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Brice de BUTTET
Sommaire
Dfinition dun produit driv. Prsentation dfinition gnrale. champs dapplications. type de march. utilisateurs.
Notion sur les options dfinition dune option couple rendement / risque typologie et modle valeur dune option exercices pratiques pourquoi une seconde gnration
Produits drivs action: les marchs organiss. prsentation du MONEP options MONEP - caractristiques avantages dune intervention sur le MONEP un proche parent: le WARRANT MONEP: quelques stratgies statiques
Sommaire
Produits drivs action seconde gnration Placement Principe gnral de construction. Notion de zro coupon. Mise en uvre: - placement capital garanti. - placement capital protg. - placement capital non garanti. Mises en situation pratiques.
Une activit encadre Code de conduite AMF. Directive MIF. Autres cadres.
Les produits drivs ont pour objectif initial de fournir un moyen de protection contre un risque futur, identifi, et dont loccurence se matrialise par une volution de prix dun instrument financier. Les principaux risques faisant lobjet de couverture sont ceux dtaills en page suivante.
- Risque de change: risque de modification de la contre-valeur en monnaie nationale dun flux en devise payer ou recevoir.
- Ex: un importateur de la Zone EURO achte pour 1m USD de marchandises payables livraison dans 6 mois: il est expos une baisse de la parit EUR/USD entre aujourdhui et dans 6 mois.
- Risque de prix: risque encouru par un agent conomique en raison du caractre variable du prix dun bien.
- Ex: hausse du prix du ptrole pour un producteur de produits chimiques base dhydrocarbures.
Ce risque de prix vaut pour lessentiel des biens cots sur un march organis: matires premires (mtaux / produits agricoles), actions etc - Risque de crdit: risque pour un crancier de voir la valeur de sa crance se dgrader en raison dune augmentation de la probabilit de dfaut de son dbiteur.
- Ex: variation du prix dune crance sur un client dont le rating passe de A BBB-.
- Risque climatique: risque pour un agent conomique de voir son activit conomique faiblir en cas doccurrence dun phnomne climatique donn.
- Ex: risque vent pour les socits de remontes mcaniques.
Inconvnients: - Risque de signature encouru par lacheteur de loption. - Risque de liquidit li au caractre sur mesure des produits. - Problme dvaluation comptable et fiscale la clture dun exercice.
Options - dfinition
Dfinition dune option: une option est un instrument financier donnant son dtenteur le droit dacheter (Call option) ou de vendre (Put option) une certaine quantit dun actif sous-jacent un prix dtermin lavance (strike) une date donne ou durant une priode dtermine. Ce droit sacquiert contre le versement dune prime. Le dtenteur dune option possde un droit, quil pourra faire valoir son gr si lvolution du sous jacent rend lexercice de loption intressante. Le vendeur dune option se cre lobligation ventuelle de vendre ou dacheter le sous jacent un prix donn, sur une quantit donne et une date donne. Les profils Rendement / Risque pour un acheteur doption et un vendeur doption sont donc trs diffrents.
Acheteur
Vendeur
Perte
Perte
Facteurs influenant la valeur dune option (cas dune option europenne simple) - Prix du sous-jacent (S) - Strike Price (K) - Volatilit (V) - Dure de vie de loption (T-t) - Dividende implicite (pour les options sur actions et indices) - Taux dintrt sans risque (r)
Evolution de la variable Prix du Call plus lve + lev moins leve - lev plus lve - lev moins leve + lev plus lve + lev moins leve - lev plus leve + lev moins leve - lev plus leve - lev moins leve + lev plus leve + lev moins leve - lev
Avec: Valeur Intrinsque (VI) = Max [0; S-K] (pour un call) Max [0; K-S] (pour un put) Valeur Temps (VT) = F(T-t;V;DI;r) Une option pour laquelle: - VI >0 : option dans la monnaie / in the money . - VI = 0 avec K=S : option la monnaie / at the money - VI = 0 avec KS : option en dehors de la monnaie / out the money
Pour un put Crdit Agricole SA de strike 11.00 EUR: -si le cours de laction vaut 13 EUR > la valeur intrinsque vaut Max(0;11-13)=0 EUR -si le cours de laction vaut 10 EUR > la valeur intrinsque vaut Max(0; 11-10)= 1 EUR
La valeur intrinsque est toute thorique tant que loption nest pas exerce. De plus, cette valeur intrinsque varie continuellement en fonction des cours du support.
-La dure de vie rsiduelle de loption -La volatilit du cours de lactif sous jacent -Revenus distribus par lactif sous jacent (ex: dividende pour une action). -Taux dintrt sans risque du march.
Elle reprsente lincertitude quant lexercice de loption; elle tient compte de la probabilit de voir le cours sousjacent atteindre un niveau susceptible damener loption in the money ou deeper in the money . Elle dpend, au premier degr, de la volatilit du sous-jacent et de la date dexpiration de loption. La volatilit peut se dfinir comme lcart-type annualis du rendement du sous jacent, et reprsente la propension du sous-jacent varier dans le temps.
Dure de vie rsiduelle de loption: la valeur temps est une fonction dcroissante de la dure de vie de loption. La valeur temps dcrot de pair avec la rduction de la dure de vie, mais cette perte de valeur nest pas linaire: la perte de valeur sera rduite quand lchance est loigne, mais va sacclrer dautant plus vite que lchance se rappproche, pour logiquement terminer 0 la date dexercice.
W = S*N(d1)-Ke-rt *N(d2)
- taux dintrt sans risque constant - option europenne, ne versant pas de dividendes - volatilit constante
dcision du dtenteur ?
Exercice
40 35 5 2 3
dcision du dtenteur ?
Pas dexercice
26 34 0 2 2
in the money
dcision du dtenteur ?
Pas dexercice
33 35 0 2 2
Compte tenu de lmergence de besoins imparfaitement satisfaits grce aux options traditionnelles, sont apparues des options de seconde gnration, dont il est aujourdhui difficile de prsenter une liste exhaustive: - Asiatique: option sur moyenne. - Bermudenne : option offrant plusieurs dates dexercice possibles. - Look-back : option permettant son dtenteur de modifier le strike de loption. - barrire : activante, dsactivante. Si les options de premire gnration peuvent tre traites soit sur un march organis, soit sur un march de gr gr, les options de seconde gnration sont uniquement traites de gr gr.
Prsentation du MONEP
Le MONEP est un march rglement dinstruments financiers: - surveill par lAMF (Autorit des Marchs Financiers), dont la mission est la protection de lpargne investie en produits financiers, linformation des investisseurs et le bon fonctionnement des marchs. - gr par EURONEXT Paris (et sa filiale Clearnet SA), qui assure la gestion et la surveillance du march, ladmission des membres, ladmission des instruments financiers, lenregistrement et la compensation des ngociations, le traitement des exercices et des assignations, la surveillance, lappel et les restitutions des couvertures dposes, le contrle des risques, le contrle des intermdiaires. - proposant un systme de cotation lectronique: ouvert de 7h30 17h30, il offre une priode de prouverture (7h30 9h10) durant les ordres sont saisis avec le recalcul permanent dun cours thorique, puis une priode de ngociation (9h10 - 17h30). - offrant une possibilit dintervention sur diffrents types dinstruments: options sur actions options sur indices options sur trackers
Le passage dordre sur le MONEP donne lieu des frais: - commissions de ngociation (0.06 EUR jusqu 99 999 contrats, 0.01 EUR ensuite). - commissions de compensation (de 0.15% 0.025% - dgressif selon montant de la ngociation). - frais de courtage (libre - dpend de lintermdiaire).
Ces instruments sont mis par des tablissements financiers, admis en compensation par les grands organismes de compensation et cots dans un premier temps de gr gr. Chaque warrant prsente une quotit dexercice et une quotit de ngociation. Lexercice dun warrant consiste acheter (vendre) lactif au prix dexercice pour un call (put) warrant. En exerant un call warrant, on achte un actif qui sera vendu par ltablissement metteur du warrant. En pratique, cet metteur a le choix entre intervenir directement sur le support, ou proposer une compensation financire quivalente au bnfice qui serait retir de lexercice. Une grande majorit des warrants sont revendus par leurs dtenteurs avant leur chance, de sorte que lexercice est un vnement extrmement rare. Les sous jacents possibles sont nombreux: - actions - paniers dactions - indices.
achat dun Call de strike K maturit M contre un prime P achat dun Put de strike K maturit M contre une prime P
limite P+P
Strangle
achat dun Call de strike K maturit M contre un prime P achat dun Put de strike K maturit M contre une prime P
limite P+P
illimit
Bull Spread
achat dun Call de strike K maturit M contre un prime P vente dun Call de strike K maturit M contre un prime P
limit
Bear Spread
achat dun Put de strike K maturit M contre un prime P vente dun Put de strike K maturit M contre un prime P
baisse modre
limite P-P
limit
Papillon
achat dun Call de strike K1 maturit M contre un prime P1 vente 2 Call de strike K2 maturit M contre un prime P2 achat dun Call de strike K3 maturit M contre un prime P3
limit
- dun mode de dtermination de ce pay-off diffrent. ex: option sur moyenne, o la comparaison au strike est faite sur une moyenne des fixings passs.
Ces options, plus facilement adaptables aux vues dun client, et plus longues en dure, sont une matire premire de premier ordre pour rpondre des besoins: - de placements long terme. - de couverture longue.
- du souhait du client de se positionner sur une zone, un indice, un type de gestion donn
La dtermination dun cahier des charges prcis permet donc de rduire lunivers des possibles et de calibrer un placement rpondant aux souhaits du client.
Un placement structur, impliquant une prise de risque plus ou moins importante, devra donc offrir un rendement annuel suprieur 4.50% pour prsenter un intrt pour le placeur.
A la mise en place, linvestisseur paie 100 un placement dont la valeur est rpartie de la manire suivante:
Cash = 100 A la mise en place Zero Coupon X Option Y avecX+Y = 100
A l'chance
Z=?
Valeur l'chance =100+Z avec Z > 0 si achat d'option uniquement Z <> 0 si achat et vente d'options
La diffrence entre le montant investi (100) et la valeur du Zro Coupon (X) donne le montant disponible pour acheter la stratgie optionnelle. La premire tape est donc de dterminer la valeur du Zro Coupon pour la dure de placement envisage.
La relation entre le prix du Zro Coupon P(t0) de maturit t en t0 et le niveau du taux Zro Coupon R(t0) est donne par la formule suivante:
P(t0) = 1 / (1+ R(t0))t Les taux Zro Coupon sont utiliss pour calculer la Valeur Actuel Nette Prsente dune srie de flux: pour chaque flux de maturit X sera utilis le taux Zro Coupon R(tx) On peut ainsi crire: VAN = pour F(ti) / (1+R(ti))i pour la squence de flux ci-dessous:
ti =1 x
Un taux In Fine 1 an (A1) est gal un taux Zro Coupon 1 an (R(t1)). Un titre 2 ans payant un taux In Fine A2 prsente la squence de flux suivante:
Si A2 est gal celui demand par le march, alors cette squence est valorise au pair et il est donc possible dcrire la relation suivante: A2 / (1+ R(t1)) + (1 + A2 ) / (1+ R(t2))2 = 1
1 = An*( pour ti =1 N-11/(1+R(ti))ti) + (1+An)/(1+R(tn))n Soit : (1+R(tn))n = (1+An)/ (1- pour ti =1 N-11/(1+R(ti))ti)
Pour construire un placement driv 10 ans, nous disposons donc de 34.71% du notionnel pour acheter une stratgie optionnelle.
Illustrons ces relations par un exemple: Un placeur souhaite placer 100 en sindexant la hausse de lindice Eurostoxx 50 sur une priode de 5 ans. Le Zro Coupon 5 ans vaut 4.08% - do un disponible D=100-100/(1+4.08%)^5 = 18.12
Le Prix du Call Eurostoxx 50 strike 100% dure 5 ans vaut: 19.70% Le Prix du Put Eurostoxx 50 strike 100% dure 5 ans vaut: 16.55% Le Prix du Put Eurostoxx 50 strike 70% dure 5 ans vaut: 7.00%
A l'chance
A l'chance
Z=
127,90% *Max[0; (Eurostoxx 50 final - 4 406,75)/ 4 406,75] - 100%* Max [0; ( 3 084,72 - Eurostoxx 50 final)/3 084,72]
3084,72
A l'chance
Z=
176,40% *Max[0; (Eurostoxx 50 final - 4 406,75)/ 4 406,75] - 100%* Max [0; ( 4 406,75 - Eurostoxx 50 final)/4 406,75]
Garanti en capital
Protection en capital
Exposition en capital
Niveau de l'EUROSTOXX final 2000,00 2500,00 3000,00 3082,74 3250,00 3500,00 3750,00 4000,00 4250,00 4500,00 4750,00 5000,00 6000,00 6500,00 7000,00
Placement Capital garanti 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 101,95% 107,20% 112,44% 133,40% 143,88% 154,36%
Placement protg 64,84% 81,04% 97,25% 99,94% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 102,71% 109,96% 117,22% 146,24% 160,75% 175,27%
Placement non protg 45,38% 56,73% 68,08% 69,95% 73,75% 79,42% 85,10% 90,77% 96,44% 103,73% 113,74% 123,75% 163,78% 183,79% 203,81%
Remboursement final : A lchance la performance de l'Euro Stoxx 50 par rapport son niveau dorigine est calcule: Si lEuro Stoxx 50 na jamais cltur quotidiennement au dessus de 145% de son niveau initial le capital est rembours : 100% + 100% de la performance positive de lindice depuis lorigine
Si lEuro Stoxx 50 a cltur quotidiennement au moins une fois au dessus de 145% de son niveau initial le capital est rembours 120%
Remboursement
L'Euro Stoxx 50 Clture en hausse de 35% par rapport son niveau initial lchance des 3 ans sans jamais avoir dpass quotidiennement 145% de son niveau initial Le placement est donc rembours :
Remboursement
L'Euro Stoxx 50 dpasse le plafond de 45% de hausse par rapport son niveau initial : le niveau retenu est +20% Le placement est donc rembours :
+35%
100 1 an 2 ans 3 ans
LEuro Stoxx dpasse la barrire des 45% de hausse par rapport son niveau initial
100 1 an 2 ans
Dcomposition: - Achat dun Zro Coupon 3 ans - Achat dun Call Eurostoxx 50 de strike 100%, up and out 145% (dsactivation amricaine) avec Rebate : 20% Placement capital garanti ? Oui, lchance
Remboursement
L'Euro Stoxx 50 Clture en baisse de 15% par rapport son niveau initial lchance des 3 ans sans jamais avoir cltur quotidiennement au dessus de 145% de son niveau initial Le placement est donc rembours : 100%
145
Non, remboursement 100% uniquement possible Gain max 45% Gain mini 0%
-15%
Le Placement DOUBLE MEMOIRE est un placement haussier sur panier dindices permettant de bnficier dun rendement de 7.70% garanti en cas de hausse des marchs sous-jacents et de garantir des coupons en cas de pic de performance de ces marchs. Ce placement est un placement de croissance prsentant un profil de valorisation toujours positif au cours du temps. Coupon annuel avec effet Reload : Si en fin danne t, chacun des 3 indices sous-jacents est suprieur 100% de son niveau initial, alors le coupon t est gal : Coupon t = 7.70% + tous les coupons mis en rserve non verss Sinon, un coupon de 7.70% est mis en rserve Effet Lock-In : Si en fin danne t, chacun des 3 indices sous-jacents est suprieur 120% de son niveau initial, alors tous les coupons conditionnels futurs sont garantis jusqu la fin de vie du placement 7.70%
2x 7.70%
7.70% 7.70%
R en d em ent A nn u el = 7.58%
Faux: en cas de perception de tous les coupons dans le dsordre (ie en utilisant la caractristique reload) chances annuelles, le rendement nest pas 7.70% (ex: 7.58%).
Imprcis: la perception de tous les coupons nest pas garantie Ex: scnario o la condition est remplie pendant 4 ans, et non respecte la 5ime anne
Faux: la valorisation du placement, mme capital garanti, peut tre, en cours de vie, infrieure au pair, en fonction de lvolution des paramtres sous-jacent (cf zoom page suivante)
Cas 1: Le lendemain, le march des taux connat une forte pousse et le zro coupon quivalent passe de 3.94% 4.25%. Les conditions de valorisations de loption achete sur l Eurostoxx 50 restent les mmes. Le prix du placement, gale 100 la mise en place, va baisser. Pourquoi ? Le prix de loption reste trs voisin de celui pay au moment de la mise en place du placement, en revanche, la valorisation de la partie zro coupon va varier de 100/(1+3.94%)2 = 92.56 100/(1+4.25%)2=92.01 > le prix du placement passe ainsi de 100 99.45. En cas de retournement anticip du placement ce jour l, le client, qui a vers 100, ne recouvrirait que 99.45 et matrialiserait une perte de 0.55. Cas 2: Le lendemain, le march actions connat une forte baisse et le niveau de lindice passe de 2 730 2 500. Les conditions de taux restent les mmes. Le prix du placement, gale 100 la mise en place, va baisser. Pourquoi ? Le prix du zro coupon reste identique, en revanche, loption (Call) achete la monnaie va voir son prix baisser: avec la baisse de lindice sous-jacent, loption initialement la monnaie devient hors de la monnaie et le montant de la prime ncessaire pour lacqurir baisse de X Y avec Y < X. La valorisation du placement, qui valait 100 = 92.56 + X , passe donc 92.56+Y < 100.
Sinon :
112%
IndiceFinal 112% + 45% 1 IndiceInitial
Sinon :
112%
Indice initial = Niveau de lIndice la mise en place du placement Indice final = Niveau de lIndice chance
Remboursement l'xhance
140%
130%
120%
110% Barrires non atteintes en sance Barrires 60% ou 160% atteintes en sance 90% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180%
100%
Type danticipation ?
Les metteurs sont en gnral des tablissements financiers (banques etc), plus occasionnellement des corporates. La possibilit de structurer un placement sur une souche dEMTN/BMTN est soumise lautorisation de lmetteur, autorisation qui est la fois une autorisation de principe, et une autorisation particulire qui dpendra de la complexit du pay-off et de la nature du sous-jacent.
Le souscripteur dun placement structur action a ainsi la possibilit de piloter le risque de crdit li lmetteur. Si le souscripteur souhaite ne prendre aucun risque sur lmetteur, il choisira un metteur ayant le meilleur rating possible (Rating S&P, Moodys ou Fitch). Le niveau du disponible sera, en valeur relative, moins important. A linverse, sil accepte un risque metteur plus important (cad un metteur prsentant un risque de dfaillance plus lev), linvestisseur disposera dun disponible plus important. (cf Rendement / Risque en absence dopportunit darbitrage).
Le principe de pricing est simple et similaire celui pour un placement de type EMTN (Zero coupon + stratgie optionnelle): on actualise la squence de flux financiers reus au titre de lobligation et on lchange contre des stratgies optionnelles calibres de telle sorte que: Valeur Actuelle Nette (flux obligation) = Prix stratgie optionnelle.
Le placeur a alors: - un risque de crdit sur lobligation swappe - un risque de contrepartie au titre du swap.
Client
Intrts indexs sur volution dun indice boursier
Banque prteuse
Swap
Financement
5.80% sinon
Comment analyser cette structure?: La patte payeuse du swap peut tre dcortique en 2 lments: -Un swap Euribor 3 mois vs Taux fixe de 5.80%. Ce swap fait payer au client un taux fixe dgrad (5.80%) par rapport ce quexige le march (2.40%) la diffrence (340 bps chaque chance) actualise permet de constituer un disponible qui est utilis pour acheter une stratgie optionnelle. - Une stratgie optionnelle binaire, qui permettra son dtenteur (=client) de recevoir 4.80% si la condition sur les 3 indices est respecte, 0% sinon. Il sagit dune simple binaire condition sur panier dindice.
Couverture Analyse
Anticipations du client: stagnation ou hausse des 3 indices par rapport leurs niveaux actuels.
Avantages pour le client: -conomie de 140 bps sur la charge de sa dette par rapport au niveau de taux fixe de march classique si la condition sur la panier dindices est respecte (taux pay = 1.00% vs taux de march 2.40%). - Diversification des indexations (sous hypothse que le client possde dautres encours de dette ne faisant pas lobjet dun swap drivs action). - Dcalage de trsorerie entre les flux reus (trimestriels) et les flux pays (annuels).
Inconvnients pour le client: - Surcot de 340 bps par rapport au niveau de taux fixe de march en cas de non respect de la condition sur indice. Le cot de portage par rapport lEuribor 3 mois, en instantan, est de 39.9 bps, et peut saccroitre en cas de baisse des taux variables. - Dconnexion entre lvolution du taux pay et lactivit sous-jacente de lentreprise.
Ces activits font donc lobjet dune triple surveillance: - Code de conduite de lAMF: code rgissant lactivit dun oprateur de march. - Directive MIF : directive dfinissant des niveaux de protection / dinformation par typologie de client. - Code de dontologie Interne: code interne chaque tablissement bancaire, retraduisant, dun point de vue dontologique, lenvironnement rglementaire rgissant ses activits.
Autres cadres
Les tablissements bancaires ont mis en place des code de conduite interne qui retraduisent localement les proccupations du lgislateur en matire dencadrement des activits. Outre le fait que ces codes sont une rponse pour grer des relations essentielles avec les autorits de tutelles (licence bancaire), ils permettent galement: -dencadrer les activits et mettre des garde-fou pour viter des drives individuelles. - dimposer une rflexion sur la conduite dune relation prenne.
Ces codes de dontologie mettent gnralement laccent sur 2 axes, savoir: -ladquation entre rentabilit dune opration et niveau de risque/complexit. -ladquation entre la nature de service rendu (complexit) et nature du client.
Pour finir.
Quelques exercices ..