GESTION FINANCIERE INTERNATIONALE

Chapitre 1 : marché financier

Le marché financier fait partie du grand marché des capitaux. Il se décline en 2 sous marchés. En
l’occurrence, un marché primaire et un marché secondaire. Pour des raisons d’efficacité et pour
circonscrire le cours, l’attention sera focalisée sur le marché secondaire dit également « marché
boursier ».

Section 1 : structure du marché boursier

Sur toutes les places financières internationales, nous retrouvons quasiment la même structure. En
effet, il y’a un marché central, une autorité boursière, une centrale ou des centrales de
compensation (organismes chargés des opérations de règlement/livraison) comme MAROCLEAR, des
intermédiaires chargés de l’exécution des ordres (sociétés de courtage), les teneurs du marché
(MARKET MAKERS). D’autres intervenants peuvent exister comme les OPCVM.

Section 2 : les modes de fonctionnement du marché boursier

Chaque place financière a sa spécificité mais généralement il y’a 2 modes de fonctionnement qui
caractérisent l’ensemble des places financières dans le monde, à savoir les marchés dirigés par les
prix et les marchés dirigés par les ordres.

Section 3 : les ordres de bourse

Si l’investisseur désire acheter ou vendre des titres sur le marché boursier, il doit alors transmettre à
son courtier des instructions ou des ordres à cet effet. Ces derniers sont de plusieurs catégories dont
les principales sont :

1) Ordre au marché : souvent, un investisseur a recours à un ordre au marché, ce qui signifie

que le courtier exécutera la transaction au meilleur prix possible au moment où l’ordre est
acheminé sur le parquet de la bourse. Les ordres d’achat sont habituellement effectués au
prix demandé (ASK) et les ordres de vente au prix offert (BID). Cette façon de procéder
permet à l’investisseur d’acheter ou de vendre rapidement des titres. Toutefois le prix auquel
portera effectivement la transaction, lorsque des fluctuations boursières sont rapides, peut
s’écarter du prix du marché au moment où l’investisseur transmet ses instructions à son
courtier.
2) Ordre à cours limité : cette façon de procéder est moins rapide que la précédente. Etant
donné que l’on doit attendre que le prix spécifié soit atteint avant que la transaction ne
puisse avoir lieu. Dans le cas d’un ordre d’achat, la formule utilisée est la suivante : « achetez
n actions de la société A au prix unitaire de X dirhams ou moins ». S’il s’agit d’un ordre de
vente, on aura recours à la formule suivante « vendez n actions de la société B au prix
unitaire Y dirhams ou plus ». Bien entendu, si le prix de l’action B ne devient jamais supérieur
ou égal à Y dirhams, l’ordre de vente ne sera pas exécuté.
3) Ordre ouvert : sauf indication contraire, l’ordre qu’un investisseur transmet à son courtier
n’est valable que pour la journée. Toutefois, l’investisseur a la possibilité de donner un ordre
 qui demeurera valable pour une période de temps déterminée ou jusqu’au moment quand
son annulation soit exprimé par l’investisseur.
4) Ordre d’achat « tout ou rien » : il donne au courtier l’instruction d’acheter une quantité
précise de titres à un prix donné. Par exemple, un investisseur qui demande à son courtier de
lui acheter 500 actions IAM au prix unitaire de 550 dirhams et que ce dernier ne peut en
obtenir que 425 au prix spécifié et que la transaction n’aura pas lieu. Un ordre tout ou rien
évite à l’investisseur de se retrouver avec un lot irrégulier d’actions.

Exemple : franchissement de seuil ; pour siéger à AWB, il faut franchir le seuil minimum. Pour ce faire il faut
chercher la totalité des actions nécessaires au franchissement.

5) Ordre de vente « STOP » : Il permet à l’investisseur de sauvegarder une partie de ses profits
ou encore limiter ses portes. Si par exemple, un investisseur a payé un titre à 100 dirhams et
que ce dernier vaut actuellement 320 dirhams, il peut donner l’ordre à son courtier de
stopper le prix minimal du marché à 260 dirhams. Dès que le cours du titre atteindra 260
dirhams, le courtier arrête la transaction sur la valeur.
6) Ordre conditionnel : un ordre conditionnel ne sera exécuté que si, au préalable, une autre
transaction a eu lieu. Ainsi, un investisseur désirant vendre ses actions IAM dans le but de
financer des actions « Brasseries du Maroc » signifie à son courtier que l’achat de ces
dernières est conditionnel à la vente des actions IAM.

Section 4 : les achats sur marge et les ventes à découvert

I. Les achats sur marge

Un achat sur marge consiste pour un investisseur à acheter des titres en empruntant à son courtier
une partie des fonds nécessaires. Les titres acquis servent à garantir le prix octroyé. Pour ce faire, la
firme de courtage, prélève à l’investisseur un taux d’intérêt pouvant excéder de 1 à 2% le taux
préférentiel des banques, c’est-à-dire le taux pour lequel les banques prêtent à leurs meilleurs
clients.

a- La marge minimale requise :

Définition : Le montant que doit fournir l’investisseur pour couvrir une éventuelle perte dû à la baisse
du cours des titres.

Est établie par les bourses lorsque le marché est réglementé comme on peut le constater à la lecture
du tableau suivant et les fonctions du prix de marché de l’action. Certains courtiers refusent de
prêter de l’argent à leurs clients pour acheter des titres dont la valeur marchande est inférieure à un
certain montant. De plus ils peuvent exiger une marge supérieure à celle fixé par la bourse ou se
négocier le titre en question. Le tableau ci-dessous présente la MMR de la place de Toronto.

Valeur boursière Marge requise

Prix < 100 CAD $ 50%
98 > P > 99 60%
95 > P > 97 80%
P > 95 CAD $ 100%
Du point de vue de l’investisseur, le principal avantage associé sur un achat sur marge est d’amplifier
ses gains si le cours du titre acheté se met à augmenter sur le marché. Toutefois, si la valeur
marchande du titre acheté se met à baisser, l’investisseur ayant effectué un achat sur marge subira
des pertes plus importantes si l’avait financé la totalité de la transaction sur fonds propres. De plus,
notons que dans ce dernier cas, l’investisseur recevra de la part de son courtier un appel de marge lui
indiquant qu’il doit accroître sa mise de fonds personnels. Le courtier se verra dans l’obligation de
vendre une partie ou la totalité des titres donnés au garanti et ce d’une façon à rétablir la marge au
niveau minimal requise.

Exemple : au début de 2017, un investisseur disposant d’un capital de 200 000 dirhams envisage
l’achat d’actions BMCE. Ces actions se négocient en ce moment à 500 dirhams/unité sur le marché
boursier. De plus, l’investisseur peut emprunter à son courtier à un taux d’intérêt de 12%.

a- Quel sera son profit à la fin de 2017 s’il achète avec son capital de 200 000 dirhams 400
actions BMCE qu’il revend en fin d’année au prix unitaire de 750 dirhams (compte tenu des
frais de transaction) ?
b- Quel sera son profit s’il achète sur marge 800 actions BMCE qu’il revend en fin d’année à 750
dirhams ?
c- Refaites a et b en supposant que la valeur marchande des titres est passée en fin d’année à
300 dirhams ?

Réponse :

a- Question 1

400 x 750 = 300 000

400 x 500 = 200 000

Profit = 300 000 – 200 000 = 100 000

b- Question 2

800 x 750 – 800 x 500 = 200 000

200 000 – 200 000 x 12% = 176 000

Taux de rendement (a) = 100 000 / 200 000 = 50%

Taux de rendement (b) = 176 000 / 200 000 = 88%

c- Question 3

400 x 300 – 400 x 500 = - 80 000

800 x 300 – 800 x 500 = - 160 000 ==< - 160 000 – (200 000 x 12%) = -184 000

Taux de rendement (a) = - 80 000 / 200 000 = - 40%

Taux de rendement (b) = -184 000 / 200 000 = -92%

Conclusion : On constate que l’achat sur marge a pour effet d’amplifier le profit de l’investisseur car
l’écart entre les deux taux 88% et 50% est de 38%.

b- Le facteur d’amplification

Il indique dans quelle mesure le recours à des capitaux empruntés pour acquérir des titres accroît les
gains et les pertes d’un investisseur. Il se mesure ainsi :

Facteur d’amplification = 1 / marge requise en %

Si la marge requise par le critère est de 30%, le facteur d’amplification est 3,33. Ce qui constitue un
effet de levier considérable.

Une hausse de l’action de 10% se traduira par un gain du capital de 3,33 x 10%.

Comme mentionné précédemment, l’investisseur recevra un appel de marge de son courtier si la

valeur marchande des titres devient inférieure au rapport suivant

Valeur marchande des titres > montant emprunté / (1 – marge requise en %)

Exemple : Un investisseur achète par 100 000 dirhams des actions en empruntant initialement
50 000 de son courtier. Pour ce genre de titre, la marge requise n’est que de 30%.

- A quel moment l’investisseur recevra-t-il un appel de marge ?

Solution :

Appel de marge lorsque la valeur marchande devient > 50 000 / 1 – 0,3 = 71 428 dirhams

Avec une telle baisse de cours, la perte de l’investisseur s’élèvera à 100 000 – 71 428 = 28 572 et ses
fonds propres ne seront plus que de 21 428 dirhams (50 000 – 28 572).

Ratio = Fonds propres de l’investisseur / Valeur marchande des titres

Le ratio : fonds propres de l’investisseur 50 000 / Valeur marchande sera alors précisément égal à
30% (21 428 / 71 428) = 30%.

II. La vente à découvert

Lorsqu’un investisseur est convaincu qu’un titre donné est actuellement sur évalué et que par
conséquent, il devrait perdre sa valeur au cours des jours ou des semaines à venir, il lui est de
profiter de cette situation par le biais de la technique de la vente à découvert. Une telle transaction a
lieu lorsqu’un investisseur vend un titre dont il n’est pas propriétaire. Pour ce fait, il doit
préalablement emprunter des titres à un courtier. La transaction sera rentable s’il est en mesure de
racheter plus tard sur le marché des titres à un prix inférieur auquel il lui a vendu initialement. Dans
le cas contraire, il subira une perte.

Lors d’une vente à découvert, le courtier exige que l’investisseur verse en guise de garantie une
certaine somme d’argent afin que le solde de son compte dépasse d’un certain % la valeur
marchande des titres vendus à découvert de cette façon, l’investisseur sera en mesure de racheter à
n’importe quel moment les titres vendus à découvert.
Exemple : un investisseur vend à découvert 100 actions M2M au prix unitaire de 500 MAD.
Déterminez son taux de rendement si quelque jours plus tard, il rachète les titres M2M sur le marché
au prix unitaire de 400 MAD supposé que la marge requise soit de 50%. Quel a été le rendement de
l’investisseur ?

Solution : 100 titres vendus à 500 dirhams = 100 x 500 = 50 000

Si les cours ne tombent pas, le courtier n’aura pas les moyens de racheter les titres. Il demande donc
une marge requise de 50% x 50 000 = 25 000 MAD.

Revente à 400 MAD /action = 400 x 100 = 40 000 MAD

==< 50 000 – 40 000 = 10 000 MAD

==< Taux de rendement = 10 000 / 25 000 = 40%

Chapitre 2 : différents placements sur le marché boursier

Introduction

Sur le marché financier, il existe plusieurs types de placement. En effet, les opportunités ne cessent
de prendre une ampleur assez importante avec l’apparition de plusieurs produits dérivés (de
spéculation, d’arbitrage et de couverture). Mais les occasions de placement traditionnelles à savoir
les obligations et les actions demeurent en dépit (malgré) de ce foisonnement (réaction atomique qui
donne lieu à plusieurs produits dérivés) demeurent incontestablement les plus convoités. Il sera donc
procédé dans ce chapitre à l’analyse et l’évaluation successive des obligations et des actions.

Section 1 : analyse et évaluation des obligations

Dans cette section, nous allons:

- Montrer comment déterminer la valeur d’une obligation et calculer différents taux de

rendement.
- Analyser l’impact d’une variation du taux d’intérêt du marché sur le prix d’une obligation.
- Montrer comment calculer la durée et la convexité d’une obligation et illustrer l’utilité du
concept de durée pour se protéger contre la fluctuation des taux d’intérêt.
- Traiter les différentes variables (échéance, risque d’insolvabilité, risque de liquidité…)
I. Scénario 1 : la valeur d’une obligation à une date d’intérêt

Dans un 1er temps, on va définir certains symboles qui sont utiles dans l’analyse :

- V : Valeur de l’obligation
- VN : Valeur nominale de l’obligation
- C : Coupon servi par l’obligation
- I : Taux d’intérêt exigé par le marché
- N : Nombre de coupons restants à encaisser sur l’obligation jusqu’à sa date d’échéance

Pour déterminer la valeur d’une obligation (ou celle de tout actif financier), il s’agit d’actualiser, au
taux d’intérêt exigé, les flux monétaires (intérêt périodiques et remboursement du capital) que peut
espérer recevoir le détenteur du titre.
Généralement, l’obligation procure des annuités d’intérêt identiques sur une période donnée, le
principal étant encaissé en fin de période de placement. On constate à partir de là quels coupons
d’intérêt constituent une annuité de fin de période. La valeur actualisée de cette série de versements
périodiques uniformes est donc :

C C∗1−(1 +i)−n
A /¿ ¿= ¿
i

CA/ni : Les coupons restants actualisés

C : Coupon perçu sur l’obligation

I : Taux d’intérêt ou de rendement courant, exigé par le marché ou les investisseurs

N : nombre de coupons restants à encaisser sur l’obligation

Quant à la valeur actualisée du remboursement du capital VN, elle est donnée par :
−n
VN ( actualisée ) =VN∗(1+ i)

Par conséquent on aura valeur de l’obligation V :

−n
C∗1− ( 1+ i )
V= +VN ∗( 1+ i )−n
i

Cette dernière formule indique que la valeur de l’obligation est fonction du coupon d’intérêt
périodique, de sa valeur nominale, de sa date d’échéance et du taux de rendement courant, exigé
par le marché.

Compte tenu du fait que les intérêts versés périodiquement aux obligations sont fixes, une hausse du
taux de rendement courant du marché entraînera une baisse de la valeur des obligations afin qu’elles
puissent offrir un rendement comparable aux obligations nouvellement émises comportant un même
degré de risque.

A l’inverse une baisse du taux de rendement courant du marché provoquera une hausse de la valeur
des obligations en circulation afin que le rendement soit ramené à un niveau comparable au taux de
coupon actuellement exigé par les investisseurs sur de nouvelles émissions d’obligations.

Exemple d’illustration

Une entreprise a émis il y’a 8 ans des obligations dont le taux de coupon annuel est de 9% et la VN
est de 1000 MAD. Les coupons sont semestriels et l’échéance lors de l’émission était de 20 ans.

a) Si le taux de rendement nominal capitalisé semestriellement exigé est de 10%, quelle est la
valeur actuelle de ces obligations ?
b) Si ce même taux passe à 12%, quelle est la valeur actuelle de ces obligations ?
c) Si ce même taux passe à 8% quelle est la valeur actuelle de ces obligations ?

Solution

Nous avons: V = C x (1-(1+i)-n)/i + VN x (1+i) -n avec C = 9% x 1000/2 = 45 MAD.

 a) V = 45 x (1-(1+0,05)-24)/0,05 + 1000 x (1+0,05) -24 = 931 MAD
b) V = 45 x (1-(1+0,06)-24)/0,06 + 1000 x (1+0,06) -24 = 811,74 MAD
c) V = 45 x (1-(1+0,04)-24)/0,04 + 1000 x (1+0,04) -24 = 1076,23 MAD
II. Scénario 2 : la valeur d’une obligation entre deux dates d’intérêt

La formule jusqu’à présent utilisée pour évaluer les obligations n’est utile que pour déterminer sa
valeur à une date d’intérêt ou au moment de l’émission d’un titre. En effet, cette dernière équation
suppose que tous les versements d’intérêt à venir, de même que le remboursement du principal se
situent à un nombre entier de périodes de la date d’évaluation. Toutefois, étant donné que
l’investisseur peut acquérir une obligation n’importe quel jour de l’année, il convient de décrire une
procédure permettant d’évaluer une obligation entre deux dates d’intérêt. Cette procédure se
déroule en 2 étapes.

1ère étape : on détermine d’abord la valeur d’une obligation à la date du dernier versement d’intérêt
en ayant recours à la 1ère formule.

2ème étape : on accumule à la valeur trouvée en étape 1 jusqu’à la date d’achat de l’obligation en
utilisant l’intérêt composé (mais souvent les praticiens ont recours à l’intérêt simple). Le résultat
obtenu représente le montant total que devra débourser l’investisseur qui achète une obligation
entre deux dates d’intérêt. Il tient compte des intérêts courus à la date d’acquisition, c’est-à-dire les
intérêts qui doivent être payés au vendeur du titre.

Exemple d’illustration :

Une obligation de 1000 MAD dont le taux de coupon est de 10% (les intérêts sont versés le 1 er mars
et le 1er septembre de chaque année) et rachetable au pair (acheter le principal + intérêts) le 1 er
septembre 2022. Un investisseur achète cette obligation le 1 er novembre 2016. Déterminez le
montant total de la transaction si le taux de rendement capitalisé semestriellement exigé est de 12%.

VN = 1000 MAD ; C = 10% x 1000/2 = 50 ; N = ? ; I = 12%/2 = 6%

V = C x (1-(1+i)-n)/i + VN x (1+i) n = 50 x (1-(1+0,06)-12)/0,06 + 1000 x (1+0,06) -12 = 916,16 MAD

==< 916,16 x (1+0,06)1/3 = 934,13 MAD

Avec 2 mois d’intérêts = ((1000 x 10%)/12) x 2 = 16,67 MAD

Le prix réel auquel l’obligation a été achetée est = 934,13 - 16,67 = 917,46 MAD

Le taux de rendement à échéance approximatif

Il constitue la mesure de rendement la plus utilisée d’une obligation. Ce taux de rendement est le
taux d’actualisation pour lequel le prix d’une obligation correspond à la valeur actualisée de flux
monétaires (intérêts et remboursement du capital) que recevra le détenteur du titre en supposant
qu’il le détient jusqu’à sa date d’échéance. Il se calcule en résolvant l’équation suivante :
−n
C∗1− (1+i )
P= +VN∗(1+i)−n
i

Exemple d’illustration

Un investisseur se porte acquéreur au prix de 950 MAD d’une obligation dont la VN = 1000 MAD
échéante dans 18 ans et dont le taux de coupon annuel est de 14%. Déterminez le taux de
rendement à échéance de cette obligation.

Solution

A l’aide d’une calculatrice scientifique, la table financière ou par Excel, on trouve rapidement que le
taux de rendement semestriel est de 7,4%.

En l’absence de l’ensemble de ces moyens, on recourt à des méthodes approximatives. Dans un tel
cas, on peut donc résoudre l’équation par interpolation linéaire.

VN = 1000 MAD ; P = 950 ; N = 18 ans x 2 = 36 ; C = 1000 x 14%/2 = 700 ; i = ?

Tâtonnement:

Avec I = 15% ==< P = 938,27

Avec I = 14,6% ==< P = 962,15

Théorèmes sur le comportement des obligations

Les investisseurs ont compris comment les cours des obligations en circulation sont affectés par les
mouvements des taux d’intérêt, ils ont donc développé les 5 théorèmes suivants :

Théorème 1 : Il existe une relation inverse entre le taux de rendement exigé et le cours d’une
obligation.

Théorème 2 : Plus son échéance est lointaine, plus le cours d’une obligation est sensible aux
fluctuations du taux de rendement exigé.

Exemple d’illustration

Soit une obligation d’une VN = 1000 MAD échéante dans 5 ans, avec un coupon annuel de 6%. Sa
valeur passe à 920,15 MAD lorsque le taux de rendement annuel exigé passe à 8%. Supposons que la
durée de cette obligation passe à 10 ans, la variation de sa valeur sera plus importante compte tenu
de l’allongement de sa durée. En effet, sa valeur sera de 865,80 si le taux de rendement exigé passe à
8%.

Théorème 3 : Pour une variation donnée du taux de rendement exigé (le changement en %), le cours
augmente d’un rythme décroissant que l’on allonge l’échéance.
Exemple d’illustration

Considérons 3 obligations d’une VN = 1000 MAD échéantes respectivement dans 5, 7 et 9 ans et

offrants toutes les trois un taux de rendement annuel de 8%. Supposons maintenant que le taux de
rendement exigé passe à 6%. Chacune de ces obligations verra alors son cours passer à :

 Valeur de l’obligation échéant dans 5 ans = 1084,25 MAD

 Valeur de l’obligation échéant dans 7 ans = 1111,65 MAD (+ 2,53% par rapport à la première
valeur)
 Valeur de l’obligation échéant dans 9 ans = 1136,03 MAD (+ 2,19% par rapport à la deuxième
valeur)

Théorème 4 : pour une échéance donnée, le gain en capital résultant d’une baisse de taux de
rendement exigé, est plus élevé que la perte en capital qui découlera d’une hausse équivalente du
taux de rendement exigé.

Exemple d’illustration

Considérons une obligation d’une VN = 1000 MAD échéante dans 5 ans et offrant un taux de coupon
annuel de 8%. Si le taux de rendement passe à 10%, le prix de l’obligation passera à 924,18 MAD soit
une diminution de 7,58%. Réciproquement, si le taux de rendement exigé passe à 6%, le prix de
l’obligation deviendra alors = 1084,25 MAD soit une hausse de 8,34%. Les gains et les pertes sont
donc asymétriques.

Théorème 5 : Plus le taux de coupon d’une obligation est faible, plus son cours sera affecté par les
variations du taux de rendement exigé.

Exemple d’illustration

Considérons 2 obligations identiques A et B avec la même durée et la même VN à l’exception du taux

de coupon annuel.

Section 2 : analyse et évaluation des actions

La présente section traite essentiellement de deux approches issues de l’analyse fondamentale

auxquelles on peut avoir recours pour estimer la valeur intrinsèque d’une action et ainsi déterminer,
si le prix du titre sur le marché boursier constitue un reflet fidèle de sa vraie valeur. Elle comporte 3
paragraphes. Dans le 1er, il sera question des différentes variantes de l’approche basée sur
l’actualisation des dividendes anticipés. Par la suite, seront abordées différentes méthodes qui font
appel au ratio cours/bénéfice. Enfin, au niveau du 3 ème paragraphe, seront décrites brièvement
d’autres approches qui sont utilisées dans la pratique pour établir si une action est correctement
évaluée par les investisseurs à un moment donné dans le temps.

Paragraphe 1 : les évaluations à partir des dividendes anticipés

Selon cette approche, la valeur d’une action correspond à la valeur des flux monétaires que recevra
le détenteur du titre. Ces flux monétaires ne sont autres que les dividendes que pourra procurer
l’action. Toutefois, cela ne signifie pas pour autant que les bénéfices d’une entreprise n’exercent
aucune influence sur la valeur de l’action. En effet, il est également possible d’établir la valeur
intrinsèque d’une action en multipliant le bénéfice par action anticipé par le ratio cours/bénéfice
approprié.

L’estimation de la valeur intrinsèque de l’action est un processus beaucoup plus complexe que
l’évaluation d’une obligation. En effet, les dividendes ne sont pas fixés à l’avance et augmentent de
façon générale dans le temps.

Pour estimer la valeur intrinsèque d’une action, il s’agit d’actualiser au taux de rendement requis les
dividendes apparaissant sur le schéma suivant :

Compte tenu du fait que les investisseurs exigent k% de rendement par période, alors ces dividendes
anticipés doivent être actualisés par ce taux. Par conséquent :

V0= D1 (1+k)-1 + D2 (1+k)-2 + … + D00 (1+k)-00

==< V0 = ∑00K=1 Dt (1+k)-t

Une fois estimée, la valeur intrinsèque de l’action, l’investisseur composera cette valeur avec son
cours actuel sur le marché boursier afin d’établir si elle est correctement évaluée, surévaluée ou
sous-évaluée. A ce moment-là, il prendra position.

Il est par ailleurs important, de noter que la formule précédente qui tient compte de tous les
dividendes que l’entreprise distribuera dans l’avenir demeure applicable même dans le cas où
l’investisseur envisage revendre son action à une date spécifique.

Exemple d’illustration

Soit un investisseur qui achète une action en T0 pour la revendre 2 années après. Pour l’estimation de
cette action, il devra procéder de la manière suivante :

V0= D1 (1+k)-1 + D2 (1+k)-2 + V2 (1+k)-2

En remplaçant V2 par sa valeur dans la première formule :

V0 = D1 (1+k)-1 + D2 (1+k)-2 + … + (1+k)-2 [D3 (1+k)-1 + D4 (1+k)-2 + … + D00 (1+k)-00]

V0 = D1 (1+k)-1 + D2 (1+k)-2 + D3 (1+k)-3 + D4 (1+k)-4 + … + D00 (1+k)-00

==< V0 = ∑00K=1 Dt (1+k)-t

Comme nous l’avons mentionné précédemment, la formule est un modèle général permettant
d’estimer la valeur d’une action et ce peu importe le comportement temporel des dividendes qui
seront versés par l’entreprise ou les transactions de vente qui pourraient avoir lieu. On peut donc en
principe avoir recours à cette formule lorsque les dividendes augmentent avec le temps, diminuent
dans le temps, sont stagnes temporellement ou fluctuent aléatoirement d’une année à l’autre.
L’inconvénient majeur de cette formule est qu’elle exige de l’analyste de fournir des estimations de
dividendes annuels pour chacune des années à venir et ce jusqu’à l’infini. Ce qui est impossible à
réaliser.

Dans ces conditions on doit poser quelques hypothèses restrictives sur le comportement temporel
des dividendes. 3 cas particuliers sont examinés ci-après.

1ère hypothèse : Taux de croissance annuel du dividende = 0

D1 = D2 = D3 =…= D00

==< V0 = ∑00K=1 Dt (1+k)-t

Perpétuité de fin de périodes ==< V0 = Dt / k

2ème hypothèse : Taux de croissance annuel du dividende = g = Cte

Dans ce cas on pourra facilement anticiper le prochain dividende

D1 = D0 (1+g) // D2 = D1 (1+g) = D0 (1+g)2 // D3 = D2 (1+g) = D1 (1+g)2 = D0 (1+g)3

V0 = [D0 (1+g)/(1+k)] + [D0 (1+g)2/(1+k)2] + …. + [D00 (1+g)00/(1+k)00]

==< V0 = ∑°°k=1 [D0 (1+g) t/ (1+k) t]

Exemple d’illustration

L’action ordinaire de la BMCE se négocie actuellement à 350 MAD sur le marché de Casablanca. Le
dernier dividende versé par cette compagnie à ses actionnaires a été de 10 MAD/action. Pour
l’avenir, les analystes financiers sont optimistes. En effet, ils estiment que le dividende devrait croître
de 25% sur les 5 prochaines années et que par la suite il augmentera d’un taux annuel de 10% et ce
indéfiniment. Le taux de rendement annuel exigé par les investisseurs sur ce genre de titres est
estimé à 15%. Compte tenu des prévisions des analystes, l’action de la BMCE est-elle surévaluée,
sous-évaluée ou correctement évaluée par les investisseurs.

V = D1 * [1 – (1 + ga) n / (1 + k) n] / [k – ga] + [(1 + k)-n * Dn+1 / k – ga]

D1 = D0 (1+ga)

Ga = 0,25 ; D0 = 10 ==< D1 = 10 * 1,25 = 12,50 ; K = 0,15

DN+1 = DN (1+gn) avec DN = D0 (1+ga) = 10 * (1,25)5 = 30,51

DN+1 = 30,51 * 1,1 = 33,57 ==< V = 398,35 (après application de la formule) donc sous-évaluée

Chapitre 3 : la finance internationale et les marchés financiers dans le monde

Introduction

Bien que confrontés aux mêmes défis (liquidité du marché, sécurité des transactions, diversification
des produits) les grands marchés boursiers présentent des organisations variées, en évolution
permanente. Autre fois enfermés dans leurs territoires et limitées à un nombre restreint de marchés,
les places financières ont dû affronter une concurrence internationale exacerbée. Pour répondre à la
concurrence grandissante des grandes bourses des pays émergents, les principaux centres financiers
dans le monde cherchent à accroître leurs offres de produits. Pour cela, ils ont créés de nouveaux
marchés destinés à accueillir des entreprises à fort potentiel de croissance et développés des
marchés de produits dérivés.

Les marchés boursiers dans le monde sont soumis aux mêmes types de problèmes (statut des
intermédiaires, efficacité des systèmes de cotation et de livraison de titres, liquidité de marché).
L’examen de l’organisation et des perspectives des principaux marchés boursiers (New York, London,
Tokyo) permet de mieux appréhender la diversité des systèmes confrontés à des enjeux identiques.

I) Le New York Stock Exchange

Le principal marché boursier américain, le NYSE trouve son origine en 1792. Lorsque 24 courtiers se
réunirent à Wall Street pour établir entre eux un marché sur lequel ils échangeaient alors
essentiellement les bons du trésor fédéraux. En 1815, 24 valeurs pouvaient déjà s’y négocier et le
marché pris de l’ampleur avec le développement des chemins à fer et le Télégramme. Le nom actuel
fût adopté en 1863 et le marché se modernisa rapidement, prenant plusieurs dizaines d’années
d’avance sur les marchés européens.

Après le crash de 1929 le marché et les autorités ont renforcé leur contrôle, amélioré la
réglementation et l’informatisation. L’année 1975 marque une étape importante en ce sens qu’elle
est de la déréglementation (mise en place du MAYDAY : libéralisation des courtages et possibilités
pour les brokers d’ouvrir leurs capitaux à des institutionnels), qui sera suivie par les grandes places
boursières européennes dans les années 80.

Plus grand marché mondial avec une capitalisation boursière de près de 100 000 MM$ contre moins
de 40 000 MM$ à Londres et seulement 1000 M$ à Paris. Le NYSE présente un système parfaitement
opérationnel, souple et rigoureux, qui satisfait l’ensemble des acteurs du marché.

Section 1 : l’organisation du NYSE

Le NYSE est une organisation à but non lucratif (ne distribue pas le profit) dirigé par un conseil
d’administration (board of directors) de 24 membres présidé par le Chairman, membre de la bourse
élu par ses pairs pour un an, auquel est adjoint un executive vice chairman. Le président, qui ne peut
être membre de la bourse, est nommé par le CA et possède des pouvoirs très étendus. Le CA est
composé à égalité de représentants du secteur public et de membres de la bourse ou affiliés.

Le CA fixe la politique de la bourse, établit les règles de fonctionnement, adopte le budget, possède
un pouvoir disciplinaire sur les membres (amendes, pénalités, expulsion), admet de nouveaux
membres, décide de l’admission et de la cotation. Le président nomme les centaines d’employés de
la bourse, prépare le budget et représente le NYSE auprès des tiers et notamment de pouvoirs
publics.

Section 2 : les opérateurs et membres du NYSE

Seuls peuvent opérer sur le NYSE, les membres admis à cet effet à la fin de 2012, le NYSE comprenait
1424 membres de toutes catégories (personnes physiques, sociétés, associés ou dirigeants de firmes)
dont 1400 détenait leur propre siège « Seat ». Les sièges dont le nombre est inchangé depuis 1953
sont généralement achetés par les 506 « Member Firms » et détenus au nom de personnes
physiques. L’acquisition de la qualité de membre du NYSE exige la passation d’un examen vérifiant la
compétence professionnelle et les connaissances déontologiques, le parrainage d’autres membres et
l’achat du siège (la location est également possible à un prix qui varie considérablement en fonction
des époques. Les femmes n’ont étés admises sur le NYSE qu’en 1967. Les membres peuvent
intervenir dans les transactions de deux manières :

 Soit en intervenant sur le marché pour leur propre compte en assurant eux-mêmes la
contrepartie. Ils se comportent alors comme dealers, dont les bénéfices ou pertes résultent
de la différence entre les prix d’achat de de vente des titres.
 Soit en se contentant d’exécuter les ordres de leurs clients. Ils agissent alors en tant que
courtiers (Broker).

En pratique, les membres du NYSE sont spécialisés dans différentes intermédiations qui ont
engendrés des métiers bien distincts.
  Commission broker : sont des simples intermédiaires employés de l’une des 500 sociétés de
bourse.
 Securities house : chargée de transmettre et d’exécuter des ordres des clients moyennant des
frais de courtage. Ils représentent la catégorie la plus nombreuse, environ la moitié des
membres.
 Specialist : Un des plus caractéristiques du NYSE. Les quelques 450 specialists n’interviennent
que sur quelques valeurs en assurant une double fonction de dealer et broker. Faisant office
de courtier, ils mettent en relation 2 ordres de brokers en les inscrivant dans un livre spécial
« Book » qui transmettent à l’opérateur du NYSE effectuant les cotations. Ils interviennent
également pour leur propre compte pour les opérations de tenue de marché (Market
making). Ils ont l’obligation d’assurer un marché sincère et régulier sans être pour autant
tenus à des interventions systématiques. Ils contribuent largement à la liquidité.
 Independent broker : également appelés « Two dollars broker », exécute les ordres des
autres courtiers qui ne peuvent ou ne veulent être présents sur le lieu de négociation d’une
valeur en raison de faibles moyens, de surcharge ou pour les plus grandes firmes de courtage
pour plus de discrétion. Ils sont environ 500 et peuvent opérer aussi bien au compte de tiers
que pour compte propres.
 Les registered dealers : appelés également « locals » ou « competitive traders » sont des
personnes physiques qui n’opèrent que pour leurs propres comptes, intervenants en nombre
restreint. Leur fonction de purs spéculateurs permet d’augmenter la liquidité du marché.
Celle-ci est également assurée lors de fortes variations du marché.
 Registered competitive market makers : qui n’ont d’existence en tant que telles, mais le NYSE
peut être amené à demander à une grande firme de jouer le rôle de « Registered competitive
market makers).
 Discount broker : broker dont la caractéristique est d’offrir à des services réduits au minimum
(pas de conseil financier, pas d’analyse financière) des taux de commissions particulièrement
attractifs. Un tel avantage peut s’avérer déterminant lorsque l’on sait que les taux de
courtage sur le NYSE sont de l’ordre de 5%, soit 3 à 5 fois plus élevé qu’en France.

Section 3 : cotation et exécution des ordres sur le NYSE

La salle de négociation « Floor » est répartie en une vingtaine de groupes de travail « trading posts »
sur lesquels sont réparties des valeurs ; chaque groupe de travail comporte plusieurs postes de
cotation. Les ordres sont transmis par téléphone aux brokers qui les apportent au marché et les
exécutent à l’aide des « specialists » ou d’autres membres du NYSE. Les ordres peuvent également
être directement transmis au specialist par le système de routage électronique super DoT utilisé pour
les petits ordres ou les ordres limités. Chaque ordre fait objet d’une transaction immédiatement
enregistrée et transmise sur le télé imprimeur « Ticker » par le représentant du NYSE. La
compensation se fait électroniquement et la livraison des titres s’opère généralement en J+1.

Le marché fonctionne en continue de 09H à 16H30. Le Ticker permet une diffusion quasi instantanée
au prix du marché, des banques et des maisons de courtage.

Conclusion : la diversité du métier et la rapidité d’exécution des ordres permet d’offrir aux
investisseurs de toute taille, particuliers comme fonds de pension, l’accès à un marché d’une liquidité
et d’une fluidité inégale.
 II) Chapitre 2 : Le London Stock Exchange

Créé au 17ème siècle, la bourse de Londres est restée pendant longtemps la 1ère bourse mondiale et
demeure la plus internationale des places boursières. La place londonienne effectuait encore, au
début de la décennie 90, près de 60% des transactions transfrontières dans le monde et 90% des
transactions transfrontières en Europe.

Le Big Bang de 1986 a permis à la City d’enrayer son déclin en attirant professionnels, investisseurs et
émetteurs internationaux grâce à la suppression des commissions fixes, une déréglementation
avancée, une fiscalité avantageuse et une modernisation de la place.

Cependant, l’avance incontestable de la place britannique handicapée par une technologie obsolète
est des intermédiaires divisés quant à la nature et l’ampleur du changement à effectuer, s’est
incontestablement réduite au profit des places continentales.

Section 1 : Mode d’organisation du LSE

Jusqu’au 1991, le LES était un club dirigé par un « Council » de 35 membres. Depuis, le LES s’est
structuré comme une entreprise privée dirigée par un président et un conseil dont la composition est
différente de celle du « Council ». Il comporte en effet moins de membres de la bourse, mais
davantage des représentants, des investisseurs et de la direction de la bourse. Les pouvoirs du LES
sont proches de ceux du NYSE : Admission de nouveaux membres, admission de valeur et
organisation des transactions. Depuis 1973, ces pouvoirs s’étendent à toutes les bourses de Dublin
qui ont fusionné avec celle de Londres.

Pendant des décennies, les intermédiaires devaient suivre la règle de la monocapacity : d’un côté, les
courtiers (Brokers) intervenants pour le compte de clients, et de l’autre les contrepartistes
« Jobbers » qui interviennent exclusivement pour compte propre. En 1986, la barrière entre les deux
2 professions a été supprimée, chacun obtenant la « Dual Capacity ».

Aujourd’hui, les membres du LES peuvent se faire agréer en qualité de Broker (Courtier pour le seul
compte de leur client), Broker dealer (courtier pour compte de tiers ou pour compte propre), Market
Maker (Teneur de marché : le membre s’engage alors à proposer sur les valeurs dont il s’occupe des
prix de vente et des prix d’achat quel que soit les conditions du marché. D’autres statuts sont offerts
dont celui d’ « Inter-dealer Broker » qui traite entre les Market Makers pour leur garantir un certain
anonymat.

Le Big Bang a profondément modifié la physionomie de la City. La suppression des commissions fixes,
les rachats de firmes de courtage, l’informatisation coûteuse et le crash boursier de 1987 ont une
raison de l’ancienne organisation. Déjà le nombre de « Jobbers » avait diminué après la guerre
passant de 150 en 1955 à 17 en 1986. A la suite du Big Bang, les sociétés étrangères se sont installées
(540 banques étrangères sont présentes contre 340 à New York et 170 à Paris) et ont pris le contrôle
en quelques années de la plupart des établissements britanniques, parmi les plus prestigieuses
« Smith New Court » et « Morgan Grenfell » et « Warburg » et « Barrings » (disparu).

Par ailleurs, les teneurs de marché ont vu se renforcer leurs obligation de publication de transaction.
Depuis 1991, une transaction supérieure à 3 fois la moyenne des transactions « Normal Market Size »
doit être rapportée au marché dans les 90 minutes, les autres transactions devront l’être plus
rapidement encore. L’accroissement de la transparence se fait au dépend des teneurs de marché
dont les marges et les opportunités se réduisent avec la rapidité accrue de publication de leurs
transactions.

Section 2 : Mode de fonctionnement et spécificités du LSE

La caractéristique principale du LSE est l’absence, du moins jusqu’en 1996, de centralisation des
ordres. Contrairement aux marchés américains et français, le LES fonctionne sur la base de prix et
non d’autres. Chaque opération est réalisée avec un teneur de marché ou électroniquement à des
prix différents à l’achat et à la vente.

On distingue le marché domestique, le Stock Exchange Automated Cotation SEAQ, et le marché

international SEAQ international.

Sur chacun des marchés, sont diffusés électroniquement les prix offerts par le Market Maker pour
des ordres de taille normale.

Pendant des années, le SEAQ international a attiré des quantités importantes d’ordres portant sur
des valeurs internationales. Il a remis en cause la suprématie de places locales notamment
européennes sur la négociation des blocs de titres. Le rayonnement du SEAQ international a renforcé
la City dans sa prééminence (domination) européenne. Cependant, la modernisation des places
boursières telles que Paris ou Frankfurt, qui ont introduit la contrepartie sur blocs de titres a permis
de freiner voire de renverser la tendance à l’expatriation vers Londres des transactions importantes.
La mise en place de la directive Services d’investissement (Recherche) et des écrans de négociations
délocalisés devrait pousser à un retour des transactions vers leurs marchés d’origine même si les
salles de marché convergent quant à elles vers Londres.

Les autorités de contrôle se sont inquiétées de la concentration de négociation sur quelques valeurs
qu’engendre le Market Making. Au début de 1996, le LES a décidé de mettre en place un réseau
électronique permettant des négociations via un système de confrontation des ordres, donc sans
intervention des teneurs de marché, à l’image des bourses continentales.

Les deux systèmes de négociation par les prix et par les ordres ont ainsi coexisté. La remise en cause
du système des marchés dirigés par les prix qui caractérisait le LSE a donné lieu à des multiples
renoues (contestations) dans la City est à accentuer les inquiétudes des professionnels anglais face à
la relative perte de compétitivité de leur place boursière.

Section 3: l’obsolescence du système règlement – livraison

L’avance prise par le marché boursier anglais sur les systèmes de transactions électronique grâce à
SEAQ n’a l’équivalent que le retard pris sur son système de règlement – livraison. En absence de
monopole, il existe plusieurs centrales de compensation agrées par l’autorité boursière. L’absence de
dématérialisation alourdit et allonge le transfert des titres. Le projet de règlement – livraison
automatisé (TAURUS) a été abandonné à grands frais en 1994. Il a été remplacé par le système CREST
qui a réduit le délai de livraison J + 3.

Les modifications du système de négociation, des obligations accrues de rendre les transactions des
Market Maker plus rapidement publiques. Le renforcement des contrôles des autorités sur le respect
de la réglementation déplaisent aux teneurs de marché. Ces derniers s’opposent ouvertement aux
réformes promues par le LES pour s’adapter à une concurrence européenne renforcée.

L’attrait de la place londonienne sur les intermédiaires financiers qui pourront désormais, grâce à la
directive sur les services d’investissement, opérer n’importe où en Europe. Risque de l’imiter, la
bourse de Londres a une simple place offshore : coûts salariaux réduits ; réglementation souple ; et
sanctions limitées. Cependant, la formidable capacité d’adaptation de la place britannique peu
sujette aux lourdeurs technocratiques la culture et la tradition financière d’une City ouverte sur le
monde et sa position inégalée sur les marchés des valeurs internationales, laissent augurer une forte
concurrence anglaise pour la suprématie financière en Europe.

III) Chapitre 3 : Le Tokyo Stock Exchange (TSE)

Premier marché mondial en 1989 mais pesant à peine la moitié de celui de NY en 1995, le TSE
éprouve depuis, en raison de sa rigidité structurelle, les plus grandes difficultés à enrayer un déclin
amorcé avec le dégonflement de la bulle financière spéculative. Cette situation a fragilisé sa position
de 1ère place d’Asie.

Section 1 : le mode de fonctionnement

Le fonctionnement du TSE ressemble à celui du NYSE sans en posséder les pouvoirs et la souplesse.
Le TSE est une organisation régie par un système de « Membership » et la particularité est que ses
membres sont agréés par une autre entité en l’occurrence le ministère des finances. Il est dirigé par
un CA composé des membres et des non-membres de la bourse. Sa fonction se limite en pratique à
l’organisation du marché ; les fonctions de contrôle y compris celui de l’information sont exercées
par le ministère des finances et par l’autorité boursière.

Seules les maisons de titres agréés par le ministère des finances peuvent devenir membres du TSE.
Celles-ci se répartissent entre : les « SAITORIS » et « Regular members – membres ordinaires ». Les
SAITORIS sont chargés de cotation et des négociations pour les membres ordinaires et n’ont pas le
droit d’accepter les ordres émanant directement des investisseurs. La plupart des membres
ordinaires, procèdent à des négociations pour compte de tiers et ainsi qu’à des opérations de
placement de titres.

En 1993, il existait 4 SAITORIS et 114 membres ordinaires. Ce nombre d’intermédiaires important

masque la véritable concentration des opérations. 50% des transactions sont réalisés par ‘lune des 4
principales maisons de titres inscrites en qualité de membres ordinaires (Nomura – Daiwa – Nikko –
Yamashi) qui elles-mêmes interviennent à 75% pour les investisseurs institutionnels.

Les ordres qui parviennent aux membres ordinaires sont transmis sur le parquet des négociations
aux SAITORIS qui les exécutent selon un système de confrontation manuelle des ordres. Un système
électronique CORES permet aux petits ordres d’être automatiquement exécutés comme sur le Dot
américain. Selon leurs tailles, les valeurs sont négociées sur l’une des deux sections composants le
marché officiel unique

Section 2 : les imperfections du TSE

La rigidité du fonctionnement du marché japonais et la bureaucratie engendrée par le ministère des
finances déroutent de plus en plus les professionnels habités à la déréglementation des places
concurrentes. Le ministère des finances préfère en place des systèmes de contrôle à priori plutôt
qu’en postériori. Il en a résulté une législation tardive sur les opérations d’initié et plus généralement
extrêmement pointilleuse. Ce point souvent, déconnecté des impératifs et des besoins du marché.

Enfin, la profonde crise qu’a connue le secteur financier japonais semble avoir durablement fragilisé
la place de Tokyo. Des efforts récents montrent pourtant la volonté de réforme des autorités
japonaises : Projet de 2nd marché, autorisation pour les sociétés d’acheter leurs propres titres,
amélioration des systèmes de règlement livraison. Ces quelques mesures semblent toutefois situer
en deçà des besoins de modernisations du marché qui pourraient nécessiter une renonciation de la
part du ministère des finances à une partie de ses pouvoirs en faveur des autorités du marché.