Entreprise et marchés de capitaux: les

obligations et les obligations convertibles

LF Eco Gestion FSJES SOUISSI

UMV RABAT
2017-2018

Pr Hicham SADOK
Le financement par obligations, et
obligations convertibles

 1. les obligations pures

 Notions de base
 Choisir le marché d’émission
 2. Les obligations convertibles
 Définition, modalités
 L’OC comme augmentation de capital différée
1. Les obligations

 Le financement par dette:

 Émission d’une dette bancaire indivise
 Emission d’obligations
 Obligations
 Essentiellement émises sur les marchés
 Marché domestique réglementé
 Marché international réglementé
Introduction : le marché obligataire
Notions de base

 Emprunt divisé en « coupures » conférant les même

droits de dette pour les même fractions de l’emprunt
 Coupon = intérêt
 Valeur nominale ou faciale, pair:
Valeur formelle permettant le calcul des intérêts versés
 Prix d’émission: prix payé par les souscripteurs pour
obtenir une coupure
Prix d’émission > ou < Valeur nominale
 Amortissement de l’emprunt :
- in fine
- par tranches (ou séries) égales ; à amortissement
constant
- par annuités constantes
 Notions de base
 Différé de remboursement : période (au début de l‘emprunt) pendant
laquelle l’emprunteur n’a pas à rembourser de capital
 Clause de remboursement anticipé
Call pour l’emprunteur, put pour le prêteur
 Durée de l’emprunt : période entre l’émission et le remboursement
Remboursement en plusieurs fois : durée de vie moyenne
 Notion permettant de prendre en compte le rythme
d ’amortissement.
 Même si un emprunt remboursable in fine a la même échéance
qu’une obligation remboursable par tranche, la probabilité de
conserver ces deux titres jusqu’à échéance n’est pas la même.
 La durée de vie moyenne résulte de la pondération de la durée
restant à courir de chaque flux de remboursement par les montants
remboursés.
 Notions de base
Emprunt A Emprunt B Emprunt C Emprunt A Emprunt B Emprunt C
Année % remboursé % remboursé % remboursé Vie moyenne Vie moyenne Vie moyenne
1 0% 0% 10% 0 0 0,1
2 0% 0% 10% 0 0 0,2
3 0% 0% 10% 0 0 0,3
4 0% 0% 10% 0 0 0,4
5 0% 0% 10% 0 0 0,5
6 0% 0% 10% 0 0 0,6
7 0% 25% 10% 0 1,75 0,7
8 0% 25% 10% 0 2 0,8
9 0% 25% 10% 0 2,25 0,9
10 100% 25% 10% 10 2,5 1
Total 10 8,5 5,5
 Permet d’avoir une idée rapide sur la durée réelle de
l’emprunt, compte tenu de l’échéancier d’amortissement
 La duration d’une obligation
 Faiblesse de la durée de vie moyenne : ne prend pas en
compte l ’actualisation des flux de liquidités
 Ainsi, une obligation à remboursement in fine a une même
durée de vie moyenne qu’une obligation zéro coupon.
 Duration : durée de vie moyenne des flux de liquidité
(intérêts et amortissement du capital)
n
tFt
 (1  a ) t
DUR  t 1

P0
n
Ft
avec Po  
t 1 (1  a ) t
 La duration
 A, B et C sont émis avec un taux de 8%
 Obligation à 5000 Dh
Emprunt A Emprunt B Emprunt C Emprunt A Emprunt B Emprunt C
Année Flux Ft Flux Ft Flux Ft Flux pondéré Flux pondéré Flux pondéré
1 400 400 900 400 400 900
2 400 400 860 800 800 1720
3 400 400 820 1200 1200 2460
4 400 400 780 1600 1600 3120
5 400 400 740 2000 2000 3700
6 400 400 700 2400 2400 4200
7 400 1650 660 2800 11550 4620
8 400 1550 620 3200 12400 4960
9 400 1450 580 3600 13050 5220
10 5400 1350 540 54000 13500 5400
VAN à 8 % 5000,0 5000,0 5000,0 36234,4 32278,5 22207,0

A B C
Valeur 5000 5000 5000
VAN 36234 32278 22207
Duration 7,2468 6,4556 4,4414
 Taux actuariel
 Taux actuariel : taux qui annule la valeur actuelle nette de
l’obligation = différence entre le prix d’émission et la VA des
flux futurs
 Avant coûts intermédiaires et fiscalité :
 Pour l’acheteur : taux obtenu si il garde l’obligation jusqu’à échéance et que
les intérêts versés soient réinvestis au même taux
 Pour l’émetteur, le coût actuariel de l’emprunt
 Marché primaire et secondaire
 Obligation cotée (dépend des taux d’intérêt)
L’assimilation
 Plusieurs prêts de même caractéristiques
 Frais de gestion
 Liquidité

Les titres de dette à taux variable

Permet d’annuler le risque de taux
La valeur devrait toujours être égale à sa valeur nominale
Rémunération du risque : partie fixe (pourtant le risque de
l’émetteur varie)
 Les titres de dettes sont volatils
 Valeur du titre de dette à taux fixe : dépend du taux de marché.
Si les taux montent, la valeur baisse.
 Exemple : obligation au taux actuariel de 6.033% sur 5 ans,
intérêt 6% du nominal : valeur actuelle 99.863 %
 Si le taux actuariel passe à 5.533%, le prix passe à 97.79% !
 Détenteur de l’obligation : risque en capital
 Volatilité = sensibilité
 Variation de prix d ’une obligation (dP) pour une
variation du taux d ’intérêt (di) :
dP n  tFt 1 n  tFt
 t 1
 
di t 1 (1  i) 1  i t 1 (1  i)t
 Variation relative de valeur de l’obligation (dP/P) :
 n  tFt 
dP   (1  i ) t  di  dP  di 
  t n1     DUR  
 Ft    P 1 i 

P 1 i

 t  1 (1  i ) t 


 La sensibilité de l’obligation :
Variation de valeur du capital investi
 dP  DUR (dP/P) en fonction d ’une variation (di)
S   P 
 di  (1  i )
du taux.
 
 Le risque de solvabilité

 Classement du risque de solvabilité

 Long terme : AAA  C
 Court terme : A-1,A-2,A-3, B, C, D

Speculative
grade

Investment
grade
 1.2. Les obligations: choisir le
marché d’émission

 3 catégories de marchés d’émission

 Choix selon qualité des marchés primaires et
secondaires
A- Le marché domestique
 Marché domestique: réglementé
 Bourse: compartiment dédié aux obligations
 Marché primaire
 Marché secondaire liquide

 Appel public à l’épargne

 Maroc: émissions très encadrées
 Publication au JAL, après AGE
 Visa AMMC
 Demande d’inscription au calendrier des émissions tenu par la BV mandaté
par le ministère
 Intermédiaire agréé obligatoire
 Délais
 Taxes à payer

 Coûts, peu flexible, Etat juge et partie à la fois

A. Le marché domestique
 Emettre sur le marché domestique est peu
attractif
 liste des agréés élargie, taxes réduites

 Les émissions au Maroc

 Etat, (OAT): souscrites par les professionnels (ZINZINS)
 Entreprises publiques
 Quelques banques
 Peu d’entreprises privées

 Le marché secondaire
 Peu de détenteurs particuliers
 Liquidité assurée par les investisseurs professionnels
 X % dette détenue par l’étranger

 Dh ou devise: euro d’origine étrangère

A. Le marché domestique

 USA: marché actif

 Déficit Etat  émissions bons du trésor
 Épargne négative  dette détenue par les banques
centrales asiatiques
 Emissions privés faciles: émetteurs de catégorie
douteuse
b. Les obligations internationales
 Compartiment réservé dans certaines Bourses
aux émetteurs étrangers.
 Réglementation spécifique pour attirer les
émetteurs
 Monnaie: monnaie domestique, d’origine
domestique ou étrangère
 Places actives: New York, Zurich, Londres, Tokyo.
c. Les euro obligations
 Emission d’obligation en eurodevise par une entité, conduite par
une banque
 Localisation: place où ces opérations sont autorisées et
encouragées. Paris mal placé  les banques françaises opèrent
à Londres qui est mieux placé modialement
 Monnaie: eurodevise: donc souple
 Réglementation: celle du payus d’émissions
 Pas de Bourse centralisée. Marché de gré-à-gré.
 Marché secondaire peu actif: tentative de création d’un marché à
Luxembourg
 Origine des fonds: eurodevise.
 Epargnants  en € en CH  banque suisse souscrit à
l’émission à Londres d’une entreprise française en € par une
banque espagnole
 L’entreprise rapatrie les € de Londres en Espagne et investit
 Elle verse les intérêts et rembourse en € à Londres 
versement en € en Suisse  compte Espagnol mis à jour
c. Les euro-obligations
 Formule souple, flexible, peu onéreuse
 Emissions en euro € dominent le marché
 Voie dominante pour les entreprises privées.
 Marché secondaire peu liquide
 Origine des fonds parfois douteuse
 Souscripteurs: gros montants, discrets
c. Les obligations: conclusion
 Obligations sur marché domestique: financement
essentiellement de la dette publique
 Obligations en euroémission:
 financement d’origine “publique” mais marché
secondaire peu liquide.
 Organisé par les banques
 En fait c’est quasiment une dette bancaire où la
banque est désintermédiée.
 Le financement des entreprises en obligations
classiques est donc devenu rare
 2. Les obligations convertibles
 Obligation classique, à taux fixe en général, qui donne au souscripteur, pendant la période de
conversion, la possibilité de l’échanger contre une ou plusieurs actions de la société émettrice.

 Très souple (taux, remboursement…)_

 2 Les OC: exemple
 Emission d’Obligation convertible par ABB Avril 2012 (968 M$)
 Prix émission : 1000 $
 Date d’émission : 29 Avril 2012
 Échéance : 16 Mai 2017
Peut être forcée
 Taux d’intérêt annuel : 4,625% Base de dans le cas
 Prix de remboursement : 1000 $ conversion d’un
 Parité de conversion : 87, 7489 actions pour une OC remboursement
anticipé
 Période de conversion : du 29 Avril 2002 au 16 Mai 2007
 Prix de l’action ABB au lancement de l’opération : 14,218 CHF (8,77$)

Prime de conversion : surcout d’une action obtenue par achat d’une OC

immédiatement convertie en action (ici 30 %)
 2. Les OC: les clauses

 Certaines Oc assorties de clauses :

 Clauses de rappel (call) l’émetteur peut racheter les obligations à un prix fixé à l’avance
 Durée minimum sans exercer la clause (période de hard non call)
 Condition pour que la clause soit exerçable : le prix de l’action doit
dépasser le prix de conversion pendant plus de 20 jours ( soft call)

Conversion : soit des actions émises, soit des actions existantes en

portefeuille (OCEANE)
2. Valeur de l’OC
 Obligation classique (valeur nue) + option d’achat d’action , prix d’exercice =
prix de conversion, durée = période de conversion

Valeur OC > Valeur obligation classique de même risque

2. Les OC

La valeur nue n’est pas fixe !

2. Analyse de l’OC
 Différence avec l’OBSA : produit insécable
 Produit miracle ? Contre la baisse des cours et plus value
espérée ?
 Financement bon marché + émission ultérieure de CP à une
valeur supérieure à celle d’aujourd'hui ?

 FAUX ! Car si le taux est inférieur, l’entreprise accepte

d’émettre dans l’ avenir des FP à un prix inférieur à la
valeur de l’action d’alors (dilution des anciens actionnaires)

 Coût de l’OC : un coût moyen pondéré selon la probabilité

de conversion
2. Analyse de l’OC
 Coût bas du financement dans les comptes
 Dilution à terme lors de l’augmentation de capital
 L’OC = augmentation de capital où l’entreprise
subit les inconvénients plus tard
 Risque important si le cours de l’action dégringole
 Conclusion: augmentation de capital ou OC ?
 Bourse haute: faire une augmentation de capital
 Bourse basse: préférer OC