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February 3, 2010
1 introduction et plan
1
2. La structure de covariance du mouvement brownien est donnée par la
relation
E(Bt Bs ) = s ∧ t.
- Bt
- Bt2 − t
- pour σ fixé exp(σBt − σ 2 /2t).
2
• L’intégrale d’Itô est une application linéaire de l’espace des proces-
sus L2 dans l’espace des processus Gaussiens i.e. pour a ∈ R on a
M (aX+Y ) = aM (X) + M (Y ) .
Processus d’Itô
On appelle processus d’Itô un processus (Xt , 0 ≤ t ≤ T ) tel que presque
sûrement Z t Z t
∀t ≤ T : Xt = X0 Ks ds + Hs dBs
0 0
RT
où K et H sont des processus adaptés tels que 0 |Ks |ds < +∞ p.s. et
RT 2
0 |Hs | ds < +∞ ps. La décomposition ci-dessus d’un processus d’Itô est
unique.
Rt RT
Proposition 2. Soit Mt une martingale telle que Mt = 0 Ks ds avec 0 |Ks |ds <
+∞ p.s., alors p.s.
∀t ≤ T, Mt = 0.
Formule d’Itô
Si X est un processus d’Itô
Z t Z t
Xt = X0 + Ks ds + Hs dBs
0 0
3
Formule d’intégration par partie
Si X et Y sont deux processus d’Itô
Z t Z t
Xt = X0 + Ks ds + Hs dBs
0 0
et Z t Z t
Yt = Y0 + Ks0 ds + Hs0 dBs
0 0
alors Z t Z t
Xt Yt = X0 Y0 + Xs dYs + Ys dXs + hX, Y it
0 0
où par définition Z t
hX, Y it = Hs Hs0 ds.
0
Cas multidimensionnel
Cette formule se généralise au cas multidimensionnel comme suit : On
appelle mouvement Brownien p-dimensionnel un processus à valeur dans
Rp ; Wt = (Wt1 , . . . , Wtp ) tel que les (Wti )t≥0 sont des mouvements Browniens
standards indépendants.
On dit que X est un processus d’Itô si
Z t Xp Z t
Xt = X0 + Ks ds + Hsj dWsj .
0 j=1 0
Alors, si f ∈ Cb1,2 on a
Z t
∂f
f (t, Xt1 , . . . , Xtn ) =f (0, X01 , . . . , X0n ) + (s, Xs1 , . . . , Xsn )ds
0 ∂t
n Z t
X ∂f
+ (s, Xs1 , . . . , Xsn )dXsi
0 ∂xi
i=1
n Z
1 X t ∂2f
+ (s, Bs )dhX i , X j is
2 0 ∂xi ∂xj
i,j+1
Pp i,m j,m
où par définition dhX i , X j it = m=1 Ht Ht dt.
Je ne rappel pas
4
• Le Théorème d’Itô (existence et unicité des solutions d’EDS)
• ...
E(Wt6 ) = 15t3 .
Rt
Example 4. Calculez la moyenne et la variance de Yt = 0 Ws ds
5
Par l’isométrie d’Itô on a donc E(Yt2 ) = 13 t3 .
Girsanov et théorème de représentation
On a encore besoin de deux outils mathématiques cruciaux pour les
applications en finance. Soit (Ω, A, P ) un espace probabilisé. Une autre
probabilité Q sur (Ω, A) est dite absolument continue par rapport à P si :
∀A ∈ A : P (A) = 0 ⇒ Q(A) = 0.
Ceci est équivalent à l’existence d’une variable positive ou nulle Z sur (Ω, A)
telle que Z
∀A ∈ A : Q(A) = Z(ω)dP (ω).
A
est une martingale. Alors sous la probabilité P (L) de densité LT par rapport
à P , le processus Z t
Wt := Bt + θs ds
0
est un mouvement Brownien standard (c’est une version du théorème de
Girsanov). Une CS pour que Lt soit bien une martingale est que
Z T
1
E(exp( θt2 dt)) < ∞;
2 0
6
Example 5. Résoudre
et
1
ft0 (t, Wt ) + f 00 (t, Wt ) = f (t, Wt )3 .
2
1
On a donc f (t, x) = c+c et avec la condition initiale
1
Xt =
1 + Wt
qui explose en temps fini.
- Ω représente tous les états du monde (i.e. toutes les trajectoires pos-
sibles des prix des actifs)
7
Supposons pour l’instant que l’on a un marché composé d’un actif sans
risque St0 et d’un actif risqué St . L’actif sans risque est simplement le cash
c’est à dire la valeur d’une unité de monnaie capitalisée au jour le jour par
la banque. On note r le taux d’intérêt au jour le jour, supposé constant,
pour un placement entre t et t + dt. L’évolution de S 0 est donc
σ2
St = S0 exp(µt − t + σBt ).
2
Cette formule peut s’obtennir par deux méthodes : soit en appliquant la
formule d’Itô à la fonction St = f (t, Wt ) où f est la fonction C 2 qui apparait
ci-dessus pour montrer que f (t, Wt ) satisfait bien l’EDS annoncée puis à
conclure par unicité de la solution à l’EDS à coefficients Lipschitziens. La
seconde méthode consiste à appliquer la formule d’Itô à Yt = log St sur ]0, τ [
ou τ = inf{t : St = 0} et à remarquer ensuite que τ = ∞. La distribution de
St est appelée lognormale de paramètre µ et σ 2 ou que S suit un Brownien
géométrique.
exercise : Montrer que Z t
dSu
E = µt
0 Su
Z t
dSu
Var = σ2t
0 S u
et commenter.
On parle de modèle de Black Scholes multidimensionnel avec d actifs
risqués et un Brownien multidimensionnel si la dynamique des actifs est
donnée par
n
σ ij dWtj
X
dSti = Sti µi dt +
j=1
8
et la matrice σ = (σ ij ) de dimension d × n est la matrice des volatilités.
On peut aussi considérer des modèles où µ et σ sont déterministe mais
dépendent du temps µ(t) et σ(t), ou bien encore les faire dépendre du cours
du sous-jacent µ(t, s) et σ(t, s) (on parle alors de modèles de diffusion avec
volatilité locale) ou encore µ et σ peuvent des processus stochastique (et
l’on parle dans ce cas de processus d’Itô).
9
2.2.3 Arbitrage et Probabilité risque-neutre
Définition 2. Une opportunité d’arbitrage sur [0, T ] est une stratégie aut-
ofinançante Φ dont la valeur V (Φ) vérifie
Même dans des modèles très simples il est claire que si l’on ne restreint
pas l’ensemble des stratégies possibles il existe des opportunités d’arbitrages.
Par exemple si l’on considère le marché avec S 0 ≡ 0 et un actif risqué
St = Wt , que l’on pose τx =∈ {t : Wt = x} (temps d’arrêt du premier temps
d’atteinte de x) et que l’on choisit la stratégie en actif risqué Ht = 1[0,τx ] (t)
alors partant d’une richesse initiale nulle V0 = 0 la valeur de ce portefeuille
est Vt = Wt∧τx qui tends vers x > 0 pour un horizon infini.
On est donc amené à faire des hypothèses supplémentaires d’intégrabilité
sur les stratégies (on se restreint aux stratégies dites admissibles) pour gar-
entir l’AOA. (hypothèses de type carré intégrable ou encore stratégies qui
assurent une valeur de richesse toujours bornée inférieurement).
Définition 4. Les stratégies admissibles sont celles qui font de leur valeur
actualisée des martinagles sous Q.
10
Le théorème de Girsanov permet de montrer qu’il existe une probabilité
Q équivalent à P sous laquelle le prix actualisé S̃t est une martingale, et
plus précisément
dS̃t = S̃t σdWt
où Wt est un MB standard sous Q. Il suffit de prendre θt = µ−r σ
t
dans le
théorème de Girsanov (le changement de probabilité est donc explicite).
Ce qu’il faut retenir c’est donc que sous la probabilité risque-neutre Q on a
ou encore
et en particulier
V0 = EQ (h̃).
11
Ce théorème de donne pas la stratégie de replication Φ, il affirme juste
qu’elle existe. Comment trouver cette stratégie ? On applique la recette
suivante en trois étapes :
1. On trouve la mesure risque neutre Q sous laquelle S̃t est une martingale
Supposons que l’on cherche à calculer le prix d’un actif contingent h(ST )
(européen donc), et que l’on suppose que le prix est de la forme Vt = v(t, S −
t) avec v suffisemment régulière pour pouvoir appliquer la formule d’Itô. On
a
∂2v
∂v ∂v 1 ∂v
dv(t, St ) = (t, St ) + bSt (t, St ) + σ 2 St2 2 (t, St ) dt+σSt (t, St )dWt
∂t ∂x 2 ∂x ∂x
mais d’autre part comme v(t, St ) est la valeur d’un portefeuille autofinançant
on a
dv(t, St ) = rv(t, St )dt + Ht (−rSt dt + dSt )
et en identifiant les termes en dt et dWt on obtient
∂v
(t, St ) = Ht
∂x
et
∂v ∂v 1 ∂2v ∂v
(t, St ) + bSt (t, St ) + σ 2 St2 2 (t, St ) = rv(t, St ) + (t, St )St (b − r)
∂t ∂x 2 ∂x ∂x
on voit que v doit satisfaire
∂v ∂v 1 ∂2v
(t, x) + rx (t, x) + σ 2 x2 2 (t, x) − rv(t, x) = 0 (2)
∂t ∂x 2 ∂x
12
avec condition terminale
∂F
∆t = (t, x)|x=St .
∂x
Dans le cas du call européen cela donne Φt = N (d1 ).
13
3 Feynman-Kac
On peut aussi exprimer le prix des options comme une solution d’EDP avec
condition aux bords grace au théorème de représentation de Feynman-Kac.
Theorem 10. Supposons que la fonction F résolve l’équation suivante
∂F ∂F 1 ∂2F
(t, x) + µ(t, x) (t, x) + σ 2 (t, x) 2 (t, x) = 0, 0≤t≤T
∂t ∂x 2 ∂x
avec F (T, x) = h(x). On définit (Xt , 0 ≤ t ≤ T ) la solution de l’équation
différentielle
dXt = µ(t, x)dt + σ(t, Xt )dWt , 0≤t≤T
où W est un mouvement Brownien standard. Si
Z T
∂F
E σ(t, Xt ) (t, Xt )dt < ∞
0 ∂x
alors
F (t, x) = E[h(XT )|Xt = x].
Si on note F (t, x) le prix de l’option européenne H = f (ST ) à t quand
St = x on a donc l’équation de Black et Scholes
∂F ∂F 1 ∂2F
(t, x) + rx (t, x) + σ 2 x2 2 (t, x) = rF (t, x), 0≤t≤T
∂t ∂x 2 ∂x
avec F (T, x) = f (x).
14
3.2 Sensibilités et Grecques
t=0
∂C
• Delta = ∆ := ∂x = N (d1 ) > 0
∂2C 1√
• Gamma = Γ := ∂x2
= xσ T
n(d1 ) >0
• Theta = Θ := ∂C
∂T = xσ
√ n(d1 )
2 T
+ rKe−rT N (d2 ) > 0
∂C
√
• Vega = V := ∂σ = x T n(d1 ) > 0
• Rho = ρ := ∂C
∂r = KT e−rT N (d2 ) > 0
• ∂C
∂K = −e−rT N (d2 ) < 0
Calculs à faire.
∂C
En notant que Θ == ∂t l’EDP de Balck Scholes devient
1 2 2
σ x Γ + rx∆ − rC − T heta = 0
2
et en notant que σ 2 x2 Γ = σV/(T − t) on obtient...
1. S∗ (t) = min{Su , 0 ≤ u ≤ t}
2. S ∗ (t) = max{Su , 0 ≤ u ≤ t}
Définition 6. Une option à barrière est une option qui est activée ou
désactivée si le cours de l’action franchi un certain seuil (à la hausse ou
à la baisse) au cours de sa vie. Il y a deux types principaux ;
15
1. knock-ins La barrière est up and in si l’option s’active lorsque la
barrière est franchie à la hausse. La barrière est down and in si
l’option s’active lorsque la barrière est franchie à la baisse
Example 11. un call down and in paye (ST − K)+ seulement si le prix
passe sous un niveau c avant le temps T , et 0 sinon. Le payoff est donc
2a − x
P[Mt ≥ a, Wt ≤ x] = 1 − N ( √ )
t
Par symétrie et en écivant mt = min0≤s≤t Ws
−2a + x
P[mt ≤ a, Wt ≥ x] = 1 − N ( √ ).
t
ou en différentiant si a < 0 et x ≥ a
St = S0 exp(νt + σWt ).
16
Lemma 12. Soit Yt = bt + Xt où b est une constante et Xt est un Q
mouvement Brownien. En écrivant Y∗ (t) = min{Yu , 0 ≤ u ≤ t} on a
pT (bT, x)dx si x < a
Q[Y∗ (T ) ≤ a, YT ∈ dx] =
e2ab pT (2a + bT, x) si x ≥ a
2e2ab
Q[Y∗ (T ) ∈ da, YT ∈ dx] = |x − 2a|pT (2a + bT, x)dxda pour x ≥ a.
T
Sous la mesure martingale Q on a St = S0 exp(σYt ) où
1
Yt = (r − σ 2 )tσ + Xt
2
17
où Xt est un Q mouvelent Brownien. On applique ce résultat avec b =
(r − 12 σ 2 )σ on peut valuer toute option qui dépend simplement de ST et de
S∗ (T ) (resp. S ∗ (T ) ). Notons CT = g(S∗ (T ), ST ) le payoff, on a
Example 13. Trouver le prix à t = 0 d’un call down and in dont le payoff
au temps T est
CT = 1S∗ (T )≤c (ST − K)+
où c ≤ K est une constante fixée.
18
où F = erT c2 /S0 . De même
Z ∞ Z ∞
(x − (2a + bT ))2 − 2σxT
1
e−rT S0 e2ab pT (2a + bT, x)dx = S0 e−rT e2ab √ exp − dx
x0 x0 2πT 2T
Z ∞
−rT 2ab 1 −y2 /2
= S0 e e √ √ e dy
(x0 −(2a+bT )−σT )/ T 2π
1
× exp( σ 2 T + 2aσ + bσT )
2
2r2 −1 !
log(F/K) + 12 σ 2 T
c σ
= e−rT FΦ √
S0 σ T
19
4.2 Options asiatiques
4.3 Options à choix
4.4 Options futures : formule de Black
4.5 Option puissance
4.6 Option digitale
On se place dans le cadre du modèle de Balck et Scholes. St0 = ert et St
un MB géométrique. On a donc toutes les formules habituelles pour le prix
d’une option Européenne, en particulier
20
(on peut soit utiliser que ∂d √1
∂x = xσ T −t , soit la formule générale pour une
2
option européenne
" #
−d (T − t, xer(T −t) , S t,x )
∂v 2
(t, x) = EQ e−r(T −t) h(STt,x √ T
.
∂x xσ T − t
)
Or quand t % T cette quantité convereg vers 1/K fois la masse de
Dirac concentrée sur ST = K. Examinons ce que ceci signifie pour le hedge
concrètement. Loin de St = K le hedge sera pratiquement nul. Mais si St
est proche de K la quantité d’actif risqué à détenir devient subitement très
grande. Le problème est que si le prix est proche de la maturité lorsque l’on
s’approche de l’expiration cette stratégie va nous obliger à acheter et vendre
rapidement de grande quantité d’actifs car le prix va franchir la barrière
K un grand nombre de fois. Le risque posé par ces petites oscillations est
connu comme le pin risk.
et en particulier à la date T0 on a
avec
(r + σ 2 /2)(T1 − T0 )
d1 = √
σ T1 − T0
√
et d2 = d1 − σ T1 − T0 . On a donc VT0 = cST0 où c = c(r, σ, T0 , T1 ) ne
dépend pas du prix de l’actif. Par réplication, le prix entre 0 et T0 est donc
cSt .
La procédure pour l’évaluation des options multistage est donc :
21
1. trouver le payoff au temps T1
où
ST0
ln K1 − (r + σ 2 /2)(T1 − T0 )
d1 = d1 (ST0 , T1 − T0 , K1 ) = p
σ (T1 − T0 )
p
et d2 = d1 − σ (T1 − T0 ). La valeur de l’option compound au temps T0 est
donc
V (T0 , ST0 ) = (C(ST0 , T0 , T1 , K1 ) − K0 )+ .
On applique B&S à nouveau. Pour t < T0 on a
22
En utilisant que
p
ST0 = St exp(σZ T0 − t + (r − σ 2 /2)(T0 − t))
On a
f (y) S0 p 1
ln( ) = ln( ) + σy T0 − t + (r − σ 2 )(T0 − t)
K1 K1 2
et en écrivant
S0
(T0 − t) + rT1 − σ 2 T0 + 12 σ 2 T1
p
ln K + σy
dˆ1 (y) = 1
p
σ (T1 − T0 )
et
S0
(T0 − t) + rT1 − 12 σ 2 T1
p
ln K + σy
dˆ2 (y) = 1
p
σ (T1 − T0 )
on obtient
Z ∞
−r(T0 −t) 1 2
Vt = e (f (y)N (dˆ1 (y))−K0 e−r(T1 −T0 ) N (dˆ2 (y))−K0 ) √ e−y /2 dy.
x0 2π
5 Changements de numéraires
Lorsqu’il y a plusieurs actifs sous-jacents ou encore si les taux d’intérêt sont
aléatoires il existe des astuces de calcul : c’est la méthode du changement
de numéraire qui consiste à choisir de façon astucieuse l’unité de mesure.
Ex : prix en Euros, quand on actualise par le cash c’est le cash qui est le
numéraire.
De manière générale on définit un numéraire N comme un processus
adapté strictement positif. Les exemples courants dans les applications de
modèles de marchés où existent comme titres de base le cash, les zéros-
coupons et des actifs risqués sont :
23
1. le cash S 0 i.e. la valeur obtenue en investissant une unité monétaire
continument au taux d’intérêt rt
Z t
0
St = exp rs ds .
0
le résultat suivant montre que la notion de mesure risque neutre est invari-
ante par changement de numéraire.
Theorem 18. Soit N un numéraire choisi parmi les titres de base. Alors il
existe une probabilité QN équivalente à P sous laquelle les prix X des actifs
de base actualisés par ce numéraire sont des QN -martingales. Sa densité de
RAdon-Nykodim par rapport à Q0 est
dQN NT
= .
dQ0 N0 ST0
24
Lemma 19. (Formule de BAyes) Soit Q << P sur (Ω, Ft ) de densité de
Radon-Nikodym dQ/dP et notons (Zt ) la P-martingale :
dQ
Zt = E |Ft , 0 ≤ t ≤ T
dP
Proof.
Preuve du Théorème
Lorsque l’on utilise le ZC B(t, T ) comme numéraire, la probabilité cor-
respondante s’appelle probabilité T -forwad neutre et est notée QT (dans le
cas de taux déterministe on a QT = Q0 ). Par définition de QT on voit que
le prix forward du sous jacent S pour la date future T est
S St QT ST T
F (t, T ) = =E |Ft = EQ [ST |Ft ] .
B(t, T ) B(T, T )
On en déduit
C0 = S0 QS (A) − KB(0, T )QT (A).
25
5.2 Application 2 : Option d’échange
Une option d’échange est une option qui donne le droit à son détenteur
d’échenger à la mturité T un actif risqué S 2 pour un autre noté S 1 . Le
payoff est donc (ST1 − ST2 )+ .
En utilisant le numéraire S 2 son prix d’arbitrage est
S2 S2
C0 = S02 EQ [(ST1 − ST2 )+ /ST2 ] = S02 EQ [(ST1 /ST2 − 1)+ ].
d’où
1 2
C0 = S01 QS (A) − S02 QS (A).
Considérons le cas
où W 1 et W 2 sont deux MBS indépendants (le cas correlé est laissé en
exercice). Pour calculer les deux probabilités dont nous avons besoin ci-
1
dessus nous allons établir la dynamique de I = S 1 /S 2 sous QS et sous
2
QS .
1
Sous QS on a que S 1 /S 1 = 1 et S 2 /S 1 sont des martingales. Or par
Itô, on a
1 1 1
d(St2 /St1 ) = 1 dSt2 + St2 d( 1 ) + dhSt2 , 1 i
St St St
1 1 1
d(1/St1 ) = − 1 2 dSt1 + 1 3 dhSt1 i = − 1 [(b1 − σ12 )dt + σ1 dWt1 ]
(St ) (St ) St
d’où
St2
d(St2 /St1 ) = [(b2 − b1 + σ12 )dt − σ1 dWt1 + σ2 dWt2 ].
St1
1
Par Girsanov, la dynamique de J = S 2 /S 1 sous QS est donc
St2
d(St2 /St1 ) = [−σ1 dŴt1 + σ2 dŴt2 ].
St1
26
1
où Ŵ1,2 sont des QS MB indépendants. Est ce qu’on peut donner la formule
? Semble qu’il y ait une indétermination Il faut que
dŴ1 = dW1 + θ1 dt
dŴ2 = dW2 + θ2 dt
où θ1 et θ2 sont choisis pour que θ1 +θ2 = b2 −b1 +σ12 . Les valeurs exactes de
θ1 et θ2 sont fixées par le fait qu’il faut aussi que S0 /S2 soit une martingale
2
sous QS .
1
Par la formule d’Itô on en déduit la dynamique de I = 1/J sous QS :
et donc
1 2
IT = I0 exp σ T − σ1 ŴT1 + σ2 ŴT2
2
où σ 2 = σ12 + σ22 . On en déduit
1 1
QS (A) = QS (U < d1 )
√ 2
ln(S01 /S02 )+ σ2 T
où U = (σ1 ŴT1 −σ2 ŴT2 )/(σ T ) et d1 = √
σ T
. Un calcul symétrique
2
permet de conclure pour QS (A).
et
d
Πft (HTf ) = EQ [e − rf (T − t)HTf |Ft ].
27
Pour éviter les arbitrages entre les deux économies il faut considérer
qu’un titre étranger converti en monnaie domestique est un titre domestique,
ceci entraı̂ne que
Πdt (XT HTf ) = Xt Πft (HTf ). (4)
Option d’achat sur un actif étranger et stike en devise
Il s’agit de valoriser en monnaie domestique un flux de payoff (STf −K f )+
en monnaie étrangère. D’après (4) on a
CT = XT − K.
28
Le problème est que le taux de change n’est pas directement négociable.
Plaçons nous du point de vus d’un investisseur domestique. Dans le marché
domestique ni le taux de change Xt ni le cash erf t = 1/B f (0, t) ne sont
négociables. En revanche le produit des deux St = Xt erf t peut être un actif
négociable en dollars.
Du point de vue de l’investisseur en domestique il y a donc en fait vrai-
ment deux processus erd t et St .
Voici comment l’on réplique dans ce marché :
1. On trouve une mesure Q sous laquelle le processus actualisé (au taux
dollar) S̃t = B d (t, T )St est une martingale.
2. On considère le processus Mt = E Q [e−rd T CT |Ft ]
3. On trouve un processus adapté ∆t tel que dMt = ∆t dS̃t .
Comme St = X0 exp((b + rf )t + σWt ) est un mouvement Brownien
géométrique, on peut suivre ce programe. Le processus θ pour le changement
de proba est donné par
1
θ = (b + rf + σ 2 − r)/σ
2
et Lt = exp(−θWt − 21 θ2 t). Le processus Zt = Wt + θt est un MB sous la
nouvelle proba.
Solution : Notons K le prix futur.
K = E Q (XT ).
29
Comme XT = B f (0, T )/B d (0, T )S̃T sous Q on a
E(XT |Ft ) = e(rd −rf )(T −t) B f (0, T )/B d (0, T )E(S̃T |Ft ) = e(rd −rf )(T −t) B f (0, T )/B d (0, T )S̃t = e(rd −rf )
et donc
On en déduit
Mt = e−rd t Vt = e−rf T S̃t − e−rf T X0 .
30
Comme Bf (t, T ) = e−rf (T −t) on en déduit
De plus comme (XT − K)+ = (XT Bf (T, T ) − K)+ on voit que le call sur
la devise est un call domestique sur le sous-jacent XBf (·, T ) et donc d’après
B&S
C0 = X0 Bf (0, T )N (d1 ) − Ke−rd T N (d2 )
√
où d1 = d1 (X0 Bf (0, T )erd T , K, 0, T, σ) et d2 = d1 − σ T .
Le prix spot en monnaie domestique de l’unité de monnaie étrangère
délivrée en T est Xt Bf (t, T ). Comme rd et rf sont constants on a
Bf (t, T )Xt
FX (t, T ) = = e(rd −rf )(T −t) Xt .
Bd (t, T )
avec σ à déterminer.
31
Solution:
W est un MB car c’est une martingale continue de variation quadratique
hW it = t.
On a
d’où
On remarque donc que ST1,t,x1 ST2,t,x2 = STt,x1 x2 où S t,x est la solution de
Et on conclut.
6 modèles de taux
Nous avons vu dans le cours d’introduction aux marchés financiers qu’on ne
peut pas parler d’un taux d’intérêt. Il existe en fait de multiples courbes
de taux d’intérêts (selon les pays, selon qu’il s’agisse de la courbe d’état
ou d’une courbe corporate, selon le rating de la dette, etc... L’orsque l’on
parle de la courbe des taux dans le marché financier, il s’agit en général
de la courbe de taux interbancaire, puisque c’est celle auxquels les acteurs
32
financiers peuvent placer ou emprunter et donc celle qui est pertinente dans
les raisonements par AOA.
Une courbe des taux T 7→ R(t, T ) donne une photographie à un instant t
donné du taux qu’il faut appliquer pour actualiser à toute dates future T . La
fonction t 7→ (T 7→ R(t, T )) est donc une fonction à valeur dans les fonctions
càdlàg (par exemple), et on voit qu’une modélisation stochastique des taux
d’intérêt peut conduire, en toute généralité, à modéliser des processus à
valeur dans des espaces de fonctions càdlàg.
• Le taux linéaire, surtout utilisé pour les maturités courtes, [t, t + δ],
noté L(t, δ) est défini par
1
B(t, t + δ) = .
1 + δL(t, δ)
• La courbe des taux (structure par terme des taux) en t est la fonction
θ 7→ R(t, t + θ). On dit que la courbe est plate en t si θ 7→ R(t, t + θ)
est constante.
33
• Le taux spot forward en t pour la maturité T est
∂ log B(t, T )
f (t, T ) = −
∂T
donc rt = f (t, t) et par intégration
Z T
B(t, T ) = exp − f (t, s)ds .
t
34
C’est la valeur au temps t d’un euro investi continuement au taux spot
instantané. Les obligations ZC de maturité T sont considérés commes des
actifs risqués de prix B(t, T ) (différent du risque de crédit, juste risque de
taux).
Par principe d’AOA on suppose l’existance d’une probabilité Q sous
laquelle les prix actualisés des ZC B(t, T )/St0 , 0 ≤ t ≤ T sont des martigales,
et ce quel que soit T. Cette propriété de martingale et le fait que B(t, T ) = 1
implique que
soit Z
T
Q
B(t, T ) = E exp − −t rs ds Ft , 0 ≤ t ≤ T.
Dans les modèles classiques qu’on détaille plus loin, λ est choisie pour
que la dynamique de r sous P et Q ait la même forme.
35
6.5 L’EDP des taux
Dans ce type de modèle on a B(t, T ) = B(t, rt , T ) pour une certaine fonction
réelle B. Si on suppose qu’elle est régulière C 2 on a par Itô (T est fixé)
∂B 1 2 ∂ 2 B
∂B ∂B
dB(t, rt ) = +α + γ 2
(t, rt , T )dt + γ (t, rt , T )dWt
∂t ∂r 2 ∂r ∂r
= B(t, T )(µ(t, rt , T )dt + σ(t, rt , T )dWt ) (5)
où
∂B 1 2 ∂ 2 B
1 ∂B
µ(t, rt , T ) = +α + γ − t, r, T )
B(t, r, T ) ∂t ∂r 2 ∂r2
1 ∂B
σ(t, r, T ) = γ(t, r) (t, r, T )
B(t, r, T ) ∂r
Puisque B(t, T )/St0 est une martingale sous Q, le coefficient devant dt doit
être rt . En repprenant l’expression de µ et σ on voit que la fonction B doit
vérifier l’EDP
∂B ∂B 1 ∂B
+ (α − λγ) + gamma2 2 − rB = 0.
∂t ∂r 2 ∂r
avec condition terminale B(T, r, T ) = 1.
Différence avec le cas BS classique : présence du terme de prime de
risque λ qui ne disparait pas. Ce paramètre doit être estimé a priori, c’est
un problème de statistique, λ est estimé par callibration des prix théoriques
de ZC à ceux observés dans le marché.
Comme dans BS deux méthodes pour calculer le prix d’un ZC : soit on
utilise la repésentation probabiliste sous Q
Z
B(t, T ) = B(t, r, T ) = EQ exp − −tT rs ds , 0 ≤ t ≤ T
36
6.6 Le modèle de Vasicek
Dans ce modèle on modélise le taux spot rt sous P par
1) Sous Q
ˆ t
drt = a(b̂ − rt )dt + γ dW (6)
où b̂ = b − γλ/a.
en intégrant on obtient
Z t
ρt = eat rt = r0 + b̂(eat − 1) + eau γdŴu .
0
37
rt →loi N (b̂, γ 2 /2a). Pour calculer le prix d’un ZC on a besoin de la loi de
RT
t rs ds sachant Ft .
Le plus simple est d’intégrer l’EDS pour obtenir
Z T Z T
a rs ds = −(rT − rt ) + ab̂(T − t) + γ dŴs
t t
et en reportant on a
1 − e−a(T −t)
m̂(t, T ) = b̂(T − t) + (rt − b̂)
a
!2
Z T
1−e −a(T −s)
Γ̂2 (t, T ) = EQ γ
dŴs Ft
t a
!2
Z T
1 − e−a(T −s)
= γ2 ds
t a
!
γ2 γ2 1 − e−a(T −t)
= − 3 (1 − e−a(T −t) )2 + 2 T −t− .
2a a a
où R∞ = b̂−γ 2 /2a2 car transformée de Laplace d’une loi normale on obtient
L(s) = exp(−sµ + s2 σ 2 /2)
38
Si on suppose que la prime de risque est de la forme
√
λt = λ̄ rt
on a
√
drt = â(b̂ − rt )dt + γ rt dŴt
avec â = a + γ λ̄ et b̂ = ab/(a + γb). On peut montrer existence et uncité de
la solution de cete EDS malgré le caractère non Lipschitzien. Pas de formule
explicite. Cette solution est positive et si 2âb̂ > γ 2 la solution n’atteint pas
0.
2(eρθ − 1 p
A(θ) = , ρ = â2 + 2γ 2
(â + ρ)(eρθ − 1) + 2ρ
et
2âb̂ 2ρe(â+ρ)θ/2
Φ(θ) = φ(θ) γ 2 , φ(θ) =
(â + ρ)(eρθ − 1) + 2ρ
L’EDP satisfaite par le prix du ZC B(t, T ) = B(t, rt , T )
∂B ∂B 1 2 ∂B
+ â(b̂ − r) + γ r 2 − rB = 0.
∂t ∂r 2 ∂r
je ne suis pas sur du r dans le terme 12 γ 2 r ∂B
∂r 2. avec condition terminale
B(T, r, T ) = 1.
On cherche B(t, rt , T ) = Φ(T − t)e−A(T −t)r . En substituant dans l’EDP
il vient
1
−Φ0 (θ) + Φ(θ)A0 (θ)r − â(b̂ − r)Φ(θ)A(θ) + γ 2 rΦ(θ)A2 (θ) − rΦ(θ) = 0
2
ce qui conduit aux EDO par identification des coefficients de r
1
A0 (θ) + âA(θ) + γ 2 rA2 (θ) − 1 = 0
2
−Φ0 (θ) − âb̂A(θ) = 0
39
6.8 Le modèle HJM
Ci-dessus : une seule variable explicative = le taux court. Restrictif.
Heath Jarrow et Morton modélisent toute la courbe comme variable
explicative en dimension infinie.
Le marché : temps continu, ZC de toutes maturités. Le processus de
cash St0 . AOA ⇒ ∃Q proba sous laquelle les prix actualisés B(t, T )/St0 sont
des martingales.
On suppose que
dB(t, T )
= rt dt + σ(t, T )dŴt .
B(t, T )
où Ŵ est un MB sous Q, et σ(t, T ) est la famille des vol loc, éventuellement
aléatoires, adaptées des ZC(T). On suppose σ(T, T ) = 0 car B(T, T ) ≡ 1 et
aussi que σ est continue et dérivable par rapport à T. On note
∂σ(t, T )
Σ(t, T ) =
∂T
qui est aussi éventuellement un processus adapté.
Dans HJM, la fonction de vol détermine toute la courbe (car
donne sa loi sous la proba Q).
Theorem 22. 1. Le prix à la date future t d’un ZC(T) est
Z t
1 t
Z
2 2
B(t, T ) = Bf (0, t, T ) exp σ(s, T ) − σ(s, t)dŴs − |σ(s, T )| − |σ(s, t)| ds
0 2 0
où Bf (0, t, T ) = B(0, T )/B(0, t) est le prix forward d’un ZC(T) de
maturité t; lu aujourd’hui.
où Bf (0, t, T ) = T 1−t log Bf (O, t, T ) est le taux forward moyen pour
l’échéance t et la maturité T. Ce taux est lu sur la courbe des taux
aujourd’hui (en 0.)
40
et en particulier
Z t Z t
rt = f (, t) + σ(s, t)Σ(s, t)ds − Σ(s, t)dŴs
0 0
Proof. D’après la dynamique du ZC on a
Z t Z t
1 2
B(t, T ) = B(0, T ) exp σ(s, T )dŴs + rs − |σ(s, T )| ds
0 0 2
On élimine rt en utilisant B(t, t) = 1 qui s’exprime par
Z t Z t
1 2
1 = B(0, t) exp σ(s, t)dŴs + rs − |σ(s, t)| ds
0 0 2
et en faisant le quotient des deux précédentes on a la relation (1). Pour (2)
et (3) c’est par définition.
41
6.9 Modèles HJM Gaussiens : Ho & Lee
On suppose γ(t, T ) = −σ. Dans ce cas σ(t, T ) = σ(T − t). La condition
d’AOA de HJM (ou le théorème) indique α(t, T ) = σ 2 (T − t). Donc
ou encore
f (t, T ) = f (0, T ) + σ 2 t(T − t/2) − σ Ŵ
Le taux spot
rt = f (0, t) + σ 2 t2 /2 − σ Ŵt
de dynamique
∂f (0, t) 2
drt = + σ t dt − σdŵt .
∂t
σ2
B(t, T ) = Bf (0, t, T ) exp σ(T − t)Ŵt − (T − t)T t
2
et avec substitution par rt pour avoir uniquement des observables
σ2
B(t, T ) = Bf (0, t, T ) exp −(T − t)(rt − f (0, t)) − (T − t)2 t
2
2. Un swap de taux est un contrat de gré à gré par lequel les parties
s’engagent à s’échanger pendant un certain nombre d’années et pour
un nominal fixé des flux d’intérêt calculés sur la base d’un taux variable
constaté pour une partie, et sur un taux fixe dit taux swap pour l’autre.
42
• Swaps. Si le taux constaté en Ti pour la période [Ti , Ti+1 = Ti + δ] est
L(Ti , δ))
1
B(TI , Ti + δ) =
1 + δL(TI , δ)
, les flux payés en Ti+1 sont δL(TI , δ) contre rswap . les flux sont donc
(δL(Ti , δ) − rswap , Ti+1 ).
• Option sur obligation. Maturité τ strike K. Sous jacent est une obli-
gation de maturité T > τ de coupons (ci , Ti ), Tn = T Le prix de
l’obligation support est
n
X
Ot = ci B(0, Ti ).
i=1
Dans les marchés de taux les actifs de couverture sont les forward (et non
les spots).
Plus généralement
QTi QT Xi
Π0 (XTi ) = B(0, Ti )E [Xi ] = B(0, T )E
B(Ti , T )
Z t Z t
1 2 2
Bf (t, Ti , T ) = Bf (0, Ti , T ) exp σ(s, T ) − σ(s, Ti )dŴs − |σ(s, T )| − |σ(s, Ti )| ds
0 2 0
43
en définissant Z t
ŴtTi = Ŵt − σ(s, Ti )ds.
0
on a
Z t Z t
1
Bf (t, Ti , T ) = Bf (0, Ti , T ) exp σ(s, T ) − σ(s, Ti )dŴsTi − 2
|σ(s, T ) − σ(s, Ti )| ds
0 2 0
ceci prouve que ŴtTi est un QTi -mouvement Brownien et que sous QTi
B(t, T + δ)
Bf (t, T, T + δ) = = EQ [B(T, T + δ)|Ft ].
B(t, T )
1
Bf (t, T, T + δ) = .
1 + δLf (t, T, T + δ)
44
Le taux swap est calculé pour que la valeur initiale soit nulle à t = 0
n
X
Π0 (δL(Ti−1 , δ) − rswap ) = 0
i=1
On a donc
n
X B(0, Ti−1
0= B(0, Ti ) − 1 − rswap
B(0, Ti )
i=1
Xn n
X
= [B(0, Ti−1 ) − B(0, Ti )]rswap B(0, Ti )
i=1 i=1
d’où
B(0, T0 ) − B(0, Tn )
rswap = Pn .
i=1 B(0, Ti )
Ne nécessite pas la spécification d’un modèle de taux !!
X = (B(τ, T )K)+
45
7 Volatilités
8 Risque de défaut
8.1 FX markets (Options de change)
9 Options exotiques
9.1 Options asiatiques
9.2 Options américaines
La pluspart du temps , méthodes numériques. Modèles binomiaux discrets
ou solutions d’EDP
46
11 Modélisation de la volatilité
Si le modèle de Black et Scholes présenté dans le paragraphe précédent est si
populaire c’est qu’il permet de calculer un grand nombre de prix d’options
européennes classiques. Cependant, l’hypothèse de volatilité constante n’est
pas cohérente avec les prix observés sur le marché.
Plus précisément, supposons que le taux sans risque r soit fixe et que
l’on observe les prix Ci de call européens de maturités Ti et de strike Ki , i =
1, ..., I, écrits sur le même sous-jacent S de prix spot S0 aujourd’hui. On
doit alors avoir
Ci = BS(0, S0 , Ki , Ti , σ)
pour tout i = 1, . . . , I où σ est la volatilité et BS(t, x, K, T, σ) est le prix
dans le modèle de Black et Scholes d’une option d’achat sur S à la date t de
maturité T et de strike K si St = x.
En particulier, on peut retrouver le paramètre de volatilité σ en inversant
par rapport à cette variable la formule de Black et Scholes, i.e. chercher σ
tel que
Ci = BS(0, S0 , Ki , Ti , σ).
On appelle volatilité implicite la solution σimp (Ti , Ki ) de cette équation.
Dans le modèle de Black et Scholes, la volatilité implicite ne doit évidemment
pas dépendre de i. Or, ceci n’est pas vérifié en pratique. Typiquement, on
observe que, pour une même maturité, la volatilé implicite est non constante
en fonction du strike. Elle a souvent une forme en U que l’on appelle smile.
47
fonction de prix de B&S est strictement croissante en la volatilité. On a
∂C BS √
= SN (d1 ) T − t (9)
∂σ √
∂ 2 C BS log2 m σ 2 (T − t)
SN (d1 ) T − t
= − (10)
∂σ 2 σ σ 2 (T − t) 4
car la série (σn ) ≥ 0 sera monotone. En pratique si C est trop proche des
BS
bornes d’arbitrage, la dérivée ∂C ∂σ(σn ) (σn ) devient trop petite et on a des
problèmes d’instabilité numérique. Dans ce cas il est préferable d’utiliser la
méthode de la bisection.
La solution I(C) de C BS (σ) = C est appelée volatilité implicite de cette
option. Le modèle de B&S implique que la volatilité implicite de toute les op-
tions sur le même sous-jacent devrait être le même (égale à la vol historique
du sous-jacent, i.e. l’écart-type des rendements annualisés) Cependant en
calculant I(C) à partir des prix de marché on constate que
• la vol implicite est toujours supérieure à la vol historique du sous-
jacent,
48
2. Pour les strikes grand on a parfois une légère remontée de la vol im-
plicite (phénomène de smile)
Explications :
1. Vol implicite > vlo histo : la couverture réelle est plus chère que la
couverture B&S du fait des coùts de transactions, prix de la couverture
des sources de risques supplémentaires (type risque de vol ou risque
véga)
La volatilité implicite est très utilisé pour le calcul des ratios de cou-
verture des options européennes. Pour toute option, indépendanment du
modèle utilisé on peut écrire
C(t, St ) = C BS (t, St , I)
où I est la col implicite de cette option. Si cette vol implicite ne dépendait
pas de St mais seulement du stike et du temps on pourrait écrire
∂C(t, St ) ∂C BS (t, St )
=
∂S ∂S
et le delta de l’option est donc égal au delta B&S ! L’absence de dépendance
de I par rapport à St a été appelé le régime sticky strike par Derman. C’est
une hypothèse peu réaliste. Il faut prendre en compte le changement de I
avec S.
∂C(t, St ) ∂C BS (t, St ) ∂C BS ∂I
= + .
∂S ∂S ∂I ∂S
La divergence entre le delta d’une option et son delta B&S est sou-
vent traité comme une nouvelle source de risque appelée risque véga. Il est
souvent géré en rendant le portefeuille véga-neutre. Pour un portefeuille
d?options europénnes ceci signifie que la somme des dé?rivées P de∂Cchaque op-
BS
tion par rapportà sa volatilité ? implicite doit être nulle N |
k=1 ∂σ σ=Ik =
0. Si maintenant on suppose que les volatilité?s implicites des diffé?rents
strikes et maturité?s varient de la même faç?on avec le sous-jacent ? ∂S ∂σ ne
49
dé?pend pas de K ? le risque dû au changement de volatilité ? implicite
sera totalement couvert.
Une autre approche pour la prise en compte du deuxième terme dans
l’équation ci-dessus consiste à modifier le delta d’une option en faisant des
hypothèses appropriées sur l’évolution du smile avec le sous-jacent. Par
exemple, dans le régime sticky delta ou sticky moneyness de Derman, on
suppose que la volatilité implicite dépend du ratio K/S mais pas de ces
deux variables séparément. En posant I = I(K/S), on a alors
∂C(t, St ) ∂C BS (t, St ) ∂C BS K 0
= − I.
∂S ∂S ∂I S 2
Comme en général la volatilité décroı̂t avec le strike (pour les options
∂C BS
prochesde la monnaie), l’hypothèse de sticky delta implique ∂C ∂S > ∂S : le
delta d’une option est supérieur à son delta Black-Scholes.
Exercice . On suppose que le profil (smile) de volatilité implicite pour
les options près de la monnaie est décroissant avec le strike, et qu’à la
∂I
monnaie, ∂K = 0.002. Calculer ∂C ∂S pour une option Call européenne à
la monnaie dans l’hypothèse sticky delta. Les valeurs de paramètres sont
S0 = 100, σ = 0.2, T = 1, r = 0. Pour le calcul numérique on peut se servir
de l’approximation suivante, valable lorsque S0 est proche de KerT :
√ ! √ !
1 σ T 1 σ T
CallBS (S0 , K, T ) ∼ S0 + − Ke−rT −
2 5 2 5
50
Rt
Le marché consiste en un processus de cash (St0 = exp( 0 rs ds))t≥0 et
un unique actif risqué (St )t≥0 avec
∂C ∂C 1 ∂2C
rC(t, S) = + rS + σ(t, S)2 S 2 2 , C(T, S) = h(S).
∂t ∂S 2 ∂S
Le portefeuille de réplication contient ∆(t, S) = ∂C ∂S (t, S) unités du sous-
jacent et Bt = C(t, S) − ∆(t, S) en cash.
Comme dans B&S le modèle à volatilité locale est complet (le seul facteur
de risque étant le sous-jacent).
On reproduit simplement les trois étapes de la réplication comme d’habitude.
La première est de trouver une mesure Q équivalent sous laquelle le prix de
l’actif actualisé (S̃t )t≥0 est une martingale.
Pour cela il suffit d’utiliser Girsanov pour trouver Q sous laquelle
Z t
W̃t = Wt + γs ds
0
est un MBS.
et donc on choisit γt = (µt − rt )/σt . Pour que S̃t soit vraiment une martin-
gale il nous fait quelques conditions d’intégrabilité supplémentaires. Afin de
51
pouvoir appliquer Girsanov il nous faut en premier lieu que
Z T
P 1 2
E exp( γt dt) < ∞
0 2
Pour que S̃t soit bien une martingale et pas seulement une martingale
locale il nous faut ensuite une condition de type Novikov
Z T
1 2
EQ exp( σt dt) < ∞.
0 2
52
On se place sous la probabilité risque-neutre et on suppose que le prix
forward du sous-jacent Ft = er(T −t) St suit un modèle CEV :
dFt = σ0 Ftα dWt , 0 < α ≤ 1
Pourquoi F vérifie-t-il nécessairement cette équation ? (on a besoin
de 0 < α ≤ 1 car sinon Ft n’est pas une martingale mais juste une martingale
locale ce qui peut conduire à des violations de l aparité call-put par exemple).
Montrons pourquoi on a vraiment une martingale de carré intégrable
quand 0 < α ≤ 1. Il suffit de mq
Z T
E{σ02 Ft2α dt} < ∞
0
où Fm − 12 (F0 + K). Donc le premier ordre est σ imp (K, T ) ≡ F σ1−α
0
la vol
m
locale, mais la pente à la monnaie est deux fois plus petite (en fonction de
K).
53
Theorem 23. Supposons que F résolve l’équation
∂F ∂F 1 ∂2F
(t, x) + µ(t, x) + σ 2 (t, x) 2 (t, x) = 0 (13)
∂t ∂x 2 ∂x
F (T, x) = Φ(x) (14)
RT
si 0 E[(σ(s, Xs ) ∂F 2
∂x (s, Xs )) ]ds < ∞ alors
où
∂f 1 ∂2f
Af (t, x) = µ(t, x) (t, x) + σ 2 (t, x) 2 (t, x)
∂x 2 ∂x
L’équation (??) est appellée équation de Kolmogorov Backward. On
peut aussi prouver la proposition suivante qui donne l’équation de Kol-
mogorov Forward :
où
∂ 1 ∂2 2
A∗ f (t, x) = − (µ(T, y)f (T, y)) + (σ (T, y)f (T, y))
∂y 2 ∂y 2
Proof. Soit g ∈ Cb∞ à support compacte. On définit
54
Comme g ∈ Cb∞ et P est régulière, v est régulière. Le lemme d’Itô
implique donc que
E(v(t + h, Xt+h [Xt = x) − v(t, Xt )|Xt = x)
Z t+h
1
= E( ∂t v(s, Xs )ds + ∂x v(s, Xs )dXs + ∂xx v(s, Xs )dhXs i|Xt = x)
t 2
Z t+h
1
= E( (∂t v(s, Xs ) + ∂xx v(s, Xs )σ 2 (s, Xs )
t 2
+ µ(s, Xs )∂x v(s, Xs ))ds + ∂x v(s, Xs )σ(s, Xs )dWs |Xt = x)
Z t+h Z
1
= ds dy(∂t v(s, y) + ∂xx v(s, y)σ 2 (s, y) + µ(s, y)∂x v(s, y))P (s, y|t, x) + 0
t 2
où l’on a utilisé Fubini. On pose
1
L := ∂t + σ 2 (s, y)∂xx σ 2 (s, y) + µ(s, y)∂x .
2
On a donc Z t+h Z
0= ds dyLv(s, y)P (s, y|t, x).
t
En intégrant par parties il vient (on marque P (s, y) au lieu de P (s, y|t, x))
:
Z Z t+h
0= dy[v(s, y)P (s, y)]t+h
−t dsv∂s P
t
Z t+h Z
∞
+ ds[vµP ]−∞ − dyv∂y (µP )
t
1 t+h
Z Z
∞ ∞
+ ds[∂y vσ P ]−∞ − [v∂y (σ P )]−∞ + dyv∂yy (σ 2 P )
2 2
2 t
Z Z t+h
= dy[v(s, y)P (s, y)]t+h
t − dsv∂s P
t
Z t+h Z
+ ds − dyv∂y (µP )
t
1 t+h
Z Z
+ ds + dyv∂yy (σ 2 P )
2 t
55
Comme v est arbitraire, ceci n’est possible que si
1 2
∂s P (s, y) + ∂y (µ(s, y)P (s, y)) − ∂yy (σ (s, y)P (s, y)) = 0
2
∂C ∂C 1 ∂2C
rC(t, S) = + rS + σ(t, S)2 S 2 2 , C(t, S) = h(S)
∂t ∂S 2 ∂S
ne permet de faore cela car ceci conduit à l’équation
∂C ∂C
rC(t, S) − ∂t − rS ∂S
σ 2 (t, S) = 1 2
2 2∂ C
2 σ(t, S) S ∂S 2
∂C
et et ∂C
∂S ∂t ne sont pas observables dans le marché.
On va utiliser une équation forward.
On va supposer maintenant que h est le payoff d’un call Européen de
maturité T et de strike K de prix C(0, x, T, K). On a
Z ∞
−rT
C(0, x, T, K) = e (y − K)P (T, y|0, x)dy
K
En supposant que c’est possible, on va dériver par rapport aux deux dernières
56
variables et utiliser l’équation forward :
Z ∞
−rT
∂T ΠC (0, x, T, K) = −rΠC (0, x, T, K) + e (y − K)+ ∂T P (T, y|0, x)dy
0
= −rΠC (0, x, T, K)
Z ∞
−rT
+e (y − K)+ (−∂y (µ(T, y)P (T, y|0, x))dy
Z0 ∞
1
+ e−rT (y − K)+ ( ∂yy (σ 2 (T, y)P (T, y|0, x))dy
0 2
Theorem 26.
1
∂T ΠC (0, x, T, K) = −rK∂K ΠC (0, x, T, K)+ η 2 (T, K)K 2 ∂KK ΠC (0, x, T, K)
2
pour T, K ∈ (0, T̄ ] × R+ avec condition initiale ΠC (0, x, 0, K) = [x − K]+
en T = 0 et condition au bord ΠC (0, x, T, 0) = x pour tout T.
57
Proof. On va donner une seconde preuve de la formule de Dupire sous les
hypothèses suivantes, uniquement à l’aide de la formule de Itô:
Remarques :
1. En résolvant cette équation on peut calculer d’un coup le prix des calls
pour tous les T et tous les K en même temps.
Si on disposait des prix pour tous les couples (T, K) on pourait utiliser
cette formule pour estimer la fonction de vol loc. η. En pratique on a
que des points que l’on interpolle, mais la dérivée seconde qui intervient
dans cette formule est très sensible à la méthode d’interpolation choisie
et donc est unitilisable de cette façon. En fait on l’utilise plutôt pour
faire de la calibration.
58
En pratique on est amené a considérer une forme paramétrique partic-
ulière de σ : σa , a ∈ A ⊂ RM . Dans ce cas le problème peut ne pas avoir de
solution et on cherche à résoudre
X
min |Πi (σa ) − Ci |2
a
i
où C BS (T, K, σ) est le prix de Black & Scholes pour le prix d’un call de
vol σ et I(T, K) est la vol implicite. En substituant cette expression dans
l’équation de Dupire il vient
59
∂C BS ∂C BS ∂I ∂C BS ∂C BS ∂I
∂T + ∂σ ∂T + rK ∂K + ∂σ ∂K
σ 2 (T, K) = 2
∂ 2 C BS 2 BS ∂ 2 C BS ∂I 2 ∂C BS ∂ 2 I
+ 2 ∂∂K∂σ
C ∂I
K2 ∂K 2 ∂K + ∂σ 2 ∂K + ∂σ ∂K 2
I ∂I ∂I
T + 2 ∂T + 2rK ∂K
=
∂2I
1
+ 2 KId√ ∂I d1 d2 ∂I
K2 K 2 IT
1
T ∂K + I ∂K + ∂K 2
BS BS BS
Pour calculer les ∂C ∂C ∂C
∂K , ∂σ , ∂T il faut procéder comme pour le calcul
BS
de ∂C∂S = N (d1 ) c’est-à-dire qu’il faut dériver dans l’espérance. (A faire ?)
Dans un premier temps supposons que la vol implicite ne dépende pas
du strike (absence de smile ou skew). Dans ce cas on voit que la vol implicite
n’en dépend pas non plus et la formule ci dessus se réduit à
∂I
σ 2 (T ) = I 2 (T ) + 2I(T )T
∂T
d’où RT
2 σ 2 (s)ds
0
I (T ) =
T
et la vol implicite est donc égale à la moyenne quadratique de la vol loc sur
la durée de vie de l’option. On peut partiellement généraliser ce résultat au
cas où la vol dépend du strike.
Pour continuer l’étude de notre équation, nous faisons un changement
de variable x = log(S/K) + rT avec I(T, K) = I(T, ˜ x) et on a alors
!2 !2
∂ ˜
I x ∂ ˜
I ∂ 2 I˜ 1 ∂ ˜
I
˜
2IT + I˜2 − σ 2 1 − ˜
− σ 2 IT = σ 2 I˜2 T 2 =0
∂T I˜ ∂x ∂x2 4 ∂x
60
des vol locales. Lorsque la vol locale σ(0, x) est différentiable en 0 ceci permet
˜
de montrer que ∂ I(0,0)
∂x = 12 ∂σ(0,0)
∂x c’est à dire que la pente à la monnaie de
la vol loc est égale pour les courtes maturités à 2 fois la pente à la monaie
de la vol implicite.
12 Volatilité stochastique
La volatilité n’est pas corrélée à 100% avec le sous-jacent. De plus, on
sait que la forme de la nape de volatilité n’est pas constante au cours du
temps. Il faut modéliser la volatilité comme un processus à part entierre.
En particulier pour les forward start, comme les modèles à vol loc ne dit rien
sur la façon dont la nape se déforme on a un fort mis-pricing et mis-hedging.
Si on met un processus pour la volatilité, on va naturellement essayer de
rester dans un cadre Markovien. On peut envisager un processus de Markov
à sauts qui saute entre deux état vol haute / vol basse. On va plutôt rester
dans le cadre des diffusions continues (ici)
dSt
= µt dt + σt dWt (19)
St
dσt
= at dt + bt dWt0 (20)
σt
dhW, W 0 it = ρdt
at = a(t, St , σt ) , bt = b(t, St , σt ).
On suppose qu’il existe Ct0 liquide coté au prix
Ct0 = C 0 (t, St , σt )
0
où la fonction déterministe C 0 est connue et satisfait ∂C
∂σ > 0, ∀t, σ, S. (i.e.
0
pour que C complète le marché il faut que son prix dépende de σ !)
On considère un portefeuille autofinançant constitué de δt actions, wt
actifs C 0 et de cash, de valeur Vt à l’instant t. On a :
61
dVt = (Vt − δt St − wt Ct0 )rdt + δt dSt + wt dCt0
∂C 0 ∂C 0
0
= (Vt − δt St − wt Ct )rdt + δt + wt dSt + wt dσ + wt Lt Ct0
∂S ∂σ
∂ 2 2
où Lt = ∂t + 12 S 2 ∂S
∂ 1 2 ∂ ∂
2 + 2 b ∂σ + Sbσρ ∂S∂σ .
On veut une stratégie autofiançante qui réplique une fonction déterministe
C qui sera le prix de l’option, c’est à dire telle que
Vt = C(t, σt , St ).
Par Itô
∂C ∂C
dVt = Lt Cdt + dSt + dσt
∂S ∂σ
on peut identifier terme à terme les coefficients pour obtenir
∂C
∂σ
wt = ∂C 0
(21)
∂σ
∂C ∂C 0
− wt
δt = (22)
∂S ∂S
0
∂C ∂C Lt C − rC 0 + rSt ∂C
0
∂S
Lt C − rC + rSt = ∂C 0
(23)
∂S ∂σ
∂σ
Lt C − rC + rSt ∂C
∂S
∂C
= λ(t, σ, S)
∂σ
∂C ∂C
Lt C − rC + rS −λ =0
∂S ∂σ
C(T, σ, S) = h(S)
62
espérance actualisée des payoff et flux terminaux. Comme d’habitude on
note Q la probabilité risque neutre. Sous Q on a
or avec Itô on a
∂C ∂C
dCt = rCt dt + (dSt − rSt dt) + (dσt − λt dt).
∂S ∂σ
on en conclut donc que sous Q
dSt
= rdt + σt dW̃t
St
dσt = λt dt + bt dW̃t0 .
dSt
= µdt + σt dWt (26)
St
√
dvt = κ(θ − vt )dt + α vt dWt0 (27)
0
dhW, W it = ρdt
avec vt = σt2 .
Etant donné le skew, on observe souvent 0.7 ≤ |ρ| ≤ 1, κ très petit (le
κ tue le skew), α grand, θ doit être proche de la vol implicite de l’option la
plus longue sur laquelle on se calibre.
Dans ce modèle la vol peut atteindre 0; reste à 0 ou à des niveaux très
hauts pendant des durées longues.
63
12.2 Modèle de Stein et Stein
dSt
= µdt + σt dWt (28)
St
dσt = κ(θ − σt )dt + αdWt0 (29)
0
dhW, W it = ρdt
dSt √
= µS dt + vt dWt (30)
St
dvt
= µv dt + αdWt0 (31)
vt
dhW, W 0 it = ρdt
On a
1 1 2t
E[σ(t)] = σ(0)e 2 µv t− 8 α
1 2
V (σ(t)) = σ(0)2 eµv t (1 − e− 4 α t )
0 ≤ β ≤ 1, α ≥ 0.
64
12.5 Modèle ARCH
dSt √
= µdt + vt dWt
St
dvt = κ(θ − vt ) + αvt dWt0
dhW, W 0 it = ρdt
65
13 Risque de crédit
Le risque de crédit concerne la distrtibution des pertes financières dues à un
changement imprévu dans la qualité du crédit d’une contrepartie dans un
contrat. Va de la dégradation de la notation de crédit à l’incapacité à faire
face à ses obligations ou à la faillite.
On distingue trois gandes approches :
66
où µ ∈ R.
Donc
log L − mT
P(VT < K) = N ( √
σ T
où L = K/V0 et m = µ − σ 2 /2.
Au temps T si VT ≥ K le détenteur de l’obligation reçoit son capital
K et l’actionnaire les VT − K restants. Sinon, le détenteur de l’obligation
prend le contrôle et reçoit VT . On a donc
B d (T, T ) = min(VT , K) = K − (K − VT )+
La valeur B d (t, T ) est donc celle d’une obligation sans risque (K, T ) et d’une
position courte sur un put (K, T ). Pour l’action (equity) on a
ET = (VT − K)+ .
E0 = C BS (σ, T, K, r, V0 ).
B d (t, T )
1
S(t, T ) = − log , T > t.
T −t B(t, T )
Dans le cas B&S on a
1 1 rT
S(0, T ) = − log N (d1 ) + e N (−d2 ) .
T L
67
13.1.2 Premier temps de passage
Dans l’approche classique Vt peut s’approcher de 0 sans déclancher le défaut
ce qui est peu réaliste. Black & Cox 76. On peut supposer que la barrière
de défaut D est une valeur constante dans (0, V0 ). Dans ce cas
où Mt = mins≤t Vs .
Les calculs habituels donnent
2m2
log(D/V0 ) − mT D σ log(D/V0 ) + mT
p(T ) = N √ + N √ .
σ T V0 σ T
Si D> K, les détenteurs d’obligations sont complètement protégés. Si
D < K on peut faire défaut de deux façons. Dans ce cas notre définition de
τ pose problème.
On peut redéfinir τ = min(τ1 , τ2 avec
et
T si VT < K
τ1 =
∞ sinon
Dans ce cas on voit que
et on en déduit
2m2
log(D2 /(KV0 )) + mT
log(L) − mT D σ
p(T ) = N √ + N √ .
σ T V0 σ T
On a
ET = (VT − K)+ 1{MT >D}
L’action est donc un call européen down and out.
68
On a donc
2r2 +1 2r2 −1
D σ
−rT D σ
E0 = C(σ, T, K, r, V0 ) − V0 N (h+ ) + Ke N (h− )
V0 V0
avec
(r ± σ 2 /2)T + log(D2 /(KV0 ))
h± = √ .
σ T
Barrier options value ne sont pas monotone en σ. Problèmes de calibra-
tion. Prix vanille donne une borne.
Problème S(0, T ) → 0 quand T → 0. (Vt croit à taux r et D reste
contant.) On peut régler ça en faisant croitre la dette à un taux constant
ou en supposant que le leverage est maintenu constant.
On a
log(L) − mT
22 (m−k) log(L) + (m − 2k)T
p(T ) = N √ + Le−kT σ N √ .
σ T σ T
13.1.4 Excursions
D est constante. On définit
Z t
F (V )t = f (s, t)1{VS ≤D} ds
0
et
τL = inf{t > 0 : F (V )t > C}.
69
Rt
On introduit la fonction de poids w(s, t) = exp(− s ks ds) Exemple 1 :
on prend
f (s, t) = w(s, t)1{ Lt ≤ s}
où Lt = sup{s ≤ t : vS = D} Dans ce cas F (V )t est le temps pondéré
consécutif passé sous D. On oublie les excursions sous D qui ne conduisent
pas au défaut.
Exemple 2 : f (s, t) = w(s, t) le temps pondéré cumulé sous D.
Exemple 3 : f (s, t) = w(s, t)(D − Vs ) dans ce cas F (V )t wheighted
cumulative shortfall. Les aires pondérés des excursions.
On est dans le cas des options parisiennes.
lim S(t, T ) = 0.
T &t
Nt = 1{τ ≤t} .
C’est un processus de saut qui saute de 1 au temps de défaut. Nt est une
sous-martingale. On peut utiliser le théorème de décomposition de Doob-
Meyer. ∃Aτ croissant (le comensateur) tel que N − Aτ est une martingale.
Le propriétés analytiques de Aτ correspondent aux propriétés proba-
bilistes de τ. Par exemple Aτ est continue SSI τ n’est pas prévisible. C’est
ce qu’on veut.
70
Dans le modèle réduit on suppose que
Z min(t,τ ) Z t
τ
At = λs ds = λS 1{τ >s} ds.
0 0
Un exemple simple qui peut être calibré sur les données de marché est
Exemple 3
Si λ = λt est un processus stochastique. Dans ce cas N est appelé un
processus de Cox, ou processus de Poisson doublement stochastique. En
utilisant les probabilités conditionelles on voit que
RT
q(T ) = 1 − EQ [e− 0 λu du
].
71
• µ(x) = µ0 + µ1 x (on est dans Rd )
Λ(x) = Λ0 + Λ1 .x..
B d (0, T ) = e−(r+λ)T .
72
à condition de suppose que CT est mesurable dans la filtration des facteurs
Xs . Si r est stochastique avec rt = g(Xt ) on a
Rt
C0 = EQ [CT e− 0 rs +λs ds
].
Exemple 2 (T, CT , R)
On se place dans le cas général r est stochastique avec rt = g(Xt ). On a
C0 = C0F + C0R où C0f est la valeur calculée ci-dessus pour (T, CT , 0).
Rt
C0R = EQ [Rτ e− 0 rs ds 1{τ ≤T } ]
Z T Ru
= EQ [e− 0 rs ds Ru k(u)]du
0
13.2.5 Recovery
• Recovery at face value Rt est une fraction R̄t ∈ [0, 1] du nominal.
• Equivalent recovery Rt est une fraction R̄t du même actof mais sans
défaut.
∂ Q − R T λs ds
lim S(t, T ) = − lim E [e t |(Xs )s≤t ]
T &t T &t ∂T
RT
= − lim EQ [−λT e− t λs ds
|(Xs )s≤t ]
T &t
= λt
73
13.2.7 Correlation des défauts : approche par fonctions copula
Si X1 , X2 , . . . , Xn sont des variables de fonction de répartition Fi strictement
croissantes, alors en posant Ui = Fi (Xi ) on a
et donc la loi jointe des Xi peut être caractérisée en terme de la loi jointe du
vecteur U . On remarque que les Ui sont des variables uniformes sur [0, 1] a
priori non indépendentes.
Définition 7. Une fonction C : [0, 1]n 7→ R est une fonction copula si elle
satisfait :
• C(u1 , . . . , un ) est croissante dans chaque variable,
74
Quand n = 2 on a les bornes de Fréchet
75