01 FESlide - MEDAFIntro

Ecole des HEC
Université de Lausanne
FINANCE EMPIRIQUE
Eric Jondeau
FINANCE EMPIRIQUE
Introduction au Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers
Eric Jondeau
Bachelor/Licence Pr. Eric Jondeau - Finance Empirique 2/26

La théorie moderne du portefeuille
La plupart des idées vues précédemment proviennent de l'article "Portfolio Selection"

de Harry Markowitz (Journal of Finance, 1952). Celui-ci a montré comment un
investisseur peut réduire le risque de son portefeuille à l'aide de la diversification. C'est
la théorie moderne du portefeuille.
Un portefeuille est défini comme l'ensemble des poids wi de chacun des actifs,
i = 1,...,N dans la richesse de l'investisseur.
Supposons qu'il existe N actifs financiers accessibles. Alors le poids de l'actif i dans le
portefeuille est défini par
Montant investi dans l' actif i

wi =
Richesse totale

Notations
Le rendement des actifs individuels est noté ri, i = 1,...,N.
Le rendement anticipé est µi = E[ri ] .
Le rendement du portefeuille est la moyenne pondérée des rendements des actifs

individuels, où les poids sont donnés par les poids dans le portefeuille
N
rp = w1r1 + ... + wN rN = ∑w ri =1
i i
et le rendement espéré du portefeuille est

N N
µ p = E[rp ] = ∑ w E[ r ] = ∑ w µ
i =1
i i
i =1
i i

Notations
La matrice de variance-covariance des rendements s'écrit
1  σ 12 L σ 1N 
 
Σ= M  M O M 
N σ N 1 L σ N2 
d'où la variance du portefeuille

N N N
σ = V [ rp ] =
2
p ∑w σ
i =1
2
i i
2
+2 ∑ ∑w w σ
i =1 j =i +1
i j ij

Notations
Remarque : Si N → ∞ (portefeuille très large) et wi ≈ 1 / N (portefeuille très
diversifié), on a
N N N
1 2 N ( N − 1)
∑ ∑∑
1 2
σ = 2
2
p iσ + 2
2
σ ij = σ + 2
cov
N i =1 N i =1 j =i +1
N N
1 2 
σ + 1 − cov
1
= → cov
N  N N →∞
Donc, même quand le nombre d'actifs augmente, la diversification ne permet pas de

réduire la variance du portefeuille en-deçà d'un certain seuil, donné par la moyenne des
covariances entre les titres du portefeuille.

Diversification
Exemple : 2 actifs.
µi
Actif 2
Actif 1
σi
Le rendement espéré du portefeuille est E[rp ] = w1 E[r1 ] + (1 − w1 ) E[r2 ]
La variance du portefeuille est σ p2 = w12σ 12 + (1 − w1 ) 2 σ 22 + 2w1 (1 − w1 )σ 12
avec σ 12 = ρ12σ 1σ 2 la covariance entre les actifs 1 et 2 et ρ12 la corrélation entre les
actifs 1 et 2.
Diversification
1. Cas ρ12 = 1 (corrélation parfaite)
On a σ p2 = (w1σ 1 + (1 − w1 )σ 2 )2 ou σ p = w1σ 1 + (1 − w1 )σ 2 ,
Donc il n'y a pas d'effet de la diversification.
µi Actif 2
Actif 1 σi

Diversification
2. Cas ρ12 = −1 (corrélation négative parfaite)
On a σ p2 = (w1σ 1 − (1 − w1 )σ 2 )2 ou σ p = w1σ 1 − (1 − w1 )σ 2 ,
donc on peut annuler tout le risque par diversification.
µi Actif 2
Actif 1 σi
σ2
On obtient σ p = 0 en choisissant w1 = .
σ1 + σ 2
Diversification
3. Cas général − 1 < ρ12 < 1
Si toute la richesse est investie dans l'actif 1, alors l'actif 2 est plus risqué que l'actif 1,
car il a un écart-type plus grand.
µi Actif 2
Frontière des portefeuilles

possibles en variant w1
Actif 1
σi
Mais quand on détient un portefeuille, la mesure du risque appropriée n'est pas l'écart-
type, mais la contribution marginale de l'actif au risque global du portefeuille. Le
risque de l'actif ne peut donc pas être mesuré sans référence au portefeuille.

Portefeuille de variance minimale
Comme la variance du portefeuille s'écrit sous la forme
σ 2p = w12σ 12 + (1 − w1 ) 2 σ 22 + 2 w1 (1 − w1 ) ρ12σ 1σ 2
on peut chercher le poids w1 qui va minimiser la variance du portefeuille. On l'obtient

en annulant la dérivée première de la fonction :
∂σ 2p
= 2 w1σ 12 − 2(1 − w1 )σ 22 + 2(1 − 2w1 ) ρ12σ 1σ 2 = 0
∂w1
σ 22 − ρ12σ 1σ 2
soit w1 = 2
σ 1 + σ 22 − 2 ρ12σ 1σ 2

Portefeuille de variance minimale
Exemple :
σ ( EBC ) = 4,43% σ ( Magna) = 16,33% 

 ρ12 = 0,0618
µ ( EBC ) = 1,33% µ ( Magna) = 3,16% 
µi Magna
Portefeuille de variance
minimale
EBC σi
Le portefeuille de variance minimale est obtenu en plaçant 94,54% dans EBC et 5,46%
dans Magna. Le rendement espéré est 1,43% et l’écart-type est 4,33%.

Diversification
Cas de plusieurs actifs :
Si on augmente le nombre d'actifs, le rendement espéré et la variance du portefeuille se

calculent comme précédemment.
ri B
A
σi

La frontière AB est appelée frontière des portefeuilles efficients (ou frontière
efficiente). A est le portefeuille de variance minimale. B est le portefeuille de
rendement maximal.
Règle : Si les investisseurs préfèrent les rendements anticipés élevés et évitent les
portefeuilles risqués, alors tous les investisseurs devraient choisir des portefeuilles sur
la frontière efficiente.

Part d'un titre dans le risque du portefeuille
Si on veut connaître la part d'un titre dans le risque d'un portefeuille, il ne sert à rien de
connaître le risque individuel, car il faut tenir compte de la covariance avec les autres
titres du portefeuille.
La covariance du titre 1 avec l'ensemble des titres du portefeuille s'écrit :

N
∑σ
i =1
1i w1wi = w1σ 1 p
Si on l'exprime en proportion du risque du portefeuille, on a
w1σ 1 p
Proportion de la part du titre 1 dans le risque du portefeuille = = w1β1 p
σ 2
p
N
w1σ 1 p
avec ∑i =1 σ 2
p
= 1.

Possibilité de prêter ou d'emprunter
Pour simplifier, on suppose que l'investisseur peut prêter ou emprunter de l'argent au
même taux sans risque.
Un actif sans risque a une variance nulle et une covariance nulle avec n'importe quelle
autre actif. Donc un portefeuille avec un actif risqué et un actif sans risque a pour
rendement anticipé
E[rp ] = w1 E[r1 ] + (1 − w1 )r f
et pour écart-type
σ p = w1σ 1

En jouant sur le poids w1, on peut atteindre n'importe quel portefeuille sur la droite
- si on prête de l'argent, on se trouve entre A et B
- si on emprunte de l'argent, on se trouve au-delà de B.
µi
Actif 1
rf
A
σi

En présence de plusieurs actifs risqués, les portefeuilles efficients sont sur la droite qui
va de l'actif sans risque à la tangente de la frontière efficiente des actifs risqués :
µi
rf
σi
Dans ce cas, n doit combiner l'actif sans risque avec l'actif risqué S. Aucune raison ne
justifie de choisir un autre actif risqué.
La droite est appelée droite d'allocation du capital. Le portefeuille (unique) qui est
aussi sur la frontière efficiente est appelé portefeuille de tangence (tangency portfolio).

Théorème de séparation (James Tobin, Liquidity Preference as Behavior Toward
Risk, Review of Economic Studies, 25, 65-86) : L'investisseur peut agir en deux temps :
1. il choisit le meilleur portefeuille d'actifs risqués (S)

2. il combine ce portefeuille avec l'actif sans risque de façon à obtenir le niveau de
risque qu'il désire.
Si les investisseurs ont des anticipations homogènes, ils vont tous détenir le même
portefeuille d'actifs risqués.
Comme à l'équilibre, offre = demande pour tous les actifs, le portefeuille de tangence
doit être le portefeuille de marché, dont les poids sont
Capitalisation boursière de l' actif i

wi =
Capitalisation boursière totale

Le MEDAF
Relation rendement-risque
Jusqu'à présent, nous avons vu quatre principes fondamentaux pour toute décision
d'investissement financier :
1. pour un investisseur averse au risque, les portefeuilles risqués doivent se trouver

sur la frontière efficiente
2. pour connaître la part d'un titre dans le risque d'un portefeuille, il faut regarder
sa sensibilité aux variations de la valeur du portefeuille, et non son risque
individuel.
3. la sensibilité aux aléas du portefeuille de marché se mesure par le bêta
4. si les investisseurs ont accès aux prêts et aux emprunts, ils doivent détenir une
combinaison de l'actif sans risque et du portefeuille de marché.
Quelles sont les conséquences de ces principes pour l'évaluation des titres ? C'est le
MEDAF.

Le MEDAF
Ce modèle indique que les rendements espérés de tous les titres doivent se placer sur la
ligne d'équilibre des titres :
Rendement
espéré
E[rm] Droite du marché des
Portefeuille
de marché
titres
(security market line)
rf
0 1 bêta
Ce résultat s'explique par le fait qu'à l'équilibre chaque titre doit offrir la même prime
par unité de risque qu'il comporte. Donc, deux titres avec la même contribution
marginale au risque du portefeuille de marché ont le même rendement anticipé.

Le MEDAF
La définition de cette droite est donnée par la relation fondamentale du MEDAF :
Cov[ri , rm ]
E[ri ] = r f + β i ( E[rm ] − r f ) avec βi =
V [rm ]
Intuition : Quand le portefeuille de tangence est le portefeuille de marché, la droite

d'allocation du capital s'appelle la droite du marché des capitaux. Pour les portefeuilles
efficients sur cette droite, on a
E[ re ] = wE[rm ] + (1 − w)r f et σ e = wσ m
d'où
σe E[rm ] − r f
E[re ] = r f + (E[rm ] − rf ) = rf + σe
σm σm

Le MEDAF
Le ratio (E[ rm ] − r f ) / σ m est la pente de la droite du marché des capitaux. C'est aussi ce
qu'on appelle le prix de marché du risque.
µi
Droite du marché des
M capitaux (capital market line)
rf
σi
Pour un portefeuille efficient, on a :
E[rm ] − r f
E[re ] = rf + × σ
{ σ {e
Prix du temps 142m4
3 Quantité de risque
Prime de risque

Le MEDAF
Quelle est la relation pour un actif donné i ? On sait que σi n'est pas la mesure de
risque appropriée.
On a donc, d'après le MEDAF :
E[ ri ] = r f + β i (E[rm ] − r f ) = r f + (E[rm ] − rf )
Cov[ri , rm ]
V [rm ]
E[rm ] − r f Cov[ri , rm ]
E[ ri ] = rf + ×
{ σ σ
Prix du temps 142m43 142m43
Prix du risque Contribution de l'actif i au
risque du portefeuille de marché

Le MEDAF
Tous les titres sont sur la Security Market Line
µi
E[rm] Droite du marché des

Portefeuille
de marché
titres
(security market line)
rf
bêta
1

Le MEDAF
Seuls les portefeuilles efficients sont sur la Capital Market Line.
µi
Droite du marché des
M capitaux (capital market line)
rf
σi

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Montant investi dans l' actif i

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Le rendement anticipé est µi = E[ri ] .

Le rendement du portefeuille est la moyenne pondérée des rendements des actifs

et le rendement espéré du portefeuille est

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Donc, même quand le nombre d'actifs augmente, la diversification ne permet pas de

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Le rendement espéré du portefeuille est E[rp ] = w1 E[r1 ] + (1 − w1 ) E[r2 ]

La variance du portefeuille est σ p2 = w12σ 12 + (1 − w1 ) 2 σ 22 + 2w1 (1 − w1 )σ 12

Donc il n'y a pas d'effet de la diversification.

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donc on peut annuler tout le risque par diversification.

Frontière des portefeuilles

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on peut chercher le poids w1 qui va minimiser la variance du portefeuille. On l'obtient

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σ ( EBC ) = 4,43% σ ( Magna) = 16,33% 

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Si on augmente le nombre d'actifs, le rendement espéré et la variance du portefeuille se

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La covariance du titre 1 avec l'ensemble des titres du portefeuille s'écrit :

Si on l'exprime en proportion du risque du portefeuille, on a

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Bachelor/Licence Pr. Eric Jondeau - Finance Empirique 17/26

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1. il choisit le meilleur portefeuille d'actifs risqués (S)

Capitalisation boursière de l' actif i

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1. pour un investisseur averse au risque, les portefeuilles risqués doivent se trouver

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Intuition : Quand le portefeuille de tangence est le portefeuille de marché, la droite

Bachelor/Licence Pr. Eric Jondeau - Finance Empirique 22/26

Pour un portefeuille efficient, on a :

Bachelor/Licence Pr. Eric Jondeau - Finance Empirique 23/26

On a donc, d'après le MEDAF :

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Tous les titres sont sur la Security Market Line

E[rm] Droite du marché des

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Seuls les portefeuilles efficients sont sur la Capital Market Line.

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