Chapitre 10 – Les projets d’investissement

Entraînement
Exercice 10.7** Rentabilité d'un investissement - Résultat déficitaire dans une
entreprise globalement bénéficiaire

La SARL Mécanautique est soumise à l'impôt sur les sociétés au taux de 33 1/3 %. Il s'agit
d'une entreprise d'entretien et réparation de petits moteurs nautiques, installée à Port-Dauphin
sur la côte atlantique. La SARL dégage actuellement un bénéfice avant impôts de 36 000 €.
Le gérant et principal associé, M. LE GOFF envisage d'étendre son activité à des unités
navales de plus fort tonnage. Il aurait besoin d'une grue de 8 tonnes de portée pour sortir ces
bateaux de l'eau. Cette grue coûterait 115 000 € à l'achat et elle aurait une durée d'utilisation
de dix ans. Elle bénéficierait de l'amortissement fiscal dégressif.
M. LE GOFF vous consulte sur l'opportunité de cette acquisition. Il se demande si les
bénéfices attendus de la nouvelle activité justifient cet investissement, d'autant qu'il faudra
créer une nouvelle clientèle et que les premières années risquent d'être déficitaires. Ses
associés insistent pour que la mise de fonds soit récupérée si possible en trois ans, sinon en
quatre ans au plus.
M. LE GOFF estime que le chiffre d'affaires annuel généré par la grue s'élèverait à 70 000 €
pendant les deux premières années d'exploitation et à 150 000 € pendant les trois années sui-
vantes. Il ne peut pas faire de prévision au-delà. Le service de la grue et les activités connexes
exigeraient l'embauche de nouveaux ouvriers pour un coût annuel de 65 000 € pendant les
deux premières années d'exploitation et à 80 000 € pendant les trois années suivantes.
Vos recherches dans le dossier des financements de la SARL vous montrent que le coût an-
nuel du financement est de 12 % des capitaux propres et empruntés. Par ailleurs, vous estimez
le besoin en fonds de roulement à trente fois le chiffre d'affaires journalier (année de 360
jours). Vous considérez que la valeur résiduelle de la grue sera égale à sa valeur nette comp-
table.
Travail à faire
1. Calculer la VAN, le TIR et le délai de récupération des capitaux du projet d'achat de
la grue.
2. Quelles sont vos conclusions ?

©Éditions Foucher – Expertise comptable – Finance d’entreprise DCG6

Corrigé de l’exercice 10.7

1. Calculs (VAN - TIR - Délai de récupération)

Année 0 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires 70 000 70 000 150 000 150 000 150 000
- charges de 65 000 65 000 80 000 80 000 80 000
personnel
- amortissement de la 25 875 20 053 15 541 12 044 9 334
grue(1)
Résultat fiscal -20 875 -15 053 54 459 57 956 60 666
- impôt sur les -6 958 -5 018 18 153 19 319 20 222
bénéfices
Résultat net -13 917 -10 035 36 306 38 637 40 444
+ amortissement de la 25 875 20 053 15 541 12 044 9 334
grue
Flux nets de 11 958 10 018 51 847 50 681 49 778
trésorerie
Acquisition de la grue -115 000
Variation du BFR -5 833 -6 667 12 500
Valeur résiduelle de la 32 152
grue
Total des flux de -120 833 11 958 3 351 51 847 50 681 94 430
trésorerie
VAN 15 210
TIR 15,53%
Flux cumulés 11 958 21 97673 823 124 505 174 283

Délai de récupération du
capital investi
(3 ans et 10 mois)
(1) Amortissement en 10 ans ; coefficient 2,25 ; taux dégressif 22,5 %.

2. Conclusions
Bien que l’exploitation de la grue soit déficitaire les deux premières années, l’investissement
s’avère rentable sur une durée de cinq ans. Le délai de récupération est raisonnable.
L’incidence des déficits initiaux est atténuée du fait qu’ils induisent une réduction des impôts
pesant sur l’ensemble de l’activité de la société qui resterait bénéficiaire.
Exercice 10.8 *** Rentabilité d'un investissement - Projet fiscalement autonome avec
report du résultat déficitaire
Vous êtes employé de la société anonyme Bacchus. Cette société exploite un réseau d'hôtels à
l'enseigne du « Hibou », les uns directement, les autres par l'intermédiaire de franchisés aux-
quels Entente concède par contrat le droit à l'enseigne et apporte une assistance technique. M.
Gérard Lay est en négociation avec la SA Bacchus en vue de conclure un contrat de franchise
pour un hôtel à construire au Guilvinec (Finistère). Le service juridique a conseillé à M. Lay
de créer une SARL pour construire et exploiter l'hôtel.
Le directeur financier de la société Bacchus vous remet le 15 mars un dossier dans lequel
vous trouvez les informations suivantes.
- Montant à investir en fin d'année N

©Éditions Foucher – Expertise comptable – Finance d’entreprise DCG6

 terrain...................... 350 000 €
construction ............ 2 000 000 €, amortissement fiscal linéaire 20 ans
mobilier .................. 500 000 €, amortissement fiscal dégressif 10 ans
BFR ........................ 5 % du CA annuel
- Prévisions d'exploitation annuelles sur 5 ans :
chiffre d'affaires :
années N+1 et N+2 ........................................ 950 000 €
années N+3 à N+5 ..................................... 2 300 000 €.
charges d'exploitation décaissées :
années N+1 et N+2 ......................................800 000 € ;
années N+3 à N+5 ..................................... 1 000 000 €.
- Valeurs résiduelles en fin d'année N+5
terrain.................... 350 000 €
construction .......... 1 500 000 €
mobilier ................ 100 000 €
- Coût des capitaux : 11,5 %
- Impôt sur les sociétés : 33 1/3 %. Il est rappelé que le déficit fiscal d'un exercice peut
s'imputer sur les bénéfices imposables des exercices suivants, dans la limite des cinq exercices
suivants.
Travail à faire
1. Calculer le montant de l'impôt sur les sociétés qui sera payé par la SARL au cours
des années N+1 à N+5.
2. Calculer la VAN et le TIR du projet d'hôtel.
Corrigé de l’exercice 10.8

1. Calcul de l'impôt à payer

Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Produits 950 000 950 000 2 300 000 2 300 000 2 300 000
Charges décaissées 800 000 800 000 1 000 000 1 000 000 1 000 000
Amortissement de la 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000
construction
Amortissement du mobilier (1) 112 500 87 188 67 570 52 367 40 584
Report déficitaire -62 500 -37 188 1 132 430 1 147 633 1 159 416
Résultat fiscal -62 500 -99 688 0 0
Impôt sur les bénéfices -62 500 -99 688 1 032 742 1 147 633 1 159 416
0 0 344 247 382 544 386 472
(1) Amortissement en 10 ans ; coefficient 2,25 ; taux dégressif 22,5 %.

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2. Calcul (VAN et TIR)
Année N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d'affaires 950 000 950 000 2 300 000 2 300 000 2 300 000
Dépenses d'exploitation 800 000 800 000 1 000 000 1 000 000 1 000 000
Impôt sur les bénéfices 0 0 344 247 382 544 386 472
Flux nets de trésorerie 150 000 150 000 955 753 917 456 913 528
Construction -2 000 000
Mobilier -500 000
Terrain -350 000
Variation du BFR -47 500 0 -67 500 0 0 115 000
Valeurs résiduelles
- construction 1 500 000
- mobilier 100 000
- terrain 350 000
Total -2 897 500 150 000 82 500 955 753 917 456 2 978 528
VAN 314 789
TIR 14,31%
Exercice 10.9 *** Flux marginaux d'un investissement - VAN et TIR
La société anonyme SOFIDEC assure la production et la distribution de convecteurs
électriques rayonnants de haut de gamme.
L'activité de cette société a été affectée par l'aggravation de la conjoncture économique et ses
responsables ont décidé de procéder à une analyse approfondie de certains aspects de la ges-
tion.
Afin d'améliorer la productivité de son outil de production, la société souhaite renouveler une
partie de son équipement. Pour cela, elle envisage, dès le début de l'année N+1, d'acquérir un
ensemble de deux chaînes automatisées. Par ailleurs, on procéderait à l'élimination des
immobilisations les plus anciennes qui représentaient 50 % de la capacité de production totale
de l'année N. Ces immobilisations sont complètement amorties et leur valeur résiduelle est
nulle.
Vous disposez en annexe de divers renseignements.
Travail à faire
1. Déterminer le volume de production à prendre en compte dans le nouveau projet.
2. Déterminer la valeur actuelle nette du nouveau projet. Conclure sur la rentabilité de l'inves-
tissement.
3. Quel est le taux interne de rentabilité du nouveau projet ? Conclure sur la valeur du taux
obtenu.

Annexe
 Informations concernant les chaînes automatisées
- Prix HT (en milliers € de chaque chaîne : 7 500
- Valeur résiduelle de chaque chaîne (en milliers d’euros), dans l'hypothèse d'une revente : 50
- Durée de vie : 5 ans
- Amortissement linéaire sur 5 ans.
 Informations concernant la production
- Prix de vente HT d'un convecteur : 850 €. Ce prix restera constant pendant toute la période
considérée ;
- Pour l'exercice N, la capacité de production est de 60 000 convecteurs ;

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- Dans l'hypothèse où l'entreprise conserverait l'équipement actuel, la production resterait
constante pendant 5 ans.
 Production supplémentaire permise par l'investissement
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Nombre de convecteurs produits et vendus 70 000 80 000 80 000 80 000 80 000

Cette production s'ajoutera à celle des équipements anciens maintenus en service.

La variation des stocks de produits finis est négligeable, de même que l'augmentation du
besoin en fonds de roulement entraînée par l'opération envisagée.
 Charges d'exploitation
Avant amortissement, l'accroissement des charges d'exploitation liées au nouveau projet
(ancien matériel maintenu pour 50 % et nouvelles chaînes automatisées) a été estimé comme
suit :
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Sommes en milliers ¼ 31 000 32 500 32 500 34 500 36 500

 Mise en place de l'investissement

On admettra que l'acquisition et la mise en place des deux chaînes ont lieu au début de l'exer-
cice N+1.
On retiendra un taux d'IS de 33 1/3%. Le coût du capital de cette entreprise est de 12 %.
Corrigé de l’exercice 10.9

1. Volume de production
Il s'agit d'effectuer un raisonnement marginaliste pour déterminer les quantités à produire du
nouveau projet.
Actuellement, avant la réalisation de l'investissement, la production est de 60 000 convecteurs.
Après la réalisation de l'investissement, on produirait :
 1ère année :
70 000 convecteurs grâce au nouveau matériel ;
60 000
= 30 000 convecteurs grâce à l'ancien matériel réduit de moitié ;
2
 production totale l'année N+1 = 100 000
La mise en place du nouveau matériel ainsi que le maintien de la moitié de la production,
assurent donc une production marginale de 100 000  60 000 = 40 000 convecteurs.
 Années suivantes :
80 000 convecteurs grâce au nouveau matériel ;
60 000
= 30 000 convecteurs grâce à l'ancien matériel réduit de moitié ;
2
 production totale des années N+1 et suivantes = 110 000
La mise en place du nouveau matériel ainsi que le maintien de la moitié de la production,
assurent donc une production marginale de 110 000  60 000 = 50 000 convecteurs.

©Éditions Foucher – Expertise comptable – Finance d’entreprise DCG6

2. Valeur actuelle nette
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d'affaires (1) 34 000 000 42 500 000 42 500 000 42 500 000 42 500 000
Dotation aux amortissements (2) 3 000 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000
Charges d'exploitation (3) 31 000 000 32 500 000 32 500 000 34 500 000 36 500 000
Résultat avant IS 0 7 000 000 7 000 000 5 000 000 3 000 000
IS à 33 1/3 % 0 2 333 333 2 333 333 1 666 667 1 000 000
Dotation aux amortissements 3 000 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000
CAF d'exploitation 3 000 000 7 666 667 7 666 667 6 333 333 5 000 000

(1) Chiffre d'affaires : Prix de vente unitaire  Quantités = 850  40 000 et 850  50 000
7 500 000  2
(2) Dotation aux amortissements : = 3 000 000
5
(3) Charges d'exploitation : les chiffres sont donnés dans l'annexe.

Dépense d'investissement = 7 500 000  2 = 15 000 000

Valeur résiduelle des nouvelles machines à la fin de l'année N+5 = 50 000  2 = 100 000
 Impôt sur les plus-values = 100 000  33 1/3 % = 33 333
Valeur résiduelle nette d'IS = 100 000  33 333 = 66 667
VAN =  15 000 000 + 3 000 000 (1,12)  1 + 7 666 667 (1,12)  2 + 7 666 667 (1,12)  3
+ 6 333 333 (1,12)  4 + 5 000 000 (1,12)  5 + 66 667 (1,12)  5 = 6 147 284 €
À 12 %, la VAN est positive, il est donc rentable de réaliser l'investissement.

3. TIR
Le TIR t est solution de l'équation suivante :
VAN =  15 000 000 + 3 000 000 (1+t)  1 + 7 666 667 (1+t)  2 + 7 666 667(1+t)  3
+ 6 333 333 (1+t)  4 + 5 000 000 (1+t)  5 + 66 667 (1+t)  5 = 0
 t = 26,46 %
Le TIR de cet investissement est très élevé, et très nettement supérieur au coût du capital.
L'investissement est donc très rentable.
Mais l'entreprise peut-elle placer ses flux de trésorerie à 26,46 % ? Cette hypothèse est peu
plausible. Cependant, l'investissement peut être réalisé.

Exercice 10.10 *** – Critères contradictoires de la VAN et du TIR

Deux projets d'investissement mutuellement exclusifs sont envisagés par la société

DÉCISION. Leurs flux de trésorerie (en milliers €) figurent dans le tableau ci-dessous.
0 1 2 3
Projet A 15 000 1 000 8 000 13 000
Projet B 15 000 12 000 5 000 2 000

Le coût du capital de l'entreprise est 10 %.

Travail à faire
1. Déterminer pour chacun des projets :
1.1 la valeur actuelle nette ;
1.2 le taux interne de rentabilité.
1.3 Expliquer la contradiction et conclure.

©Éditions Foucher – Expertise comptable – Finance d’entreprise DCG6

2. Représenter graphiquement l'évolution de la VAN en fonction du taux.
3. À quel taux, les deux solutions sont-elles équivalentes ?
4. Quelle décision doit-on retenir ?
5. Peut-on aussi lever le dilemme en plaçant les flux de trésorerie positifs à un taux de 9 % ?
Pour cela, calculer le taux interne de rentabilité intégré et la valeur actuelle nette intégrée
des deux projets, au taux de 10 %.
Corrigé de l’exercice 10.10

1. VAN et TIR
1.1 VAN
VANA =  15 000 + 1 000 (1,10)  1 + 8 000 (1,10)  2 + 13 000 (1,10)  3 = 2 288 milliers €
VANB =  15 000 + 12 000 (1,10)  1 + 5 000 (1,10)  2 + 2 000 (1,10)  3 = 1 544 milliers €
Selon le critère de la VAN, le projet A est le plus rentable.
1.2 TIR
Le TIR est solution, pour chacun des projets des équations suivantes :
VANA =  15 000 + 1 000 (1+t)  1 + 8 000 (1+t)  2 + 13 000 (1+t)  3 = 0  t = 16,42 %
VANB =  15 000 + 12 000 (1+t)  1 + 5 000 (1+t)  2 + 2 000 (1+t)  3 = 0  t = 17,87 %
Selon le critère du TIR, le projet B est le plus rentable.
1.3 Conclusion

 Les deux critères conduisent à des décisions contradictoires.

 La contradiction est due à l'hypothèse implicite différente faite pour chaque réinvestisse-
ment :
- le critère de la VAN repose sur un réinvestissement au coût du capital, soit 10 % ;
- le critère du TIR repose sur un réinvestissement au TIR lui même, soit 16,42 % pour A et
17,87 % pour B.
 La VAN et le TIR sont donc uniquement des critères d'acceptation et non des critères de
classement des projets.

2. Représentation graphique de la VAN

Détermination des VAN à différents taux :
Taux Projet A Projet B
5% 4 439 2 691
10 % 2 288 1 544
15 % 466 531
20 % -1 088 -370
25 % -2 424 -1 176
30 % -3 580 -1 900

©Éditions Foucher – Expertise comptable – Finance d’entreprise DCG6

 VAN
5 000 Projet A
Projet B
4 000

3 000

2 000
taux d'indifférence
1 000
TIR de B
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
-1 000 taux
TIR de A
-2 000

-3 000

-4 000

3. Taux d'indifférence
Les deux solutions sont équivalentes pour un taux de 14,56 % (taux d'indifférence). En ce
point, les deux courbes se coupent.
1 000 (1+i)-1 + 8 000 (1+i)-2 + 13 000 (1+i)-3 = 12 000 (1+i)-1 + 5 000 (1+i)-2 + 2 000 (1+i)-3
  11 000 (1+i)-1 + 3 000 (1+i)-2 + 11 000 (1+i)-3  i = 14,56 %

4. Décision
Lorsque les critères de la VAN et du TIR relatifs à deux projets sont contradictoires, il est
possible de lever l'indétermination en raisonnant sur l'investissement différentiel (A  B) et
les flux différentiels procurés par l'investissement.
0 1 2 3 VAN TIR
Projet A -15 000 1 000 8 000 13 000 2 288 16,42 %
Projet B -15 000 12 000 5 000 2 000 1 544 17,87 %
Projet différentiel 0 -11 000 3 000 11 000 744 14,56 %

Déterminons la VAN au taux de 10 % de ce projet différentiel, ainsi que son TIR.

VAN = 11 000 (1,10)  1 + 3 000 (1,10)  2 + 11 000 (1,10)  3 = 744 milliers €
VAN = 11 000 (1+t)  1 + 3 000 (1+t)  2 + 11 000 (1+t)  3 = 0  t = 14,56 %
La VAN à 10 % de ce projet différentiel est positive et le TIR supérieur au taux
d'actualisation de 10 %. L'investissement fictif de montant nul est donc rentable, ce qui
revient à dire que le projet A est plus rentable que le projet B.

©Éditions Foucher – Expertise comptable – Finance d’entreprise DCG6

D'une manière générale, en cas de contradiction de critères, il faut préférer l'investissement
qui maximise la VAN.

5. VAN intégrée et TIR intégré

 Projet A

 Valeur acquise par les flux de trésorerie à la fin de l'époque 3, au taux de 9 % :

V = 1 000 (1,09) 2 + 8 000 (1,09) 1 + 13 000 = 22 908 milliers €
VAN intégrée =  15 000 + 22 908 (1,10)  3 = 2 211 milliers €
 TIR intégré :
15 000 = 22 908 (1+t)  3  t = 15,16 %
 Projet B

 Valeur acquise par les flux de trésorerie à la fin de l'époque 3, au taux de 9 % :

V = 12 000 (1,09) 2 + 5 000 (1,09) 1 + 2 000 = 21 707 milliers €
VAN intégrée =  15 000 + 21 707 (1,10)  3 = 1 308 milliers €
 TIR intégré :
15 000 = 21 907 (1+t)  3  t = 13,11 %
Le projet à retenir est donc le projet A puisque sa VAN intégrée est la plus grande, ainsi que
son TIR intégré.

Exercice 10.11 *** – Critères de rentabilité

La société anonyme Siben est l'une des toutes premières entreprises du secteur de la lunetterie
et de l'optique à la fois en France et en Europe. Située dans le Nord de la région Rhône-Alpes,
elle jouit d'une excellente réputation, confirmée par l'évolution favorable du cours de son
action cotée sur le marché au comptant.
La mondialisation de ce marché, la concurrence croissante des entreprises japonaises, ainsi
que l'évolution technologique (nouveaux produits, nouveaux procédés de fabrication),
contraignent les entreprises de ce secteur à se développer.
Confrontés à ce problème, le comité de direction, puis le conseil d'administration de la Siben,
ont défini un axe stratégique de croissance interne. Est mis notamment à l'étude, un projet
d'investissement permettant de développer la capacité de production.
L'entreprise s'interroge sur la rentabilité de cet investissement décrit dans les annexes. Il con-
siste à créer une nouvelle usine qui permettra de satisfaire la demande s'exprimant sur deux
marchés distincts :
- le premier de ces marchés est celui des équipements optiques spécifiques destinés aux admi-
nistrations publiques ; ce marché est dénommé « marché public » ;
- l'autre marché est celui des lentilles de contact vendues au grand public par le réseau de dis-
tribution des opticiens. Ce marché est dénommé « marché lentilles ». Aujourd'hui, il connaît
une forte croissance. L'évolution de la demande est essentiellement fonction de celle des reve-
nus.
Travail à faire
1. Calculer la rentabilité du projet d'investissement en utilisant la méthode de la valeur actuelle
nette des flux de liquidités.
2. Quel est le taux interne de rentabilité de ce projet ? Quel est son délai de récupération ?
Conclure.

©Éditions Foucher – Expertise comptable – Finance d’entreprise DCG6

3. Quelle est la pertinence du critère de la valeur actuelle nette pour calculer la rentabilité du
projet ?
4. Comment le risque peut-il être estimé dans les calculs précédents ?

Annexe 1 - Détail des investissements

Description En millions d' Mode Durée Valeur vénale Date de réalisation
€ d'amortissement d'amortissement fin N+8 (en début d'année)
Infrastructure
Terrains 20 - 1,5  coût N+1
d'achat
Locaux administratifs 10 linéaire 25 ans VNC (2) N+1
Locaux industriels 25 linéaire 20 ans VNC (2) N+1
Aménagements 15 linéaire 10 ans VNC (2) N+1
Autres investissements 10 linéaire 10 ans VNC (2) N+1
Chaînes de production
Chaîne de production marchés publics 15,80 linéaire 10 ans VNC (2) N+1
Chaîne 1 de production lentilles :
MOCN (1) 20 dégressif fiscal 4 ans VNC (2) N+1 puis N+5
Autres équipements 24,20 linéaire 10 ans VNC (2) N+1
Chaîne 2 de production lentilles :
MOCN (1) 10 dégressif fiscal 4 ans VNC (2) N+2 puis N+6
Autres équipements 20 linéaire 10 ans VNC (2) N+2
Chaîne 3 de production lentilles :
MOCN (1) 10 dégressif fiscal 4 ans VNC (2) N+4 puis N+8
Autres équipements 20 linéaire 10 ans VNC (2 N+4
TOTAL 240
(1) machine-outil à commande numérique (ces équipements seront remplacés aux dates indiquées en dernière colonne)
(2) valeur nette comptable

Annexe 2 - Plan d'amortissement des investissements (en millions d'euros)

VNC fin
Description N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8 N+8
Infrastructure 4,150 4,150 4,150 4,150 4,150 4,150 4,150 4,150 26,800
Chaînes de production 11,500 14,438 12,250 17,609 19,797 19,391 16,203 17,609 32,203
Total général 15,650 18,588 16,400 21,759 23,947 22,541 20,353 21,759 59,003

Annexe 3 - Prévision des produits et charges d'exploitation liés au projet

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8
Chiffre d'affaires hors taxes 35 35 35 35 35 35 35 35
réalisé sur le « marché public »
Quantité de paires de lentilles 460 900 1280 1660 1820 1820 1820 1820
vendues (en milliers de paires)
Charges totales annuelles
décaissées
Consommations intermédiaires 42 % 40 % 38 % 37 % 36 % 36 % 35 % 35 %
(en % du chiffre d'affaires)
Charges de personnel :
- fixes 62 71 80 90 90 88 88 88
- variables (en % du CA) 10 % 10 % 9% 9% 8% 8% 7% 7%
Autres charges (hors amortisse-
ments)
- fixes 7 7 6 6 5 5 4 4
- variables (en % du CA) 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2%
Les montants sont exprimés en millions d'euros.

Annexe 4 - Hypothèses retenues

Les produits et les charges sont considérés comme encaissés et décaissés en fin de période.

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L'entreprise Siben est supposée être bénéficiaire pour ses autres activités pendant toute la du-
rée du projet.
On retiendra un taux d'impôt sur les bénéfices et un taux d'imposition des plus-values de
33 1/3 %.
Le coût moyen pondéré du capital de l'entreprise est de 11 %.
Le prix de vente prévisionnel d'une paire de lentilles est de 200.
Le bénéfice est juste suffisant pour assurer la rémunération requise aux apporteurs de
capitaux.

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Corrigé de l’exercice 10.11

1. VAN
N N+ I N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N +8
Chiffre d'affaires marché public 35 000 000 35 000 000 35 000 000 35 000 000 35 000 000 35 000 000 35 000 000 35 000 000
Chiffre d'affaires marché lentilles 92 000 000 180 000 000 256 000 000 332 000 000 364 000 000 364 000 000 364 000 000 364 000 000
Chiffre d'affaires total 127 000 000 215 000 000 291 000 000 367 000 000 399 000 000 399 000 000 399 000 000 399 000 000
CHARGES HORS AMORTISSEMENTS
Consommations intermédiaires 53 340 000 86 000 000 110 580 000 135 790 000 143 640 000 143 640 000 139 650 000 139 650 000
Charges fixes de personnel 62 000 000 71 000 000 80 000 000 90 000 000 90 000 000 88 000 000 88 000 000 88 000 000
Charges variables de personnel 12 700 000 21 500 000 26 190 000 33 030 000 31 920 000 31 920 000 27 930 000 27 930 000
Autres charges fixes (hors amortissements) 7 000 000 7 000 000 6 000 000 6 000 000 5 000 000 5 000 000 4 000 000 4 000 000
Autres charges variables 3 810 000 6 450 000 8 730 000 7 340 000 7 980 000 7 980 000 7 980 000 7 980 000
AMORTISSEMENTS 15 650 000 18 588 000 16 400 000 21 759 000 23 947 000 22 541 000 20 353 000 21 759 000
Résultat avant IS - 27 500 000 4 462 000 43 100 000 73 081 000 96 513 000 99 919 000 I I I 087 000 109 681 000
IS -9 166 667 1 487 333 14 366 667 24 360 333 32 171 000 33 306 333 37 029 000 36 560 333
Résultats après IS - 18 333 333 2 974 667 28 733 333 48 720 667 64 342 000 66 612 667 74 058 000 73 120 667
Dotations aux amortissements 15 650 000 18 588 000 16 400 000 21 759 000 23 947 000 22 541 000 20 353 000 21 759 000
CAF d'exploitation -2 683 333 21 562 667 45 133 333 70 479 667 88 289 000 89 153 667 94 411 000 94 879 667
Investissement -140 000 000 - 30 000 000 0- 30 000 000 - 20 000 000 - 10 000 000 0 - 10 000 000 0
Valeur de cession 89 003 000
Impôt sur les cessions - 3 333 333
Flux nets de liquidités - 140 000 000 — 30 850 000 21 265 200 12 260 000 45 607 600 71 854 800 82 492 400 77 005 200 180 549 334

Explications relatives au tableau :

Chiffre d'affaires et charges : les données des calculs proviennent des annexes 3 et 4. Les charges variables sont déterminées par application d'un pourcenta ge
Amortissements : l'annexe 2 donne le détail des calculs.
au chiffre d'affaires.
Impôt sur les sociétés : le taux de 33 1/3 % est appliqué au résultat avant IS.
La première année, on a un déficit de 27 500 000 €. Il est imputé, conformément aux renseignements de l'annexe 4, sur les autres activités bénéficiaires de l'entreprise. On a do nc
une économie d'impôt.
Il

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 Dépenses d'investissement

FIN N + 2 FIN N + 3 FIN N + 4 FIN N + 5 FIN N + 6 FIN N + 7 FIN N + 8

FIN N FIN N + I
Terrains 20 000 000
Locaux administratifs 10 000 000
Locaux industriels 25 000 000
Aménagements 15 000 000
Autres investissements 10 000 000
Chaîne de production marchés publics 15 800 000
Chaîne I MOCN 20 000 000 20 000 000
Chaîne I Autres équipements 24 200 000
Chaîne 2 MOCN I 0 000 000 10 000 000
Chaîne 2 Autres équipements 20 000 000
Chaîne 3 MOCN 10 000 000 10 000 000
Chaîne 3 Autres équipements 20 000 000
Total des dépenses d'investissement 140 000 000 30 000 000 0 30 000 000 20 000 000 I 0 000 000 0 10 000 000 0

Valeur de cession

FIN N + 8
Valeur vénale du terrain 30 000 000
Infrastructure : VNC 26 800 000
Chaînes de production : VNC 32 203 000
Total 89 003 000

Impôt sur les cessions

Terrain : (30 000 000 - 20 000 000) x 0,33 1/3 = 3 333 333.
Actualisation des flux de liquidités

Année N N+ I N +2 N +3 N +4 N +5 N +6 N +7 N +8 Total = VAN

Flux nets de liquidités – 140000 000 –32 683 333 21 562 667 15 133 333 50 479 667 78 289 000 89 153 667 84 411 000 180 549 334
Flux nets de liquidités actualisés à 11 %, à
l'époque 0 – 140 000 000 –29444444 17 500 744 11 065 363 33 252 520 46 460 711 47 665 191 40 657 268 78 345 140 105 502 493

VAN à 11 % = 105 502 493 €.

Le projet est donc très rentable pour le coût du capital de 11 % et il peut être retenu.

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2. TIR et délai de récupération
La VAN est nulle pour un taux de 20,98 %. Ce taux confirme que la rentabilité est très
bonne. mais il signifie aussi que l'entreprise peut placer ses flux de trésorerie à ce taux, ce qui
est peu vraisemblable.
Le délai de récupération du capital investi est obtenu à partir du tableau ci-dessous
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Flux de trésorerie — 30 850 000 21 265 200 12 260 000 45 607 600 71 584 800 82 492 400
Cumul des flux de trésorerie — 32 683 333 — I 1120 667 4 012 667 54 492 333 132 781 333 221 935 000

L'investissement initial de 140 000 000 est remboursé dans l'année N + 6, soit :
140 000 000  132 781 333
5 ans +  12 = 5 ans et 29 jours.
89 153 667
Cet investissement est donc très rentable, mais aussi très risqué car le délai de récupération est
long et, en six ans, bien des imprévus peuvent surgir.

3. Pertinence du critère de la VAN

La VAN représente en principe l'excédent du profit réalisé sur le coût des capitaux investis.
Ceci suppose que le taux d'actualisation des flux de liquidités soit égal au coût des capitaux.
Une VAN positive signifie que l'investisseur sera remboursé de son investissement
(principal et intérêts des capitaux investis) grâce aux flux de trésorerie générés.

4. Prise en compte du risque

Le risque est pris en compte dans le calcul de la VAN car le coût du capital est d'autant plus
élevé que l'activité de l'entreprise est risquée. La majoration du taux d'actualisation qui en
résulte a pour effet de réduire la VAN.
Par ailleurs, la notion de risque est implicite dans le critère du délai de récupération. En effet,
les recettes sont d'autant plus incertaines que leur date est lointaine. La récupération du capital
investi est donc très aléatoire si elle n'est prévue qu'à une échéance éloignée. C'est pourquoi
l'on considère que le risque d'un investissement croît avec le délai de récupération.

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