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ASSETS PRICING: ABSTRACT AND FORMULAS

DR RENÉ MBAKOP1
SEMESTRE AUTOMNE 2022

ANALYSE MOYENNE-VARIANCE.
L’analyse M V consiste à optimiser le portefeuille en se basant sur les seuls critères
d’espérance et de variance des rendements.
Hypothèse 1. L’analyse M V suppose que les agents économiques sont rationnels.
Ce qui veut dire qu’ils effectuent leurs choix en environnement certain (resp. incer-
tain) en maximisant une fonction d’utilité (resp. une fonction d’utilité espérée). On
dit alors que le marché est efficient du point de vue des comportements des agents.
Il s’agit de la notion d’efficience la plus exigente.
Hypothèse 2. L’analyse M V suppose en outre que l’utilité de l’investisseur ne
dépend que de l’espérance et de la variance des rendements de son portefeuille. Cette
condition est remplie dans deux cas particuliers. Cas 1. Les rendements ont une
distribution normale (ou gaussienne); Cas 2. L’investisseur a une fonction d’utilité
quadratique, c’est-à dire de la forme u (R) = aR − bR2 , où R est le rendement. Ce
qui, en environnement incertain, correspond à une espérance d’utilité qui ne dépend
que de l’espérance et de la variance des rendements:
( )
E [u (R)] = aE (R) − bE R2
( )
= aE (R) − b V ar (X) + E 2 (R)
= aE (R) − bE 2 (R) − bV ar (X)
Les problèmes traités. L’analyse M V traite essentiellement de trois types de
problèmes. 1) Minimiser le risque ou la variance du portefeuille tout en s’assurant
un certain niveau de rendement. 2) Maximiser l’espérance de rendement du porte-
feuille sous une contrainte de niveau de risque; 3) Maximiser une fonction d’utilité ne
dépendant que de l’espérance et de la variance des rendements, E (R) − 2δ V ar (R) par
exemple, où δ > 0 est un indicateur d’aversion de l’investisseur vis à vis du risque.
Les deux contextes. L’analyse M V se déroule dans le contexte d’un marché
financier, en distinguant deux cas selon la disponibilité ou non d’un titre hors risque
sur ce marché.
Les techniques utilisées. L’analyse M V utilise les techniques d’optimisation
de fonctions, avec ou sans contraintes, tels que présentées en mathématiques 1. Des
conditions du premier et du second ordre sont considérées, sur la base d’un lagrangien
si nécessaire.
1
Docteur de l’Université Paris I Panthéon Sorbonne, Maison des Sciences Economiques
75647 Paris Cedex 13, France
Tel. 076 457 40 43. Email address: tchuid@yahoo.com
 2

A. LE CONTEXTE DU MARCHE
SANS TITRE HORS RISQUE

Les données du problème.

Le marché: n titres risqués notés i = 1, 2, ..., n
Les rendements des titres: Ri , i = 1, ..., n
Le vecteur des rendements des titres R :
Le vecteur des rendements espérés des titres E
L’inconnu du problème est le portefeuille w, que l’on cherche à déterminer.
On introduit un vecteur constant ι de composantes égales à 1 :
         
R1 E (R1 ) µ1 w1 1
 R2   E (R2 )   µ2   w2   1 
R=


; E=


 =


; w=


; ι=



 ...   ...   ...   ...   ... 
Rn E (Rn ) µn wn 1

La matrice des variances et covariances des rendements des titres Σ :

 
σ12 σ12 ... σ1,n-1 σ1n
 
 σ21 σ22 ... σ2,n-1 σ2n 
 
Σ=  ... ... ... ... ... 
 
 2 
 σn-1,1 σn-1,2 ... σn-1 σn-1,n 
σn1 σn2 ... σn,n-1 σn2
∑
Le rendement du portefeuille: RP = ni=1 wi Ri = w′ R
Espérance de rendement du portefeuille:
∑
n ∑
n
E (RP ) = wi E (Ri ) = w i µi = w ′ E
i=1 i=1

La variance du rendement du portefeuille:

∑
n ∑
n
V ar (RP ) = wi wj σij = w′ Σw
i=1 j=1

Niveau de rendement moyen souhaité pour le portefeuille: e

Les contraintes du problème:

w′ E = e ; w′ ι = 1

La contrainte w′ ι = 1 exprime le fait que toute la richesse à investir est placée sur
le marché considéré. C’est la contrainte de plein investissement.
La fonction objective à minimiser est la variance du rendement du porte-
feuille:
1 ′
min
w
w′ Σw ⇔ minw 2
w Σw
 3

Le lagrangien s’écrit:
1
L (w, λ, θ) = w′ Σw − λ (w′ E − e) − θ (w′ ι − 1)
2
Les règles de dérivation vectorielles:
∂x′ a ∂ax ∂x′ Ax
=a; = a′ ; = (A + A′ ) x
∂x ∂x ∂x
∂w′ E ∂w′ ι ∂w′ Σw
D′ où =E; =ι; = 2Σw
∂w ∂w ∂w
Les conditions du premier ordre s’écrivent alors:
 ∂L 

 ∂w =0  Σw − λE − θι = 0 (1)

∂L
=0 ⇔ w′ E = e (2)
 ∂λ
 ∂L 

∂θ
=0 w′ ι = 1 (3)

LA DEMARCHE DE RESOLUTION

Etape 0. De l’équation (1) obtenir successivement:

Σw = λE + θι ⇔ Σ−1 Σw = Σ−1 λE + Σ−1 θι

⇔ w = λΣ−1 E + θΣ−1 ι

Puis substituer dans les équation (2) et (3) pour obtenir

{ ′ {
(λΣ−1 E + θΣ−1 ι) E = e λE ′ Σ−1 E + θι′ Σ−1 E = e
′ ⇔
(λΣ−1 E + θΣ−1 ι) ι = 1 λE ′ Σ−1 ι + θι′ Σ−1 ι = 1

Etape 1. Calculer les scalaires

A = E ′ Σ−1 ι = ι′ Σ−1 E ; B = E ′ Σ−1 E ; C = ι′ Σ−1 ι

BΣ−1 ι − AΣ−1 E CΣ−1 E − AΣ−1 ι
g = ; h =
BC − A2 BC − A2
Etape 2. Résoudre le système de 2 équations à 2 inconnues λ et θ :
{
λB + θA = e Ce − A B − Ae
⇒λ= ; θ=
λA + θC = 1 BC − A2 BC − A2

Etape 3. En déduire le portefeuille optimal recherché:

w∗ = λΣ−1 E + θΣ−1 ι
Ce − A −1 B − Ae −1
= Σ E+ Σ ι
BC − A 2 BC − A2
= g + he
 4

Portefeuilles efficients. Un portefeuille est dit efficient au sens M V si son

risque est minimum parmi tous les portefeuilles de même espérance de rendement.
Forme générale des portefeuilles efficients. Tout portefeuille efficient p a
pour composition wp = g + hep , où ep est son espérance de rendement,
Frontière efficiente. Sur un marché, la frontière efficiente est l’ensemble de
tous les portefeuilles efficients. C’est un ensemble convexe, en ce sens que si wk ,
k = 1, ..., M, sont des portefeuilles efficients, et si αk ≥ 0, k = 1, ..., M, sont des réels
∑ ∑M
positifs tels que M k=1 αk = 1, alors la combinaison convexe k=1 αk wk est aussi un
portefeuille efficient.
Covariance entre les rendements de deux portefeuilles efficients wp et wq dont les
espérances de rendements sont ep et eq :

σpq = Cov (Rp , Rq ) = wp′ Σwq = (g + hep )′ Σ (g + heq )

( )( )
1 C A A
= + e p − e q −
C BC − A2 C C
Variance des rendements d’un portefeuille efficient:
( )2
1 C A
σp2 = V ar (Rp ) = + e p −
C BC − A2 C
Le portefeuille à risque minimum est un portefeuille efficient. Son
espérance de rendement, sa variance et sa composition sont données par les formules:

A 2 1
eM V P = ; σM VP =
C C
A
wM V P = g + heM V P = g + h
C
Equation et graphique de la frontière efficiente:
√ ( )
A BC − A2 1
ep = + σp2 −
C C C
L’ensemble de toutes les possibilités de portefeuilles constituables sur
le marché considéré est représenté par la surface délimitée par la parabole renversée:
( )2
1 C A
σp2 = + ep −
C BC − A 2 C
ou de manière équivalente par les deux fonctions:
√ ( )
A BC − A2 1
ep = ± σp2 −
C C C
 5

B. LE CONTEXTE DU MARCHE
AVEC UN TITRE HORS RISQUE

Les données du problème.

Le marché: n titres risqués notés i = 1, 2, ..., n
Un titre hors risque noté f, et de rendement rf
Les rendements des titres risqués: Ri , i = 1, ..., n
Le vecteur des rendements des titres risqués R :
Le vecteur des rendements espérés des titres risqués E
L’inconnu du problème est le vecteur w des parts des titres risqués dans le porte-
feuille.
On introduit un vecteur constant ι de composantes égales à 1.
∑
La part de richesse investie dans les titres risqués est ni=1 wi = w′ ι.
La part de richesse investie dans le titre hors risque est 1-w′ ι.
La contrainte de plein investissement est automatiquement satisfaite. En effet:
w′ ι + (1 − w′ ι) = 1.
         
R1 E (R1 ) e1 w1 1
 R2   E (R2 )   e2   w2   1 
         
R= ; E=  = ; w= ; ι= 
 ...   ...   ...   ...   ... 
Rn E (Rn ) en wn 1

La matrice des variances et covariances des rendements des titres risqués Σ :

 
σ12 σ12 ... σ1,n-1 σ1n
 
 σ21 σ22 ... σ2,n-1 σ2n 
 
Σ=  ... ... ... ... ... 
 
 2 
 σn-1,1 σn-1,2 ... σn-1 σn-1,n 
σn1 σn2 ... σn,n-1 σn2

Le rendement du portefeuille: RP = w′ R + (1 − w′ ι) rf
Espérance de rendement du portefeuille:
∑
n
E (RP ) = wi ei + (1 − w′ ι) rf = w′ E + (1 − w′ ι) rf
i=1

La variance du rendement du portefeuille ne dépend que des titres risqués:

∑
n ∑
n
V ar (RP ) = wi wj σij = w′ Σw
i=1 j=1

Niveau de rendement moyen souhaité pour le portefeuille: e

La seule contrainte du problème:

w′ E + (1 − w′ ι) rf = e
 6

Remarquer que la contrainte de plein investissement est automatiquement vérifiée:

w ι + (1 − w′ ι) = 1.
′

La fonction objective à minimiser est la variance du rendement du porte-

feuille:
1
min w′ Σw ⇔ min w′ Σw
w w 2

Le lagrangien s’écrit:
1
L (w, λ, θ) = w′ Σw − λ [w′ E + (1 − w′ ι) rf − e]
2
Les règles de dérivation vectorielles:
∂x′ a ∂ax ∂x′ Ax
=a; = a′ ; = (A + A′ ) x
∂x ∂x ∂x
∂w′ E ∂w′ ι ∂w′ Σw
D′ où =E; =ι; = 2Σw
∂w ∂w ∂w
Les conditions du premier ordre s’écrivent:
{ {
∂L
=0 Σw − λ (E − ιrf ) = 0 (1)
∂w ⇔
∂L
∂λ
=0 w′ E + (1 − w′ ι) rf = e (2)

LA DEMARCHE DE RESOLUTION

Etape 0. De l’équation (1) obtenir successivement:

{ {
(1) w = λΣ−1 (E − ιrf ) (1)
⇔
(2) w′ (E − ιrf ) = e − rf (2)

Et en substituant (1) dans (2) , on obtient:

λ (E − ιrf )′ Σ−1 (E − ιrf ) = e − rf

Etape 1. Calculer les scalaires

e − rf
H = (E − ιrf )′ Σ−1 (E − ιrf ) ; λ =
H
Etape 2. Calculer la composition optimale w du portefeuille en titres risqués,
ainsi que la part 1 − ι′ w investie dans le titre hors risque:
 ( )
 w=
e−rf
Σ−1 (E − ιrf )
H( )
 1 − ι′ w = 1 −
e−rf
ι′ Σ−1 (E − ιrf )
H

Etape 3. Calculer la variance des rendements du portefeuille optimal:

(e − rf )2
σp2 =
H
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Portefeuilles efficients. Un portefeuille est dit efficient au sens M V si son

risque est minimum parmi tous les portefeuilles de même espérance de rendement.
Forme générale des portefeuilles efficients. Tout portefeuille efficient p,
d’espérance de rendement ep a pour composition wp en titres risqués et 1 − ι′ wp en
titre hors risque: ( )
e p − rf
wp = Σ−1 (E − ιrf )
H
Covariance entre deux portefeuilles efficients p et q, de rendements moyens
ep et eq , respectivement:
( ) ( )
′ e p − rf e q − rf
σpq = wp′ Σwq = (E − ιrf ) Σ −1
Σ Σ−1 (E − ιrf )
( )( )
H H
e p − rf e q − rf
= (E − ιrf )′ Σ−1 ΣΣ−1 (E − ιrf )
(
H )(
H )
e p − rf e q − rf
= (E − ιrf )′ Σ−1 (E − ιrf )
H H
( )( )
e p − rf e q − rf (ep − rf ) (eq − rf )
= H=
H H H
Frontière efficiente. Sur un marché, la frontière efficiente est l’ensemble de
tous les portefeuilles efficients. C’est un ensemble convexe, en ce sens que si wk ,
k = 1, ..., M, sont des portefeuilles efficients, et si αk ≥ 0, k = 1, ..., M, sont des réels
∑ ∑M
positifs tels que M k=1 αk = 1, alors la combinaison convexe k=1 αk wk est aussi un
portefeuille efficient.
Le portefeuille à risque minimum est un portefeuille efficient. Il est identique
au titre sans risque.
2
e M V P = rf ; σ M V P = 0 ; wM V P = 0

Equation et graphique de la frontière efficiente: La frontière efficiente est

une demi-droite, appelée Capital Market Line (CM L) :
√ µm − r f
e p = rf + σ p H ⇔ e p = r f + σp
σm
L’ensemble de toutes les possibilités de portefeuilles constituables sur le
marché considéré est représenté par la surface délimitée par deux demi-droites:

(ep − rf )2 √ µm − r f
σp2 = ⇔ e p = rf ± σ p H ⇔ e p = r f ± σp
H σm
 8

C. MODELE D’EVALUATION DES ACTIF FINANCIERS: MEDAF

(CAPITAL ASSETS PRICING MODEL: CAPM)

La capitalisation boursière totale. C’est la valeur totale de tous les titres

sur un marché financier. Les titres achetés sont comptés positivement, tandis que les
titres vendus sont comptés négativement.
La capitalisation boursière d’un titre. C’est la valeur totale des positions
prises sur ce titre par les différents investisseurs. Les positions longues (achats) sont
comptées positivement, et les positions courtes (ventes) sont comptées négativement.
Le poids financier d’un investisseur. C’est le rapport entre la valeur de son
portefeuille et la capitalisation boursière totale.
Le portefeuille de marché. i) C’est le portefeuille dans lequel la part investie
dans un titre est précisément le rapport entre la capitalisation boursière de ce titre
et la capitalisation boursière totale.
ii) Le portefeuille de marché est la moyenne pondérée des portefeuilles des in-
vestisseurs, chaque investisseur étant affecté de son poids financier.
iii) Plus précisément, si le marché compte L investisseurs de poids financiers
∑
respectifs θl , l = 1, ..., L, Ll=1 θl = 1, et si l’investisseur l détient le portefeuille wl
en titres risqués, alors le portefeuille de marché a pour composition en titres risqué
∑
wm = Ll=1 θl wl .
iv) Les positions longues en titre hors risque compensent exactement les positions
courtes en ce même titre. Ainsi, la part investie en titre hors risque dans le portefeuille
de marché est nul: 1 − ι′ wm = 0.
v) Si tous les investisseurs sont M V -efficients, alors le portefeuille de marché est
M V -efficient. En effet, toute combinaison convexe de portefeuilles M V -efficients est
∑
aussi M V -efficient. Ce qui est le cas du portefeuille de marché: wm = Ll=1 θl wl .
vi) Le portefeuille de marché est situé à l’intersection de la CM L et de la frontière
efficiente en l’abscence de titre hors risque. Le portefeuille de marché est le seul
portefeuille qui soit M V -efficient dans les deux contextes, que le marché contienne
ou ne contienne pas un titre hors risque.
vii) La composition, le rendement espéré et la variance du portefeuille de marché
sont donnés par les formules suivantes:
1 −1 E ′ Σ−1 (E − ιrf )
wm = Σ (E − ιr f ) ; µ m =
ι′ Σ−1 (E − ιrf ) ι′ Σ−1 (E − ιrf )
2 (µm − rf )2 H (E − ιrf )′ Σ−1 (E − ιrf )
σm = = ′ −1 =
H [ι Σ (E − ιrf )]2 [ι′ Σ−1 (E − ιrf )]2
viii) Le portefeuille de marché peut être considéré comme un titre et appelé fonds
de marché. Et le théorème des deux fonds s’énonce comme suit: Un portefeuille
est M V -efficient, c’est-à dire optimal au sens M V, s’il est composé du fonds de marché
d’une part, et du titre hors risque d’autre part.
 9

ix) La composition en titres risqués wp d’un portefeuille efficient p

d’espérance de rendement ep est proportionnelle au portefeuille de marché wm :
( )
e p − rf
wp = Σ−1 (E − ιrf ) = βp wm
H
avec ( )
ep − rf [ ′ −1 ]
βp = ι Σ (E − ιrf )
H
Le rendement d’un portefeuille M V -efficient p s’écrit alors:

Rp = wp′ R + (1 − ι′ wp ) rf = βp wm
′
R + (1 − βp ι′ wm ) rf
Rp = βp Rm + (1 − βp ) rf

Car
ι′ wm = 1 et Rm = wm
′
R + (1 − ι′ wm ) rf = wm
′
R
La composition, l’espérance de rendement, la variance et le risque d’un
portefeuille éfficient p sont alors :

wp = βp wm ; µp = βp µm + (1 − βp ) rf ; σp2 = βp2 σm
2
; σp = βp σm

La prime de risque d’un titre ou d’un portefeuille. La prime de risque d’un

titre (ou d’un protefeuille) est la différence entre l’espérence de rendement de ce titre
(ou de ce portefeuille) et le taux d’intérêt sans risque. Ainsi, E (Ri ) − rf est la prime
de risque du titre i, tandis que E (Rm ) − rf est la prime de risque du portefeuille de
marché.
Le béta d’un titre ou d’un portefeuille.
i) Le beta d’un titre i, i = 1, ..., n, est le rapport

cov (Ri , Rm )
βi =
V ar (Rm )

où Ri et Rm sont respectivement le rendement du titre i et le rendement du portefeuille

de marché.
ii) Le béta d’un portefeuille quelconque p de composition w est la combinaison
linéaire des béta des titres qui la composent, chaque titre étant affecté de son poids
dans le portefeuille:
cov (Rp , Rm ) ∑ n
βp = = wi βi = w′ β
V ar (Rm ) i=1

iii) Le béta du titre hors risque est nul: βf = 0. En effet, le titre hors risque est
le portefeuille w = 0. Et l’on a βf = w′ β = 0′ β = 0.
iv) Le béta du portefeuille de marché est βm = 1. Si un portefeuille efficient p est
plus risqué (resp. moins risqué) que le portefeuille de marché, on aura βp > 1 (resp.
βp < 1).
 10

v) Le béta d’un portefeuille efficient p de composition wp est:

( )
ep − rf [ ′ −1 ]
βp = ι Σ (E − ιrf )
H
vi) Un portefeuille efficient p de composition wp est parfaitement positivement
correlé au portefeuille de marché: ρpm = 1. En effet:
cov (Rp ; Rm ) cov (βp Rm + (1 − βp ι′ wm ) rf ; Rm )
ρpm = √ √ =√ √
var (Rp ) var (Rm ) var (βp Rm + (1 − βp ι′ wm ) rf ) var (Rm )
cov (βp Rm ; Rm ) βp cov (Rm ; Rm )
= √ √ =√ √
var (βp Rm ) var (Rm ) βp2 var (Rm ) var (Rm )
βp cov (Rm ; Rm )
= √ √ =1
βp var (Rm ) var (Rm )

La relation du Capital Assets Pricing Model (CAPM ou MEDAF). Si

tous les investisseurs sont M V -efficients, c’est-à dire rationnels au sens M V, on dit
que le marché est à l’équilibre, et nous avons la relation du CAP M, qui relie la prime
de risque d’un titre quelconque i et la prime de risque du portefeuille de marché:
E (Ri ) − rf = βi (E (Rm ) − rf ) ⇔ µi = rf + βi (µm − rf )
La SM L : Sécurity Market Line. La SML est la droite représentative de la
relation du Médaf, lorsque le rendement espéré µ d’un titre ou d’un portefeuille est
tracé en fonction de son béta β :
µ = rf + β (µm − rf )
La variance systématique d’un titre ou d’un portefeuille quelconque p est
définie par βp2 σm2
. Et son risque systématique est βp σm . Le béta est souvent utilisé
comme un bon indicateur de l’exposition d’un portefeuille au risque systématique.
La variance résiduelle d’un titre ou d’un portefeuille quelconque p de risque de
rendement σp est la différence σpr 2
= σp2 − βp2 σm
2
. Et le risque résiduel est donné par
√
la formule σpr = σp − βp σm . Le risque résiduel est aussi appelé risque diversifiable,
2 2 2

car il peut être totalement réduit en diversifiant le portefeuille.

Formule de décomposition de la variance d’un portefeuille quelconque p :
2
σp2 = βp2 σm 2
+ σpr
La variance d’un portefeuille M V -efficient p est identique à sa variance
2
systématique: σp2 = βp2 σm . Et la variance résiduelle d’un portefeuille M V -
2
efficient p est nul : σpr = 0.
Le risque d’un portefeuille M V -efficient p est identique à son risque
systématique: σp = βp σm . Et le risque résiduel d’un portefeuille M V -efficient
p est complètement diversifié : σpr = 0.
 11

√ √
En effet, ρpm = 1. D’où cov (Rp , Rm ) = var (Rp ) var (Rm ). Puis
√ √ √
cov (Rp , Rm ) var (Rp ) var (Rm ) var (Rp )
βp = = =√
var (Rm ) var (Rm ) var (Rm )

Et l’on déduit:
var (Rp )
βp2 = et var (Rp ) = βp2 var (Rm )
var (Rm )
Test du Médaf (ou test du CAPM). Le test du Médaf est basé sur un modèle
aléatoire duquel on peut, sous une certaine hypothèse, déduire la relation du CAPM.
Le test du Médal se ramène alors au test de cette hypothèse.
Test du Médaf en données de Panel. L’hypothèse correspondant au Médaf
est alors H0 : α = 0, que l’on testera sur le modèle:

Rjt − rf t = α + βj (Rmt − rf t ) + εjt ; j = 1, ..., J ; t = 1, ..., T

Test du Médaf en série temporelle, pour un titre ou un portefeuille fixé j.

L’hypothèse correspondant au Médaf est aussi H0 : α = 0, que l’on testera sur le
modèle:
Rjt − rf t = α + βj (Rmt − rf t ) + εjt ; t = 1, ..., T
Test du Médaf en coupe transversale, à un instant t fixé: L’hypothèse cor-
respondant au Médaf est alors

H0 : a = rf et b = µm − rf

hypothèse que l’on testera sur le modèle:

Rj = a + b × βj + ej ; j = 1, ..., J
 12

TAUX D’INTÉRÊT
1. Les trois règles du “voyage dans le temps” sont:
1.1. Seuls les flux financiers se produisant au même moment peuvent être com-
parés ou additionnés;
1.2. Pour transposer un flux financier dans le futur, il faut le capitaliser. C’est
ainsi qu’une somme F disponible à la date t, vaudra F (1 + r)n à la date t + n, où r
est le taux d’intérêt effectif applicable, appelé taux d’actualisation.
1.3. Pour transposer un flux financier dans le passé, il faut l’actualiser. Une
somme F disponible à la date t, vaudra F/ (1 + r)n à la date t − n, où r est le taux
d’intérêt effectif applicable, appelé taux d’actualisation.
2. Le taux d’intérêt effectif indique le montant des intérêts effectivement
versés ou reçus, lorsqu’on a placé 1 Chf durant une certaine période.
2.1. Taux d’intérêt équivalent à un taux effectif. Soit r le taux intérêt
effectif pour une période. Le taux d’intérêt équivalent rn pour un placement sur n
périodes, n ∈ R+ , est donné par la formule

rn = (1 + r)n − 1

2.2. Exemples. Lorsque la période est l’année et que n = 1/2, rn est le taux
d’intérêt équivalent semestriel; Et si n = 1/12, rn sera le taux équivalent mensuel.
Pour n = 5, rn sera le taux d’intérêt équivalent sur 5 ans; ...
3. Le taux annuel d’intérêt simple, encore appelé taux annuel propor-
tionnel n’indique pas le montant des intérêts versés ou reçus. Il doit être donné en
précisant la fréquence de capitalisation des intérêts. Il permet alors de calculer le
taux d’intérêt effectif relatif à la période de capitalisation, puis de calculer
le taux d’intérêt effectif annuel correspondant. Et c’est ce taux effectif annuel
qui indique le montant des intérêts pour un placement de 1 Chf sur un an.
Plus précisément, à partir d’un taux annuel proportionnel avec capitalisation
trimestrielle des intérêts, on déduit le taux effectif trimestriel et le taux effectif annuel
suivant les formules respectives:
T aux annuel proportionnel
T aux ef f ectif trimestriel =
4
( )4
T aux annuel proportionnel
T aux ef f ectif annuel = 1 + −1
4

3.2. Cas général. Calcul du taux effectif à partir d’un taux proportion-
nel avec capitalisation discrète. Lorsque les intérêts peuvent être capitalisés,
plus précisément replacés k fois dans la période, à intervalles réguliers, le taux pro-
portionel i n’indique pas le montant des intérêts lorsque l’on place 1 Chf sur une
 13

période. Ce montant des intérêts est en fait déterminé par le taux effectif r, que
l’on obtient à partir du taux proportionnel i par le moyen de la formule
( )k
i
1+r = 1+
k
( )k
taux P roportionnel
⇔ 1 + taux ef f ectif = 1 +
k

3.2. Taux effectif à partir d’un taux proportionnel avec capitalisation

continu. Lorsque les intérêts peuvent être capitalisés en continu, ce qui revient à
faire tendre vers l’infini le nombre k de capitalisations, le taux d’intérêt effectif est
donné par la formule suivante :

1 + r = ei ⇔ 1 + taux ef f ectif = eT aux proportionnel

⇔ i = ln (1 + r) ⇔ T aux proportionnel = ln (1 + taux ef f ectif )

3.2. Taux d’intérêt équivalent à un taux proportionnel.

Exemple 1. Lorsque l’on dispose d’un taux annuel proportionnel i avec capi-
talisation trimestrielle des intérêts, et que l’on doit évaluer une rente mensuelle, le
taux d’actualisation r1/12 qu’on utilise est le taux mensuel équivalent au taux effectif
trimestriel r1/4 . Les formules utilisées sont les suivantes:

( ) 1/12 ( ) 31
i i
r1/4 = ; r1/12 = 1 + r1/4 1/4 − 1 = 1 + −1
4 4
Exemple 2. Lorsque l’on dispose d’un taux annuel proportionnel i avec capitali-
sation semestrielle des intérêts, et que l’on doit évaluer une rente bi-annuelle, le taux
d’actualisation r2 qu’on utilise est précisément le taux bi-annuel équivalent au taux
effectif semestriel r1/2 . Les formules utilisées sont les suivantes:
( ) 2 ( )4
i i
r1/2 = ; r2 = 1 + r1/2 1/2 − 1 = 1 + −1
2 2
4. Variation des taux d’intérêts dans le temps. Le taux d’intérêt effectif
dépend de la conjoncture économique, et donc de la date t du contrat. Soit rt le
taux annuel effectif pour un placement sur un an contracté au début de l’année t et
remboursable à la fin de cette même année t. Le taux rt sera élevée (resp. faible)
si l’on anticipe que l’année t sera une période de prospérité (resp. une période de
ralentissement ou de récession).
4.1. Taux spot rt1 d’échéance 1 an. Le taux rt1 = rt est le taux spot, ou
taux zéro coupon à 1 ans, pour un placement à la date t, d’échéance 1 an.
4.2. Taux spot d’échéance 2 ans. Le taux spot rt2 , ou taux zéro coupon à
2 ans, pour un placement à la date t, d’échéance 2 ans, est donné par la formule:

(1 + rt,2 )2 = (1 + rt ) (1 + rt+1 ) ⇔ rt,2 = [(1 + rt ) (1 + rt+1 )]1/2 − 1

 14

4.3. Taux spot d’échéance m années. Le taux spot rtm , ou taux zéro
coupon à m années, pour un placement à la date t, d’échéance m années, est donné
par la formule:

(1 + rtm )m = (1 + rt ) (1 + rt+1 ) ... (1 + rt+m−1 )

⇔ rtm = [(1 + rt ) (1 + rt+1 ) ... (1 + rt+m−1 )]1/m − 1

4.4. Structure par terme des taux d’intérêt. L’ensemble des taux spots rtj ,
aux différentes échéances j ≥ 1, forment ce que l’on appelle la structure par terme
des taux d’intérêt.
4.5. Structure par terme plate.On dit que la structure par terme des taux
d’intérêts est plate lorsque tous les taux spots sont égaux.
5. Valeur actuelle.
5.1. Valeur actuelle d’une somme. Une somme F disponible à la date t + m
a une valeur actuelle à la date t donnée par la formule:
F
V A (somme) =
(1 + rtm )m

5.2. Valeur actuelle d’une rente. Une rente versant une somme Ft+u à la date
t + u, u = 1, ..., T, a une valeur actuelle à la date t donnée par la formule:

∑
T
Ft+u
V At (rente) = u
u=1 (1 + rtu )

5.3. Valeur actuelle d’une rente, avec structure par terme des taux
plate: ∀u, rtu = rt1 . Une rente versant une somme Ft+u à la date t + u, u = 1, ..., T,
a une valeur actuelle à la date t donnée par la formule:

∑
T
Ft+u
V At (rente) = u
u=1 (1 + rt1 )

5.4. Valeur actuelle d’une rente constante, avec structure par terme
des taux plate: ∀u, rtu = rt1 . Une rente constante versant une même somme C à
toutes les dates t + u, u = 1, ..., T, a une valeur actuelle à la date t donnée par la
formule: ( )
C 1
V At (rente) = 1−
rt1 (1 + rt1 )T
5.4. Valeur actuelle d’une rente croissante, avec structure par terme
des taux plate: ∀u, rtu = rt1 . Une rente croissante au taux g, versant une somme
C à la date t + 1, a une valeur actuelle à la date t donnée par la formule:
( ( )T )
C 1+g
V At (rente) = 1−
rt1 − g 1 + rt1
 15

5.6. Valeur actuelle d’une rente constante perpétuelle, avec structure

par terme des taux plate: ∀u, rtu = rt1 . Une rente constante perpétuelle versant
une même somme C à toutes les dates t + u, u ≥ 1, a une valeur actuelle à la date t
donnée par la formule:
C
V At (rente) =
rt1
5.7. Valeur actuelle d’une rente croissante perpétuelle, avec structure
par terme des taux plate: ∀u, rtu = rt1 . Une rente perpétuelle croissante au taux
g, g < rt1 , versant une somme C à la date t + 1, a une valeur actuelle à la date t
donnée par la formule:
C
V At (rente) =
rt1 − g
6. Le TRI, taux de rentabilité interne d’un projet. Le T RI est le taux
d’intérêt, ou taux d’actualisation, qui annule la Valeur actuelle nette du projet.
6.0. L’investissement initial, à la date 0, est noté F0 .
6.1. Le cash flow net du projet à la date t, noté Ft est la différence entre le
flux financier généré par ce projet durant la période t et la somme investie dans le
projet durant cette même période. Le cash flow net peut être positif ou négatif.
6.2. Calcul du TRI. Si Ft , t = 1, ..., T, sont les Cash flows nets futurs (positifs
ou négatifs) générés par un projet, et si F0 est l’investissement initial, alors le TRI de
ce projet est le taux d’intérêt, ou taux d’actualisation, qui annule la valeur actuelle
nette. Le TRI est ainsi solution de l’équation:
∑
T
Ft
V AN = 0 ⇔ −F0 + t = 0
t=0 (1 + T RI)

6.3. Lorsqu’un projet ne génère que deux flux, un flux d’investissement

initial F0 et un Cash flow final FT à la date T, le TRI est obtenu facilement comme
suit:
( )1
FT FT T
V AN = 0 ⇔ −F0 + = 0 ⇔ T RI = −1
(1 + T RI)T F0
6.4. Lorsque les flux financiers futurs Ft , t = 1, ..., T, d’un projet con-
stituent une rente perpétuelle constante, et que l’investissement initial est F0 ,
le TRI est calculé comme suit:
F1 F1
V AN = 0 ⇔ −F0 + = 0 ⇔ T RI =
T RI F0
6.5. Lorsque les flux financiers futurs Ft , t = 1, ..., T, d’un projet con-
stituent une rente perpétuelle croissante au taux g, et que l’investissement
initial est F0 , le TRI est obtenu comme suit:
F1 F1
V AN = 0 ⇔ −F0 + = 0 ⇔ T RI = g +
T RI − g F0
 16

LES OBLIGATIONS
1. Une obligation est un titre émis par l’Etat, une administration ou une en-
treprise, dans le but d’emprunter des capitaux. Ce titre est acheté par un investisseur
financier, encore appelé créancier ou obligataire, qui reçoit en contrepartie la promesse
d’un remboursement sous la forme de flux financiers futurs. Les obligations émises
par les Etats sont appelées obligations souveraines.
1.1. Les caractéristiques d’une obligation sont inscrites dans un prospectus
d’émission. On y trouve la valeur nominale de l’obligation, l’échéance, la taux de
coupon, et la périodicité des versements des coupons.
1.2. Le taux de coupon est donné sous la forme d’un taux annuel proportionnel.
1.3. Le coupon C est un flux financier qui sera versé périodiquement au créancier
détenteur de l’obligation. Le montant de chaque versement de coupon est calculé par
la formule
T aux de coupon × N ominal
C=
N ombre de coupons versés dans l′ année
1.4. Une obligation est dite zéro coupon si elle ne verse pas de coupons.
Pour son remboursement, le créancier reçoit un seul paiement: la valeur nominale,
qui lui est versée à l’échéance de l’obligation. Il y a autant d’obligations zéro coupons
que d’échéances possibles.
1.5. Une obligation est dite couponnée si elle verse des coupons.
1.6. Le taux de rentabilité à l’échéance d’une obligation, noté T RE, est le
taux d’intérêt ou taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des flux financiers
futurs de remboursement au prix actuel B de l’obligation. Le T RE est ainsi solution
de l’équation
∑
T
C N ominal
t + =B
t=1 (1 + T RE) (1 + T RE)T
( )
C 1 N ominal
⇔ 1− T + =B
T RE (1 + T RE) (1 + T RE)T
1.7. Le taux de rentabilité à l’échéance d’une obligation zéro coupon,
de valeur nominale N, d’échéance T et de prix actuel B, est donné par la formule
( )1
N T
T RET = −1
B
1.8. Le taux d’intérêt sans risque d’un placement de durée T est par définition
le T RE d’une obligation zéro coupon non risquée.
1.9. Le prix d’une obligation couponnée peut être calculé par la formule
suivante, où T REt désigne le T RE d’une obligation zéro coupon d’échéance t :
∑
T
C N ominal
B= t +
t=1 (1 + T REt ) (1 + T RET )T
 17

1.9.1. Le prix effectif d’une obligation ou prix coupon couru est le prix
effectivement payé par l’acheteur d’une obligation entre deux dates de paiement de
coupon.
1.9.2. Le prix côté d’une obligation ou prix pied de coupon est égal au prix
effectif auquel on soustrait le coupon courue.
1.9.3 Le coupon couru est égal au coupon multiplié par la fraction de période
courue.
1.10. Une obligation s’échange au pair si son prix actuel est identique à sa
valeur nominale. C’est le cas lorsque le taux de coupon est identique au T RE de
l’obligation.
B = N ⇔ C = T RE
1.11. Une obligation s’échange au dessus du pair si son prix actuel est
supérieur à sa valeur nominale. C’est le cas lorsque le taux de coupon est supérieur
au T RE de l’obligation.
B > N ⇔ C > T RE
1.12. Une obligation s’échange au dessous du pair si son prix actuel est
inférieur à sa valeur nominale. C’est le cas lorsque le taux de coupon est inférieur
au T RE de l’obligation.
B < N ⇔ C < T RE
1.13. Lorsque le temps passe et que l’obligation approche de l’échéance, son
prix converge vers sa valeur nominale.
1.14. Le prix d’une obligation est une fonction décroissante des taux d’intérêt.
1.15. La duration D d’une obligation est définie par la formule suivante, où
la structure des taux est plate et que r est le taux d’intérêt continu:
1 ∂B 1 ∑T
D=− = te−rt Ct
B ∂r B t=1
.
1.16. La duration modifiée Dm d’une obligation est définie par la formule
suivante, où la structure des taux est plate et que R est le taux d’intérêt en capitali-
sation discrète:
1 ∂B D
Dm = − = avec R = er − 1
B ∂R 1+R
1.17. La duration et la duration modifiée d’une obligation mesurent la
sensibilité du prix de l’obligation aux variations de taux d’intérêt. Plus précisément,
nous avons:
∂B ∂B
= −D × B ; = −Dm × B
∂r ∂R
∆B ≃ −D × B × ∆r ; ∆B ≃ −Dm × B × ∆R
∆B ∆B
≃ −D × ∆r ; ≃ −Dm × ∆R
B B
∆B ∆r ∆B ∆R
= − (D × r) × ; = − (Dm × R) ×
B r B R
 18

1.18. La duration d’une obligation zéro coupon d’échéance T est égale à

T. En effet:
∂B
B = e−rT N ; = −T e−rT N
∂r
1 ∂B 1
D = − = −rT T e−rT N = T
B ∂r e N
1.19. La sensibilité du prix d’une obligation zéro coupon aux variations de
taux d’intérêt est une fonction croissante de l’échéance.
1.20. La sensibilité du prix d’une obligation aux variations de taux d’intérêt
est une fonction décroissante du taux de coupon.
1.21. Le risque de défaut ou le risque de crédit est la probabilité que
l’émetteur d’une obligation manque de verser tout ou partie des flux financiers promis
au créancier détenteur de l’obligation.
1.22. La rentabilité espérée d’une obligation est calculée à partir de flux
financier futurs espérés, compte tenu du risque de défaut. Tandis que le T RE est
calculé sur la base des flux financiers futurs promis, en supposant qu’ils seront honorés.
C’est ainsi que l’on a toujours T RE > Rentabilité espérée.
1.23. La prime de risque d’une obligation est la différence entre la rentabilité
espérée de cette obligation et le taux d’intérêt sans risque.
1.24. Le spread de crédit d’une obligation est la différence entre la rentabilité
de cette obligation et la rentabilité d’une obligation non risquée de mêmes car-
actéristiques.
1.25. La notation d’un titre est destinée à permettre aux investisseurs d’apprécier
le risque de défaut de l’émetteur du titre.
1.26. La duration d’un portefeuille d’obligations est la combinaison linéaire
des durations de ces obligations affectées des mêmes pondérations que dans le porte-
feuille considéré. Autrement dit, si l’obligation k, k = 1, ..., n, a pour duration Dk et
constitue une part αk du portefeuille, alors la duration D du portefeuille est donnée
par la formule:
∑
n
D= αk Dk = α1 D1 + α2 D2 + ... + αn Dn .
k=1
1.27. La duration modifiée d’un portefeuille d’obligations est la combinai-
son linéaire des durations modifiées de ces obligations affectées des mêmes pondérations
que dans le portefeuille considéré. Autrement dit, si l’obligation k, k = 1, ..., n, a pour
duration modifiée Dkm et constitue une part αk du portefeuille, alors la duration Dm
du portefeuille est donnée par la formule:
∑
n
Dm = αk Dkm = α1 D1m + α2 D2m + ... + αn Dnm .
k=1
1.28. L’elasticité du prix d’une obligation par rapport au taux d’intérêt
continue est donnée par la formule:
∂B r
εB
r = = −D × r
∂r B
 19

1.29. L’elasticité du prix d’une obligation par rapport au taux d’intérêt

discret est donnée par la formule:
∂B R
εB
R = = −Dm × R
∂R B