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Lvaluation dentreprise

Les mthodes de multiples

Jean-Pierre Frnois

Lvaluation relative
Dans une valuation relative, la valeur dun
actif est compare celles dactifs similaires.
Dans une valuation relative il faut:
Identifier des actifs comparables et obtenir leurs
valeurs marchandes;
Normaliser ces valeurs;
Comparer les valeurs normalises, en contrlant
tous les facteurs qui pourraient affecter le multiple.

Jean-Pierre Frnois

Normalisation des valeurs


On peut normaliser les prix laide de variables
telles que:
Les bnfices:

Ratio cours bnfice et ses variantes


Valeur/BAII
Valeur/BAIIA
Valeur/FTE

La valeur au livre:
Prix/Valeur au livre (des actions)
Valeur/Valeur au livre des actifs
Valeur/Valeur de remplacement

Les revenus

Prix/Ventes par action


Valeur/Ventes

Jean-Pierre Frnois

Quatre critres pour bien


utiliser les multiples
Dfinition

Quand on utilise des multiples estims par quelquun


dautre, il est essentiel de comprendre comment ces
multiples ont t dfinis.

Description

Distribution des valeurs de ce multiple dans le secteur.

Analyse

Facteurs fondamentaux qui viennent influencer ce


multiple.

Application

Dfinir lunivers des comparables et contrler pour les


diffrences nest pas facile en pratique.

Jean-Pierre Frnois

Tests de dfinition
Le multiple est-il dfini de faon consistante?
Uniformit de la dfinition des variables
constituantes.
Des multiples utilisant les bnfices
comptables devraient tre mesurs en faisant
appel aux mmes rgles comptables dune
entreprise lautre.
Idem pour des multiples utilisant les valeurs
au livre.
Jean-Pierre Frnois

Tests de description
Moyenne et cart type de ce multiple
pour lensemble des comparables.
Mdiane.
Valeurs extrmes et comment les traiter.
Y a-t-il des cas o le multiple ne peut
pas tre estim? Cela peut-il introduire
un biais?
Changements du multiple dans le
temps.
Jean-Pierre Frnois

Tests danalyse
Quelles variables fondamentales
affectent le plus ce multiple?
Comment des changements dans
ces variables fondamentales
changent-elles ce multiple?
Quelle est la forme de la relation?
Jean-Pierre Frnois

Tests dapplication
Quest-ce quune firme
comparable?
tant donn un ensemble de firmes
comparables, quels ajustements
doit-on faire par rapport aux
variables fondamentales?
Jean-Pierre Frnois

Ratio cours bnfice


PE = Prix par action / Bnfice par action
Prix:
habituellement le prix courant
quelquefois le prix moyen annuel
BPA:BPA de la dernire anne fiscale
BPA des douze derniers mois
BPA prvu de lanne prochaine
Jean-Pierre Frnois

Ratios cours bnfice:


produits alimentaires
Histogramme
20
18
16

Frquence

14
12
10

Frquence

8
6
4
2
0

Ratios cours bnfice


Jean-Pierre
Frnois

10

Ratio cours bnfice:


les variables fondamentales
Le modle de Gordon: dividende
croissant perptuit.
Dduction du ratio.
Variables fondamentales:
Taux de distribution des dividendes
Taux dactualisation (degr de risque)
Taux de croissance
Jean-Pierre Frnois

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Ratio cours bnfice:


les variables fondamentales
Une variante du modle de Gordon:
flux montaires croissant
perptuit.
Dduction du ratio.
Variables fondamentales:
Taux de rinvestissement
Taux dactualisation (degr de risque)
Taux de croissance
Jean-Pierre Frnois

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Ratio cours bnfice:


les variables fondamentales
Toutes choses gales par ailleurs:
des firmes forte croissance auront un ratio cours bnfice plus
lev que des firmes faible croissance;
des firmes risque lev auront un ratio cours bnfice plus
faible que des firmes risque faible;
des firmes faible taux de rinvestissement auront un ratio cours
bnfice plus lev que des firmes fort taux de
rinvestissement.

Mais attention, ces variables ont tendance bouger


ensemble: une firme forte croissance est gnralement
plus risque et a de plus gros taux de rinvestissement .

Jean-Pierre Frnois

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Ratio cours bnfice:


un exemple simple
On vous charge destimer le ratio
cours bnfice dune firme ayant les
caractristiques suivantes:

Taux de croissance perptuit: 8%


Taux de distribution des dividendes: 40%
Bta: 1,2
Taux sans risque ( 10 ans): 6%
Prime du march: 5,5%
Jean-Pierre Frnois

14

Ratio cours bnfice:


un exemple simple
Que devient ce ratio cours bnfice
si:

La croissance est plutt de 9%?


Le taux de distribution baisse 30%?
Le bta passe 1,5?
Tous ces changements sont simultans?
La croissance est de 25% pendant 5 ans
puis baisse 8%?
Jean-Pierre Frnois

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Ratio cours bnfice:


un argument fallacieux
Un analyste financier argumente que
les actions sont actuellement
survalues, car le ratio cours bnfice
actuel du march est plus lev que le
ratio cours bnfice moyen des
dernires annes. tes-vous daccord?
Oui
Non
Pourquoi
Jean-Pierre Frnois

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Ratio cours bnfice:


pices dauto
Nom de l'entreprise

P
PE
PE sur
E
courant croissance
s
u

Croissance
prvue du
BPA
sur 5 ans

cart
type

Ratio de
distribution

Bta

Strattec Sec Corp


Eaton Corp.
Donnelly Corp. 'A'
Johnson Controls
Genuine Parts
BorgWarner
Superior Inds. Int'l
Autoliv Inc
Modine Mfg.
Standard Motor Prod.
Lear Corp.
Magna Int'l 'A'
Gentex Corp.
Tower Automotive
Exide Technologies
Aftermarket Tech
ArvinMeritor
Amer. Axle
Delphi Automotive
Hayes Lemmerz Int'l

11,45
13,60
7,44
14,85
16,83
10,27
13,09
11,12
16,67
16,88
8,63
9,98
28,67
4,56
5,84
13,42
14,63
7,65
7,06
0,88

1,15
9,07
0,74
1,24
2,24
5,14
1,14
0,43
4,76
1,88
0,75
0,95
1,98
4,56
0,58
0,67
5,85
0,81
0,94
0,06

10%
2%
10%
12%
8%
2%
12%
26%
4%
9%
12%
11%
15%
1%
10%
20%
3%
10%
8%
15%

20%
30%
31%
32%
33%
35%
35%
39%
41%
43%
52%
53%
60%
63%
77%
105%
nd
nd
nd
nd

0%
31%
22%
24%
51%
12%
14%
27%
62%
41%
0%
22%
0%
0%
46%
0%
46%
0%
15%
0%

0,55
0,90
0,45
1,00
0,85
1,10
0,90
0,90
0,80
0,75
0,95
0,90
1,20
1,20
0,75
0,60
1,00
1,00
1,05
1,05

PREMIER DCILE
PREMIER QUARTILE
MDIANE
DERNIER QUARTILE
DERNIER DCILE

5,71
7,60
11,29
14,69
16,83

0,57
0,75
1,14
2,82
5,21

2%
7%
10%
12%
16%

30%
33%
40%
55%
70%

0%
0%
18%
34%
47%

0,60
0,79
0,90
1,01
1,11

Jean-Pierre Frnois

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Le ratio PEG
Ratio cours bnfice divis par la
croissance prvue.
Si le ratio cours bnfice dpendait
essentiellement de la croissance
prvue, le ratio PEG devrait tre
assez peu variable.
Ce nest gnralement pas le cas.
Jean-Pierre Frnois

18

Le ratio PEG:
secteur des pices dauto
Histogramme
12
10
8
6
4
2
0

Jean-Pierre Frnois

19

Le ratio PEG:
une tude de rgression
Le ratio PEG dpend encore clairement de la croissance.
Une rgression mene sur le secteur des pices dauto donne
les rsultats suivants:
Constante
Croissance prvue du BPA 5 ans

Coefficients Erreur-type Statistique t


4,94690864 0,70359051 7,03094846
-27,6996027 6,12454938 -4,52271685

Soit PEG = 4,95 27,7 x Croissance prvue


Jean-Pierre Frnois

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Ratio Valeur/FTE
Dfinition

JVM des actions JVM de la dette


BAII(1-T) - Immos - FdR

Consistance . Si le numrateur ne contient pas la caisse,

alors le dnominateur ne devrait pas contenir


les revenus de placement.
. Si seuls les intrts long terme ont t
rajouts pour calculer le BAII, alors seule
la JVM de la dette long terme doit tre
prise en compte au numrateur.
Jean-Pierre Frnois

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Ratio Valeur/FTE
Si les FTE sont en croissance constante:
0 (1 g)
FTE
V0
CMPC g

Le ratio Valeur/FTE dpend donc:


de la croissance
du cot moyen pondr du capital,
donc du degr de risque dexploitation et de risque financier.
Jean-Pierre Frnois

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Ratios Valeur/BAII et
Valeur/BAIIA
La plupart des analystes trouvent trop
complique lutilisation de flux dans le calcul
de multiples. la place du FTE, ils emploient
diverses variantes de bnfices:
Bnfice avant intrt et aprs impt: BAII(1-T)
Bnfice avant intrt et impt: BAII
Bnfice dexploitation net: une variante o tous
les revenus et dpenses hors exploitation sont
enlevs
Bnfice avant, intrt, impt et amortissement :
BAIIA

Jean-Pierre Frnois

23

Ratios Valeur/BAII et
Valeur/BAIIA
Rangez du plus petit au plus grand les
ratios suivants:

Valeur/BAII
Valeur/BAII(1-T)
Valeur/FTE
Valeur/BAIIA

Quelles hypothses sont ncessaires pour


que les ratios Valeur/BAII(1-T) et
Valeur/FTE soient gaux?
Jean-Pierre Frnois

24

Ratio Valeur/BAIIA
et analyse fondamentale
La valeur de lentreprise est gnre par les flux de trsorerie:

V0

FTE1
CMPCg

Il nous faut donc comprendre la relation entre FTE et BAIIA.

FTE BAIIA(1 T) Amort(1 T) Immo FdR


Le ratio Valeur/BAIIA varie donc selon:
- le CMPC
- la croissance
- le taux dimposition effectif T
- lamortissement et linvestissement dans les immobilisations
- la variation de fonds de roulement
Jean-Pierre Frnois

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Ratio Valeur/BAIIA:
un exemple
Estimez le ratio Valeur/BAIIA dune
entreprise ayant les caractristiques
suivantes:

Taux dimpt effectif: 36%


Investissements/BAIIA: 30%
Amortissement/BAIIA: 20%
Cot du capital: 10%
Aucun besoin de fonds de roulement
Croissance stable perptuit: 5%
Jean-Pierre Frnois

26

Ratio Valeur/BAIIA:
un exemple
Estimez le rendement sur le capital investi
de cette firme.
Estimez le ratio Valeur/BAIIA de cette firme.
Comment le ratio Valeur/BAIIA varie-t-il
avec la proportion Investissements/BAIIA?
Quelle forme a la relation entre Valeur/BAIIA
et rendement sur le capital investi?

Jean-Pierre Frnois

27

Ratio Valeur/BAIIA
Examinez le fichier Comparables Pices dauto.
Lentreprise Tesma International a un ratio
Valeur/BAIIA bas. Est-ce justifi par ses
caractristiques:
de rentabilit?
de risque?
de croissance?

Quelle autre caractristique pourrait-elle


expliquer ce ratio bas?
Jean-Pierre Frnois

28

Ratio Prix/Valeur au livre


Dfinition

P P BN PER FP
FP BN FP
Description
Consistance
Analyse
Jean-Pierre Frnois

29

Ratio Prix/Ventes
Dfinition
P P BN PEMarge nette
V BN V

Description
Consistance
Analyse
Jean-Pierre Frnois

30

Valeur dune marque de


commerce
Valeur sans la marque
Valeur avec la marque
Diffrence

Jean-Pierre Frnois

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Multiples: pices dautos

Nom de l'entreprise

PREMIER DCILE
PREMIER QUARTILE
MDIANE
DERNIER QUARTILE
DERNIER DCILE

PE
courant

8,48
10,17
13,11
15,75
45,03

PE sur
croissance
(centaines)

0,58
0,75
1,14
2,24
5,14

Prix sur
Valeur au
livre

0,22
0,57
1,12
2,46
5,16

Prix sur
Ventes

Valeur sur
BAII

Valeur sur
BAAII

Valeur sur
valeur au
livre du
capital

Valeur sur
Ventes

0,03
0,12
0,37
0,74
1,60

3,09
4,34
5,67
8,98
14,34

2,32
3,33
3,96
6,83
16,32

0,67
0,85
1,17
1,88
2,65

0,20
0,38
0,61
0,96
1,76

Jean-Pierre Frnois

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Le choix des multiples


Moyenne arithmtique?
Moyenne pondre? Selon quels
poids?
LE bon multiple?

Jean-Pierre Frnois

33

Le choix des multiples


Secteur

Multiple

Commentaires

Manufacturier, cyclique

PE

En normalisant les bnfices

Technologie de pointe,
forte croissance

PE sur croissance

La croissance fait la
diffrence

Forte croissance, aucun


bnfice

Prix/Ventes
Valeur/Ventes

Suppose que les marges


futures seront bonnes

Infrastructure lourde

Valeur/BAIIA

Les bnfices varient selon la


mthode damortissement

Immobilier

Prix/Flux

Mise de fonds trs faible des


propritaires

Services financiers

Prix/Valeur au livre

Bilan ajust en valeurs


marchandes

Commerce de dtail

Prix/Ventes
Valeur/Ventes

Si endettement similaire
Si endettement diffrent

Jean-Pierre Frnois

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