Master

30H
Module

EVALUATION FINANCIERE
DE L’ENTREPRISE

1
Par: Dr FOYANG FOYANG Hervé

Mail: hfoyang@yahoo.fr
Tel: +221 77 305 21 16
 Chapitre 3.
La méthode des flux futurs
2
Encore appelée
- Les méthodes actuarielles
 Introduction
3

Contrairement aux méthodes patrimoniales statiques, ces méthodes présentent

l’avantage d’évaluer les perspectives d’avenir de la société et non pas
uniquement son passé.

Evaluer une entreprise par l'actualisation de ses flux futurs est considérée comme
la plus pertinente des méthodes d‘évaluation à plus d'un titre.

Tout d'abord, elle est cohérente avec la théorie financière, et en second lieu, sa
mise en œuvre nécessite une étude approfondie de l'entreprise afin de mettre en
évidence ses principaux inducteurs de valeur et les relations qui les lient.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
4
Discounted Cash Flow

En théorie financière, un actif n'a de valeur que par les flux qu'il peut générer
dans Ie futur. II en va ainsi de la valeur des entreprises comme de tout autre actif.
Plus précisément, la valeur d'un actif est égale a la somme des flux de trésorerie
(FT) futurs qu'il va générer, actualisés à un taux qui reflète l'aléa lié à ces flux. Plus
l'alea est grand, plus le taux d'actualisation est élevé.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
5 Discounted Cash Flow

Fondement de la méthode

ce modèle repose sur la méthode classique de la valeur actuelle nette utilisée dans
le cadre des décisions d’investissement.

Cette méthode considère que la valeur d’un actif (ou valeur de l’entreprise) est la
somme actualisée des flux de liquidités disponibles qu’il sera capable de générer au
cours de sa vie.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
6 Discounted Cash Flow

Présentation de la méthode

Lorsque I'on souhaite évaluer une entreprise dans sa globalité, il faut retenir
les flux qui proviennent de I'actif économique, autrement dit ses Free Cash
Flows (FCF) ou flux de trésorerie disponibles (FTD).

Ces flux servent à rémunérer I'ensemble des apporteurs de fonds, qu'ils

soient actionnaires ou créanciers financiers. C'est pourquoi le taux
d'actualisation à utiliser est le coût du capital (CMPC), qui correspond à la
rentabilité moyenne pondérée exigée par ces deux types d'apporteurs de
fonds (actionnaires et créanciers financiers).
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
7 Discounted Cash Flow

Dans la grande majorité des cas, c'est la valeur de marché des capitaux propres de
la société qui intéresse l'évaluateur.

Pour l'estimer, il est possible de procéder de deux façons:

- La première, la plus couramment utilisée, consiste à évaluer l'entreprise dans sa

globalité (VGE), puis a déduire la valeur de marché de ses dettes financières (Vdf)

- La seconde permet d'obtenir directement la valeur de marché des capitaux

propres (Vcp)
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
8 Discounted Cash Flow

Quelle que soit l'approche utilisée, la démarche est toujours la même.

Pour estimer la valeur de marché de chacune de ces trois grandes
masses (VGE, Vdf et Vcp), il faut actualiser, au taux approprié, les flux de
trésorerie qui sont générés par l'actif économique de l'entreprise (pour
aboutir a la VGE) ou qui vont revenir aux différents apporteurs de fonds
(les créanciers financiers pour estimer Vdf ; les actionnaires pour valoriser
Vcp)

Quant au taux d'actualisation, il doit refléter Ie niveau de risque qui est

associé au flux concerné.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
9 Discounted Cash Flow

Tableau de synthèse
Valeur Flux à actualiser Taux d'actualisation

Valeur globale de Flux revenant aux Coût du Capital ou Cout

l'entreprise (VGE) apporteurs de fonds Moyen Pondéré du
(FTD) Capital (CMPC)

Dettes financières (Vdf) Flux revenant aux Coût de la dette (Rd ou

créanciers financiers Kd)
(FTC)

Capitaux propres (Vcp) Flux revenant aux Coût des fonds propres
actionnaires (FTA) (Rc)
10
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
11 Discounted Cash Flow

Exemple
Soit une entreprise crée pour développer un projet dont la durée de vie est limitée
à 5 ans (voir tableau suivant).
Le coût des fonds propres est de 10,25%, Ie coût après impôts de la dette est de 4
% et Ie coût du capital est de 8 %.
Calculer de deux manières différentes la valeur des capitaux propres de
l’entreprise.

1 2 3 4 5
Flux de trésorerie disponible (FTD 100 120 130 150 170
Flux revenant aux créanciers 30 35 40 50 60
financiers(FTC)
Flux revenant aux actionnaires (FTA) 70 85 90 100 110
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
12 Discounted Cash Flow

Résolution:
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
13 Discounted Cash Flow

Afin de simplifier l'analyse, compte tenu du fait qu'il est impossible de réaliser des
prévisions sur un horizon infini, l'avenir de l'entreprise est souvent scindé en deux
périodes:

 La première, qui dure n années (généralement 10 ans), fait l'objet de prévisions

annuelles des flux FTt.

 Sur la seconde période, qui s'étend de l'année n +1 à l'infini, la valeur des flux est
approximée par une valeur terminale (VTn) représentative de la valeur actualisée
des flux de trésorerie au-delà de la période de prévisions explicites.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
14 Discounted Cash Flow

Valeur de l’entreprise
=
Valeur actualisée des FT pendant la période explicite de prévision
+
Valeur actualisée des FT après la période explicite de prévision

La formule devient alors :

Avec:
Vo: Valeur de l’entreprise
R: Cout moyen pondéré du capital
VT: Valeur terminale
FT: Flux de trésorerie
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
15
Discounted Cash Flow

Application:

Une entreprise génère un flux de trésorerie de 500 millions chaque année et

ceci pour les cinq premières années. Calculer au taux d’actualisation de
10% sa valeur Vo sachant que sa valeur terminale est 700.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités
16 disponibles ou Discounted Cash Flow
 2.2. L’estimation des flux de trésorerie disponibles
17

2.2. L’estimation des flux de trésorerie disponibles

Le flux de trésorerie à retenir est un flux à destination de tous les apporteurs

de fonds, qu'ils soient actionnaires (dividendes et mises en réserve, c'est-
a-dire Ie résultat net) ou créanciers financiers (charges d’intérêts et
remboursement du capital), après financement des investissements.

Il s'agit du flux de trésorerie disponible (FTD), qui se calcule comme suit:

Flux de trésorerie disponible (FTD) = Résultat d'exploitation - Impôt ajusté +

Dotations aux amortissements - Variation du BFRE - Investissements bruts de
l'exercice.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
Discounted Cash Flow
18
3- L’estimation de la valeur terminale

Le recours à une valeur terminale évite d'avoir à réaliser des prévisions de flux
de trésorerie sur une longue période. Cette valeur terminale compte
souvent pour une part significative de la valeur de I'entreprise. C'est
pourquoi il faut être attentif aux options retenues pour sa détermination.

En règle générale, et compte tenu du fait que la société est, a priori,

parvenue à sa phase de maturité, il est considéré que ses flux de trésorerie
disponibles (FTD) vont connaitre une croissance stable, au taux g, jusqu’à
l'infini, soit une expression de la valeur terminale (VTn):
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
Discounted Cash Flow
19
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
Discounted Cash Flow
20

La valeur terminale correspond à la valeur actualisée des FTD au-dela de

la période de prévision explicite. En règle générale, il est considéré que
l'activité de l'entreprise est à maturité et que sa croissance est
relativement modeste. De ce fait, Ie niveau des investissements à réaliser
est moins important que sur la période de prévisions explicites. II est donc
probable que Ies FTD soient les plus élevés possibles.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
Discounted Cash Flow
21
Application:
La société SOAS, SA au capital de 500 000 action de nominal 10 est un distributeur de produits surgelés
par commande téléphoniques et livraison à domicile. Les propriétaire actuels de cette société envisagent
de l’introduire en bourse par la mise en vente de 50 000 actions (10% du capital). Les perspectives de la
société SOAS laissent présager un potentiel de croissance important tant au niveau de l’activité que des
résultats.
Prévisions en milliers de Francs de l’entreprise SOAS
Prévisions en milliers n N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 1300 1500 1600 1600 1600
Dotation aux amortissements (exploitation) 150 150 150 120 120
Investissement de croissance et de remplacement 180 180 150 150 100
Variation du BFRE 50 35 15 0 0

• Au terme de la 5ème année, la valeur de l'entreprise sera obtenue en actualisant sur un nombre de
périodes infini le flux de trésorerie de N+4 avec un taux de croissance de 1%
• Au moment de l'évaluation, l'entreprise SOAS a une dette de 2 000 KF (taux d'intérêt nominal: 8%)
remboursable dans 2 ans. Le taux des dettes de même nature est de 6%.
• le cout du capital de cette société peut être évalué à 10%, compte tenu du risque inhérent à l'activité.
• le taux d'IS est de 33,33%.
TAF: Calculer la valeur de l'entreprise selon la méthode des flux de liquidité disponible pour les
apporteurs de fonds.
 3.1. Modèles d’actualisation des flux de liquidités disponibles ou
Discounted Cash Flow
22

Résolution:
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
23

Les deux seules formes de revenus qui seront perçues par le détenteur
d’une action sont les dividendes futurs et le prix de revente du titre.

La valeur d’une action correspond alors simplement à la valeur actuelle

de ces deux types de flux.
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
24

1- Le modèle général

Un investisseur qui achète une action en attend des dividendes dans le

futur et/ou un prix de revente supérieur à celui qu’il a payé. Le modèle
général prend en considération les dividendes futurs (Dt) pendant n
années ainsi que le prix de revente de l’action à l’échéance de cette
période de prévision (Pn).

Les flux considérés ne revenant qu’aux actionnaires, l’actualisation doit

se faire au coût des fonds propres (Rc) de la société à évaluer.
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
25

La valeur du titre est alors égale à

 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
26

Or, le prix de revente de l’action est lui-même fonction des dividendes qui
seront versés les années suivantes. En poussant la logique jusqu’au bout, la
valeur de l’action est donc égale à la valeur actualisée des dividendes futurs,
sur un horizon infini,
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
27
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
28

La mise en œuvre de ce modèle en l’état n’est pas possible. Il est

donc nécessaire d’émettre des hypothèses quant à l’évolution future
des dividendes ou, de façon équivalente, à modéliser les bénéfices
futurs de la société ainsi que sa politique de distribution.
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
29

2- Modèles à taux de croissance unique

C’est pour pallier les difficultés de mise en œuvre du modèle général que
GORDON et SHAPIRO ont élaboré un modèle, partant du précédent,
auquel ils ont ajouté une hypothèse fondamentale : La croissance
constante et à l’infini du dividende
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
30

2- Modèles à taux de croissance unique

Vaction=

Ce modèle à taux de croissance unique convient donc plutôt aux

entreprises arrivées à maturité et pour lesquelles la croissance anticipée
est relativement modérée.
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
31

3. Le modèle à deux périodes

En imposant un taux de croissance relativement faible, la méthode

précédente peut conduire à sous-évaluer les sociétés qui sont en phase
de développement. Pour pallier cette limite, il est possible de décomposer
l’avenir de l’entreprise en deux périodes. Au cours de la première période,
la société connait une croissance soutenue. Puis, sur la seconde, la
société est en phase de maturité, la croissance devient stable et l’on se
retrouve dans le cadre du modèle à taux unique
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
32

En supposant que la société connaisse une première phase de forte

croissance pendant n années, puis une seconde, jusqu’à l’infini, au taux
constant g, on obtient :
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
33

Deux coûts des fonds propres ont été retenus (Rc1 et Rc2). En effet sur la
seconde période, le niveau de la croissance est plus modéré et donc la
volatilité des flux d’exploitation sera plus faible. Le risque encouru par les
actionnaires est alors réduit par rapport à celui qu’ils supportent sur la
période initiale de forte croissance, conduisant à minorer leur exigence
de rentabilité (Rc2).
 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
34

Exemple:

La société ESPOIR est en période de forte croissance et il est probable que

cette dernière pourra se maintenir pendant encore 4ans. Les dividendes
anticipés pour les années 2005 à 2008 sont respectivement de 1000, 1200,
1300, et 1400. A l’issue de cette période, la croissance sera de 3%. Le coût
des fonds propres de la société est actuellement de 13% et chutera de 2%
en phase de maturité.

Calculer la valeur de l’action

 3.2. Modèles d’actualisation des dividendes
35

Remarque:

Lorsque les dividendes sont supposés constants à l’infini, on parle de

valeur de rendement (VR)
 3.3. Modèles d’actualisation des Bénéfices
36

Pour obtenir la valeur d’une action de l’entreprise, on peut aussi actualiser

les bénéfice par action (BPA) au coût des fonds propres(Rc)

Si les bénéfices par action (BPA), sont supposés constants et perpétuel on

parle de valeur de rentabilité:

𝑩𝑷𝑨
𝑽 𝒓𝒆𝒏𝒕𝒂𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕é =
𝑹𝒄
37
3.4. Les modèles d’évaluation par les résultats résiduels

Cette approche d’évaluation consiste à actualiser les résultats résiduels. Le

résultat résiduel correspond au résultat net de l’entreprise, après prise en
compte de la rémunération que sont en droit d’attendre les actionnaires.
Cette approche d’évaluation est connue sous le nom de modèle EBO, du
nom des universitaires qui l’ont développé (Edwards, Bell et Ohlson) ou RIM
(Residuel Income Model).
38
3.4. Les modèles d’évaluation par les résultats résiduels

Ce modèle part du constat que le résultat net de l’exercice n’est pas un bon
indicateur de la performance car il ne prend pas en compte le coût de
toutes les sources de financement de l’entreprise, notamment la
rémunération attendue par les actionnaires.

Ainsi une société qui réalise des bénéfices peut ne pas être profitable du
point de vue de ses actionnaires si ce bénéfice est inférieur à ce qu’ils sont
en droit d’attendre, compte tenu du risque qu’ils prennent en ayant investi
dans cette dernière.
39
3.4. Les modèles d’évaluation par les résultats résiduels

1- Estimation du résultat résiduel

Le résultat résiduel s’estime en déduisant du résultat net la rémunération

attendue par les actionnaires(coût des fonds propres):

Résultat résiduel = Résultat net – rémunération des actionnaires

Avec :

Rémunération des actionnaires = capitaux propres x coût des capitaux

propres
40
3.4. Les modèles d’évaluation par les résultats résiduels
1- Estimation du résultat résiduel
Une approche alternative consiste à partir du résultat opérationnel après
impôt et à déduire la rémunération attendue par l’ensemble des
apporteurs de fonds (actionnaires et créanciers financiers).
Résultat résiduel = résultat opérationnel après impôt - Rémunération des
apporteurs de fonds
Cette seconde approche correspond à l’Economic Value Added (EVA).
La somme des EVA actualisés donne la MVA (Market Value Added)
Avec:
Rémunération des apporteurs de fonds = actif économique x coût du
capital.
41
3.4. Les modèles d’évaluation par les résultats résiduels

2. Estimation de la valeur à partir des prévisions de résultat

Les modèles d’évaluation fondés sur les résultats résiduels décomposent la valeur
de marché des capitaux propres (ou cours de l’action en deux éléments:
- La valeur comptable des capitaux propres (Cpo)
- La valeur actualisée des résultats résiduels futurs (RRt)
Ainsi, on peut écrire:

 3.4. Les modèles d’évaluation par les résultats résiduels
42

Le modèle d’évaluation par résultats résiduels peut également se construire à partir

des prévisions de rentabilité des capitaux propres. En effet, la rentabilité des
capitaux propres est le rapport entre le résultat net de l’exercice (RNt) et les
capitaux propres du début de l’exercice (Kc=RNt/CPt-1),
donc, RNt = Kc,t x CPt-1
43
3.4. Les modèles d’évaluation par les résultats résiduels
44