etre RerUBLQUE FEANCAISE ‘MivsteRe DES FINANCES EY DES CowPres PUBLICS ‘MnisTeRé 0& L'ECONOwiE, D€ L'INDUSTRIE ET DU NUMERIQUE DIRECTION GENERALE DU TRESOR ‘SeRVICE DES POUTIGUES PUBLIGUES 'SOUS-DIRECTION DES POLTIOUES SECTORIELLES BUREAUPOLSECS ‘AFFAIRE SUMIE PAR: MATTHIEU PHILIPPOT N* OLYMPE :201402805 DIRECTION GENERALE DELA CONCURRENCE, DELA CCONSOMMATION ET DE LA REPRESSION OFS FRAUDES ‘SERVICE DE LA PROTECTION OES CONSOMMATEURS ET DE LA REGULATION DES MARCHES ‘MousTeRe De L'ECoLOGiE, OU DevELOPPEMENT DURABLE ET OE ENERGIE DIRECTION GENERALE DES INFRASTRUCTURES, DESTRANSPORTS ET DELAMER 'SERVIGE DE LA GESTION DU RESEAU ROUTIER NATIONAL 'SoUS-DIRECTION DE LA GESTION OU RESEAUAUTOROUTIER CONGEDE Bureau GRAt AGFAIRE SUIVE PAR : DELPHINE CHABALIER: CCoumissaRiAT GENERAL AU DEVELOPPEMENT DURABLE ‘SERVICE DE L'ECONONIE, DEUEVALUATION ET DE LINTEGRATION OU. [DEVELOPPEMENT DURABLE. ‘SOUS-DIRECTION Deh NOOILTE EFOEL'AMENAGEMENT Bureau MA1 'SOUS-DIRECTION DES SERVICES (6) Bureau6D AFFAIRE SUNIE PAR: MATTHIEU DECONINCK Asraine sugar : REWPoctez SEGRET Paris, 104g 7 IAN. 2015 NOTE POUR LES MINISTRES, : Estimation de Ja rentabilité des \opérations d’acquisition des sociétés concessionnaires d’atitoroutes Annexe Cette note présente une.estimation de ta yehtabilité des opérations d’acquisition des sociétés concessionnaires dautoroutes en 2006 poitr les trois sociétés concernées et la met en regard du cottt de financement de,ces Yopérations. acquisition. Cette analyse annule et remplace celle précédemment transmise par la DG TrésoPet fa DGCCRF (of. note N° Olympe 201402394), ainsi que la note transmise par la DietleCGDD le 07 novembre dernier. 1, Les taux de rentabilité interne (PRI) des opérations d’acquisition peuvent étre estimés, pour les Sociétés holdings et en considérant l'ensemble de leurs financements (dettes au niveau. des hholdings"et fonds propres apportés), dans les intervalles suivants, selon les hypothéses économiques retenues!': - «ii fo pour SANEF-SAPN, - fo pour APRR-AREA, - dk fo pour ASF-ESCOTA. ° ‘Zell convient de souligner que ces rentabilités sont estimées aujourd’hui, sur la base des résultats des Concessions observés depuis 2006 et de projections jusqu’é la fin des concessions tenant compte des informations disponibles aujourd'hui, et peuvent done différer significativement de celles anticipées en 2006. Il ne nous a pas été possible de reconstruire les TRI anticipés en 2006 * Hypothéscs du plan de relance autoroutier et renbourserent de la dette & partir de 2015 pour Iintervalle bas et hypotheses de trafic plus dynamiques et remboursement dela dette & partir de 2022 seulement pour lintervalle haut~ ef. annexe pour plus de decalmais on peut penser qu’ils étaient supérieurs & ceux estimés aujourd’hui, la crise ayant impacté négativement les trafics. Par ailleurs, les rentabilités estimées aujourd’hui reflétent aussi les efforts plus ou moins élevés des concessionnaires depuis 2006 pour maitriser leurs colits owattirer du trafic, Dans ces conditions, juger, de maniére rétrospective, du caractére « normal’ ou non de la rentabilité des opérations d’acquisition reléve dun exercice extrémement périllettx, 3. Nonobstant cette réserve générale, les chiffres mentionnés ci-dessus semblentempremiére analyse indiquer une rentabilité particuli¢rement basse pour acquisition deSANEF-SAPN et normale pour les acquisitions des deux autres concessions. Plusicurs méthodes (évaluation des cofits moyens pondérés du capital (CMPC) des sociétés holdings, propriétaires en 2006, actualisation des dividendes versés, ...) ont été utilisées pour évaluer, par rapport au niveau normal de rentabilité, la rentabilité des opérations. Toutes ces méthodes reposent sur des hypothéses fragiles concemant les structures financiéres des holdings ct “eompoftent d’importantes approximations. 4. Cette analyse de rentabilité approfondit celle effectuée par IAutorité de Ia concurrence (AdIC) dans son avis récent’, qui s’arrétait & la rentabilité de exploitation des concessions autoroutiéres en général, sans aller jusqu’a traiter de la question dé Ta rentabilité sur Je long terme des opérations d’acquisition au regard du prix payé par les;concessionnaires lors de Ja privatisation aprés remboursement de la dette des sociétés. L’analyse de I’ Autorité de lateoncutence ne permet done pas par construction de conclure a la sur-rentabilité des opérations:daequisition. 5. Il n’apparait done pas de sur-rentabilité manifeste/des sotiétés, Certaines hypotheses et méthodes conduisant 4 une valeur actualisée nette négative potir.tes trois opérations, et aucune n’amenant & une survalorisatiowsubstanticlle par rapport a Pinvestissement ini Il convient néanmoins de souligner qu’un tel régultat et le prineipe méme d’une évaluation ex post de la rentabilité doivent étre conSidérés avec préciiution, les conditions économiques ayant beaucoup évolué depuis la privatisation. {Us DIRECTEUR GENERAL DES INFRASTRUCTURES, DES TRANSPORTS ETDELAMER SES — LADIRECTRICE GENERALE DELACONCURRENCENS LE COMMISSAIRE GENERAL AU DEVELOPPEMENT DURABLE DE LA CONSOMMATION) ET DE LA REPRESSION vu Uo ~~ ta DES FRAUDES ‘Nathalig HOMOBONO- Poul DELDULC- ri KV «4a 17 septembre 2014 sur le secteur des autoroutes apis a privatisation des sociéés concessionnsies,exe : hypothéses et méthodes de calcul 1- Contexte En juin 2005, le Gouvernement décida de privatiser ses sociétés concessionnaires d' utes. Chargées de la construction, de l’exploitation et de l'entretien des autoroutes, ces sociétésbénéficient de concessions qui échoiront entre 2027 et 2033. Trois sociétés furent concemnées + furent entiérement privatisées en 2006 et rachetées en majorité respectivement ‘Abertis et Eiffage via des holdings dédiées : Vinci Holding, HIT et Eiffarie. Le résea deI"Etat, qui pourra en disposer librement au terme de la période de concessi au total 14,8 milliards d’euros a |"Etat : - Vinci, qui possédait déja 23 % d° ASF, acquit les 77 % resta directement auprés de I’Etat et 26 % dans le cadre d'une offre de garantie de. fie d’une offre publique de retrait. Le coat total de lopération fut de 9,15 milliards d’ ~ Le groupe Abertis fit acquisition de 75,65 % des parts de la Sa ir milliards: euros. = Biffage acheta 70,2 % des parts de APRR pot Dans son avis n°14-A-13 du 17 septembre 201 critiques 4 I’encontre des sociétés concess « rentabilité nette exceptionnelle, comprise chifire d'affaires, et qui « n’apparait justifi exposées, en particulier leur dette qui apy Or, analyse de |’ Autorité de la conc ct tére de la rentabilité nette rapportée au chifire d’affaires ne permet pi ité des opérations d’acquisition des sociétés concessionnaires, qui du prix de cession’. Lors de la séance du 17 septembre 2014 de la , de l'économie générale et du contréle budgétaire de I’ Assemblée natior questions des députés portaient sur le taux de rentabilité inteme des capitaux propt faux doit 1é par rapport aux capitaux investis par les atisation du point de vue des sociétés acquéreuses. Elle actionnaires lors de la privatisétion, et nom pas par rapport & la valeur comptable des capitaux propres portés au passif du bilan des'sociétés concesti Cette note dresse uni cies inveStissements a partir des bilans financiers des sociétés ires. "en 2013, et & partir de projections établies jusqu’au terme des concessions. iGorique des sociétés concessionnaires, définie comme la somme actualisée s depuis 2006 jusqu’au terme de la concession, a la valorisation effective lors de fette comparaison fournit deux indicateurs : 1a valeur actuelle nette (VAN) de it des sociétés concessionnaires, qui est fonction de la rentabilité exigée des avis, 'Autorité de la concurrence critique également le manque de concurrence effective dans les appels Cofles des sociéiés concessionnaires pour des travaux de maintenance ou d'investissement et propose des solutions visant a rééquilibrer les contrats par une modification de la formule tarifaire et une obligation de réinvestissement des dividendes. Ces points ne sont pas discutés dans cette note. Au contrire, 'Autorté de la concurrence se garde bien de se prononcer sur T'adéquation des tarifs avec le prix de cession des parts de IEtat dans les sociétés concessionnaires ct en détaille les motifs.2 - Méthodologie et principales hypothéses Cette note dresse un bilan de la privatisation des sociétés concessionnaires sous la forme d'un calcul financier a posteriori, tenant compte des éléments observés entre 2006 et 2013 et en se fondant sur ‘une projection courant jusqu‘en fin de concession. La méthode des dividendes a été retenuepour cette étude, le bénéfice des sociétés acquéreuses est donc évalué comme la différence efitre la Somme actualisée des dividendes observés ou prévus dans le futur, et la valorisation effective déhsociétés concessionnaires lors de la privatisation. La chronique des dividendes versés entré 200662013 a pu tre reconstituée a partir des comptes consolidés. D'autres approches ont également été testées, en considérant par exemple les flux de trésorerie libres des sociétés concessionnaifes ow 16 dividendes versés par les sociétés actionnaires. Les résultats de cette note ont été produits par le CGDD, partir d'une maquettesfinanciére intégrant des projections fondées sur les résultats de l'exercice 2013 et sur lestéléments transmis par la DIT concernant les chroniques dinvestissements & venir. La DIT a également produit une maquette financiére & partir du modéle utilisé pour évaluer le plan de relangé autoroutier, ce qui a permis une discussion pour faire converger les résultats. Parmi les hypothéses discutées entre la DIT et le CGDD, deux s'avérenf véritéblement structurantes dans le bilan financier de la privatisation : lévolution du trafie et 'échéanciendetemboursement de Ja dette des sociétés concessionnaires. Les discussions aut6tiP de eS paramétres fissent 4 quatre jeux d'hypothéses : ~ deux scénarios 'évolution du trafic ont été considérés,: Celuiyvalidé em interministériel pour le Plan de relance autoroutier suite au rapport evant r anyPL : HM par an), ct celui proposé par le CGDD (VL :ill% par/an, PL : fo par_an)ysur la base d'exercices de projections récents ; - deux scénarios de remboursement de Ia deite ont &¢ enyisagés, quiprévoient un remboursement linéaire jusqu'a la fin de la concession et d it soit en 2015, Soit en 2022. Il s'agit 1a de deux seénarios extrémes, car le premiet™Suppose que. les SdCiétés concessionnaires renoncent immédiatement a I'effet de levier gite permet leur endéttement, et le deuxiéme implique que les préteurs acceptent de ne recevoir/aucut remboursement jusqu'en 2022, A savoir entre 5 et 10 ans seulement avant la fin actuelle dé conéessidns. Cependant, le premier scénario résulte des déclarations des sociétés concessionnaires dans l'anéxe 9 de lavis de I'Autorité de la concurrence, tandis que le deuxiéme est réalisable car il neénére pas Ue risque excessif pour les préteurs au regard des bénéfices attendus dansilerpériode restante, Par ailleurs, les hypothéSes dela DIT @hdu CGDD comportent quelques différences concemant Vévolution des charges extemes et des charges de personnel, ou encore le montant des dividendes versés en acompte chaque année. le cés hypothéses s'avére péanmoins plus limité. Le taux imteret nominal dota doteGes socies concesionnaires ae pi aprés 2014. 3 Taux de reftdement interne de la privatisation Les taux de rentabilité/nteme obtenus avec les hypothéses de la DIT et du CGDD sont consignés sous la fortfiétd'une fourchettc dans Ic tableau ci-dessous. Ces fourchettes sont renseignées pour chacunedes hypotheses concernant l'évolution du trafic et le planning de remboursement de la dette des sociétés congessionnaires, afin de mettre en évidence Impact des hypothéses structurantes du modile,financier.GROUPE ASF/ ESCOTA Remboursement Remboursement dette & partir de 2015 | dette a partir de 2022 Hypotheses de trafic me, - me, plan de relance Hypotheses de trafic Ba ccpD GROUPE SANEF / SAPN Remboursement Remboursement dette a partir de 2015 | dette a paftic de 2022 Hypothéses de trafic = = mK plan de relance 1 Hypothéses de trafic rm = - mm ccpp GROUPE APRR / AREA. Remboursement | “GRemiboursement dette & partirde 2015 | dette partir de 2022 Hypotheses de trafic |e = -m plan de relance Hypotheses de trafie = mm me cGDD 4- Appréciation de la rentabilité de la privatisation Les taux de rentabilité meftionnés ci-dessus semblent particuli¢rement bas pour SANEF-SAPN, et nommaux pour les deux autres) groupes avec tine fourchette de MBPs 2 IMBH%, qui correspond aux niveaux de rentabilité généralementattendus dans le secteur, 1 est possible(d'approfondir V'analyse d® 1a fagon suivante. L'appréciation de la rentabilité de Yopération de priyation est réalisée ci-aprés du point de vue des sociétés actionnaires i.e. Vinci/ASF Holding, HIP (@ourSanef) et Eiffarie (pour APRR), notées sociétés A dans la suite de cette note. Pour cela, il gonvient\au préalable de déterminer les taux d'actualisation pertinents pour ces sociétés auxquelsil convient de comparer les TRI précédemment calculés, ou & partir desquels on peut calculer des YAN pounéhacune de ces opérations. Ces taux d'actualisation dépendent du niveau de risque support par Finvestisseur, dont une composante importante est le levier dlendettement dans le financement de l'opération. Les chiffres fournis & ce sujet par l'Autorité de la concurrence ont été repri8isan avoir pu étre vérifiés. Llapproche utilisée pour I’évaluation du taux d'actualisation est celle du cotit moyen pondéré du capital des sociétés actionnaires. Cette approche se justifie par le fait que les dividendes versés par les sociétés concessionnaires constituent des revenus pour les sociétés actionnaires. Il est fait Thypothése que les charges de la société actionnaire sont nulles. Le coat moyen pondéré du capital 3est défini par la formule : CP, Dg i ee ee CRD, 44D, 9 MPC, avec t: le taux d'imposition sur les sociétés, ig: le taux d'intérét de la dette des sociétés actiogtnaires, K,:le cofit des fonds propres des sociétés actionnaires, CMPC,: le cofit moyen Ypondété du capital, D,: le montant de leur dette ct CP,: celui de leurs capitaux propres. Le coat des fonds propres ou capitaux propres Ka est la somme d'un taux sans isqie, qui mesure la référence pour le présent des actionnaires et l'anticipation des effets de I'inflation, et une prime de risque. Cette prime de risque est généralement calculée comme le produitientre la prime de risque moyenne du marché et le béta de lactif économique, qui mesure la sensibilitédu rendement de cet actif par rapport a l'évolution du PIB. Le coat des capitaux propres s’écrit donc (formule du MEDAF) : Ka = Kon + B*Prisque avec Kgp7t taux sans risque et P,icque:la prime de risque moyenne du mafché, Différentes évaluations des coefficients ont été faites : = Ksqet risque: le bulletin du 20 février 2006 de Autorit&\des marchés financiers (AMF), qui autorise la mise en ceuvre d'une garantie de eouts pour Ia SANEF avec suspension de la cotation en bourse, évoque un taux sans risque dow % et ule primiéde risque de marché de WB ; cn 2012, une étude de la DIT aboutit a des valeurs comptises dans une fourchette de We, AMP’ avec une valeur moyenne d8 gM % pour Ks, et 4 une fourchette de ie A M% avec une valeur moyenne de 7% pour Prisquae le rapport Parisé estime que le taux sans risque est de SMMBY%, et la prime derisque de marché Considérant que l'étude a pour but destimer la rentabilité=prévue en 2006, fl.est proposé de retenir Ksq’ MEY% Ct Prisqued SE. L’approche retenue pour estimer le béta s’@ppuie sur Ja formule dite de Fernandez D; », B= Bass + (Baga —Baaredt) (1 20% RF (Pats ~ Bacttea)*(— Op ot B dénote 1a société Concessionnaire, avec Buerte = (i — Ksr)/Prisquer et & partir d'un béta désendetté Bag, estimé a 0,75 en inversant\la formule de Femandez 4 partir de V'estimation du cout des fonds propres de 1a Sanefien 2006-Validée par AMF (MI%). Les bétas estimés sont ainsi de IIB pour ASF Holding (Ving), il pour HIT. (Abertis) et IB pour Eiffarie (Eiffage)’, Buss | Bacwen | Paswon | Da Pa, i a CPs ASFHokdngvinc) |_ => = = = a | FIT (Aperiis) a= = = Ll Eiffarie (Eiffage) a= = =: } Lebéta est estimé dans le rapport Charpin-Parisé, avec pour source Eurostoxx, & MIP pour Vinci, Ilpour Abertis et pour Eiffage. Le périmétre de cette estimation (qui, par ailleurs, est relative 4 année 2013 et non 2006) est ccependant plus large que les scules activités de concessions autoroutiéres. 4= Le coat de la dette : il stagit du coat de la dette des sociétés actionnaires. Les sociétés HIT et Eiffarie ont principalement des dettes obligataires, d'une durée de 5 ans, avec un taux d'intérét de Vordre degggl%. Afin de prolonger les échéances jusqu'a celles des contrats de concession, la technique utilisée par le rapport Charpin-Parisé est de considérer la pente de la courbe des taux ¢'obligations d'Etat, c'est-d-dire de prendre pour incrément annuel le treiziéme’de l'écart entre le taux des titres TEC7 87 ans et celui des titres TEC20 4 20 ans, soit un incréméent de IE% par an, Ainsi, pour obtenir le codt de Ia dette des sociétés con ates. Téchéance de remboursement, il faut ajouter 10 années d'incrément a i taux observés, d’oti des taux de ordre dedj% pour HIT et Eiffarie. Le coiit moyen pondéré du capital des sociétés A prend en compte la déductibilité deS*intéréts des emprunts contractés par les actionnaires dans l'assiette de leur impdt sur les,sociétés)\Les sociétés A ne paient pas non plus d'impéts sur les dividendes regus, ce qui conduirait a tine double imposition. Enfin, les sociétés concessionnaires comme les sociétés actionnaires échappent a Ta limitation de la déductibilité des intéréts des emprunts (85% a partir de 2012 et 75% a partir. de 2014), cette exception au régime général étant prévue au paragraphe V de l'article 212 bis du'Code pénéral des impéts. A partir des ratios de dette et de fonds propres consignés dans l'avis de I'Antorité de la concurrence, les résultats concemant les coiits moyens pondérés du cApital “acceptables, pour les sociétés actionnaires, en moyenne sur la période de concession, sont les suivants. - Vinci/ASF Holding : ggj% en partant des ratios dendettement de fin 2007* - Eiffarie : 9% CPA Dy Gey + Da |\ CRD, ASF Holding (Vine) | IT = HIT (Abertis) = = ‘Eiffarie (Eiffage) = = Le tableau ci-dessous Fegroupe Jes valeurs actuclles nettes obtenues avec la maquette du CGDD pour les trois sociétés concessionmaires priyalisées en 2006 et pour les quatre scénarios envisagés. I] en ressort que le méhtant des gains ou des pettes varie fortement en fonction du jeu d'hypothéses retenu. Pour ensemble des trois opérations considérées, et pondérées selon les parts effectivement vendues par I'Etat, la fourehette@btenue pour la VAN est de agi Me. + Ce résultat est fortement dépendant de ta structure financiére de la société porteuse du capital : or I dividende exceptionnel de ff milliards euros en 2007, soit un an aprés la privatisation, financée pr augmentation de ta dette] ‘On fait donc le choix de retenir la structure financiére aprés cette opérat un CMPC plus élevé que celui qui aurait été obtenu & partir de la structure finenciéxe de 2006. 5ASF/ ESCOTA SANEF/SAPN APRR/AREA VAN en M€ VAN iP TRI | VAN@M% TRI | VANS% TRI “Trafie Plan de relance, renboursenent 2015" | i =e | mrs = my ‘Trafic Plan de relance, . remboursement 2022 | + | [= == mB% DD. @ Trafic CGDD, ] emboursement 2015 = = = m% ‘Trafie CODD, 5 remboursement 2022 | lil = Rentabilité de Ta privatisation des autoroutes, hypotheses CODD Ces valeurs aetuelles nettes ont été obtenues en actualisant les dividendes verses par les sociétés B au coiit moyen pondéré du capital des socigtés A. = | Diautres approches ont également été envisagées pour évaluer cette valeur actuelle nette : ~ actualisation des flux de trésorerie libre des sociétés B au coGt du Capital désendété (béta pris épal au beta désendetté), additionnée des effets de Tavantage fiscal lié.aux dettes deS sociéiés A et B, - actualisation des dividendes versés par les sociétés Bau coi du capital-des sobiétés B, additionnée des effets de l'avantage fiscal lié aux dettes contractéesipar lesisociétés Ay ~ actualisation des dividendes versés par les sociétés A & leurs propres atlionnaires, parmi lesquels se trouvent majoritairement Vinci, Abertis et Eiffage, au cout du capital des sociétés A. Avec ces différentes approches, les fourchetiés obtenues pour le'groupe APRR vont de ill 4 ill ME dans les hypothéses optimistes*, et de IMIauINIHIM€ dans les hypotheses pessimistes*, Pour le groupe Sanef, la fourchette Va de Mb # INNHLM€ ans Iés hypotheses optimistes ct de Im ANNEIIPME dans les hypothéses peSsimistes, Pour le groupe ASF, la fourchette Vade MN HH M@dans les hypothéses optimistes, et dc ME HEEB ME dans les hypotheses pessimists. Silypothéses d’évolution de trafic du CGDD, remboursement de a dette & partir de 2022. ‘Fiypothéses d’évolution de trafic du Plan de relance, remboursement de la dette & partir de 2015. 6