Qu’est ce que la Notation ?

Par Jeanne-Françoise de Polignac, président de Standard & Poor’s à Paris

Extrait de « La notation financière – L’approche du Risque-crédit

Revue Banque Édition
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A priori, la notation financière est une notion simple, symbolisée par les lettres «AAA, Aaa... BBB,
Baa... » que donnent les agences de notation comme S&P, Moody's et Fitch pour exprimer leur
opinion sur la qualité de crédit d'un émetteur ou d'une émission.

Ces symboles sont devenus petit à petit une sorte de langage international commun qui permet
d'apprécier une qualité de crédit et de faire des comparaisons entre entités pouvant appartenir à des
secteurs et à des pays différents. Au-delà toutefois de cette apparente simplicité, la notation donne
bien souvent lieu à des malentendus et il n'est sûrement pas inutile de préciser son objet et le
domaine exact auquel elle s'applique.

1. La Notation est

1.1 Une opinion sur la qualité de crédit d'un émetteur ou d'une dette

Ce qui est recherché dans la notation, c'est la détermination de la qualité de crédit, c'est-à-dire la
capacité de faire face à des engagements financiers. Bien sûr, il y a souvent corrélation entre la
qualité de gestion d'une entreprise, la qualité de ses produits et de son environnement économique et
sa Capacité à faire face à ses engagements financiers, ce n'est toutefois pas toujours aussi
automatique même si cela peut paraître quelquefois surprenant. Une entité peut en effet avoir des
comptes financiers tout à fait catastrophiques et néanmoins bénéficier d'une note élevée voire très
élevée. Dans ce cas, cela veut tout simplement dire que les comptes de l'émetteur ne sont pas
l'élément prédominant de sa qualité de crédit car, par exemple, elle bénéficie du soutien financier total
et absolu d'un tiers dont la propre qualité de crédit est très élevée et qui a la capacité et la volonté de
lui venir en aide quoi qu'il arrive.

Cela est le cas de certains établissements publics en France ou à l'étranger qui pour des raisons
économiques, sociales, politiques peuvent être fort peu rentables et / ou très endettés. La qualité de
crédit résultant de leurs mérites propres serait dans certains cas plus que faible mais à cause du
soutien de l'État, les données du problème sont complètement changées et la qualité de crédit ultime
de ces établissements peut être extrêmement élevée, peu importe d'ailleurs qu'il s'agisse d'une
garantie formelle ou non, ce qui compte c'est la réalité des faits. Les Charbonnages de France
sont un établissement public aujourd'hui structurellement déficitaire et endetté, ils n'en bénéficient
pas moins de la note la plus élevée AAA / Aaa grâce au soutien total que lui apporte de facto la
République française, notée elle-même AAA.

Le même raisonnement s'applique d'ailleurs à la notation des filiales par rapport à leur société
mère, l'idée directrice de l'analyse restant toujours d'apprécier l'impact réel de l'actionnariat ou
d'une garantie sur une société donnée car les pondérations entre mérites propres de la filiale et
mérites de la mère peuvent varier considérablement et amener à des résultats sensiblement
différents.

Ce qui importe donc pour la notation, c'est la qualité de crédit de l'entité ou de la dette qu els
qu'en soit l'origine et le fondement : que cette qualité de crédit résulte des caractéristiques

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propres de l'émetteur ou d'un tiers. Cette approche est d'ailleurs parfaitement logique car la
préoccupation d'un investisseur détenteur d'un titre de dette est d'abord d'être payé, que ce paie-
ment résulte de la santé financière propre de l'entreprise ou de son garant de droit ou de fait ne
change pas le résultat recherché.

Comme il sera expliqué plus en détail pour l'analyse de chaque secteur, les éléments pris en
considération pour la notation ne se bornent nullement aux comptes financiers, mais incluent des
données sur l'environnement économique, juridique et réglementaire, les parts de marché, la
situation concurrentielle, la stratégie de développement à moyen et long terme...

La notation est une opinion

Cela signifie tout d'abord qu'une note ne prétend nullement être l'expres sion d'une vérité
normative absolue, à supposer qu'une telle vérité existe. Une notation résulte de la prise en
considération de multiples données objectives et subjectives qui sont analysées, pesées et
finalement synthétisées pour être exprimées en un symbole: AAA... B... ou autre. Une note n'est
donc pas la résultante mathématique d'un certain nombre de données qui seraient «m oulinées»
dans un ordinateur avec la réponse automatique au bout du compte : ce n'est pas un scoring

En tout état de cause, la notation cherche avant tout à anticiper ce que sera la qualité de crédit
d'un émetteur ou d'une émission à l'avenir et cette anticipation bien que fondée sur des éléments
aussi sûrs que possible constitue évidemment une opinion.

Comme il sera expliqué plus en détail pour l'analyse de chaque secteur, les éléments pris en
considération pour la notation ne se bornent nullement aux c omptes financiers, mais incluent des
données sur l'environnement économique, juridique et réglementaire, les parts de marché, la
situation concurrentielle, la stratégie de développement à moyen et long terme...

Une opinion indépendante

La notation est une opinion indépendante, cela va peut-être de soi, mais mérite certainement
d'être souligné. Si la notation s'est si largement développée, c'est évidemment entre autres
raisons parce que les investisseurs ont considéré que l'opinion émise par les agence s est
indépendante et fiable.

Une agence de notation doit agir de façon totalement indépendante en toute circonstance sans
se préoccuper de considérations économique ou politique. Seule «l'intime conviction» des
analystes, étayée par une information aussi complète que possible et une réflexion approfondie,
mène à la détermination d'une note, que cette note soit conforme ou non aux voeux des
émetteurs, qu'elle soit en accord ou non avec l'opinion des marchés financiers.

C'est pourquoi tout le processus de notation est ordonné à cette fin : la décision de notation est
collégiale et fondée uniquement sur des considérations analytiques à l'abri de toute pression ou
consigne de quelque ordre qu'ils puissent être. Une agence qui pourrait donner prise au moindre
soupçon de complaisance vis-à-vis d'un émetteur, d'un lobby quelconque ou des pouvoirs publics
perdrait très rapidement toute crédibilité et signerait sa propre condamnation.

Cette indépendance absolue de jugement entraîne d'ailleurs quelquefois des réact ions fortes
aussi bien de la part des émetteurs, lors d'une baisse de note par exemple, que des marchés qui
ne partagent pas forcément le point de vue des agences.

Quoi qu'il en soit, au-delà de ces éventuelles turbulences, l'indépendance totale est la co ndition
initiale sine qua non qui permet de donner toute sa valeur à une notation.

Contrairement à ce que certains ont pu évoquer, le fait que ce soit les émetteurs et non les
investisseurs qui rémunèrent les agences de notation ne limite en rien l'indépe ndance des
agences. S'il en était ainsi et qu'une agence pouvait être soupçonnée de différer un changement
de note ou d'attribuer une note généreuse pour «faire plaisir» à son client, elle ruinerait très vite
sa réputation et perdrait tout crédit et par là même ses moyens d'existence.

Dans son rapport annuel de 1999 sur les marchés de capitaux internationaux, le FMI a
commenté cette objection et a indiqué « qu'étant donné l'intérêt primordial pour les agences de
soutenir leur crédibilité, il paraît peu vraisemblable qu'elles puissent faire litière de leur crédibilité
en échange d'un bénéfice financier à court terme. » (IMF International Capital Markets 1999
Report, page 193).

Une opinion publique

Beaucoup d'établissements : banques, compagnies d'assurances, se livrent à des analyses de

crédit pour leurs besoins internes, elles doivent apprécier le risque qu'elles souhaitent prendre
dans ce domaine, mais à la différence des agences de notation, ces appréciations ne sont en
général pas divulguées et n'ont pas d'incidences directes sur les marchés financiers qui n'en n'ont
pas connaissance.

Au contraire, les notes attribuées par les agences de notation ont avant tout vocation à être
publiques et font, dans les conditions indiquées plus loin l'objet de la plus large diffusion possible
au niveau national et international.

L'ensemble des investisseurs doit en effet avoir connaissance le plus rapidement et le plus
complètement possible de ces notes dont l'objet premier est de leur apporter des indications aussi
précises et pertinentes que faire se peut sur la qualité de crédit d'un émetteur ou d'un titre de
dette.

Une fois rendue publique, une note n'appartient plus à l'émetteur ni à l'agence de notation qui en
est en quelque sorte le dépositaire, elle se doit de veiller avec soin à sa mise à jour et tenir ainsi
constamment informés l'ensemble des investisseurs de son opinion sur l'évolution de la qualité de
crédit de l'émetteur ou du titre de dette émis.

Une opinion transparente

Comme la notation n'est pas une science mathématique pure, encore qu'elle ne néglige
nullement l'approche quantitative, elle apparaît souvent comme une sorte de boite noire dont
sortiraient des opinions fondées sur des éléments inconnus. De fait, le processus de démarche de
la notation et les critères retenus dans chaque cas de figure sont en général largement exposés et
précisés par les agences de notation, en tout cas les plus grandes.

Il n'y a aucune alchimie secrète qui préside à l'élaboration des notes chaque point est discuté au
cours d'un comité de notation réunissant les analystes spécialistes du secteur et c'est la
pondération de ces différents points qui «crée» la note. Cette transparence de la démarche de
notation est indispensable pour que les investisseurs puissent prendre en considération les points
qui les intéressent plus particulièrement et se faire leur propre opinion en fonction de leurs
objectifs de placement.

Une opinion prospective qui évolue

Par ailleurs, puisque la notation est une opinion sur une évolution prévis ible, elle est susceptible
de changer si les éléments qui l'avaient fondée changent eux -mêmes de façon substantielle. Il est
clair par exemple que, dans le cas d'une OPA, une société dont on avait examiné la qualité de
crédit dans un contexte donné peut changer complètement de nature et donc sa qualité de crédit
peut être aussi très largement modifiée, que ce soit d'ailleurs dans un sens positif ou négatif, c'est
une question de cas d'espèce.

En dehors même de ce cas un peu extrême, tout changement inatten du, et donc non pris en
compte dans la note qui affecte l'environnement économique, concurrentiel, politique et juridique
d'un émetteur et qui peut avoir une incidence sur sa qualité de crédit, doit être examiné par les
agences de notation et modifier le cas échéant l'opinion que celles-ci pouvaient avoir jusque-là.
 Les opinions peuvent différer selon les agences

Que la notation soit une opinion emporte plusieurs conséquences, la première est que toutes les
agences de notation n'ont pas la même opinion au même moment sur un émetteur donné.

Bien que les informations recueillies par les agences soient le plus souvent très comparables
(comptes financiers, données économiques et sectorielles, entretiens avec les émetteurs...), la
pondération relative de ces informations peut être tout à fait différente selon chaque agence et
aboutir à des notes qui ne sont pas les mêmes, ce qui est d'ailleurs assez souvent le cas. Il
appartient alors aux investisseurs de prendre connaissance des raisons fournies par les agence s
à l'appui de leurs notes et de former leur propre jugement en fonction de leurs besoins propres.

Si l'on regarde par exemple les notes en devises étrangères attribuées par Moody's et S&P à 78
pays (en février 2001) on remarquera des différences assez sensibles et qui ne vont pas toutes
dans le même sens.

Sur ces 78 notes, 45 sont équivalentes et 33 diffèrent. Ces écarts sont en grande majorité
faibles : un plot pour 28 d'entre eux, soit 85 % de l'ensemble des écarts et deux plots pour cinq
notes. Par ailleurs ces écarts ne vont pas tous dans le même sens : pour 19 des cas de différence
la note attribuée par Standard & Poor's est supérieure à celle attribuée par Moody's et plus basse
pour les 14 autres cas de différence.

Cet exemple purement indicatif est simplement destiné à illustrer la différence des opinions que
peuvent avoir les agences sur la qualité de crédit d'un même émetteur. On ne peut en tout état de
cause en tirer aucune conclusion générale sur, par exemple, l'approche respective de Moody's o u
de Standard & Poor's dans le cas présent (l'une notant plus sévèrement ou plus généreusement
que l'autre).

La seule constatation possible est bien que la notation étant une opinion indépendante émise
par une agence, les opinions des agences peuvent parfaitement différer et il appartient aux
investisseurs de former leur propre opinion pour prendre les décisions qui leur conviennent.

2. La notation n'est pas...

Un «instantané»

Une notation n'est pas un «instantané» qui donnerait une image fidèle de ce qu'e st la qualité de
crédit d'un émetteur ou d'une dette, au moment précis de l'exercice de notation. Une telle
indication ne serait certes pas dénuée de toute valeur, mais lorsqu'un investisseur achète un titre
de dette ce qui lui importe surtout c'est d'avoir une idée aussi précise que possible sur ses
chances d'obtenir le remboursement de son titre de créance - en intérêt et capital - à l'échéance
contractuelle. Pour se faire, il faut donc partir de la réalité d'aujourd'hui et en fonction d'un certain
nombre d'hypothèses, qui sont différentes selon les secteurs économiques et les pays, apprécier
quelle est la marge de manœuvre d'une entité pour faire face à ses engagements financiers
même si elle doit rencontrer des conditions plus difficiles.

C'est ainsi que dans le domaine industriel en particulier, les analystes sont attentifs à la notion
de «cycle» et en tiennent le plus grand compte dans leur approche : comment une entreprise
«vivra-t-elle» la baisse d'un cycle si elle connaît déjà des difficultés en pér iode de cycle élevé ?
Inversement, lorsqu'un cycle bas se termine, faut-il pénaliser une société qui a les moyens de
bénéficier totalement des effets bénéfiques d'un retournement de cycle même si jusqu'à un
certain point, elle a accusé les effets du cycle bas qu'elle vient de traverser ?

En ce sens, une note élevée ne veut pas dire que la société qui en bénéficie ne connaîtra pas
des conditions peut-être difficiles, cela veut dire que si ces conditions se présentent, la société, de
l'avis de l'agence de notation, dispose des moyens d'y faire face et de respecter ses engagements
financiers contractuels.

Une note plus basse, a fortiori une note de catégorie spéculative signifie que, toujours selon
l'avis de l'agence de notation, la capacité de cette entreprise à supporter des conditions difficiles
est beaucoup plus limitée et qu'elle pourrait plus rapidement se trouver dans l'incapacité de faire
face à ses engagements financiers.

Il appartient donc aux analystes de prendre en considération tous les éléments externes ou
internes à l'entreprise qui peuvent avoir une influence sur sa qualité de crédit et de les pondérer
en fonction de leur importance respective pour arriver à une note qui reflète leur opinion sur ce
que peut être de façon raisonnablement prévisible l'évolution de la qualité de crédit d'une entité à
moyen / long terme.

Une analyse « action »

Si la notation est une opinion sur la qualité de crédit d'une entité ou d'une dette, elle n'a
nullement vocation à donner des indications sur d'autres domaines, en particulier, la notation
d'une dette se distingue très nettement de l'analyse action : elles n'ont pas exactement les mêmes
méthodologies et pas vraiment les mêmes finalités.

Même s'il peut exister à certains moments des corrélations entre notatio n et évolution des cours
de l'action il n'y a aucun lien automatique entre les deux, sauf peut -être dans le cas de faillite
pressentie ou survenue : la capitalisation boursière est alors en général réduite à fort peu de
chose, tandis que la notation est au plus bas.

En dehors de ce cas extrême, la notation et le cours de bourse peuvent être fort dissemblables.
Avant la chute du Nasdaq en avril 2000, les valeurs de la «nouvelle économie» flambaient en
bourse avec des cours censés refléter les espérances de création de valeur à venir alors que la
notation de certaines de ces valeurs (Amazon.com, E'Toys...) se situait en général au bas de la
catégorie spéculative, ce qui traduisait l'opinion très réservée des agences de notation sur la
solidité de leur qualité de crédit.

En quelques jours, l'opinion des analystes actions s'est retournée et le cours de la plupart de
ces valeurs s'est effondré plus ou moins durablement.

«Amazon. Com» par exemple a reçu une note S&P initiale de B, c'est-à-dire plus que nettement
spéculative et cette note n'a pas changé alors que le cours de l'action évoluait entre plus de 100
US dollars et 8,10 US dollars.

Cela ne signifie pas que la notation n'a jamais d'impact sur le cours de l'action et
réciproquement. Il arrive souvent qu'un abaissement de note entraîne provisoirement ou
durablement une baisse du cours de l'action, mais ce phénomène n'a rien d'automatique et les
études menées à ce sujet n'ont pas vraiment démontré de corrélation étroite entre la notation et le
cours de l'action.

Par contre, l'évolution du cours de l'action d'un émetteur peut ne pas être sans incidence sur sa
note, si par exemple il le fragilise et le rend beaucoup plus facilement «opéable».

Un «audit»

La notation n'est pas non plus un audit, les agences n'ont aucun mandat d'aucune sorte pour
contrôler et vérifier la véracité des informations fournies par leurs clients. Les agences sont des
sociétés de droit privé ne détenant aucun pouvoir d'investigation ni de contrôle sur les entreprises
qu'elles notent. Elles fondent donc leur jugement sur les informations publiques ou non qui leur
sont communiquées, si une entreprise refuse de transmettre une information - ce qui est rare
dans la mesure où ce sont les émetteurs eux-mêmes qui sont demandeurs de notation et en
général ils jouent le jeu - quoi qu'il en soit, si un tel cas se produit, il appartient à l'agence
d'apprécier l'importance de l'information manquante ou refusée et d'en tenir compte dans sa
notation qui sera dès lors empreinte d'encore plus de circonsp ection. À la limite, l'absence d'une
information jugée capitale peut conduire à l'impossibilité d'attribuer une note ou à son retrait si elle
a déjà été publiée.

De la même façon, les agences s'appuient sur les comptes audités ou certifiés et il ne leur
appartient pas de vérifier la pertinence de ces certifications. Bien entendu, en cas de doute
sérieux sur le bien fondé des informations qui lui sont communiquées, les agences ont la même
attitude que dans le cas d'absence d'information : circonspection extrême pouvant aller jusqu'à la
non-délivrance d'une note ou son retrait.

Un exercice de «consultant»

La notation, expression d'une opinion sur la qualité de crédit, ne prétend pas non plus
s'immiscer dans la gestion des entreprises et ne joue en aucun cas un rôle de consultant. Les
agences sont souvent interrogées par leurs clients pour savoir quelles seraient les conséquences
sur les notes de tel ou tel scénario acquisition de société, fusion, financement par dette ou par
augmentation de capital. L'agence répond en fonction des différents scénarios qui lui sont
présentés mais elle ne conseille pas, la décision finale revient évidemment à la société elle -même
qui décide de sa stratégie en fonction de toutes les composantes du problème.

C'est ainsi qu'une entreprise peut parfaitement décider de réaliser un projet d'acquisition ou
autre même si elle sait que sa note sera alors abaissée, l'agence aura indiqué la conséquence
d'un tel scénario pour la note mais là s'arrête son rôle.

Une recommandation d'acheter, de conserver ou de céder un titre

Cette précision se retrouve quasiment en exergue de tous les documents émis par les agences
de notation. Contrairement aux sociétés de bourse, par exemple, qui indiquent à la suite de leurs
analyses de telles recommandations, les agences de notation prennent toujours le plus grand soin
d'indiquer le contraire.

En effet, les investisseurs peuvent avoir des motivations très diverses pour fonder leurs
décisions et ce qui convient à l'un peut parfaitement ne pas convenir à l'autre : les notions de
liquidité des titres, de rapport rendement / risque et de durée de placement, sont des éléments
fondamentaux d'une décision d'investissement et l'opinion des agences sur la qualité de crédit
n'est qu'un facteur concourant à cette décision. L'agence fournit une opinion à un investisseur,
mais en aucun cas ne prétend se substituer à lui et ce d'autant moins que l'opinion de
l'investisseur peut parfaitement ne pas concorder avec celle de l'agence.