Vous êtes sur la page 1sur 75

Produits Drivs Action

Brice de BUTTET

ICN2 Filire Finance

Responsable Salle de Marchs Rhne Alpes Auvergne

Sommaire
Dfinition dun produit driv. Prsentation dfinition gnrale. champs dapplications. type de march. utilisateurs.

Notion sur les options dfinition dune option couple rendement / risque typologie et modle valeur dune option exercices pratiques pourquoi une seconde gnration

Produits drivs action: les marchs organiss. prsentation du MONEP options MONEP - caractristiques avantages dune intervention sur le MONEP un proche parent: le WARRANT MONEP: quelques stratgies statiques

Sommaire
Produits drivs action seconde gnration Placement Principe gnral de construction. Notion de zro coupon. Mise en uvre: - placement capital garanti. - placement capital protg. - placement capital non garanti. Mises en situation pratiques.

Couverture de la dette Principe gnral. Exemple de mise en uvre. Analyse.

Une activit encadre Code de conduite AMF. Directive MIF. Autres cadres.

Introduction aux produits drivs

Produit Driv - Prsentation


Un produit driv peut tre dfini comme un contrat financier ngociable portant droit sur un autre actif, appel sous-jacent. La valeur de ce contrat est dtermine partir de la valeur de lactif sous jacent. Il existe 3 grandes classes de produits drivs: - les options. - les contrats terme ou futures. - les contrats dchange de conditions (swaps). Plus gnralement, on classera sous la dnomination driv toute combinaison dun ou plusieurs instruments appartenant aux 3 grandes classes dcrites ci-dessus.

Les produits drivs ont pour objectif initial de fournir un moyen de protection contre un risque futur, identifi, et dont loccurence se matrialise par une volution de prix dun instrument financier. Les principaux risques faisant lobjet de couverture sont ceux dtaills en page suivante.

Produit Driv - Prsentation


- Risque de taux: risque encouru par un agent conomique en raison du caractre variable des taux dintrt.
- Ex: Baisse des taux pour une institution dsirant placer des capitaux sur une priode longue.

- Risque de change: risque de modification de la contre-valeur en monnaie nationale dun flux en devise payer ou recevoir.
- Ex: un importateur de la Zone EURO achte pour 1m USD de marchandises payables livraison dans 6 mois: il est expos une baisse de la parit EUR/USD entre aujourdhui et dans 6 mois.

- Risque de prix: risque encouru par un agent conomique en raison du caractre variable du prix dun bien.
- Ex: hausse du prix du ptrole pour un producteur de produits chimiques base dhydrocarbures.

Ce risque de prix vaut pour lessentiel des biens cots sur un march organis: matires premires (mtaux / produits agricoles), actions etc - Risque de crdit: risque pour un crancier de voir la valeur de sa crance se dgrader en raison dune augmentation de la probabilit de dfaut de son dbiteur.
- Ex: variation du prix dune crance sur un client dont le rating passe de A BBB-.

- Risque climatique: risque pour un agent conomique de voir son activit conomique faiblir en cas doccurrence dun phnomne climatique donn.
- Ex: risque vent pour les socits de remontes mcaniques.

Produit Driv - Prsentation


Ces produits peuvent faire lobjet dune ngociation: - sur un march organis (ex: MONEP): les contrats sont standardiss et fongibles. - de gr gr (ou OTC : over the counter): les diffrents paramtres du contrat sont dtermins par les 2 parties en prsence. Les avantages et inconvnients dun march de gr gr par rapport un march organis sont les suivants: Avantages: - Flexibilit totale du produit qui est fait sur mesure pour le client. - Pas de contrainte de cotations (ngociable en continu). - Absence de dpt de garantie.

Inconvnients: - Risque de signature encouru par lacheteur de loption. - Risque de liquidit li au caractre sur mesure des produits. - Problme dvaluation comptable et fiscale la clture dun exercice.

Produit Driv - Prsentation


Les intervenants sur ce march sont de diffrentes natures: - Institutionnels (compagnies dassurance, mutuelles etc..). - Banques. - Entreprises. - Grandes Collectivits. Lusage de ces produits nest plus lapanage des intervenants les plus sophistiqus, et sest au contraire dmocratis avec un emploi de plus en plus frquent. Le recours ces produits peut nanmoins se heurter des limites ou freins: - dordre rglementaire (interdiction formelle ou flou rglementaire sur lutilisation de produits drivs ex: interdiction faite une collectivit locale de prendre une position spculative). - dordre comptable: la comptabilisation dun produit driv en norme IFRS ncessite une documentation prcise, et peut introduire de la volatilit sur le rsultat dune entreprise... - dordre structurel: lutilisation de produits drivs ncessite un suivi des positions et une gestion dynamique, que ne permettent pas toujours les structures les plus lgres.

Notions sur les options

Options - dfinition
Dfinition dune option: une option est un instrument financier donnant son dtenteur le droit dacheter (Call option) ou de vendre (Put option) une certaine quantit dun actif sous-jacent un prix dtermin lavance (strike) une date donne ou durant une priode dtermine. Ce droit sacquiert contre le versement dune prime. Le dtenteur dune option possde un droit, quil pourra faire valoir son gr si lvolution du sous jacent rend lexercice de loption intressante. Le vendeur dune option se cre lobligation ventuelle de vendre ou dacheter le sous jacent un prix donn, sur une quantit donne et une date donne. Les profils Rendement / Risque pour un acheteur doption et un vendeur doption sont donc trs diffrents.

Acheteur

Vendeur

Options - couple rendement / risque


Reprsentation Rendement /Risque pour un acheteur doption Achat dun Call de strike K contre une prime P Achat dun Put de strike K contre une prime P
Gain

K-P perte maximum = prime paye P

Perte

Vente dun Call de strike K contre une prime P

Vente dun Put de strike K contre une prime P


Gain

gain maximum = prime reue P K-P K

Perte

Options - lments de valorisation


Les options de premire gnration peuvent tre de nature diffrente: Europenne: exerable uniquement lchance. Amricaine: exerable tout instant jusqu lchance. On distingue plusieurs modles de valorisation doptions: - mthodes par arbitrage: COX-ROSS-RUBINSTEIN (modle discret) BLACK-SCHOLES (modle continu). - mthodes numriques : MONTE-CARLO (calcul stochastique).

Facteurs influenant la valeur dune option (cas dune option europenne simple) - Prix du sous-jacent (S) - Strike Price (K) - Volatilit (V) - Dure de vie de loption (T-t) - Dividende implicite (pour les options sur actions et indices) - Taux dintrt sans risque (r)

Options lments de valorisation


En raisonnant toute chose gale par ailleurs (on fige les autres paramtres intervenant dans la valorisation dune option), il est possible de tirer les grands comportements suivants:

S K V T-t Dividende Implicite Taux d'intrt sans risque

Evolution de la variable Prix du Call plus lve + lev moins leve - lev plus lve - lev moins leve + lev plus lve + lev moins leve - lev plus leve + lev moins leve - lev plus leve - lev moins leve + lev plus leve + lev moins leve - lev



Prix du Put - lev + lev + elev - lev + lev - lev

+ elev - lev - lev +lev

Options - valeur dune option


Facteurs influenant la valeur dune option (cas dune option europenne simple) La relation entre la valeur du prix dune option et les diffrents paramtres peut scrire galement de la manire suivante:

Prix dune option


>0 avant maturit

Valeur Intrinsque (VI)


>=0

Valeur Temps (VT)


>0 avant maturit

Avec: Valeur Intrinsque (VI) = Max [0; S-K] (pour un call) Max [0; K-S] (pour un put) Valeur Temps (VT) = F(T-t;V;DI;r) Une option pour laquelle: - VI >0 : option dans la monnaie / in the money . - VI = 0 avec K=S : option la monnaie / at the money - VI = 0 avec KS : option en dehors de la monnaie / out the money

Option - valeur dune option - valeur intrinsque


La Valeur Intrinsque correspond au profit qui serait retir de lexercice immdiat de loption. Ex: Pour un call Crdit Agricole SA de strike 11.00 EUR: -si le cours de laction vaut 13 EUR > la valeur intrinsque vaut Max(0;13-11)=2 EUR -si le cours de laction vaut 10 EUR > la valeur intrinsque vaut Max(0; 10-11)= 0 EUR

Pour un put Crdit Agricole SA de strike 11.00 EUR: -si le cours de laction vaut 13 EUR > la valeur intrinsque vaut Max(0;11-13)=0 EUR -si le cours de laction vaut 10 EUR > la valeur intrinsque vaut Max(0; 11-10)= 1 EUR

La valeur intrinsque est toute thorique tant que loption nest pas exerce. De plus, cette valeur intrinsque varie continuellement en fonction des cours du support.

Option - valeur dune option - valeur temps (1/2)


La Valeur Temps (VT) est une fonction de:

-La dure de vie rsiduelle de loption -La volatilit du cours de lactif sous jacent -Revenus distribus par lactif sous jacent (ex: dividende pour une action). -Taux dintrt sans risque du march.

Elle reprsente lincertitude quant lexercice de loption; elle tient compte de la probabilit de voir le cours sousjacent atteindre un niveau susceptible damener loption in the money ou deeper in the money . Elle dpend, au premier degr, de la volatilit du sous-jacent et de la date dexpiration de loption. La volatilit peut se dfinir comme lcart-type annualis du rendement du sous jacent, et reprsente la propension du sous-jacent varier dans le temps.

Dure de vie rsiduelle de loption: la valeur temps est une fonction dcroissante de la dure de vie de loption. La valeur temps dcrot de pair avec la rduction de la dure de vie, mais cette perte de valeur nest pas linaire: la perte de valeur sera rduite quand lchance est loigne, mais va sacclrer dautant plus vite que lchance se rappproche, pour logiquement terminer 0 la date dexercice.

Option - valeur dune option - valeur temps (2/2)


La Volatilit mesure la propension qua un actif bouger. La volatilit se fonde sur une tude statistique des cours du sous-jacent. On estime que la courbe de distribution de la variation des cours forme une courbe de Gauss, le point le plus lev tant au niveau de variation moyen. La volatilit est lcart type de cette distribution. On distingue 2 type de volatilit: La volatilit historique: elle se fonde sur lobservation des cours passs du sous-jacent, gnralement sur une priode de 1 an. On en extrait une volatilit telle quelle a t durant cette priode. En entrant cet indicateur (dans une formule de Black & Scholes par exemple), on obtient une valeur thorique de loption. En pratique, on observe des diffrences entre le prix thorique, calcul sur une volatilit historique, et le prix partiqu sur le march. Les marchs ne se fient pas au pass pour valuer un actif ou un produit driv. De fait, on retourne alors le raisonnement et on part du prix constat sur le march et de la formule de valorisation pour en extraire le niveau de volatilit: cette volatilit est appele volatilit implicite, et reflte le niveau de volatilit que les oprateurs attendent pour demain et non celle quils ont constat pour hier.

Options - Formule de Black et Scholes


Formule de Blake et Scholes - Prix thorique du Call (W) - Prix du sous-jacent (S) - Strike Price (K) - Volatilit (V) - Dure de vie de loption (T-t) exprime en fraction danne - Taux dintrt sans risque (r) - La fonction de rpartition de la loi normale N()

W = S*N(d1)-Ke-rt *N(d2)

Avec d1 = ( ln(S/K) + (r+V2/2)*(T-t))/(V(T-t)) d2 = d1 - V(T-t)

Options - Formule de Black et Scholes - conditions de validit


Conditions de validit - rationalit des marchs - march parfait et efficient - absence de cots de frottement

- taux dintrt sans risque constant - option europenne, ne versant pas de dividendes - volatilit constante

Options - Quelques mots sur les greeks


Delta : Mesure la sensibilit du prix de loption une variation de cours du sous jacent (drive partielle premire du prix par rapport S). Cet indicateur permet de rpondre la question suivante: de combien dEURO varie le prix de mon option quand le cours du sous-jacent augmente dun EURO? Pour un call, le delta va varier entre 0 et 1. On peut schmatiser en 3 cas principaux: -Option trs en dehors de la monnaie: une augmentation d1 EURO namliore que trs marginalement la situation de loption (pas exerable) - la variation de valeur de loption est donc trs faible: le delta est proche de 0. -Option la monnaie: une augmentation d1 EURO amliore la situation de loption, mais nest pas encore totalement profitable : la situation de lexercice thorique est tangente entre la zone de gain et la zone de perte. Le delta est de 0.5. -Option trs dans la monnaie: le delta tend vers 1: loption a une valeur intrinsque importante et tout hausse du cours du sous-jacent augmente cette valeur intrinsque dans la mme proportion. Pour un put, le delta va varier entre 0 et -1: 0 pour une option trs en dehors de la monnaie, -0.5 pour une option la monnaie, -1 pour une option trs dans la monnaie.

Options - Quelques mots sur les greeks


Gamma : Driv seconde du prix de loption par rapport au cours du sous-jacent, il mesure la frquence des rajustements ncessaires pour maintenir le delta sur un niveau donn. Vega : Mesure la sensibilit du prix de loption une variation du niveau de volatilit. Thta : Mesure la sensibilit de valeur des options au passage du temps. Il exprime la perte de valeur de loption pour un jour qui passe, toutes choses tant gales par ailleurs.

Options - exercice pratique


Exercice 1 Achat le 15/12/2009 dun Call Europen Renault de strike K = 35 date dexercice 15/06/2010 contre le paiement dune prime de 2 EUR. Intention de lacheteur ?

protection contre une hausse des cours pour un achat futur


option

Au 24/03/2010, Cours action Renault = 30.50

out the money 

Au 15/06/2010, Cours action Renault = 40.00

dcision du dtenteur ?

Exercice

Bilan Economique pour le dtenteur ?

Prix du Sous Jacent Strike VI Prime Paye Gain

40 35 5 2 3

Options - exercice pratique


Exercice 2 Achat le 15/12/2009 dun Put Europen Renault de strike K = 32 date dexercice 15/06/2010 contre le paiement dune prime de 2 EUR. Intention de lacheteur ? protection contre une baisse des cours pour une vente future option in the money

Au 24/03/2010, Cours action Renault = 31

Au 15/06/2010, Cours action Renault = 34

dcision du dtenteur ?

Pas dexercice

Bilan Economique pour le dtenteur ?

Prix du Sous Jacent Strike VI Prime Paye Perte

26 34 0 2 2

Options - exercice pratique


Exercice 3 Vente le 15/12/2009 dun Call Europen Renault de strike K = 35 date dexercice 15/06/2010 contre le paiement dune prime de 2 EUR. Intention du vendeur ?

optimisation dun portefeuille sous-jacent (?)


option

Au 24/03/2010, Cours action Renault = 37

in the money

Au 15/06/2010, Cours action Renault = 33

dcision du dtenteur ?

Pas dexercice

Bilan Economique pour lacheteur ?

Prix du Sous Jacent Strike VI Prime Paye Perte

33 35 0 2 2

Bilan Economique pour le vendeur ?

Options - pourquoi une seconde gnration ?


Les options traditionnellement traites, notamment sur les marchs organiss, prsentent certains dfauts: - risque de base avec un adossement imparfait (dcalage de dates). - risque de corrlation avec un outil de couverture ne prsentant pas une corrlation parfaite avec le sous-jacent considr. - efficacit conomique non optimale avec des scnario couverts non dsirs et coteux.

Compte tenu de lmergence de besoins imparfaitement satisfaits grce aux options traditionnelles, sont apparues des options de seconde gnration, dont il est aujourdhui difficile de prsenter une liste exhaustive: - Asiatique: option sur moyenne. - Bermudenne : option offrant plusieurs dates dexercice possibles. - Look-back : option permettant son dtenteur de modifier le strike de loption. - barrire : activante, dsactivante. Si les options de premire gnration peuvent tre traites soit sur un march organis, soit sur un march de gr gr, les options de seconde gnration sont uniquement traites de gr gr.

Produits drivs actions Marchs Organiss

Quelques marchs organiss dans le monde


Au fil de lhistoire, un nombre important des marchs organiss se sont cres sur les principales places financires (liste non exhaustive) : -CBOT (Chicago Board of Trade) -NYSE (New York Stock Exchange) -NYMEX (New York Mercantile Exchange) -COMEX (Commodity Exchange) -LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) -EUREX (Frankfort) -SOFFEX (Suisse) -SIMEX (Singapore Mercantile Exchange) -TIFFE (Tokyo International Financial Futures Exchange)

Prsentation du MONEP
Le MONEP est un march rglement dinstruments financiers: - surveill par lAMF (Autorit des Marchs Financiers), dont la mission est la protection de lpargne investie en produits financiers, linformation des investisseurs et le bon fonctionnement des marchs. - gr par EURONEXT Paris (et sa filiale Clearnet SA), qui assure la gestion et la surveillance du march, ladmission des membres, ladmission des instruments financiers, lenregistrement et la compensation des ngociations, le traitement des exercices et des assignations, la surveillance, lappel et les restitutions des couvertures dposes, le contrle des risques, le contrle des intermdiaires. - proposant un systme de cotation lectronique: ouvert de 7h30 17h30, il offre une priode de prouverture (7h30 9h10) durant les ordres sont saisis avec le recalcul permanent dun cours thorique, puis une priode de ngociation (9h10 - 17h30). - offrant une possibilit dintervention sur diffrents types dinstruments: options sur actions options sur indices options sur trackers

Options MONEP - caractristiques


Les options MONEP sur action sont standardises et fongibles. Un contrat de base , appel srie, est dfinie par les quatre paramtres suivants: - titre sous-jacent (en qualit et en nombre). - la date dchance. - le prix dexercice. - la nature (put ou call). Ex: achat Call Air Liquide 100 Septembre = achat dun Call Air Liquide de strike 100 chance septembre. Toutes les sries portant sur le mme titre sous-jacent constituent une classe doption. Parmi les sries ngocies sur chaque classe doption, on distingue traditionnellement des sries dites: - centrales - savoir les 2 sries dont les prix dexercice encadrent le cours du sous-jacent + les 2 sries en dehors de la monnaie les plus proches pour les 2 chances les plus proches. Ces sries font lobjet, en permanence dune cotation en fourchette sur une quantit minimum de la part des market-makers. - non centrales - savoir les autres sries, qui pourront faire lobjet dune demande de prix adhoc.

Options MONEP - caractristiques


On distingue 2 grands types doptions: - les options court terme (options amricaines) : les ngociations portent sur 3 chances trimestrielles glissantes parmi les 4 existantes Mars / Juin / Septembre / Dcembre. On peut galement trouver, sur un sous ensemble de classes, 2 chances mensuelles supplmentaires. - les options long terme (options europennes): les ngociations portent sur 2 chances (Mars et Novembre) des 2 annes venir (soit au total 4 chances). Dtermination des prix dexercice: lors de louverture dune chance, des sries sont cres pour au moins 7 prix dexercice : 2 dans la monnaie, 1 la monnaie, et 4 en dehors de la monnaie. Exercice des options: toute option, en cas dexercice, est transforme par la chambre de compensation en transaction sur linstrument sous-jacent, au prix dexercice de loption pour la quantit sur laquelle elle portait. Quotit dactions par contrat: sauf exception, un contrat doption portant sur une classe doption reprsente 10 titres. La valeur du contrat est gale au cours de loption multipli par le nombre de titres sous-jacents au contrat.

Options MONEP - caractristiques


Slection du prix dexercice: Les prix dexercice sont slectionns selon une table prcise qui fixe des tagements en fonction du niveau de ce prix et de lchance de loption. Pour les chances trimestrielles: -Paliers de 0.10 pour un prix dexercice infrieur un euro. -Paliers de 0.20 pour un prix dexercice compris entre 1 et 3 euros. -Paliers de 0.50 pour un prix dexercice compris entre 3 et 6 euros. -Paliers de 1 pour un prix dexercice compris entre 6 et 20 euros. -Paliers de 2 pour un prix dexercice compris entre 20 et 40 euros. -Etc Pour les chances mensuelles, les paliers sont diviss par 2.

Avantages dune intervention sur le MONEP


Intervenir sur le MONEP, march organis, prsente un certain nombre davantages pour ses participants: - Garantie de bonne fin. Cette garantie, qui permet davoir une quasi-certitude sur le bon dnouement dun contrat, est apporte par: EURONEXT et CLEARNET qui assurent le dpt des couvertures, quotidiennement recalcules et se chargent de liquider les positions dun compensateur dfaillant. un fonds de garantie permettant de pallier une dfaillance dun intermdiaire. une exigence faite aux donneurs dordre de disposer tout instant de la couverture ncessaire au rachat de leurs positions vendeuses (dans hypothse de scnario catastrophe). - Cours de compensation. Le cours de compensation est un cours fictif fix tous les jours ouvrs 17h30 et est celui qui reflte le mieux ltat du march la clture. Ce cours sert de base lvaluation des positions sur les options et au calcul des appels de couverture. - Appel de couverture. Le montant des garanties requises reprsente le cot thorique de liquidation du portefeuille doptions du client. Les positions sont valorises dans chaque srie sur une plage de variation pr-dtermine de lactif sous-jacent. Si Somme (valeurs liquidatives) < 0 couverture exige Si Somme (valeurs liquidatives) > 0 pas de couverture ncessaire Lajustement de couvertures est quotidien et se fait en variation.

Avantages dune intervention sur MONEP


- Mcanisme de rgulation: Euronext fixe des limites de variations intra-day, qui, si elles sont dpasses ( la hausse ou la baisse) suspendent les cotations et entranent un appel de couverture supplmentaire, avant que les cotations ne reprennent.

Le passage dordre sur le MONEP donne lieu des frais: - commissions de ngociation (0.06 EUR jusqu 99 999 contrats, 0.01 EUR ensuite). - commissions de compensation (de 0.15% 0.025% - dgressif selon montant de la ngociation). - frais de courtage (libre - dpend de lintermdiaire).

Un proche parent - le Warrant


Les Warrants: les warrants permettent leurs dtenteurs, et tout moment jusqu leur chance, dacheter (call warrant) ou de vendre (put warrant) une quantit dactif sous jacent un prix dtermin.

Ces instruments sont mis par des tablissements financiers, admis en compensation par les grands organismes de compensation et cots dans un premier temps de gr gr. Chaque warrant prsente une quotit dexercice et une quotit de ngociation. Lexercice dun warrant consiste acheter (vendre) lactif au prix dexercice pour un call (put) warrant. En exerant un call warrant, on achte un actif qui sera vendu par ltablissement metteur du warrant. En pratique, cet metteur a le choix entre intervenir directement sur le support, ou proposer une compensation financire quivalente au bnfice qui serait retir de lexercice. Une grande majorit des warrants sont revendus par leurs dtenteurs avant leur chance, de sorte que lexercice est un vnement extrmement rare. Les sous jacents possibles sont nombreux: - actions - paniers dactions - indices.

Un proche parent - le Warrant


Lchance: Un warrant a gnralement une chance assez lointaine: des plusieurs mois plusieurs annes. Il peut tre europen ou amricain. Le jour de lchance, soit le warrant est exerc, soit il est perdu. Ce jour l, le warrant disparat de la cote: sil nest pas exerc, il perd toute sa valeur pour son dtenteur. Dans les faits, le dtenteur aura intrt agir avant lchance: si le warrant est exerable, son cours le refltera cet tat, et le bnfice escompt sera obtenu par sa revente, sans que le dtenteur ait se lancer dans les dmarches de lexercice.

MONEP - Quelques stratgies statiques


Outre la couverture, les options MONEP peuvent tre galement utilises pour des stratgies statiques, dont les principales sont reprises dans le tableau ci-dessous:
Nom de la stratgie achete Stellage Dcomposition Anticipations Perte Gain potentiel illimit Reprsentation graphique

achat dun Call de strike K maturit M contre un prime P achat dun Put de strike K maturit M contre une prime P

forte fluctuation sens inconnu

limite P+P

Strangle

achat dun Call de strike K maturit M contre un prime P achat dun Put de strike K maturit M contre une prime P

forte fluctuation sens inconnu crtage de la perte maximale

limite P+P

illimit

Bull Spread

achat dun Call de strike K maturit M contre un prime P vente dun Call de strike K maturit M contre un prime P

hausse modre limite P-P

limit

Bear Spread

achat dun Put de strike K maturit M contre un prime P vente dun Put de strike K maturit M contre un prime P

baisse modre

limite P-P

limit

Papillon

achat dun Call de strike K1 maturit M contre un prime P1 vente 2 Call de strike K2 maturit M contre un prime P2 achat dun Call de strike K3 maturit M contre un prime P3

faible fluctuation limite P1+P3-2P2 sens inconnu perte limite

limit

Produits drivs actions seconde gnration

Options de seconde gnration


Les options de seconde gnration, traites OTC, ont pour principale caractristique doffrir un pay-off diffrent de celui dune option classique en raison par exemple: - dune conditionnalit supplmentaire. ex: option dsactivante Call Renault de strike dsactivant

- dun mode de dtermination de ce pay-off diffrent. ex: option sur moyenne, o la comparaison au strike est faite sur une moyenne des fixings passs.

- dun sous jacent multiple. ex: options sur panier dindices.

Ces options, plus facilement adaptables aux vues dun client, et plus longues en dure, sont une matire premire de premier ordre pour rpondre des besoins: - de placements long terme. - de couverture longue.

Placement principe gnral de construction


Le placement est construit la demande du client en fonction: - dun horizon de placement - dimpratifs de liquidit - de laversion au risque du client Dure du placement. Placement ngociable tout instant / priode de lock up Capital Garanti / Protg / Non Protg Rendement minimum garanti / Pas de rendement garanti - du rgime fiscal applicable au client Placement avec coupon / performance finale uniquement

- du souhait du client de se positionner sur une zone, un indice, un type de gestion donn

La dtermination dun cahier des charges prcis permet donc de rduire lunivers des possibles et de calibrer un placement rpondant aux souhaits du client.

Placement principe gnral de construction

Selon la cotation en fourchette (bid/offer) , un placement 5Y offre un taux de rendement de 4.50%.

Un placement structur, impliquant une prise de risque plus ou moins importante, devra donc offrir un rendement annuel suprieur 4.50% pour prsenter un intrt pour le placeur.

Notion de zro coupon


La construction dun placement sur produit driv repose sur un principe fondamental: lachat dun papier zro-coupon et dune stratgie optionnelle.

A la mise en place, linvestisseur paie 100 un placement dont la valeur est rpartie de la manire suivante:
Cash = 100 A la mise en place Zero Coupon X Option Y avecX+Y = 100

A l'chance

Zero Coupon 100

Z=?

Valeur l'chance =100+Z avec Z > 0 si achat d'option uniquement Z <> 0 si achat et vente d'options

La diffrence entre le montant investi (100) et la valeur du Zro Coupon (X) donne le montant disponible pour acheter la stratgie optionnelle. La premire tape est donc de dterminer la valeur du Zro Coupon pour la dure de placement envisage.

Notion de zro coupon


Dfinition dun Zro Coupon: un titre Zro Coupon est un titre ne procurant son dtenteur quun seul flux situ lchance de celui-ci. Il ny a pas de versement de flux intermdiaires, les intrts, ventuellement capitaliss, sont verss lchance. Ex: Zro Coupon 4 ans:

La relation entre le prix du Zro Coupon P(t0) de maturit t en t0 et le niveau du taux Zro Coupon R(t0) est donne par la formule suivante:

P(t0) = 1 / (1+ R(t0))t Les taux Zro Coupon sont utiliss pour calculer la Valeur Actuel Nette Prsente dune srie de flux: pour chaque flux de maturit X sera utilis le taux Zro Coupon R(tx) On peut ainsi crire: VAN = pour F(ti) / (1+R(ti))i pour la squence de flux ci-dessous:

ti =1 x

Notion de zro coupon


Dtermination de la gamme des Zro Coupon : description du principe Sur les marchs, les taux Zro Coupon ne sont pas directement disponibles sur des maturits suprieurs 1 an: les taux disponibles sont des taux In Fine (= avec versement de coupons intermdiaires). Il est cependant possibles de dterminer les taux Zro Coupon partir des taux In Fine grce une mthode de proche en proche.

Un taux In Fine 1 an (A1) est gal un taux Zro Coupon 1 an (R(t1)). Un titre 2 ans payant un taux In Fine A2 prsente la squence de flux suivante:

Si A2 est gal celui demand par le march, alors cette squence est valorise au pair et il est donc possible dcrire la relation suivante: A2 / (1+ R(t1)) + (1 + A2 ) / (1+ R(t2))2 = 1

Notion de zro coupon


Dtermination de la gamme des Zro Coupon : description du principe A2 et R(t1) tant connus, il est alors possible dextraire la valeur du Taux Zero Coupon 2 ans: A2 / (1+ R(t1)) + (1 + A2 ) / (1+ R(t2))2 = 1 do: (1+ R(t2))2 = (1+ R(t1))* (1 + A2 ) / (1+ R(t1) - A2 ) On peut procder ainsi de proche en proche, avec une formule qui se gnralise sous la forme suivante:

1 = An*( pour ti =1 N-11/(1+R(ti))ti) + (1+An)/(1+R(tn))n Soit : (1+R(tn))n = (1+An)/ (1- pour ti =1 N-11/(1+R(ti))ti)

Notion de zro coupon


Dtermination de la gamme des Zro Coupon : mise en uvre pratique

Pour construire un placement driv 10 ans, nous disposons donc de 34.71% du notionnel pour acheter une stratgie optionnelle.

Placement capital garanti /protg / non garanti


A partir dun zro coupon priode, et de la gamme de prix doptions pour la mme maturit, il est alors possible de construire diffrents types de placement: - Placement capital garanti: ce type de placement assure au placeur de retrouver lintgralit des sommes investies lchance du placement. Le placement est alors compos dun Zro Coupon et dachats simples doptions (position nette): - le Zro Coupon assure de rcuprer, lchance 100% de fonds investis. - la(les) option(s) achete(s) fournissent la performance (nulle ou positive) du placement. - Placement capital protg: ce type de placement noffre pas au placeur lassurance de retrouver lintgralit des sommes investies lchance du placement, mais lexposition en capital est soit partielle, soit sur des niveaux de sous jacents trs en dehors de la monnaie. Le renoncement cette scurit permet doffrir des rendements plus levs, en correspondance avec le niveau de risque encouru. Le placement est alors compos dun Zro Coupon, dachats doptions et de vente doptions, soit sur une partie rduite du notionnel, soit sur des niveaux trs en dehors de la monnaie. - Placement capital non protg: ce type de placement expose le placeur en capital, mais offre des rendements levs. Le placement est alors compos dun Zro Coupon, dachats et de ventes doptions.

Placement capital garanti / protg / non garanti


La matrice Rendement / Risque peut tre reprsente de la faon suivante:

Illustrons ces relations par un exemple: Un placeur souhaite placer 100 en sindexant la hausse de lindice Eurostoxx 50 sur une priode de 5 ans. Le Zro Coupon 5 ans vaut 4.08% - do un disponible D=100-100/(1+4.08%)^5 = 18.12

Le Prix du Call Eurostoxx 50 strike 100% dure 5 ans vaut: 19.70% Le Prix du Put Eurostoxx 50 strike 100% dure 5 ans vaut: 16.55% Le Prix du Put Eurostoxx 50 strike 70% dure 5 ans vaut: 7.00%

Placement capital garanti


Construction du placement capital garanti lchance Le Zro Coupon 5 ans dgage un disponible de 18.2%. Lachat dun Call de strike 100% (=niveau de clture la mise en place) de maturit 5 ans sur Eurostoxx 50 coute X=19.70%. X = 19.70%> 18.2%, il nest donc pas possible dacheter une indexation 100% la hausse de lEurostoxx 50. Le niveau dindexation possible est dtermin par simple rapport entre le montant du disponible et le montant de la prime de loption achete: 18.2% / 19.70% = 92.38% On a alors un niveau dindexation de 92.38%, ce qui donne le placement suivant:

Dure 5 ans - Niveau de lEurostoxx : 4 406.75


Cash = 100 A la mise en place Zero Coupon 81,8 92,38% Call SE5X @ 18,2

A l'chance

Zero Coupon 100

Z = 92,38% *Max[0; (Eurostoxx 50 final - 4 406,75)/ 4 406,75]

Placement capital garanti


A lchance, le client reoit un coupon calcul sur la formule suivante: 92.38% * Max[0;(Niveau de lEurostoxx 50 4 406.75)/4 406.75] Si, lchance, Eurostoxx 50 > 4 406.75, alors (Niveau de lEurostoxx 50 4 406.75)/4 406.75 >0 et le placement est rembours de la manire suivante: 100% du Capital + 92.38% * (Niveau de lEurostoxx 50 4 406.75)/4 406.75) Si, lchance, Eurostoxx 50 < 4 406.75, alors (Niveau de lEurostoxx 50 4 406.75)/4 406.75 < 0 et le placement est rembours de la manire suivante: 100% du Capital + 92.38% * 0% = 100% du Capital La reprsentation graphique du remboursement lchance est la suivante:
Evolution en % par rapport valeur initiale Eurostoxx 50 niveau initial 4 406.75 Remboursement Placement niveau initial 100

Valeur en fin de priode

Placement capital protg


Construction du placement capital protg Le Zro Coupon 5 ans dgage un disponible de 18.2%. Lachat dun Call de strike 100% (=niveau de clture la mise en place) de maturit 5 ans sur Eurostoxx 50 coute 19.70%. La vente dun Put de strike 70% (=70% du niveau de clture la mise en place) de maturit 5 ans sur Eurostoxx 50 rapporte 7%. Le niveau dindexation possible la hausse est dtermin par le rapport entre le montant du disponible zro coupon + montant de la prime de loption vendue dune part et le montant de la prime de loption achete dautre part: (18.2%+7%)/ 19.70% = 127.90% On a alors un niveau dindexation de 127.90%, ce qui donne le placement suivant:

Dure 5 ans - Niveau de lEurostoxx : 4 406.75


Cash = 100 A la mise en place Zero Coupon 81,8 Stratgie optionnelle @ 18,2

A l'chance

Zero Coupon 100

Z=

127,90% *Max[0; (Eurostoxx 50 final - 4 406,75)/ 4 406,75] - 100%* Max [0; ( 3 084,72 - Eurostoxx 50 final)/3 084,72]

Pay-off du call achet

Pay-off du Put vendu

Placement capital protg


Si, lchance, Eurostoxx 50 > 4 406.75, le placement est rembours de la manire suivante: 100% du Capital + 127.90% * (Niveau de lEurostoxx 50 4 406.75)/4 406.75) Si, lchance, 3 084.72 < Eurostoxx 50 < 4 406.75, le placement est rembours de la manire suivante: 100% du Capital + 127.90% * 0% + 100% * 0% = 100% du Capital Si, lchance, Eurostoxx 50 < 3 084.72, le placement est rembours de la manire suivante: 100% du Capital 100% * Max[0;(3 084.72 - Niveau de lEurostoxx 50)/3 084.72]] La reprsentation graphique du remboursement lchance est la suivante:
Evolution en % par rapport valeur initiale Eurostoxx 50 niveau initial 4 406.75 Remboursement Placement niveau initial 100

3084,72

Valeur en fin de priode

Placement capital non garanti


Construction du placement capital non garanti Le Zro Coupon 5 ans dgage un disponible de de 18.2%. Lachat dun Call de strike 100% (=niveau de clture la mise en place) de maturit 5 ans sur Eurostoxx 50 coute 19.70%. La vente dun Put de strike 100% (=niveau de clture la mise en place) de maturit 5 ans sur Eurostoxx 50 rapporte 16.55%. Le niveau dindexation possible la hausse est dtermin par le rapport entre le montant du disponible zro coupon + montant de la prime de loption vendue dune part et le montant de la prime de loption achete dautre part: (18.2%+16.55%)/ 19.70% = 176.40% On a alors un niveau dindexation de 176.40%, ce qui donne le placement suivant:

Dure 5 ans - Niveau de lEurostoxx : 4 406.75


Cash = 100 A la mise en place Zero Coupon 81,8 Stratgie optionnelle @ 18,2

A l'chance

Zero Coupon 100

Z=

176,40% *Max[0; (Eurostoxx 50 final - 4 406,75)/ 4 406,75] - 100%* Max [0; ( 4 406,75 - Eurostoxx 50 final)/4 406,75]

Pay-off du call achet

Pay-off du Put vendu

Placement capital non garanti


Si, lchance, Eurostoxx 50 > 4 406.75, le placement est rembours de la manire suivante: 100% du Capital + 176.40% * (Niveau de lEurostoxx 50 4 406.75)/4 406.75) Si, lchance, Eurostoxx 50 < 4 406.75, le placement est rembours de la manire suivante: 100% du Capital 100% * Max[0;(4 406.75 - Niveau de lEurostoxx 50)/4 406.75]] La reprsentation graphique du remboursement lchance est la suivante:

Evolution en % par rapport valeur initiale

Remboursement Placement niveau initial 100 Eurostoxx 50 niveau initial 4 406.75

Valeur en fin de priode

Comparaison des 3 types


Rcapitulatif Performance par type de placement (capital garanti / protg / non garanti):

Garanti en capital

Protection en capital

Exposition en capital

Niveau de l'EUROSTOXX final 2000,00 2500,00 3000,00 3082,74 3250,00 3500,00 3750,00 4000,00 4250,00 4500,00 4750,00 5000,00 6000,00 6500,00 7000,00

Placement Capital garanti 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 101,95% 107,20% 112,44% 133,40% 143,88% 154,36%

Placement protg 64,84% 81,04% 97,25% 99,94% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 102,71% 109,96% 117,22% 146,24% 160,75% 175,27%

Placement non protg 45,38% 56,73% 68,08% 69,95% 73,75% 79,42% 85,10% 90,77% 96,44% 103,73% 113,74% 123,75% 163,78% 183,79% 203,81%

Mise en situation Exemple 1 - Analyse


Sur les conditions de march au 15/12/2009, il tait possible de mettre en place le placement suivant: Maturit : 3 ans Capital : Garanti 100% lchance Sous-jacent : Lindice Euro Stoxx 50 Rmunration garantie : NON Base de calcul: ex/360

Remboursement final : A lchance la performance de l'Euro Stoxx 50 par rapport son niveau dorigine est calcule: Si lEuro Stoxx 50 na jamais cltur quotidiennement au dessus de 145% de son niveau initial le capital est rembours : 100% + 100% de la performance positive de lindice depuis lorigine

Si lEuro Stoxx 50 a cltur quotidiennement au moins une fois au dessus de 145% de son niveau initial le capital est rembours 120%

Mise en situation Exemple 1 - Analyse


Analyse du fonctionnement

Scnario 1 : Hausse de 35%


Cours de l'Euro Stoxx 50

Scnario 2 : Hausse de 50%


Cours de l'Euro Stoxx 50

Remboursement
L'Euro Stoxx 50 Clture en hausse de 35% par rapport son niveau initial lchance des 3 ans sans jamais avoir dpass quotidiennement 145% de son niveau initial Le placement est donc rembours :

Remboursement
L'Euro Stoxx 50 dpasse le plafond de 45% de hausse par rapport son niveau initial : le niveau retenu est +20% Le placement est donc rembours :

100% + 100% x 35.00% = 135%


145 135

100% + 20.00% = 120%


150 145

+35%
100 1 an 2 ans 3 ans

LEuro Stoxx dpasse la barrire des 45% de hausse par rapport son niveau initial
100 1 an 2 ans

Le niveau de clture lchance nimporte plus


3 ans

Rendement Annuel = 10.52%

Rendement Annuel = 6.27%

Mise en situation Exemple 1 - Analyse


Analyse du fonctionnement

Scnario 3 : Baisse de 15%


Cours de l'Euro Stoxx 50

Dcomposition: - Achat dun Zro Coupon 3 ans - Achat dun Call Eurostoxx 50 de strike 100%, up and out 145% (dsactivation amricaine) avec Rebate : 20% Placement capital garanti ? Oui, lchance

Remboursement
L'Euro Stoxx 50 Clture en baisse de 15% par rapport son niveau initial lchance des 3 ans sans jamais avoir cltur quotidiennement au dessus de 145% de son niveau initial Le placement est donc rembours : 100%
145

Placement rendement garanti ?


2 ans 100 1 an 85 3 ans

Non, remboursement 100% uniquement possible Gain max 45% Gain mini 0%

-15%

Rendement Annuel = 0.00%

Anticipations du client? Anticipations haussires modres sur lEurostoxx 50

Mise en situation Exemple 2 - Analyse


Une personne peu avertie propose le placement suivant sa prsentation comporte plusieurs erreurs ou imprcisions graves (5 au total). Retrouvons-les et corrigeons sa prsentation: Maturit : 5 ans Capital : Garanti 100% Rmunration garantie : NON Sous-jacents : Les indices Euro Stoxx 50, Nikkei 225 et S&P 500 Base de calcul: ex/360

Le Placement DOUBLE MEMOIRE est un placement haussier sur panier dindices permettant de bnficier dun rendement de 7.70% garanti en cas de hausse des marchs sous-jacents et de garantir des coupons en cas de pic de performance de ces marchs. Ce placement est un placement de croissance prsentant un profil de valorisation toujours positif au cours du temps. Coupon annuel avec effet Reload : Si en fin danne t, chacun des 3 indices sous-jacents est suprieur 100% de son niveau initial, alors le coupon t est gal : Coupon t = 7.70% + tous les coupons mis en rserve non verss Sinon, un coupon de 7.70% est mis en rserve Effet Lock-In : Si en fin danne t, chacun des 3 indices sous-jacents est suprieur 120% de son niveau initial, alors tous les coupons conditionnels futurs sont garantis jusqu la fin de vie du placement 7.70%

Mise en situation Exemple 2 - Analyse


Etude du fonctionnement: Exemple de scnario Anne 1 : un des 3 indices est infrieur 100% son niveau initial Anne 2 : les indices progressent (par rapport 100% de leur niveau initial) : effet Reload Anne 3 : les 3 indices Euro Stoxx 50, Nikkei 225 et S&P 500 progressent de 20% : effet Lock-In Anne 4 et 5 : lvolution des indices nimporte plus
R EL O A D : P rise en com pte d u pass avec effet rcup ration

LO C K -IN : C ou pon garan ti 7.70% R em bo ursem en t Rem b oursem ent 100.00%


Les 3 in d ices son t = 120%

Les 3 in d ices son t = 100%

A u m oin s u n in d ice <100% , vous n e tou ch ez p as d e cou p on

2x 7.70%
7.70% 7.70%

7.70% garan ti ch aq ue ann e g aranti chaq u e ju sq u m aturit squ aturit


7.70%

rcu pration d u cou p on d e lan n e 1

R en d em ent A nn u el = 7.58%

7.70% + 1 x 7.70% = 15.40%


- 100%

Mise en situation Exemple 2 - Analyse


CORRECTION Maturit : 5 ans Imprcis: la garanti en capital ne vaut qu Capital : Garanti 100% lchance Rmunration garantie : NON Imprcis: lanticipation sous-jacente Sous-jacents : Les indices Euro Stoxx 50, Nikkei 225 et S&P 500 nest pas ncessairement une hausse, Base de calcul: ex/360 mais a minima une stabilit des 3 indices composant le panier Le Placement DOUBLE MEMOIRE est un placement haussier sur panier dindices permettant de bnficier dun rendement de 7.70% garanti en cas de hausse des marchs sous-jacents et de garantir des coupons en cas de pic de performance de ces marchs. Ce placement est un placement de croissance prsentant un profil de valorisation toujours positif au cours du temps.

Faux: en cas de perception de tous les coupons dans le dsordre (ie en utilisant la caractristique reload) chances annuelles, le rendement nest pas 7.70% (ex: 7.58%).

Imprcis: la perception de tous les coupons nest pas garantie Ex: scnario o la condition est remplie pendant 4 ans, et non respecte la 5ime anne

Faux: la valorisation du placement, mme capital garanti, peut tre, en cours de vie, infrieure au pair, en fonction de lvolution des paramtres sous-jacent (cf zoom page suivante)

Mise en situation Exemple 2 - Analyse


ZOOM sur la valorisation La valorisation dun placement capital garanti lchance peut tre infrieure au pair (100%) au cours de la vie du placement. 2 petits exemples simples permettent de sen convaincre: Un placement haussier Eurostoxx 50 de dure 2 ans capital garanti est mis en place sur la base dun zro coupon 3.94%, avec un niveau de mise en place sur lindice 2 730.00.

Cas 1: Le lendemain, le march des taux connat une forte pousse et le zro coupon quivalent passe de 3.94% 4.25%. Les conditions de valorisations de loption achete sur l Eurostoxx 50 restent les mmes. Le prix du placement, gale 100 la mise en place, va baisser. Pourquoi ? Le prix de loption reste trs voisin de celui pay au moment de la mise en place du placement, en revanche, la valorisation de la partie zro coupon va varier de 100/(1+3.94%)2 = 92.56 100/(1+4.25%)2=92.01 > le prix du placement passe ainsi de 100 99.45. En cas de retournement anticip du placement ce jour l, le client, qui a vers 100, ne recouvrirait que 99.45 et matrialiserait une perte de 0.55. Cas 2: Le lendemain, le march actions connat une forte baisse et le niveau de lindice passe de 2 730 2 500. Les conditions de taux restent les mmes. Le prix du placement, gale 100 la mise en place, va baisser. Pourquoi ? Le prix du zro coupon reste identique, en revanche, loption (Call) achete la monnaie va voir son prix baisser: avec la baisse de lindice sous-jacent, loption initialement la monnaie devient hors de la monnaie et le montant de la prime ncessaire pour lacqurir baisse de X Y avec Y < X. La valorisation du placement, qui valait 100 = 92.56 + X , passe donc 92.56+Y < 100.

Mise en situation Exemple 3 - Analyse


Sur les conditions de march au 15/12/2009, on vous propose le placement suivant:
Forme juridique EMTN de droit franais Emetteur Calyon Financial Solutions Garant Calyon (Aa3, AA-, AA-) Maturit 5 ans Sous-jacent Dow Jones Euro Stoxx 50 (code Bloomberg: Capital SX5E) Emission Garanti chance 100% Barrire Haute La Barrire Haute est atteinte si le Sous-Jacent a atteint un moment quelconque de la vie du placement 160% de son niveau initial Barrire Basse La Barrire Basse est atteinte si le Sous-Jacent a atteint un moment quelconque de la vie du placement 60% de son niveau initial Remboursement lchance Si SX5E Final > SX5E Initial : Si la barrire Haute na pas t atteinte :

IndiceFinal 112% + 45% 1 IndiceInitial

Sinon :

112%
IndiceFinal 112% + 45% 1 IndiceInitial

Si SX5E Final < SX5E Initial : Si la barrire Basse na pas t atteinte :

Sinon :

112%

Indice initial = Niveau de lIndice la mise en place du placement Indice final = Niveau de lIndice chance

Mise en situation Exemple 3 - Analyse


Reprsentation Graphique ?
150%

Remboursement l'xhance

140%

130%

120%

110% Barrires non atteintes en sance Barrires 60% ou 160% atteintes en sance 90% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180%

100%

Niv eau de l'Euro Stoxx 50 en % de son niveau initial

Type danticipation ?

Non directionnel damplitude modre

Forme Juridique des placements / Type dmetteurs (1/2)


Les placements, gnralement mis sous forme de Titres de Crance Ngociable (TCN), peuvent revtir plusieurs formes: BMTN - bon moyen terme ngociable. EMTN - euro medium term note.

Les metteurs sont en gnral des tablissements financiers (banques etc), plus occasionnellement des corporates. La possibilit de structurer un placement sur une souche dEMTN/BMTN est soumise lautorisation de lmetteur, autorisation qui est la fois une autorisation de principe, et une autorisation particulire qui dpendra de la complexit du pay-off et de la nature du sous-jacent.

Le souscripteur dun placement structur action a ainsi la possibilit de piloter le risque de crdit li lmetteur. Si le souscripteur souhaite ne prendre aucun risque sur lmetteur, il choisira un metteur ayant le meilleur rating possible (Rating S&P, Moodys ou Fitch). Le niveau du disponible sera, en valeur relative, moins important. A linverse, sil accepte un risque metteur plus important (cad un metteur prsentant un risque de dfaillance plus lev), linvestisseur disposera dun disponible plus important. (cf Rendement / Risque en absence dopportunit darbitrage).

Forme Juridique des placements / Type dmetteurs (2/2)


En cas dimpossibilit de structurer un EMTN ou un BMTN, un placeur pourra galement procder par Swap de Performance. Le principe du swap de performance est simple: il sagit dchanger, chaque date t de tombe dintrt, les intrts perus au titre dune obligation ou dune OPCVM classique (par exemple) contre les intrts calcules au titre de la stratgie structure choisie. Au titre du swap, le placeur est - payeur des intrts de lobligation - receveur des intrts de la stratgie optionnelle.

Le principe de pricing est simple et similaire celui pour un placement de type EMTN (Zero coupon + stratgie optionnelle): on actualise la squence de flux financiers reus au titre de lobligation et on lchange contre des stratgies optionnelles calibres de telle sorte que: Valeur Actuelle Nette (flux obligation) = Prix stratgie optionnelle.

Le placeur a alors: - un risque de crdit sur lobligation swappe - un risque de contrepartie au titre du swap.

Couverture de la dette principe gnral


Les drivs action peuvent tre galement utiliss dans une politique de gestion active de la dette: Une entreprise payant au titre de sa dette un intrt variable (Euribor 3 mois par exemple) peut vouloir modifier le profil de calcul de ses intrts en prenant une vue sur un sous-jacent action. Pour cela, il va utiliser un swap (change de conditions dintrt) par lequel il va recevoir lEuribor 3 mois et payer un intrt dont le niveau est dtermin partir dun indice boursier par exemple.

Schma de lopration Intrts Variables sur EUR 3 mois

Intrts variables sur EUR 3 mois

Client
Intrts indexs sur volution dun indice boursier

Banque prteuse

Swap

Financement

Couverture - Exemple de mise en uvre


Exemple de structure: Un client pourra mettre en place la structure de swap suivante: Notionnel: 5,000,000 EUR in fine Du 15/01/2010 au 15/01/2015 client reoit EUR 3 mois (ex/360 pr) Du 15/01/2010 au 15/01/2015 client paie annuellement: 1.00% si, au fixing annuel, les 3 indices Eurostoxx 50 Nikkei 225 S&P 500 sont tous respectivement suprieurs leur niveau initial de mise en place.

5.80% sinon

Comment analyser cette structure?: La patte payeuse du swap peut tre dcortique en 2 lments: -Un swap Euribor 3 mois vs Taux fixe de 5.80%. Ce swap fait payer au client un taux fixe dgrad (5.80%) par rapport ce quexige le march (2.40%) la diffrence (340 bps chaque chance) actualise permet de constituer un disponible qui est utilis pour acheter une stratgie optionnelle. - Une stratgie optionnelle binaire, qui permettra son dtenteur (=client) de recevoir 4.80% si la condition sur les 3 indices est respecte, 0% sinon. Il sagit dune simple binaire condition sur panier dindice.

Couverture Analyse
Anticipations du client: stagnation ou hausse des 3 indices par rapport leurs niveaux actuels.

Avantages pour le client: -conomie de 140 bps sur la charge de sa dette par rapport au niveau de taux fixe de march classique si la condition sur la panier dindices est respecte (taux pay = 1.00% vs taux de march 2.40%). - Diversification des indexations (sous hypothse que le client possde dautres encours de dette ne faisant pas lobjet dun swap drivs action). - Dcalage de trsorerie entre les flux reus (trimestriels) et les flux pays (annuels).

Inconvnients pour le client: - Surcot de 340 bps par rapport au niveau de taux fixe de march en cas de non respect de la condition sur indice. Le cot de portage par rapport lEuribor 3 mois, en instantan, est de 39.9 bps, et peut saccroitre en cas de baisse des taux variables. - Dconnexion entre lvolution du taux pay et lactivit sous-jacente de lentreprise.

Une activit encadre

Une activit encadre


Le recours aux drivs permet ses utilisateurs daccomplir certaines missions (couverture dun risque, prise de position etc) mais leur utilisation nest pas ncessairement sans danger et sans consquence. Par ailleurs, lasymtrie dinformation qui rgne gnralement entre clients et fournisseurs (souvent lavantage de ces derniers), peut favoriser un certain flou en matire de formation dun prix.

Ces activits font donc lobjet dune triple surveillance: - Code de conduite de lAMF: code rgissant lactivit dun oprateur de march. - Directive MIF : directive dfinissant des niveaux de protection / dinformation par typologie de client. - Code de dontologie Interne: code interne chaque tablissement bancaire, retraduisant, dun point de vue dontologique, lenvironnement rglementaire rgissant ses activits.

Code AMF - extraits


LAMF publie un rglement gnral qui sapplique aux prestataires de services dinvestissement. Ce rglement, disponible sur le site de lAMF www.amf-france.org, donne les principes de fonctionnement rgissant les activits sur les marchs financiers. Quelques extraits:

Directive Marchs dInstruments Financiers (MIF)


La directive MIF, en vigueur depuis le 1er Novembre 2007, dfinit les grandes lignes du niveau cadre dexercice des activits de march en Europe. Elle dfinit les rgles du jeu entre les marchs et les intermdiaires financiers et galement les rgles de protection des investisseurs. Champ dapplication: entreprises dinvestissement et tablissement de crdit lorsquils fournissent des services dinvestissement / instruments financiers de toute nature. La MIF: -fournit un cadre juridique commun pour la mise en concurrence des modes de ngociation (concerne les 3 modes dexcution utiliss en Europe: march rglement, Multilateral Trading Facilities, gr gr. - impose des obligations de transparence pr-ngociation et post-ngociation. -centre la relation sur le client, avec des obligations de connaissance et dinformation du client la charge des banques, afin de lui proposer des produits adapts sa situation. La MIF distingue 3 types de clients: - Le client non professionnel: particuliers, collectivits locales etc.. Qui bnficient de toutes les rgles de protection en termes dinformation et de conseil, ainsi que dans le traitement de ses ordres qui doivent tre excuts aux meilleurs conditions. - Le client professionnel: il est cens possder la comptence ncessaire pour prendre ses dcisions dinvestissement, valuer les risques quil encourt et tre en mesure de supporter les risques de perte rsultant de linvestissement. Les obligations dinformation et de conseil sont un peu allges par rapport celles sappliquant aux non-professionnels. -La contrepartie ligible (socits dinvestissement, OPCVM etc..) pour laquelle les obligations dinformation et et de conseil ne sappliquent pas.

Autres cadres
Les tablissements bancaires ont mis en place des code de conduite interne qui retraduisent localement les proccupations du lgislateur en matire dencadrement des activits. Outre le fait que ces codes sont une rponse pour grer des relations essentielles avec les autorits de tutelles (licence bancaire), ils permettent galement: -dencadrer les activits et mettre des garde-fou pour viter des drives individuelles. - dimposer une rflexion sur la conduite dune relation prenne.

Ces codes de dontologie mettent gnralement laccent sur 2 axes, savoir: -ladquation entre rentabilit dune opration et niveau de risque/complexit. -ladquation entre la nature de service rendu (complexit) et nature du client.

Les autres piges viter


Proposer des produits drivs une contrepartie ncessite une grande vigilance sur dautres sujets (liste non exhaustive): - Nature du sous-jacent. Le sous-jacent peut rvler de (mauvaises) surprises, le diable se logeant parfois dans des dtails: liquidit du sous-jacent rduite (ex: indice propritaire); immatriculation du fonds dans un paradis fiscal limitant la transparence et les possibilits de recours etc - Rglementation particulire de lentit: par sa forme juridique, ses statuts propres etc une entit donne naura pas les mmes capacits dinterventions en matire de drivs. Ex: CCPB - pas de placement plus de 5 ans dans une limite de 10% de ses placements. La rglementation est particulirement dense, sans tre toujours totalement claire ex: gestion de pre de famille .

Pour finir.
Quelques exercices ..