Plan provisoire

Approche comparative
I) Généralité
1.1 Définition (qu'est-ce que l'évaluation des entreprises par l'approche
comparative)
1.2 Principes étapes de la méthode Mise en œuvre de la méthode
1.3 La constitution de l'échantillon( Choisir un échantillon)
Les difficultés d’application de la méthode comparative
A/Les difficultés relatives à la constitution de l’échantillon
B/Les difficultés d’ordre pratique
II) Conclusion

Introduction
Évaluer une entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable auquel une opération d'échange
pourrait être réalisée dans des conditions normales de marché. En théorie, toutes les méthodes
d'évaluation devraient aboutir à la même valeur, et « prix » et« valeur» devraient être identiques. En
pratique, déterminer la valeur d’une entreprise est mission complexe, elle s’apparente plus à un art
abstrait qu’à une science exacte. En effet une faible variation d’un taux d’actualisation change
considérablement le résultat obtenu.

En outre, les flux prévisionnels sont sujets à caution. Des écarts significatifs de valorisation sont
donc possibles ( et même certains) d’une méthode à l’autre.

Il apparait indispensable d’utiliser plusieurs méthodes et de présenter la valorisation finale sous

forme d’une fourchette de résultats et non comme une seule valeur « absolue ».

L’hypothèse de valorisation est que l’acquéreur contrôle la société (fonction des statuts, de la forme
juridique de la société et aussi de l’éclatement de l’actionnariat), une participation minoritaire
n’inclut pas la prime de contrôle décisionnaire.

I) Généralité :
1.1Définition (qu'est-ce que l’évaluation des entreprises par l'approche comparative ou
analogique)
→ L’évaluation des entreprises par approche analogique :
* L’approche comparative trouve son fondement dans un contexte de marché efficient. En effet,
Évaluer une entreprise par analogie consiste à la comparer à différentes entreprises jugées similaires
à l'aide d'un ou de plusieurs indicateurs spécifiques. Cette analogie peut se faire par comparaison
boursière ou par comparaison avec des transactions ((vente, achat, fusion, scission etc..) sur un panel
d'entreprises ( échantillon) dont les caractéristiques sont proches de celles de l'entreprise à évaluer.
1.2Principe
* La méthode par comparaison consiste à comparer l'entreprise à d'autres entreprises grâce à une
comparaison globale de celle-ci avec des entreprises comparables en termes de secteur, de taille, de
marché… Cette technique est une méthode rapide, ne demande ni prévisions ni estimation des
tendances du marché présentant un profil le plus proche possible et ayant fait l'objet de transactions
(si possible récentes et nombreuses). Il s'agit d'une approche analogique qui repose sur l'idée selon
laquelle les marchés étant à l'équilibre, il est possible de situer la valeur d'une entreprise par rapport
aux autres. On considère que dans une classe de risque d'activité, on devrait pouvoir appliquer aux
entreprises les différents coefficients multiplicateurs d'un secteur.
Dans le cas de l’évaluation des entreprises, il sera constitué par exemple :
– des sociétés cotées (et être suivies par des analystes financiers de façon à pouvoir utiliser les
prévisions disponibles) ;
–Avoir les mêmes caractéristiques que l’entreprise pour laquelle nous voulons estimer la valeur :
Niveau de rentabilité économique- La même structure des coûts d’exploitation.
– des transactions réalisées de même nature.
Sur les sociétés de l’échantillon, on calcule un multiple moyen de la façon suivante :
Valeur de la firme Multiple = Valeur de la firme/Critère retenu
Ensuite, on applique cette relation sur la société à évaluer. D’où :
Valeur d’une firme = Multiple moyen à la firme × Critère appliqué
→ Les hypothèses de la méthode des comparables:

Pour utiliser la méthode des comparables boursiers, certaines hypothèses sont à vérifier afin
d’assurer de la fiabilité de l’évaluation et ainsi éviter le risque de biaiser l’évaluation.

La validité de cette méthode dépend de l’existence et de la vérifiabilité des hypothèses suivantes :

• Efficience des marchés: pour que les entreprises puissent être comparables, les marchés doivent
être efficients. Autrement dit, les marchés doivent intégrer immédiatement toutes nouvelles
information par conséquent mes prix de cession des entreprises doivent refléter leur valeur
économique.
• Les critères de comparabilité : le choix des sociétés choisies pour effectuer cette méthode présente
une étape cruciale car elles doivent remplir un certain nombre de critères :
 Appartenance au même secteur d’activité ce qui stipule que 75% du chiffre d’affaires est généré
par l’activité de l’entreprise cible
 Les sociétés comparables doivent avoir la même structure de coûts opérationnels
 Les entreprises doivent avoir la même taille et émanant de a même position géographique.
• Le caractère récent des données: Dans cette méthode d’évaluation, il faut privilégier les
informations récentes. Sinon les valeurs calculées de la société cible seront biaisées. Pour ce qui est
des multiples boursiers, il faut choisir les capitalisations boursières les plus récentes sur le marché. Il
faut aussi faire attention à un détail très important. Si nous avons un échantillon d’entreprises
comparables, nous devons choisir leur capitalisation qui remonte à la même période.
• Le choix du multiple convenable: Il y a une variété de multiples qui permettent la valorisation
d’une entreprise. Il est à noter que les multiples les plus recommandés sont les le multiple de l’EBE
et celui du résultat d’exploitation parce qu’ils ne prennent pas en considération la structure
financière des entreprises comparables.
 1.3 Les étapes à suivre pour la mise en œuvre de la méthode
*La mise en œuvre de la méthode induit logiquement les étapes suivantes :
Déterminer pour chaque entreprise cotée de l’échantillon de comparaison sa valeur de marché.
Cette valeur se calcule comme la somme de la capitalisation boursière et de la valeur de
l’endettement net à la date de l’évaluation. Dans le cas d’un échantillon de transaction la valeur
retenue pour calculer les multiples et la valeur économique des sociétés de l’échantillon c’est-a-dire
le montant de la transaction. (G, Chapalain, 2004).
 Déterminer l’agrégat (solde ou inducteur) sur lequel se base l’évaluation, en général il s’agit d’un
résultat prévisionnel. Faute de données, on prendra le résultat du dernier exercice.
 Rapporter la valeur de marché de chaque entreprise à ce solde afin d’en déduire son multiple de
valorisation. Le multiple de valorisation se détermine comme suit :
𝐦𝐮𝐥𝐭𝐢𝐩𝐥𝐞 𝐝𝐞 𝐯𝐚𝐥𝐨𝐫𝐢𝐬𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧 =𝐯𝐚𝐥𝐞𝐮𝐫 𝐝′𝐞𝐧𝐭𝐫𝐞𝐩𝐫𝐢𝐬𝐞 / 𝐫𝐞𝐯𝐞𝐧𝐮
Certains évaluateurs calculent les multiples des sociétés comparables sur trois exercices (dernier
exercice clos, exercice en cours, prochain exercice) afin de déterminer une fourchette de valeur.
 Déterminer à partir de ces multiples un multiple moyen ou médian et l’appliquer au solde de
l’entreprise cible. Pour parfaire cette appréciation, il faudra exclure de l’échantillon les entreprises
aux multiples très élevés ou très faibles. Ainsi il est préférable de déterminer un multiple médian
moins sensible aux valeurs extrêmes ou de calculer une moyenne en excluant ces valeurs.
1.4La constitution de l'échantillon
L’évaluation d’une entreprise par la méthode des multiples est fondée sur la sélection d’un
échantillon de sociétés comparables à celles qu’on veut évaluer, ces sociétés sont parfois appelées «
Entreprises jumelles » et doivent présenter des caractéristiques proches de l’entreprise cible (celle
qu’on souhaite évaluer).
Les principaux critères de sélection des entreprises constituant l’échantillon sont :
 Le secteur d’activité : « Il correspond généralement au premier critère de sélection puisque les
niveaux de chiffre d’affaires, de marge d’exploitation ou de rentabilité dépendent fortement du
secteur d’activité ».
À ce propos, il ne suffit pas de relever les entreprises exerçant dans le même secteur économique. Il
faut retenir seulement celle qui sont placées sur le créneau dans lequel se situe la société à évaluer
(J-B, Tournier., J-C, Tournier 2007, P.196).
 La taille: La taille d’une entreprise est un critère essentiel pour la construction de l’échantillon.
C’est l’une des grandes difficultés de l’évaluation des PME et des TPE puisqu’il est difficile de
trouver des homologues comparables. Aussi, la taille d’une entreprise peut être mesurée selon
différent critères tels que le chiffre d’affaires, le nombre d’employés, le niveau des flux de trésorerie
disponibles, la capitalisation boursière, etc.
 La zone géographique : Les entreprises choisies doivent se situer dans un même pays ou une même
zone géographique et ce afin, de préserver l’homogénéité des données comptables et financières.
Dans certains cas il n’existe pas d’entreprises directement comparables dans l’environnement
géographique proche de celle qu’on veut évaluer.
Pour sélectionner les entreprises, de cet échantillon il faudra donc se référer à des marchés
internationaux à ce titre on peut citer l’exemple d’Alliance assurances qui lors de son évaluation
pour l’introduction à la Bourse d’Alger s’est référer à des transactions ayant lieu sur la région
Maghreb et certains pays du bassin méditerranéen puisqu’il n’existait pas de transactions similaires
dans le même secteur d’activité sur le marché Algérien.
 La croissance : C’est l’un des principaux critères de sélection des sociétés constituant l’échantillon,
car au sein d’un même secteur d’activité des entreprises de même taille peuvent avoir des taux de
croissance différents ce qui va se répercuter sur l’évaluation. En effet, des sociétés qui auraient des
taux de croissance différents n’auront pas le même niveau de valorisation.

1.5Les multiples d'évaluation

*Il existe différents multiples d'évaluation. Au numérateur se trouve soit la valeur de marché des
capitaux investis (VAE), soit la valeur de marché des capitaux propres (VCP).
Le dénominateur doit être cohérent avec le numérateur et est l'inducteur de valeur le plus explicite. Il
peut s'agir du chiffre d'affaires ou d'un résultat (EBE, résultat d'exploitation, résultat net) ou d'un
autre élément. Cet inducteur peut être une valeur actuelle ou une donnée prévisionnelle.
Les multiples les plus couramment utilisés sont :
• multiple de CA (price sales ratio): VAE ICA;
• multiple d'EBE ou d'EBITDA : V AE I EBE ;
• multiple de RE ou d'EBIT: VAE I RE;
• multiple de RN (price earning ratio, PER) : V CP/ RN.
Le choix du multiple dépend du secteur d'activité et du type de transaction financière concernée par
l'évaluation. Ainsi, dans les opérations de LBO sont utilisés les multiples d'EBITDA (earning before
interests, taxes, depreciation and amortization) et d'EBIT (earning before interests and taxes). Le
PER, lui, est très utilisé dans de nombreuses transactions et notamment lors d'une introduction en
Bourse. Il peut également être obtenu en divisant la valeur d'une action par le bénéfice par action
(BPA).
1 Les difficultés relatives à la constitution de l’échantillon
Ces difficultés sont présentées dans le tableau ci-dessous.
-Quelles informations consulter pour constituer l’échantillon ? Sources d’informations possibles : –
ratios internes aux établissements financiers ; – consensus financier ; – Datastream, Reuters,
Thomson Financial et autre presse financière…
-La difficulté d’obtention des informations relatives aux transactions Les informations sont
généralement confidentielles. De ce fait, la valeur est rarement divulguée et souvent imprécise : –
quel est le périmètre exact de la cession ? – hors ou y compris l’endettement ? – quelles sont les
garanties de passif ? – quelles sont les clauses diverses liées à la vente ? – quelle est l’importance
stratégique de l’acquisition ? etc.
-L’existence d’un risque particulier à prendre en compte Par rapport à une référence boursière, il
existe souvent un coefficient de risque (abattement). Ce dernier est fonction de : – la taille ; – des
risques spécifiques de la société ; – de la croissance de la société, etc. Exemples de risques
spécifiques : – forte dépendance vis-à-vis d’un client ; – pas d’atout par rapport à la concurrence ; –
rôle essentiel des dirigeants ; – déséquilibre de la structure financière…
Les difficultés d’ordre pratique
Pour la société à valoriser, on a en effet : Valeur = Multiple × Critère retenu. Or :
-Difficultés relatives aux exercices comptables Il s’agit d’assurer la meilleure cohérence possible
avec les calendriers des exercices de clôture de l’échantillon : – y a-t-il cohérence dans les dates de
clôture ? – quels exercices retenir ? – deux ou trois exercices ? – quelle pondération utiliser sur les
différents exercices ?
-Difficultés relatives aux calculs (principes des analyses de régression) Faut-il calculer une moyenne
simple ou pondérée ? Quelle pondération ? – faut-il exclure les extrêmes du calcul ? – faut-il plutôt
retenir la médiane de l’échantillon ? Exemple de problèmes relatifs à la médiane : – la médiane
masque les disparités au sein d’un secteur d’activité ; – la médiane ne permet pas d’identifier les
différents paramètres explicatifs de la valeur ; – la médiane dépend elle-même de la qualité de
l’échantillon.
-Difficultés relatives à la constitution de l’échantillon – Comment inclure dans l’échantillon des
sociétés appartenant à des zones de cotation très différentes de la société à évaluer ? – Comment
ajuster pour tenir compte des différences entre les sociétés de référence et la société valorisée (taille,
croissance…) ? – Comment retenir le coefficient de risque spécifique ? – Comment corriger des
effets de marchés et du contexte de l’évaluation (prime de contrôle, abattement pour manque de
liquidité du titre, etc.) ? Exemple d’applications correctives : – décote d’illiquidité : cas des sociétés
non cotées notamment → calcul d’une « prime de liquidité » ; – décote de taille : cas des sociétés de
taille modeste → décote allant généralement de 15 à 30 %

III) Les avantages et les limites

* La méthode des comparables consiste à évaluer une entreprise par l’application d’un multiple
observé lors de transactions récentes enregistrées dans le même secteur, ou lors de cotations
boursières de sociétés similaires. L’application de cette méthode nécessite une connaissance précise
des informations relatives aux entreprises comparable. Les données boursières constituent un
référentiel de comparaison accessible et très largement utilisé par les investisseurs sur les marchés
financiers. Cependant, il n’est pas toujours possible de trouver des transactions récentes enregistrées
dans le même secteur d’activité ; soit parce qu’il n’existe pas de transactions sur des sociétés
comparable, ou encore, les transactions demeurent inconnues. De plus, il est difficile dans certains
cas de trouver des entreprises similaires à celle que l’on souhaite évaluer comme pour les PME. Ces
dernières étant positionnées sur des petites niches, il est difficile de trouver des sociétés comparables
permettant l’application de cette méthode.

* Il est difficile de constituer un panel d'entreprises comparables et cela nécessite de disposer

d'informations de très bonne qualité. Ces méthodes sont souvent critiquées.
Des retraitements et des ajustements sont nécessaires. Il en est ainsi des décotes appliquées qui
peuvent paraître trop subjectives. Enfin, les particularités de l'entreprise (stratégie de différenciation,
innovation ... ) ne sont pas ou que partiellement prises en compte. Toutefois, la valeur obtenue
reflète, à un instant donné, la perception du marché. De plus, elle est simple à mettre en œuvre. Ces
éléments expliquent pourquoi elle est souvent mobilisée.

* Avantages
– Méthode simple et rapide
– Référence incontournable
– Résultats réels ou à court terme
Inconvénients
– Difficultés à constituer un référentiel adapté
– Difficultés à approcher la rentabilité courante réelle
– Peut surestimer les sociétés en déclin, en forte croissance ou en retournement.
Conclusion
La valorisation par analogie donne donc une fourchette de prix possibles. Les montants calculés par
l’intermédiaire du chiffre d’affaires ont plus une valeur indicative que réelle. De façon générale, la
valorisation par analogie, si elle peut être effectuée dans des conditions convenables, c’est-à-dire
avec des éléments de comparaison adéquats et précis, présente un grand intérêt. Elle est, par
définition, réaliste et permet donc de vérifier les calculs obtenus par des voies plus théoriques.
Cependant, l’évaluation par analogie n’exclut pas les autres méthodes. En effet, le marché boursier
notamment peut être soumis à des conditions particulières très ponctuelles et temporaires.
L’utilisation des autres méthodes de valorisation permet de corriger ce que l’actualité immédiate
pourrait introduire d’excessif, en plus ou en moins, dans le prix d’une entreprise. Cette remarque est
particulièrement vraie pour les start-ups. Leur valorisation très élevée, dans l’ensemble, ne se justifie
que si le taux de croissance également considérable de leurs résultats futurs, tel qu’il est envisagé,
est fiable et durable, de façon individuelle. En effet, ces éléments doivent être étudiés séparément
pour chaque société prise en considération. Le caractère de « start up » (souvent dans les nouvelles
technologies : nano-, bio-, etc.) ne suffit pas à justifier automatiquement une valorisation très forte
de cette firme.