Qu’est-ce qu’Altman Z-Score ?

L’Altman Z-score est le résultat d’un test de solvabilité qui évalue la probabilité de faillite
d’une entreprise de fabrication cotée en bourse.

Points clés à retenir

 L’Altman Z-score est une formule permettant de déterminer si une entreprise, notamment
dans le secteur de la fabrication, se dirige vers la faillite.
 La formule prend en compte les ratios de rentabilité, de levier, de liquidité, de solvabilité et
d’activité.
 Un score Altman Z proche de 1,8 suggère qu’une entreprise pourrait se diriger vers la faillite,
tandis qu’un score plus proche de 3 suggère qu’une entreprise est dans une position financière
solide.
Comprendre Altman Z-Score
L’Altman Z-score, une variation du z-score traditionnel dans les statistiques, est basé sur cinq
ratios financiers qui peuvent être calculés à partir des données trouvées dans le rapport annuel
10-K d’une entreprise. Il utilise la rentabilité, l’effet de levier, la liquidité, la solvabilité et
l’activité pour prédire si une entreprise a une forte probabilité de devenir insolvable.

Le professeur de finance de NYU Stern, Edward Altman, a développé la formule du score Z

d’Altman en 1967 et elle a été publiée en 1968. Au fil des ans, Altman a continué à réévaluer
son score Z. De 1969 à 1975, Altman a examiné 86 entreprises en difficulté, puis 110 de 1976
à 1995, et enfin 120 de 1996 à 1999, constatant que le Z-score avait une précision comprise
entre 82 % et 94 %.

En 2012, il a publié une version mise à jour appelée Altman Z-score Plus que l’on peut
utiliser pour évaluer les entreprises publiques et privées, les entreprises manufacturières et
non manufacturières, et les entreprises américaines et non américaines. On peut utiliser
Altman Z-score Plus pour évaluer le risque de crédit des entreprises. L’Altman Z-score est
devenu une mesure fiable du calcul du risque de crédit.

On peut calculer le Z-score Altman comme suit :

Altman Z-Score = 1,2A + 1,4B + 3,3C + 0,6D + 1,0E

Où:

 A = fonds de roulement / actif total

 B = bénéfices non répartis / total des actifs
 C = bénéfice avant intérêts et impôts / total de l’actif
 D = valeur de marché des capitaux propres / total du passif
 E = ventes / actif total

Un score inférieur à 1,8 signifie qu’il est probable que l’entreprise se dirige vers la faillite,
tandis que les entreprises dont le score est supérieur à 3 ne sont pas susceptibles de faire
faillite. Les investisseurs peuvent utiliser les scores Altman Z pour déterminer s’ils doivent
acheter ou vendre une action s’ils sont préoccupés par la solidité financière sous-jacente de
l’entreprise. Les investisseurs peuvent envisager d’acheter une action si sa valeur Altman Z-
Score est plus proche de 3 et de vendre ou de vendre à découvert une action si la valeur est
plus proche de 1,8.
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Crise financière de 2008

En 2007, les cotes de crédit de certains titres liés à des actifs avaient été notées plus haut
qu’elles n’auraient dû l’être. L’Altman Z-score indiquait que les risques des entreprises
augmentaient considérablement et qu’ils se dirigeaient peut-être vers la faillite.

Altman a calculé que le score Altman Z médian des entreprises en 2007 était de 1,81. Les
cotes de crédit de ces entreprises étaient équivalentes à un B. Cela indiquait que 50 % des
entreprises auraient dû avoir des cotes inférieures, étaient très en difficulté et avaient une forte
probabilité de faire faillite.

Les calculs d’Altman l’ont amené à croire qu’une crise se produirait et qu’il y aurait un
effondrement du marché du crédit. Il pensait que la crise proviendrait des défaillances des
entreprises, mais l’effondrement, qui a provoqué la crise financière de 2008, a commencé
avec les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS). Cependant, les entreprises ont
rapidement fait défaut en 2009 au deuxième taux le plus élevé de l’histoire.

Comment l’Altman Z-Score est-il calculé ?

L’Altman Z-score, une variation du z-score traditionnel dans les statistiques, est basé sur cinq
ratios financiers qui peuvent être calculés à partir des données trouvées dans le rapport annuel
10-K d’une entreprise. La formule pour Altman Z-Score est de 1,2*(fonds de roulement/total
de l’actif) + 1,4*(bénéfices non répartis/total de l’actif) + 3,3*(bénéfice avant intérêts et
impôts/total de l’actif) + 0,6*(valeur de marché des capitaux propres/total passif) +
1,0*(ventes / total des actifs).

Comment un investisseur doit-il interpréter le Z-Score

d’Altman ?
Les investisseurs peuvent utiliser Altman Z-score Plus pour évaluer le risque de crédit des
entreprises. Un score inférieur à 1,8 indique que l’entreprise se dirige probablement vers la
faillite, tandis que les entreprises dont le score est supérieur à 3 ne sont pas susceptibles de
faire faillite. Les investisseurs peuvent envisager d’acheter une action si sa valeur Altman Z-
Score est plus proche de 3 et de vendre ou de vendre à découvert une action si la valeur est
plus proche de 1,8.

L’Altman Z-Score a-t-il prédit la crise financière de 2008 ?

En 2007, le Z-score d’Altman indiquait que les risques des entreprises augmentaient
considérablement. Le score Altman Z médian des entreprises en 2007 était de 1,81, ce qui est
très proche du seuil qui indiquerait une forte probabilité de faillite. Les calculs d’Altman l’ont
amené à croire qu’une crise se produirait qui découlerait des défaillances des entreprises, mais
l’effondrement, qui a provoqué la crise financière de 2008, a commencé avec les titres
adossés à des créances hypothécaires (MBS). Cependant, les entreprises ont rapidement fait
défaut en 2009 au deuxième taux le plus élevé de l’histoire.
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Le Z score est un outil de scoring d’entreprise établissant une probabilité de
défaillance. Il a été créé par Edward Altman dans les années 1960.

Il se base sur une approche statistique combinant des ratios purement financiers,
issus du bilan et du compte de résultat des entreprises analysées et des statistiques
de sociétés ayant fait faillite.

De nombreux tests ont été effectués afin de déterminer sa fiabilité à prédire les
faillites 1 ou 2 années avant qu’elles ne surviennent. Les derniers tests finalisés en
1999 donnaient une probabilité juste dans 94% des cas.

Aujourd’hui le Z score est utilisé par de nombreux services d’analyse crédit dans le

secteur boursier (pour lequel il a été créé) et dans la gestion du crédit client accordé
entre entreprises. Il est toujours à la mode dans les sociétés anglo-saxonnes.

Les indicateurs pris en compte dans le calcul

Le Z score se calcule en additionnant le résultat de 5 ratios qui sont chacun associés
à un multiplicateur différent. Ce dernier varie en fonction du type de société
(publique, privée ou non-manufacturière).

A. Besoin en fonds de roulement (BFR) / Total Actifs

La prise en compte de ce ratio a pour cause un constat établissant qu’une société en
difficulté verrait son BFR baisser du fait de la réduction de son activité.
 Bien que vrai (une baisse de chiffre d’affaires aboutit souvent à une réduction du
BFR), la baisse du BFR peut être la résultante d’autres causes comme un travail
d’optimisation des processus internes (meilleure gestion des stocks) et externes
(meilleur recouvrement des créances) qui améliore la santé financière de l’entreprise
à défaut de la détériorer.

B. Réserves / Total Actif

Ce ratio montre la part des bénéfices accumulés réinvestis dans la société. Plus ce
ratio est élevé, plus l’entreprise est saine financièrement car elle est capable de
financer elle-même son activité sans aide de tiers (banque, fournisseurs…etc.).

C. EBIT / Total Actifs

Ce ratio croisé entre compte de résultat (EBIT ou résultat d’exploitation) et bilan (total
actif) montre la productivité de l’actif pour générer du résultat. Plus ce ratio est élevé,
plus l’entreprise est attractive pour les investisseurs, donc sure financièrement (elle
n’aura pas de mal à trouver des financements si nécessaire).

D. Fonds propres / Total des dettes

Cet indicateur montre l’indépendance financière de la société qui est d’autant plus
solide que ses fonds propres sont comparativement élevés par rapport aux dettes.

E. Chiffre d'affaires / Total Actifs

Ce ratio calcule la productivité de l’actif pour générer du chiffre d’affaires. Il met en
évidence la capacité de l’équipe managériale de l’entreprise à créer de l’activité avec
les ressources financières dont elle dispose.

Mode de calcul
Pour les entreprises privées :
Z-score = 0,717A + 0,847B + 3,107C + 0,420D + 0,998E

Pour les entreprises non manufacturières (services, startups) :

Z-score = 6,56A + 3.26B + 6,72C + 1,05D

Calculez le Z score avec notre calculateur en ligne.

 Qu'est-ce qu'une entreprise non-manufacturière ? Il s'agit tout simplement d'une
société de services qui ne fabrique pas de produits. Les structures de bilan différent
fortement entre ce type d'entreprise et les sociétés industrielles.

Interprétation du Z score
 Plus le score est élevé, plus la probabilité de défaillance est faible. Un score
supérieur à 2,9 est très bon (2,6 pour les non-manufacturières).
 Un score inférieur à 1,23 (1,1 pour les non-manufacturières) indique une
probabilité de défaillance très élevée.
 Les scores entre les deux limites ci-dessus représentent une zone grise
concernant des entreprises moyennes dont le risque est présent sans être
très fort.

Les limites du Z score

Comme tout outil de scoring, le Z score a intrinsèquement de nombreuses limites.
Tout d’abord, il se focalise sur des critères exclusivement financiers, ce qui est très
réducteur dans l’évaluation d’une entreprise. Ces critères (qui sont essentiels ne
nous méprenons pas) sont seulement la moitié des éléments d’une analyse
complète.

Le positionnement sur le marché, les perspectives du secteur, la conjoncture macro-

économique, la culture et les valeurs de l’entreprise concernant le respect des
engagements…etc. sont autant de critères nécessaires à une analyse de risque de
qualité.

Par ailleurs, le score repose sur des éléments financiers difficilement contrôlables.
Sont-ils corrects ? Si ce n’est pas le cas, le résultat sera faux.

Enfin, ce type d’outil peut avoir un coté anesthésiant car l’analyste ne voit plus que le
score alors que le plus intéressant réside dans les étapes de construction du Z
score. Une entreprise ne peut se résumer à un score, c’est absurde.
Il s’agit d’une entité complexe et l’art de l’analyste crédit est de saisir cette réalité qui
lui permettra de se construire une intime conviction sur ses forces et faiblesses,
qu’elles soient financières ou autres.

Le Z score est donc un outil qui peut être utilisé dans l’évaluation du risque de
défaillance d’une société mais il n’est qu’un élément parmi d’autres qui permettent de
réaliser cet exercice.