UNIVERSITE DE DOUALA

ECOLE SUPERIEURE DES SCIENCES ECONOMIQUES ET COMMERCIALES

(ESSEC)

MBA 2 – GESTION FINANCIERE (GEFI)

LES MARCHES FINANCIERS

Part II - Introduction aux produits dérivés

Enseignant : Bernard MOUMY

bis_moumy@yahoo.fr
Introduction Générale

Un produit dérivé est un instrument financier dont la valeur varie en fonction de l’évolution d’un actif appelé sous-
jacent. L’usage de ces produits permet aux investisseurs de se couvrir contre l’évolution défavorable d'un marché ou de
spéculer en amplifiant la valorisation du sous-jacent grâce à l’effet de levier.

Les risques couverts sont :

· Le risque de taux d’intérêt. Si une société emprunte à taux variable, le taux qui sert de référence au calcul des
intérêts de son emprunt peut augmenter, rendant son emprunt plus coûteux. A l’inverse, si elle est endettée à taux
fixe, elle ne peut bénéficier d’une baisse des taux, elle supporte alors un coût d’opportunité.
· Le risque de change est lié aux opérations en devises étrangères. Beaucoup de sociétés vendent, achètent, ou
empruntent en $ (par exemple). Selon l’évolution du $, elles peuvent perdre ou gagner de l’argent par le simple jeu des
taux de change.
· Le risque de marché est celui de voir des actifs (actions en portefeuille par exemple) perdre de la valeur et
dégrader le patrimoine de la société qui les détient.
· Le risque de défaut a pris un relief significatif au début des années 2000 (2002 notamment), avec la défaillance
partielle ou avancée de nombreux émetteurs de dettes obligataires, incapables de payer les coupons (intérêts) ou même
de rembourser leur dette à l’échéance. Cette situation a été notable pour les entreprises de télécom en pleine crise
boursière, lors de l’éclatement de la bulle Internet.
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Introduction Générale - Suite

Un produit dérivé est négocié sur des marchés de gré à gré (Chaque contrat est conçu sur mesure en fonction des besoins des
cocontractants) ou sur des marchés organisés (les contrats sont standardisés et non sur mesure et font l’objet d’une cotation),

e.g LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange), MONEP (Marché des Options Négociables de Paris), et lie
deux parties (une entreprise et une banque, soit entre deux entreprises) qui s'accordent sur le prix d'un actif sous-
jacent durant une période donnée.

Fondamentalement, il existe deux type de dérivés :

• Les produits fermes correspondent à des engagements réels pris entre deux parties (obligation d’acheter ou de
vendre). Parmi eux, on trouve plusieurs types de contrats : forwards, swaps, etc.

• Les produits optionnels donnent le droit (mais pas l’obligation) d’acheter ou de vendre un actif sous-jacent à un
prix fixé initialement. Parmi ces produits dérivés, figurent notamment les warrants et les options.

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I- Options et warrants

Les options sont émises par et négociées sur les marchés financiers, alors que les warrants le sont par les banques
d’affaires. Contrairement à une option, il n’est pas possible de vendre un warrant à découvert. Nous regrouperons pour
autant ces deux produits car ils reposent sur des mécanismes très similaires.

A- Catégories d’options ou de warrants, mécanismes

Ils sont de deux types :
· Les options d’achat (appelées call ou warrant call : cas des warrants) qui permettent à leur acquéreur, s’il le désire,
d’acheter un actif à un prix convenu à l’avance (le prix d’exercice). L’actif concerné peut être une devise ($ par exemple),
une action, un indice (que l’on achète virtuellement), etc. On l’appelle « sous-jacent ». L’acquéreur paye une prime initiale
(un peu comme l’on paye une prime d’assurance) et dispose d’une période de validité de son produit dérivé. Pendant cette
période (on parle alors d’option américaine), ou à l’échéance seulement de cette période (option européenne), l’acquéreur
peut décider d’exercer son option d’achat. Au-delà de la période contractuelle, l’option devient caduque, et bien sûr, la
prime payée est perdue.
· Les options de vente (appelées put ou warrant put : cas des warrants) qui permettent à leur acquéreur, s’il le désire,
de vendre un actif à un prix convenu à l’avance. L’actif concerné peut être, ici aussi, une devise, une action, un indice etc.
Les conditions sont similaires au cas précédent, et au-delà de la période contractuelle, l’option devient caduque, et bien
sûr, la prime payée est perdue.
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I- Options et warrants

Pour qu’un call ait un intérêt pour son acquéreur, il faut que le cours de l’actif concerné dépasse le prix d’achat garanti
par le produit dérivé. Ainsi, si un call sur Accor permet d’acheter Accor à 35 €, son détenteur ne l’utilisera que si Accor
dépasse 35€, réalisant alors une « bonne affaire ». Dans le cas contraire (Accor restant sous les 35€), notre investisseur
n’a aucun intérêt à utiliser son call et se contentera d’acheter l’action sur le marché par une transaction classique, en
passant un ordre d’achat à son intermédiaire habituel.

A l’inverse, pour qu’un put soit intéressant, il faut que le cours de l’actif concerné descende sous le prix de vente garanti
par le put. Si un put sur Accor permet de vendre (revendre) Accor à 35€, la revente à 35 n’a d’intérêt que si le cours
réel de Accor descend sous les 35€. Le détenteur de put s’est ainsi garanti un prix minimum de revente. Dans le cas
contraire (Accor restant au-dessus des 35€), notre investisseur n’a aucun intérêt à utiliser son put et se contentera de
revendre l’action sur le marché.

Les schémas suivants résument les situations possibles, selon que l’acheteur (A) de call ou de put exerce ou non le droit
d’achat ou de vente et que le vendeur (V) doive s’exécuter.

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I- Options et warrants

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I- Options et warrants
B- Analyse de gains et de pertes potentiels pour l’acheteur et le vendeur de call.
Dans le cas de call , plus le cours de l’actif (le sous-jacent) devient élevé, plus le détendeur du call est susceptible
de réaliser une bonne affaire en achetant l’actif au prix fixé et non au prix du marché. En revanche, tant que l’actif
ne cote pas plus que le prix d’exercice, le call ne présente aucun intérêt et seule la prime initiale coûte à
l’investisseur.

En théorie, les gains du détendeur de call sont potentiellement illimités puisque si le cours du sous-jacent s’accroît
sérieusement, il est susceptible d’acheter au prix d’exercice (100 dans le schéma suivant). Le gain par rapport à la
cote réelle est alors important. Au pire, la prime est perdue.
Le schéma suivant retrace l’évolution des gains que réalise l’acheteur de call en fonction du cours de l’actif sous-
jacent.

Les gains du vendeur sont

inverses : il reste gagnant tant que
l’acheteur n’exerce pas son call.
En revanche il perd d’autant plus
que le cours réel est élevé.

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I- Options et warrants
C- Analyse de gains et de pertes potentiels pour l’acheteur et le vendeur de Put.
Dans le cas de put , plus le cours de l’actif (le sous-jacent) devient bas, plus le détendeur du put est susceptible de
réaliser une bonne affaire en vendant l’actif au prix fixé et non au prix du marché. En revanche, tant que l’actif ne
cote pas moins que le prix d’exercice, le put ne présente aucun intérêt et seule la prime initiale coûte à
l’investisseur.

Les résultats du
vendeur de put sont
ici aussi symétriques..

L’intérêt de tels produits dérivés apparaît évidemment dans un cadre spéculatif puisqu’il permet à l’acquéreur de réaliser des gains
théoriquement élevés pour une mise initiale faible. Cependant, leur utilité est avant tout dans la couverture des risques.
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I- Options et warrants

Exemple 1 : une entreprise vend en $ et facture 1M$ (1$=0,78€ lors de la facturation), règlement à 60 jours. Le
risque, lié au délai de paiement accordé au client, est que le $ baisse, et que le vendeur n’obtienne pas 780 k€ qu’il
aurait pu obtenir dans les conditions initiales. S’il achète des options de vente de $ (put) fixant le prix de vente à
0,78€, moyennant un prime de 0,2%, il peut rencontrer les scénarios suivants :

• 60 jours plus tard, le cours est tel que 1€= 0,73$. Le client paye les 1M$ dus et le vendeur reçoit des $. Il
utilisera alors son put pour revendre ses $ à 0,78€, garantis. Il aura limité sa perte au coût d’achat
du put. ( 0,2% de 1M$ à 1,3€ = 2 600€) et évité une perte de change de 1Mx(0,78-0,73)=50 000€.
• Si à échéance le $ est supérieur à 0,78€, notre vendeur convertit ses $ reçus du client au cours du
marché et profite de la hausse de la devise : il réalise un gain de change.

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I- Options et warrants

Exemple 2 : Une entreprise possède des actions Cap Gemini, achetées 28€/unité. Elle prévoit de les revendre
dans 6 mois (date à laquelle elle aura besoin de trésorerie selon son budget prévisionnel). Elle craint cependant
que le cours de celle-ci ne baisse dans le laps de temps, en raison du coût du rachat de Transiciel et de l’absence de
synergie depuis ce rapprochement. Aujourd’hui Cap Gemini cote 32€. Elle achète alors des options de vente (put) :
prime 1,2€, prix d’exercice 31€. On peut envisager deux scénarios :

• 6 mois plus tard le titre du sous-jacent (ou support) cote effectivement moins cher, 25€, le marché ayant
sanctionné le manque de reprise du groupe. L’entreprise dispose alors d’options de vente qui lui permettent
d’assurer un prix de vente de 31€. Il lui en a coûté la prime de 1,2€, soit un gain net à la revente de 29,8€.
• Le cours de la société a finalement atteint des records en raison de contrats signés avec le gouvernement
italien : 43€. L’entreprise revend sur le marché ses titres au comptant, perdant simplement la prime de
1,2€.

De nombreuses combinaisons sont possibles, alliant différents contrats dérivés.

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I- Options et warrants

D- Comportement des options sur les marchés financiers.

Les options sont elles aussi l’objet d’investissements actifs de la part des intervenants, soit pour se couvrir, soit pour
spéculer. L’analyse de leur valeur revêt alors un rôle important, d’autant que leur évaluation repose sur des modèles très
consommateurs en données financières.

Facteurs influençant le cours des options

La cotation des options dépend de nombreux facteurs qui influencent ses cours. Sans être exhaustif, nous pouvons citer :

• Le cours du sous-jacent. Ainsi, si l’action Cap Gemini augmente, un call fixant initialement le prix d’exercice à 32€,
deviendra d’autant plus intéressant, et de fait, coutera de plus en plus cher. La relation inverse est vraie entre le
cours du sous-jacent et d’un put : plus le cours de l’action est élevé, moins le put est intéressant, plus sa prime
sera faible.
• L’échéance du contrat ou la durée pendant laquelle il est loisible de l’exercer. Plus l’échéance est lointaine, plus les
investisseurs peuvent bénéficier d’un retournement de situation qui leur soit favorable. Aussi les cours de call et
de put sont-ils plus élevés quand l’échéance est longue.

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I- Options et warrants
D- Comportement des options sur les marchés financiers.
Facteurs influençant le cours des options - Suite

• La volatilité du sous-jacent est elle aussi facteur de hausse de la prime : plus l’actif support est volatil
(cote variant beaucoup) plus il est susceptible d’atteindre des valeurs qui intéressent l’acheteur
de call ou de put.

• Le prix d’exercice conditionne la cote du produit dérivé : un call à prix d’exercice élevé sera peu
intéressant si ce prix est notablement supérieur au cours actuel du support (l’action par exemple). Dans
le cas d’un put si le prix d’exercice est trop faible comparé au cours du sous-jacent, sa prime sera
faible.

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I- Options et warrants
D- Comportement des options sur les marchés financiers.
Valorisation des options

Les options se négociant sur le marché financier, leur valorisation est un enjeu important pour les investisseurs,
notamment pour savoir si le prix proposé (la prime) est attractif, s’ils doivent acheter puis garder une option jusqu’à
l’exercer ou s’il est plus profitable de la revendre.

L’évaluation des options repose sur des modélisations mathématiques et statistiques sophistiquées, très
consommatrices en données et en calculs. L’outil informatique permet de programmer des routines de calculs qui
automatisent la valorisation (le pricing) recherchée.

Le modèle le plus représentatif est le modèle de Black et Scholes. S’il n’est pas question ici de le maîtriser, en
revanche, son analyse sommaire révèle à quel point les systèmes d’information financiers sont consommateurs de
données et de volume de traitements.

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I- Options et warrants
D- Comportement des options sur les marchés financiers.
Valorisation des options – Modèles Black & Scholes

Où Call représente la valorisation d’un call , S le prix du sous-jacent, K le prix d’exercice , σ la volatilité du

sous-jacent, r le taux sans risque (taux des emprunts d’état par ex.), T le temps à échéance et s la racine
de σ.

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I- Options et warrants
E- Quelques termes utilisés dans le trading sur les Options
Une option peut être out of money, in the money or at the money. À elles trois, ces expressions font
référence à la liquidité de l’option. Ces termes s'appliquent aux options "call" (option d'achat) et "put"
(option de vente).

Out of the money (OTM)

Cas option d’achat
être out of money signifie que le prix de l’actif est en dessous du prix d’exercice.
Cas d’option de vente
l’option est out of money lorsque le prix de l’actif est au-dessus du prix d’exercice.

In the money (ITM)

Cas option d’achat
Lorsque son prix d'exercice est inférieur au cours actuel de l’actif sous-jacent
Cas d’option de vente
l’option est In the money lorsque, son prix d'exercice est supérieur au prix actuel du marché. .
At the money (ATM)
Cas option d’achat et vente
Lorsque le cours de l’actif sous-jacent d’une option est égal au prix d'exercice.

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II- Les contrats à terme

Ce sont des produits dérivés classiques, bien que connaissant un moindre succès sur les marchés
financiers en comparaison avec les options. Pour autant, certains contrats à terme existent depuis
longtemps notamment sur le marché des matières 1ères.

A- Principe d’un contrat à terme

C’est un produit (contrat) qui engage fermement, aujourd’hui, les acteurs sur le dénouement futur
d’une opération, commerciale, financière, etc. Contrairement aux options qui offrent une certaine
souplesse (exercer ou non son option), les contrats à terme lient définitivement les acteurs à un
dénouement prévu. Seul le résultat du dénouement est incertain au début

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II- Les contrats à terme

A- Principe d’un contrat à terme - Suite

Prenons quelques exemples intuitifs :

 Un investisseur peut s’engager aujourd’hui à acheter 1000 € un bien (titres, matières, …). le prix
est fixé à l’avance avec son fournisseur, mais acquitté à une échéance future (dans 2 mois par ex.).
Le contrat qui l’engage est alors un contrat à terme. Deux mois plus tard, il achète donc le bien
1000€, et peut soit le conserver soit le revendre au prix du marché :

• Si le prix du marché est, par exemple, de 1280 €, l’opérateur aura réalisé un gain de 280 €. Ce
gain était inconnu lors de l’engagement. Seul le prix à l’achat était certain.
• Si le prix du marché est, par exemple, de 778 €, il subit une perte en le revendant.

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II- Les contrats à terme
A- Principe d’un contrat à terme - Suite

Un acteur peut s’engager à vendre dans 6 mois un actif (titres) à un prix convenu dès le
début de l’engagement (5 000€). A échéance, il doit livrer l’actif (à l’acheteur). Deux
scénarios sont possibles :
• soit il disposait déjà de cet actif, acheté 6 mois avant pour 3400€ (par ex.). Il le revend
comme prévu et réalise un gain. Le résultat de l’opération dépend en fait du prix d’achat
initial et du prix de revente convenu.
• Soit il achète au comptant l’actif demandé (prix d’achat par exemple : 5230€) pour lui
revendre au prix convenu : il subit alors une perte. Ainsi, si le cours de l’actif a augmenté
depuis l’engagement ferme, l’acteur subit une perte (un gain dans le cas inverse).

Le principe de fond est donc relativement simple. Appliqué aux instruments de couverture, il est
un peu plus sophistiqué, comme nous allons le voir avec le contrat type : l’Euro notionnel.
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II- Les contrats à terme
B- Le contrat Euro notionnel

C’est un contrat à terme qui concerne l’achat ou la vente d’une obligation virtuelle. Cette obligation fictive
(l’Euro notionnel) est cotée, sa valeur nominale (valeur de référence) est de 100 000€, et les opérateurs
peuvent :

• Soit se porter vendeur au prix du marché. Dans ce cas, ils s’engagent à vendre à terme (échéances
3 mois, 6 mois, etc.) cette obligation (ou plutôt une valeur équivalente puisqu’elle est virtuelle).
• Soit être acheteur à terme de cette même obligation.

Comme dans les exemples précédents, le vendeur ferme, devra, pour dénouer au terme prévu, acheter
l’obligation au comptant (cours lors du dénouement).

De même, l’acheteur ferme, devra revendre au comptant l’Euro notionnel, à échéance. Comme dans les
exemples de la section précédente, l’opérateur réalisera un gain ou une perte, par différence entre le prix
ferme à l’engagement et le prix au comptant ( au dénouement).
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II- Les contrats à terme
B- Le contrat Euro notionnel - Suite

T0 Achat de contrat Euro notionnel T1

Gain si P0 < P1
Perte si P0 > P1
Engagement ferme: Dénouement:
Achat d’un contrat Achat comme prévu à
Euro notionnel à P0 = 102 P0 puis revente l’Euro
notionnel au prix du
marché « P1 »
Vente de contrat Euro notionnel

Gain si P0 > P1
Perte si P0 < P1
Engagement ferme: Dénouement:
Vente d’un contrat Vente comme prévu à
Euro notionnel à P0 = 102 P0 avec achat de
l’Euro notionnel au
prix du marché « P1 »

20
II- Les contrats à terme
B- Le contrat Euro notionnel - Suite

En général, l’opérateur se contente de percevoir ou payer le solde entre le prix d’achat et de vente. En somme,
seule la marge nette finale est prise en compte.

Cependant, il peut arriver qu’un acheteur d’Euro notionnel désire acquérir réellement l’obligation en
question. Comme elle est virtuelle, elle n’est pas livrable…

Pour pallier ce problème, une liste officielle des obligations émises par les états membres de la communauté
européenne sert de référence : le vendeur d’Euro notionnel est alors susceptible d’y acheter les obligations
sollicitées par l’acheteur à l’échéance. Cette liste s’appelle le « gisement ».

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 II- Les contrats à terme
B- Le contrat Euro notionnel - Suite

Pour autant, le mécanisme de couverture reposant sur l’Euro notionnel ne transparaît pas dans les explications
précédentes. Pour aborder ce sujet, il est nécessaire de rappeler quelques éléments de base concernant les
obligations, abordés dans le PART I :

· Les obligations sont des titres de créances émis par l’état, les banques, les entreprises industrielles et
commerciales.
· Portant souvent un intérêt fixe, elles sont sensibles à l’évolution des taux d’intérêts du marché
· La propension des obligations à prendre ou perdre de la valeur en fonction de l’évolution des taux d’intérêts est
appelée sensibilité. Quand les taux augmentent, les obligations à taux fixe baissent et inversement.

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II- Les contrats à terme
C- Couverture avec un Euro notionnel

Le principe d’une couverture dans ce cas est de gagner sur le produit dérivé ce que l’on perd
sur le sous-jacent. IL faut donc envisager en parallèle le comportement et le dénouement de
deux opérations :

• Celle concernant l’actif couvert

• Celle concernant le produit de couverture.

Revenons à notre investisseur et envisageons plusieurs scénarios

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 II- Les contrats à terme
C- Couverture avec un Euro notionnel - Suite
Scénario 1
L’entreprise E dispose d’un portefeuille obligataire (OAT à 6% pare x.), acquis 200 000€. La cote actuelle des OAT
est de 120. Le trésorier de l’entreprise pense devoir les revendre dans 6 mois en raison d’un besoin prévisionnel de
trésorerie (financement du BFR par ex.). Dès lors, son risque est de voir les taux d’intérêts augmenter et entraîner
la chute de la valeur de son portefeuille (donc probabilité d’une moins value à la revente dans 6 mois). Le trésorier
doit se couvrir de telle sorte que la hausse des taux d’intérêts lui fasse gagner sur le produit de couverture (Euro
notionnel) ce qu’il perdra sur les OAT.

Pour comprendre, il faut souligner les éléments suivants :

• L’Euro notionnel étant une sorte d’obligation virtuelle (valeur de base 100 000 €), il va se comporter comme
une obligation : perdre de la valeur quand les taux augmentent, en prendre dans le cas inverse.
• Pour profiter d’une baisse future de la valeur de l’Euro notionnel (due à la hausse anticipée des taux), il faut
alors se porter « vendeur » de contrats à terme, selon le schéma précédent (Slide 20). En vendant à prix
ferme (en l’occurrence le cours du contrat quand l’entreprise aura passé l’ordre de vente à terme), elle
gagnera en dénouant par un achat à un prix plus bas au comptant (puisque entre temps, les taux auront
augmenté). 24
II- Les contrats à terme
C- Couverture avec un Euro notionnel - Suite

Scénario 1 - Suite

Pour couvrir un portefeuille de valeur 200 000 €, il est nécessaire de mettre en place une couverture portant sur
une valeur de référence similaire. Si les OAT ont une sensibilité identique à celle de l’Euro notionnel, il suffira
alors au trésorier d’être vendeur de 2 contrats (2 x100 000 €). Supposons que la vente à terme se fasse au cours
de 111 (%). À échéance (6 mois plus tard), si les taux ont effectivement augmenté, le cours de OAT aura pu passer
à 108 et celui de l’Euro notionnel à 102, par exemple. Aussi l’analyse des gains et des pertes est la suivante :

• Perte sur les OAT : 200 000 x [108-120]/120 = -20 000.

• Gain sur le contrat Euro notionnel : 2 x 100 000 x [111-102]/100 = 18 000.

Le solde net est une perte minime de 2000 €, alors que sans la couverture elle aurait été de 20 000. Le gain n’a pas
comblé exactement la perte car le contrat dérivé n’a pas évolué exactement comme les OAT.

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II- Les contrats à terme
C- Couverture avec un Euro notionnel - Suite

Scénario 1 - Suite

En revanche, si les taux, au lieu d’augmenter, diminuent, le trésorier est confronté à la situation inverse : ses OAT
prennent de la valeur et son contrat dérivé lui fera perdre ce qu’il aura gagné sur les obligations… En somme, il ne
peut pas profiter d’une évolution favorable des taux et se trouve confronté à une certaine rigidité du montage
financier.

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II- Les contrats à terme
C- Couverture avec un Euro notionnel - Suite

Scénario 2

L’entreprise E se propose d’acheter un portefeuille obligataire (OAT par ex.), dans 6 mois, anticipant un excédent de
trésorerie de 200 000€ et désirant les placer pour quelque temps. La cote actuelle des OAT est toujours de 120. Dès
lors, son risque est de voir les taux d’intérêts baisser d’ici la date d’achat des OAT et entraîner la hausse de la valeur
d’acquisition de son portefeuille (donc la probabilité d’une moins value à la revente sera d’autant plus forte que les OAT
auront été acquises à un prix élevé). Le trésorier doit se couvrir de telle sorte que la baisse des taux d’intérêts lui
fasse gagner sur le produit de couverture (Euro notionnel) ce qu’il payera en trop sur les OAT dans 6 mois.

Pour profiter d’une hausse future de la valeur de l’Euro notionnel (due à la baisse anticipée des taux), il faut alors se
porter « acheteur » de contrats à terme, selon le schéma précédent (Slide 20). En achetant à prix ferme (en
l’occurrence le cours du contrat quand l’entreprise aura passé l’ordre de vente à terme), elle gagnera en dénouant par
une vente à un prix plus élevé au comptant (puisque entre temps, les taux auront baissé).

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II- Les contrats à terme
C- Couverture avec un Euro notionnel - Suite

Scénario 2 -Suite

Pour couvrir le prix d’achat d’un portefeuille futur de valeur 200 000 €, il est nécessaire, comme précédemment, de
mettre en place une couverture portant sur une valeur de référence similaire. Si les OAT ont une sensibilité identique à
celle de l’Euro notionnel, il suffira alors au trésorier d’être acheteur de 2 contrats (2 x100 000€).

Supposons que l’achat à terme se fasse au cours de 109 (%). A échéance (6 mois plus tard), si les taux ont
effectivement baissé, le cours de OAT aura pu passer à 128 et celui de l’Euro notionnel à 115, par exemple. Aussi
l’analyse des gains et des pertes est la suivante :

• Perte relative sur les OAT (soit que le trésorier paye plus cher le nombre d’obligations prévues, soit qu’à
budget fixe, il en achète moins) : 200 000 x [128-120]/120 = - 13 333.
• Gain sur le contrat Euro notionnel : 2 x 100 000 x [115-109]/100 = 12 000.

Le solde net est une perte minime de 1 333 €, alors que sans la couverture elle aurait été de 13 333€.

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II- Les contrats à terme
C- Couverture avec un Euro notionnel - Suite

Scénario 2 -Suite

En revanche, si les taux, au lieu de baisser, augmentent, le trésorier est confronté à la situation inverse : ses OAT lui
coûteront moins cher à l’achat (dans 6 mois) mais son contrat dérivé lui fera perdre ce qu’il aura gagné sur les
obligations (puisqu’il achètera à un prix ferme – 109 – ce qu’il ne pourra que revendre moins cher, le contrat ayant perdu
de la valeur en raison de la hausse des taux. En somme, il ne peut pas profiter, ici non plus, d’une évolution favorable des

taux et se trouve confronté à une certaine rigidité du montage financier.

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II- Les contrats à terme
C- Couverture avec un Euro notionnel - Suite

Plusieurs remarques sont nécessaires pour conclure sur la couverture par les contracts Euro
notionnel :

• Les obligations couvertes ne sont pas forcément de même sensibilité que le

contrat Euro notionnel et il peut être nécessaire d’adapter le nombre de contrats
achetés ou vendus à terme, pour compenser les différences de sensibilité.
• Compte tenu de la rigidité des montages, des options ( call ou put ) sur contrats Euro
notionnel ont été lancés, permettant de jouer (dénouer ou non) selon l’évolution prévue,
ou contradictoire, des taux d’intérêts.
• D’autres contrats à terme existent (Futures, forwards..), mais ne seront pas abordés. Ils
fonctionnent à peu prés selon le même principe.

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III- Autres produits dérivés
Les swap
Les swap sont des contrats de gré à gré qui permettent d’échanger les caractéristiques financières
d’opérations d’emprunt, de placement, etc. Fondamentalement, deux catégories de swap existent :

• Les swap de devises où deux opérateurs s'engagent à échanger des dettes libellées en devises
différentes.

Par exemple une entreprise allemande envisage un investissement de 1M$ au USA ($ = 0,82 €). Les conditions
bancaires qui lui sont proposées (en tant que Allemande) sont à 6% , alors que les taux proposés en Allemand
pour emprunt en € sont de 4,5 % et que celles proposées à une entreprise US seraient de 4,1%.

En parallèle, une entreprise US projette en Allemagne un investissement de 820 k€. Les taux qui lui sont
proposés sont de 5,5% pour un emprunt en €. L'entreprise allemande emprunte alors 820k€ aux conditions
locales (4,5%) pour le compte de son homologue US, alors l’entreprise US emprunte localement 1M$ pour le
compte de la société allemande aux conditions de 4,1%. Les capitaux sont ensuite échangés et les intérêts
remboursés respectivement. En somme, chacune emprunte pour l’autre aux meilleures conditions possibles.

31
III- Autres produits dérivés
Les swap - Suite
• Les swap de taux d’intérêts. Ils consistent à transformer un emprunt à taux fixe en emprunt à taux
variable, ou inversement. Le montage de gré à gré se fait souvent avec une banque, sur des durées de 1 à 10
ans, mais aussi entre entreprises.

Pour comprendre ce montage de couverture classique, il faut retenir les éléments suivants :

• L’entreprise E a contracté un emprunt à taux variable (fixe) auprès de sa banque B1.

• Elle est dès lors exposée au risque de hausse des taux (ou à un risque de coût d’opportunité en cas
de baisse des taux si l’emprunt est à taux fixe).
• Le swap conclut avec un partenaire (B2) consiste à neutraliser le taux d’intérêt initial variable
(fixe) versé à B1 par le versement d’un intérêt de même nature- variable (fixe)- par B2. A ce
stade, E a « compensé » la dimension variable (fixe) de son emprunt.
• Enfin, E verse à B2 un intérêt fixe (variable) en échange de celui que B2 lui a payé.

La figure suivante illustre le swap d’un taux variable en un taux fixe :

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III- Autres produits dérivés
Les swap - Suite

La figure suivante illustre le swap d’un taux variable en un taux fixe :

Swap
B1
Euribor

Euribor+1,03%
E B2

2,6%

En somme, deux contrats coexistent et suivent un cheminement parallèle : l’emprunt conclut avec B1 qui donne
lieu périodiquement à des intérêts variables, et le swap avec B2 qui neutralise l’effet variable et lui substitue
un intérêt fixe. L’Euribor est un taux d’intérêt de référence pour les opérations interbancaires de la zone euro
(Euribor = Euro Interbank Offered Rate).

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III- Autres produits dérivés
Les swap - Suite

Dans le cas illustré par la figure précédente, B1 se retrouve donc endettée à :

Emprunt avec B1 Euribor +1,03

Reçu de B2 - Euribor
Payé à B2 2,6______
= Taux effectif 3,63%

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III- Autres produits dérivés
Les swap - Suite

La figure suivante illustre un swap de taux fixe en taux variable, pour une entreprise qui, étant endettée à taux fixe
(3,34%), craint une baisse des taux dont elle ne pourrait pas profiter. Le principe est similaire à ce qui vient d’être
exposé.
Elle reçoit de son partenaire un taux fixe qui neutralise la dimension fixe liée à son emprunt. Elle verse alors à son
partenaire un taux variable.

Swap
B1 Dans le cas illustré par la figure précédente, B1 se retrouve donc
3,06% endettée à :
3,34% E B2 Emprunt avec B1 3,34
Reçu de B2 - 3,06
Euribor+0,8 Payé à B2 Euribor+0,88______
8% = Taux effectif Eurobor+1,16%

Bien entendu, le risque majeur qui demeure dans les montages de gré à gré tient dans la défaillance de l’un des deux

contractants : c’est le risque de contrepartie.

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III- Autres produits dérivés

Les cap et floor

Ces sont des contrats conditionnels dont le fonctionnement est très simple. Ils sont par ailleurs souvent
attachés aux emprunts proposés par les banques (on parle par exemple de « taux capé »).

Le cap est un instrument conditionnel (optionnel) de gré à gré permettant à l'acheteur de bénéficier, pendant
une période donnée, de taux d'intérêts plafonnés, moyennant une prime versée. Si le taux de référence (Taux
Annuel Monétaire, ou Euribor ou taux directeur, etc.) est supérieur au taux garanti, l'acheteur reçoit la
différence. Dans le cas inverse, il ne se passe rien. L’acheteur du cap à simplement payé une prime.

Par exemple, une entreprise emprunte sur 5 ans à taux variable (Euribor ou taux directeur) et craint une hausse
des taux qui augmenterait le coût de son emprunt à la révision annuelle de son taux. Elle achète à son banquier
un cap sur 5 ans garantissant un taux de 3,8% moyennant le versement d’une prime annuelle de 0,3% (du nominal
de son emprunt). Si, lors de la révision des taux de son emprunt, Euribor > 3,8%, la banque qui a vendu le cap, lui
reverse l’excédent de taux d’intérêt. L’entreprise a donc plafonné son coût d’emprunt à 3,8+0,3 =4,1%. Si Euribor
reste en dessous de 3,8%, rien ne se passe et l’entreprise paye l’intérêt de son emprunt. Elle reste endettée à
moins de 4,1%.

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III- Autres produits dérivés

Les cap et floor - Suite

Le Floor est un taux plancher. Il permet de se couvrir contre une baisse des taux (même mécanisme que
le cap mais inversé) pour un placement à taux variable. L’entreprise qui place sa trésorerie à taux variable,
craindra une baisse des taux de référence servant de base au calcul de ses intérêts. Elle peut acheter un floor,
contrat optionnel qui lui assure un taux minimum. Si le taux réel de son placement venait à passer sous le taux
plancher garanti, le vendeur du floor lui reversera la différence.

Comme ces contrats ont un coût (la prime, comme pour les options), il est possible d’acheter un cap (donc
payer une prime) et de vendre en parallèle un floor (donc encaisser une prime) : ces deux contrats ne pouvant
fonctionner que dans des conditions incompatibles, l’opérateur aura minimisé le coût de son cap. On parle
de collars.

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III- Autres produits dérivés
Les Dérivés de crédit
Pour finir cet exposé non exhaustif sur les produits dérivés, nous allons présenter une génération de dérivés qui connaît un
succès important depuis 2002.

Tout d’abord, un bref historique :

• La fin des années 1990 a vu l’envolée des marchés financiers, tirés vers le haut par le développement des secteurs
de haute technologie, informatique et télécommunications.
• Le financement des sociétés exerçant dans ces secteurs s’est fait notamment en émettant massivement de la
dette obligataire.
• L’éclatement de la bulle dite « Internet » en 2002, a bouleversé l’univers florissant de ces sociétés. On comprend
alors pourquoi en 2002, les défaillances des émetteurs d’obligations (non paiement des intérêts, retard de
paiements, etc.) ont été plus nombreuses en une année que pendant la quinzaine qui avait précédé. La fréquence
des défauts a entraîné une réponse en termes de couverture de risque : les dérivés de crédit. Le principe est très
simple sur le fond :
Le dérivé de crédit est en fait un contrat d’assurance contre le risque de défaut sur les titres de créances
(obligations), moyennant le paiement d’une prime (comme une prime d’assurance).
Il existe de nombreux produits proposés par les banques couvrant notamment la dégradation de valeur des obligations.38