UCAD-FASEG

Master 2 de Monnaie-Banque -Finance

Cours sur les produits dérivés : les contrats
sur les matières premières ou produits de base
Les produits dérivés sont des instruments
financiers qui reposent sur des actifs
sous-jacents tels que les matières premières ou
produits de base , les devises , les taux
d’intérêt etc...
Pour ce cours, nous nous limiterons aux
produits dérivés que sont les contrats sur
certaines matières premières ou produits de
base .
En effet, le commerce de la plupart des
matières premières exportées par les pays de
l’UEMOA se réfèrent aux prix de ces contrats
qui sont fixés sur les Marchés à Terme de
Produits .
.
Un marché à terme est une institution
financière qui permet l’échange de droits sur
une marchandise spécifique disponible dans
l’avenir.
Les droits sont matérialisés par des
« contrats » aux clauses fortement
standardisées : par exemple on précise la
quantité, la qualité, l’échéance, le lieu de
livraison etc.
Les MAT de Londres et de New-York servent de
référence aux transactions internationales sur
des produits tels que le café, le cacao et le
coton.
Le MAT de Chicago où est fixé le cours du soja
et le MAT de Kuala-Lumpur en Malaysie où
est fixé le cours de l’huile de palme, ces cours
influencent les prix de l’ensemble des
oléagineux.
Plan du cours
Chapitre I - Les mécanismes de fonctionnement
des Marchés à Terme de produits de base

Chapitre II-Les principales opérations sur les

Marché à Terme de produits de base
Chapitre III- Analyse théorique des opérations
sur les Marchés à Terme de produits de base

Chapitre IV-Les MAT de produits de base et la

protection contre le risque de variation des
recettes d’exportations des PVD
Chapitre I - Les mécanismes de
fonctionnement des Marchés
à Terme de produits de base
 Section 1 : L’ordre de bourse ,la
Banque centrale de compensation ,
le « déposit » et les appels de
marge
I-1-l’ordre de bourse
Un ordre de bourse est un document
par lequel un opérateur demande à
un intermédiaire habilité de lui
acheter ou de lui vendre des titres
sur le marché à certaines conditions.
Nous pouvons par exemple avoir :
- un ordre à cours limité
L’acheteur fixe le prix maximum qu’il
est prêt à payer et le vendeur le prix
minimum qu’il est lui aussi prêt à
accepter
-un ordre au prix du marché
C’est un ordre qui ne fixe aucune
indication de prix.
-un ordre à tout prix
C’est un ordre prioritaire exécuté
quelque soit le cours et pour la
quantité totale demandée ou
offerte.
 -un ordre tout ou rien
Il s’agit d’un ordre à cours limité mais
exécuté pour la quantité totale
demandée ou offerte.
I-2-la banque centrale de compensation
Elle enregistre et garantit la bonne fin des
opérations grâce à un système de déposit et
d’ appel de marge.
Elle assure tout opérateur contre la défaillance
de sa contrepartie et par là même sécurise le
marché.
I-3- le déposit et l’appel de marge
Le déposit est la caution que verse tout
opérateur à la banque centrale de
compensation pour que son opération soit
enregistrée.
Elle est généralement faible. Nous sommes sur
un marché à terme et le paiement global du
contrat s’effectue à l’échéance ou en cas de
dénouement anticipé.
L’appel de marge a lieu si l’évolution du cours
est favorable ou défavorable.
S’il est défavorable l’opérateur doit répondre à
cet appel pour combler sa perte et
reconstituer son déposit sinon sa position est
liquidée.
S’il est favorable le compte de l’opérateur est
crédité de ce gain potentiel bien que sa
position ne soit pas liquidée.
Section 2 :Les limites de fluctuations et
d’emprises , les frais de transactions et la
fiscalite ,la cotation ou la fixation du cours
ou du prix d’un contrat.
2-1- les limites de fluctuations et d’emprises
- les limites de fluctuations
Pour combattre les fluctuations quotidiennes
trop brutales, les variations du cours des
contrats sont plafonnées (à la hausse) et
limitées (à la baisse).
Ces limites de fluctuations sont déterminées par
des comités techniques.
- les limites d’emprises
Les achats et les ventes de contrats d’un
opérateur sont limités pour minimiser le
risque de manipulation du marché.
Mais aussi elles servent à réduire le risque de
défaillance d’un opérateur.
2-2- les frais de transactions et la fscalité
L’achat ou la vente d’un contrat entraîne des
frais.
Nous avons par exemple « les frais de
courtage » ou « commissions » sur les ordres
de Bourse et « les droits de garde » associés
à la conservation des contrats …
2-3-la cotation ou la fixation du cours ou du
prix d’un contrat
Le cours est le prix d’un contrat à un moment
donné. C’est le prix qui maximise le nombre
de contrats échangés.
Le prix ou le cours du contrat retenu est le cours
qui correspond à la valeur absolue de l’écart
le plus faible entre le cumul des ordres
d’achat et le cumul des ordres de vente.
Exemple
 Ordres Propositions Ordres
d’achats de cours ou de ventes
de prix

200 60$ 1400

340 55$ 1200
600 40$ 970
690 32$ 880
1170 28$ 650
1100 20$ 450
 Ordres Cumul Propositions Cumul Ordres
d’achats des ordres de cours ou des de
d’achats de prix ordres ventes
de ventes

200 200 60$ 5550 1400

340 540 55$ 4150 1200
600 1140 40$ 2950 970
690 1830 32$ 1980 880
1170 3000 28$ 1100 650
1100 4100 20$ 450 450
Calcul des écarts des COA et des COV en valeurs
absolues :
C’est au cours de 32$ que l’on obtient l’écart
minimum en valeur absolue :soit 150.
A ce cours 1830 ordres d'achats et de ventes
seront exécutés.
Cependant 150 ordres de vente figurant parmi
les derniers reçus ne seront pas exécutés
pour insuffisance de demande.
Ces 150 ordres de vente seront prioritaires lors
de la prochaine cotation.
Chapitre II-Les principales opérations sur
les Marché à Terme de produits de base
On distingue principalement les opérations de
couverture, de spéculation et d’arbitrage.
Section 1-Les opérations de couverture
Ce sont des opérations où des professionnels du
produit : producteurs et consommateurs
notamment cherchent à se protéger contre le
risque de variation des prix des produits sur
leurs activités.
Nous avons ainsi la couverture contre la
hausse des prix et la couverture contre la
baisse des prix.
1-1-La couverture contre la hausse des prix
Un exportateur vend au début du mois de
janvier 50 tonnes d’un produit X livrables en
fin juin au prix de 100 millions.
Il ne dispose pas encore du produit et pour
éviter une hausse du prix qui annulerait son
profit , il cherche à se couvrir .
L’opération de couverture implique une
intervention simultanée sur le marché
physique ou au comptant et sur le marché à
terme.
Il achète pour se couvrir un contrat de 50
tonnes d’un produit X sur le marché à terme à
115 millions.
--1er cas : les prix évoluent à la hausse base
constante
A l’échéance en juin , 50 tonnes d’un produit X
valent 125 millions sur le marché physique ou
au comptant et le prix d’un contrat sur le
marché à terme s’élève à 140 millions.
Si «C1 » représente le prix du produit sur le
marché physique ou au comptant en début de
période , «C2 » le prix du produit sur le
marché physique ou au comptant à
l’échéance.
D’autre part si « F1 » représente le prix
du contrat sur le marché à terme en début de
période , «F2 » le prix du contrat sur le
marché à terme à l’échéance .
Nous avons alors :
C1 = 100
F1 = 115
C2 = 125
F2 = 140
Dates Marché Marché à
physique ou au Terme
comptant
Janvier C1 =100 F1 =115
vente à achat à
Juin C2 = 125 F2 = 140
achat à vente à
Nous pouvons calculer le résultat de la
couverture de l’exportateur:
Résultat = ( 100 – 125 ) + ( 140 – 115 )
Résultat = - 25 + 25 = 0
On dit que la couverture est parfaite.
D’une manière générale, la couverture est
parfaite lorsque « la base « est constante.
La base est la différence entre le prix à terme
et le prix au comptant.
Ici elle est égale à 115-100 = 140-125 = 15
Dans cet exemple l’absence de couverture sur le
marché à terme aurait entraîné un perte
égale = 125-100 = 25
--2ème cas : les prix évoluent à la baisse base
constante
Supposons :
A l’échéance en juin que 50 tonnes d’un produit
X valent 80 millions sur le marché physique
ou au comptant et le prix d’un contrat sur le
marché à terme s’élève à 95 millions.
Soit : C2 = 80 et F2 = 95
Date Marché Marché à
physique ou au Terme
comptant
Janvier C1 =100 F1 =115
vente à achat à
Juin C2 = 80 F2 = 95
achat à vente à
Résultat = ( 100 – 80 ) + ( 95 – 115 )
Résultat = 20 - 20 = 0
La couverture est encore parfaite.
-3ème cas : la base est non constante avec une
hausse des prix
Supposons qu’à l ’échéance :
C2 = 120 et F2 = 138
Date Marché Marché à
physique ou au Terme
comptant
Janvier C1 =100 F1 =115
vente à achat à
Juin C2 = 120 F2 = 138
achat à vente à
Résultat = ( 100 –120 ) + ( 138 – 115 )
Résultat = - 20 + 23 = 3
La couverture s’est traduite par un gain de 3
millions.
-4ème cas : la base est non constante avec une
baisse des prix
Supposons qu’à l ’échéance :
C2 = 65 et F2 = 70
Date Marché Marché à
physique ou au Terme
comptant
Janvier C1 =100 F1 =115
vente à achat à
Juin C2 = 65 F2 = 70
achat à vente à
Résultat = ( 100 –65 ) + ( 70 – 115 )
Résultat = 35 -45 = -10
La couverture s’est traduite par perte de 10
millions.
On constate que quand la base n’est pas
constante la couverture du professionnel est
imparfaite c’est-à-dire qu’elle peut se traduire
par un gain ou par une perte.
1-2- La couverture contre la baisse des prix
Un négociant achète 40 tonnes d’un produit X
en début de janvier à 100millions et veut les
stocker jusqu’en fin septembre pour les
revendre.
Cependant, il craint une baisse de la valeur du
produit et veut se couvrir.
Il vend pour cela un contrat de 40 tonnes d’un
produit X sur le marché à terme à 85 millions.
--1er cas : les prix évoluent à la baisse base
constante
Supposons qu’à l’échéance en septembre 40
tonnes d’un produit X valent 75 millions sur
le marché physique ou au comptant et le prix
d’un contrat sur le marché à terme s’élève à
60 millions.
Soit : C2 = 75 et F2 = 60
Date Marché Marché à
physique ou au Terme
comptant
Janvier C1 =100 F1 =85
achat à vente à
Septembre C2 = 75 F2 = 60
vente à achat à
Résultat = ( 75-100 ) + ( 85-60 )
Résultat = -25 +25 = 0
La couverture est parfaite car la base est
constante.
-2ème cas : les prix évoluent à la hausse base
constante
Supposons qu’à l ’échéance :
C2 = 120 et F2 = 105
Date Marché Marché à
physique ou au Terme
comptant
Janvier C1 =100 F1 =85
achat à vente à
Septembre C2 = 120 F2 = 105
vente à achat à
Résultat = ( 120-100 ) + ( 85-105 )
Résultat = 20 -20 = 0
La couverture est parfaite car la base est
constante.
-3ème cas : les prix évoluent à la baisse base non
constante
Supposons qu’à l ’échéance :
C2 = 82 et F2 = 73
Date Marché Marché à
physique ou au Terme
comptant
Janvier C1 =100 F1 =85
achat à vente à
Septembre C2 = 82 F2 = 73
vente à achat à
Résultat = ( 82-100 ) + ( 85-73 )
Résultat = -18 +12 = - 6
La couverture se traduit par une perte de 6
millions.
-4ème cas : les prix évoluent à la hausse base non
constante
Supposons qu’à l ’échéance :
C2 = 117 et F2 = 98
Date Marché Marché à
physique ou au Terme
comptant
Janvier C1 =100 F1 =85
achat à vente à
Septembre C2 = 117 F2 = 98
vente à achat à
Résultat = ( 117-100 ) + ( 85-98 )
Résultat = 17 -13 = 4
La couverture se traduit part un gain de 4
millions.
Section 2-Les opérations de spéculation
Une opération de spéculation est une opération
engagée délibérément pour tirer profit d’une
variation de prix anticipée.
Selon le sens de cette anticipation on parle de
spéculation à la hausse ou à la baisse.
Cependant ces dernières peuvent être des
opérations de spéculation fermes ou des
opérations de spéculation à options ou à
prime.
2-1- Les opérations de spéculation fermes
On distingue les opérations de spéculation
fermes à la hausse et à la baisse.
2-1-1- la spéculation ferme à la hausse

Exemple
Si un spéculateur a l’information suivante sur le
MAT en janvier sur la valeur d’un contrat « X »
d’échéance mars :
Date Marché à
Terme
Janvier F1 =100
Il achète un contrat à 100millions.
En mars ,nous avons :
Date Marché à
Terme
Mars F2 = 125
Le spéculateur vend le contrat à 125 millions. Et
il réalise ainsi un gain de 25.

Cependant il peut perdre si F2 < 100 .

2-1-2- la spéculation ferme à la baisse

Exemple
Si un autre spéculateur a l’information suivante
sur le MAT en février sur la valeur d’un contrat
« Y » d’échéance avril :
Date Marché à
Terme
Février F1 =100
Il vend un contrat à 100millions.
En avril ,nous avons :
Date Marché à
Terme
Avril F2 = 78
Le spéculateur rachète le contrat à 78 millions.
Et il réalise ainsi un gain de 22.

Cependant il peut perdre si F2 >100 .

2-2- L es opérations de spéculation à options ou
à prime
La « prime » est la somme payée par un
opérateur appelé « payeur » à un autre
opérateur dénommé « le receveur »
Le paiement de cette prime donne le droit
dans un délai fixé mutuellement de se déclarer
acheteur ou vendeur d’un contrat à un prix
convenu d’avance « le prix de base » ou de
renoncer.
On distingue les opérations à « prime simple »
et à « double primes».
2-2-1- les opérations à prime simple
On distingue la prime simple à la hausse et celle
à la baisse.
-- la prime simple à la hausse
C’est une option d’achat pour le payeur qui
obtient le droit d’acheter un contrat pendant
une certaine période au prix de base fixé lors
de la négociation ou de renoncer.
Exemple
Supposons que la négociation a lieu en début
janvier et le délai est fin juin.
Si nous avons en janvier les informations
suivantes :
Prix de base = 100 millions
Prime = 5 millions
Frais de transactions = 1 million
Coût Total = 100+5+1 = 106 millions
En juin
1er Cas :
Le prix du contrat sur le MAT : F2 = 114 millions
Décision
Il confirme l’achat à 100 millions au Prix de base
et revend le contrat sur le MAT à 114 millions.
Son gain :
R = 114 –(100+5+1) = 114 - 106 = 8 millions
2ème Cas
Le prix du contrat sur le MAT : F2 = 91 millions
Décision
S’il confirme l’achat son résultat serait
R = 91 -106= -15 millions; soit une perte de
15 millions .
Il renonce pour ne perdre que la prime versée et
les frais de transactions soit 6 millions.
Il minimise ainsi sa perte.
3ème Cas
Le prix du contrat sur le MAT : F2 = 104millions
Décision
S’il confirme l’achat son résultat serait
R = 104 -106 = -2
Soit une perte de 2 millions .
Il confirme l’achat pour minimiser sa perte.
En effet la renonciation aurait entraîné une
perte de 6 millions.
4ème Cas
Le prix du contrat sur le MAT : F2 = 106millions
Décision
Il confirme l’achat et son résultat
R = 106 -106 = 0 ;
Son résultat est nul mais il confirme l’achat
pour pour minimiser sa perte.
En effet la renonciation aurait aussi entraîné
une perte de 6 millions.
-- la prime simple à la baisse
C’est une option de vente pour le payeur qui
obtient le droit de vendre un contrat pendant
une certaine période au prix de base fixé lors
de la négociation ou de renoncer.
Exemple : En janvier
Prix de base = 100 millions
Prime = 5 millions
Frais de transactions = 1 million
En juin
1er Cas :
Prix du contrat sur le MAT : F2 = 84 millions
Décision
Il confirme la vente au Prix de base à 100
millions et rachète le contrat sur le MAT à
84 millions.
Son résultat est :
R = 100 –(84+5+1) =100- 90 =10 millions ;
c’est un gain.
2ème Cas
Prix du contrat sur le MAT : F2 = 94 millions
Décision
Il confirme la vente pour un résultat de
R = 100 – (94+5+1) = 100-100= 0 ; soit un
résultat nul.
S’il renonce il perdrait 6 millions.
3ème Cas
Prix du contrat sur le MAT : F2 = 97 millions
Décision
Il confirme la vente et son résultat est
R = 100 –(97+5+1) =100-103= -3 millions ;
soit une perte de 3 millions mais moins
importante que la renonciation.
4ème Cas
Prix du contrat sur le MAT : F2 = 104 millions
Décision
S’il confirme la vente son résultat serait
= 100 –(104+5+1) =100-110= -10 millions ;
soit une perte de 10millions.
Pour minimiser sa perte il va renoncer et
accepter de perdre 6 millions au lieu de 10
millions
2-2-2- les double primes
Ce sont des combinaison de prime simple à la
hausse( ou une option d’achat) et de prime
simple à la baisse ( ou une option de vente).
Si par rapport au prix de base (plus la double
prime et les frais de transactions), le prix sur le
MAT hausse de manière significative , nous
avons une prime simple à la hausse ( ou une
option d’achat) .
Par contre si le prix sur le MAT baisse de
manière significative , nous avons une prime
simple à la baisse ( ou une option de vente).
Par Exemple En janvier :
Prix de base = 60 millions
Double Prime = 8millions
Frais de transactions = 2 millions
En juin
1er Cas :
Le prix du contrat sur le MAT : F2 = 85millions
-- l’option d’achat
Il confirme l’achat à 60 millions au Prix de base
et revend le contrat sur le MAT à 85 millions.
Son résultat serait :
R = 85–(60+8+2) =85- 70 =15 millions ;
c’est un gain.
 --l’option de vente
Il confirme la vente à 60 millions au Prix de base
et rachète le contrat sur le MAT à 85 millions.
Son résultat serait :
R = 60–(85+8+2) =60- 95 = -35 millions ;
c’est une perte.
Décision :
Il va choisir l’option d’achat pour un gain de 15
millions.
2ème Cas :
Le prix du contrat sur le MAT : F2 = 48 millions
-- l’option d’achat
Il confirme l’achat à 60 millions au Prix de base
et revend le contrat sur le MAT à 48 millions.
Son résultat serait :
R = 48–(60+8+2) =48 -70 = -22 millions ;
c’est une perte.
 --l’option de vente
Il confirme la vente à 60 millions au Prix de base
et rachète le contrat sur le MAT à 48 millions.
Son résultat serait :
R = 60–(48+8+2) =60- 58 = 2 millions ;
c’est un gain.
Décision :
Il va choisir l’option de vente pour un gain de
2 millions.
3ème Cas
Prix du contrat sur le MAT : F2 = 70 millions
-- l’option d’achat
Il confirme l’achat à 60 millions au Prix de base
et revend le contrat sur le MAT à 70 millions.
Son résultat serait :
R= 70–(60+8+2) =70- 70 =0 ou résultat nul
 --l’option de vente
Il confirme la vente à 60 millions au Prix de base
et rachète le contrat sur le MAT à 70 millions.
Son résultat serait :
R = 60–(70+8+2) =60- 80 = -20 millions ;
c’est une perte de 20 millions.
Décision :
Il va choisir l’option d’achat pour un résultat nul
car s’il renonce il per10 millions.
Section 3- Les opérations d’arbitrage
Elles permettent de tirer profit des écarts de
cours sur des échéances ou des places de
marchés différentes.
Le premier type d’arbitrage est l’ arbitrage
temporel et le second l’arbitrage spatial.
3-1- L’ arbitrage temporel
Il permet à un opérateur de tirer profit d’un
écart de cours d’un contrat sur deux
échéances .
Par exemple
 En janvier, le prix d’un contrat d’un produit X
pour l’ échéance de mars est 120millions et
pour l’ échéance de juin 128 millions :
l’opérateur achète un contrat d’échéance mars à
120 et vend simultanément un contrat
d’échéance juin à 128
Son gain = 128 – 120 = 8 millions.
 Marché à Terme
Echéance mars Echéance juin
JANVIER
F1 = 120 F1 = 128
achat vente
Cela va pousser au rapprochement des deux
cours.
3-2- L’ arbitrage spatial
On distingue l’arbitrage spatial simple et
l’arbitrage spatial triangulaire.
3-2-1- L’arbitrage spatial simple
Il a lieu quand un opérateur constate une
différence de cours d’un contrat pour une
même échéance sur deux places de marchés.
Par exemple
 Marché à Terme X Marché à Terme Y
F1 = 110 F1 = 115
JANVIER achat à vente à
L’opérateur achète un contrat sur le Marché à
Terme X à 110 millions et vend simultanément
un contrat sur le Marché à Terme Y à 115
millions .
Son gain = 115 – 110 = 5 millions.
Ce type d’arbitrage va pousser à la hausse le
cours sur le MAT X et à la baisse le cours sur le
MAT Y.
Il y aura ainsi une tendance au rapprochement
des deux cours.
3-2-2- L’ arbitrage spatial triangulaire
Ce sont des opérations destinées à tirer profit
des différence de cours sur trois places.
Par exemple
-à Londres: le cours d’un contrat d’une tonne
d’un produit X = 600£
-à New York : le cours d’un contrat d’une tonne
d’un produit X pour une même échéance
= 1000$
-à Chicago : 1£ = 1,25$
Un opérateur peut réaliser un arbitrage
triangulaire avec profit à partir de ces
informations.
Un opérateur peut acheter un contrat à
Londres à 600£.Il revend le contrat à 1000$ à
New York.
Ensuite il échange ces 1000$ à Chicago contre :
1000/1,25 = 800£
Il gagne ainsi 800£ - 600£ = 200£ ou
200x1,25 = 250$.
Ces actions vont tendre à rapprocher les cours
sur les deux MAT.
Chapitre III- Analyse théorique des opérations
sur les Marchés à Terme de produits de base
Nous présenterons ici les visions importantes de
Paul Anthony SAMUELSON et celle de J.R.HICKS
et J.M.KEYNES sur les Marchés à Terme de
produits ainsi que certains comportements
pouvant déstabiliser ces derniers tels que les
arbitrages fréquents et le risque de
manipulations des cours.
Section1-La vision de Paul Anthony
SAMUELSON et celle de J.R.HICKS et
J.M.KEYNES
1-1-La vision de Paul Anthony SAMUELSON
On ne peut pas dissocier le Marché à Terme et
le Marché au Comptant ou Marché Physique.
Il existe une relation d’équilibre ou d’égalité
entre le cours d’un contrat sur le MAT à
l’échéance et le prix sur le Marché au
Comptant ou Marché Physique à l’échéance .
Appliquons sa thèse aux exemples de
l’exportateur et du négociant
1-1-1-L’exemple de l’exportateur

1er Cas :
Date Marché physique Marché à Terme
ou au comptant Exportateur Spéculateur
Janvier C1 =100 F1 =115
vente à achat à Vente à
Juin C2 = 125 F2 =140
achat à Vente à achat à
Résultat provisoire de l’exportateur
Résultat = ( 100 – 125 ) + ( 140 – 115 )
Résultat = - 25 + 25 = 0
Résultat provisoire du spéculateur
= 115 – 140 = -25
Le spéculateur peut améliorer son résultat.
En effet il a vendu un contrat en janvier à
l’exportateur à 115 et à l’échéance il doit:
--soit racheter le contrat vendu à 140 et perdre
25 millions
--soit acheter du physique sur le Marché
Physique ou Comptant à 125 et perdre 10
millions
Il va choisir cette dernière option pour
minimiser sa perte.
Le résultat définitif du spéculateur est une perte
de 10 millions.
L’exportateur ne peut améliorer son résultat.
En effet il a acheté un contrat en janvier à 115
et à l’échéance il doit:
--soit revendre le contrat acheté à 140 pour une
couverture parfaite
--soit accepter la livraison du physique pour le
revendre sur le Marché Physique ou Comptant
à 125 dans ce cas son résultat serait :
Résultat = ( 100 – 125 ) + ( 125– 115 )
Résultat = - 25 + 10 = -15 ou une perte de 15
millions
Bien sûr il ne choisira pas cette deuxième
option.
Le résultat définitif de l’exportateur est la
couverture parfaite ou un résultat nul.
2ème Cas :
Date Marché physique Marché à Terme
ou au comptant Exportateur Spéculateur
Janvier C1 =100 F1 =115
vente à achat à Vente à
Juin C2 = 80 F2 =70
achat à Vente à achat à
Résultat provisoire de l’exportateur
Résultat = ( 100 – 80) + ( 70 – 115 )
Résultat = 20 - 45 = -25
Résultat provisoire du spéculateur
= 115 – 70= 45
L’exportateur peut améliorer son résultat.
En effet il a acheté un contrat en janvier à 115
et à l’échéance il doit:
--soit revendre le contrat acheté à 70 pour une
perte de 25
--soit accepter la livraison du physique pour le
revendre sur le Marché Physique ou Comptant
à 80 dans ce cas son résultat serait :
Résultat = ( 100 – 80 ) + ( 80– 115 )
Résultat définitif = 20 – 35 = -15
Il améliore son résultat en diminuant sa perte
de 10 millions.
Le spéculateur ne peut améliorer son résultat.
En effet il a vendu un contrat en janvier à
l’exportateur à 115 et à l’échéance il doit:
--soit racheter le contrat vendu à 70 et gagner
45 millions
--soit acheter du physique sur le Marché
Physique ou Comptant à 80 pour livraison et
ne gagner que 35 millions
Bien sûr il choisira la première option pour un
résultat définitif de 45 millions.
3ème Cas :
Date Marché physique Marché à Terme
ou au comptant Exportateur Spéculateur
Janvier C1 =100 F1 =115
vente à achat à Vente à
Juin C2 = 135 F2 =145
achat à Vente à achat à
Résultat provisoire de l’exportateur
Résultat = ( 100 – 135) + ( 145 – 115 )
Résultat = -35 + 30 = -5
Résultat provisoire du spéculateur
= 115 – 145= -30
Le spéculateur peut améliorer son résultat.
En effet il a vendu un contrat en janvier à
l’exportateur à 115 et à l’échéance il doit:
--soit racheter le contrat vendu à 145 et perdre
30 millions
--soit acheter du physique sur le Marché
Physique ou Comptant à 135 pour livraison et
ne perdre que 20 millions
Le résultat définitif du spéculateur est une
perte de 20 millions au lieu de 30 millions.
L’exportateur ne peut améliorer son résultat.
En effet il a acheté un contrat en janvier à 115
et à l’échéance il doit:
--soit revendre le contrat acheté à 145 pour une
perte de 5 millions
--soit accepter la livraison du physique pour le
revendre sur le Marché Physique ou Comptant
à 135 dans ce cas son résultat serait :
Résultat = ( 100 – 135) + ( 135 – 115 )
Résultat = -35 + 20 = -15
Dans ce cas sa perte passe de 5 à 15 millions.
Donc il choisit la première option d’une perte de
5 millions.
1-1-2-L’exemple du négociant

1er Cas :
Date Marché physique Marché à Terme
ou au comptant Négociant Spéculateur
Janvier C1 =100 F1 = 85
achat à Vente à achat à
Juin C2 = 75 F2 = 60
vente à achat à vente à
Résultat du négociant = ( 75-100 ) + ( 85 – 60 )
Résultat = -25 + 25 = 0 couverture parfaite

Résultat du spéculateur = 60 – 85 = -25

Le spéculateur peut améliorer son résultat.
En effet il a acheté un contrat en janvier à
l’exportateur à 85 et à l’échéance il doit:
--soit revendre le contrat à 60 et perdre 25
millions
----soit accepter la livraison du physique pour le
revendre sur le Marché Physique ou Comptant
à 75 dans ce cas son résultat serait :
Résultat du spéculateur = 75 – 85 = -10 millions
Bien sûr le spéculateur choisira cette dernière
option pour réduire sa perte.
Le négociant ne peut améliorer son résultat.
En effet il a vendu un contrat en janvier à 85
et à l’échéance il doit:
--soit racheter le contrat vendu à 60 millions
pour une couverture parfaite
-- soit acheter du physique sur le Marché
Physique ou Comptant à 75 pour assurer la
livraison dans ce cas son résultat serait :
Résultat du négociant = ( 75-100 ) + ( 85 – 75 )
Résultat = -25 + 10 = -15
Ce serait une perte. Donc il ne peut améliorer
son résultat.
2ème Cas :
Date Marché physique Marché à Terme
ou au comptant Négociant Spéculateur
Janvier C1 =100 F1 = 85
achat à Vente à achat à
Juin C2 = 115 F2 = 130
vente à achat à vente à
Résultat du négociant= ( 115-100 ) + ( 85 – 130 )
Résultat = 15 - 45 = -30
Résultat du spéculateur = 130 – 85 = 45
Le spéculateur ne peut pas améliorer son
résultat.
En effet il a acheté un contrat en janvier à 85et
à l’échéance il doit:
--soit le revendre à 130 et gagner 45 millions
--soit accepter la livraison du physique pour le
revendre sur le Marché Physique ou Comptant
à 115 dans ce cas son résultat serait :
Résultat du spéculateur = 115 – 85 = 30
Dans ce cas son gain diminue. Il va choisir la
première option.
Le négociant peut améliorer son résultat.
En effet il a vendu un contrat en janvier à 85
et à l’échéance il doit:
--soit racheter le contrat vendu à 130 millions
pour une perte de 30 millions
-- soit acheter du physique sur le Marché
Physique ou Comptant à 115 pour assurer la
livraison dans ce cas son résultat serait :
Résultat du négociant= ( 115-100 ) + ( 85 – 115 )
Résultat = 15 -30 = - 15
Il va choisir cette dernière option qui lui permet
de diminuer sa perte.
1-2-La vision de J.R.HICKS et J.M.KEYNES
Pour KEYNES et HICKS si seuls les professionnels
étaient présents sur les marchés à terme
il n’y aurait pas suffisamment de contreparties
pour qu’ils puissent faire leurs opérations de
couverture de leurs stocks.
La présence des spéculateurs est nécessaire.
Cependant les spéculateurs n’interviennent que
s ’ils sont assurés d’avoir une prime de
risque.
Prenons les exemples du négociant et de
l’exportateur :
l’exemple du négociant :
Date Marché physique Marché à Terme
ou au comptant Négociant Spéculateur
Janvier C1 =100 F1 = 80
achat à Vente à achat à
Juin C2 = 110 F2 = 90
vente à achat à vente à
Résultat du négociant = ( 110 -100 ) + ( 80 – 90 )
Résultat = 10 - 10 = couverture parfaite

Résultat du spéculateur = 90 – 80 =10

L’exemple de l’exportateur
Date Marché physique Marché à Terme
ou au comptant Exportateur Spéculateur
Janvier C1 =100 F1 =115
vente à achat à Vente à
Juin C2 =95 F2 = 110
achat à Vente à achat à
Résultat= ( 100 -95) + ( 110– 115 )
Résultat = 5 - 5 = 0 couverture parfaite

Résultat du spéculateur = 115 – 110 =5

La couverture parfaite du négociant et de
l’exportateur aurait comme contrepartie le
versement respectif d’une prime de risque de
10 et 5 millions au spéculateur .
Section-2-Les arbitrages fréquents et le risque
de manipulations des cours malgré
l’existence de limites d’emprise
2-1-Les arbitrages fréquents
Si nous prenons l’exemple d’un arbitrage entre
le marché des changes et le marché à terme
de produits avec les informations suivantes :
En Janvier
Sur le marché des changes
1 € = 1,25 $
On anticipe pour décembre une baisse de la
valeur de l’ Euro par rapport au Dollar.
Sur le marché à terme :
F1 = 100$ ou 100 /1,25 € = 80 €
On anticipe pour décembre une hausse de la
valeur du contrat.
Le spéculateur qui dispose de 80 € va acheter
un contrat pour se protéger d’une baisse
future de la valeur en dollar de ses 80 € .
En décembre
Sur le marché des changes
1€= 1$
Sur le marché à terme :
F2 = 120$
En décembre , le spéculateur vend son contrat à
120$ ou 120 € et gagne ainsi 40 €.

S’il ne s’était pas couvert sur le marché à terme

et en restant sur le marché des changes:
--s’il avait gardé ses 80 € au mois de janvier
sans les convertir, sa perte serait en
décembre de: 100$ ou 100€ - 80 € = 20 €
-- s’il avait convertit au mois de janvier ses 80 €
en 80x1,25 ou 100$; au mois décembre :
100$ = 100 € ; son gain serait de 20 €; mais un
gain inférieur par rapport à la couverture sur
le marché à terme.
Ce comportement de protection contre les
pertes de change est un facteur de hausse
des cours des contrats sans rapport avec la
situation réelle des marchés à terme.
2-2-Le risque de manipulations des cours
malgré l’existence de limites d’emprise
Exemple
--Sur le marché à terme :
En janvier , achat de 80% des contrats sur un
produit X d’échéance Mars par un groupe
d’opérateurs qui aurait échappé à la vigilance
imposée par les limites d’emprise.
--Sur le marché physique ou au comptant
Entre Janvier et Mars achat de 80% du produit X
disponible sur ce marché par le même groupe
d’opérateurs.
L’objectif est qu’à l’échéance au mois de mars:
-- les contrats acheteurs dont il dispose doivent
être rachetés , dans ce cas il va influencer à la
hausse les cours en faisant une offre de vente
de ces contrats à un prix très élevé.
-- ou bien les contrats acheteurs dont il dispose
doivent faire l’objet de livraison du produit
par les vendeurs : dans ce cas disposant déjà
d’une quantité imposante du produit
physique X, il peut dicter sa loi sur ce marché
en fixant un prix de vente élevé.
Cependant son résultat final dépendra au cas
ou tous les contrats dont il dispose seraient
rachetés, du prix de revente de ses stocks de
produit X.
Chapitre - IV-Les marchés à terme et la
protection contre le risque de variations des
recettes d’exportations des pays en voie de
développement exportateurs de produits de
base
Si nous suivons des économistes comme KEYNES
et HICKS, les marchés à terme pourraient
apporter aux professionnels une couverture
contre le risque de variations des cours de
leurs produits grâce à la présence des
spéculateurs à la recherche de primes de
risque.
Cependant si nous regardons ces marchés de
plus près nous pouvons constater qu’ils
secrètent des insuffisances.
Section-1 - Quelques insuffisances secrétées
par les marchés à terme
Les marchés à terme peuvent être perturbés par
les phénomènes spéculatifs. De plus la
circulation de l’information n’y serait pas
aussi parfaite d’où leur absence d’efficience.
1 -1-La spéculation facteur déséquilibrant pour
les marchés à terme
Ce comportement déstabilisateur provient
notamment des risques de manipulations des
cours , de la vulnérabilité des spéculateurs
face aux rumeurs, des arbitrages fréquents…
Par exemple les spéculateurs vendeurs de
contrats doivent normalement racheter
lorsque les cours sont aux plus bas. Mais il est
impossible de savoir à quel niveau les cours
sont le plus bas.
Ils peuvent ainsi racheter au mauvais moment
accentuant ainsi les fluctuations du marché.
De plus les spéculateurs qui cherchent à se
protéger contre le risque de change par le
biais d’opérations d arbitrages sur les marchés
à terme peuvent aussi être à l’origine de
fluctuations des cours.
1 -2-La circulation de l’information et
l’efficience des marchés à terme
Pour M. AGLIETTA un marché est efficient si tout
le monde bénéficie de la même information
simultanément et sans coûts.
Pour E. FAMA on distingue trois formes
d’efficience hiérarchisées selon le degré
d’informations susceptibles d’être
incorporées dans les prix :
-l’efficience au sens faible
veut que les prix courants contiennent toute
l’information révélée par les prix passés.
-l’efficience au sens semi- fort
veut que les prix courants contiennent toute
l’information publique sur les fondamentaux
qui déterminent les prix.
-l’efficience au sens fort
veut que les prix courants contiennent toute
l’information économique susceptible d’être
connue.
Une des faiblesses des marchés à terme est
l’absence d’égalité devant l’information, une
absence d’une des conditions d’existence de
marchés réellement concurrentiels.
Section-2-La faiblesse du recours aux marchés à
terme de la part des pays en voie de
développement
La faiblesse du recours actuel des PVD aux
marchés à terme découle notamment de la
localisation de ces derniers et du déposit et
des appels de marge.
2-1- Les obstacles liés à leur localisation
Les marchés à terme les plus importants sont
localisés dans les pays développés.
Cela a une incidence sur le change car les
transactions s’effectuent alors en devises.
2-2- Les obstacles liés au déposit et aux
appels de marge
En effet l’incertitude liée aux montants des
appels de marge en devises pour
reconstituer le déposit en cas de perte
pendant la durée de vie d’un contrat fait qu’il
est difficile pour les exportateurs de produits
de base d’être en mesure de satisfaire à cette
obligation en cas d’interventions sur ces
marchés.
--+

FIN