussi considérer la réaction des compétiteurs
dans le modèle, ce qui affecterait non seulement la valeur des options, mais le choix du
moment d’exercice, donc l’échéance des options réelles. Pour ce faire, il faudrait utiliser
les outils développés dans la théorie des jeux et la théorie de la décision.
– La "théorie des jeux" est l'étude des modèles de prise de décision en avenir incertain non
probabilisable.
– La "théorie de la décision" (appelée aussi parfois "analyse décisionnelle") est l'étude des modèles
de prise de décision en avenir incertain probabilisable (objectivement ou subjectivement).
80

Sc3a9ance 11 Assurance Hedging Et Options Rc3a9elles

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11 – Assurance, Hedging et Options Réelles

Chapitre 18, 21, et 34

• Couverture de portefeuille d’actions

• Couverture de portefeuille d’options – Delta Hedging

• Value at risk (VaR)

• Les options sur indices

utilisées pour de l’assurance

• Il suffit de choisir le bon Prix de l’action

indice : c’est-à-dire le plus

• Si le portefeuille a un b de 1.0, le gestionnaire de portefeuille

• Si le b n’est pas 1.0, le gestionnaire achètera b contrats d’option

– Le beta du portefeuille est 1.0

– Le gestionnaire veut maintenir la valeur du portefeuille au dessus de

• Quel stratégie doit-il adopter?

• Qu’arrive-t-il si le prix de l’indice descend à 400?

1M$ x 0.8 = 800 000$

• Profit des options de vente:

(480 – 400) x 100$ x 20 = 160 000$

– Le beta du portefeuille est 2.0

• Quel stratégie doit-il adopter?

• Quelle est la valeur du portefeuille si l’indice descend à 230 dans un an?

-10% = 0.08 + 2( rm + 0.03 – 0.08)  rm = -0.04

– Le prix d’exercice de l’option sur indice sera K = 250 (1 – 0.04) = 240

re= 0.08 + 2( -0.08 + 0.03 – 0.08)  re = -0.18

– Valeur du portefeuille = 1M$ x (1 – 0.18) = 820 000$

250 980 000$

240 900 000$

230 820 000$

220 740 000$

• Plutôt que d’acheter une option de vente, on la

• Pourquoi créer des options synthétiques?

• À la suite de cet événement, on a instauré un système de disjoncteurs (Breakers)

• L’exemple permet de comprendre comment l’assurance fonctionne, mais aussi

Level 1 Halt (-10%)

Level 2 Halt (-20%)

Level 3 Halt (-30%)

• Valeur plancher = 140M $

• Coussin c = 200 - 140 = 60M $

• L’exposition e = Multiplicateur que l’on garde constant x Coussin de sécurité

t1 190 M$ 110 M$ 80 M$ 140 M$ 50 M$

On rebalance : nouvelle exposition = m x coussin = 2 x 50 = 100

T1 à 2  les ventes poussent l’indice à la baisse… et on va devoir rebalancer

t2 170 M$ 60 M$ 110 M$ 140 M$ 30M$

t3 150 M$ 40 M$ 110 M$ 140 M$ 10M$

t3 150 M$ 20 M$ 130 M$ 140 M$ 10M$

t4 140 M$ 10 M$ 130 M$ 140 M$ 0M$

• Ratio de couverture à variance minimum

– NA : Nombre d'unités spot à couvrir

• Couverture à l’aide d’un Futures sur indice boursier

– b : Beta d'un portefeuille, représentant la sensibilité de la

• La valeur du portefeuille couvert doit rester constant si la valeur

• On cherche donc à avoir ΔV/ΔS = 0 Pente = 

• Exemple: Je vends un call.

• Le delta change dans le temps, parce-que S change à chaque période, je

• L’idée est donc de compenser les changements de valeur de l’option par

• On aura donc un portefeuille constitué d’options et d’actions.

• Exemple: Je vends un call

• Je vais acheter D actions. À chaque période, j’ajuste le nombre d’actions

• En fin de compte, le risque D de ma vente de call est neutralisé.

• Le coût du delta-hedging est environ égal au prix Black-Scholes d’une

• En fait, on a créé synthétiquement une position longue de call!

• Delta d’une option d’achat

• Delta d’une option de vente

• De façon générale, avec q le taux de dividende :