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Publié le 22/05/2019

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Les différentes méthodes d’évaluation d’entreprise
Introduction à l’évaluation d’entreprise
L’évaluation d’une entreprise est un exercice délicat. Science non exacte et
complexe de par la multitude d’éléments à considérer, cette analyse
nancière est souvent associée à de rudes négociations entre l’acheteur et le
cédant de par l’asymétrie d’informations entre ces deux acteurs, ainsi que par
la dichotomie entre leurs attentes et leurs compréhensions respectives de
l’entreprise et de son avenir. Le but d’une valorisation est de déterminer la
Valeur de l’Entreprise, indépendamment de la structure de nancement
choisie par le dirigeant. L’objectif est ainsi de se rapprocher de la valeur
intrinsèque de l’entreprise, c’est-à-dire la valeur qu’un acquéreur serait prêt à
payer en ayant connaissance de l’ensemble des informations disponibles sur
la société.

En amont de l’exercice de valorisation et de l’étude des états nanciers de

l’entreprise, il est nécessaire de comprendre dans un premier temps son
business model, son organisation et son environnement. Cette étape
préalable induit nécessairement la bonne connaissance du secteur d’activité
sur lequel évolue la société. A cet égard, il est important de faire appel à un
expert maîtrisant parfaitement l’environnement de l’entreprise et son marché.
Dans un deuxième temps, il convient d’analyser les performances nancières
historiques de la société et son prévisionnel d’activité en tenant compte des
tendances futures du marché sur lequel elle évolue.
Plusieurs techniques d’évaluation existent et peuvent être appliquées selon le
pro l de l’entreprise. L’objectif étant de fournir aux parties prenantes un prix
de base qui servira de référence dans la conduite des négociations. Chaque
méthode ayant ses propres avantages et inconvénients, il s’agit pour celui qui
a la mission d’évaluer une entreprise de sélectionner l’approche la plus
pertinente en fonction de la nature de la société et du but de l’évaluation
nancière.

Il demeure important de rappeler que l’exercice de valorisation vise à dé nir

une fourchette de valeurs et non pas un montant exact. En n, l’estimation
d’une entreprise ne dépend pas uniquement de la méthode retenue.
Plusieurs éléments, comme la valorisation des synergies ou la situation de
marché peuvent induire un acheteur à payer une prime par rapport à la
valeur intrinsèque de l’entreprise.

L’évaluation d’entreprise par la méthode de

valorisation par les multiples
La première méthode d’évaluation que nous allons développer est la méthode
des multiples. Le fondement méthodologique de cette approche est simple et
repose sur le principe de l’arbitrage : deux actifs en tous points similaires
doivent être proposés au même prix. Dans le cas contraire, une possibilité
d’arbitrage et donc de gain sans risque est possible. Ainsi, deux entreprises
évoluant dans le même secteur, ayant un niveau de chi re d’a aires identique
et dont le business model est similaire devraient se voir appliquer un multiple
similaire et ainsi avoir une valorisation proche l’une de l’autre.

Il existe deux types de multiples : les multiples d’entreprises comparables ou «

multiples boursiers » (Comparable Company Analysis) et les multiples liés aux
transactions comparables (Precedent Transactions Analysis).

Nous parlerons dans un premier temps des multiples d’entreprises

comparables qui permettent d’évaluer la valeur des titres d’une entreprise
non cotée, en comparant ses agrégats nanciers à ceux de sociétés similaires
cotées en Bourse.
La valeur d’entreprise peut se rapporter à plusieurs types d’agrégats
nanciers selon les spéci cités du secteur de l’entreprise :

Le chi re d’a aires (CA)

L’excédent brut d’exploitation (EBE) ou Earnings Before Interests Taxes
Depreciation and Amortization en Anglais (EBITDA)
Le résultat d’exploitation (REX) ou Earnings Before Interests and Taxes en
Anglais (EBIT)
La valeur des capitaux propres se rapporte quant à elle, à un agrégat après
paiement des intérêts nanciers, typiquement, le Résultat Net (Net Income).
On parle alors de « Price / Earnings ratio » ou encore « P/E ratio ».

Avant de calculer le multiple, il faut dans un premier temps identi er le panel

d’entreprises cotées qui comportent un maximum de similitudes avec celle
que l’on souhaite évaluer, a n de créer un échantillon représentatif (Peer
Group). Ces similitudes peuvent porter sur plusieurs aspects de l’entreprise
comme son activité, son niveau de chi re d’a aires, son implantation
géographique, son taux de croissance ou encore sa structure nancière.
L’évaluation de la société sera d’autant plus pertinente que les sociétés
comparables retenues disposeront de caractéristiques similaires. Une fois
l’échantillon d’entreprises comparables constitué, il convient de rapporter la
Valeur d’Entreprise de chaque société sélectionnée à leurs agrégats respectifs
(CA, EBE, REX), pour déterminer les multiples correspondants. Il s’agit en n de
calculer la moyenne ou la médiane de ces multiples que l’on appliquera à
l’entreprise que l’on cherche à évaluer.

La deuxième approche comparative correspond aux multiples dits de

transactions (Precedent Transactions). Comme pour les multiples d’entreprises
comparables, il est nécessaire de calculer la moyenne ou la médiane des
multiples et de multiplier cette dernière aux agrégats de l’entreprise que l’on
cherche à évaluer.

La principale di culté de la méthode des multiples réside dans la recherche

et le recueil d’informations sur des transactions impliquant des sociétés
présentant des caractéristiques su samment similaires à celle que l’on
cherche à valoriser. Ainsi, plus l’évaluateur justi era d’une forte expertise sur
le secteur d’activité de l’entreprise, et disposera d’informations ables sur des
opérations récentes et comparables, plus l’évaluation nancière en sera
pertinente.

L’évaluation d’entreprise par la méthode de

valorisation par ux de trésorerie actualisés
Cette méthode d’évaluation – dite Discounted Cash-Flow (DCF) – consiste à
considérer qu’une entreprise vaut aujourd’hui l’ensemble des revenus qu’elle
génèrera à l’avenir ( ux de trésorerie), extrapolés à l’in ni, et actualisés au
taux de rendement que pourrait en attendre un investisseur.

Comme pour les approches précédentes, la méthode DCF vise à évaluer la

valeur d’une entreprise indépendamment de sa structure de nancement.

Il convient dans un premier temps de dé nir, sur la base d’un business plan,
les ux de trésorerie prévisionnels de l’entreprise (FCFF) sur une période allant
généralement de 5 à 7 ans, période sur laquelle la visibilité quant aux
résultats futurs de l’entreprise est réaliste.

Dans un deuxième temps, l’évaluateur devra actualiser ces ux de trésorerie,

en déterminant au préalable le taux de rendement exigé par des investisseurs
potentiels, appelé Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou Weighted
Average Cost of Capital en anglais (WACC) .

Il conviendra ensuite de déterminer une valeur terminale pour matérialiser la

« pérennité » à très long terme de l’entreprise. Cette dernière sera également
actualisée au coût moyen pondéré du capital. Ainsi, en additionnant
l’ensemble des FCFF actualisés et en y ajoutant la valeur terminale actualisée,
on obtient une valorisation de l’entreprise.

Cette méthode présente plusieurs avantages : d’une part, les informations à

collecter pour calculer les ux de trésorerie sont facilement accessibles
rendant la méthode applicable à un large panel d’entreprises. D’autre part,
cette méthode permet de réaliser plusieurs scénarios en faisant varier les
hypothèses retenues, ce qui apporte de la exibilité à l’analyse nancière.
Le DCF présente cependant certains inconvénients car les valeurs et taux de
croissance choisis pour l’établissement des données prévisionnelles ne
re èteront pas nécessairement la réalité de l’entreprise, rendant l’évaluation
de l’entreprise moins pertinente voire même hasardeuse : la grande
sensibilité des indicateurs retenus (WACC, taux de croissance in ni, etc)
pouvant faire varier signi cativement les résultats obtenus. Ainsi par exemple,
les hypothèses de croissance ou de taux de marge retenus pourront avoir un
impact signi catif sur la valorisation de l’entreprise. Par ailleurs, une
entreprise n’est pas à l’abri d’évènements exceptionnels pouvant impacter ses
opérations à venir ce qui est de nature à invalider le modèle retenu. En n, il
est également important de souligner que le DCF n’est pas applicable à toutes
les entreprises. Une entreprise ayant des cash- ows négatifs (entreprise en
di culté) par exemple, ne pourra pas être évaluée grâce à la méthode du DCF
car la valorisation de l’entreprise serait alors négative.

L’évaluation d’entreprise par la méthode de

valorisation patrimoniale
La méthode d’évaluation patrimoniale est une méthode d’évaluation
bilancielle et repose donc sur la photographie du patrimoine et des dettes de
l’entreprise à un instant donné. Elle vise à évaluer une entreprise en évaluant
séparément chaque élément de l’actif et du passif présent au bilan de
l’entreprise. Une fois réévalué, le passif est retranché de l’actif, lui aussi
éventuellement réévalué a n d’obtenir l’actif net réévalué, aussi appelé
situation nette ou actif net comptable. De par son approche, la méthode
patrimoniale est adaptée aux entreprises ayant une structure bilancielle
importante (industrie, SCI, holding nancière) mais peu recommandée pour
les sociétés à faible intensité capitalistique comme les sociétés de services ou
les start-up par exemple.

La démarche de réévaluation est nécessaire dans la mesure où les valeurs

comptables gurant au bilan d’une entreprise sont inscrites au coût
historique. Il conviendra donc de réévaluer les éléments du bilan selon les
valeurs patrimoniales existantes (valeur liquidative, de marché ou encore
d’usage) a n d’obtenir une valeur plus précise. En plus de la réévaluation,
plusieurs retraitements doivent être e ectués comme des réintégrations
d’éléments hors-bilan (crédits-baux, passif social …) ou encore des
suppressions d’éléments n’ayant pas une réelle valeur pour évaluer une
entreprise comme les frais d’établissement par exemple.

Le principal avantage de la méthode patrimoniale réside dans sa simplicité

d’application. La valeur de l’entreprise correspond à la somme algébrique des
di érents éléments de l’actif auxquels est retranché la valeur réévaluée du
passif. Mais comme les autres méthodes d’évaluation, l’approche patrimoniale
présente également certains inconvénients. Parce qu’elle est basée sur une
approche bilancielle, il s’agit d’une approche statique n’intégrant pas les
éléments du compte de résultat, et donc la rentabilité de l’entreprise ou son
potentiel futur.

Conclusion sur l’évaluation d’entreprise

« Le juste prix, c’est celui auquel le cédant trouve un acquéreur, c’est le prix
raisonnable, c’est-à-dire argumenté »

Le travail d’évaluation d’entreprise ne se limite pas simplement à dé nir la

fourchette de valeur d’une entreprise, elle consiste avant tout à dé nir un
argumentaire robuste pour justi er la valorisation retenue. Ainsi, à travers ses
di érents travaux d’analyse, l’évaluateur doit mettre en relief l’ensemble des
éléments tangibles sur lesquels s’appuient son évaluation de l’entreprise et
être capable de l’expliquer et de l’argumenter. Ce processus doit ainsi
nécessairement s’appuyer sur une méthodologie rigoureuse, que nous
détaillons sur notre page sur l’évaluation nancière.

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