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REPUBLIQUE ALGERIENNE DEMOCRATIQUE ET POPULAIRE

MINISTERE DE LENSEIGNEMENT SUPERIEUR ET DE LA RECHERCHE


SCIENTIFIQUE
UNIVERSITE Mouloud MAMMERI DE TIZI-OUZOU
FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES, COMMERCIALES ET DE
GESTION
DEPARTEMENT DES SCIENCES ECONOMIQUES
Mmoire
En vue de lobtention du diplme de Magister en sciences
conomiques
Option : conomie et Finance Internationales
Thme
Essai danalyse sur la contribution de la finance comportementale la
comprhension des dysfonctionnements des marchs financiers ;
Analyse de la crise financire de 2007
Dirig par : Prsent par : Mr. OUALIKENE Selim Melle BENTAYEB Feryel
Devant le jury compos de :
Prsident : Mr Nasser BOUYAHIAOUI, Matre de Confrences classe (A),
UMMTO.
Rapporteur : Mr Selim OUALIKENE, Matre de Confrences classe (A), UMMTO.
Examinateurs : Mr Nacer AZOUANI, Matre de Confrences classe (A), ESC, Alger.
Mr Mohammed ABIDI, Matre de Confrences classe (B), UMMTO.
Date de soutenance : 21 Fvrier 2013.
I
Remerciements
Je tiens adresser mes profonds et chaleureux remerciements Mr OUALIKNE
Selim pour mavoir toujours accord son aide sans la moindre hsitation, pour son
immense bienveillance, pour la confiance sans limites quil a eu en moi et pour le soutien
inconditionnel quil ma manifest.
Il me tient particulirement { cur dexprimer mon immense et sincre gratitude
Mr BOUYAHIAOUI Nasser, instigateur de lide de cette thmatique et qui par sa
grande connaissance des marchs financiers ma normment appris { travers sa riche
exprience sur la Bourse de New York. Sa conviction de la ncessit dune psychologie
des marchs ma normment inspir et motiv dans la poursuite de ce travail malgr
toutes les difficults et les confusions qui mont paru { certains moments
insurmontables. Son soutien et ses encouragements ont t indfectibles. Travailler
ses cots a t un grand honneur et une exprience extrmement enrichissante.
Il ma transmis sa conviction que la psychologie humaine faisait partie intgrante

de notre quotidien et que sa mconnaissance est une chose combien regrettable.


Je remercie galement Mr Alain CHEVALIER, Professeur de Finance { lESCP
Europe et doyen du corps professoral, pour lintrt quil a manifest pour cette
thmatique traitant de la finance comportementale, pour toutes ses prcieuses ides,
recommandations et indications qui mont normment apport.
Je souhaite galement remercier toute personne qui, de prs ou de loin, a
contribu { laboutissement de ce travail ainsi que tous les enseignants (es) qui ont
contribu ma formation.
Enfin, que les membres de jury acceptent lexpression de ma sincre gratitude
pour mavoir honor en acceptant de lire et dvaluer ce prsent travail de recherche.
II
Liste des acronymes et abrviations
ABCP Asset Backed Commercial Paper.
ABS Asset-Backed Securities.
AMF Autorit des Marchs Financiers.
CDO Collateralized Debt Obligations.
CDS Credit Default Swaps.
CRA Community Reinvestment Act.
EMH Efficient Market Hypothesis.
FED Diminutif familier de la Federal Reserve Bank.
FSA Financial Services Authority.
GDP Gross Domestic Product.
IFRS International Financial Reporting Standards.
LBO Leverage Buy-Out.
NINJA No Income, No Job or Asset.
ODT Originate to Distribute.
OPCVM Organisme de Placement Collectif en Valeurs
Mobilires. Mobilires.
RMBS Residential Mortgage Backed Securities.
S&P Standard & Poors.
SEC Security Exchange Commission.
SIV Special Investment Vehicle.
SVP Special Vehicle Purpose.
US GAAP US Generally Accepted Accounting Principles.
USA United States of America.
III
Sommaire
Liste des abrviations et

acronymesIV
Introduction
Gnrale
...1
Partie 1 : La finance classique, apoge et
dcadence.. .9
Introduction { la partie
1.... 10
Chapitre 1 : Fondements de la finance
classique....11
Introduction
.... 11
Section 1 : Puissance et durabilit dans le temps de la doctrine librale...
. 12
Section 2 : La valeur fondamentale, un pilier dans lvaluation des prix des actifs...
28
Conclusion
. ..45
Chapitre 2 : Limites de la finance de
march.46
Introduction
.. . 46
Section 1 : Evolution et changements significatifs de la finance
internationale..47
Section 2 : Limites et failles de la finance de
march... .60
Conclusion
73
Conclusion la partie
1. .. 74
Partie 2 : La finance comportementale ; nouvel outil de dcryptage des marchs.. 75
Introduction { la partie
2.76
Chapitre 1 : Finance comportementale et psychologie de linvestisseur..
..77
Introduction

.77
Section 1 : Principes et gense de la finance
comportementale78
Section 2 : Biais dcisionnels et raccourcis
mentaux93
Conclusion
.109
Chapitre 2 : Apport de lanalyse psychologique des marchs financiers.
.110
IV

Introduction
..110
Section 1 : Eclairages apports par cette nouvelle
discipline...111
Section 2 : Analyse de lintroduction de Facebook en bourse .
. .121
Conclusion
.. 132
Conclusion { la partie 2 .
...133
Partie 3 : Analyse de la crise financire de
2007...134
Introduction { la partie
3. 135
Chapitre 1 : La crise au regard de la finance de march.
.136
Introduction
..136
Section 1 : La crise financire internationale de 2007 ; le plus grand dysfonctionnement
financier du dbut du XXIme
sicle.. .137
Section 2 : Etapes dcisives ayant men { la cration et { lclatement de la bulle
immobilire
..... .151

Conclusion
.....165
Chapitre 2 : Eclairages apports par la finance comportementale..
.166
Introduction
. .. .166
Section 1 : Principaux carts de conduite la source du dysfonctionnement du
march
..167
Section 2 : Sentiments dominants le march avant et durant la crise... .
..189
Conclusion
..206
Conclusion { la partie
3.. ..207
Conclusion
gnrale.
208
Bibliographie
.211
Annexes
.. .. 221
Table des
matires.
. 240
V
Introduction Gnrale
Jai trouv une faille dans lidologie capitaliste. Je ne sais pas quel point elle est
significative ou durable, mais cela ma plong dans un grand dsarroiLa raison pour
laquelle jai t choqu, cest que lidologie du libre march a fonctionn pendant 40
ans,

et mme exceptionnellement bienMais lensemble de ldifice intellectuel sest


effondr
lt dernier.
Dclaration faite par Alan Greenspan, ex-prsident de la Rserve Fdrale
(De 1987 { 2006), devant le Congrs au cours dune audition
tenue le 23.10.2008 au sujet de la crise des subprimes.
Les marchs financiers ont marqu une volution et des modifications
fulgurantes durant ces dernires quatre dcennies. Une volution telle que ltude de
leur fonctionnement en est devenue une tche dont la complexit est aussi
dangereusement leve que les enjeux en question, que ce soit en termes dquilibre
autant que sur la question du devenir de lconomie mondiale. Il en a rsult quau degr
de dveloppement et de sophistication actuels des marchs financiers, se fier
uniquement aux cours annoncs sur les bourses, pour prendre des dcisions
dinvestissement, nest dsormais plus aussi vident ni mme aussi prudent quil ny
paraissait il y a encore quelques annes.
Face ce constat, les thoriciens nont eu de cesse danalyser sans relche des
quantits incommensurables de donnes empiriques releves sur ces marchs afin
dadapter leurs rflexions et thoriser lvolution des cours boursiers. Travail qui sest
rvl tre extrmement ardu durant ces dernires dcennies, du fait que les marchs
sont particulirement incomprhensibles aussi bien pour les non-avertis que pour les
spcialistes de la finance. Pour cause, lvolution minute par minute des marchs
financiers ne peut dsormais tre qualifie que derratique. La volatilit et linstabilit
sont, ces dernires annes, les mots dordre sur les places boursires.
Un second obstacle provient du fait que, les chercheurs acadmiques se sont
restreints { nenvisager ltude des marchs financiers et { considrer ces derniers que
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comme un ensemble de variables mathmatiques, conformment aux prceptes
enseigns par les "gourous" de la finance de march. Vision limite qui selon nous
devrait tenir compte du fait que les marchs financiers fonctionnent dabord par la main
de "lHomme", un individu vivant et voluant en socit avec tout ce que cela lui confre
comme spcificits, forces aussi bien que faiblesses.
La finance classique, ne sintressant quaux mcanismes dquilibre des marchs
en sappuyant sur lhypothse de rationalit des investisseurs et en postulant que les
marchs sont efficients, prtend encore que les cours de bourse dcoulent des
"fondamentaux conomiques" et des anticipations rationnelles des agents sur la
situation et les perspectives de l'conomie et des entreprises. Face ces affirmations, les
investisseurs nont jamais t aussi imprvisibles et irrationnels que durant ce contexte
de myopie des horizons dcisionnels que traversent aujourdhui les marchs financiers.
Plus encore, les prix qui se forment sur ceux-ci ne concordent dsormais que trs
rarement aux prdictions des modles standards.
A cette situation, les diffrentes mthodes quantitatives avec leurs diffrents
graphiques et calculs mathmatiques ne semblent plus pouvoir prtendre une
prvision efficace sans admettre lhtrognit des comportements individuels,

lirrationalit de certains dentre eux et la ncessit danalyser leurs attitudes. La crise


de 2007 en a t une parfaite illustration et a dailleurs raviv un grand dbat sur les
dysfonctionnements des marchs tout aussi bien que sur la question mme de la
rationalit des oprateurs financiers tous niveaux.
Cest ici quintervient la finance comportementale. Cette nouvelle conception des
marchs issue des diverses applications des sciences cognitives, tente dtudier
linfluence des facteurs cognitifs et motionnels dans les prises de dcisions, quil
sagisse de dcision dinvestissement, dachat ou de prise de risques. En fait, la finance
comportementale tente de montrer que certains comportements peuvent crer des
anomalies de prix susceptibles daccentuer les mouvements boursiers. Des anomalies
boursires qui reprsentent des dysfonctionnements de march au vue de la thorie
no-classique des marchs financiers. Cette dernire ne concevant les marchs qu{
travers lefficience de ceux-ci, leurs capacits autorgulatrices et la concordance
permanente des prix des actifs changs leur valeur fondamentale.
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Nous allons donc tenter de comprendre si ces dits dysfonctionnements des
marchs ne sont pas { lorigine, la consquence derreurs cognitives, c'est--dire, des
erreurs de comprhensions, de mmoire ou de raisonnement, derreurs motionnelles
ou derreurs dues { des phnomnes relevant de la psychologie collective (ou de foule)
des oprateurs sur les marchs financiers.
Problmatique
Du fait que les marchs sont complexes et en volution continue, ce qui est
valable aujourdhui ne lest peut tre plus demain. Cest pour cela que tout investisseur
et oprateur sur les marchs financiers se doit dtre conscient de la ncessit dadapter
ses mthodes { lenvironnement dans lequel il opre. Une analyse psychologique des
marchs financiers aurait pour bnfice dapporter une autre faon de dcrypter les
comportements boursiers afin de mieux y faire face.
Ceci dit, avant dencourager lintroduction de cette nouvelle vision dans la
pratique courante des analystes financiers et dans les prvisions des diffrents
intervenants sur les marchs, nous sommes tenus de poser la problmatique suivante :
Dans quelle mesure la finance comportementale peut-elle reprsenter un
apport au dcryptage et la comprhension des dysfonctionnements des marchs
financiers globaliss ?
De cette problmatique principale dcoulent dautres questionnements :
Peut-on encore oprer sur les marchs financiers avec une foi absolue en lefficience de
ceux-ci ?
Lanalyse fondamentale permet-elle, elle seule, une comprhension plnire des
agissements des oprateurs financiers ?
Les agents conomiques et financiers devraient-ils reconcevoir leur investissement dans
un monde o la psychologie affecte les dcisions financires ?
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Hypothses de recherche
Les hypothses que nous pouvons prsenter afin de rpondre notre
problmatique sont :
1- La finance comportementale nest daucun apport, car les dfaillances et les crises
ne peuvent tre portes qu{ un contexte mondial dfavorable et ne rfutent en
rien les fondements dicts par la finance classique ;
2- La finance comportementale doit entirement remplacer les anciens prceptes de
la finance no-classique par sa vision radicalement nouvelle dans le domaine de
la finance internationale ;
3- La finance comportementale peut tre une avance dans le domaine et, face
lenvironnement actuel, apporter des rponses non ngligeables pouvant tre
tout__fait complmentaires la finance classique et apporter des clairages l o
cette dernire en est incapable.
Choix et intrt du thme
Une meilleure comprhension et connaissance du fonctionnement des marchs
financiers internationaux, ainsi que les mcanismes de linstabilit et de la volatilit
financire internationale, { laide de la vision nouvelle apporte par la finance
comportementale sont les principales motivations de notre mmoire. Tout lintrt sera
de replacer la psychologie des acteurs au centre de la finance dans le but daboutir { une
comprhension et une connaissance plus profonde des divers comportements rgissant
les marchs allant au-del de la simple lecture technique afin de dceler et dcrypter les
sentiments de ceux ci.
En effet, nous tenons souligner le grand intrt qu{ reprsent cette
thmatique pour nous, loriginalit quelle revt ainsi que son apport { une rflexion
renouvele sur les marchs. Nous avons tent, tout au long de ce travail dapporter, en
quelques sortes, une pierre ldifice en tentant de construire une rflexion profonde
sur le fondement de cette nouvelle discipline quest la finance comportementale afin de
dvoiler limportance de la dimension psychologique dans lanalyse de toute mcanique
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dans laquelle "lHomme" est au centre. Cest dailleurs en ce sens que certains
prcurseurs de la rflexion comportementaliste applique aux marchs financiers
affirment que nous assistons la naissance de la premire rvolution scientifique
quaurait { connaitre la thorie financire moderne 1.
Lobjet de recherche
Les travaux empiriques ayant eu pour but de traquer le moindre cart entre lEMH et
les donnes constates sur le march, une palette de multiples anomalies ont ts
releves et mises jour. Le but tant la mise en vidence du fait que la seule constatation
de lexistence de ces comportements anormaux et irrationnels est une remise en cause
du paradigme defficience en elle mme et que ces dysfonctionnement constats
trouvent leur explication travers une tude plus approfondie du comportement des
investisseurs.
En effet, nous allons tenter de dmontrer que ce que nous appelons

dysfonctionnel est en fait lvolution inluctable vers laquelle tend { se transformer


la nouvelle finance de march, c..d. comportements inefficients , car il nous semble
dcisif de dmontrer que, contrairement ce que revendiquent les dfenseurs de la
rationalit des agents, la finance nest pas une science exacte et ne peut tre aborde de
la mme faon que les mathmatiques ou la physique.
Lapport tant lenrichissement apport par les disciplines tournant autour des
tudes de la finance comportementale qui sont de lordre des sciences cognitives, de la
psychologie, de lconomie exprimentale, la sociologie de la dcision et la psychologie
sociale. La finance comportementale consiste donc en une approche htrodoxe de la
thorie financire ncessitant davantage de dveloppements et de mises en pratiques
afin dassurer son avance.

1 SUSSKIND Amos, La finance comportementale , Editions Larcier, Paris, 2005, p.


04.
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Espace temporel et gographique
Ce mmoire se donne pour ambition de faire connaitre une discipline pas si rcente
quil ny paraitrait { premire vue mais pourtant trs mconnue, de faire valoir ses
atouts et ses apports { lanalyse financire et { la comprhension des marchs financiers
et des acteurs y interfrant. A cet effet, nous avons tent de faire une analyse
rtrospective de la rcente crise financire ayant clat il ya maintenant 5 ans mais dont
les consquences sont encore en 2012 dactualit et pour laquelle de nombreuses
interrogations restent sans rponses.
Cela dit, aucun cas algrien na pu tre abord tout au long de ce prsent travail, en
raison de la dconnexion de la bourse dAlger des places boursires mondiales et son
retard flagrant en termes de consistance tout autant que dans son mode de
fonctionnement. En fait, lorsque dans certains pays comme lAlgrie, les marchs
financiers (primaires et secondaires) sont peu dvelopps, le mode de financement
privilgi est lendettement. Dans le cas oppos, c'est--dire lorsque les marchs
financiers sont dvelopps, le choix stend aux capitaux propres. Hicks2 en 1962,
appellera le premier cas une conomie dendettement et le second cas une conomie de
marchs financiers.
Il nous semble crucial de faire la distinction entre ces deux modes de fonctionnement
car le premier ne parait en aucun cas opportun afin dentreprendre une quelconque
rflexion sur leffet de la psychologie des investisseurs sur les marchs financiers
globaliss. Notre travail fera donc un focus sur les marchs financiers libraliss, ayant
travers les rvolutions technologiques des N.T.I.C ainsi que les rformes de
drglementation, de dsintermdiation et de dcloisonnement.

2 HICKS John, Valeur et capital , Editions Dunod, Paris, 1962, 320 pages.
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Dmarche mthodologique et bibliographique
En termes de mthodologie, nous avons opt pour une dmarche descriptive et
analytique. Jugeant que la premire nous aidera dans la description du champ thorique
rig tout au long de ces dernires dcennies dans la sphre financire, croise aux
constations tires dexemples de ralits observables aussi bien quotidiennement
quexceptionnellement sur les marchs. La mthode analytique nous sera, quant { elle,
dune grande importance tant il sera dcisif de soumettre les hypothses existantes { de
lourdes critiques afin de pousser vers une amlioration profonde dans la rflexion
financire.
Concernant nos sources bibliographiques privilgies, nous avons choisis de nous
baser sur la lecture croise de publications de rfrence de la littrature financire, sur
des tudes exprimentales en laboratoire, sur des analyses empiriques entreprises par
des pionniers dans le domaine de la finance comportementale ainsi que sur les chiffres
officiels dorganismes spcialiss dans la collecte, lanalyse et la diffusion continue de
linformation financire, qualifis aussi de providers dinformations tels que Reuters,
Bloomberg, Datasift et autres et enfin sur lactualit relie notamment par des mdias de
tous supports.
Structure du mmoire
Ce mmoire sera subdivis en trois parties complmentaires. Aussi, il sera structur
de la manire suivante : nous allons, en premire partie, tenter de prsenter un cadre
thorique faisant confronter la finance classique avec ses principaux fondements ses
propres limites et dfaillances afin de comprendre la dichotomie entre les principes
thoriques modlisation excessive et les ralits constates sur le march.
En seconde partie, nous introduirons le concept de finance comportementale en
approfondissant lanalyse de cette nouvelle discipline, avec un passage en revue de la
littrature existante en la matire et en dressant une typologie des biais psychologiques
dj recenss afin de comprendre cette nouvelle vision offerte la finance. Nous y
traiterons galement le cas de lintroduction dune socit en bourse. Il sagira du cas du
premier rseau social, Facebook dont lanalyse des cours et leur corrlation avec
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lvolution de sentiments de foules a port grandement prjudice { la solidit des
modles classiques du fonctionnement des marchs financiers.
Dans la troisime et dernire partie de ce mmoire, nous ferons une analyse
rtrospective de la crise financire de 2007 afin de confronter une vision traditionaliste
des marchs financiers aux interprtations faites par la finance comportementale de
cette crise sans prcdent afin den dduire les clairages et les explications des
vnements qui ont amen ce " credit crunch" pour enfin apporter dans la conclusion
de ce prsent travail des rponses sur la porte explicative et lexploitabilit de la

finance comportementale comme modle complmentaire ou alors alternatif la


finance de march dans la comprhension et peut tre mme, dans le futur, la prvision
des crises et anomalies boursires futures.

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PARTIE 1
LA FINANCE CLASSIQUE,
APOGEE ET DECADENCE

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Introduction la partie 1
Les modles mathmatiques peuvent tre brillants, mais plus ils le sont, plus ils
peuvent avoir tendance vouloir modliser le monde tel que lon souhaitait quil soit .
Patrick JAULENT, directeur associ CSC & Mory DORE, responsable risques
financiers, Caisse
Epargne LDA, Groupe BPCE
Il est aujourdhui admis que le corpus thorique qui conditionne, depuis quatre
dcennies, les recherches ainsi que les rflexions sur lanalyse conomique est celui du
courant no-classique. De celui-ci est directement issue la thorie financire dite
"classique" ou "quantitative".
Dj dominant la sphre financire aux annes soixante aux Etats-Unis, ce
puissant corpus thorique communment nomm le modle classique de la finance
prend ses racines des dcennies en arrire et son succs suivi dune rapide hgmonie
nous paraissent tre des raisons suffisantes pour commencer notre rflexion partir
dun bond en arrire dans un but de comprhension des tapes qui ont marqu la
rflexion financire.
Lobjet de cette prsente partie sera donc, danalyser les fondements de la
rflexion financire classique, ce qui nous permettra de dterminer si ceux-ci sont
encore parfaitement " viables" et si les investisseurs peuvent systmatiquement et
exclusivement sy rfrer sans le moindre doute quant leur fiabilit et leur
porte explicative sur le fonctionnement des marchs financiers.
Dans cette optique, nous allons dans un premier chapitre nous familiariser avec
les piliers de la finance de march pour, dans un second chapitre, tenter de dvoiler ses
limites et insuffisances face aux conditions actuelles du march, en dressant un bilan
critique { lencontre de certains concepts bien enracins dans les enseignements actuels
de la thorie financire moderne.
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Chapitre 1 : Fondements de la finance classique

Introduction
La finance classique sest construite sur la base de trois prceptes fondamentaux :
la rationalit parfaite de lindividu couple { sa recherche permanente de maximisation
de lesprance dutilit, labsence dopportunit darbitrage et plus important encore
lhypothse defficience des marchs. Cette dernire sest impose comme la pierre
angulaire de toute la thorie financire moderne.
En cause, la thorie de lefficience des marchs financiers, faisant prvaloir

largument mathmatique pour asseoir sa vracit, a gagn de la part de la quasi-totalit


des auteurs la stature de paradigme scientifique. A tel point que durant les annes
quatre-vingt, tenter de la remettre en cause aurait tenu de lhrsie. En effet, le concept
defficience reprsentait jusqualors le fondement des modles daide { la dcision ainsi
que de la ngociation sur nimporte quel march financier. Subsquemment, la pense
conomique dominante nolibrale qui a entirement faonn lanalyse et la
conception des marchs financiers par sa rigueur mathmatique priori infaillible, a
dcerne { lhypothse toute sa crdibilit et sa force.
Nous allons donc porter une attention toute particulire ce fondement de la
finance de march car sur celui-ci reposerons de nombreuses hypothses et extensions
de la rflexion financire classique. Nous pensons, plus particulirement, la rationalit
des agents et { lanalyse fondamentale.

Page | 11
Section 1 : Puissance et durabilit dans le temps de la doctrine librale
Lcole classique a, depuis ses premires prmices, tout mis en uvre dans le but de
dmontrer la supriorit mathmatique du libralisme. Lillustre conomiste cossais du
XVIIIe sicle, Adam Smith, fut lun des tous premiers conomistes { militer en faveur de
la doctrine librale et revendiquer que la libert de lindividu tait la cl pour atteindre
une situation bnfique { lensemble de la socit. En ce sens, pour les conomistes
classiques, le meilleur moyen de propulser lintrt gnral est de favoriser linitiative
individuelle. Cette approche met en avant la libert des individus, mais aussi
lindividualisme, comme facteurs dterminants dans laccroissement du bien-tre de la
socit 3.
Par la suite, lAutrichien Carl Menger, le Britannique William Stanley Jevons ainsi que
le Franais Lon Walras furent les plus clbres conomistes ayant repris le flambeau
afin de promulguer la supriorit de lconomie de march aprs Adam Smith et ses
disciples. Leurs travaux ayant influenc de faon dcisive la thorie no-classique
travers des dmonstrations mathmatiques des rflexions entreprises par Smith.
Ceci dit, la thorie no-classique tablira deux principes essentiels sur lesquels, selon
eux, reposera le bon fonctionnement de lconomie :
i.
La rationalit parfaite des individus
Ce principe stipule que lindividu est omniscient, supercalculateur et se base {
tout instant sur toute linformation disponible dans le but de prendre une
dcision optimale. Dans ce cas de figure, nul besoin de faire intervenir lEtat4 car
le march est autorgulateur (grce la flexibilit des prix et lajustement
constant de loffre et de la demande) et ralisera les allocations les plus efficaces
pour lensemble de la socit.

3 KABBAJ Thami, Lart du trading , Editions dOrganisation, 2me Ed., Paris, 2010,
p.34.
4 Son intervention est juge non seulement comme inutile mais comme nfaste car tant
lorigine de graves dsquilibres conomiques causant entre autres chmage et inflation
persistante.
Page | 12
ii.
La concurrence pure et parfaite des marchs
Celle-ci permet, selon les tenants de la thorie no-classique, dassurer une
utilisation optimale des ressources de lconomie ainsi quune maximisation du bientre de lensemble de la socit. Cela dit, cette situation ne peut se concrtiser qu{
plusieurs conditions : la prsence de nombreux participants (atomicit du march), la
transparence du march, lhomognit du produit et la libre entre sur le march.
Ainsi les dfenseurs des bienfaits de cette situation de concurrence pure et parfaite,
prconisent fortement la non intervention de lEtat, et tout au contraire que celui-ci
favorise une drglementation complte de tous les marchs afin datteindre cette
situation juge optimale. Cette drglementation prconise t, par la suite, tendue
aux marchs financiers par les libraux dans un prtexte daccroissement de lefficacit
conomique et du bien tre global.
De cette faon, les marchs sont selon eux autorgulateurs. Ils doivent absolument
tre affranchis de toute intervention de lEtat pour laisser libre cour aux mcanismes du
march. Mcanismes qui in fine aboutissent toujours lefficience de ceux-ci. La
thorie de lefficience a donc repris les deux hypothses fondatrices de la thorie noclassique (rationalit et concurrence pure et parfaite) et les a transposes sur la logique
de fonctionnement des marchs financiers.
1. Lefficience des marchs ou Efficient Market Hypothesis
Lhypothse defficience des marchs reprsente le socle intellectuel sur lequel
repose lorthodoxie financire actuelle5. Aussi, lorigine lointaine de celle-ci remonte
aux recherches du mathmaticien franais Louis Bachelier6 dans sa thse, Thorie de la
spculation, publie en 1900. Ceci dit, lhypothse na clairement connu son essor que
5 MANDELBROT Benot, Une approche fractale des marchs , Editions Odile Jacob,
Paris, 2005,
p.79.
6 En effet, Louis Bachelier a montr il ya plus dune centaine dannes, dans Thorie de
la
spculation que sur les marchs boursiers, ni les acheteurs ni les vendeurs ne sont en
mesure de
raliser des profits systmatiques et que les prix sur un quelconque march suivent
inexorablement une marche alatoire.
Page | 13
dans les annes soixante aux Etats Unis dAmrique grce aux travaux de la dsormais
clbre Ecole de Chicago .

Plus concrtement, cest aprs une multitude de travaux en la question que la thorie
sest vue enfin confirme par Samuelson en 1965, dans un article devenu clbre7, dans
lequel il a t question de dmontrer que les prix fluctuaient de faon alatoire sils
taient correctement anticips. De sorte que si le march intgrait toutes les
informations disponibles et pertinentes, seules de nouvelles informations (non connues
du march et non anticipes par construction) sont en mesure de faire varier les cours
de faon alatoire. Cest donc de cette faon que la thorie des marchs efficients est ne.
Par la suite, et grce { un nombre rduit dhypothses, une comprhension plus
profonde des marchs, de lvolution des prix des actifs financiers et de lvaluation de
ceux-ci est devenue possible grce aux apports de la finance no-classique. Cest { partir
de l que des modles de plus en plus labors se sont imposs tout le domaine car il
tait admis par tous (praticiens aussi bien que chercheurs acadmiques) que la force
du paradigme de lefficience des marchs financiers vient non seulement des preuves
empiriques fournies par de trs nombreux travaux raliss sur pratiquement toutes les
places financires existantes, mais galement de la vision de la finance quelle permet de
dessiner. Avec lEMH8 le monde devient plus simple9.
1.1.
Concepts et dfinitions de lefficience
Dans un langage courant, lefficience peut en tout premier lieu tre simplement
assimile la capacit dobtenir de bonnes performances dans un type de tche
donne. Un march financier est donc efficient sil remplit son rle, c'est--dire permet le
financement des entreprises10 et assure une rallocation des ressources11 12.
7 SAMUELSON Paul, Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly ,
Industrial
Management Review, Vol. 6, 1965, pp. 41- 49.
8 EMH : Efficient Market Hypothesis, en franais Hypothse dEfficience du March.
9 ALBOUY Michel, Peut-on encore croire { lefficience des marchs financiers ? ,
Revue
Franaise de Gestion, 2005/4, n 157, p. 173.
10 Par lmission de titres sur le march primaire.
11 Par les achats et ventes de titres sur le march secondaire ou par des rapprochements
dentreprises.
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Il est donc clairement { dduire quun march financier dit efficient rempli les
objectifs suivants13 :
- Une allocation optimale des ressources ;
- Un service dchange des titres quitable pour tous les agents conomiques,
rapide et rendu au cot le plus faible possible ;
- Une juste valuation de la valeur des titres.
Nous pouvons de ce fait dduire que, dans la littrature financire, lefficience des
marchs recouvre trois formes distinctes, explicites plus bas : lefficience
allocationnelle, lefficience oprationnelle et enfin lefficience informationnelle.

1.1.1. Lefficience allocationnelle


Lefficience allocationnelle dun march signifie quil est capable dorienter les
fonds vers les emplois les plus productifs. Pour le march boursier, il sagit avant tout de
lallocation des titres de proprit des entreprises, qui elle-mme conditionne
lallocation des ressources productives de lconomie 14.
1.1.2. Lefficience oprationnelle
Celle-ci concerne les fonctions proprement conomiques de lindustrie
financire. Selon cette acception, un march est efficient si sa structure et son
organisation, et de manire plus gnrale le processus dchange conduisant { la
formation des prix, permettent de mettre en relation de manire satisfaisante
pargnants et investisseurs, au cot le plus faible. Autrement dit, lutilit du march
rside dans sa capacit mettre en commun des risques, et assurer leur transfert vers
12 WETZER Clotilde sous la direction du Professeur Hubert de VAUPLANE, La
finance
comportementale : dune meilleure comprhension { une nouvelle rgulation des marchs
financiers , Universit PARIS II PANTHEON ASSAS, Master II DJCE Juriste
dAffaires, 2008-2009.
p. 10.
13 JAWADI Fredj, Inefficience et dynamique des marchs financiers , Editions
LHarmattan,
Paris, 2009, p. 19.
14 Ibid. p. 20.
Page | 15
ceux qui sont les plus aptes, ou les plus disposs les supporter. Le march financier
mobilise ainsi lpargne vers les emplois les plus productifs, tout en restant liquide 15.
1.1.3. Lefficience informationnelle
Un march est efficient au sens informationnel, si toute linformation pertinente
{ lvaluation des actifs financiers, qui y sont ngocis, se trouve instantanment reflte
dans les cours 16. Concrtement, un march informationnellement efficient est un
march sur lequel le prix donn un actif quelconque est tout moment une estimation
non biaise de sa valeur intrinsque.
Ces trois formes que nous venons de dfinir plus haut, bien que distinctes, ne sont
nullement indpendantes les unes des autres. En effet, il est invraisemblable quune
bonne allocation des fonds puisse tre effectue sans que linformation soit parfaitement
prise en compte et que les transactions aient ts ralises moindres frais. Ceci-dit,
nous nous intresserons tout particulirement { la dernire forme defficience, dite
defficience informationnelle, du fait que nous jugeons que celle-ci soit une condition
majeure { la concrtisation dune quelconque allocation optimale et/ou parfaitement
oprationnelle de fonds.
Il est dailleurs bon de signaler que nous avons relev tout au long de nos recherches,
dans de nombreux articles et ouvrages acadmiques, que la notion defficience

informationnelle est communment courte et assimile celle defficience des


marchs. Aussi, dans tout ce qui suivra, nous nous cantonnerons dvelopper cette
notion simplement sous lappellation dhypothse defficience des marchs .
1.2.
Gense de lhypothse defficience des marchs
Nous nous proposons, dans ce qui suit, dexpliquer la longue pope retraant les
tournants dcisifs de la naissance et de la construction pierre par pierre de ldifice
intellectuel soutenant lhypothse de lefficience des marchs.
15 JAWADI Fredj, Op.cit, p. 20.
16 Ibid.
Page | 16
1.2.1. Emergence du modle classique de la finance
Louis Bachelier, mathmaticien franais, a soutenu le 29 mars 1900 sa thse
intitule : Thorie de la spculation17. Celle-ci fut une vritable rvolution au sens o
elle
a reprsent le point de dpart du lien qui pouvait exister entre la thorie des
probabilits et le fonctionnement des marchs financiers. Cest cette ide qui structurera
par la suite toute la thorie financire moderne.
Toute loriginalit de son travail rsidait dans cette dmarche de mise en relation
de lensemble du corpus thorique dvelopp par des mathmaticiens tels que Pascal,
Fermat et Laplace { celui du fonctionnement de la Bourse (jusqualors domaine
compltement mpris par les mathmatiques) et plus prcisment les bons du trsor
franais. En fait, Louis Bachelier fait clairement rfrence dans lintroduction de sa thse
quil est illusoire desprer une formalisation mathmatique prcise de lvolution des
cours vu quune multitude dvnements peuvent linfluencer, en revanche, il est
possible "dtablir la loi de probabilit des variations de cours quadmet { cet instant le
march". Sil est impossible de dnombrer et de mesurer lensemble des facteurs
dvolution des cours, un schma probabiliste peut, lorsque lon prend du recul, dcrire
lvolution gnrale 18.
A cette poque, les sciences qualifies de dures telles que les mathmatiques,
la chimie ou encore lastronomie taient dlies de formalisations prcises, ce qui ntait
absolument pas concevable tout ce qui relevait des sciences humaines . Or Louis
Bachelier dans son effort de dtermination dune loi de probabilit applicable {
lvolution des actifs financiers pourra assurer grce { telle probabilit que tel cours de
telle action voluera la baisse de 20% par exemple. Cela reprsentait une grande
avance !
Lautre grande avance dans la thse de Bachelier a t sa rflexion sur le hasard
dans la finance. Celui-ci excluait de son expos toute approche dterministe pure et dure
- cette dernire va jusqu{ stipuler, conformment aux affirmations du physicien et
mathmaticien Pierre-Simon Laplace, que tout le cosmos pourrait faire lobjet de
17 BACHELIER Louis, Thorie de la spculation , Annales Scientifiques de l. N.

S., 3e srie,
tome 17 (1900), pp. 21-86. Disponible sur www.numdam.org.
18 HERLIN Philippe, Finance : Le nouveau paradigme , Editions dOrganisation,
Paris, 2010, p.
27.
Page | 17
prvisions prcises quant son avenir - et affirme donc que dans lunivers de la finance
il est impossible de tout quantifier et de tout mesurer { la perfection { moins dtre dot
dune puissance de calcul infinie.
Cela-dit, mme si lon fait lhypothse que les agissements des investisseurs, qui
impactent sur lvolution des cours, est le fruit du hasard, il est tout de mme possible de
dgager, grce la loi des probabilits, des grandes tendances. Andre Kolmogorov, le
mathmaticien russe, disait en ce sens que la valeur pistmologique de la thorie des
probabilits tient au fait que les phnomnes lis au hasard, considrs collectivement et
sur une grande chelle, crent une rgularit non alatoire.
En ce sens, il a t question dans la thse de Louis Bachelier dune conversion
pistmologique fondamentale. Selon lui, il sera dsormais question dvaluer lampleur
des mouvements du cours et la recherche de la loi de probabilit dterminant lvolution
de laction et non plus savoir uniquement si telle action va descendre ou va monter, sur
quelle priode et de combien.
Malgr la qualit de visionnaire de Louis Bachelier et la grande originalit de son
approche, son travail na gure rencontr de succs et tomba rapidement dans loubli. Ce
sera par la suite Benot Mandelbrot qui remettra jour les ides de celui-ci. La loi des
probabilits est devenue par la suite le fondement de la notion de valeur fondamentale.
Ceci-dit, il est signaler que les travaux de Bachelier se cantonnaient, seulement
aprs une volution dans les cours, essayer de relever des relations de cause effet
afin de dduire la raison de ce changement. Par contre il ne sagissait jamais de
prvisions et lon ne pouvait jamais savoir { lavance si tel vnement allait
systmatiquement influer sur lvolution de laction. Cette ide a t renforce par les
prolongateurs des ides de Louis Bachelier dans ce qui fut appel par la suite la
marche alatoire . En fait, cette ide est essentielle : le cours daujourdhui ne
dpend pas de celui dhier, ni des prcdents, il ny a pas de dpendance temporelle.
Lorsquon lance une pice, la probabilit quelle tombe sur pile ou face est de 50-50, et
si lon tombe trois fois de suite sur le cot pile, cela na va pas augmenter la probabilit,
Page | 18

au lancer suivant, de sortir un autre cot pile : on a chaque fois une chance sur deux.
Les lancements sont parfaitement indpendants les uns des autres 19.
Cette notion a t dveloppe par Carl Friedrich Gauss et appele la loi
normale ou communment appele la courbe de Gauss ou encore courbe en
cloche qui est illustr dans la figure qui suit :
Figure n 1 : La loi normale
Source : HERLIN Philippe, Finance : Le nouveau paradigme , Editions
dOrganisation,
Paris, 2010, p. 30.

Cette loi est une rfrence dans de nombreuses disciplines utilisant les
probabilits et sa formule (avec une moyenne = 0 et un cart type = 1) est la
suivante :
2
f( x) = 1 1
2

2
Cependant, il est extrmement important de signaler que cette courbe de Gauss
ne sapplique quaux variables i.i.d. , cest--dire Indpendantes et Identiquement
19 HERLIN Philippe, Op.cit., p. 29.
Page | 19
Distribues. Cest ce quon appelle le thorme central limite. Il ny a donc que les
phnomnes produits par laddition de petites causes impromptues et faiblement
dpendantes les unes des autres qui sont sujettes une analyse de type gaussien.
La renomme et le succs de cette courbe sest solidement construite { travers les
multiples travaux ayant appuy et confirm sa vracit. Nous pensons tout
particulirement la dcouverte du statisticien belge, Adolphe Qutelet, qui en 1846
dcouvrit en consultant les chiffres publis par larme britannique que le traitement
des donnes releves des tours de poitrine de 4000 soldats, taient en parfaite accord
avec la courbe de Gauss. Plus encore, il y dcouvrit dans sa lance que le poids et la taille
tout autant que le quotient intellectuel des individus rpond la mme distribution.
Cest { partir de l{ que Qutelet tendit cette logique { ce qui fut alors appel le
concept de lhomme moyen . Cette conception fut par la suite amplement admise et
mise en pratique dans les sciences sociales et reprsenta une valeur centrale travers
laquelle taient regroupes les mesures dune caractristique humaine suivant la loi
normale. Tout lexploit de Louis Bachelier fut donc par la suite celui de lapplication de
la
loi normale au domaine si nigmatique de la finance. Cest l{ que nous assistons { la
naissance de la finance moderne.
Le mathmaticien difia un apport dcisif en permettant de dcrire la variation
des cours boursiers { laide de la thorie des probabilits. En effet, il russit par ses
calculs affirmer dans sa thse que les variations des cours des bons du Trsor Franais
sur un mois ou une anne concordaient parfaitement avec la courbe de Gauss.
Etant compltement pass inaperu { lpoque, le travail de Bachelier fut dterr
en 1952 grce au clbre conomiste Paul Samuelson qui fut le premier lui redonner
toute sa valeur20. Ce fut par la suite au tour dEugne Fama de reprendre les travaux de
Bachelier en 1964 pour tablir les bases de cette clbre thorie quest lefficience des
marchs.

20 Paul Samuelson, qui ntait alors quun tudiant, avait dj{ approuv et largement cit
le
travail de Bachelier dans sa thse.
Page | 20
1.2.2. Dveloppement de la thorie moderne de lefficience
Eugne FAMA fut en 1965, le premier { formuler une dfinition de lefficience
informationnelle par ces mots : Un march est efficient si et seulement si les prix des
titres refltent { chaque instant toute linformation disponible 21.
Cela sous-entend le fait que, dans ces marchs dits efficients22, toutes les
consquences des donnes passes ainsi que les anticipations sur des vnements futurs
sont rpercutes sur la formation des prix. Ce qui implique limpossibilit de prvoir
lvolution tout autant que les possibilits de variations futures du prix dun actif, du
simple fait que le prix actuel intgre dj toutes les informations sur les vnements
aussi bien connus quanticips.
Ainsi, FAMA affirme quun march est efficient si une prvision profitable est
impossible pour les acteurs de ce march pour cause que seuls les vnements qualifis
dimprvisibles pourraient modifier le prix de lactif, et ce de faon instantane. Aucun
investisseur nest donc - en principe - dans la possibilit de raliser des profits long
terme par lexploitation de linformation.
Cest en ce sens quun enrichissement de cette prcdente dfinition est apport
par Jensen en 1978 en ces termes : Un march est efficient conditionnellement un
ensemble dinformations sil est impossible, en spculant sur la base de ces informations,
de tirer un profit suprieur aux cots de transaction engendrs par cette action 23. Ce
qui met bien laccent sur le fait quil est impossible pour les investisseurs de raliser des
arbitrages24 sur ce type de march.
Cela dit, juste aprs la dfinition que FAMA a formul de lefficience des marchs
en 1965, des travaux entrepris par Roberts25 en 1967 ont russit distinguer diffrents
21 FAMA Eugne, The behaviour of stock market prices , Journal of Business, 1965,
Vol. 38,
pp.31-105.
22 Nous pouvons parler aussi de marchs { lquilibre ou bien de marchs parfaits qui
reprsentent des termes synonymes.
23 JENSEN Michael, Some anomalous evidence regarding market efficiency ,
Journal of
Financial Economics, 1978, Vol. 6, pp.95-101.
24 Des profits sans risques.
25 ROBERTS H., Statistical versus clinical prediction of the stock market , 1967,
Unpublished
manuscript.
Page | 21
degrs defficience en fonction de linformation considre. Il en a rsult trois formes
defficience, rparties de la faon suivante26 :

1.2.2.1. Lefficience de forme faible


Toute linformation fonde sur des sries historiques de cours ou de
rendements est pleinement reflte dans le prix des titres. Selon cette acception,
on ne peut pas battre le march, cest--dire obtenir un rendement ajust du
risque suprieur { celui du march, en sappuyant sur ces donnes. Dans ce cadre,
lanalyse technique ou chartiste serait vaine car elle ne pourrait pas dtecter une
tendance dont il serrait possible de tirer profit ;
1.2.2.2. Lefficience de forme semi-forte
Toute linformation publique disponible, telle celle fournie par la presse,
les rapports annuels, les tudes des analystes financiers, est dj contenue dans
le cours des titres. Dans ce contexte, lutilisation de lanalyse fondamentale qui
se base sur linformation publique- naboutit pas { dgager un rendement
suprieur celui du march ;
1.2.2.3. Lefficience de forme forte
Enfin, cette dernire postule que toute linformation publique et prive est
entirement intgre dans les cours, mme les informations privilgies dont
disposent certains investisseurs ne permettent pas deffectuer systmatiquement
des transactions anormalement rentables (avec un rendement plus lev que celui
du march). Lefficience garantit ici lgalit de tous les actionnaires face {
linformation.
Ces trois formes defficience ont fait lobjet de nombreux tests empiriques afin de
vrifier leur vracit. Ce qui a amen par la suite Fama faire quelques modifications.
Les principales tant dabord que la forme faible intgre non plus seulement lhistorique
26 JAWADI Fredj, Op.cit, p. 22.
Page | 22
des cours des titres mais galement lhistorique de toutes les variables conomiques ou
financires ncessaires la prvision, et en second lieu que lefficience forte prenait en
considration toute linformation existante y compris celle non rendue publique et
dtenue par les initis .
Cela dit, il est bon de signaler que les dfenseurs de cette thorie considrent
quempiriquement, la plupart des marchs financiers sapprochent de lefficience semiforte. Ce qui, accessoirement, autorise les dlits dinitis 27.
La figure suivante donne une vue densemble sur les diffrentes formes defficience
explicites plus haut.
Figure n 2 : Les formes defficience au sens informationnel
March efficient au sens
informationnel
Forme faible
Forme semiforte
Forme forte
Historique des

donnes
Historique des donnes conomiques
Ensemble des informations:
conomiques et
et financires+toutes les autres
toutes les informations
financires
informations publiques
publiques et prives
Source : Adapt de JAWADI Fredj, Inefficience et dynamique des marchs financiers
,
Editions LHarmattan, Paris, 2009, p. 23.
Cependant, au fondement de la thorie no-classique tout autant que celle de
lhypothse de lefficience des marchs se trouve lhypothse de base de la rationalit
des agents. En effet, et comme expliqu plus haut, la notion defficience des marchs est
intimement en relation avec celle de la rationalit des comportements des agents du fait
27 HERLIN Philippe, Op.cit., p. 36.
Page | 23
que cette dernire fait partie des conditions essentielles sa viabilit. Plus encore, la
rationalit des agents sera dterminante lorsquil sagira de savoir comment les
investisseurs utilisent ou non linformation dont ils disposent afin de maximiser leur
esprance de gain.
De ce fait, et dans un objectif de comprhension du comportement humain par sa
normalisation, la science conomique a captur et plus encore emprisonn ce concept de
rationalit dans la notion abstraite dHomo Oeconomicus. Celle-ci signifie que ltre
humain est reprsent comme tant un tre parfaitement rationnel . Cest ce que nous
allons tenter de clarifier et dvelopper dans le point qui suit.
2. Rationalit de lindividu et concept de lHomo-conomicus
La thorie financire moderne sest appuye dans ses dveloppements sur
lhypothse de rationalit des agents. Cette dernire a t investie dans lobjectif de
comprendre les phnomnes rgissant le fonctionnement des marchs financiers. Pour
se faire, la thorie classique pose, ds le dpart, le postulat de base que linvestisseur est
envisag comme tant parfaitement rationnel. En ce sens que ce dernier est apte
accder { linformation dont il a besoin et quil est en mesure de la traiter correctement.
Le tout en sachant que linformation disponible est suppose reflter fidlement la
ralit de la valeur intrinsque des actifs grce au jeu de concurrence entre investisseurs
(toujours rationnels). Cest dailleurs, uniquement, dans ce contexte que lon peut
concevoir que le march prtend vritablement { lefficience.
2.1.
Dfinition et principe de la rationalit
En cherchant une dfinition stricto sensus du mot Rationnel dans Le Petit

Larousse, nous pouvons trouver quil est, { lorigine, tir du mot latin " Ratio" , qui
signifie
"raison". Il indique donc le caractre de tout ce qui est dduit par le raisonnement et
na rien dempirique. Dtermin par des calculs ou par des raisonnements. Qui manifeste
de la raison, de la logique, du bon sens 28.
28 Collectif, Le Petit Larousse Illustr 2006 , Editions Larousse, Paris, 2005, p.899.
Page | 24
La thorie conomique standard sest beaucoup inspire de ce principe dans la
construction dhypothses reprsentant la rsurgence de nombreux modles
conomiques et financiers, encore aujourdhui de rfrence dans le monde acadmique.
2.1.1. Principe de la rationalit parfaite
La thorie no-classique pose comme hypothse que lindividu prend des
dcisions optimales du fait quil est dot dune rationalit complte ou
substantielle. Aussi, une dcision optimale est prise en fonction des rsultats
donns par le calcul de lutilit espre29 et la recherche continuelle de sa
maximisation (en prenant en considration lincertitude de lenvironnement). Ces
axiomes ont t mis en avant dans les travaux de Von Neumann et Morgenstern30
en 1947.
Plus concrtement, la rationalit des agents consiste en ce quils ont une
connaissance commune de la thorie adquate pour la rsolution de problmes
dcisionnels dtermins (en ce qui nous concerne, lachat et la vente de titres
financiers). Plus prcisment, il existe entre eux un consensus sur les
dterminants fondamentaux (ou en raccourci, les fameux fondamentaux ) de la
valeur des biens qui font lobjet de lchange, si bien que les prix qui
stablissent sur le march refltent sans biais systmatique la valeur vraie
des biens changs 31.
Cela signifie que mme si la vraie valeur dun bien nest pour ainsi dire pas
observable, son prix de march observ sera tout moment sa plus fiable
estimation. Les seules diffrences pouvant survenir entre la vraie valeur du bien
et le prix sont purement alatoires et sont qualifies par les statisticiens de
bruit blanc , en dautres termes, neutres.
29 Voir en annexe n 1 un bref rappel de la thorie de lutilit espre.
30 VON NEUMANN John, MORGENSTERN Oskar, Theory of games and economic
behavior ,
Editions Princeton University Press, Princeton New Jersey, 1947, 625 pages.
31 AKTAS Nihat, La "finance comportementale" : un tat des lieux , Reflets et
Perspectives, XLIII,
2004/2, p. 20.
Page | 25
2.1.2. Concept de lHomo-oeconomicus

Le concept dHomo-Oeconomicus peut se dfinir de la manire suivante :


Modle de lhomme conomique de la thorie microconomique classique et
no-classique se caractrisant par des hypothses simplificatrices. L homooeconomicus est un sujet abstrait, sans paisseur sociale (sans pays, sans religion,
sans sexe, sans ge, etc.), inform, rationnel ( i.e. calculateur) dans sa recherche du
maximum de plaisir (maximisation de la production pour le producteur, ou des
satisfactions pour le consommateur) pour le minimum de souffrance
(minimisation des cots) 32.
John-Stuart Mill est, en quelques sortes, considr comme le pre du
concept de l Homo-Oeconomicus. Son ide de base a t que lanalyse conomique
devait procder de la mme faon que les sciences de la nature, c'est--dire, par
abstraction. Ce qui signifie lisolation du comportement de lhomme dans la vie
conomique en excluant de la sorte toute dimension morale ou prise en compte
du comportement social collectif, du don, ni mme la prise en compte du sens de
la justice. Cette abstraction { abouti { llaboration de modles mathmatiques
trs labors ayant, ds le dpart, acquis chez la communaut scientifique, un
haut niveau de scientificit et levant la finance noclassique selon les termes
de Stephen Ross- au rang de la plus scientifique des sciences sociales 33.
2.2.
Evolution du concept : la rationalit limite puis la
rationalit procdurale
Les premires critiques ayant t mises { lencontre de lhypothse de
rationalit absolue ont t introduites par les travaux de March et Simon34 en 1958, puis
Simon en 1960. Ils ont ainsi introduits le concept de rationalit limite. Leur
32 Sous la direction de SILEM Ahmed et ALBERTINI Jean-Marie, Lexique dconomie
, Editions
Dalloz, 10me d., Paris, 2008, p. 419.
33 ROSS Stephen, Neoclassical finance , Princeton University Press, Princeton New
Jersey,
2004. p.10.
34 MARCH James Gardner, SIMON Herbert Alexander, Organizations , Editions
WileyBlackwell, New York, 1958, 262 pages. Traduction franaise: Les organizations,
Editions
Dunod, Paris, 1960.
Page | 26
argumentaire a essentiellement repos sur le fait que la rationalit des individus se
heurte trois freins majeurs:
Linformation incomplte ;
Les motivations individuelles ;
Et enfin les capacits limites des dcideurs.
Cela les a amens { remplacer lobjectif de maximisation par celui de la

satisfaction . Cela implique que lindividu nest en ralit pas en mesure de prendre
une dcision optimale, mais plutt une dcision satisfaisante. Ce qui fait des tre
humains des satisfaiseurs davantage que des maximisateurs ayant tendance
faire les choix les plus rationnels possibles vu la complexit environnementale, les
limites physiologiques tout autant que psychologiques.
Par la suite, Simon35 a approfondi cette rflexion dans ses travaux publis en
1976, et a apport une nouvelle pierre { ldifice, celle de la rationalit procdurale.
Cette nouvelle vision de la rationalit limite prend en considration la complexit des
problmes auxquels sera confront lagent et les procdures mentales quil produira. La
pense sera ds lors conceptualise en tant que processus qui fonctionne { laide dun
support nomm le "cerveau humain". Ce dernier a dailleurs t assimil { un ordinateur
dans les travaux de Von Neumann36 en 1958. La rationalit sen trouve donc dcrite
comme naissante dans un espace interconnect de procdures mentales assimiles aux
logiciels oprants dans les ordinateurs.
Pour notre part, nous pensons fermement et sommes profondment daccord
avec lavis de Marc Amblard qui affirme que la rationalit nest pas uniquement
substantielle, instrumentale ou mme procdurale, tel que lont soutenu les conomistes
classiques et noclassiques. Malgr lhgmonie du modle conomique standard, de
nombreux travaux manant de champs disciplinaires trs divers tentent de montrer que
la conduite humaine peut rpondre { des ressorts relevant de laffectif, du rite ou du
35 SIMON Herbert Alexander, From substantive to procedural rationality , Editions
Latsis S.J.,
Methods and appraisal in economics, Cambridge Mass, MIT Press, 1976, 230 pages.
36 VON NEUMANN John, The computer and the brain , Editions Yale University
Press, 1958.
Traduction franaise: Lordinateur et le cerveau, Editions La Dcouverte, Paris, 1992,
130
pages.
Page | 27
mimtisme. Lhomme est constamment immerg dans un bain social surplomb par des
intuitions. Autant de facteurs qui remettent en cause luniversalit du calcul utilitariste
et la prtendue souverainet de lhomo-conomicus cher { la pense dominante 37.
Section 2 : La valeur fondamentale, un pilier dans lvaluation des prix
des actifs
Comme nous lavons prsent prcdemment, la thorie no-classique pose la
rationalit des agents comme une condition essentielle { la concrtisation de lefficience
sur les marchs financiers. Pour cause, cette rationalit sera dcisive lorsquil sagira
dvaluer avec une parfaite justesse la valeur relle des actifs financiers. Cela grce un
traitement prcis de linformation au travers de ce qui est nomm une analyse
fondamentale .
La notion de valeur fondamentale a depuis longtemps t un principe
particulirement solide. En effet, sa crdibilit est si grande quelle lui a valu dtre un
outil dcisif dans le maniement de nombreuses politiques conomiques dans les pays du

monde entier. Plus encore, cette valeur nomme fondamentale , ou quelques fois
qualifie de valeur intrinsque ou de valeur relle , reprsente pour certains
conomistes la rfrence en matire de valorisation des actifs. Grce sa rigueur
scientifique, celle-ci permettrait une valorisation efficace des actifs financiers. Les prix
de ceux-ci doivent long terme toujours tendre vers cette valeur de rfrence. Elle
constitue dailleurs, pour de nombreuses institutions, un outil indispensable daide { la
dcision en matire de gestion dactifs.
Il sagira donc, dans cette section, de prsenter une synthse de ce quenglobe la
notion de valeur fondamentale. Nous jugeons que cela est indispensable afin de
comprendre ce qua reprsent, pendant longtemps, un des plus indispensables
dterminants des cours boursiers.

37 AMBLARD Marc, La rationalit : Mythes et ralits , Editions LHarmattan, Paris,


2010, p. 11.
Page | 28
1. Signification de la notion de fondamentaux conomiques
Lanalyse fondamentale sest construire { travers le temps, sur de solides principes
thoriques. Une troite collaboration entre lunivers financier et lunivers acadmique
lui a permit par la suite dacqurir une grande crdibilit dans les deux sphres. Cela lui
a dailleurs permis, durant de nombreuses annes, dtre la principale mthode
pratique sur les plus grandes bourses mondiales et enseigne dans les plus
prestigieuses universits du monde entier.
1.1.
Concepts et dfinitions
Que signifie le terme valeur fondamentale ? A cela, il est dit qu issue
schmatiquement de la conception selon laquelle une entreprise vaut
fondamentalement ce quelle va rapporter { ses actionnaires (cest la logique dite
dentreprise dun investissement, oppose la logique dite de spculation), cette
dmarche analytique consiste calculer une valeur actuelle de flux futurs de revenus
que vont procurer les actions { leur dtenteur (leur propritaire : lactionnaire), cest-dire faire merger un nombre particulier partir des reprsentations financires de
lentreprise, une rfrence normative de sa valeur 38.
Aussi, la thorie conomique et les principes no-classiques ont
fondamentalement influenc cette analyse. Et cest, plus particulirement, la logique de
lefficience des marchs financiers qui la faonne. En ce sens, Eugne FAMA affirme
que sur un march financier o interviennent un grand nombre doperateurs, le prix
dun actif financier intgre en temps rel toute linformation disponible et ne peut
sloigner durablement de sa juste valeur ou valeur fondamentale. Sur un march
efficient, les prix sont les meilleurs estimations possibles de la valeur des entreprises 39.
En ce sens, lanalyse fondamentale a pour mission de dterminer si un actif est
survalu ou sous-valu. A partir de l{, et en sappuyant sur la vertu de rationalit de

38 Collectif sous la direction de WALTER Christian et BRIAN Eric, Critique de la


Valeur
Fondamentale , Editions SPRINGER, Paris, 2008, p. 4.
39 FAMA Eugene, Random walk in stock market prices , Financial Analysts Journal,
1965, Vol.
21, N 5, pp. 55-59. Repris dans KABBAJ Thami, Lart du trading , Editions
dOrganisation,
2me Ed., Paris, 2010, p.42.
Page | 29
tous les agents, il sera recommand de vendre un actif sil se trouve en position de
survaluation et inversement, de lacheter sil est sous-valu. Le jeu constant de
lajustement de loffre et de la demande assurera de cette faon que les prix restent
long terme fidles la valeur fondamentale.
1.2.
Logique au fondement de la dtermination de la valeur
fondamentale
Lanalyse fondamentale peut sappliquer { tout type dactif. Sa logique sapplique
aussi bien aux pays quaux matires premires en passant par les entreprises :
- Pour un pays, il sagira de faire une analyse fondamentale, principalement pour
valuer une obligation dEtat. Dans cette situation, il sera ncessaire de se rfrer
certains indicateurs macroconomiques essentiels tels que le taux de
croissance, lendettement de lEtat, les infrastructures, les rformes structurelles
entreprisesetc ;
- Faire une analyse fondamentale dune entreprise se rapportera le plus souvent {
la mesure de la somme des profits futurs actualiss (le plus souvent les
dividendes). Cette estimation se base, en fait, sur certains critres dcisifs tels
que la qualit du management de lentreprise, son potentiel de dveloppement
futur, sa stratgie, ses avantages par rapport la concurrence. Toute une batterie
de critres analyss et dcortiqus au peigne fin grce { ltude des comptes de
lentreprise en question et toutes ses donnes aussi bien internes que publiques ;
- Et enfin, sagissant de son application dans lvaluation des prix des matires
premires, la mme logique est de mise. Nous pouvons illustrer cela en prenant
lexemple du ptrole. Il sagira de faire une analyse en termes doffre et de
demande. Concernant la demande, un conomiste ou un analyste financier
valuera la demande actuelle ainsi que la demande potentielle en interaction
avec certains indicateurs corrls tels la croissance du secteur des nergies de
substitution, la croissance conomique mondiale etc. et loffre sera galement
estime par loffre actuelle c.{.d. les stocks existants et par loffre potentielle
dduite des champs ptroliers pouvant, trs prochainement, tre exploits. Cette
Page | 30
confrontation entre offre et demande fournira une information prcieuse dans
lestimation dun prix adquat.

De ce fait, et pour tre simple, lanalyse fondamentale peut se dfinir en deux


mots : la recherche des fondamentaux . En dautres termes : cest une analyse qui se
base sur la ralit conomique de l'entreprise. Lanalyse fondamentale tient compte de
la situation conomique globale du pays avec sa croissance, son taux d'inflation ou
l'volution de la consommation des mnages. Elle va retenir de nombreux facteurs tels
que le march de l'entreprise, ses parts de march, son chiffre daffaires, son rsultat
net ou ses brevets 40.
Cest en ce sens que lanalyse fondamentale ne prendra en compte, dans toute sa
dmarche, que des informations provenant des donnes de march ainsi que des
rsultats financiers des entreprises. Sagissant de ces dernires, lanalyse fondamentale
se penchera sur leur secteur dactivit, leur environnement conomique et sur tout
vnement au sein de ces socits pouvant ou tant susceptible de causer la baisse ou la
hausse des cours de leurs titres.
Si nous parlons, par exemple, dune entreprise particulire, lanalyse
fondamentale tentera de rpondre des questions telles que41 :
Le chiffre daffaires de lentreprise saccrot-il ?
Lentreprise fait-elle bien des bnfices ?
Lentreprise est-elle dans une position suffisamment forte pour faire mieux que ses
concurrents ?
Lentreprise est-elle solvable ? est-elle en mesure de rembourser ses dettes ?
Aussi, lobjectif dune analyse fondamentale sera de fournir une valorisation
correcte et concrte tout moment de tout actif financier. La dtermination de la valeur
de lactif financier se focalisera sur tout facteur sous-jacent pouvant influer lvolution
future de son cours boursier. A ce juste titre, il sagira de dterminer la valeur relle
dun actif ou, en dautres termes, sa valeur intrinsque . Cette dernire fait rfrence
40 Dfinition propose par le Lexique Finance du site web : www.trader-finance.fr.
Dernire date
de consultation le 10.05.2012.
41 Tir du site web : www.cafedelabourse.com. Date de consultation : 10.05.2012.
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la valeur avec laquelle le march tendra toujours { saligner sur le long terme, ce qui
appuiera grandement la sant de toute dmarche dinvestissement.
Cela dit, les seules questions qui limitent la porte de cette analyse sont 42:
Nous ne savons pas si notre estimation de la valeur intrinsque est juste ;
Nous ignorons le temps que le march mettra pour reflter la valeur intrinsque
dune action.
2. Elments de lanalyse fondamentale
Comme nonc plus haut, lorsque lanalyse concernera une entreprise, il sagira de
dterminer sa valeur intrinsque, en passant par lexamen de son bilan, son compte de
rsultat, ses flux de cash-flows ainsi que ses tats financiers. Nous allons donc, dans ce
qui suit, expliciter diffrentes mesures pouvant nous aider valuer la valeur
intrinsque des actions dune entreprise :

2.1.
Lactualisation des flux futurs
Une des principales mthodes de valorisation et de slection de titres individuels
est lactualisation de ses flux financiers futurs. Cela implique que la valeur dune action
dpend de la capacit de la socit qui la mise { dgager des profits dans le futur. Tout
lart de lanalyste financier consiste donc { essayer de prvoir quelles sont ces
perspectives bnficiaires et de les mettre en relation avec le cours auquel laction est
change. Cette analyse permet ainsi de dterminer si laction est aujourdhui trop chre
par rapport au potentiel bnficiaire, ou au contraire, trop bon march 43. Il est
galement possible de calculer la valeur intrinsque grce au modle dactualisation des
dividendes que propose Gordon Shapiro. Cela dit, ce modle repose sur lhypothse
selon laquelle les flux de trsorerie que gnre une action sont assimilables aux
dividendes verss. Il est galement pos comme hypothse que ceux-ci enregistrent
dans le temps un taux de croissance constant.
42 Tir du site web : www.cafedelabourse.com. Date de consultation : 30.05.2012.
43 NOVELLO Pierre, Guide de linvestisseur , Editions Pierre Novello, Paris, 2000,
p.60.
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La formule de Gordon Shapiro est la suivante :
EPS 1P
P0 =
Cot du capital 1P ROE
Avec:
P0 : le prix recherch en anne 0
EPS1 : bnfice par action estim en anne 1
P ayout ratio : taux de distribution du bnfice aux actionnaires
ROE : rendement des fonds propres
Cot du capital exprim sous forme de taux
Il est cependant signaler que les prvisions du taux de croissance qui est
attendu des dividendes affectera trs sensiblement le rsultat obtenu. Sans compter que
lestimation du cot du capital est tout aussi dlicate. Une autre remarque concerne le
fait que les actions, contrairement aux obligations, ne gnrent pas de revenus fixes et
sont souvent proies de fortes fluctuations. Cela dvoile bien que cette formule souffre
de bon nombre de limitations qui rduisent sa fiabilit ainsi que la prcision des
estimations quelle fournit, la rendant souvent obsolte face la ralit des marchs.
2.2.
Les mesures relatives de lanalyse fondamentale
Une seconde mthode se propose dexaminer deux ratios jugs comme
incontournables :
2.2.1. Price Earning Ratio (PER)

Le Price Earning Ratio se calcule par la division du prix dune action


quelconque sur son bnfice par action, aussi appel earnings per share :
Prix de lction
P/E =
Bnfice par acttion
Ce ratio spcifie le nombre de fois quun investisseur, ayant achet cette
action, payera les bnfices. En dautres termes, plus ce ratio sera lev et plus le prix
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quil devra payer sera cher. Il est cependant important de signaler que ce ratio dpendra
fortement du secteur dactivit de lentreprise concerne. Aussi, et bien que ce ratio soit
trs simple dutilisation, il est nanmoins fortement conditionn par lvolution de
lenvironnement conomique des entreprises car cest souvent en fonction de celui-ci
que fluctuent leurs profits.
Cela implique que si un secteur est en perte de croissance, son PER, mme tant
trs bas, ne pourrait tre qualifi dintressant. Plus encore, mme aprs avoir tenu
compte du fait quil est dcisif de prendre en considration le secteur dactivit dans
lequel agit lentreprise, la croissance ne peut tre similaire dune entreprise { une autre,
et le PER ne tient pas compte de cela. Sans compter que ces valeurs peuvent facilement
tre manipules travers des donnes comptables dguises que fournissent les
entreprises pour appuyer la sant de leur structure financire. Nous pensons donc que
ce ratio devrait tre utilis avec beaucoup de prcaution car il ne peut fournir, lui seul,
une information complte sur la valeur relle dune action.
2.2.2. Price-to-Book
Ce second ratio fournit une indication plus pertinente sur la valeur dune
entreprise et sa perspective de croissance future. Le P/Book calcule le nombre de fois
quun investisseur devra payer la valeur des fonds propres sur le march (ratio quil
conviendrait galement de comparer celui de son secteur ou encore de lindustrie
concerne) :
Valeur de march des fonds propres
/ =
Valeur comptable des fonds propres
Un rsultat estim entre 1 et 2 est gnralement qualifi de raisonnable et donc
privilgier dans tout investissement. Alors quun chiffre beaucoup plus grand
indiquerait un risque de bulle. Cependant, un srieux problme concernant lvaluation
des donnes comptables pourrait se poser pour les entreprises possdant de nombreux
actifs intangibles. Dans cette situation, il est prfrable dutiliser dans lvaluation de la
valeur de ces entreprises le Price to Cash Flow ratio car ce dernier possde la qualit
dtre indpendant des mthodes comptables. Il va donc sans dire que le P/Book est tout
autant que le PER, de par sa dpendance aux donnes comptables, proie aux
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manipulations et aux valuations biaises. En ce sens, nous pouvons mentionner ici

lanecdote dun chef dentreprise dsireux dengager un nouveau comptable. Le premier


candidat entre et le chef dentreprise lui demande ce quil sait. Le candidat lui rpond
quil connat trs bien toutes les rgles de comptabilit, et notamment les rgles
amricaines utilises par les grandes multinationales. Peu convaincu par cette rponse,
notre chef dentreprise pose la mme question au deuxime candidat. Il obtient encore
une fois le mme genre de rponse et demande alors au troisime candidat dentrer.
Cette fois-ci, le candidat lui rtorque : " Permettez-moi de vous rponde par une
question : que souhaitez-vous faire apparaitre dans votre bilan ? ", ce quoi le chef
dentreprise rpond : " Vous tes engag" 44.
2.3.
Analyse stratgique
Dans lanalyse stratgique, il sagira de pousser lanalyse en profondeur, que ce soit
au niveau de lentreprise, ou au niveau de ses avantages concurrentiels tout en prenant
en considration lenvironnement global.
2.3.1. La notion de business model
Le business model dune entreprise, en une simple phrase, sefforcera de
comprendre de quelle manire lentreprise gagne son argent. Le business model
correspond ainsi { lapproche que lentreprise a retenue pour dgager ses revenus. En
dautres termes, cest le mcanisme qui va permettre de gagner de largent 45. Etant
donn quun produit ou service final est le rsultat de plusieurs tapes, souvent
composes de bon nombre de produits ou services intermdiaires, lentreprise peut
faire le choix de prendre en charge toutes les activits ou tapes composant le produit
ou service fini ou bien se focaliser sur une seule ou une partie dentre elles. Cela dit, ce
choix devra se justifier conomiquement parlant. Ce qui signifie que la dcision finale
sera prise en fonction des revenus valus de chaque possibilit. Le revenu le plus lev
confront { ses charges dterminera la dcision optimale pour lentreprise.
44 SNOPEK Lukasz, Guide complet de construction et de gestion de portefeuille ,
Editions
Maxima, Paris, 2010, p. 141.
45 Ibid., p. 142.
Page | 35
Lentreprise devra galement se pencher sur la question des actifs immatriels,
de leur valuation et de leur utilisation. Ces actifs, galement appels droits de proprit
intellectuelle, peuvent tre vendus, concds sous licence, servir de nantissement ou
de garantie un crdit, de caution pour emprunter de largent auprs damis, de la
famille, dinvestisseurs privs et parfois mme auprs des banques 46. La question de
lexploitation commerciale de ces droits ou titres de proprit intellectuelle doit
galement se poser dans toute analyse stratgique proprement dite.
En effet, dans lassomption que ces titres aient fait lobjet de brevets dposs, de
licences et de marques dposs, ceux-ci sont protgs par la loi, cela signifie que
lentreprise propritaire de ceux-ci bnficie dun avantage concurrentiel garanti avec
une protection lgale face aux concurrents dsireux dimiter ou dexploiter ces mmes

actifs immatriels. Cependant, des dmarches { linternational, qui passent par des
systmes de brevets internationaux, devront tre prises si lentreprise a besoin
dtendre la protection en dehors du pays dans lequel les titres sont utiliss et
enregistrs. A contrario, ce monopole de proprit ne pourrait tre vritablement
protg. De plus, la protection est limite dans le temps et sera, aprs son extinction, fort
probablement sujette une exploitation commerciale par les concurrents directs de
lentreprise.
Lautre possibilit qui soffre { lentreprise, afin de ne pas entrer dans une
guerre frontale avec ses principaux concurrents, est celle de la dcision de la vente de
droits dexploitation des titres. En ce sens, lorsque le produit ncessite un rseau de
distribution ou une logistique trop importants (), la cession dune licence en faveur
dun partenaire stratgique plutt que la production propre pourrait tre la meilleure
option stratgique 47. Le mme raisonnement peut sappliquer { la protection et { la
proprit des marques. Seule une distinction doit tre faite entre le nom de lentreprise
(ou encore appele sa raison sociale) de la marque. La premire jouit dun titre
dexclusivit ainsi que dune protection illimit dans le temps alors que la seconde est
systmatiquement lie { un produit ou service de lentreprise qui ne peut bnficier que
dune protection limite dans le temps et laquelle les mmes principes que les titres de
proprit peuvent sappliquer. Cependant, la vente des droits dexploitation de la
46 PIAGET May, Demain jarrte dtre salari , Editions Georg, Genve, p. 40.
47 SNOPEK Lukasz, Op.cit., p. 143.
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marque, comme par exemple les franchises, peut rarement se faire au dbut des activits
de lentreprise, puisquil faut en premier lieu acqurir exprience, rputation et avant
tout notorit pour les produits et services proposs. Par ailleurs, la vente des droits
dexploitation de la marque complte le plus souvent les activits de lentreprise, en
jouant un rle publicitaire, et en faisant ainsi connaitre davantage la marque, et donc
lentreprise 48.
Aprs avoir mis laccent sur ces prcdents points danalyse, il est important de
parler dune autre variable aussi importante que difficile { valuer. Cest la qualit du
management . Cet aspect est particulirement dlicat { estimer au vue dun investisseur
priv conscient de la grande subjectivit pouvant interfrer dans lvaluation et en
parallle quel point il peut tre crucial de rechercher et de bien slectionner les titres
intressants en fonction de cette valuation. Cette tache est encore doublement ardue
lorsquil sagira de faire confiance un management qui est viscralement en complte
divergence dintrts avec lactionnaire.
Introduire dans lanalyse des tudes du secteur incluant ses perspectives
dvolution conomiques est galement un aspect qui peut tre pris en compte. Cela dit,
dans une tude de secteur, les lments qui y sont couverts sont dordinaire dj{
connus du public et intgrs dans les cours. Ils nauront dintrt rel que dans des cas
trs rares o nous trouverons un faisceau dlments susceptibles dattirer lattention
sur un retournement des perspectives de telle ou telle industrie 49. Nanmoins, il est
toujours conseill de procder cette analyse afin de prvoir du moins les grandes
mouvances dvolution future des titres.

2.3.2. Lanalyse externe


Une analyse externe sefforcera dexaminer la structure du march et plus
particulirement le segment de march le plus pertinent pour lentreprise. Il sagira en
fait dtudier les ventuelles barrires { lentre et { la sortie, lintensit des forces
concurrentielles, le march potentiel et sa croissance, ainsi que les facteurs cl de succs.
48 SNOPEK Lukasz, Op.cit., p. 144.
49 GRAHAM Benjamin, Linvestisseur intelligent , Editions Valor, Paris, 2008, p.
181.
Page | 37
2.3.2.1. Les barrires lentre
De manire gnrale, une barrire { lentre sapparente { tout lment
qui fait que la rentabilit attendue dun nouvel entrant sur un march sera plus
faible que celle des entreprises dj prsentes 50. Cela implique que les barrires
{ lentre ont des consquences directes sur la rentabilit attendue car plus il
sera difficile un nouveau concurrent de pntrer un secteur particulier et plus
lactivit sera rentable sur ce dernier. La raison est que tout nouvel entrant porte
une menace de baisse des prix et dcrasement des marges. Les barrires {
lentrs sont multiples, mais sont gnralement toutes riges soit grce { une
diffrence de cots ou grce { une diffrenciation de loffre.
2.3.2.1.1. Diffrenciation par les cots
A partir dun certain volume de production, le cot unitaire par
produit marque une substantielle diminution. Cest ce qui est qualifi
dconomies dchelles . Ces dernires - qui sont, la plupart du temps,
lies { lexprience, aux technologies employes, ainsi quau secteur
dactivit - procurent un rel avantage concurrentiel leur dtenteur et
posent de solides barrires aux nouveaux entrants. La taille du march
peut galement reprsenter une barrire du fait de son caractre
dterminant sur le nombre possible dacteurs pouvant interagir sur ce
march. Le nombre de concurrents sera par exemple trs restreint dans un
petit march dans lequel le nombre de clients ne suffit pas rentabiliser
les investissements sur le dveloppement et le lancement dun nouveau
produit. Le march des trs gros porteurs est une parfaite illustration de
ce cas de figure. Combien de socits pourraient se permettre de
concurrencer le Boeing 747 qui cote excessivement cher, dans un march
de trs petite taille dans lequel le nombre dappareils vendus est trs
limit ?
Une diffrenciation par les cots pourrait galement provenir dun
accs privilgi certaines matires premires . La rduction des cots
50 SNOPEK Lukasz, Op.cit., pp. 145 et 146.
Page | 38

de transport en rsultant constituerait une barrire supplmentaire tout


entrant.
Les interventions gouvernementales peuvent, par certaines actions,
crer de trs grandes barrires { lentre. Nous faisons, par exemple,
rfrences { des actions crant ou favorisation ltablissement et/ou la
prennisation des monopoles. Monopoles crasant dembl toute
concurrence et dcourageant tout entrant potentiel. Il ya aussi les actions
de subventionnement de certains produits ou toutes productions de
certaines socits, les accords gouvernementaux et toutes lgislations
spcifiques accordant une protection gouvernementale un secteur
donn.
2.3.2.1.2. Diffrenciation de loffre
Une diffrenciation de loffre peut provenir dune dtention par
lentreprise de processus de production spciaux . Ces processus
peuvent concerner la faon propre dans laquelle lentreprise fabrique son
produit ou lexistence de brevets prservant lexclusivit de certains
procds. En effet, toutes ces faons de travailler propres { lentreprise
reprsentent des spcificits prives, difficilement copiables et donc
constituantes dune autre forme de barrire { lentre. Tout aussi
important, limage de marque, la qualit et la notorit du produit ou de
lentreprise constituent dautres types de barrires { lentre() les
acheteurs sont prts payer une certaine marge pour un produit de
qualit, de telle sorte que le leader peut fixer un prix qui, sans cette marge,
correspond aux cots des concurrents potentiels, les dcourageant ainsi
entrer sur le march 51. Dans le mme registre, il ya galement
lexprience, la rputation, le savoir faire et surtout le prestige. Ces
dernires peuvent se rvler dans certains secteurs tre des barrires
presque infranchissables.
51 SNOPEK Lukasz, Op.cit., p. 147.
Page | 39
2.3.2.2. Les barrires la sortie
Les barrires la sortie peuvent de faon gnrale tre tout lment
qui empche les entreprises de sortir facilement du march lorsque les
affaires vont mal 52. Ces barrires peuvent provenir de la rigidit de certains
contrats, du recyclage des usines, et plus gnralement tre la consquence
dinvestissements colossaux difficilement rcuprables. Les cots pouvant
tre gnrs par une dcision de changement de fournisseur, appels aussi de
manire gnrale cots de changement ou barrires de mobilit sont
galement considrs comme dimportantes barrires { la sortie.
Du fait que certains chefs dentreprises estiment que leur prsence
dans un secteur particulier leur est stratgique, ceux-ci nhsitent pas { y

rester mme si cela leur fait perdre de largent. Il est cependant signaler que
ce phnomne favorise une concurrence impure dans la mesure o il est
difficile une entreprise de se dvelopper correctement dans cet
environnement rude et face une telle concurrence.
2.3.2.3. Les forces concurrentielles
Un autre facteur important { prendre en compte est lintensit
concurrentielle au sein dun secteur. En effet, lampleur de la rivalit dans un
secteur donn sera dterminante en termes de rentabilit escompte. Porter
recommande une dmarche base sur une analyse concurrentielle travers
cinq forces cl dont ltude sera dcisive pour les choix stratgiques pouvant
tre envisags dans un secteur particulier53.

52 SNOPEK Lukasz, Op.cit., p.148.


53 Pour plus amples dtails sur les cinq forces concurrentiels de Porter, se rfrer son
ouvrage
de rfrence : PORTER Michael, L'avantage concurrentiel , Editions Dunod, Paris,
2003, 647
pages.
Page | 40
2.3.2.4. Le march potentiel et sa croissance
Etant donn la difficult que peut reprsenter lexercice destimation
de la taille exacte du march et de son potentiel de croissance, les
informations trouves dans des revues spcialises, journaux et
particulirement la rcolte de chiffres cls sur internet peuvent se rvler
dun grand secours dans la dtermination de la croissance dun secteur donn.
En cause, il sera dcisif de savoir sil lon se trouve sur un march en
dveloppement, en contraction ou pire en stagnation.
Aussi, une autre mesure peut tre utilise pour valuer la croissance
du secteur, cest celle du cycle de vie du produit. Cette dernire comprend
trois phases : dmarrage (lancement sur le march), croissance (phase de
pntration maximale du march), maturit (dbut de stagnation de la
demande), le dclin (dbut de contraction et de dclin du march). La dure
de chaque phase est fonction du produit et de ses caractristiques. En effet,
certains produits auront tendance avoir des cycles de vies trs longs alors
que dautres seront dpendant des tendances et modes et donc trs
phmres. Les investisseurs ont tendance investir sur des produits sortant
de la phase de dmarrage (les bnfices pouvant y tre ngatifs d aux
grandes dpenses de lancement sur le march) et entrant en phase de
croissance (priode qui gnre beaucoup de bnfices).

2.3.2.5. Linfluence de lenvironnement conomique, social,


politique, juridique et technologique
Il sera question ici de porter un regard densemble { lenvironnement
gnral, la stabilit politique et au contexte social et juridique. Concernant le
contexte conomique, il sera trs important danalyser la sant conomique
dun secteur particulier en apart de sorte viter toute gnralisation la
sant de lconomie globale. Aussi, il faudra tudier les normes lgales et
juridiques en vigueur et leur volution car toute nouvelle disposition qui
pourrait reprsenter une opportunit ou une menace doit tre prise en
Page | 41
compte dans les scnarios dinvestissement. Concernant lenvironnement
social, il sera important de connaitre lopinion et les positions publiques
sagissant de tel secteur ou de telle activit car toute entreprise est appele a
persuader ses clients quelle respecte les valeurs sociales et morales de la
communaut et quelle opre dans le cadre de rgles de fonctionnement
thiques et environnementales. Enfin, lanalyse de lenvironnement
technologique permettra de connaitre les technologies existantes, celles qui
ont directement rapport avec son activit, celles quelle veut dvelopper et
celles qui peuvent influencer de faon dcisive lvolution de son march.
2.3.2.6. Analyse des facteurs cls de succs
Les facteurs cls de succs reprsentent tous les lments
constitutifs de la russite dune entreprise dans un secteur donn durant une
certaine priode 54. Il est cependant signaler que ceux-ci sont proies aux
volutions dans le temps et peuvent varier y compris dun sous-secteur
dactivit un autre dans la mme entreprise. A ce titre, il sera dcisif de
savoir si les facteurs cls de succs dtenus par lentreprise sont ceux
recherchs ou demands par les clients car dans le cas contraire il sera urgent
de les modifier par de nouveaux dveloppements de comptences distinctives
sur le march en question.
2.3.3. Lanalyse interne
Lanalyse externe faite, il sera dsormais question de se pencher sur les
diffrentes caractristiques et attributs internes { lentreprise (lensemble de ses
comptences et de ses ressources) afin dvaluer avec plus de prcision sa
rentabilit et sa capacit performer sur son march.

54 SNOPEK Lukasz, Op.cit. p. 153.


Page | 42
2.3.3.1. Les ressources dtenues
Lvaluation des ressources disponibles, de leur valeur et suffisance {

lactivit exerce sera trs importante. Aussi, les diffrentes ressources dont peut
disposer une entreprise peuvent globalement se subdiviser en cinq types :
Les ressources humaines (le personnel de lentreprise avec tous leurs
attributs : exprience, motivation, formation), les ressources physiques
(diffrents lments matriels, quipements de toutes sortes, et biens
immobilis), les ressources financires (constitues de fonds propres,
endettement, trsorerie et capacit dendettement), les ressources intangibles
(peuvent tre diverses et parfois trs spcifiques une entreprise tels que la
maitrise de certaines technologies, de brevets, dune rputation et dun rseau
relationnel important), et enfin les ressources organisationnelle (elles concernent
la structure et le fonctionnent de lentreprise, la prsence ou non dun leadership,
dune culture dentreprise forte et globalement lefficacit de la gestion des
ressources humaines). Une fois ces ressources analyses et les lacunes
ventuelles dtectes, il sera possible en cas de besoin de recourir { lextrieur.
2.3.3.2. Les comptences centrales
Ces comptences sont dnommes centrales au vu de leur caractre
stratgique pour lentreprise. Elles ont une importance cls du fait quelles
contribuent gnrer de la valeur au client. De ce fait elles doivent tre rares
(non dtenues par les concurrents), la fois difficiles et trs couteuses imiter
par dautres, et quelles ne puissent pas tre substituables par dautres.
2.3.3.3. Lavantage concurrentiel
Un avantage concurrentiel est une caractristique propre une
entreprise qui la diffrencie des autres entreprises du secteur, et qui peut lui
procurer un avantage aussi bien sur le moyen que le long terme 55. De cette
55 SNOPEK Lukasz, Op.cit. p. 156.
Page | 43
faon, un avantage concurrentiel solide aura tendance procurer une singularit
rendant le produit et service offert unique. Des entreprises en disposant auront,
dans la grande majorit des cas, tendance tre plus rentables. Aussi,
lentreprise peut se procurer un avantage concurrentiel soit { partir des
imperfections du march, soit en amliorant les activits de sa chane de valeur,
son efficacit (cots de productions bas avec une qualit parfaite), sa flexibilit
(cycles extrmement courts), son apprentissage (innovation constante) ou encore
par le biais daccords de coopration ou de rseaux stratgiques 56.
2.3.3.4. La rentabilit conomique de secteur
Le concept de rentabilit conomique renferme un certain nombre doutils
de mesure permettant de nous renseigner sur la rentabilit dun secteur
particulier, savoir, le ROI, le RAC et le TME. En effet, le ROI (Return On
Investment) permet de connaitre le montant du capital investir afin de gnrer
des profits. Celui-ci est compos de deux parties : le taux de marge conomique
ou TME (montant gagn sur chaque unit montaire de valeur du chiffre daffaire

et se calcul par la division du profit net par le chiffre daffaire) et la rotation de


lactif ou RAC (mesure du volume dactivit de lentreprise durant une anne et se
calcule par la division du chiffre daffaire sur les actifs dtenus par la socit).
Profit net
CA
ROI = TME x RAC =
x

Actifs
2.3.4. Analyse MOFF (Menaces, Opportunits, Forces, Faiblesses)
Toute lanalyse faite prcdemment peut tre rsume dans cette dernire
grille danalyse. En effet, les aspects pertinents qui ressortent de lanalyse
externe doivent tre inscrits soit dans la colonne "Menaces", sils constituent
prcisment un risque ou une menace pour lentreprise, soit dans la colonne
"Opportunits" si lentreprise peut bnficier de certaines possibilits ou dun
56 SNOPEK Lukasz, Op.cit. p. 156.
Page | 44
contexte favorable dans le cadre de ses activits. Puis, au regard des lments
tirs de lanalyse interne, les avantages et les forces de lentreprise doivent tre
placs dans la colonne "Forces", et les aspects ngatifs, les lacunes et les
faiblesses de celle-ci dans la colonne "Faiblesses" 57. Cette analyse se rvle trs
souvent dune aide prcieuse pour tout investisseur valuant la pertinence ou
non dinvestir dans cette entreprise.
Conclusion
Ce premier chapitre nous a permis de nous familiariser avec la logique orthodoxe
de la finance de march et a offert de connaitre les principaux fondements sur lesquels
tiennent toutes les hypothses qui dfendent encore que les marchs sont parfaitement
efficients et offrent, grce aux vertus auto-correctrices des marchs, des donnes en
parfaite concordance avec la ralit de la valeur fondamentale. Aussi et pour illustrer
quel point lEMH avait russi { assujettir toute rflexion { la sienne, le rput Michael
Jensen de lUniversit de Chicago avait, sans aucune crainte dtre dmenti,
formellement affirm en 1978 qu aucune autre proposition en conomie na de plus
solides fondements empiriques que lhypothse defficience des marchs 58.
Cela dit, ces principes reposent sur une base trs fragile et ont t conus dans
une priode offrant des conditions propices la stabilit des marchs par leur
cloisonnement et par le fait quils taient isols du march boursier voisin et rgis, un
un, selon des rgles de fonctionnement et des lois strictes.
Nous allons donc, dans le chapitre suivant contester la fiabilit des hypothses
classiques et attester que lenvironnement dans lequel ces principes ont t rigs est
radicalement diffrent de lactuel. En ce sens, de nombreuses conditions ne peuvent plus

tre satisfaites de sorte que lon puisse continuer { rellement sappuyer sur un
quelconque fondement classique ni mme croire que les marchs sont toujours
rationnels et offrant des prix refltant rellement la valeur intrinsque des diffrents
actifs ngocis tous les jours sur les places boursires du monde entier.
57 SNOPEK Lukasz, Op.cit, p. 159.
58 JENSEN Michael, Some anomalous evidence regarding market efficiency ,
Journal of
Financial Economics, 1978, vol. 6. p. 75.
Page | 45
Chapitre 2 : Limites de la finance de march

Introduction
La remise en cause de lEMH a t difficile { faire tant les preuves de lefficience
avaient t accumules et que la croyance tait bien tablie dans la communaut 59
(scientifique des financiers).
Depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix, le monde de la finance a
radicalement chang. Les grands principes tant qualitatifs que quantitatifs ont
progressivement commenc { seffondrer les uns aprs les autres cdant le pas { une
volatilit et une instabilit devenue incontrlable et des fluctuations exacerbes des
marchs.
En effet, dans lenvironnement actuel, la volatilit connat rgulirement de
violentes explosions au gr du sentiment des investisseurs et des nouvelles macroconomiques. Les accidents supposs narriver quune fois par millnaire dans un
monde normalement distribu sobservent dsormais plusieurs fois par dcennie 60.
Face { cela, et comme laffirme si bien le clbre mathmaticien Benot
Mandelbrot, nous devons comprendre, de faon plus fidle la ralit, comment des
prix de diffrents types voluent, comment se mesure le risque et comment on gagne et
perd de largent. Sans ce savoir, nous sommes vous aux krachs, encore et encore 61.
59 ALBOUY Michel, Peut-on encore croire { lefficience des marchs financiers ? ,
Op.cit., p.
170.
60 Par LHABITANT F.S. dans SNOPEK Lukasz, Op.cit., p. 15.
61 MANDELBROT Benot, Op.cit., Prface, V.
Page | 46
Section 1 : Evolution et changements significatifs de la finance
internationale
Bien que la thorie no-classique ait dj sensiblement perdu de son clat ds le
lendemain de la seconde guerre mondiale, et ce principalement en raison de la crise de

1929 qui a srieusement discrdit le principe dautorgulation des marchs et le retour


systmatique { lquilibre sans lintervention de lEtat, le retour des thses nolibrales
a ressurgit ds les annes soixante-dix en raison de lessoufflement des politiques
dinfluence Keynsienne, la stagflation persistante qui sen ait suivie et une aggravation
du dficit commercial sans impact rellement positif sur la croissance.
De ce fait, Milton Friedman, prix Nobel dconomie en 1976, fut le premier {
mettre une violente critique des pratiques Keynsiennes et mettre jour les mfaits
de lintervention de lEtat dans la sphre conomique. Par la suite, lEcole des Choix
Publics62 est venue fortifier ce discours en affirmant, en premier lieu, que lEtat tait un
excrable gestionnaire et de surplus dvoiler au grand jour que les dirigeants politiques
taient avant tout des hommes politiques cherchant servir leur propre intrt
personnel, et ce dernier ne concide pas ncessairement avec lintrt gnral. En ce
sens, selon cette cole, les hommes politiques et les partis politiques tentent dassurer
le plus de votes possibles afin dobtenir des positions de pouvoir ou des avantages
financiers grce aux budgets publics. Pour lEcole des Choix Publics, lEtat doit
soccuper
le moins possible des affaires prives et dlguer le plus dactivits possibles au secteur
concurrentiel 63.
Ainsi, linfluence considrable quont eu ces prceptes a conduit de nombreuses
approches ayant pour mission dencourager un retour massif aux politiques de
drglementation et ont jou le rle de catalyseur dans la vague de libralisation des
marchs financiers entreprise ds le dbut des annes quatre-vingt.

62 Dont les tenants sont le prix Nobel dconomie en 1986, J. Buchanan et G. Tullock.
63 KABBAJ Thami, Lart du trading , Editions dOrganisation, 2me Ed., Paris, 2010,
p. 41 et 42.
Page | 47
1. La globalisation progressive des marchs
Les mutations rcentes qua connues la finance internationale sont
exceptionnelles dans lhistoire de son volution. Elles peuvent tre dcrites comme des
modifications structurelles radicales ncessitant de rviser toutes les thories passes.
Ainsi, nous tenons dmontrer dans ce qui suit que le phnomne de
globalisation/financiarisation a radicalement chang le systme financier et a
boulevers les anciennes conceptions en matire de choix dinvestissement et de prise
de dcision.
1.1.
Rformes structurelles des annes quatre-vingt
Bien que la globalisation de lconomie ait t voulue pour de nombreuses
raisons, nous pouvons clairement affirmer que la financiarisation a t un versant
dcisif de celle-ci qualifie pour certains d impulsion majeure la globalisation .
Aussi, la financiarisation dont il a t question peut tre dfinie de la manire

suivante : Processus qui, sur la base de la libralisation des marchs financiers et


de la sophistication grandissante des techniques, fait pntrer la finance dans tous
les secteurs de la vie conomique et tend lui donner un rle moteur dans la
globalisation 64.
De ce fait, et suite la crise des annes soixante-dix, qui comme mentionn
plus haut, a clairement eu pour effet de discrditer les politiques Keynsiennes, de
larges mesures ont t entreprises afin de libraliser et dvelopper les conomies
des pays occidentaux. Le secteur financier fut le cheval de bataille dans les rformes
ayant pris place durant cette priode. A cela nous pouvons citer deux raisons
essentielles :
i. Suite aux fastes annes daprs guerre, nommes communment les Trente
Glorieuses o la croissance conomique des pays dvelopps conomie de
march (PDEM) tait en moyenne de 5%, sest install avec la crise des annes
soixante-dix, le flau de la stagflation. Cette priode a marqu une monte en
64 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Finance
internationale , Editions
Dalloz, Paris, 2007, p. 43.
Page | 48
flche de lendettement de ces pays. Cest { partir de l{ que le besoin de se
financer auprs des marchs internationaux sest lourdement fait ressentir ;
ii. Le retour en force des ides librales avec la monte au pouvoir de Margaret
Thatcher en Grande-Bretagne et le prsident Ronald Reagan aux Etats-Unis, qui
ont entrepris des rformes spectaculaires en matire daustrit et daffirmation
de la ncessit du retour aux doctrines ultralibrales. Le fait est que de grands
noms de lconomie et notamment des prix Nobel tels que Gary Becker, Milton
Friedman, Tullock ou encore Buchanan ont influenc de faon dterminante les
hommes politiques de cette priode. Selon eux, favoriser la concurrence,
diminuer drastiquement la prsence de lEtat dans lconomie ainsi que la
libralisation des marchs financiers taient dune importance capitale pour
assurer une bonne efficience des marchs et garantir la performance
conomique.
1.2.
Les rformes dites des trois D
Dans une volont de libralisation complte des marchs financiers et afin de
garantir un certains nombre de conditions ncessaires { lefficience de ceux-ci, des
mesures, nommes de 3D ont marqu cette priode des annes quatre-vingt.
3D , comme le qualifiait Henri Bourguinat65, en rfrence : Drglementation,
Dcloisonnement et enfin Dsintermdiation. Ce que nous allons expliciter dans ce
qui suit.
1.2.1. Le Dcloisonnement
Grce ce qui a t au dpart une impulsion des Etats Unis et de la
Grande-Bretagne ( Big-Bang de 1986 la place de Londres)66, une grande

dynamique de dcloisonnement des marchs a gagn toute lconomie


occidentale faisant ainsi une croix dfinitive sur des lois comme le Fadden Act de
1927 interdisant aux banques amricaines de possder des succursales hors de
65 Voir louvrage de BOURGUINAT Henri, Finance Internationale , Editions PUF,
Paris, 1992,
468 pages.
66 Voir en annexe n 2 : Drglementation financire ; repres chronologiques.
Page | 49
leur Etat dorigine ou le Glass Steagall Act de 1933 oprant une dislocation entre
banques commerciales et banques dinvestissement.
Cette mesure fut prise dans une perspective de dspcialisation de toute
activit financire, de suppression du contrle des changes afin de permettre
tout oprateur dactiver dans un march ouvert ainsi que de tirer un trait dfinitif
sur le monopole des agents de change des annes quatre-vingt. Cela a eu pour
effet que nous avons pu assister la formation de tout un continuum
doprations financires allant de court { long terme, des crdits en monnaie
nationale des crdits en devises, des oprations autonomes aux ordres
induits 67.
1.2.2. La Drglementation
Trs lie au dcloisonnement, la drglementation a reprsent
lensemble des suppressions de rglementations de tous ordres qui permettent
aux diffrents compartiments du march dsormais de communiquer 68. Cela
concernera notamment, la suppression du contrle des changes (1979 pour la
Grande-Bretagne et en 1987 par la France) ainsi que du contrle des oprations
de balance des capitaux.
Cette mesure a t entreprise dans lobjectif de rendre les marchs
financiers plus liquides69 et doffrir de meilleures conditions { la rencontre de
loffre et de la demande. En effet, une meilleure liquidit est, pour les noclassiques, gage dune meilleure efficience des marchs financiers. Pour tre plus
clair, la liquidit permettra aux investisseurs de se dfaire plus facilement des
67 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Op.cit., p. 44.
68 Ibid.
69 La liquidit peut tre dfinie comme la capacit et la rapidit avec laquelle il est
possible
dacheter ou de vendre un actif ou un passif sur un march sans que les prix du support
nen
soient fortement affects. La notion de liquidit sapplique { lensemble des actifs
bancaires,
financiers, Pour beaucoup d'acteurs conomiques, la liquidit mesure la capacit
{ assumer ses
diffrentes chances financires court terme dans le cadre de son activit courante.
Linsuffisance de liquidits peut conduire { des situations de cessations de paiement .

Dfinition
propose par le Lexique Finance du site web : www.trader-finance.fr. Date de
consultation
le 16.05.2012.
Page | 50
actifs dont ils sont insatisfaits. Le risque, dans un march peu-liquide, tant de se
retrouver en possession de titres dont personne ne veut et donc impossibles
vendre. Ce qui a reprsent une avance dcisive pour lintgration financire.
1.2.3. La Dsintermdiation
Cette dernire a offert la possibilit tous les operateurs de se financer
directement sur les marchs financiers au lieu de passer par les banques. la
voie traditionnelle (dpts-crdits), les banques elles-mmes substituent, de plus
en plus, celle du placement de titres. Ce redploiement des activits bancaires
modifiera profondment les bilans des banques 70.
Elle aura donc pour avantage doffrir aux Etats aussi bien quaux
entreprises, la possibilit de sadresser directement aux marchs financiers sans
faire appel au systme bancaire.
1.3.
Les Objectifs des rformes
En parfait accord aux prconisations des prceptes no-classiques, ces mesures
ont t mises en place afin de favoriser de faon gnrale lefficience des marchs
financiers travers :
i. La favorisation dun contexte o linformation complte est accessible { tous.
Celle-ci devant tre transparente et diffuse ;
ii. La favorisation des comportements rationnels. Les agents oprant dsormais
dans un environnement stable et efficient feront preuve de dcisions rationnelles
et adquates face { linformation fournie ;
iii. Lradication des situations monopolistiques en offrant un contexte favorisant la
concurrence dans des marchs parfaitement liquides ;
iv. Et enfin, assurer ladquation et la convergence systmatique des cours boursiers
leur valeur fondamentale.
70 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Op.cit, p. 45.
Page | 51
Ainsi, ces 3D ont dclench la monte en puissance dun march global illustrant
de mieux en mieux la rgle des trois units ( unit de temps, unit de lieu et unit
daction).
Faisant que tout observateur pensait qu{ lpoque contemporaine, la finance sest
spectaculairement adapte. La rvolution numrique lui a permis de franchir un cap
important dun point de vue technologique et dexploiter { plein rgime le cadre fourni
par la globalisation. Les marchs des capitaux qui, plus que ceux des biens, sont marqus
naturellement par lubiquit, ont pleinement bnfici de la rvolution des trois D 71.

Mais cest la grande surprise de tous et de faon compltement paradoxale, que


ces mesures ont eu par la suite exactement leffet inverse. En effet, et plus que jamais,
lingalit de laccs { linformation, les dlits diniti, les agissements totalement
irrationnels des investisseurs et lextrme volatilit des marchs ont accus des taux
records partir les annes quatre-vingt dix.
2. Lapparition de paradoxes dans le fonctionnement des marchs
financiers
Comme nous lavons vu plus haut, la thorie defficience a acquis { partir de la
premire moiti des annes quatre-vingt, une validation empirique sur les plus grandes
places financires mondiales. Suite aux bouleversements ayant pris place dans le
paysage financier mondial, sest dvelopp un prminent courant de recherche tant
thorique quempirique sur le processus de formation des cours boursiers afin de tenter
de comprendre si les marchs fonctionnaient toujours en accord aux principes de
lefficience { mesure que lenvironnement se mtamorphosait et que les innovations
financires faisaient - de faon de plus en plus incontrlable- lgions.
2.1.
Essor sans prcdent des innovations financires
Linnovation financire et la sophistication des nouveaux instruments
financiers nont cess de marquer une volution particulirement soutenue { partir
des annes quatre-vingt. En cause, toutes ces rformes rglementaires vont amener
71 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Op.cit., p. 44.
Page | 52
les innovations financires de toutes sortes trs vite fleurir et se rpandre sur le
march.
Cest par la suite, le triplet lectronique-informatique-tlcommunications
qui va permettre dexploiter pleinement le cadre global de ce qui est devenu une gofinance. Il permet une interconnexion troite des diffrentes places, partout dans le
monde et il assure lunit de lieu (le rseau) et de temps ncessaires { ce march qui
fonctionne dsormais en continu et { lchelle du monde entier 72.
Plus encore, L'innovation financire est la fois la cause et la consquence
de trois changements structurels majeurs : le dveloppement de lconomie
quantitative et de la gestion des bilans, lessor des nouvelles technologies de
linformation et des communications et la libralisation (ou drgulation) de
lconomie. L'innovation financire a t en particulier marque par le
dveloppement des techniques de financement de projet, de financement d'actifs,
des financements effet de levier (LBO), des financements structurs, des techniques de
gestion de bilan (gestion des passifs avec la defeasance73 et gestion des actifs avec la titrisation),
des techniques de gestion de portefeuille et des produits
drivs 74.
Face cela, les oprateurs financiers se sont ds ce moment adapts dans le
but de tirer au maximum avantage de ce gisement de ressources et dopportunits
quest devenu le march des capitaux libralis 75. 1970, date laquelle Lo

Melamed a cre { Chicago le march des options, a marqu le dbut dun lan
ininterrompu de cration de nouveaux instruments financiers toujours de plus en
plus sophistiqus. En effet, les banques et autres institutions financires vont faire
assaut dimagination en perfectionnant sans cesse les modles mathmatiques et les
72 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Op.cit., p. 45.
73 La defeasance l'origine est une technique de gestion de haut de bilan pour liminer
un
engagement constituant un passif (mission obligataire) en individualisant dans une
structure autonome un actif financier de trs haute qualit (Bons du Trsor ) garantissant le
paiement de cet engagement. L'utilisation de cette technique fut l'origine suscite par la baisse
des taux
d'intrt. L'opration permettait en effet de dgager un profit comptable.
74 Dfinition tire du site web: www.lexinter.net. Date de consultation, le 01.06.2012.
75 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Op.cit., p. 45.
Page | 53
progiciels informatiques afin de proposer aux marchs des instruments
nouveaux 76.
Cela dit, ces innovations pousses vont avoir pour premire rsultante que la
conception mme de la gestion des risques de crdits sen est vue radicalement
transforme car aprs ces modifications du fonctionnement des marchs financiers il
eut fallu concevoir de nouvelles faons de faire face un double risque permanent :
le risque de taux dintrts dsormais de plus en plus variables ainsi que le risque de
taux de change tant donn ltablissement officiel dun fonctionnement par
flottement de celui-ci.
De ce fait, la sparation proprit de la crance- gestion du risque y affrent,
retentit profondment sur toute la distribution des financementsCe nest plus
dsormais celui qui ngocie le crdit qui en porte le risque. Il sagit dune dissociation
qui, { lvidence, serait apparue "exorbitante", il y a quelques annes, par rapport
notamment au colloque singulier prteur-emprunteur alors tout fait au centre du
commerce de banque et, plus particulirement dune opration de crdit Le risque
de crdit, ds lors, se fragmente et se mutualise mais, en contrepartie, se dilue et
dborde le secteur strictement bancaire. Celui, qui grce aux drivs de crdit, vient
de se dpartir du risque, peut se heurter { un problme d ala moral et tre moins
attentif au risque du ducroire dans la mesure o il lassure. Gographiquement, il se
peut aussi que des risques financiers initis ici (par exemple aux Etats-Unis) soient
assums ailleurs (pays europens ou mergents). Il est aussi susceptible de se
concentrer { lexcs sur certaines contreparties 77.
La liste est loin dtre exhaustive, mais elle suffit { comprendre lampleur du
changement structurel opr { lchelle mondiale et dont limportance des
dfaillances et des drives humaines sous-jacentes ne peut quavoir une ampleur
cataclysmique.

76 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY MichelOp.cit., 45.


77 Ibid., p. 48 et 49.
Page | 54
2.2.
Volatilit et instabilit des marchs
Linnovation ayant t particulirement domine par une expansion de
lingnierie financire axe sur les produits drivs (plus particulirement sur les
drivs de crdit) est devenue tellement sophistique (mathmatisation excessive,
utilisation de technologies de pointes et des logiciel extrmement complexes) que cela
favoris une grande asymtrie dinformation entre les investisseurs78 et terme son
opacit pour certains. C. d. quil est devenu de plus en plus difficile pour la majorit des
intervenants sur les marchs de valoriser correctement les actifs en circulation. Ce qui a
videmment beaucoup favoris laction des spculateurs qui sen sont donn { cur joie.
Depuis, la volatilit des marchs sest envole, rendant les marchs capricieux,
instables et par la mme toute dmarche dinvestissement extrmement risqu. Dun
point de vue thorique, les consquences des innovations financires sur la volatilit des
marchs dpendent, en fait, des hypothses concernant les imperfections financires. En
gnral, leffet induit par lintroduction de nouveaux produits financiers nest favorable
que si elle favorise la participation des investisseurs informs. Laugmentation de la
spculation via les marchs terme a un effet dstabilisant lorsque certains agents ont
une information imparfaite ; les autres agents sur-ragissent alors { ce quils croient tre
des informations privilgies ce qui a un effet dstabilisant 79.
Plus encore, Les tenants de lefficience ngligent les cots de transaction et les
cots dinformation et sous-estiment linfluence des investisseurs irrationnels, ou noise
traders, sur le cours boursier. Lconomiste J. Bradford DeLong80 a pourtant montr que
20% de la volatilit sur les marchs financiers pouvait tre attribue { ces derniers 81.
78 Une nouvelle gnration dinvestisseurs a t forme et recrute par les banques les
plus
puissantes au monde { limage de Goldman Sachs. Ceux-ci sont des ingnieurs
financiers, tris au
volet, hautement forms en informatique, en mthodes numriques, en probabilit et en
mathmatiques de pointe. Ils sont communment nomms, les Quants . Voir ce sujet
un
documentaire dexception qui leur est ddi au titre de Quants : The Alchemists of Wall
Street .
79 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Op.cit., p. 49.
80 Lire : DeLONG J. B., SCHLEIFER A., SUMMERS L. H., WALDMANN R. J.,
Positive Feedback
Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation, Journal of Finance, 1990,
n45,
pp. 379-395.
81 KABBAJ Thami, Op.cit. p. 58.
Page | 55

Le danger est que la volatilit a largement accentu linstabilit des marchs.


Shiller a dans deux tudes publies en 198182 et en 198483, t lun des premiers {
attirer lattention sur le phnomne de volatilit excessive des marchs. Ainsi, il a tent
de voir si les variations des dividendes (qui reprsentent la principale variable cense
expliquer la valeur des actions dans la thorie traditionnelle) taient en mesure
dexpliquer les fluctuations des cours des actions. A cet effet, il a examin la relation
entre la variance des prix de march et la variance de la valeur fondamentale des
actions. La valeur fondamentale tant calcule partir de la chronique des dividendes
passs en utilisant le modle de Gordon-Shapiro.
De cette faon, il dmontre que la volatilit des prix de march est
vraisemblablement trs suprieure celle de la valeur fondamentale, ce qui dvoilerait
lexcessive volatilit des marchs et leur comportement irrationnel. Ces propos
reprsentent une attaque directe { lgard de la thorie de lefficience des marchs et {
leur rationalit. Ce qui a t le dclencheur de grands dbats dans les milieux
acadmiques et suscitant de plus en plus dinterrogations.
Cest { partir de l{ que des observations et de multiples travaux empiriques
commencent { mettre en vidence lexistence d anomalies sur la formation des prix
des actifs et sur le rendement de ceux-ci. Cela a t le dbut dune controverse portant
sur cette thorie pourtant communment admise par tous durant de nombreuses
annes.
2.3.
Anomalies sur les marchs financiers
A partir des travaux empiriques ayant eu pour but de traquer le moindre cart
entre lEMH et les donnes constates sur le march, une palette de multiples anomalies
a t releve et mise jour. Aussi, il est important de signaler que par anomalies ,
nous voulons faire rfrence toutes diffrences significatives et persistantes entre les
82 SHILLER R. J., Do stock prices move too much to be justified by subsequent
changes of
dividents, American Economic Review, vol. 71, 1981, pp. 421-436.
83 SHILLER R. J., The use of volatility measures in assessing market efficiency ,
Journal of
Finance, vol. 36, 1984, pp. 291-304.
Page | 56
rendements observs et les rendements thoriques calculs sur la base du modle
dvaluation (CAPM) 84.
En nous appuyant sur les carts mis en vidence dans la littrature financire, sur
les tudes exprimentales en laboratoire ainsi que sur des analyses empiriques portant
sur la composition des portefeuilles dinvestisseurs individuels, notre objectif sera de
faire une revue non pas exhaustive mais aussi reprsentative que possible des
anomalies ayant t releves et admises par la communaut scientifique, jusqu{ ce jour
sur les marchs financiers. En effet, nous pensons que les diffrentes anomalies
persistantes impactent directement sur les marchs financiers par des fluctuations

excessives. Sinon, comment pourrions nous expliquer une volatilit exacerbe sur
certains titres financiers dont les rfrents rels prsentent pourtant une bonne
stabilit ?
Le but global tant non seulement la mise en vidence du fait que la seule
constatation de lexistence de ces comportements anormaux et irrationnels est une
remise en cause du paradigme defficience mme mais aussi de mettre en exergue la
pertinence de certains questionnements que tout investisseur devrait se poser pour
chacune de ces anomalies constates tels : aurait-il t possible den profiter pour faire
systmatiquement des profits anormaux ?
2.3.1. Leffet jours de semaine
De nombreuses tudes ont constat lexistence deffets saisonniers dans
les taux de rentabilit des actions, les premires tudes ayant t publies par
French85 en 1980 ainsi que par Gibbons et Hess86 en 1981. Ces tudes mettent en
relief des diffrences statistiquement significatives entre les rentabilits des jours
de la semaine. Cette constatation signifierait quun investisseur ayant achet des
actions la clture du lundi pour les revendre le vendredi la clture, pourrait
tre gagnant { leffectuation de cette transaction de faon systmatique.
84 AKTAS Nihat, Op.cit., p.25.
85 FRENCH K. R., Stock Return and Week-end Effects, Journal of Financial
Economics, Mars
1980, pp. 55-69.
86 GIBBONS M. R., HESS P., Day of the Week Effects and Asset Returns, Journal of
Business,
October 1981, pp. 579-596.
Page | 57
2.3.2. Leffet janvier
Selon les conclusions des tudes faites sur cet effet, les rentabilits
pouvant tre obtenues lors de ce mois de janvier se rvlent tre plus leves que
celles des autres mois de lanne. Les explications sont diffrentes mais celle qui
ressort le plus souvent du lot est que les agents ont tendance percevoir dans
tout dbut danne le commencement dun tout nouveau dpart avec tout ce que
cela comporte doptimisme inconsciemment vhicul par leurs agissements.
2.3.3. Leffet petite firme
Banz87 dans un article publi en 1981, fut le premier mettre en vidence
un effet petite firme . Cet effet signifiant que les taux de rentabilit observs
sur les petites capitalisations taient en moyenne suprieurs ceux des grandes.
2.3.4. Limpact de lincorporation dun titre dans les indices
De quelle faon expliquer sur la base des fondamentaux que la valeur
dune entreprise se voit modifie par son incorporation ou sa sortie dun indice ?
D { limportance des grands indices ainsi qu{ lattrait croissant pour la
gestion dite indicielle88, le constat ayant t effectu lors dtudes sur ce

phnomne serait que lorsquun titre fait son entre dans un indice ou en sort,
son cours se voit bnficier respectivement dune hausse ou dune baisse. De plus,
Schleifer89 dmontre dans une tude publie en 1986 que cette hausse peut
atteindre 3%. Constat en totale contradiction avec lEMH, qui enseigne que les
actions sont de parfaits substituts entre elles.

87 BANZE R.W., The Relationship Between Return and market Value of Common
Stocks ,
Journal of Financial Economics, vol. 9, 1981, pp. 3-18.
88 Ce qui signifie quun grant cherche { reproduire la performance dun indice.
89 SCHLEIFER Andrei, Do Demand Curves for Stocks Slope Down? , Journal of
Finance, vol. 41,
1986, pp. 579-590.
Page | 58
2.3.5. Lintroduction en bourse
Les introductions en bourse ( Initial Public Offering ou IPO), reprsentent
galement un moment propice pour les observateurs de phnomnes
difficilement explicables par lEMH. De nombreuses tudes ont relev des
anomalies lors de ces introductions, dont certaines mettent clairement en
vidence le fait que des socits introduites pour la premire fois sont dans la
majorit des cas sous values. Ibbotson90 montre dans une tude publie en
1975 que ce phnomne se traduit par des taux de rentabilit court terme
statistiquement suprieurs aux marchs. En loccurrence, cela signifie quil serait
possible de raliser des gains lors dun achat systmatique de titres nouvellement
introduits. Ce qui ne semble pas tre le cas pour le long terme (5 ans), car dans ce
cas prcis, les actions des IPO sous-performent par rapport au march.
Diverses explications peuvent tre fournies pour justifier la sousvaluation { lintroduction telle quune volont des dirigeants de russir
lopration dintroduction par laffichage de prix attractifs, ou un engouement
systmatique des investisseurs pour ces actions.
Cette mise en vidence de comportements anormaux et la confirmation de
lexistence dinvestisseurs { comportement irrationnel na pas t suffisant pour
convaincre les partisans de lefficience des marchs, qui dfendent toujours avec ferveur
la vracit et la tenabilit de leur paradigme face cet argumentaire en soulignant que
lefficience des marchs ne ncessite pas que chaque individu ait une rationalit
parfaite, il suffit que linteraction entre les investisseurs conduise { des cours quon ne
puisse distinguer de ceux qui se seraient forms si tous les individus taient dots dune
rationalit parfaite. Autrement dit, ils supposent sur la base de larbitrage que les
marchs conduisent liminer les individus irrationnels. Le dbat se dplace donc du
niveau du comportement individuel au comportement collectif 91.

90 IBBOTSON R. G., Price performance of Common Stock new issues , Journal of


Financial
Economics, 1975, vol. 3, pp.235-272.
91 ALBOUY Michel et CHARREAUX Grard, La finance comportementale ou
lmergence dun
nouveau paradigme dominant ? , Revue Franaise de Gestion, 2005/4, n 157, p. 141.
Page | 59
Section 2 : Limites et failles de la finance de march
Durant ces dernires annes, certaines affirmations issues de la thorie financire
classique telles que lefficience des marchs et lanalyse fondamentale ont t fortement
critiques. Leur pertinence est remise en cause par les nombreuses observations de
scandales financiers, derreurs de pronostics des plus rputs analystes financiers, et de
nombreuses faillites de colossaux groupes financiers et gestionnaires de fonds. Ceci est
la preuve flagrante des limites de ces mthodes et de leur incapacit expliquer, et
encore moins anticiper, des mouvements de plus en plus volatils, des krachs de plus en
plus violents et des bulles financires rptition.
1. Principales critiques des fondements de la finance classique
Ainsi, il sagira dans ce point de proposer un passage en revue des principales
lacunes auxquelles, selon nous, la finance classique ne rpond pas.
1.1.
Remise en question de la thorie defficience
Cette remise en cause sest en quelque sorte impose delle mme { partir de la
constatation de phnomnes qualifis d anomalies { lefficience. La dnomination,
anomalie tant due au simple fait que leur existence mme ne peut tre explique par les
prceptes enseigns dans lhypothse defficience des marchs. Ainsi, ces phnomnes
ayant attir lattention des chercheurs, ont fait lobjet ds les annes quatre vingt
dtudes empiriques remettant en cause, par leurs rsultats et de faon radicale, les
prcdentes conceptions touchant un rquilibrage systmatique des marchs
financiers immdiatement aprs lintroduction de chaque information nouvelle.
Nous pouvons illustrer nos dires travers deux grands paradoxes auxquels la
finance de march reste muette. En effet, tant donn que les marchs par leur qualit
defficience intgrent { chaque instant toute linformation disponible, Fama affirme quil
est impossible de gagner contre le march. Pour simple raison quune information
systmatiquement incorpore dans les prix ne pourra plus tre exploite en vue dun
Page | 60
quelconque profit anormal. Cest ce qui avait dj{ t postul par Bachelier en ces
termes : lesprance mathmatique du spculateur est nulle .
Cette ide ne signifie pas que le spculateur ne pourra jamais raliser des gains
en pariant sur lvolution future des cours, mais quil pourra raliser des pertes aussi
souvent que des gains faisant qu{ long terme sa cagnotte se retrouvera { lquilibre,
c..d. zro. Nous sommes ainsi dans un cadre o les prix des actifs financiers rsultent
dune multitude dinformations peu dpendantes les unes des autres, cest--dire un

cadre gaussien, permettant lutilisation de la fameuse courbe de Gauss 92.


Cela dit, nous sommes obligs de nous poser la question de savoir de quelle faon
linformation pourrait tre instantanment intgre dans le prix des actifs ? A cette
interrogation, les dfenseurs de cette approche postulent que lincorporation de
linformation dans les prix rsulte essentiellement de laction des oprateurs bien
informs et des conclusions tires par des oprateurs moins bien informs, mais
rationnels, de lobservation des marchs 93.
Une vision critique porte { lencontre de ce prcdent constat mettrait en
exergue le fait quil est question, afin que le processus dintgration de linformation aux
prix des actifs puisse se concrtiser, de la prsence doprateurs bien informs et
doprateurs moins bien informs mais rationnels . Cela signifie clairement que ces
derniers adoptent un comportement suiviste et purement moutonnier. En dautres
termes, ces oprateurs suivent les mouvements du march sans se poser de
questions Des moutons disciplins en quelque sorte 94.
Un autre paradoxe survient { lencontre de laffirmation de Fama. Cest celui de
lintrt mme de la recherche { sinformer car quelle en serait lutilit puisquil suffira
simplement de lire les cours ? Dans ce sens, deux conomistes clbres feront mme
un raisonnement par labsurde, connu sous le nom de "paradoxe de GrossmanStiglitz95" : si les prix refltaient parfaitement { tout instant lensemble de linformation
92 HERLIN Philippe, Op.cit., p. 35.
93 PORTRAIT Roland, PONCET Patrice, Finance de march : Instruments de base,
produits
drivs, portefeuilles et risques , Editions Dalloz-Sirey, Paris, 2008, p.24.
94 HERLIN Philippe, Op.cit.
95 GROSSMAN Sanford, STIGLITZ Joseph, On the impossibility of informationally
efficient
markets , American Economic Review, Vol. 70, n 3, 1980, pp. 393-408.
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disponible, il ne serait pas rentable de rechercher ou dlaborer quelque information
que ce soit, et { ce moment plus personne ne produirait ou ninterprterait
dinformation, les prix nincorporeraient alors aucune information et aucun prix
dquilibre ne pourrait se former ! 96.
1.2.
Critique de la rationalit parfaite de lagent
Etant donn que la notion defficience est grandement dpendante du principe de
rationalit parfaite des investisseurs, il est tout fait naturel de se pencher sur leurs
comportements effectifs et sur leur suppose rationalit irrprochable . Aussi, De
nombreuses tudes statistiques montrent en effet que nombre de changements de prix
ne sont ni un ajustement aux fondamentaux macro-conomiques, ni une raction une
information nouvelle relative { lmetteur du titre, et que ces phnomnes sont
beaucoup trop frquents pour tre tous attribuables { des "dlits diniti" 97. Ce qui fait
srieusement douter de la rationalit ainsi que des aptitudes cognitives de lensemble
des intervenants sur le march.

Herbert Simon98 a mis de fortes critiques envers lconomie dans sa vision


traditionnelle, critiques principalement vises { lencontre des hypothses standards de
rationalit. A cet effet, dans un clbre article publi en 1956, Simon99 dnonce
ouvertement les modles de choix rationnels ne tenant pas en compte les facteurs
situationnels ainsi que les limites individuelles, tels que le temps et les capacits
cognitives. Ainsi, durant les annes cinquante, Simon a t le fondateur du concept dit de
la rationalit limite. Concept ayant par la suite investi les concepts comportementaux
qui sous-tendent la prise de dcision conomique. La rationalit limite, tant de cette
faon devenue un concept fondamental de lconomie comportementale, sest par la
suite inscrite dans la finance comportementale afin de mettre en exergue que le preneur
de dcision et/ou linvestisseur sont limits par leurs valeurs, reflexes inconscients,
comptences, et habitudes.
96 HERLIN Philippe, Op.cit., pp. 35 et 36.
97 AKTAS Nihat, Op.cit., p.30.
98 Herbert Simon fut honor par un Prix Nobel dconomie en 1978.
99 Voir SIMON Herbert Alexander, Rational choice and the structure of environments,
Psychological Review, Vol. 63, 1956, pp. 129-138.
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Il est dailleurs pertinent de signaler quil a t constat et par la suite admit que
la rationalit sen trouve encore plus particulirement limite lors dagissements en
situation de risque et dincertitude. Les recherches de Simon ont galement fait ressortir
le fait que le preneur de dcision possde des informations et des connaissances limites
et ne recherche donc pas le choix meilleur potentiel vu les ressources limites et les
enclins individuels. En principe, un investisseur sera enclin { satisfaire lutilit financire
plutt que de la maximiser, acceptant un investissement satisfaisant en alternative un
choix optimal (qui est la maximisation du gain et la minimisation de la perte prne
comme base la thorie financire standard).
De surcroit, les investisseurs font certaines fois preuve dune flagrante
subjectivit. En effet, Lexprience montre que mme les grants professionnels de
portefeuilles attachent la plus grande importance la personnalit du P-DG dune
entreprise cote, son parcours et { lhistoire de lentreprise dans leurs choix de titres.
Leur credo est que les bons chefs dentreprise font les bonnes valeurs. Aussi multiplientils les entretiens en tte tte avec les P-DG et directeurs financiers et observent-ils la
loupe leurs parcours, lhistoire de lentreprise et ses valeurs. 100. Ce comportement sort
clairement des barrires rationnelles dvaluation objective des actions qui stipulerait
une analyse minutieuse de sa valeur fondamentale travers des chiffres cls
conformment ce qui est prodigu dans la thorie financire classique.
Nous pouvons donc clairement tre en accord avec le fait qu investir ne relve
pas dune dcision purement rationnelle, base sur la seule analyse des "fondamentaux"
que sont les taux, les bnfices ou lvolution du march. Les analystes sont dailleurs de
plus en plus nombreux { admettre linfluence de facteurs irrationnels, comme lexcs de
confiance, le mimtisme, les erreurs de perception, sur la formation des cours de
bourse 101.

100 ALBOUY Michel, Les histoires racontes aux actionnaires , Revue franaise de
gestion
2005/6, n 159, p. 215.
101 DE BROUWER Philippe, La Finance comportementale ou la psychologie de
linvestisseur ,
Finances Vecteur, n9, Septembre 2001, p. 14.
Page | 63
1.3.
Critique du principe de linformation parfaite
Il est lgitime de se poser des questions sur la justesse des prix et sur le fait
que ceux-ci refltent rellement ou non toute linformation disponible lorsquon sait
que les diffrents oprateurs sur le march nont pas toujours accs toute
linformation leur permettant de faire des choix qui maximisent leur esprance dutilit
dans une situation dincertitude. Il en va notamment ainsi pour les probabilits
associes aux diffrents tats de la nature qui vont impacter la rentabilit de leurs
investissements. De plus, ils ne sont pas toujours capables danalyser les dcisions
auxquelles ils sont confronts compte tenu de leur complexit 102.
Plus encore, linformation nest pas une ressource gratuite et ncessite des
cots dacquisition qui peuvent tre levs. Cest le cas de nombreux outils et services
utiliss par les gestionnaires de portefeuille et les oprateurs des salles de march. Il
faut alors intgrer ce cot dans la dfinition de lefficience, notamment pour tester sa
forme forte103.
Aussi, lhypothse defficience des marchs stipule clairement que la variation des
cours boursiers dhier ninfluenceront pas celles daujourdhui et pas plus encore celles
de demain, de telle sorte que chacune des variations est parfaitement indpendante de
sa prcdente. Face cela, GRAHAM dfend fermement que le cours cot nest que le
prix marginal dtermin suivant les cas soit par loprateur le plus cupide soit par le
plus anxieux ou le plus dprim ; il est difficile de prtendre que le march fixe les prix
de faon rationnelle. De fait, les prix de march nont bien souvent aucun sens 104.
Nous voudrions soulever aussi le constat de la non transparence vidente de
linformation et la difficult croissante dans son traitement d une explosion des
sources dinformation. Prtendre que tous les intervenants ont simultanment accs la
mme information, comme stipul dans lhypothse de transparence parfaite de
linformation, semble bien illusoire de nos jours (tant les dlits dinitis se font
courants). Dans les faits, les actionnaires, les traders, les conomistes les plus respects
102 ALBOUY Michel, Les histoires racontes aux actionnaires , Op.cit., pp. 215 et
216.
103 GRANDIN Pascal, HBNER Georges, LAMBERT Marie, Performance de
portefeuille ,
Editions Pearson Education, Paris, 2006, p. 35.

104 GRAHAM Benjamin, Op.cit, p. 329.


Page | 64
et mme des analystes financiers de rfrence se sont retrouvs dans des situations o il
leur a t impossible davoir rellement accs { une information fiable afin didentifier
au bon moment les fragilits de nombreuse multinationales, fallacieusement rputes de
solides, tels que Vivendi Universal, Parmalat, Worldcom, Enron etc. Et ces cas font
lgion.
Comme la soulign Frdrique Compin, lors du 24me Congrs de lassociation
francophone de comptabilit, lhabilet { prsenter linformation devient lessence de
la communication financire, reliant lvolution conomique relle aux oubliettes de
lhistoire pour focaliser les projecteurs sur la faon de sexprimer des dirigeants 105.
Nous avons choisi dillustrer cette constations { travers le cas emblmatique de la
faillite dEnron en 2001, prsent dans lencadr ci-aprs. Car celui-ci met clairement en
vidence lopacit de linformation gnre par les innovations comptables106 ainsi que
les insuffisances du systme financier. Le fait est que nous tenons mettre en exergue,
quil ne sagit non plus seulement dune manipulation comptable de linformation mais
galement de la faon de la prsenter un march. Certains attribuent cette pratique le
nom d art oratoire.

105 COMPIN Frdric, Lart oratoire dans le domaine comptable induit-il un risqu
spcifique?,
24e Congrs de lassociation francophone de comptabilit, 2003.
106 Nous pouvons dfinir la comptabilit crative ou autrement dit, linnovation
comptable comme une technique visant manipuler les comptes de telle manire les
prsenter
de faon beaucoup plus favorables que leur tat rel. Cest galement lutilisation de
vides
juridiques afin de prsenter des comptes favorables { lentretien de limage de la socit.
Page | 65
Encadr n 1 : Enron, lorsque les analystes financiers perdent pied
Afin dillustrer quel point ces acteurs majeurs dans la scne financire internationale
font de plus en plus preuve d irrationalit dans leur comportement et contribuant de
ce fait au creusement dun cart flagrant entre la valeur fondamentale et la valeur relle
ainsi que la dsillusion complte cre cause de leurs recommandations, nous pouvons
citer lexemple dEnron.
En fait, la valeur boursire de celle-ci avait atteint les 150 milliards de dollars selon les

estimations des analystes. Cette valeur boursire faisait face une valeur comptable ne
dpassant pas les dix milliards de dollars. Pis encore, dans un rapport107 de douze pages
publi le 24 octobre 2001, les analystes de la trs rpute banque Goldman Sachs,
dressent avec la plus grande conviction un portrait trs logieux de la socit, mettant
{ lgard de ses titres de trs vives recommandations. Leur confiance est telle quils en
arrivent jusqu{ riger un argumentaire trs labor justifiant la sous-valuation du titre
sur les places boursires. Ils affirment mme par ces mots : Nous sommes persuads
que lessentiel des propos ngatifs autour du titre Enron sont faux et non avrs. Nous
croyons fortement que le cours boursier du titre a pris en compte les pires peurs des
investisseurs et quil devrait probablement se reprendre dans les prochains mois .
En fait, le cours ayant enregistr une baisse et ayant atteint les 33 $, sest effondr pour
atteindre trois mois plus tard moins dun dollar, alors que les analystes financiers
avaient donn, cette priode, un objectif de cours 48 $.
Ce cas illustre bien que la rationalit nest pas toujours au rendez-vous, et que les
motions- dans ce cas prcis lexcs de confiance- prennent souvent le dessus. Tout
particulirement dans des phases deuphorie ou de panique des marchs. Lors de ces
situations, tout le monde peut laisser parler ses faiblesses humaines et tre victime de
ses motions, y compris les analystes eux-mmes.
107 CHOPRA Suraj P., FLEISCHER David N. and al., Enron Corp: Still the best of the
best ,
Goldman Sachs report, 24th October 2001.
Page | 66
2. Nouvelle perception du risque dans un environnement en mutation
Dans lenvironnement extrmement agit et prcaire que traversent actuellement
les marchs, on peut penser que les investisseurs nont pas toujours une bonne
apprciation des risques quils prennent en dcidant dinvestir dans tel ou tel actif
titre dillustration de cette mauvaise apprciation des risques, citons le cas de certains
individus qui ont le sentiment que lorsque dans un jeu de pile ou face lun des cts est
sorti plusieurs fois de suite (par exemple 6 fois), la probabilit pour que lautre ct
sorte est suprieur 50 %, comme si cette face avait un retard rattraper sur lautre ; ce
qui est videmment faux si la pice nest pas pipe 108. De nombreux sentiments
dnus
de toute rationalit emplissent de plus en plus les marchs faisant quil nest plus aussi
pertinent de sen remettre { certains mcanismes senss tre des plus vidents.
2.1.
Mise en doute du rle des arbitragistes
En principe, un march parfait serait un march dans lequel il ne pourrait y
avoir aucune opportunit darbitrage. Mais tant donn que le march peut
prsenter quelques signes dinefficiences, qualifis par les fervents dfenseurs de la
thorie no-classique de, lgers - do le classement par degrs defficiences cest ici que la fonction de larbitragiste prend logiquement tout son sens. En temps
normal, ce dernier, qui dot dune rationalit juge parfaite, repre et intervient sur

les marchs pour rduire toute poche dinefficience subsistante. Avec cette action,
larbitragiste contribuera ainsi { stabiliser le march en ramenant les prix { leur
valeur fondamentale de faon systmatique ds que ceux-ci sen loignent.
Dans la ralit, cette action darbitrage nest pas aussi simple que dans la
thorie. En effet, dans ces marchs de plus en plus turbulents o les carts par
rapport aux fondamentaux sont excessifs et bien souvent durables, lactivit
darbitrage devient de plus en plus risque. Cela trouve sa raison dans le fait que les
envoles haussires ou baissires de tout un secteur ou toute une classe dactifs, avec
quelques fois la formation de bulles spculatives , mettent larbitragiste face { une
impossibilit de trouver des actifs de substitution. De plus, le risque de durabilit de
108 ALBOUY Michel, Les histoires racontes aux actionnaires , Op.cit., p. 217.
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cette tendance, le risque de concurrence (course aux gains rapides), limprvisibilit
et surtout limpossibilit de prvoir lclatement de celle-ci, le dcouragera aller
contre sens du march mme sil est parfaitement conscient du dsquilibre gnral.
Le plus avantageux pour lui, le plus souvent, serait mme de suivre la tendance et de
sortir de sa position avant lclatement de la bulle spculative.
En plus de tous ces obstacles, certains auteurs tels que Summers109 postulent
que les arbitragistes peuvent mme ne pas tre rellement capables de discerner la
valeur intrinsque des prix et leur prcision dans lestimation de la valeur
fondamentale peut ne pas toujours tre fiable dans certaines circonstances agites.
La raison est que ceux-ci peuvent quelques fois faire confiance au march dans
certains raccords des prix et manifester des difficults de dcryptage de certains
signaux importants quils prennent parfois pour superflus ou tout simplement dus
des rajustements rationnels provenant du march.
2.2.
Mise en doute de la fiabilit de lanalyse fondamentale
Etant donn que la viabilit de lanalyse fondamentale est construite sur une
information transparente, diffuse et parfaitement reprsentative de la valeur
intrinsque des actifs sur le march, nous sommes obligs de nous poser la question
de sa pertinence. En fait, comment les fondamentaux, qui sont supposs guider les
investisseurs de faon optimale dans leurs choix, pourraient rester de rfrence
lorsquon observe que des cours boursiers sont, couramment et durablement, en
dconnexion flagrante par rapport la valeur fondamentale, et cela sans raison
vidente ?
Nous sommes de ce fait forcs dobserver que lanalyse fondamentale a des
limites. Celles-ci venant du fait que la conception mme de lefficience ignore des
ralits telles que les cots de linformation, les cots de transaction aussi bien que
linfluence des oprateurs irrationnels sur lvolution des cours. En ce sens, des
conomistes de grande renomme, plus particulirement Stiglitz et Grossman110, ont
109 SUMMERS L.H., Does the Stock Market Rationally Reflect Fundamental Values ?
, Journal of

Finance, 1986, vol. 41, n 3, pp. 591-601.


110 GROSSMAN Sanford, STIGLITZ Joseph, Op.cit.
Page | 68
abouti aprs de nombreuses annes de recherches sur le constat que lanalyse
fondamentale portait en elle mme les germes de sa faiblesse. Le raisonnement
peut tre synthtis de la manire qui suit. Dans la logique no-classique, lefficience
informationnelle implique systmatiquement que la finance soit un juste reflet de
lconomie productive. Ds lors si tous les intervenants sur les marchs ont accs { la
mme information, et que cette dernire est automatiquement rpercute sur les
prix et dans lvolution des cours, alors toute recherche dinformation sera limine
vue quil ny a aucun intrt { payer les cots dune information dj{ comprise dans
les prix. La rationalit de linvestisseur se trouvera donc totalement modifie de celle
enseigne par les prceptes, car dans les faits le prix ne reflte pas toujours toute
linformation disponible.
A cela nous pouvons souligner laspect dcisif dune valuation correcte de la
valeur dun actif financier dans toute dmarche respectant la logique de lanalyse
fondamentale. Connaitre la vraie valeur dun actif financier est un impratif { tout
intervenant sur le march. Cela permettra de savoir si un actif est sous-valu (ce qui
signifie quil sera enclin { sapprcier dans le temps et quil est gage de profits {
venir) ou au contraire survalu (celui-ci sera { linverse enclin { la dprciation et
une perte de sa valeur). Aussi, un actif financier est communment dfinit comme
un titre ou un contrat, que lon peut acheter ou cder sur un march financier, et
qui est susceptible de produire des revenus et/ou un gain en capital, en contrepartie
dune certaine prise de risque111. Un objet abstrait donc, que lon a la libert
dacheter et de vendre, qui peut prendre de la valeur mais qui recle une certaine
incertitude. 112. Toute la subtilit est l{, car il peut savrer particulirement dlicat
dvaluer cet actif avec une parfaite exactitude. Pendant ce temps, la thorie noclassique reste sur lide de pouvoir cerner la notion de valeur dun actif financier
dans ce qui suit : techniquement parlant, on dfinit la valeur dun actif financier
comme la somme actualise de ses rendements futurs, cest--dire ce que vaut
aujourdhui lensemble des revenus que va gnrer le titre au cours de sa vie 113.
Cette conception est directement issue de ce qui a t { lorigine le calcul du prix des
111 En accord avec la fonction risque-rentabilit, un revenu lev est quivaut la plupart
du
temps une srieuse prise de risque.
112 HERLIN Philippe, Op.cit., p. 22.
113 Ibid.
Page | 69
obligations (du fait quelles reprsentaient lactif prpondrant au XIXe sicle). Or, ce
procd est spcifiquement conu afin de rpondre aux caractristiques de ces
dernires. En ce sens, les obligations gnrent des rendements rguliers et pouvant
tre connus davance, aussi appels coupons. Ce qui implique que le risque tait trs
limit et ne dpendait globalement que de deux variables114 :

A. La qualit de la signature de lmetteur (des obligations), aise { garantir en se


reposant sur des institutions reconnues ;
B. Le niveau dinflation, lui aussi relativement facile { circonscrire car au XIXe sicle
avec ltalon-or et labsence de banques centrales- les anticipations dinflation
taient trs diffrentes daujourdhui et, dans un sens, plus sres, moins
alatoires, plus mcaniques .
Appliquer donc cette mme logique dans le calcul de la valeur des actions
semble tre illusoire. Les actions ne distribuant la base que des dividendes et non
des coupons rguliers sont qui plus est mises par des entreprises et non par des
institutions. Cela rend lvaluation de la qualit de signature de lmetteur beaucoup
plus complexe dautant que ses cours marquent de plus fortes amplitudes de
variation. Malgr toutes ces dissemblances, le mme calcul est appliqu pour les
deux et les dividendes annuels sont toujours assimils aux coupons, conformment
la formule simpliste de Gordon-Shapiro115 :
P = D/(r g)
P : valeur thorique de laction
D : dividende annuel
r : taux de rendement attendu par les actionnaires
g : taux de croissance annuel des dividendes
114 HERLIN Philippe, Op.cit., pp. 22 et 23.
115 Pour plus amples approfondissements, se reporter leur publication: GORDON M.,
SHAPIRO
E., Capital equipment analysis : the required rate of profit , Management Science,
1956, n 3,
pp. 102-110.
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Cette mme simplicit caractrisant cette formule la rend intrinsquement
inemployable. Pour cause, les variables y sont supposes toutes comme stables alors
que cela nest pas vrifi sur le terrain. Aucune entreprise na vers un dividende
identique danne en anne. Bien au contraire, la rentabilit des socits est trs
variable et les surprises sont chose courante pour les oprateurs de march. Plus
important encore, cette formule a ignore une variable essentielle : le risque ! Alors
que celui-ci fait partie intgrante du march et y est constamment prsent.
Ainsi, nous pouvons dire que certes, lanalyse fondamentale permet de voir
plus clair dans les grandes mouvances du march mais elle nexplique pas tout. Ses
limites deviennent de plus en plus importantes, les causes sont souvent obscures,
difficilement connaissables, noyes dans une masse dinformations, elles peuvent
tre mal interprtes, ou se rvler incohrentes (les mmes causes ne produisent
pas toujours les mmes effets, il faut tenir compte du contexte) 116.
2.3.

Naissance dun cercle vicieux


Tout est li ! Les diffrents principes et hypothses composant ldifice de la
thorie no-classique des marchs financiers, dans son intgralit, sont entremls
et sont tous aussi ncessaires les uns que les autres { lquilibre de lensemble de la
construction.
Pour commencer, la loi de loffre et de la demande est le ciment du
fonctionnement de lconomie de march et est un aspect dcisif de linformation
dans la formation des prix. En effet, cest de la confrontation permanente de loffre et
de la demande sur les diffrents marchs que naissent les prix. Si bien que la notion
de prix revt son tour une dimension dcisive. Pour cause, cette dernire joue un
rle informationnel dterminant et reprsente la cl laquelle lagent parfaitement
rationnel se rfre en permanence afin de prendre une dcision et dallouer de faon
optimale ses ressources. Le prix joue galement le rle de signal dans la thorie noclassique car il vhicule dans sa formation toute linformation ncessaire
linvestisseur dans sa prise de dcision.
116 HERLIN Philippe, Op.cit., p. 24.
Page | 71
Dans cette conception, il va de soit que les prix doivent absolument reflter
toute la ralit conomique et doivent toujours tre en parfaite concordance avec la
valeur fondamentale sur le long terme117 ou du moins lavoisiner. Lanalyse
fondamentale quant { elle vient par la suite appuyer la concrtisation de lhypothse
de lefficience des marchs, car la valeur fondamentale favorise lefficience dans les
marchs financiers au travers de la circulation dune information fidle { la valeur
intrinsque des actifs et une valuation sure de ceux-ci. Lapplication de la valeur
fondamentale dans lvaluation des actifs favorisera par l{ la stabilit du march et la
rduction des carts entre la valeur intrinsque des actifs et celle qui leur est
attribu sur le march, car tout agent rationnel utilisera linformation disponible en
vue de faire un arbitrage. Ce qui terme rsorbera cet cart.
Face ce maillon idal, la ralit est toute autre et on note souvent des
phnomnes contradictoires avec les principes de lanalyse fondamentale : une
baisse des cours aprs une bonne nouvelle et une hausse des cours aprs des
rapports alarmistes 118. Les dfenseurs de lanalyse fondamentale, mettent en avant
largument de lirrationalit de certains oprateurs uniquement. Ceci-dit cet
argument ne saurait tre en accord avec la conception toute entire du modle noclassique et encore moins de lanalyse fondamentale qui en est issue puisque dans
cette acception, linvestisseur nest pas suppos agir de manire irrationnelle, et
mme en admettant la probabilit de lexistence dun nombre rduit dinvestisseurs
irrationnels, leur influence est suppos minime, ce qui fait quil est suppos impossible de relever des carts importants et durables entre la valeur fondamentale
et les cours rels.
Tout le maillon seffondre donc et un cart en entrainant un autre, nest-il pas
dangereux de persister se fier exclusivement la mcanique bien rode de la
thorie ? Tous ces facteurs de faille que nous avons cits plus haut, qui pendant
longtemps ont t sciemment ignors, ont selon nous contribu { lapparition de

nombreuses anomalies et dfaillances sur les places financires du monde entier. Et


lanalyse fondamentale sen ai vu dpouille de toute sa consistance tout autant que
lhypothse defficience dans son intgralit.
117 Il est admit que des carts dans le cours terme peuvent exister.
118 KABBAJ Thami, Op.cit, p.61.
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Conclusion
Linnovation financire a t largement promue par les dfenseurs de la doctrine
librale comme tant un mouvement de modernit ncessaire au dveloppement sain
des conomies de march. Plus encore, les innovations financires contribueraient,
thoriquement, { lefficience des marchs. Cela passe par une diminution des cots de
transaction, une meilleure liquidit des marchs, des incitations la collecte et la
diffusion dinformations 119. Or, ce qui avait pour objectif de dpart une amlioration
du
fonctionnement du systme financier travers la facilitation du dveloppement du
crdit sur les marchs financiers internationaux ainsi que la diminution du risque grce
sa meilleure rpartition entre les diffrents agents a eu tout leffet inverse.
Les recherches concluantes durant les annes soixante-dix de la finance
noclassique, et le dveloppement de ses premires tudes conomtriques ralises au
sein de l Ecole de Chicago et encore plus particulirement au CRSP (Centrer for
Research in Security Prices) ont largement confort la pertinence de lhypothse
defficience dans les marchs financiers rels.
Tel nest plus le cas aujourdhui. En effet, la thorie noclassique des marchs
financiers progressivement commenc vaciller au rythme de publications de tests
empiriques invalidant les prdictions et les prceptes du modle thorique. Ces tests
nayant de cesse de saccumuler, la finance quantitative sest retrouv face une
relle incapacit expliquer certains phnomnes en totale contradiction avec
ses prceptes. Cest ce que la finance comportementale tente de corriger.

119 Tir du site web: www.lexinter.net. Date de consultation, le 15.05.2012


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Conclusion la partie 1
Les grands fondements de la finance de march, ayant t dicts pour la plupart
dans les annes cinquante, ont t conus et valids pour un monde que lon pourrait
qualifier de symtrique et gaussien. Ils ne peuvent plus, selon nous, tre concrtement
applicables dans un environnement, pour le moins et avec tout euphmisme,

entirement diffrent de lancien. Tenir ces rfrences rigides et les appliquer


systmatiquement pourrait se rvler extrmement imprudent. En cause, la
priode de leur validation offrait un environnement stable dans lequel la volatilit tait
sous contrle et les crises systmiques un vnement trs rare.
Avoir soulign les diffrentes anomalies ayant permis la remise en cause du
paradigme dit defficience des marchs financiers, en relevant les faiblesses constates
sur ces derniers, va nous amener par la suite porter une attention toute particulire
sur lavnement de la rflexion portant sur une finance aborde sous lapproche dite
comportementale. Une nouvelle vision qui sest dvelopp ces dernires annes afin de
rpondre certaine interrogations restes encore sans rponses.
En effet, la finance comportementale a petit petit commenc se frayer, tout au
long des cinquante dernires annes, une place au sein de la communaut acadmique.
Cette discipline a finalement pu assoir son adhsion par lattribution du Prix Nobel
dconomie conjointement en Octobre 2002 { Daniel Kahneman (psychologue de
formation) et { lconomiste de renomm mondiale, Vernon Smith120 pour leurs travaux
en conomie exprimentale et de psychologie en matire de prise de dcision. Ceux-ci
sont considrs comme les pionniers et les premiers dfenseurs de la finance
comportementale.
Nous nous consacrerons de ce fait dans cette seconde partie en prsenter la
conception globale et la vision totalement nouvelle en ayant rsult.
120 Vernon Smith est un des plus salus prcurseurs de lconomie exprimentale. Qui
permet
enfin de pouvoir tester en laboratoire un grand nombre de modles conomiques en
fournissant
la quasi-totalit des conditions relles.
Page | 74

PARTIE 2
LA FINANCE
COMPORTEMENTALE
NOUVEL OUTIL DE DECRYPTAGE DES

MARCHES

Page | 75
Introduction la partie 2
Il est souvent difficile de remettre en question ce qui nous a t enseign et que nous
utilisons depuis de nombreuses annes. Par conviction, habitude, appartenance un
courant de pense ou encore facilit ? Ou plutt par manque
de courage, de curiosit ou de pragmatisme ? 121
La remise en cause des dogmes dhier nest pas chose aise. Le fait est que dans
un monde ncessitant une continuelle adaptation et remise en question, il convient
aujourdhui plus que jamais de reconsidrer notre manire dinvestir, et de poser un
regard parfois critique sur les thories financires bases la plupart du temps sur des
hypothses fragiles. Il apparat aujourdhui de plus en plus vident que les mouvements
de march ne peuvent plus tre entirement expliqus par ces thories et que de
nouvelles voies doivent tre explores122.
Cest ce que nous allons tenter de comprendre dans cette seconde partie dans
laquelle il sera dcisif de dmontrer et de justifier sil est vraiment ncessaire pour les
oprateurs de march de reconcevoir leur investissement dans un monde o la
psychologie affecte les dcisions financires.
En ce sens, il sagira dans un premier chapitre de la prsentation et lintroduction
de la discipline de la finance comportementale et de la vision nouvelle quelle apporte {
toute analyse des marchs. Pour passer en second lieu lapport de lanalyse
psychologique des marchs de sorte mettre en vidence la ncessit de cette nouvelle
approche. Chose que nous allons illustrer { travers ltude du cas de lintroduction de
Facebook en bource et lanalyse de lvolution du cours de laction sur le march.
121 SNOPEK Lukasz, Op.cit., p. 19.
122 Ibid.
Page | 76
Chapitre 1 : Finance comportementale et psychologie de linvestisseur

Introduction
Les nombreuses dcouvertes danomalies boursires qui ont aliment les
critiques envers la finance classique ont de la mme faon favoris lmergence et la
profusion de multiples tentatives dexplications du fonctionnement du march ainsi que
de diverses propositions alternatives { lhypothse defficience. Ces explications sont
dailleurs pour la plupart issues dautres disciplines que la finance. Cela a dailleurs eu
pour bienfait de doter la finance dune transdisciplinarit enrichie par de nouvelles
approches originales. Depuis, la finance sest vu analyse sous les clairages de la
sociologie, la physique, la gntique, la neurologie, la psychanalyse ou encore de la
psychologie.
Dans ce prsent chapitre, nous avons choisi de porter une attention toute
particulire { lexplication psychologique du fonctionnement des marchs financiers.
Cette discipline est qualifie de finance comportementale .
Ce choix ne trouve pas sa justification dans lengouement rcemment exprim par
une communaut financire qui ne fait que croitre, en raison de la multiplication des
publications dans des revues de grande renomme ou encore du fait quelle a t sur les
devants de la scne lors de lincomprhension de la bulle internet de 2000. Mais parce
que nous voulons dvoiler le potentiel insouponnable de cette discipline et son
aptitude { rvolutionner lapprhension du processus humain de prise de dcision.
Page | 77
Section 1 : Principes et gense de la finance comportementale
Les questionnements en matire de finance comportementale ont rellement
commenc prendre racine partir des annes soixante et soixante-dix, grce aux
travaux de recherche combins en thorie financire, en psychologie cognitive et en
conomie comportementale. Les prcurseurs de la finance comportementale se sont
attels regrouper les principaux travaux en psychologie et en conomie
comportementale traitant plus particulirement de linvestissement et de la thorie
financire.
1. Revue de la littrature
Lors de lexamen de la littrature anglophone sur cette nouvelle discipline quest la
finance comportementale, une des premires constatations est que celle-ci est base sur
une vidente multidisciplinarit, tirant son essence lointaine de nombreuses branches et
disciplines priori distinctes. Cela est parfaitement illustr dans la figure suivante :

Page | 78
Figure n3 : Fondements de la finance comportementale
Psychologie
Sociologie
Psychologie sociale
Dans linvestigation scientifique des
Dans ltude systmatique
Dans ltude du comportement
processus
cognitifs
et
du comportement socital
de personnes dans les groupes de
comportementaux, incluant comment
des humains et groupes.
socit. Cette branche recherche
ces mthodes sont influences par le
comment
les
personnes
physique de lindividu, son tat
influencent et se lient un autre.
mental et son environnement
extrieur.
Economie
Finance
Dans la science qui se concentre sur
Dans une discipline soucieuse de la
la production, lallocation, et la
La Finance
dtermination de valeur et la prise
distribution de la richesse, et avec
de dcision. La fonction financire
Comportementale
alloue le capital, incluant les
les divers problmes connexes du

acquisitions,
la
gestion
et
travail, de la finance, du capital et
linvestissement de ressources.
de la taxation.
Economie comportementale
Investissement
Comptabilit comportementale
Dans une discipline qui intgre
psychologie et conomie pour
Pour allouer la monnaie ou le
Dans un domaine qui tudie le
expliquer comment et pourquoi les
capital dans les entreprises,
comportement (psychologie) des
individus prennent parfois des
les
biens
immobiliers,
non comptables et comptables
dcisions irrationnelles et peu
actions, bonds, etc. dans le
concernant la faon dont ceux-ci
scientifiques
concernant
leurs
but dobtenir un revenu ou
traitent linformation comptable et
habitudes de dpenses, pratiques
profit.
sont influencs par la fonction
dinvestissement, et rituels demprunt.
comptable.
Source : Traduit par nos soins de RICCIARDI Victor, A Research starting point for the
new
scholar: A unique perspective of behavioral finance , The ICFAI Journal of Behavioral
Finance,
Vol. III, No. 3, 2006, p. 12. From RICCIARDI Victor, SIMON Helen K., What is
Behavioral Finance
? , The Business, Education and Technology Journal, Vol. 2, No. 1, 2000.
1.1.

Concepts et dfinitions
Une premire dfinition porterait dire sommairement que La finance
comportementale est ltude de linfluence de la psychologie sur le comportement des
praticiens financiers et leffet subsquent sur les marchs. La finance comportementale
Page | 79
est au centre des intrts car elle aide expliquer pourquoi et comment les marchs
peuvent tre inefficients 123.
Une seconde dfinition introduisant la notion de biais , propose par Ricciardi
et Simon est que la Finance comportementale est une science qui sefforce de donner
une explication et damliorer les connaissances dans le processus de jugement des
investisseurs dans son ensemble. Ceci inclus les biais cognitifs et les aspects affectifs
(motionnels) du processus de prise de dcision des investisseurs aussi bien novices
que professionnels .124
De faon plus structure, les auteurs la dfinissent aussi de la manire suivante :
La finance comportementale tente dexpliquer et daccroitre la comprhension des
modles de raisonnement des investisseurs, incluant le processus motionnel impliqu
et le degr par lequel ceux-ci influencent le processus de prise de
dcision. Essentiellement, la finance comportementale tente de comprendre le quoi,
pourquoi et comment de la finance et de linvestissement, dune perspective
humaine.125
Le tableau ci-dessous vient en appui cette dernire dfinition, afin de cerner et
complter la notion entire de la finance comportementale.

123 Traduit par nos soins de SEWELL Martin, Behavioral Finance , Working Paper,
University
of Cambridge, February 2007 (revised April 2010), p. 01.
124 Traduit par nos soins de RICCIARDI Victor, A Research starting point for the new
scholar: A
unique perspective of behavioral finance , Op.cit., p. 07.
125 Traduit par nos soins de RICCIARDI Victor, SIMON Helen K., What is Behavioral
Finance ? ,
The Business, Education and Technology Journal, Vol. 2, No. 1, 2000, p. 27.
Page | 80
Tableau n 1 : La finance comportementale fiche synoptique
Le Quoi ? La finance comportementale implique les processus cognitifs et les
dynamiques motionnelles concernant le processus de prise de dcision des
investisseurs. La branche a de solides fondations de diverses sciences sociales et
disciplines conomiques qui offrent diffrentes positions dominantes en finance et en

investissement.
Le Pourquoi ? Lmergence de points de vus alternatifs de la part des chercheurs
acadmiques et des investisseurs professionnels depuis que la finance standard sest
trouve court de rponses plusieurs reprises.
Le Comment ? Plusieurs tudes universitaires ont utilises un large champ de
mthodes de recherche associes avec les branches de la psychologie ou de la finance
ayant investi le comportement des individus, de groupes, organisations ou marchs.
Le quand ? Depuis les 25 dernires annes, la branche a commenc { spanouir {
partir des origines de la psychologie et de lconomie comportementale.
Le Qui ? Les Chercheurs Acadmiques en Finance Comportementale ainsi que Les
Investisseurs Professionnels de Wall Street jusqu{ Main Street .
Le o ? dtendues recherches sont apparues dans des journaux acadmiques,
priodiques en investissement, propositions de thse, des livres aussi bien que dans des
articles conceptuels dans les magasines et les journaux locaux.
Source: Traduit par nos soins de RICCIARDI Victor, A Research starting point for the
new
scholar: A unique perspective of behavioral finance , The ICFAI Journal of Behavioral
Finance,
Vol. III, No. 3, 2006, P. 09. From PRUDEN Hank, Behavioral Finance: What is it? ,
The Market
Technicians Association Journal, Vol. 24, No. 2, September 1995.
1.2.
Fondements et caractristiques
De faon plus concise, nous pouvons dire que la gense de la finance
comportementale sest principalement construite dune alliance de deux thories issues
de deux disciplines distinctes ; la premire, qui relevant de la thorie financire, est en
Page | 81
fait celle de la Noise Trader Approach ou (NTA). Celle-ci consiste en quelque sorte
montrer de quelle faon larbitrage rationnel est impuissant { assurer lefficience en
prsence dinvestisseurs irrationnels corrls. La seconde quant { elle est celle des
heuristiques126 et relve de la thorie psychologique de la dcision. Celle-ci a t
dveloppe par Daniel Kahneman et Amos Tversky et consiste en une justification
empirique de la corrlation des irrationalits au travers de la rflexion offerte par la
psychologie consacre aux heuristiques de dcision.
Cest donc principalement dune approche thorique duale, lune axe sur
larbitrage limit et lautre sur les irrationalits des investisseurs quest ne la finance
comportementale.
1.2.1. Larbitrage limit
La finance classique, dans ses rcents arguments dvelopps en rponse
aux anomalies ayant t mises en vidence par la finance comportementale,
affirme quil nest pas indispensable { la viabilit de lhypothse defficience du
march que tous les agents soient parfaitement rationnels. En fait, larbitrage se
chargera de corriger les drives (ralit en dconnection aux fondamentaux)

causes par les agents irrationnels prsents sur les marchs.


A loppos, la thorie dite des bulles irrationnelles rejette compltement
lhypothse de rationalit des anticipations ainsi que celle de labsence
dasymtrie dinformation et considre quune partie des investisseurs, qualifis
de noise traders 127, produisent des anticipations non rationnelles bases sur
des bruits , ou en dautres termes de faux signaux sur la base de rgles
stratgiques irrationnelles. Ces derniers intervenants sont qualifis de manire
plus gnrale de bruiteurs . Et cest l{ quintervient la Noise Trader Approach.
126 Heuristique signifie rgle de raisonnement qui conduit une simplification du
problme et
permet de le rsoudre rapidement mais pas toujours correctement , cette dfinition est
celle
de : GARDAIR Emmanule, Heuristiques et biais : quand nos raisonnements ne
rpondent pas
ncessairement aux critres de pense scientifique et rationnelle , Revue lectronique de
Psychologie Sociale, 2007, n1, p. 44.
127 Ce sont des participants du march qui prennent des dcisions fondes sur des
croyances et
des motions plutt que sur une valuation rationnelle base sur des fondamentaux
conomiques . Dfinition propose par AKTAS Nihat, Op.cit., p.19.
Page | 82
En fait, celle-ci sest attele { lanalyse des situations de gnralisation des
comportements irrationnels des agents afin de mettre en exergue le caractre
inluctable de cette corrlation des irrationalits et par la mme lampleur des
retombs que ce phnomne peut avoir sur les prix. La NTA affirme que
larbitrage ne permet pas de ramener ni mme de maintenir les prix { leur valeur
fondamentale car mme la prsence dinvestisseurs rationnels et aviss sur le
march cot des noise traders ne saura contrecarrer les mouvements
corrls des investisseurs irrationnels. De plus et contrairement la vision
classique, la NTA affirme que les erreurs de jugement sont souvent les mmes et
ont tendance { sadditionner et non { se compenser comme cela aurait t le cas
si vraiment elles taient alatoires. Larbitrage nest donc en ralit que limit.
Plus encore, cette rfutation mise { lencontre de larbitrage par la NTA
repose essentiellement sur lexistence de deux principaux risques auxquels les
arbitragistes sont confronts :
i. Un risque dordre pratique qui peut tre illustr par la situation suivante : Dans le
cas o on supposerait un investisseur ayant observ un cours survalu dune
action ou dun portefeuille par rapport { sa valeur fondamentale. A ce moment, la
vision no-classique de larbitrage sans risque exigerait que linvestisseur vende
cette action ou ce portefeuille dcouvert pour racheter par la suite ce mme
titre ou portefeuille une fois les cours revenus leur valeur relle. Ce qui exige
que les actions ou portefeuilles soient parfaitement substituables, ce qui nest pas
forcment le cas en pratique car larbitragiste na pas ncessairement cette
possibilit dacheter des titres substituables { sa vente { dcouvert. Ce risque est

encore beaucoup plus frquent dans les phases de bulles spculatives, car dans ce
cas, la grande partie pour ne pas dire la quasi-totalit des titres sont survalus ;
ii. Le second risque est relier lincertitude du prix de revente futur 128. Celui-ci
est fondamental car il subsiste mme une situation de prsence sur le march
de titres parfaitement substituables. En effet, celui-ci peut reprsenter un
obstacle majeur { larbitrage du fait que des erreurs dvaluation peuvent amener
128 Pour plus de dtails, voir : De LONG J. Bradford, SHLEIFER Andrei, SUMMERS
Lawrence H.,
WALDMANN Robert J., Noise Trader Risk in Financial Markets , The Journal of
Political
Economy, Vol. 98, No. 4, 1990, pp. 703-738.
Page | 83
des carts de prix la base de ce mme arbitrage perdurer voire mme
saggraver. Cela peut tre illustr de la faon suivante : Dans le prcdent
exemple de titres survalus, larbitragiste sera amen { vendre { dcouvert (au
prix du jour avec une date de livraison ultrieure), pour que lorsque lanticipation
de baisse se produise avant lchance ngocie, celui-ci ralise un gain en
achetant des titres un prix qui se trouve dsormais un prix infrieur celui
convenu dans sa vente dcouvert. Alors que si la survaluation perdure ou
mme saccroit, larbitragiste fera face { une perte pouvant tre quelquefois
colossale.
Ces faits prcdemment relats par des experts et concrtement constats
sur le march suffisent soulever le fait que la coexistence des Noise traders
et des investisseurs rationnels ne permet pas de garantir le retour systmatique
des prix leur valeur fondamentale. Ce qui nous amne revoir le principe mme
de rationalit car indubitablement, la constatation prcdente amnera
linvestisseur qui est rellement rationnel { prendre de surcroit lopinion des
agents non rationnels. Ce qui revient avoir une maitrise des fondamentaux
paralllement aux croyances des Noise traders . Ce nouveau genre dagent est
dailleurs qualifi de smart money . Keynes avait t le prcurseur de cette
ide selon laquelle les investisseurs professionnels se proccupent, non pas de
la valeur vritable dun investissementmais de la valeur que le march, sous
influence de la psychologie de masse, lui attribuera trois mois ou un an plus
tard 129.
Cette vision de la rationalit met en pril la conception toute entire du
caractre stabilisateur de larbitrage. En effet, la thorie de lefficience prnait
que lintervention des arbitragistes rationnels avait pour effet de rduire lcart
existant entre la valeur fondamentale et les prix rels. Alors que la rationalit au
sens smart money prcdemment expose, du fait de la stimulation des
erreurs dvaluation des Noise traders , fait naitre sur les marchs selon les cas
des tendances haussires ou baissires afin de tirer avantage des carts de cours.
129 Rapport par WETZER Clotilde, Op.cit. p. 26.
Page | 84

De Long, Schleifer, Summers et Waldmann130, dans un article publi en


1990, ont dailleurs mis en scne ce raisonnement dmontrant leffet tout aussi
dstabilisateur de la prsence dagents rationnels. Afin dappuyer leur
raisonnement, les auteurs ont expos lexemple dune confrontation de
linvestisseur rationnel des positive feedback traders 131. Linvestisseur avait
dans cette situation avantage accentuer la tendance haussire ou baissire en
incitant les chasseurs de tendances suivre massivement le mouvement et
sloigner davantage de la valeur fondamentale. Pour quenfin, celui-ci vende ou
au contraire rachte (respectivement en cas de hausse ou de baisse exacerbe des
cours) juste avant que les cours ne reviennent leur valeur fondamentale.
Cest ainsi que les auteurs affirment que la rationalit des smart money
pourrait accroitre davantage les inefficiences. En ce sens plusieurs autres
auteurs pensent mme que cette logique pourrait tre la source de la naissance
des bulles. Ce mme raisonnement sert aussi dune certaine faon justifier
lextrme volatilit des cours sur les marchs ainsi que lintrt dintroduire les
stratgies irrationnelles des noise traders dans toute valuation.
1.2.2. Lirrationalit collective dvoile
Suite { la NTA, ltude des comportements humains prolongera la rflexion
de la finance comportementale en tudiant les anomalies observes sur les
marchs financiers. En effet, vu que certaines dynamiques collectives et
caractristiques des marchs financiers, tels que lintensit et la complexit des
interdpendances liant les investisseurs entre eux ainsi que le rle central occup
par la communication (prive ou publique), ne sont pas traits dans les
fondements de la finance classique, la finance comportementale prendra le relais
en identifiant le collectif { lirrationnel.
Il est clairement constatable que la valeur fondamentale, tant dans les
prceptes de base calcule sur la base de linformation disponible, ne repose
dsormais plus que sur la base de rumeurs ou de modes passagres suivies en
130 De LONG J. Bradford, SHLEIFER Andrei, SUMMERS Lawrence H.,
WALDMANN Robert J., Op.cit.
131 Agents qui achtent lorsque le cours monte et vendent lorsque le cours baisse.
Page | 85
masse par le collectif des investisseurs. De ce fait, mme les investisseurs les
plus initis peuvent ne pas tre capables de dterminer avec prcision la valeur
fondamentale. Il serait irraliste de considrer que ceux-ci peuvent reprer les
inefficiences et interprter correctement les opinions des "noise traders" 132. Ces
affirmations sont au cur du dbat remettant en cause les capacits cognitives
des investisseurs et faisant vaciller de ce fait le fondement essentiel de la thorie
de lefficience quest lhypothse danticipations rationnelles. Mais bien que les
auteurs les plus radicaux vont jusqu{ considrer quil nexiste pas dagent
rationnel, une vision plus nuance domine chez les dfenseurs de la finance
comportementale, celle de la coexistence des investisseurs rationnels et des

noise traders sur les marchs. Cest ce qui rend les anticipations htrognes.
Quant { la question de la corrlation des irrationalits, largument prn
par la finance classique selon lequel les irrationalits des agents se retrouvent
tre des phnomnes entirement alatoires dont les effets vont se neutraliser
les uns les autres est entirement contest par la finance comportementale qui
pose lhypothse dune corrlation systmatique des irrationalits et tente de la
dmontrer en tudiant les diffrentes stratgies auxquels peuvent avoir recours
les investisseurs non rationnels. Ainsi, tous les arguments invoqus par les
comportementalistes sont bass sur des expriences de psychologie en
laboratoire qui mettent en vidence une tendance marque commettre les
mmes erreurs. Ces comportements sont trs frquents dans la ralit des
marchs financiers. Le march nest pas un ensemble dindividus spars et
indpendants, mais une communaut fortement interconnecte. La contagion des
comportements y joue un rle central 133.
En ce sens, nous pouvons citer trois exemples prdominants de ces
stratgies appliques par les agents irrationnels ; la premire tant celle du
positive feedback trading, autrement dit, la stratgie dextrapolation des
tendances antrieures, dans laquelle les suiveurs de tendance se ruent
lachat de titres lorsque leur prix monte et { leur vente lorsque ceux-ci baissent,
faisant naitre une bulle spculative ne du foss creus par la dconnexion entre
132 WETZER Clotilde, Op.cit, p. 27.
133 Ibid., p. 28.
Page | 86
lvolution des donnes conomiques fondamentales et les variations relles des
prix. Le second exemple de stratgie utilise par les investisseurs les moins
initis est celle du mimtisme informationnel qui se rsume par le fait quun
investisseur aura automatiquement tendance copier celui qui il prte une
meilleure connaissance de la situation.
Des rsultats surprenants ont t publis en 1990 par Shleifer et
Summers134 sur des expriences psychologiques ayant t entreprises dans le but
dcrypter le caractre irrationnel de ces comportements. Ceux-ci appuient que la
plupart des personnes ont tendance se fier aux rponses donnes par les autres
plutt qu{ utiliser les informations dont elles disposent pour rpondre aux
questions qui leur sont poses. Ce qui peut tre confirm par le fait que la
littrature psychologique et zoologique affirme que les comportements
moutonniers tout comme le mimtisme est un phnomne prsent chez de
nombreuses espces animales et serait mme un trait caractristique au
comportement humain. Plus encore, au sein des groupes, le besoin de se
conformer aux rgles de la collectivit de crainte dy tre exclu accentuerait cette
tendance { limitation.
Ces conduites archaques ne sont donc pas totalement trangres des
comportements prsents sur les marchs financiers et il nest de ce fait pas
anormal de les y retrouver. La thorie de lefficience affirme dans lune de ses
hypothses que les rendements futurs sont indpendants et ne peuvent tre

dduits des rendements passs. Cette hypothse est rfutable par une dnomme
attitude momentum , qui consiste { faire lacquisition de titres ayant
rcemment marqu une progression dans les cours. Cet effet momentum ,
dvoile le sentiment de confiance que placent les investisseurs sur le march et
sur le fait que celui-ci dtecte et dvoile systmatiquement les titres meilleurs
rendements.

134 SHLEIFER Andrei, SUMMERS Lawrence H., The noise trader approach to
finance, Journal of
Economic Perspectives, Vol.4, N2, Spring 1990, pp. 19-33.
Page | 87
2. Les sciences cognitives et la finance comportementale
Les principes de la thorie financire et plus particulirement dans les prceptes
enseigns par la microconomie, lindividu dot de rationalit parfaite tendra, en
premier lieu, { maximiser lutilit espre. La formalisation de ce concept est attribuer
aux travaux de Von Neumann et Morgenstern135. Celle-ci bien que reposant sur plusieurs
axiomes136, repose tout particulirement sur deux axiomes fondamentaux sans lesquels
elle ne serait viable :
i. Axiome de continuit ou de transitivit : qui stipule que lordre de prfrence
dun individu ne peut tre perturb par un changement mineur des probabilits
doccurrence de diffrents tats137 ;
ii. Axiome de lindpendance des choix : qui dfend le postulat selon lequel un
individu qui serait confront deux loteries associes une troisime ne verrait
pas son ordre de prfrence concernant les deux premires se modifier par la
nature de la troisime loterie.
En second lieu, le comportement dun individu purement rationnel est li { sa
raction aux nouvelles informations (quelles soient financires, conomiques et mme
gnrales). Ces dernires entrainant une modification des probabilits doccurrence
affectes aux diffrents vnements futurs. En effet, si tous les oprateurs du march
taient dots de rationalit parfaite, la modification des prix des actifs due une
modification de ces prcdentes probabilits ne peut se produire quen cas de parution
dinformations non anticipes.
Face au postulat de rationalit parfaite des individus, Kahneman et Tversky
proposent une autre approche qui part de la constatation selon laquelle les individus qui
se retrouvent face des situations de plus en plus complexes ont tendance oprer par
des simplifications. Des sortes de raccourcis de raisonnement facilitant la prise de
135 VON NEUMANN John, MORGENSTERN Oskar, Theory of games and economic
behavior ,
Editions Princeton University Press, New Jersey, 1944, 625 pages.
136 Pour plus de prcision voir : MAS-COLELL Andrew, WINSTON Michael, GREEN
Jerry,
Microeconomic theory , Oxford University Press, New York, 1995, 1008 pages.

137 Tversky dment ce principe dans ses travaux de 1969 (TVERSKY Amos,
Intransitivity of
prfrences , Psychological Review, n79, 1969, pp. 281-299) et dmontre que,
confronts des
choix risqus, les individus ne respectent pas systmatiquement cet axiome.
Page | 88
dcision. La prise de dcision devient donc proie ces rgles de simplifications ou bien
heuristiques quil sagit justement de dcrypter.
2.1.
Origines philosophiques du dsaccord opposant la finance
comportementale la finance de march
Une recherche pousse allant jusquaux origines les plus lointaines de
lopposition reste tendue ente les deux communauts scientifiques sur la question
de lefficience des marchs, les partisans et les dtracteurs, nous a amen jusquau
domaine philosophique. Ce qui remet donc au got du jour le dsaccord entre les
deux minents philosophes grecs Aristote et Platon.
Originellement, le dbat est issu dune opposition entre une premire
conception rfrant au monde des Ides platonicien qui conoit que les ralits
sont stables, immuables et de cette faon objectivables dans le discours aussi bien
que dans les sciences. Cela sexplique par le fait que Platon a depuis toujours ressenti
un profond mpris du rel qui ne reprsente, selon lui, quune ple image des formes
intelligibles et immuables. Les ides de Platon sont ainsi comparables aux
conceptions noclassiques selon lesquelles les marchs sont efficients et les
individus parfaitement rationnels. La faon la plus rigoureuse et la plus cohrente
pour dvoiler les Formes Intelligibles afin de maitriser le monde rel sensible et
contingent tant de faon toute privilgie, les mathmatiques, science des sciences.
Cest cette ide qui explique la tendance scientiste des conomistes.
La seconde conception est celle dAristote, en total dsaccord avec son maitre
auquel il reproche lerreur de rapporter toute connaissance { un simple reflet idal
du monde rel. Aristote privilgie pour sa part une observation du monde rel en
prservant un certain dtachement de celui-ci. Selon cette vision, lobservation puis
lanalyse sont la manire la plus efficace pour comprendre les marchs financiers
lorsque la finance noclassique ne fait que dcrire de faon imparfaite le rel au
profit dun monde idal et intangible.
Pour la finance classique, il a donc toujours t question que linvestisseur
prenait des dcisions logiques et des choix financiers dune cohrence totale. Tandis
Page | 89
que la finance comportementale est base sur le fait que les personnes sont, de faon
frquente, irrationnels ou agissent tout au moins de faon quasi-rationnelle. Ils sont
donc de faon rptitive, dans leurs comportements, en contradiction avec le
comportement strictement rationnel prn comme doctrine la finance librale.
Ayant pour conviction quil est ncessaire de promouvoir une approche
interdisciplinaire de l'conomie, le fil directeur de nos recherches est la question des

croyances et des reprsentations collectives en conomie, qu'il sagira de dvelopper


tout particulirement dans le domaine de la finance.
En ce sens, bon nombre de dfenseurs de la finance comportementale,
appuient lide selon laquelle les individus et plus particulirement les investisseurs
prennent leurs dcisions diffrents niveaux de rationalit et de satisfaction. Ce qui
met en exergue limportance de la prise de conscience par linvestisseur de sa
rationalit limite.
2.2.
Intuitions et prise de dcision
En matire de rationalit, la thorie financire classique postule que tout
investisseur adoptera un raisonnement parfaitement formalis en passant par des
modles dvaluation des actifs financiers prcis et parfois dune complexit
considrable. Ce qui dans la ralit peut se rvler quelques fois trs laborieux, plus
particulirement lorsque les marchs traversent des phases agites et que le
dcryptage des flux de donnes savre dune grande complexit.
Face { cette situation, linvestisseur aura tendance { dbloquer ses difficults
en se fiant tout simplement sa propre perception des choses. Pour_ainsi_dire,
couter son intuition. A ce sujet, de nombreux auteurs se sont penchs sur la
question des diffrences pouvant exister entre raisonnement et intuition et parmi les
nombreuses recherches en la matire, celle de Kahneman qui nous a sembl
particulirement aboutie.
En effet, lors de la confrence donne { loccasion de la crmonie de remise
des prix Nobels le 8 dcembre 2002, la figure n 4 ci-aprs a t projete et explicite
par Kahneman.
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Figure n 4 : Le cadre thorique de Kahneman


Source : Albouy Michel, Les histoires racontes aux actionnaires , Revue franaise de
gestion, 2005/6, n 159, p. 218.
Cette schmatisation de lapproche trouve son explication de la manire
suivante : Cette figure met en exergue les diffrentes composantes dun processus
dcisionnel. Processus pouvant tre le fruit de la perception, de lintuition ou alors

du raisonnement.
Les travaux de Stanovich et West138 font la distinction entre les deux
processus cognitifs : intuition et raisonnement, le premier est appele systme 1
et le second systme 2 .
Ainsi, un processus dcisionnel faisant appel { lintuition systme 1 , aura
les particularits suivantes : rapide, automatique, dnu deffort, associatif et avec
une certaine lenteur dapprentissage. A loppose, le processus faisant appel au
138 STANOVICH K. E., WEST R. F., Individual differences in reasoning: implications
for the
rationality debate, Behavioral and Brain Sciences, N23, 2000, pp. 645-665.
Page | 91
raisonnement sera lent, sriel, contrl, ncessitant de efforts (lourds), gouvern par
les rgles et flexible.
En matire de contenu, les deux systmes prsentent un consensus par leur
utilisation commune de reprsentations conceptuelles, la prise en considration du
pass, du prsent ainsi que du futur et par la possibilit dtre voques par le
langage. De la mme faon, des impressions sur des proprits particulires dun
objet quelconque sont le fruit des systmes de perception et dintuition. Ces
impressions qui par dfinition sont involontaires et ne demandent pas une
formulation verbale, vont se transformer en jugements. Ces deniers, qui logiquement
interviennent dans le systme 2, car parfaitement explicites et intentionnels vont
donc tre directement influencs par les perceptions et les intuitions. De ce fait, le
systme de raisonnement peut provenir soit de raisonnements volontaires ou alors
d impressions.
Tout ce dveloppement fait par Kahneman sur la question des jugements
intuitifs ainsi que des prfrences a t fait afin de mettre nu la variable de
l accessibilit . En dautres termes la facilit avec laquelle un contenu mental
particulier vient { lesprit. Une proprit caractristique des penses intuitives est
quelles viennent { lesprit spontanment, comme des perceptions. Kahneman et
Tversky ont t parmi les premiers remarquer que de nombreuses dcisions
dpendent de la manire (frame) dont les problmes sont prsents 139.
Lide que nous voulons mettre en exergue est que les volutions fulgurantes
quont connu les marchs financiers ces trente dernires annes, lhyper
diversification des sources dinformations rendant leur traitement et leur analyse
laborieuse, la complexification accrue des NTIC ainsi que linnovation exceptionnelle
des diffrentes produits et instruments financiers en circulation, ont
considrablement amplifi le besoin de ractivit des investisseurs. Ces derniers qui
face un environnement extrmement instable et volatil se voient, dans ces
conditions, contraints de passer par des raccourcis en se fiant tout simplement
leurs intuitions primaires.
139 ALBOUY Michel, Les histoires racontes aux actionnaires , Op.cit., p. 219.
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Section 2 : Biais dcisionnels et raccourcis mentaux


Les travaux de Kahneman et Tversky140 ont dvoil un certain nombre
dirrationalits des comportements provenant de raccourcis mentaux dnomms
heuristiques de rflexion. Ce phnomne survient lors de la manifestation chez
lindividu dun besoin de rponses simples, rapides et satisfaisantes mais cela conduit
trs facilement celui-ci { scarter du choix optimal prodigu par les hypothses noclassiques.
Ces heuristiques sont galement nomms de biais dcisionnels ou
psychologiques. Ces derniers pouvant tre dfinis comme des distorsions entre la
faon dont nous devrions raisonner pour assurer le mieux possible la validit de nos
conclusions et la faon dont nous raisonnons rellement. 141. Certains ont t mis en
avant, par Tvarsky et Kahneman142, dans la thorie des perspectives alatoires qui a t
dveloppe en 1976 et a permis de poser les premiers soubassements de la finance
comportementale.
Par la suite, Hersh Shefrin a fait une distinction de ces biais en faisant la sparation
en les facteurs cognitifs et les facteurs affectifs (motionnels) leur origine et ce de la
manire suivante : les aspects cognitifs sintressent { la faon dont les personnes
organisent leur information, tandis que les aspects motionnels traitent de ce que les
personnes ressentent lors de lenregistrement de linformation 143 .
1. Les biais cognitifs
Les biais cognitifs reprsentent en termes simples des dfauts de
raisonnement. Plus encore, ceux-ci traitent du volet qui sintresse aux connaissances et
aux croyances qui interviennent lors du processus de prise de dcision, et des raccourcis
engendrs par ceux-ci. Aussi les biais cognitifs se rapportent souvent aux heuristiques
140 KAHNEMAN Daniel, TVERKY Amos, Prospect theory: an analysis of decision
under risk,
Econometrica, 1979, vol. 47, n2, pp. 263-291.
141 GARDAIR Emmanule, Op.cit., p. 36.
142 KAHNEMAN Daniel, TVERSKY Amos, Op.cit.
143 Traduit par nos soins de SHEFRIN Hersh, Beyond greed and fear: Understanding
behavioral
finance and the psychology of investing, Editions Harvard Business School Press,
Boston,
Massachusetts, 2000, p. 29.
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de dcision. De manire plus claire, les heuristiques de dcision peuvent tre assimils
des pratiques ayant pour but la simplification des donnes afin dacclrer lanalyse et la
prise de dcision et la rendre plus rapide. Ce sont en quelques sortes des rgles de bon
sens pouvant attnuer la complexit dune situation en se rfrant par exemple { une
exprience passe. Ceci dit, du fait que certains lments importants du problme pos
lors de la dcision peuvent tre ignors, ce processus peut aboutir des dcisions
errones.

Ainsi, les plus importants biais cognitifs dtects travers diffrentes tudes
empiriques sont :
1.1.
Biais de confirmation
Friedrich144 a t le premier tudier ce phnomne. Celui-ci dvoile la
tendance des individus persister rechercher des informations allant dans un sens
qui confirmerait leurs hypothses de dpart.
Afin dappuyer son argumentaire, Friedrich tudie lexemple dun
commerant { la recherche dun vendeur :

144 FRIEDRICH J., Primary detection and minimization (pedmin) strategies in social
cognition : a
reinterpretation of confirmation bias phenomena, Psychological Review, 1993, 100(2),
pp. 298319.
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Encadr n 2 : Le commerant dans son processus de slection du vendeur145
Ce commerant pense que seuls les individus extravertis, qui entrent plus facilement
en contact avec les clients, sont de bons vendeurs. Sil privilgie cette hypothse, il
ngligera le fait que les clients puissent galement apprcier un vendeur introverti
qui les laisse faire leur choix tranquillement. Pour choisir son employ, le
commerant mettant en uvre le biais de confirmation sintressera alors
uniquement la performance des candidats extravertis, ngligeant celle des
introvertis mme sils obtiennent de bons rsultats. En effet, lerreur la plus coteuse
ses yeux consisterait embaucher un extraverti faiblement performant. Vrifier
que les introvertis peuvent tre de bons vendeurs nentre pas dans ses
proccupations. Il ne cherche pas { mettre en uvre la stratgie idale pour tester
son hypothse ( seuls les extravertis sont de bons vendeurs ), mais se focalise sur
le type derreurs quil souhaite dtecter et minimiser ( embaucher un mauvais
vendeur extraverti ). Lexamen de la russite des vendeurs introvertis lui
permettrait pourtant dinfirmer son hypothse et de dcouvrir quil existe deux types
de clients : ceux qui aiment quon soccupe deux et ceux qui prfrent quon les
laisse en paix. Sa stratgie lempche de dcouvrir que des candidats introvertis
pourraient aussi bien correspondre ses attentes que des candidats extravertis.
Dans une perspective de recrutement rapide, la recherche de contre-exemples son
hypothse ne prsente pas dintrt pour le commerant ; elle peut en revanche

occasionner une perte de temps. En dfinitive, le commerant recrutera un vendeur


extraverti et confirmera son ide que seuls les extravertis sont de bons vendeurs.
1.2.
Heuristique de reprsentativit
Ce biais est galement nomm Erreur de conjonction ou en anglais
Conjunction fallacy . De nombreuses expriences ont t faites afin de dmontrer
145 GARDAIR Emmanule, Op.cit., p. 36.
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cet heuristique. La plus clbre est celle que Kahneman et Tversky146 proposent dans
leurs travaux de 1982. Celle-ci est dcrite dans ce qui suit :
Encadr n 3 : Une exprience sur lheuristique de reprsentativit 147
La question suivante t pose aux participants de cette prsente tude : Linda est
ge de 31 ans, clibataire, franche et trs brillante. Elle est diplme de philosophie. En
tant qutudiante, elle est trs sensible aux questions de discrimination et de justice
sociale et a galement particip des manifestations anti-nuclaires. Quelle est pour
vous laffirmation la plus probable ?
1- Linda est employe de banque,
2- Linda est employe de banque et fministe
90% des participants cette exprience choisissent la rponse 2. Ce type de rponse est
intriguant puisque la population des employes de banque fministes est incluse dans
la population des employes de banque. De ce fait, la probabilit de ce double
vnement (employe de banque et fministe) est beaucoup plus faible que celle
associe { lvnement simple (employe de banque).
Ce biais a galement fait lobjet dun trait rsultant des travaux de Tversky et
Kahneman148 en 1983.
1.3.
Biais de linversion des prfrences
Ce biais traite de la cohrence des choix dun individu face { des loteries ayant
une esprance dutilit identique. En fait, les expriences de Slovic et Lichtenstein149
menes en 1968 dvoilent que les prix dachat ou de vente des loteries (valus par
146 TVERSKY Amos, SLOVIC Paul, KAHNEMAN Daniel, Judgment under
Uncertainty: Heuristics
and Biases, Editions Cambridge University Press, 1982, United Kingdom, 544 pages.
147 BROIHANNE Marie-Hlne, MERLI Maxime, ROGER Patrick, Le comportement
des
investisseurs individuels , Revue Franaise de Gestion, n157, Juillet-Aot 2005, pp.
148.
148 TVERSKY Amos, KAHNEMAN Daniel, Extensional versus intuitive reasoning:
The
conjunction fallacy in probability judgment, Psychological Review, 1983, 9, pp.293-

315.
149 SLOVIC Paul, LICHTENSTEIN Sarah, The relative importance of probabilities
and payoffs in
risk taking , Journal of experimental Psychology, n73, 1968, pp. 1- 18.
Page | 96
les participants) semblent plus corrls aux niveaux des paiements associs aux
loteries quaux probabilits de ralisation de ces diffrents paiements. En revanche,
les prfrences dclares par les sujets pour telle ou telle loterie semblent plus
corrles aux probabilits des diffrents tats plutt quaux paiements offerts par les
loteries. Ce phnomne peut alors conduire les individus une incohrence de
choix 150.
Les travaux de Tversky, Slovic et Kahneman151 publis en 1990, confirment la
validit de ces rsultats dans le cas dincitations financires sur les participants. De
plus, Lichtenstein et Slovic152, dans leurs exprimentations sur les comportements
de vrais joueurs de Las Vegas confirment les rsultats prcdents.
1.4.
Heuristique daversion lambigut
Cest en 1953 quAllais153 dcouvre un phnomne contredisant radicalement
laxiome dindpendance des choix (expos plus haut). En effet, les rsultats de son
exprience dmontrent que lindividu a tendance { systmatiquement opter pour le
choix dont les probabilits lui sont dj connues. Plus encore, des tudes menes par
MacCrimmon et Larsson154 en 1979, par Curley et Yates155 en 1989 ainsi que
Bernasconi et Loomes156 en 1992, vont jusqu{ dmontrer quun individu prsentant
cette aversion { lambigut pourrait aller jusqu{ payer 20% de valeur espre afin
de pallier toute ambigut.
150 BROIHANNE Marie-Hlne, MERLI Maxime, ROGER Patrick, Le comportement
des
investisseurs individuels , Revue Franaise de Gestion, n157, Juillet-Aot 2005, pp.
147.
151 TVERSKY Amos, SLOVIC Paul, KAHNEMAN Daniel, The cause of preference
reversals,
American Economic Review, n80, 1990, pp. 204-217.
152 LICHTENSTEIN Sarah, SLOVIC Paul, Response-induces reversals of preference
in gambling:
An extended replication in Las Vegas , Journal of Experimental Psychology, n101,
1973, pp. 1620.
153 ALLAIS M., Le comportement de lhomme rationnel devant le risque, critiques des
postulats
et axiomes de lcole amricaine , Econometrica, n 21, 1953, pp. 503-546.
154 MacCRIMMON K., LARSSON S., Utility Theory : Axioms versus paradoxes in
expected utility
hypotheses and the Allais paradox, Editions M. ALLAIS et O. Hagen, Reidel, Holland,

1979.
155 CURLEY S.P., Yates J.F., An empirical evaluation of descriptive models of
ambiguity reactions
in choice decisions, Journal of Mathematical Psychology, n33, 1988, pp. 97-108.
156 BERNASCONI M., LOOMES G., Failures of the reduction principle in a Ellsbergtype
problem , Theory and decision, n32, 1992, pp. 77-100.
Page | 97
1.5.
Le dfaut dattention
Cette notion dvoile la tendance de lindividu { ne prendre en ligne de compte
quun aspect dun problme pos en vue de trouver la solution au lieu de traiter le
problme dans sa grande globalit. Ceci peut tre d un simple jeu de mots ou
une formulation particulire du problme faisant que lon insiste sur certains mots
afin de dtourner lattention de ce qui est le vritable noyau du problme. Ce
phnomne peut tre illustr dans ce qui suit :
Encadr n 4 : Exprience sur le dfaut dattention 157
Lors dune exprience mene sur deux groupes de personnes on a questionn chaque
groupe de la manire suivante :
Une maladie grave pouvant tuer 600 personnes doit toucher les Etats-Unis. Deux
programmes alternatifs, bass sur des recherches scientifiques solides, ont t
dvelopps et permettent de combattre cette maladie.
Le programme A permet de sauver avec certitude 200 personnes ;
Le programme B avance une probabilit de 33% que 600 personnes soient
sauves et de 67% quaucun nen rchappe.
En se basant sur la thorie de lesprance dutilit, les deux choix sont quivalents158.
Pourtant, la plupart des individus questionns ont privilgi le programme A, cest-dire un gain certain et laissant paratre une certaine aversion au risque.
Le mme problme, mais avec des options diffrentes, a t soumis { dautres
participants :
Le programme A indique la mort certaine de 400 personnes ;
Le programme B met en avant une probabilit de 33% que tout le monde en
rchappe et une probabilit de 67% dune mort certaine pour 600 personnes.
A cette question, la majorit des participants a rpondu B, soit loption risque.
Les individus ont t berns par la formulation des questions, alors mme que
lesprance dutilit des deux programmes tait similaire. Nanmoins, ces deux versions
provoquent des associations et des valuations diffrentes : le premier programme
insistait sur les personnes sauves, tandis que le deuxime sattardait sur le mort
certaine de 400 personnes.
157 KABBAJ Thami, Op.cit., pp. 81 et 82.
158 Lesprance dutilit du choix A est de 200 (200*1) et de mme pour le choix B
(600*1/3 +
0*2/3).
Page | 98

Nous pouvons donc clairement voir travers cette exemple quel point le
dfaut dattention peut biaiser la prise de dcision.
1.6.
Biais de la loi des petits nombres
Ce phnomne est la rsultante du fait que les individus semblent, en rgle
gnrale, difficilement maitriser les lois de probabilit. En fait, le choix dun
chantillon large et reprsentatif est dcisif afin de dcider de la pertinence dune
probabilit. Ceci-dit, un investisseur aura tendance se forger une opinion rien que
par le fait quun vnement se rpte deux ou trois fois. Celui-ci aura mme tendance
en tirer une loi gnrale . Kahneman et Tversky constatent que ce biais touche
mme les experts de haut niveau, qui sont pourtant parfaitement forms aux
probabilits. Pis encore, les investisseurs les plus brillants font lerreur de
surpondrer certains vnements alors que la probabilit de leur occurrence est en
ralit infime.
1.7.
Heuristique de disponibilit
Celui-ci a t dvelopp en 1974, par Kahneman et Tversky. Aussi, Shiller
avance mme que cette heuristique influe fortement sur la formation des bulles
spculatives et des modes.
Afin dillustrer lampleur de ce phnomne, Thami KABBAJ donne lexemple
de la bulle internet. Un cas typique dans lequel lanalyse occulte les aspects
rationnels et avantage la familiarit laquelle un vnement fait instinctivement
rfrence lesprit de linvestisseur. En effet, Lors de la bulle spculative de la fin des
annes 1990, les traders avaient occult toutes les informations relatives la sant
fondamentale dune entreprise pour se focaliser exclusivement sur le potentiel des
valeurs internet. On a oppos { lpoque les valeurs traditionnelles aux valeurs
internet prtextant que le modle des premires tait totalement dpass et que les
secondes allaient entirement rvolutionner lconomie 159.
159 KABBAJ Thami, Op.cit., p. 69.
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2. Les biais motionnels
Les biais motionnels ou affectifs tentent de cerner la tendance des agents ne
sintresser quaux donnes allant dans le sens qui leur convient et qui ont dailleurs t
choisies bien avant la recherche et le traitement de linformation. Bien que les biais
cognitifs revtent une importance considrable vu linfluence quils peuvent avoir sur la
prise de dcision, les biais motionnels quant eux sont particulirement consquents
et leurs effets bien plus dommageables.
2.1.
Lexcs de confiance et loptimisme
Loptimisme ou en anglais ( Optimism) est cette situation qui amne un

individu croire que son avenir est plus prometteur que celui des autres.
Bazerman160 traita de ce biais dans un article publi en 2006. Lautre biais qui vient
accentuer cette optimisme est celui de la surconfiance ou en anglais
( Overconfidence). Ce biais, trait par Camerer et Lovallo161 en 1999, dvoile la
tendance des individus surestimer leurs connaissances et comptences.
En effet, lindividu manifeste, trs souvent, une confiance exagre en lui
mme et crois tre dou de capacits grandement suprieures la moyenne. Cette
estime exagre le rend plus couramment proie au biais de la pense magique et
celui de lattribution personnelle.
i.
Loptimisme et la pense magique
En fait, plus de 90% des personnes interroges lors dune enqute se
considraient comme au dessus de la moyenne dans des domaines tels que la
conduite automobile, le sens de lhumour, etc. par ailleurs, ces mmes individus
pensent pouvoir raliser des objectifs ambitieux dans un dlai imparti assez
court, surestimant leurs capacits relles, ainsi que la difficult de la tache. Ils ne
le raliseront sans doute pas, mais ils pensaient tre capables dinfluencer leur
160 BAZERMAN M.H., Judgment in managerial decision making , Editions
Hoboken, NJ : John
Wiley, 2006, 256 pages.
161 CAMERER C., LOVALLO D.A.N., Overconfidence and excess entry: An
experimental
approach , American Economic Review, 1999, 89 (1), pp. 306-318.
Page | 100
destin par leurs actions car ce trait de caractre est commun chez ltre humain.
Selon Michael Mangot, loptimisme permet de faire face avec srnit aux
incertitudes de la vie mme sil peut pousser les investisseurs { attendre de leurs
investissements des performances irralistes et ignorer la notion de risque162.
ii.
Lattribution personnelle
Ce phnomne stipule quun individu aura tendance { assujettir ses
russites uniquement ses propres qualits personnelles et son talent
incontestable, tandis que ses checs seront systmatiquement lis au mauvais
sort. Nassim Taleb163, dans son ouvrage, montre quen ralit les succs sont dans
leur grande part d au simple hasard, mme si cela nest pas chose simple { faire
avouer aux auteurs de ce succs. Alors que tout { linverse lchec sera, dans son
discours, forcment li des facteurs exognes mme si la personne qui le subi a
une grande part de responsabilit. Nassim Taleb dfend mme que le succs de
certains traders nest en fait que le fruit du hasard et nest { attribuer la plupart
du temps qu{ un simple coup de chance. La vritable russite ne pouvant tre
juge en tant que telle quen appui { des performances de long terme.
2.2.
Biais de conservatisme

Le biais de conservatisme, ou encore connu sous le nom de dissonance


cognitive, a t rvl par Lon Festinger dans les annes cinquante164. Ce bais met
nu le fait que les individus font preuve de conservatisme dans leur prise de dcision
et ont instinctivement tendance porter toute leur attention sur les donnes qui
vont dans le mme sens que leur propre point de vue et le confirme.
Lattitude tant la rsultante dune dimension affective (domine par nos
motions) et dune dimension cognitive (forme par lensemble des connaissances et
des croyances encres dans lesprit de lindividu), la dissonance cognitive se produit
dans une situation telle que le cognitif est en totale contradiction avec laffectif, en
162 KABBAJ Thami, Op.cit., p.80.
163 TALEB Nassim, Le hasard sauvage , Editions Belles Lettres, Paris, 2009, 384
pages.
164 FESTINGER Leon, A theory of cognitive dissonance , Stanford University Press,
1957, 291
pages.
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dautres termes lorsque les connaissances et les croyances de linvestisseur sont en
contradiction avec linformation perue. Cela cre dans lesprit de linvestisseur un
dsagrable sentiment de tension qui lamnera { adopter une perception slective,
en dautres termes, celui-ci aura tendance ignorer toute information qui crera
cette tension.
Prenons lexemple dun individu qui achte un titre en raison dune
conviction forte appuye par une analyse pousse et des conseils prodigus par les
professionnels reconnus. Le titre ne se comporte pas comme prvu et chute
brutalement, ce qui cre un sentiment de malaise chez le trader car linformation
perue (la baisse du titre) est en contradiction avec ses convictions. Malgr tout, il
refuse daccepter cette vidence et considre la chute comme temporaire. Il va ds
lors se mettre en qute dinformations qui lui permettront dappuyer son
raisonnement au lieu danalyser froidement linformation { sa disposition 165.
Ce phnomne de dissonance cognitive aura tendance causer une
limination de toute attitude objective. Pis encore, plus le temps consacr par un
investisseur sur des recherches sur un titre sera important plus son refus de
reconsidrer la situation sera catgorique cause du lourd investissement personnel
qui en a rsult. Ainsi la minimisation de la peine produite par des dcisions qui se
rvlent mauvaises fait donc partie du processus dcisionnel de lindividu 166.
2.3.
Phnomnes moutonniers ou modes (panurgisme)
Ce phnomne consiste adopter le mme comportement que la foule afin
dviter toute sanction ventuelle (linvestisseur ne peut tre sanctionn si sa
dcision se rvle errone car tous les investisseurs se sont tromps en mme
temps). Se qui exonre celui-ci de tout jugement dgarement du moment que
celui-ci est collectif.

165 KABBAJ Thami, Op.cit, 72.


166 ALBOUY Michel, Op.cit., p. 217.
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Encadr n 5 : Illustration de comportements Moutonniers
Cas n 1 : Le Krash de 2000
Le rapport de lancienne prsidente de la SEG167, Laura S. Unger, a montr que prs de
99% des recommandations mises par les quelques 28 000 analystes financiers
amricains, juste avant le krach de mars 2000, taient acheter ou de conserver les
titres168.
Lors du Krach de mars 2000, Thami Kabbaj169 avance que 99% des analystes financiers
taient haussiers et donc acheteurs alors que celui-ci avait clairement dcel que de
nombreux signaux commenaient virer au rouge. Selon lui ce chiffre surprenant
prouve indniablement que les analystes financiers nvoluent pas en vase clos et sont
forcment influencs un moment donn par le point de vue de leurs confrres. Il
apparente mme ce phnomne { lapproche stratgique du type dilemme du
prisonnier 170. En ce sens quil est prfrable pour un analyste financier, en cette
situation, davoir tord avec la masse plutt que raison tout seul. Le risque de discrdit,
dans ce dernier cas, auprs des grants et de la communaut financire si le titre
progresse dans le sens inverse lemporte sur le faible risque dtre licenci avec les 99%
danalystes qui ont annonc la mme tendance { tort.
167 Securities Exchange Commission, quivalent de lautorit des marchs financiers en
France.
168 KABBAJ Thami, Op.cit., pp.31.
169 Expert en finance comportementale, ancien trader et professeur { luniversit ParisDauphine.
170 Deux criminels sont arrts par la police. Les policiers ne disposent pas de preuves
mais
comptent sur les aveux des deux criminels. Ces derniers ont donc tout intrt ne pas
avouer
pour ne pas aller en prison, mais ils savent que sils navouent pas ils risquent de se
retrouver
dans une situation bien plus grave que sils avouaient puisque lautre risque davouer.
Finalement, ils avouent tous les deux et se retrouvent en prison. Dans ce cas, la stratgie
dominante consiste avouer alors que la stratgie la plus avantageuse pour les deux
prisonniers
tait de ne pas avouer. Cet exemple peut sappliquer aux analystes financiers puisque la
stratgie
dominante consiste se plier au consensus dominant alors que la meilleure stratgie
aurait t
de mener une analyse indpendante.

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Encadr n 2 : Illustration de comportements Moutonniers (Suite)
Cas n 2 : Faillite de la socit Bull
Un deuxime exemple est celui de la faillite de la socit Bull. Cette dernire, bien que
prsentant de relles faiblesses et des perspectives dvolution ngatives, a t porte {
la hausse dans lenvole fulgurante des valeurs technologiques. En fait, 95% des
analystes financiers de la bourse de Paris taient baissiers en janvier 2000. Position
quils ont rajuste, devenant haussiers, { la vue de la progression du titre. Celui-ci a,
juste aprs, entam sa dgringolade.
Ces prcdents exemples illustrent bien le fait que les analystes et de faon plus
gnrale, tous les intervenants sur les marchs sont proie { linfluence et aux
recommandations des gourous tout autant que par lvolution des cours et ne
ragissent donc pas systmatiquement en fonction des rsultats dune analyse
fondamentale rigoureuse. Cette constatation nous pousse chercher des explications
travers la prise en compte de la dimension psychologique. De sorte comprendre la
raison qui amne des personnes supposes donner une analyse objective, technique et
rigoureuse, adopter un comportement moutonnier dans leur poursuite des
performances { court terme. Bernard Coupez, lancien prsident de la SFAF171, a dclar
ce sujet que Certains patrons de bureaux dtudes me disaient en 1999 et en 2000
que leurs analystes commenaient perdre toute crdibilit : en dpit de leurs bon
diagnostics sur les entreprises, personne ne voulait plus les couter car leurs
raisonnements taient trop prudents. La parole est actuellement des oprateurs de
march plus ambitieux et enthousiastes, ou qui raisonnent plus court terme 172.
2.4.
Leffet "momentum" des biais permanents
Ce biais est la rsultante directe dun comportement mimtique et a pour effet
quun titre, dont le cours a dj{ tonnamment progress, poursuive sa monte
171 Socit Franaise des Analystes Financiers.
172 Confrence anime par Michel Girardet sur le thme : La versatilit des marchs
financiers
pourrait-elle tre induite par une dficience des mthodes danalyse ? .
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fulgurante en raison de ce suivisme draisonn. Pis encore, les investisseurs tant
dj{ sous lemprise de ce premier biais, ont tendance flchir devant un second. En
fait, dans une ncessit irrflchie de rduire son anxit de se retrouver seul
inscrire une contre performance, linvestisseur aura tendance { se rallier { lavis
majoritaire. Cest leffet de mimtisme ou encore appel leffet moutonnier. Cela dit, il
est ncessaire de distinguer entre le mimtisme informationnel , consistant agir
de la mme faon quun acteur que lon suppose mieux inform, et le mimtisme
autorfrentiel qui reprsente une tentative danticipation de grandes tendances {
venir afin de les imiter.

2.5.
Biais des dcisions antrieures performantes
Il peut arriver quun investisseur ait analys un march de sorte { prvoir son
volution { la perfection et quil ait ralis une grande performance et cela par le
plus grand des hasards. Le biais dans lequel linvestisseur peut tomber est davoir
tendance { se borner { reproduire ce mme procd en croyant que cest la meilleure
faon de faire vu ses performances ralises par le pass.
Cette situation peut tre illustre par lexemple classique du trader qui ralise
un gain un gain en refusant de couper une position perdante. Loprateur aurait d
respecter son stop173 et sortir avec une perte, mais il a prfr attendre. Par chance
(ou malchance174), sa position volue favorablement et lui permet dannuler sa perte
et mme de gnrer un profit. Cette exprience va marquer le trader qui, lorsquil
sera confront une situation similaire, pensera que les marchs lui seront de
nouveau favorables et rptera la mme erreur, cest--dire quil ne coupera pas sa
position, esprant que le march voluera en sa faveur. Cette attitude pourra lui
coter cher par la suite mais il reste aveugl par le souvenir de ses dcisions
antrieures175.
173 Le stop est un niveau qui invalide le scnario initial du trader et dont le
dclenchement doit
provoquer une sortie systmatique de la position. Le non-respect du stop peut savrer
extrmement dangereux.
174 Cest en effet la pire des choses qui puisse arriver { un trader : gagner sur une
position en ne
respectant pas son plan de trading. Cela aura irrmdiablement des consquences
dsastreuses
terme.
175 KABBAJ Thami, Op.cit., p. 74.
Page | 105
2.6.
Biais dencrage
Ce biais a t dvoil par Kahneman et Tversky en 1973 et met en vidence
limportance du contexte et traite du lien troit entre celui-ci et la dcision qui peut
en rsulter. Un clbre exemple peut illustrer ce phnomne :
Encadr n 6 : La loterie
Une loterie permet de tirer un nombre au hasard compris entre 0 et 100. On obtient
les chiffres 10 et 60 qui sont communiqus respectivement au groupe 1 et au
groupe 2, auxquels on pose les questions suivantes :
Pensez-vous que le pourcentage de pays africains au sein des Nations Unies
est suprieur ou infrieur au nombre communiqu ?
Pouvez-vous donner une estimation du pourcentage de pays africains au sein
des Nations Unies ?
On peut constater que les chiffres tirs au hasard nont aucun lien avec les questions

poses. Pourtant, curieusement, les deux groupes ont malgr tout t influencs par
le chiffre tir : le premier groupe a revu le chiffre communiqu (10%) la hausse et a
estim 25% le nombre de pays africains eu sein des Nations Unies. Le deuxime
groupe a quant lui revu la baisse le pourcentage de (60%), en donnant une
estimation de 45%.
En situation dincertitude, comme dans cet exemple, la prise de dcision est
fortement influence par un chiffre, a priori absolument pas significatif. Aussi, lors de
la crmonie de remise des prix Nobels 2002, Kahneman a prsent au moment de
son allocution le schma suivant :
Page | 106
Figure n 5 : Importance du contexte

Source : KABBAJ Thami, Lart du trading , Editions dOrganisation, 2me Ed., Paris,
2010, p. 71.
Tout observateur de ces deux carrs peut affirmer de faon convaincu que le
petit carr { lintrieur du plus grand dans la droite est plus fonc que le petit de
gauche. Cela est compltement faux car ils sont en ralit identiques. Ce schma
illustre { la perfection son analyse et montre bien linfluence du contexte dans la
prise de dcision. Cette ralit rvle par Kahneman met srieusement en pril le
principe dutilit espre qui stipule que les individus sont parfaitement aptes { faire
fi de toute rfrence externe et danalyser linformation froidement et objectivement.
Bien au contraire, les connaissances et les rfrences de tout un chacun peuvent
influencer de manire dcisive lanalyse de linformation par linvestisseur ainsi que
sa perception et linduire in fine en erreur.

Page | 107
Pour finir cette liste non exhaustive, nous pouvons dire que bien que jusqu{ prsent
il nexiste aucune relle classification normalise des biais dcisionnels, mais
globalement nous avons fait, comme indiqu plus haut, le choix de les scinder en deux
grandes catgories : les biais cognitifs et les biais motionnels. A cela, Greenwich176

ajoute cette classification cognitif/affectif le critre individuel/collectif rsultant de la


corrlation des irrationalits. Ce qui nous permet de dduire quatre catgories de biais
dcisionnels que nous pouvons schmatiser dans la figure suivante :
Figure n 6 : Une classification des biais dcisionnels
Individuels
Affectifs
Collectifs
Biais Decisionels
Individuels
Cognitifs
Collectifs
Source : Elabor par nos soins et inspir de AMBLARD Marc, La rationalit : Mythes
et
ralits , Editions LHarmattan, Paris, 2010, p. 138.

176 GREENWICH P., Behavioral finance definitions: Main concepts , 2005. Lien
web:
http://perso.wanadoo.fr/greenwich/bfdef.htm.
Page | 108

Conclusion
Dabondantes recherches en psychologie ont entrepris de mieux cerner les
anticipations individuelles et le processus de prise de dcision. Celles-ci ont dvoil
diverses reprises que les individus sont fortement influencs, dans leur prise de
dcision, par leurs convictions profondes, leurs croyances, ainsi que par leurs motions.
Daniel Kahneman pense quun individu nagit pas systmatiquement de faon
rationnelle, et quil peut { tout moment tre sous linfluence de biais psychologiques.
Cela le conduira { ne pas prendre en considration linformation pertinente, et donc ne
pas prendre la dcision escompte. Il affirme galement que ces biais, pouvant tre
dorigine cognitive ou bien motionnelle, sauraient expliquer lexistence danomalies
boursires rcurrentes.
En situation dincertitude et face { des choix risqus, de nombreux biais
psychologiques peuvent exister. La finance comportementale sattle { localiser ces dits
biais psychologiques , par le reprage et lanalyse de ces irrationalits rptitives
comme nous allons le dmontrer dans le chapitre suivant.

Page | 109
Chapitre 2 : Apport de lanalyse psychologique des marchs financiers

Introduction
La finance comportementale offre une nouvelle faon de dcrypter les
comportements. En effet, celle-ci sefforce de mettre en vidence des anomalies
rcurrentes sur les marchs ainsi que des contradictions apparentes dans le
comportement des investisseurs.
A partir de l, de nombreuses recherches et tudes exprimentales ont tent de
construire de solides argumentaires, mettant srieusement mal la rigidit des
affirmations no-classiques. De leurs conclusions, nous pouvons donc tirer deux
principales lignes directrices :
La premire tant lirrationalit avre de linvestisseur dans ses prises de
dcision ;
La seconde est le caractre risqu que revtent les activits darbitrage177.
Nous allons, dans ce prsent chapitre, dmontrer ces deux points dans ce qui suit
afin de dvoiler les apports qui dcoulent de cette rflexion nouvelle et sa porte
explicative la situation actuelle des marchs financiers.

177 Les arbitragistes ont pour rle, dans la thorie financire orthodoxe, dliminer les
poches
dinefficiences. Ce qui est particulirement risqu lorsque les cours ne sont pas
ncessairement
en accord avec leurs valeur fondamentale, et { linverse tendent y tre fortement
dconnect
dans lampleur et dans la dure.
Page | 110
Section 1 : Eclairages apports par cette nouvelle discipline
Depuis que le monde est monde ltre humain na cess de trouver le moyen de
normaliser tous les phnomnes qui lentourent afin de les traduire dans des lois
mathmatiques rigides et non volutives par souci de simplification. Hors la ralit est
bien plus complexe que ces normes simplifies.
Dans le domaine financier, la rflexion thorique de Harry Markowitz sinscrit
parfaitement dans cet tat desprit. En fait, ce spcialiste de la recherche oprationnelle

a labor un modle de diversification optimale du portefeuille de tout dtenteur de


titres financiers. Ce modle a pour la premire fois tent de cerner le profil
psychologique et comportemental de linvestisseur { travers la combinaison de deux
variables : le risque178 et le rendement179.
Cerner cet investisseur passera par une valuation de son degr daversion au
risque. Llment cl qui dterminera une diffrence de comportement entre un
investisseur et un autre tant de lordre de lintensit daversion car cette proprit
daversion au risque est partage par tout individu.
Cela se traduit par le fait que tout "risquophobe" rationnel exigera, pour
"monter un chelon supplmentaire sur lchelle du risque", un accroissement de
rendement financier plus que proportionnel { laccroissement du risque auquel il
consent, et dautant plus lev que son aversion { lgard du risque est grande180.
Ce raisonnement trouve sa plus complte rfutation dans les principes
fondamentaux de la finance comportementale. En effet, les dcouvertes faites par la
thorie des perspectives infirment ce qui a t dict dans les modles classiques et
offrent une nouvelle vision enrichie { la comprhension des choix dinvestissement.
178" La notion de risque peut tre dfinie comme un engagement portant une incertitude
dote
d'une probabilit de gain ou de prjudice, que celui-ci soit une dgradation ou une perte".
Dfinition tire de ROUACH Michel, NAULLEAU Grard, Le contrle de gestion
bancaire et
financire , Editions Revue Banque, Paris, 1998, p.310.
179 Le rendement est un taux dintrt ajust pour le risque systmatique. Comme tout
taux
dintrt, il dtermine donc le prix { payer pour disposer dun montant donn de capital
financier durant une priode . Dfinition propose par AKTAS Nihat, Op.cit., p.29.
180 AKTAS Nihat, Op.cit., p.22.
Page | 111
1. La thorie des perspectives
Un principe fondamental { la finance comportementale est que linvestisseur
prend ses dcisions par rapport aux principes de la thorie des perspectives, dveloppe
dans lun des plus clbres articles de Kahneman et Tversky181.
Un des plus grands points soulevs dans les travaux de ces derniers est lattitude
humaine face au risque et plus particulirement aux dcalages existant entre une
attitude face au gain ou au contraire face une perte. En effet, la thorie des
perspectives met en avant le fait que les individus nagissent pas en fonction des
prceptes dicts par la thorie de lutilit espre en situation dincertitude mais bien le
contraire et cest ce que nous allons tenter dillustrer dans ce qui suit.
1.1.
La perte alatoire lemporte sur la perte certaine
Kahneman et Tversky affirment que lindividu prfrera toujours une perte
alatoire { une perte certaine tout autant quun gain certain { un gain alatoire. Ce
phnomne peut tre synthtis dans la fonction de valeur reprsente dans le

graphique n1 en page suivante.


En fait, celle-ci illustre bien le fait quen zone de gain, un individu fera preuve
de plus de rticence la prise de risque, alors que celui-ci hsitera beaucoup moins
en prendre en zone de perte.
En ce sens, il sera trs difficile pour un individu dassumer et daccepter une
perte certaine. Il optera plus facilement pour une perte alatoire dans lespoir dune
moindre perte tout en faisant abstraction du fait que ce choix est plus risqu car il
pourrait lui faire subir une perte beaucoup plus importante.

181 KAHNEMAN Daniel, TVERSKY Amos, Prospect Theory: An Analysis of Decision


under Risk,
Econometrica, 47(2), March 1979, pp. 263-292.
Page | 112

Graphique n 1 : La fonction de valeur

Source : KABBAJ Thami, Lart du trading , Editions dOrganisation, 2me Ed., Paris,
2010, p. 77.
Sheffrin et Statman, dans une tude ralise en 1984, montrent quun
investisseur a tendance garder en sa possession le portefeuille de titres qui
enregistre des pertes plutt que linverse. La raison est que, pour linvestisseur, les
vendre implique que ce dernier accepte et assume sa perte alors que dans la ralit

celui-ci, tout comme le dit la thorie des perspectives, prfrera les garder immobiles
au lieu de sen dbarrasser rapidement. Inversement, suite { un gain, un individu
manifestera une aversion { lincertitude et aura tendance { choisir un gain certain
plutt quun gain alatoire (mme si lesprance mathmatique de ce dernier est plus
importante).
Page | 113
1.2.
Asymtrie des attitudes face aux gains et aux pertes
Le second grand paradoxe est que la satisfaction de lindividu se trouve en
lgre augmentation suite { un gain important alors quelle marque une grande
dgradation suite une faible perte.
Cela dmontre que linvestisseur est plus atteint par les pertes que par les
gains et implique quil va attribuer plus dimportance { viter les pertes qu{ la
ralisation du gain, ce qui est appel phnomne de laversion { la perte ou en
anglais Loss aversion . Cette tendance de lindividu { prfrer viter une perte plus
que lacqurir dun gain trouve son explication dans le fait que les pertes
importantes restent graves dans la mmoire et dtournent durablement
linvestisseur des actifs risqus. Inversement, les gains rcents diminuent laversion
au risque et incitent continuer de se porter acheteur mme lorsque les cours sont
manifestement survalus 182.
Lexprience qui suit vient appuyer cela et montre clairement la diffrence de
comportement dun individu face une perte ou face un gain :
On propose un groupe de joueurs les deux options suivantes : perdre 100
de manire certaine, ou perdre 50 avec une probabilit de 50% ET perdre 200
avec une probabilit de 50%. Les joueurs choisissent majoritairement la deuxime
option alors mme quelle est moins attractive sur le plan de lesprance
mathmatique (-125 contre -100 pour le premier choix) 183.
Ce comportement sexplique par le fait que les joueurs, en choisissant le
second choix, auront lespoir de ne perdre que 50 . Sans compter le fait que ceux-ci
auront tendance compter sur un probable rebond du titre les faisant ainsi revenir
lquilibre.
Le constat est donc que lindividu rejette lincertitude en zone de gain et la
consent en zone de perte alors quil devrait, conformment { la rationalit dict par
les no-classiques, refuser lincertitude lors de la perte dargent pour freiner une
ventuelle aggravation de la situation et la tolrer en situation de gain. Coval et
182 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Op.cit., p. 52.
183 KABBAJ Thami, Op.cit, p. 77.
Page | 114
Shumway, dans une tude publie en 2001, montrent que la situation financire dun
trader en milieu de sance sera le dterminant de sa prise de risque cest--dire que
si le trader se trouve en zone gagnante en mi-sance, celui-ci cessera de prendre des
risques alors que dans le cas contraire et en se trouvant dans une zone de perte,

celui-ci aura tendance dans lespoir de revenir { lquilibre avant la fin de sance {
prendre des risques de plus en plus grands voire mme le menant jusqu{ une
frnsie de dmesure.
De faon gnrale, nous pouvons retenir que largument fondamental relat
dans la thorie des perspectives est que les individus sont plus atteints par les
changements de richesse que par les ajustements des niveaux de richesse. En fait, il
est affirm que ces personnes psent les probabilits de manire non-linaire, ce qui
signifie que les moindres probabilits sont survalues tandis que les variations dans
les probabilits de frquences moyennes sont sous-values. La thorie des
perspectives fait donc en quelque sorte la supposition que linvestisseur va valuer
les rsultats en termes de gains ou de pertes en relation un point de rfrence
spcifique au lieu de la valeur finale de son portefeuille dinvestissement total.
Par la suite, il a t dcouvert que les fondements des biais motionnels sont
ns de la thorie des perspectives. Aussi, nous avons jug ncessaire dexpliciter
cette thorie pour pouvoir comprendre les soubassements thoriques des biais
motionnels, de limpact des motions sur la rationalit tout autant que leur porte
explicative des dysfonctionnements dcisionnels des investisseurs.
2. Rationalit et motions
Notre objectif sera danalyser lincidence des motions sur la rationalit et sur la
prise de dcision. En effet, les motions peuvent induire des biais dont leffet sera
dcarter la dcision relle de la dcision optimale.
Page | 115
2.1.
Prise en compte des motions et rle de celles-ci dans la
formation des biais
Ltude des biais dcisionnels est une avance rcente et suscite encore de
grandes interrogations notamment et plus particulirement sur leur origine. En ce
sens, la piste des motions est jusqu{ prsent la plus privilgie.
En effet, nous nous appuyons dans ces dires sur le fait que certains modles
reconnaissent dans leur raisonnement mme la place des motions et leur rle dans
la prise de dcision, et cela mme implicitement.
Nous pouvons prendre lexemple du modle PAM Pain Avoidance Model
labor par Jensen184, ou communment appel modle dvitement de la douleur.
Celui-ci tient clairement compte dune certaine irrationalit des comportements qui
se manifeste particulirement dans des situations extrmes.
Il y a galement Demsetz185, qui voque le fait que les sentiments peuvent tre
interprts ou rapports une sorte de rationalit cache pouvant permettre la
rationalit standard de sconomiser. De ce fait, si les motions ne sont pas
seules responsables dans lapparition des biais dcisionnels, elles les expliquent pour
une large part 186.
2.2.

Influence ngative des motions sur la prise de dcision


La littrature fait ressortir la vision de deux courants prenant clairement une
position selon laquelle les motions influeraient ngativement sur la dcision de
lindividu. Le premier courant est celui des thories conomiques et managriales, le
second issu de la littrature psychologique et neurobiologique.
184 JENSEN Michael C., Agency costs of overvalued equity , European Corporat
Governance
Institute, Finance working paper, May 2004, n39, 12 pages.
185 DEMSETZ Harold, The economics of the business firms: Seven critical
commentaries ,
Editions Cambridge University Press, Cambridge, 1995, 191 pages.
186 AMBLARD Marc, Op.cit., p. 137.
Page | 116
2.2.1. Vision de la thorie conomique et managriale
La finance comportementale sest constitue { travers de nombreux
travaux, issus aussi bien de la finance, du marketing, tout autant que de
lconomie et mme du droit. Ainsi, les diffrentes visions se sont toutes penches
sur la comprhension de leffet que les motions peuvent avoir sur les dcisions
et lapparition de biais.
En ce sens, la littrature conomique et managriale saccorde { dire que
les motions impactent ngativement sur la prise de dcision et lcartent du
choix optimal rsultant dune rationalit substantielle. Les motions sont donc
lorigine des biais dcisionnels qui produisent les inefficiences actuelles
apparaissant sur les marchs.
Globalement, limpression dominante qui ressort de lanalyse des
diffrents courants intgrant la dimension motionnelle est la prpondrance de
la vision anti-biais 187 : dans une approche normative, il faut donc dbiaiser
pour amliorer la qualit des dcisions et crer davantage de valeur 188.
2.2.2. Vision psychologique et neurobiologique
Les travaux de Strongman189 rfrencent plus de cent cinquante thories
en psychologie ayant trait des relations entre dcisions et motions.
Alors quil nest question dans les modles traditionnels de prise de
dcision en situation de risque, tays par les travaux de Von Neumann et
Morgenstern, que dune prise en compte de la dimension cognitive pure lie au
traitement de linformation, de nouvelles visions ont surgi depuis une quinzaine
dannes prenant dornavant en considration la dimension motionnelle.
187 Pour plus de dtails, lire : CHARREAUX Grard, Pour une gouvernance
dentreprise
"comportementale" : une rflexion exploratoire , Revue Franaise de Gestion, N
157, JuilletAout 2005, pp. 215-238.

188 AMBLARD Marc, Op.cit., p. 139.


189 STRONGMAN Kenneth T., The psychology of emotion: Theories of emotion in
perspective,
John Wiley & sons Editions, Chichester, 1996, 266 pages.
Page | 117
Plus encore, des chercheurs tels que Zajonc190 font prcder le traitement
motionnel tout traitement cognitif.
Une surprenante exprience illustre ce constat. Lexemple de Phinas
Gage, trait dans les travaux de Damasio191 en 1994, expose le cas dun homme
qui au cours dun accident de voiture a vu son crane transperc par une barre en
fer. Cette lsion lui a caus une perte de ses capacits motives mais pas ses
acuits intellectuelles et cognitives. Par la suite, cet individu sest trouv
incapable denvisager son avenir ni mme de prendre des dcisions que lon
pourrait qualifier de raisonnable .
Ce cas met en vidence quun blocage des ractions somatiques causes
par des lsions crbrales produit des dficits importants la prise de dcision
en situation de risque. Les motions jouent donc un rle incontestable dans la
prise de dcision.
3. Impact des biais psychologiques sur lactivit darbitrage
Dans la conception no-classique, la corrlation des irrationalits des
investisseurs sur les marchs financiers va causer un loignement du cours boursier de
sa valeur fondamentale. Cest { ce moment l{ que laction des arbitragistes agira en
ramenant le cours boursier sa valeur fondamentale travers la dtection de cette
anomalie par ceux-ci et leur opration de prise de position inverse celle des oprateurs
irrationnels.
Cette affirmation est dsormais remise en doute par le fait que les biais
psychologiques rendent lactivit darbitrage beaucoup plus risque et son action plus
limite. En ce sens, Barberis et Thaler192 dmentent ce constat dfendu par lapproche
traditionnelle en dmontrant que dans certaines situations, il peut y avoir dcalage
190 ZAJONC R.B., Mere exposure: A gateway to the subliminal , Current Directions
in
Psychological Science, N10, 2001, pp.224-228.
191 DAMASIO Antonio-R., Descartes error: Emotion, reason and the human brain ,
Editions
Putnam, 1994. Traduction franaise Lerreur de Descartes: La raison des motions,
Editions
Odile Jacob, 2008, 368 pages.
192 BARBERIS Nicholas, THALER Richard, A survey of behavioural finance ,
National Bureau of
Economic Research, Working Paper Series, Septembre 2002, 76 pages.
Page | 118
flagrant entre valeur fondamentale et cours boursier sans pour autant quil y est une

relle opportunit darbitrage.


Nous allons dans ce qui suit exposer les principales limites qui rduisent
considrablement laction des arbitragistes et par l{ mme compromettre la garantie du
maintien dune efficience avre des marchs face une corrlation des irrationalits.
3.1.
Le risque fondamental
Partir du postulat que lindividu nest pas pleinement rationnel et admettre
cette ralit dans son analyse est, selon les dfenseurs de la finance
comportementale, une tape ncessaire afin de comprendre les anomalies
lefficience du march. Aussi, les agents irrationnels adoptent gnralement des
comportements mimtiques, et tant donn que les "noise traders" sont eux mme
des agents irrationnels, leur action va considrablement porter prjudice
lefficience informationnelle des marchs. Pourquoi ?
Lexplication est toute simple. La ralit du march fait ressortir que
linformation nest pas parfaite et plus encore, linformation cl qui pourrait tre
dterminante dans le choix dinvestissement peut trs souvent ne pas tre gratuite.
Ce qui fait que loprateur aura systmatiquement tendance { adopter un
comportement mimtique afin de minimiser son risque. Son raisonnement le
poussera { se fier { la tendance dominante en pensant quil doit forcment y avoir
une raison cette tendance baissire ou haussire (une information dont il ne peut
avoir accs ou qui est garde secrte au grand public). Il considrera donc la
tendance du march comme un signal valide de lvolution future des cours.
Shleifer et Summers sont de ceux qui pensent quil y avait risque fondamental
sur les marchs japonais, ce qui a entrain le grossissement et lamplification de la
bulle spculative dalors. Effectivement, dans les annes quatre-vingt, malgr le fait
que les actions japonaises tout autant que le PER193 se trouvaient dj un niveau
193 PER est le diminutif de Price Earning Ratio. Cest le ratio cours sur bnfice . Il
est utilis en
vue de lestimation du nombre dannes de bnfice que ncessite le remboursement de
lachat
dun titre. Un PER { hauteur de 60 veut dire que le cours actuel est gal { 60 fois les
bnfices de
la socit ou du secteur en question et indique donc la survaluation vidente du cours.
Page | 119
lev (entre 20 et 60), cela na pas frein sa progression malgr les signaux vidents
de survaluation. Ces deux conomistes pensent qu{ ce moment l{, il tait risqu
pour eux dintervenir pour ces raisons :
i. Difficult pour un investisseur davoir labsolue certitude de la survaluation du
titre et ce en raison de la possibilit de survenance dune information jusqualors
inconnue du grand public et qui viendrait donc justifier cette volution
fulgurante. Cette information pourrait tre par exemple un projet de loi en faveur
du secteur, la dcouverte dune innovation majeureetc.
ii. Impossibilit de dterminer combien de temps cet cart entre valeur

fondamentale et cours boursier va perdurer avant un ventuel retour la norme.


3.2.
Le risque li aux Noise traders
Ce risque a t dvoil par De Long194 en 1990 afin dillustrer de quelle faon
laction des "noise traders" rend lintervention des arbitragistes plus risque.
En fait, laction du "noise trader" fera perdurer dans le temps et amplifier les
tendances haussires ou baissires sur les marchs financiers, poussant ainsi de
force larbitragiste { sortir de sa position inverse { la tendance gnrale sous peine
de perdre beaucoup dargent en allant { contre sens de loptimisme ou au
pessimisme ambiant anim par ceux-ci. Cela fait que larbitragiste nest plus en
mesure dassurer sa fonction rgulatrice et ne peut contribuer au maintien de
lefficience des marchs. Et tant donn ce risque qui paralyse leur activit, les
arbitragistes nont donc plus quune efficacit trs rduite.
3.3.
Le cot de larbitrage
Cet argument va { lencontre dun autre principe no-classique, celui qui
postule que les cots de transaction sont quasi-nuls. En ralit ce postulat est
contredit par la ralit des marchs et les arbitragistes doivent faire face des cots
194 De LONG J.B., SCHLEIFER A., SUMMERS L.H., WALDMAN R.J., Positive
feedback investment
strategies and destabilizing rational speculation , Journal of Finance, 1990, n45, pp.
379-395.
Page | 120
de transaction ne serait-ce que pour sacquitter des nombreuses commissions de
courtage ainsi que des fourchettes bid/ask des teneurs de march. Vu ces cots,
larbitragiste nentreprendra son action que si le potentiel de gain compensera de
faon certaine lopration, dans le cas contraire il ne sera pas intressent pour lui de
continuer. Ce raisonnement rduira donc considrablement le nombre doprations
darbitrage sur le march et induira donc une efficacit rduite de larbitrage et {
terme la non garantie de lefficience du march.
Afin dillustrer largumentaire prsent ci-dessus, Barberis et Thaler,
proposent lexemple suivant : Les estimations des analystes financiers convergent
sur une valeur fondamentale de 20 dollars pour le titre du constructeur automobile
Ford. Sans vritable raison dordre fondamental, des Noise traders pessimistes se
mettent vendre le titre qui ne vaut plus que 15 dollars. Selon lapproche
traditionnelle, cette situation aurait d entrainer un achat massif du titre de la part
des arbitragistes. Dans les faits, larbitrage na pas ncessairement lieu car il savre
risqu. Les deux conomistes vont donc mettre en vidence deux types de risque : le
risque fondamental et le risque li aux Noise traders. De mme, ils montrent que
lexistence de cots de transaction rend larbitrage coteux, ce qui diminue son
efficacit 195.

Section 2 : Analyse de lintroduction de Facebook en bourse


Aprs avoir mis en avant les principes de la thorie comportementaliste, nous
allons passer dans cette seconde section une illustration mettant en vidence la force
des sentiments de foule, quel point elles peuvent dicter la conduite du march et leur
impact sur les places boursires.
Ltude de ce cas prcis nous a sembl particulirement pertinente car celle-ci
nous permettra de constater concrtement quel point les marchs financiers peuvent
sortir de toutes les barrires formelles qui leur ont t dresses pour manifester une
volution en toute similitude { lvolution des sentiments de foule. Sentiments forms de
195 Rapport par KABBAJ Thami, Op.cit, pp. 84 et 85.
Page | 121
personnes tout comme vous et moi { lgard de la valeur dune action ou dun
quelconque actif financier.
En fait, Paul Hawtin, PDG et fondateur de Derwent Capital Markets dclare ce sujet
Nous savons tous que la Bourse fonctionne sur les sentiments de cupidit et de peur
et lanalyse de Twitter permet de reflter cela . Les traders avertis ont compris cela et
investissent dsormais sur les marchs en fonction du dcryptage quils font de
lhumeur dominante { lgard dun actif. Sentiments et humeurs pouvant, entre autres,
tre tirs dinterfaces de discussions comme les rseaux sociaux qui reprsentent une
source idale regroupant les avis de milliers de personnes travers le monde entier.
1. Prsentation de Facebook
Pour le dfinir en quelques mots, nous pouvons dire que Facebook est
un rseau social sur Internet permettant toute personne possdant un compte de crer
son profil et d'y publier des informations, dont elle peut contrler la visibilit par les
autres personnes, possdant ou non un compte. L'usage de ce rseau s'tend du simple
partage d'informations d'ordre priv (par le biais de photographies, liens, textes, etc)
la constitution de pages et de groupes visant faire connaitre des institutions, des
entreprises ou des causes varies Le nom du site sinspire des albums photo
( trombinoscopes ou facebooks en anglais) regroupant les photos prises de tous
les lves au cours de l'anne scolaire et distribues la fin de celle-ci aux tudiants
196.
1.1.
Le gant de linternet en quelques chiffres
Facebook est linterface de rseau-social la plus puissante au monde et
pour illustrer cela voici, dans le tableau ci-dessous, quelques chiffres cls
donnant une ide de lampleur de ce giga-mdia de communication.

196 Dfinition tire de Wikipdia, lencyclopdie libre.


Page | 122

Tableau n 2: Donnes cls de lampleur de la socit Facebook


LES UTILISATEURS
ASPECTS FINANCIERS
901 millions de membres actifs
3,7 milliards de dollars de CA en 2011,
526 millions de membres actifs chaque
dont 85% en publicit
jour
1,058 milliard de dollars de CA au 1er
488 millions de membres actifs sur
trimestre 2012, dont 536 millions aux
mobile
Etats-Unis et 522 millions dans le reste du
15 millions de membres ayant achet
monde
des biens virtuels en Facebook Credits en

2011
205 millions de dollars de rsultat net au
1er trimestre 2012
24 millions de membres en France.
677 millions de dollars de dpenses au
1er trimestre 2012
3,910 milliards de dollars de cash
388 millions de dollars de dpenses en
R&D (recherche et dveloppement) pour
l'anne 2011 (contre 144 millions en
2010)
153 millions de dollars de dpenses en
R&D (recherche et dveloppement) pour le
1er trimestre 2012 (contre 57 millions
pour le 1er trimestre 2011).
ACTIVITE DES UTILISATEURS
ENTREPRISE : BUREAUX ET SALARIES
125 milliards de relations entre "amis"
3539 salaris (au 31/03/2012)
300 millions de photos uploades chaque

jour
12 bureaux aux Etats-Unis
18 bureaux l'tranger
3,2 milliards de "J'aime" et commentaires
Facebook est disponible en 70 langues.
chaque jour
42 millions de pages ayant 10 fans ou

plus
Source : Facebook, les chiffres cls au 30 avril 2012 , sur le site web
onprenduncafe.com.
Page | 123

1.2.
Forces de la socit et potentiel de croissance du march
Certaines images sont extrmement parlantes et comme lillustre bien les deux
figures ci-aprs, si Facebook tait un pays il serait la troisime nation la plus

peuple de la plante aprs la Chine et lInde et reprsente deux fois la population


des Etats-Unis.
Figure n 7: Chiffres reprsentant le poids de Facebook en 2011
Source: Donnes compiles partir de Bloomberg, ONU, The Economist,
Cafedelabourse.com et repris par CURAU Laurent Introduction en Bourse de Facebook
: faut-il investir ? , Article publi le 16 mai 2012 sur www.cafedelabourse.com.
Page | 124

Figure n 8 : Croissance fulgurante du nombre dutilisateurs


Source: Search Engine Journal, repris par UEHARA HENRIKSON Jenise, The

growth of social media: an infographic, Article publi le 30 aout 2011 sur www.
searchenginejournal.com.
Page | 125
Plus encore, Facebook ne cache pas son ambition datteindre le milliard
dutilisateurs et est persuad dun bel avenir devant lui. En effet, une analyse du
secteur permet de relever deux facteurs cls annonciateurs dun potentiel de
croissance trs enthousiasmant197 :
i. La croissance rapide du taux de pntration d'internet, qui rend
Facebook accessible de plus en plus de monde. Le Boston Consulting Group
estime que 3 milliards de personnes auront accs internet en 2016, contre
1,6 milliards en 2010.
ii. La monte du tlphone mobile. Dj plus de 425 millions de personnes se
connectent Facebook depuis leur mobile. La majeure partie de la croissance
du rseau viendra de l, et pourrait permettre Facebook de dpasser 1
milliard d'utilisateurs.
2. Lintroduction en bourse
2.1.
Analyse des premires heures aprs lintroduction
Lintroduction de Facebook a eu lieu le 18 mai dernier et a affich, contre
toute attente, une perte de plus de 15% durant les quatre premiers jours de son
introduction. Plus intriguant encore, les analystes qui se sont penchs sur le sujet ont
relev une trange similitude entre lvolution du cours de laction et les sentiments
{ lgard de sa valeur, dans des avis posts en temps rel sur Twitter.
En effet, comme en tmoigne le premier graphique ci-dessous, les
sentiments exprims sur Twitter (compilation des messages positifs et ngatifs)
concernant lvolution de la valeur de laction Facebook allait systmatiquement tre
suivis par une volution toute similaire de la bourse. Ainsi, les analystes du cabinet
dtude DataSift198 ont enregistr prs de 100.000 interactions sur Twitter, pour
tre tout fait exact - au cours de six heures - Datasift a rcupr exactement 95019
interactions entre 58665 auteurs. C'est suffisant pour former une sorte de consensus
197 CURAU Laurent, Op.cit.
198 Datasift est une socit amricaine spcialise dans lanalyse des donnes sur
rseaux
sociaux et sites de microblogging.
Page | 126

sur les donnes 199 et ont constat que le reflux de la conversation semblait indiquer
quasi-systmatiquement comment laction de Facebook allait voluer.
Graphique n 2 : Premier jour de cotation de Facebook au Nasdaq

Source : Datasift.com, repris dans : BISHOP Rollin, Study Finds Twitter Responses
Mirrored
Facebooks Stock Price, Article publi le 20 mai 2012 sur www.geekosystem.com.
199 BISHOP Rollin, Study Finds Twitter Responses Mirrored Facebooks Stock Price,
Article
publi le 20 mai 2012 sur www.geekosystem.com.
Page | 127

En ce sens, chaque fois que le volume des gazouillis ngatifs augmentait


sensiblement, laction chutait 20 minutes plus tard, assure Tim Barker, responsable
marketing pour DataSift 200. Le second graphique confirme cette analyse en faisant
apparaitre lvolution des deux courbes (messages positifs et messages ngatifs) en
comparaison avec lvolution du march. La juxtaposition des deux est extrmement
parlante.
Graphique n 3 : Deuxime jour de cotation de Facebook au Nasdaq

Source : Datasift.com, repris dans : BISHOP Rollin, Study Finds Twitter Responses
Mirrored
Facebooks Stock Price, Article publi le 20 mai 2012 sur www.geekosystem.com.

200 SEIBT Sbastian, Quand Twitter joue les boules de cristal pour les traders ,
Article publi le 25 mai 2012 sur france 24.com/fr/.
Page | 128
2.2.
Un phnomne non singulier
Lexprience de Facebook nest cependant pas la premire o une forte
corrlation entre le sentiment de foule et lvolution du cours boursier a t
remarque. Dautres graphiques apportent les mmes vidences sur la socit RIM201
{ loccasion de la dmission de ses deux patrons le 22 janvier 2012. En effet,
DataSift stait pench sur la corrlation entre laccueil positif de ces dmissions

par les internautes sur Twitter et le rebond de laction RIM 202 et l aussi, nous
pouvons constater des similarits videntes entre les deux courbes. Tim Backer
dclare { ce sujet qu en fvrier (2012), nous avons fait une analyse de la dmission
des co-PDG de Research In Motion (de la socit RIM). La comparaison des prix de
l'action et le sentiment de conversation sur Twitter tait saisissante. La nouvelle
clata un dimanche soir, lorsque les marchs taient ferms. Les commentaires ont
commenc se rpandre rapidement sur Twitter et dans d'autres plates-formes
sociales - indiquant l'importance de l'information 203.
Les graphiques ci-dessous montrent le sentiment gnral de la conversation
et dmontrent comment un interrupteur dans le sentiment socital du ngatif au
positif, dans ce cas, peut reprsenter un pr-indicateur de lvolution du cours
boursiers :

201 Le constructeur Canadien de Blackberry.


202 SEIBT Sbastian, Op.cit.
203 BARKER TIM, Can Twitter predict Facebooks stock price?, Article publi le le
24 mai 2012
sur www.kernelmag.com.
Page | 129

Graphique n 4 : Ractions recueillies lors de lannonce

Source : Datasift.com, repris dans : BARKER TIM, Can Twitter predict Facebooks
stock
price?, Article publi le le 24 mai 2012 sur www.kernelmag.com.

Page | 130

Graphique n 5 : Raction du march

Source : Datasift.com, repris dans : Datasift.com, repris dans : BARKER TIM, Can
Twitter
predict Facebooks stock price?, Article publi le le 24 mai 2012 sur
www.kernelmag.com.
Face cette constatation, certains investisseurs pensent de plus en plus
srieusement que l'analyse des tweets peut permettre de gagner de l'argent en
Bourse 204. Aussi, ce procd deviens tellement courant que La socit
dinvestissement britannique Derwent Capital Markets (DCM) a mme retravaill son
204 SEIBT Sbastian, Op.cit.
Page | 131
modle conomique autour de cette ide. Elle a t la premire introduire, en juin
2011, un "hedge fund" (fonds dinvestissement spculatif) qui choisit ses placements en
fonction de lhumeur sur Twitter Elle a ainsi annonc, jeudi 24 mai, quelle allait
commercialiser un outil cl en main danalyse du sentiment sur Twitter de nimporte
quelle action { nimporte quel moment 205.

Conclusion
La finance classique ayant la dmesure de prtendre la place de la plus
scientifique des sciences sociales, car appuye par le calcul et la logique, a omit quelle
tait une science humaine. Ltre humain ne pouvant tre cern par des descriptions
mathmatiques, la thorie quantitative et les modles labors auxquels elle se rapporte
ont occult les proccupations des agents faisant face au march rel et non son idal.
Face cela, la finance comportementale se veut tre un apport la comprhension de
tout comportement sortant des modles logico-mathmatiques .
Ainsi, tout au long de ce quatrime chapitre nous avons pu voir, trs
schmatiquement, que largumentaire de la finance comportementale se fonde sur deux
hypothses fondamentales pour assoir sa rflexion, complmentaires lune { lautre : la
premire tant le constat de non rationalit de linvestisseur et la seconde tant la
dcouverte de limpuissance des arbitragistes face { lirrationalit collective.
Par la suite, nous avons pu voir dans le cas de lintroduction de Facebook en bourse
un exemple de ce qui peut se produire sur la valorisation dune action. Quelle peut tre
proie { un sentiment partag par la foule plutt qu{ un raisonnement bas sur une
analyse fondamentaliste, rationnelle et sur des calculs prcis.

205 SEIBT Sbastian, Op.cit.


Page | 132
Conclusion la partie 2
Depuis les transformations rcentes des marchs, Angoisse permanente, souci de
tous les jours, lvaluation dun ensemble de titres financiers, son comportement face {
tel vnement conomique, sa valeur dans le futur, sont le cur de la finance, et une
source de stress toujours renouvele pour les dtenteurs dactifs ou ceux qui travaillent
sur les marchs. Ces interrogations et ces apprhensions sont nes avec les premiers
produits financiers et nont jamais disparu. Comment faire ? Quel calcul utiliser ? Peuton mme prvoir quoi que ce soit ? 206.
La finance comportementale a donc construit un autre modle de rationalit, celui
qui prendrait en considration laspect imprvisible et les failles humaines dont tout
investisseur doit prendre conscience car une chose est sre: il ne sera jamais possible
de modliser la peur, le mimtisme et encore moins limpact des contraintes
rglementaires, prudentielles et comptables sur les comportements des investisseurs.
Or cest bien la comprhension de ces phnomnes qui peut permettre de grer et
dapprhender les crises modernes de la finance. 207.
Linvestisseur doit donc largir son champ de vision pour tenir compte de cela
dans tout choix dinvestissement car admettre limportance de la psychologique
du march peut tre un atout en sa faveur, voire mme une ncessit pour sa
survie.

206 HERLIN Philippe, Op.cit., pp. 21 et 22.


207JAULENT Patrick, Alerte, les robots ont pris le pouvoir dans la finance . Article
mis en ligne
le 9.03.2012 sur le site web : www.cfo-news.com.
Page | 133

PARTIE 3
ANALYSE DE LA CRISE
FINANCIERE DE 2007

Page | 134
Introduction la partie 3
La nature humaine tant ce quelle est, lhomme nest pas une mcanique froide,

dsincarne et parfaitement rationnelle comme postul dans les modles simplificateurs


mais utiles. Il connait donc la paresse, la cupidit et la peur, terreau ncessaire et fertile
des bulles et des crises 208.
Lhistoire conomique restera dfinitivement marque dans ses annales par la
premire crise financire du XXIme sicle qu{ t la crise de 2007. Cette dernire fut la
plus dsastreuse depuis La Grande Dpression.
En effet, celle-ci a eu des effets catastrophiques et son onde de choc a touch tous
les pays du monde, que ce soit dune faon directe ou indirecte. Cela dit, quelles ont t
les raisons de ce "cataclysme" qui naurait jamais d ce produire ou du moins pas dans
les modles financiers classiques rigs avec tant de minutie depuis de si nombreuses
dcennies ?
Dans quelles circonstances et pourquoi la crise actuelle de 2007 sest elle
produite ? Quel clairage peut apporter la finance comportementale en la matire ?
Telles seront les interrogations auxquelles nous tenterons de rpondre dans cette
dernire partie.
Ainsi, nous allons dans un premier chapitre analyser la crise sous un angle
danalyse globalement conventionnaliste qui postule encore aujourdhui que celle-ci a
t avant tout une crise dclenche par les crdits hypothcaires hauts risques dits
Subprimes , puis dvelopper une seconde vision comportementaliste qui analyse la
crise sous un regard plus pointu des diverses failles du systme travers les diffrents
comportements de ses intervenants qui ont conduit { lclatement dune crise aux effets
ravageurs.
208 QUIRY Pascal, LE FUR Yann, Pierre VERNIMMEN, Finance dentreprise 2009,
Editions
DALLOZ, Paris, 2008, p. VI.
Page | 135
Chapitre 1 : La crise au regard de la finance de march

Introduction
La crise, ayant clate au cours de lt 2007, sest tout de suite propage au
march montaire et du crdit induisant en premier lieu le ralentissement conomique
de la premire puissance mondiale, les Etats-Unis dAmrique, puis des rpercussions
agrges la sphre conomique mondiale.
Les banques commerciales et les diffrentes institutions financires ont
enregistr plusieurs centaines de milliards de dollars de pertes. Les entreprises et les
mnages nont pas t pargns par la forte augmentation des taux dintrts des
emprunts, et laccs au crdit est tout de suite devenu trs restreint. Le monde entier a
reu cette onde de choc, un vritable Credit Crunch qui a fait saffoler les marchs
financiers les plus puissants au monde.
Ainsi, vu les effets dsastreux de cette crise, un examen et une rflexion sur celle-

ci simpose afin de mettre en lumire les dysfonctionnements et relever les failles { la


source de ce "cataclysme". A cet effet, ce prsent chapitre tentera danalyser cette onde
de choc sur toute la sphre financire, de ses premiers signaux jusqu{ ses toutes
rcentes consquences, et ce sous le regard que nous offre la finance de march.
Plus encore, la premire section sintressera la signification donne aux crises
ainsi que les prmisses du dveloppement de celle de 2007 dans un cadre propre au
march hypothcaire US. Une seconde section tentera de retracer les tapes dcisives
ayant men { la cration et { lclatement de la bulle immobilire en essayant de
dnombrer ses principaux facteurs de dclenchements et mcanismes de propagation.
Page | 136
Section 1 : La crise financire internationale de 2007 ; le plus grand
dysfonctionnement financier du dbut du XXIme sicle
La crise de 2007 est lune des crises les plus svres jamais traverse et qui continue,
encore aujourdhui, { tirer insidieusement toutes les conomies des socits
occidentales vers la rcession. De nombreux observateurs la nomment crise des
Subprimes . Cela dit, est-ce vraiment la seule origine de cette crise ? Quels ont t les
facteurs de dclenchement ? Et comment a-t-elle dmarr ?
1. Etude du concept de crise
Sur un plan strictement thorique, les conomistes classiques ne disposent pas des
instruments danalyse adquats pour les comprendre (les crises) autrement que comme
des vnements purement conjoncturels ou des phnomnes aberrants 209. La
principale raison { cela se trouve dans les fondements de lconomie politique et
sexprime { travers lincontournable loi des dbouchs de Jean-Baptiste Say. Cette
dernire postule quune crise gnralise de surproduction ne peut exister car toute
offre cre systmatiquement sa propre demande.
De ce fait, si { tel ou tel moment apparat un excs doffre dans tel ou tel secteur, ce
dsquilibre sera vite corrig par la rallocation de la main duvre et des capitaux vers
les branches qui invitablement en ont besoin. Il ne peut en tre autrement, ds lors
quon laisse fonctionner sans entrave les lois "naturelles" de lconomie 210. Par
analogie, cette crise du march de limmobilier naurait jamais d se produire y compris
en ces conditions dexcs doffre de crdit. Cest ce que nous allons tenter de
comprendre.
1.1.
Dfinition et gense du concept de crise
La smantique du terme crise est trs riche. En effet, ce mot est apparu en
franais la fin du XIVe sicle. Cest le latin mdical crisis, emprunt au grec Krisis,
209 ROBERT Pierre, Croissance et crises : Analyse conomique et historique ,
Editions Pearson
Education, Paris, 2010, p. 127.
210 Ibid.

Page | 137
dcision, qui vient du verbe Krinein, discerner. A cette poque, le mot crisis dsigne, dans
lhistoire dune maladie, un moment dacm, un instant crucial ou un point dinflexion se
traduisant par un changement subit du malade, en bien ou en mal. Ce moment de la
maladie o se manifeste la crise est appel moment critique (du latin crisimus ou
mme criticus) 211.
Dans la mme logique, une crise est le moment du plus grand trouble : par
exemple comme on la vu dans le cas dune maladie, le moment o la fivre est { son
maximum. Mais ce moment dcisif quest la crise appelle justement une analyse, et un
discernement de ses causes, qui amnera un diagnostic et lindication dune
thrapeutique. Il en va ici des crises conomiques ou culturelles comme des
maladies 212. En termes financiers, Les crises financires reprsentent des ruptures
massives des marchs financiers, qui se caractrisent par de fortes chutes du prix des
actifs et des faillites dentreprises 213.
Sismondi, un conomiste suisse, fut le premier offrir une tentative de
conceptualisation des crises en les apparentant des phnomnes organiques , cest-dire inhrents la nature et au fonctionnement du nouveau systme conomique. En
effet, en 1819, soit peine deux ans aprs la crise anglaise de 1816-1817, il avance que
"le pouvoir de consommer ne saccrot pas ncessairement avec le pouvoir de produire"
et relie ce possible dsquilibre au mode de rpartition du revenu entre les classes
sociales 214. A la suite des travaux de Sismondi, Marx, dans des travaux critiquant avec
virulence lidologie du capitalisme, postule que ce dernier est invitablement
condamn traverser des crises de plus en plus rcurrentes et violentes.
1.2.
Dveloppement de la notion de Cycles
Suite aux rflexions entreprises par ses prdcesseurs, Juglar fut le premier
entreprendre une toute autre rflexion des crises en les considrant comme inhrentes
211 PARROCHIA Daniel, La forme des crises : Logique et pistmologie , Editions
Champ
Vallon, Paris, 2008, p. 30.
212 Ibid., p. 32.
213 MISHKIN Frderic, BORDES Christian, HAUTCOEUR Pierre-Cyrille, LACOUELABARTHE
Dominique, RAGOT Xavier, Monnaie, banque et marchs financiers , Editions
Pearson
Education 9d., Paris, 2010, p. 265.
214 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 127.
Page | 138
{ une dynamique dconomie de march caractrise par un mouvement "cyclique"215
quatre temps dbutant avec une priode dexpansion, suivie dune rupture ou crise, qui
dcoule sur une priode de dpression pour enfin entamer un processus de reprise. Le
schma suivant vient en illustration ces quatre phases.

Figure n 9 : Le droulement du cycle de Juglar216


SURPRODUCTION ET CRISE
Lvolution dcevante de la demande
fait chuter les profits anticips, provoque
une crise financire et bloque linvestissement

EXPANSION
DEPRESSION
Elle est tire par une
Lactivit se contracte
activit motrice dont
fortement, ce qui fait
lessor suscite la
chuter les prix et a
hausse des prix,
pour consquences
lespoir de profits
faillites, chmage et
levs, une spculation
baisse des salaires
boursire et un excs
dinvestissement

REPRISE
Source : ROBERT Pierre, Croissance et crises : Analyse conomique et historique ,
Editions
Pearson Education, Paris, 2010, p. 123.
Contrairement ses prdcesseurs, la dmarche de Juglar sappuie au dpart
non pas sur des considrations thoriques, mais sur lanalyse mthodique de sries
statistiques retraant pour lessentiel des volutions de prix et de productions Leur
215 Pour plus dexplications sur la notion de cycles , voir lannexe n 3 intitul :
Quest ce quun

cycle ?
216 Ces cycles sont galement qualifis de cycles majeurs ou de cycles classiques.
Page | 139

priodicit nest pas rigoureuse, mais lobservation des faits conduit { remarquer que
jusquen 1929, le dlai qui spare deux crises est compris entre six et onze ans, avec une
dure moyenne dun peu plus de sept ans 217.
A la suite de Juglar, Kindleberger218 , dans une tude historique particulirement
minutieuse des crises financires, a tent de mettre en exergue un processus cyclique
rgulirement observ dans le droulement de ces crises. Il na pas russi { dterminer
une rgularit quantitative prcise sur la question de lamplitude et de la priodicit
mais plutt une forme de cohrence interne dans leur enchainement qui peut se
prsenter sous la forme de ces cinq phases :
Figure n 10 : Les cinq phases des crises financires de Kindleberger

Source : Les cycles financiers , article publi le 22.10.2008 dans le site web
lafinancepourtous.com, rubrique dcryptages.
217 ROBERT Pierre, Op.cit., pp. 128-129.
218 KINDLEBERGER Charles P., Manias, Panics and Crashes, A history of financial
crisis , John
Wiley & Sons Editions, New York, 1996, 263 pages.
Page | 140
Le dtail de chacune de ces phases peut tre explicit dans ce qui suit 219:
Lessor : Cette phase suit une rcession ou au mieux un ralentissement
conjoncturel. La croissance est robuste parce que alimente par linvestissement
rel. Celui-ci est financ par lexpansion du crdit qui reste en ligne avec la

progression des revenus, laquelle cre des anticipations optimistes qui


entranent la hausse des prix dactifs.
Leuphorie : Elle est caractrise par le processus circulaire de lemballement du
crdit par rapport aux revenus et de lacclration de la hausse des prix des actifs.
Ce phnomne se transmet entre les pays si les mouvements de capitaux sont
libres. Il aboutit au surendettement par rapport aux capacits de servir la dette et
la sous-valuation concomitante du risque.
Le paroxysme et le retournement : Les fragilits sinsinuent dans les bilans au
fur et mesure que les leviers dendettement saccroissent et ne se soutiennent
plus que par la hausse spculative des valeurs mises en garantie. lapproche du
pic, le processus devient vulnrable un vnement catalytique fortuit qui
retourne les anticipations une date imprvisible.
Le reflux et linstauration du pessimisme : Les deux forces qui entranent la
finance dans la crise sont lobsession de la liquidit chez les agents endetts et la
monte de laversion au risque chez les pourvoyeurs de liquidits. Si le stress
atteint les banques, un credit crunch est probable.
La dflation de la dette et la restructuration des bilans : Le dsendettement
est lenjeu de cette phase. Mais il est rendu difficile par la baisse rapide des
collatraux qui rvlent des pertes plus ou moins grandes. Leur ampleur, la
rapidit et la pertinence des rponses des autorits publiques dterminent la
dure de la crise. Les pertes sont dautant plus difficiles { absorber que la
contraction de la dpense prive par tous ceux qui veulent se dsendetter en
mme temps rogne les revenus ncessaires pour couvrir les pertes. Cest
pourquoi les faillites parsment la remise en ordre des bilans.
219 AGLIETTA Michel, Les crises financires : Plus a change, plus cest la mme
chose , Revue
dEconomie Financire, Hors-srie 2008, p. 40.
Page | 141
Certains conomistes de renom, tels que Aglietta, dfendent avec conviction que
les crises sinscrivent dans des cycles financiers . En ce sens, Carmen Reinhart et
Kenneth Rogoff ont, dans leurs recherches220, russit dmonter au travers dune
rigoureuse analyse comparative des crises financires sur les trente dernires annes
impliquant des banques et concernant uniquement les pays dvelopps que des
similitudes existent dans les processus qui ont prcd leur clatement : une ascension
fulgurante dans les prix immobiliers, une rapide progression du ratio (dette du secteur
priv/PIB) ainsi quune dtrioration de la balance courante. Ainsi, les conclusions
tires ont t que les crises ont une logique commune : lemballement du crdit qui
finance lespoir denrichissement par la hausse du prix dau moins un actif sur lequel se
polarise la spculation les innovations techniques ou financires justifient les espoirs
de profit et garantissent que lexpansion financire est solide et que le cycle financier est
vaincu par la flexibilit des marchs 221.
Cela dit, de plus profondes analyses montrent que chaque crise manifeste de
fortes spcificits, plus particulirement sur llment caractristique de son
dclenchement, le pays o elle se dclenche en premier, sa dure et intensit tout autant

que les mcanismes propres de sa diffusion { dautres pays ou secteurs dactivit. Face
ce constat, la thorie conomique et financire sest tout de mme "borne" rechercher
minutieusement des caractristiques communes dans un objectif de normalisation de ce
dangereux phnomne.
A partir de 1945, une longue phase dessor conomique ne manifestant aucun
signe de crise en Europe et en Amrique fait momentanment taire toute rflexion sur la
thmatique des crises. Il aura fallu attendre les annes soixante-dix accompagns dune
rupture de la croissance ainsi que deux chocs ptroliers durant une mme dcennie
pour que les diffrents courants danalyse tentent dentreprendre une nouvelle
interprtation de ce phnomne. Les libraux ont immdiatement imput la
responsabilit de cette crise aux interventions massives de lEtat ainsi quaux multiples
erreurs des institutions publiques. Les critiques les plus virulentes venaient des
montaristes, parmi eu Milton Friedman qui dans son livre intitul Histoire montaire
220 REINHART Carmen M., ROGOFF Kenneth S., Cette fois, cest Diffrent : Huit
sicles de folie
financire , Editions Pearson Education, Paris, 2010, 469 pages.
221 AGLIETTA Michel, Op.cit., p. 39.
Page | 142
des Etats-Unis 222, stait dj{ attach { dmontrer que le cataclysme qui, dans les
annes 1930, suit un krach boursier somme toute banal nest pas d { un chec du
march. Il en impute la responsabilit des erreurs rptes de politique montaire
commises par la Fed qui, entre 1929 et 1933, a laiss la masse montaire se contracter
de plus dun tiers 223. Le mme raisonnement sapplique selon lui { cette crise des
annes soixante-dix qui est directement lie aux abus de linterventionnisme
gouvernemental et des politiques Keynsiennes.
La solution pour les libraux est de privilgier la concurrence pure et parfaite,
rduire au maximum tout intervention et contrle de lEtat afin de laisser agir les
mcanismes autorgulateurs du march. Ce sont les mmes arguments qui ont refait
surface lors de cette crise de 2007.
2. Prmisses de la crise financire de 2007
Une conjonction de plusieurs facteurs a t aborde par les observateurs de cette
crise comme tant la source de cette "dbcle" financire.
2.1.
Contexte amricain : une culture de prts immobiliers
hypothcaires bien enracine
La prosprit de lconomie amricaine t, depuis le XIXe sicle, grandement
tire de la croissance du secteur immobilier. Aussi, avant la fin des annes trente, le
march hypothcaire amricain a t rgi par des tablissements de dpts rglements,
tels que les banques et les associations dpargne et de prt, se servant des dpts afin
de financer les prts immobiliers. Ce qui signifie qu{ cette priode, ces acteurs auxquels
nous pouvions assimiler la fonction de gnrateurs de prts, supportaient
entirement le risque de crdit, le risque de march li aux fluctuations des taux

dintrts ainsi que le risque de liquidit li au financement dactifs { long terme par des
222 La version originale de cet ouvrage est la suivante : FRIEDMAN Milton,
SCHWARTZ Anna
Jacobson, Amonetary history of the United States, 1857-1960 , Edition Princeton
University Press, Michigan, 1963, 860 pages.
223 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 130.
Page | 143
engagements court terme (dpts), du simple fait quils conservaient leur portefeuille
intact.
2.1.1. Naissance de Fannie Mae
Par la suite et afin dapporter davantage de liquidits et de capitaux neufs {
ces petits prteurs , le gouvernement cra en 1938 la dsormais clbre Federal
National Mortgage Association ou Fannie Mae, dans le cadre du New Deal lors du
mandat du prsident Roosevelt. La Fannie Mae avait pour but de crer aux marchs
hypothcaires un march secondaire, en achetant les crdits octroys par les
tablissements prteurs et en leur remettant en retour le produit en espce. De cette
faon, ctait dsormais la Fannie Mae qui t en possession du risque de crdit, du
risque de march ainsi que du risque de liquidit. Fait trouvant sa justification dans
le fait quelle tait davantage en mesure { supporter les risques cits que les
tablissements de dpt224. Ceci dit, la Fannie Mae ne procdait pas des achats tous
azimuts des crdits hypothcaires. En fait, elle nachetait que les crdits en
conformit avec des normes de souscription tablis par ses soins. Ces normes sont
encore aujourdhui une rfrence en matire de crdits hypothcaire de premier
ordre.
Par la suite et grce la performance des rsultats enregistrs, les emprunts
effectus afin de financer les achats de crdits hypothcaires de la Fannie Mae ont
commenc reprsenter, partir des annes soixante, une part considrable de la
dette publique amricaine. Ce qui obligea les autorits trouver un moyen de
soustraire le poids grandissant des dpenses de la Fannie Mae du budget de
fonctionnement fdral. Ainsi, ds 1968, ladministration Johnson rorganisa le
march hypothcaire gr par lEtat en crant la Government National Mortgage
Association (Ginnie Mae). Cette dernire ayant, dans le cadre de programmes daide
aux anciens combattants et autres programmes fdraux de logement, la charge de
gestion des crdits hypothcaires garantis par lEtat. Les autres activits ont t
regroupes et privatises pour tre sous la tutelle dune autre socit prive
224 Les risques de march et de liquidit du fait quelle tait en mesure demprunter
{ plus long
terme, et le risque de crdit du fait que son portefeuille hypothcaire tait diversifi au
niveau
national (avantage lui tant spcifique vu les limites rglementaires imposes aux
oprations
bancaires entre Etats auxquelles taient naturellement assujetties les tablissements de
dpt).

Page | 144
jouissant toujours dun statut fdral, la Fannie Mae. Cette dernire restant tout de
mme toujours soumise { certaines obligations dintrt public en matire de
logement social.
Un tournant dcisif sopra en 1970 lorsque la Ginnie Mae eu lide de mettre
au point des titres adosss { des crdits hypothcaires dans le simple but dliminer
du budget fdral une importante partie de la dette publique engage dans le
financement des programmes publics de logement, et cela eut pour contrecoup le
transfert du risque de march aux investisseurs. Cette pratique consistait en premier
lieu regrouper des crdits hypothcaires semblables, puis de proposer la vente de
titres adosss leurs remboursements, rendant les dtenteurs de titres directement
bnficiaires des paiements.
2.1.2. Naissance de Freddie Mac
Afin de procder une titrisation des crdits hypothcaires classiques, et par
la mme occasion concurrencer la rcemment privatise Fannie Mae, la Federal
National Mortgage Corporation ou Freddie Mac fut cre en 1970. Le temps passant,
les modles conomiques des deux socits ont converg ; elles deux, elles ont
apport des financements gigantesques aux crdits hypothcaires amricains, que ce
soit par lachat et la dtention de crdits hypothcaires conformes ou par la
transformation de prts immobiliers tout aussi nombreux en titres adosss des
crdits hypothcaires 225.
Le plus surprenant a t que ces titres ont eu tellement de succs quils ont
t par la suite achets par des investisseurs institutionnels, des particuliers
fortuns et les tablissements de dpts eux-mmes 226. Le succs de la titrisation
ne sest pas fait attendre. Tous ont vant les mrites de cette nouvelle technique qui
offrait dsormais la possibilit de proposer aux tablissements de crdit des actifs
plus liquides, dassurer une meilleure rpartition des risques et de diversifier les
sources de capitaux sur le march hypothcaire. Dautant plus que le march des
225 DODD Randall, Subprime : Topographie dune crise , Revue Finances et
Dveloppement,
Dcembre 2007, p. 16.
226 Ibid.
Page | 145
titres adosss des crdits hypothcaires ne permet pas seulement dextraire le
risque de march des bilans des prteurs, comme les banques, mais aussi de ceux de
Fannie Mae et Freddie Mac. Il fournit des financements long terme pour les crdits
hypothcaires et limine ainsi en grande part le risque de liquidit 227.
2.2.
Atteinte du paroxysme davant retournement
Selon certains observateurs, cette crise a t rendue possible par les volutions
macro-conomiques des dernires annes. La croissance de la liquidit mondiale, qui

sest massivement investie aux Etats-Unis, a provoqu une baisse des taux dintrt et
une orientation de lpargne vers des investissements plus risqus (immobilier, LBO) en
vue dune meilleure rmunration 228.
Confirmant cela, les indicateurs conomiques de la premire conomie mondiale
taient particulirement positifs en ce dbut de XXIme sicle. Ce qui, pour la plupart des
investisseurs, tait signe dune conomie solide et prsageait dun avenir favorable.
Cette tape correspond, dans la logique des cycles, { ltape du paroxysme explicite
plus haut. Paroxysme aliment par une forte euphorie des marchs entretenue par un
certain nombre de facteurs que nous allons numrer dans ce qui suit :
2.2.1. Taux dintrts trs bas
En effet, les taux de la Fed et du Trsor Amricain nont jamais t aussi
bas quentre 2001 et 2004, comme en tmoigne le graphique ci-dessous :

227 DODD Randall, Op.cit., p. 16.


228 Crise des subprimes : quelques enseignements de Michel Prada , article publi le
18.02.2008 dans le site web : www.lafinancepourtous.com, rubrique dcryptages.
Page | 146
Graphique n 6 : Evolution historique du taux dintrt de la Fed et du Trsor
Amricain
25
20
2-Year
Rate
10-Year
15
Rate
Fed
Fund
10
5
0
7
8
9
9
1
2
3
4

5
5
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1
1
2
3
5
6
7
7
9
0
1
2
3
4
4
5
6
7
76
7
7
7
7
80
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
90
9
9
9
9
94

9
9
9
9
98
9
0
0
0
0
0
0
0
0
0
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
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0
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0
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0
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0
19
/1
/1
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/1
19
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/1
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19
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19
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19
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/2
/2
/2
/2
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0
1
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2
3/
1
3
3
3
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1
2
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/0
/1
/3
/1
/2
4
2
1
1
8
6
4
3
1
1
0
8
7
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2
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9
5
4
2
2
9
7
6
4

2
1
1
9
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6
06
0
0
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1
09
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0
0
0
1
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0
03
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1
1
0
07
0
0
0
1
11
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
Source : Donnes recueillies sur le site officiel de la Fed229.

2.2.2. Croissance stable et inflation maitrise


Le graphique ci-dessous indique parfaitement lvolution de ces deux
indicateurs dcisifs, constamment surveills par les marchs que sont le taux
dinflation et la croissance conomique du pays. Or, ces derniers sont
encourageants { la veille de lclatement de la bulle immobilire.
229 Repris dans les travaux de recherche du CERAM Business School, Crise de 1987
et crise de
2007: Peut-on parler danalogie? , Novembre 2007.
Page | 147

Graphique n 7 : Taux de croissance du PIB et taux dinflation des Etats-Unis


17,00%
12,00%
7,00%
2,00%
-3,00%
-8,00%
1970q1
1971q1
1972q1
1973q1
1974q1
1975q1
1976q1
1977q1
1978q1
1979q1
1980q1
1981q1
1982q1
1983q1
1984q1
1985q1
1986q1
1987q1
1988q1
1989q1
1990q1
1991q1
1992q1
1993q1
1994q1

1995q1
1996q1
1997q1
1998q1
1999q1
2000q1
2001q1
2002q1
2003q1
2004q1
2005q1
2006q1
2007q1
GDP_Based on Chained 2000 dollars [%]
Inflation Rate
Source : Donnes recueillies sur le site officiel de la Fed230.
2.2.3. Taux de chmage en baisse
Le taux de chmage quant lui ne cesse de diminuer de manire trs
significative depuis 2003, comme en tmoigne le graphique ci-dessous. Ce qui est
gnralement assimil une conomie qui se porte bien.
230 Repris dans les travaux de recherche du CERAM Business School, Op.cit, Novembre
2007.
Page | 148

Graphique n 8 : Tendance baissire du taux de chmage


10
9
8
7
6
5
4
3
1970
1971
1972
1973
1974
1975

1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Taux de chomage
Source : Donnes recueillies sur le site officiel de la Fed 231.
2.2.4. Lascension du march de limmobilier
Les biens immobiliers devenus des actifs financiers acquis pour leur
rendement, la tendance haussire sur le march immobilier depuis 1997 a rendu
ce type d'actif trs attractif. Elle a suscit une augmentation constante de la
demande, ce qui a entretenu la hausse des prix.
231 Repris dans les travaux de recherche du CERAM Business School, Op.cit, Novembre
2007.
Page | 149

Graphique n 9 : Croissance du march immobilier depuis les annes 2000


330000
310000
290000
270000
250000
230000
210000
190000
0
0
0
0
1
1
1
1
2
2
2
2
3
3
3
3
4
4
4
4
5
5
5
5
6
6
6
6
7
7
7
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0/
0/
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0/
0/
0/
1/
4/
7/
0
1/
4/
7/
0
1/
4/
7/
0
1/
4/
7/
1/
4/
7/

0
1/
4/
7/
0
1/
4/
7/
0
1/
4/
7/
1
1
1
/1
1
1
1
/1
1
1
1
/1
1
1
1
10
1
1
1
/1
1
1
1
/1
1
1
1
/1
1
1
1
1
1
1

1/
1
1
1
Average Price Of Houses
Source : Donnes recueillies sur le site officiel de la Fed232.
2.2.5. Dollar en baise et renforcement des exportations
Le graphique ci-dessous est particulirement dmonstratif des rsultats
de la politique montaire US. En effet, il indique bien que le dollar a amorc une
longue phase de dprciation ayant pour effet une augmentation substantielle
des exportations.
232 Repris dans les travaux de recherche du CERAM Business School, Op.cit, Novembre
2007.
Page | 150
Graphique n 10 : Evolution du dollar U.S. couple celle des exportations depuis
les annes 2000
115
1800,0
1700,0
110
1600,0
105
1500,0
100
1400,0
95
1300,0
90
1200,0
85
1100,0
80
1000,0
75
900,0
70
800,0
0000

00
01
01
01
02
02
02
03
03
03
04
04
04
05
05
05
06
06
06
07
07
07
iiiiiiv.

a
t.
v.
a
t.
v.
ai
t.
v.
a
t.
v.
a
t.
v.
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v.
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aj
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aj
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aj
se
aj
se
aj
se
anj
se
aj
se
Major Currencies Dollar Index
Exports of Goods & Services [Bn $]
Source : Donnes recueillies sur le site officiel de la Fed233.
Section 2 : Etapes dcisives ayant men la cration et lclatement
de la bulle immobilire
La crise immobilire qui a dmarr { lt 2007 sest tout de suite transforme en
crise des marchs puis en une crise du crdit. Aussi, Ren Ricol dfend lide selon
laquelle la crise trouve sa source au dbut des annes 2002 - 2005 aux tats-Unis
lorsque, pour lutter contre la rcession gnre par lclatement de la crise internet, les
taux dintrt amricains ont t ramens { des niveaux trs bas, gnrant une
233 Repris dans les travaux de recherche du CERAM Business School, Op.cit, Novembre
2007.
Page | 151
abondance de liquidit et des primes de risque trs faibles. Au mme moment,
ladministration amricaine donne un nouvel lan une politique dj active favorisant
laccs { la proprit immobilire de tous les amricains 234.
1. Des crdits hypothcaires aux crdits Subprimes
La constitution de la bulle immobilire n'aurait pu exister sans le boom du crdit, un
crdit abondant, bon march et de plus en plus risqu. Nous avons donc assist un
gonflement du volume des crdits subprime et paralllement cela une dgradation de
la qualit de ces mmes crdits. Rciproquement, la hausse continue des prix de
l'immobilier a encourag l'expansion du crdit, car les prteurs pouvaient s'enrichir
grce la valorisation des biens et des crances. De plus, ils voyaient le risque de crdit
diminuer avec la monte des prix, puisque cela rduisait la probabilit de dfaut des

emprunteurs ainsi que les pertes potentielles en cas de dfaut.


1.1.
Linterventionnisme dEtat
Les libraux ont immdiatement point du doigt lintervention du gouvernement
comme cause majeure de la crise des subprimes. En fait, cette dernire a mme t
qualifie dans lune des publications de linstitut Hayek de dsastre engendr par
ltat . Plus encore, les critiques des libraux se sont concentres sur ces arguments :
1.1.1. Instauration et renforcement de nombreuses reprises des
dispositions cites dans le Community Reinvestment Act de
1977
En fait, lintervention de lEtat a t selon eux la cause de cette crise car elle a
explicitement incit les banques accorder des prts immobiliers aux communauts
les plus dfavorises et ce sans relles garanties. En ces termes, cette forme
dguise de politique sociale cherchant { favoriser laccs des plus pauvres { la
234 RICOL Ren, Rapport sur la crise financire au Prsident de la Rpublique ,
Septembre
2008, p. 25.
Page | 152
proprit de leur logement serait { lorigine de la crise financire 235. Cette politique
rglementaire de lEtat fdral favorisant laccession sociale { la proprit est donc la
premire tre mise en cause.
1.1.2. Politique de largent facile entretenue par la Fed
Dans une vision librale, cette seconde initiative fdrale a perverti le
processus normal de distribution des crdits en dresponsabilisant les parties
prenantes. En ce sens, les vendeurs de contrats sont des courtiers rmunrs
la commission en fonction du volume des crdits quils ont initis et les acheteurs
de maison ne comprennent pas ou ne cherchent pas comprendre les contrats
complexes et longs quon leur fait signer. Cet aspect est aggrav par le fait que les
deux ou trois premires annes, le taux de ce type de crdit est en gnral fixe et
trs bas. Ce nest que dans un second temps quil devient variable et beaucoup
plus lev 236.
Ce point particulier est sujet un virulent dbat et suscite de nombreuses
contradictions. Les libraux accusent cette politique de baisse systmatique des
taux directeurs { chaque priode dlicate que traverse lconomie amricaine.
En effet, depuis le krach boursier de 1987, chaque fois que la Fed t
confronte { un ralentissement de lconomie, elle la combattu en baissant ses
taux directeurs 237. Ainsi en cherchant { la doper, ces interventions nont men
quaux excs et drives que lon connait aujourdhui. Les dfenseurs de cette
politique affirment que cest dabord grce { ces interventions de la Banque
centrale amricaine qu{ pu se dvelopper et prosprer pendant longtemps la
finance de march.

Face ces contradictions, une affirmation est reste certaine ; celle que leuphorie
qui a gagn lensemble des oprateurs tait base sur l'hypothse d'un march
immobilier continuellement haussier. Entretenue par la politique montaire
235 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 130.
236 Ibid., p. 158.
237 Ibid., p. 159.
Page | 153
expansionniste de la FED jusqu'en 2004, elle s'est ensuite tendue tous les marchs
d'actifs. Ainsi, le march du crdit, pas plus que le march immobilier, n'a jou de rle
rgulateur : ils ont tous deux particip l'euphorie spculative et la sous-estimation du
risque.
1.2.
Les crdits Subprimes
Subprime est un mot anglais qui signifie littralement crdit risque . En
termes simples, il constitue un crdit hypothcaire gag sur le bien immobilier de
lemprunteur sauf que sa particularit rside dans le fait que lemprunteur en question
est considr comme crditeur risque c..d. possdant un revenus faible et/ou
ayant dj manifest des retards ou dfauts de paiement. Cela dit, pourquoi prter des
personnes considres risque ?
La rponse se trouve dans les taux dintrts historiquement bas, et qui plus est
augments dune prime de risque rmunrant le risque de non remboursement. Cela
sest traduit par le fait que la croyance dans la fiabilit des produits subprime tait
partage par l'ensemble des acteurs. Elle a t en outre renforce par la politique de
notation trs large des agences, qui ne s'explique pas seulement, par le fait que les
agences de notation taient payes par les metteurs des produits structurs. Les
agences de notation ont "surnot" les produits titriss car, d'une part, ceux-ci offraient
des rendements largement suprieurs aux obligations classiques, et d'autre part, leurs
reprsentations du march et de son volution les a amenes sous-estimer le risque li
ces produits.
En effet, les agences croyaient la faible probabilit de dfaut des tranches
suprieures (notes AAA) des titres adosss aux crdits subprime, car elles supposaient
que la corrlation des dfauts des diffrentes tranches tait limite. En effet, des pools
avaient t constitus en mlangeant des crdits hypothcaires d'origine gographique
diffrente de faon diversifier le risque, cela parce que, dans l'opinion de la majorit
des acteurs, les prix immobiliers voluaient diffremment selon les rgions, en fonction
des conjonctures locales. Les agences de notation partageaient en outre l'optimisme des
investisseurs relatif l'volution des prix de l'immobilier.
Page | 154
2. Facteurs de dclenchement
Jusquen 2005, tout le systme tait considr comme viable, et le mcanisme de

fonctionnement du march immobilier approuv par les investisseurs, les banques et le


gouvernement amricain. Personne navait encore souponn lamorce prochaine de la
crise par ces mmes mcanismes qui ont favoris loptimisme de tous.
2.1.
Mcanisme de titrisation
La titrisation consiste regrouper les crdits hypothcaires dans une
structure ad hoc, savoir une simple socit gnralement enregistre dans un
paradis fiscal extraterritorial. Celle-ci met des actions qui reprsentent les crances
hypothcaires. La structure la plus simple est celle qui transfre les remboursements
des crdits du pool aux dtenteurs de titres ; les plus complexes divisent ces
paiements en segments risques plus ou moins levs 238. Lencadr n 7, en page
suivante vient apporter de plus amples explications sur ce quest la titrisation. Tout
aussi ncessaire, la figure n 11 du processus de titrisation illustre le mcanisme mis
au point sur les marchs financiers.

238 DODD Randall, Op.cit., p. 16.


Page | 155
Encadr n 7 : La titrisation239
Son principe
Un crdit hypothcaire est par nature non ngociable. Il a vocation tre conserv par la
banque et figure { lactif de son bilan. La titrisation consiste { le transformer en un titre
financier ngociable, cest--dire que lont peut vendre et acheter sur un march financier.
Elle permet de mettre le crdit hors bilan et de transfrer le risque du monde bancaire
vers
le monde financier.
Dans le schma traditionnel, la banque initie le crdit, puis le conserve. Avec la
titrisation,
elle linitie, puis le cde en se dbarrassant des risques. De plus, en vendant le crdit, elle
reconstitue sa capacit consentir de nouveaux prts tout en respectant les rgles
prudentielles auxquelles elle est soumise.
Les tapes du processus
Elles sont les suivantes : mission du crdit, mise hors bilan par cession une entit
juridiquement distincte de la banque, cration dun titre financier assis sur un crdit
hypothcaire, assemblage de titres divers au sein de produits structurs (CDO) de
manire
diluer les risques, vente des CDO des investisseurs institutionnels, vente de protection

contre un ventuel dfaut de paiement par des compagnies dassurance qui mettent { cet
effet des CDS.
Son intrt
Elle rpartit les risques et les fait supporter par ceux qui sont prts les prendre en
change de rendements plus levs, les agents risk lovers . Elle est, de ce fait, une
manire de tendre vers le march parfait du crdit. De plus, elle largit les sources de
financement, les titres tant accessibles tous les investisseurs dans le monde.
Ses dangers
Ses dangers sont lopacit, lasymtrie de linformation et en dfinitive, la diffusion
{ grande
chelle de titres toxiques ou pourris . Cest ainsi que limite { lorigine au segment
immobilier amricain risque, la crise est devenue un cataclysme financier mondial. Pour
reprendre la formule de Warren Buffet, la titrisation sest transforme en arme de
destruction financire massive en contaminant lensemble du systme financier.
239 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 167.
Page | 156
Figure n 11 : Processus de titrisation

Ngociation des titres


mis (CDO*, CDS*) sur
les marchs financiers
et dissmination dans
lensemble du systme
financier international
Prts aux mnages autres
Titrisation
Prts aux entreprises dont :
quimmobiliers dont :
via SIV*
- facilits de financement
ABS*
- prts la consommation
- dettes financires des
- cartes de crdit

oprations de LBO*
- dettes financires des
- prts tudiants
RMBS*
oprations de M&A*

Crdits subprime et autres crdit immobiliers


Rappel :
ABS (Asset-Backed Securities) : il sagit de valeurs mobilires associes { des actifs de
diffrentes natures.
CDO (Collateralized Debt Obligations) : il sagit dun regroupement de titres hirarchiss
en
tranches dfinies par leur niveau de risque.
CDS (Credit Default Swaps) : il sagit de contrats dassurance protgeant contre le risqu
de
non-paiement dune dette.
RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) : il sagit de valeurs immobilires
associes {
des actifs financiers.
LBO (Leverage Buy-Out) : il sagit doprations de rachat dune entreprise par
endettement.
M&A (Merger and Aquisition) : il sagit doprations de fusion-acquisition.
SIV (Special Investment Vehicle) : il sagit de structures ad hoc cres par les banques
pour
sortir des crances de leur bilan.
Source : ROBERT Pierre, Croissance et crises : Analyse conomique et historique ,
Editions
Pearson Education, Paris, 2010, p. 168.
Page | 157
La titrisation a jou un rle particulier dans la crise des subprimes. Andr
Orlan a interprt son dveloppement comme la dernire tape en date d'une
transformation en profondeur des systmes financiers qui a commenc la fin des
annes 1970 240 et qui a abouti la gnralisation du financement de march, grce
la constitution d'un march unifi du capital l'chelle mondiale.
Par la suite, la titrisation achve dans les annes 2000 le processus de
croissance de la liquidit mondiale qui caractrise le "capitalisme financiaris", en
permettant de transformer, par les oprations de pooling, n'importe quels crdits
bancaires peu liquides en actifs de type obligataires, changs et valoriss sur les
marchs. L'explosion des produits structurs dans les annes 2000, dont une grande
partie tait des titres adosss des crdits hypothcaires, tmoigne bien de la forte

confiance dans ces nouveaux produits financiers, pourtant extrmement complexes.


Par la mme occasion, la titrisation a t un moyen privilgi dvacuer le
risque. Cet outil a drastiquement amplifi le processus du fait quil a grandement
aid au financement des crdits subprimes. En effet, les crances faites par les
banques ont t transformes en titres, titres par la suite revendus pour deux
finalits, se dbarrasser du risque et se refinancer auprs des marchs. Sauf que par
le plus grand des malheurs, une grande partie si ce nest la majorit des institutions
de crdits et fonds dinvestissements taient financs par ces mmes banques. Ce qui
fait que ces dernires rcupraient les risques dont elles pensaient ne plus avoir
assumer dans le premier temps.
Les crances douteuses, ainsi titrises, ont t diffuss et vendues partout
dans le monde et rendant la sphre financire charge dune masse plus que
tolrable de titres "toxiques".
2.2.
Leffet de levier
Leffet de levier dsigne la fois un mcanisme qui permet de prendre une
position bien plus importante que celle correspondant aux fonds dont un
240 ORLEAN Andr, De lEuphorie { la Panique : penser la crise financire , Editions
Rue
DULM, Paris, 2009, p.52.
Page | 158
investisseur dispose rellement, et une rentabilit attendue d'un produit financier
driv ou d'une opration terme compare la rentabilit de transactions ralises
sur les seuls actifs sous-jacents de ces produits drivs ou de ces oprations
terme 241.
Lide de leffet de levier est une mine dor. En effet, ce procd permet de
financer crdit des oprations pouvant tre parfois trs haut rendement et cela
sans mobiliser de fonds propres. Cela dit, de nombreuses drives en sont nes. En ce
sens, les investisseurs qui ont achet les obligations nont pas tous achet en
payant comptant, mais en sendettant { leur tour pour bnficier de leffet de levier
dun endettement { bas taux dintrt. Ces investisseurs, banques et hedge funds
notamment ont opr en quelque sorte une titrisation au second degr en crant de
nouveaux vhicules (appels cette fois-ci SIV ou conduits ) dont lactif a t
constitu par des obligations des vhicules de premier niveau et dont le passif a t
constitu par du papier commercial court terme (appels Asset Backed
Commercial Paper ou ABCP). Il en a t mis plus de 1000 milliards de $. On est l
dans un mcanisme de transformation bancaire consistant utiliser des
ressources court terme pour effectuer des prts long terme 242.
Lorsque la crise a clat, les actifs dtenus par les banques ayant le plus fort
effet de levier (CDO) furent les premiers affects, subissant des dgradations rapides
de leur notation qui tait jusqualors de premire qualit, et entrainant de trs
lourdes pertes pour les banques. Ces vnements ont ainsi brutalement mis jour le
niveau massif du levier dendettement que permettait dobtenir, { un niveau agrg,

le modle " Originate to Distribute" 243.


Pour exemple, Bear Stearns tait en mars 2008 244 { un ratio dendettement de
35 pour 1. En fvrier 2008 : la banque hypothcaire britannique Northern Rock est
nationalise pour viter la faillite aprs avoir subi une rue de ses dposants et
241 Dfinition propose par le Lexique Finance du site web : www.trader-finance.fr.
Dernire
date de consultation le 10 septembre 2012.
242 La crise financire : comment sest-elle dissmine ? , article publi le 06.03.2008
dans le
site web lafinancepourtous.com, rubrique dcryptages.
243 RICOL Ren, Op.cit., p. 27.
244 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 79.
Page | 159
dmontr son incapacit faire face ses engagements (11 milliards de livres de
ressources pour 42 milliards { refinancer dans un dlai de moins dun an) 245.
3. Mcanismes de propagation et paralysie des marchs
La bulle immobilire a clat aux Etats-Unis durant lt 2007 en crant une onde de
choc qui sest propage { lchelle globale et dont les effets se font ressentir encore
aujourdhui. En effet, cinq annes aprs, le marcher de limmobilier aux Etats Unis peine
encore se redresser. Le march est plomb par un nombre colossal de logements
toujours vacants : la liquidation des logements saisis aux mnages insolvables,
reprsentent encore aujourd'hui le quart des maisons vacantes vendre 246. Les tapes
qui ont amen ce constat sont explicites dans ce qui suit.
3.1.
Prmisses et dclenchement de la crise
La Rserve Fdrale a opr des augmentations non ngligeables des taux
directeurs entre 2004 et 2006. Cest { partir de ce moment que les mnages les plus
fragiles se sont, du jour au lendemain, retrouvs dans limpossibilit de sacquitter des
charges de leur dette. Ce fut le dbut de la "catastrophe".
En effet, avec la hausse des taux variables souscrits par les mnages faibles
revenus, les premires difficults du crdit hypothcaire amricain apparurent en fin
2006. Les procdures de saisie slevrent aux Etats-Unis et dpassrent le million dans
les 6 premiers mois de 2007, soit une procdure sur 112 foyers, notamment en
Californie, en Floride, au Michigan, en Ohio et en Gorgie. Les emprunteurs se
retrouvrent la rue, les prteurs en faillite, les titres subprimes se ngociaient de moins
en moins sur les marchs financiers, les banques manquaient de liquidits, les clients
245 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 79.
246 HEBERT Donald, A lorigine de la crise des subprimes, le march immobilier
amricain , Le
Nouvel Observateur, article publi le 02.09.2011 sur le site www.nouvelobs.com.
Page | 160

perdaient confiance, le crdit allait manquer, lactivit conomique se rduire, les


marchs stioler et les bourses des valeurs seffondrer 247.
Les taux de dfauts de paiements nont cess daugmenter { une allure
inquitante, de 4 % en 2005 pour atteindre 10% en septembre 2007. A la fin de la mme
anne, le taux a atteint les 20%. Le graphique ci-dessous illustre cette avalanche de
dfauts de crdit.

Graphique n 11 : Taux de dfaut des crdits subprimes par anne

Source : Merrill Lynch248


247 Historique de la crise financire des subprimes , article publi dans NovoPress
Agence de
presse indpendante, le 23.04.2009. Lien web : www.qc.novopress.info.
248 Repris par RICOL Ren, Op.cit., p. 28.
Page | 161
Cela a eu pour rpercussion directe, une chute drastique des prix de limmobilier.
Ainsi, avec les dfauts de paiements qui commenaient ce multiplier en raison de
laugmentation des mensualits et la baisse du prix du bien immobilier, tout emprunteur
se voyait dans une situation illogique, celle de payer plus pour un logement qui en valait
de moins en moins. Pourquoi donc continuer de le faire ?
Cest ainsi que les dfauts de paiements sont devenus tellement massifs quil est
devenu impossible aux institutions de crdit de redresser leur bilan et de rcuprer leur
investissement vu que les prix continuaient encore de chuter. Cest de cette faon quune
cascade de faillites sest enclenche entrainant les banques travaillant avec ces
institutions ou alors les possdant.
Aggravant davantage la situation, au printemps 2007, les agences de notation
dgradent la note de nombreux titres adosss des crdits immobiliers qui circulent sur
les marchs. En avril, New Century Financial, un tablissement spcialis dans le crdit
subprime, est en grande difficult. Pendant lt, un plan de sauvetage est dcid par le
gouvernement allemand pour viter la faillite dIKB, une banque de financement des
PME quon dcouvre tre implique dans ce genre doprations. Le 9 aot, BNP-Paribas
annonce le gel de trois fonds investis dans des parts de titrisation dactifs immobiliers
amricains risque 249. La chronologie des faits dcisifs qui ont marqu la crise est
fournie avec de plus amples dtails en annexe n 4.
3.2.
Premiers symptmes de crise systmique
Il nous semble dcisif de reconnaitre quun enseignement important de
lhistoire des crises est que leur gravit dpend de limplication ou non des banques. Les
crises qui dclenchent le risque systmique sont celles o les engagements des banques
sont mis en doute la crise actuelle qui met en cause le systme bancaire international
en son cur est probablement la plus grave des cinquante dernires annes 250.
En effet, bientt la plupart des institutions financires reconnaissent quelles
dtiennent des parts considrables de ces actifs qualifis dsormais de toxiques . Plus
249 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 160.
250 AGLIETTA Michel, Op.cit., p. 41.
Page | 162

grave encore, au coup darrt mis { la titrisation, sajoute le fait quelles doivent
reprendre et rintgrer dans leur bilan des montants considrables de crances
devenues douteuses. Or, les rgles prudentielles les obligent dtenir des fonds propres
correspondant au moins 8% de lencours de leurs crdits. La rintgration des crdits
subprime fait chuter ce ratio au-dessous de ce seuil. Les banques doivent vendre des
actifs liquides pour augmenter leurs fonds propres et diminuer leurs encours. Ces ventes
massives dactifs font chuter leurs prix, ce qui alimente une dgradation continue de la
situation financire des banques dont la capitalisation boursire dgringole 251.
Face { cela, linquitude des marchs ne fait que grimper car personne ne sait {
quel point les institutions sont impliques et quel point leur situation est grave. Les
annonces des montants des pertes ne cessent dtre rvalues { la hausse252. Cest
partir de la que la mfiance se profile entre banques qui refusent catgoriquement de
continuer { se prter de largent entre elles de peur de ne plus jamais tre rembourses.
Cela marquera un srieux blocage des oprations de compensations sur le march des
prts interbancaires.
Ce vritable credit cruch auquel nous avons assist a t dune telle ampleur
par rapport aux crises prcdentes quil a rendu toute possibilit de sortie de la crise
bien pnible tant la dflation de la dette semble difficile. Cest ainsi que la crise
financire sest immdiatement prolong par une srieuse crise de la dette { laquelle
nous assistons encore aujourdhui.
3.3.
Enchainement des faillites
La faillite de Lehman Brothers fut un moment particulirement critique dans le
droulement et lamplification de la crise. En effet, cette dernire a t qualifie par
certains observateurs comme la plus grande de lhistoire des Etats-Unis.
251 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 160.
252 Voir en Annexe n 5 les rsultats financiers et dprciations dactifs des grandes
banques
mondiales et brokers-dealers pour lanne 2007 et le premier semestre 2008.
Page | 163
En fait, ne trouvant aucun repreneur253 et ne parvenant pas convaincre le
gouvernement procder son sauvetage urgent, la banque dclare officiellement
faillite le 15 septembre 2008. Cela a accentu la panique des marchs et a caus des
faillites en cascades.
Plus encore, avec sa faillite, Lehman fait dfaut de 600 milliards de dollars de
dette, qui se retrouvent donc dissmins sur le march. Immdiatement aprs, AIG le
premier assureur amricain se trouve dans une situation trs dlicate suite au nombre
considrable de CDS mis en garantie des engagements de Lehman. Ce regain de
panique se gnralise { lensemble des Bourses mondiales : entre janvier 2007 et
janvier 2009, lindice Dow Jones perd la moiti de sa valeur, et le CAC 40 les deux tiers
de la sienne 254.
Ayant exprim quelques regrets aprs leur refus de sauvetage de la banque, les

pouvoirs publiques ont intervenu massivement sur les marchs pour viter
lcroulement de tout le systme financier mondial. Face aux critiques mises au sujet de
leur action, ceux-ci ripostent en affirmant que ce fut vital dagir ainsi. En cause, la
crise de liquidit provoque par lasschement du march interbancaire risque de
dgnrer en crise dinsolvabilit, avec des actifs dvaloriss devenant insuffisants pour
couvrir les dettes et des dbiteurs devenant incapables dhonorer leurs chances. Ne
pas enrayer un tel processus conduit tout droit une panique bancaire, la rue des
dposants (ce dont la Northern Rock a donn un avant-got en septembre 2007), une
mfiance gnralise envers les moyens de paiements, { la paralysie de lconomie et au
retour au troc, cest--dire { leffondrement des changes et du niveau de vie 255.

253 La seule proposition de reprise a t faite par la banque britannique Barclays, mais
avec pour
condition de la part des services de rgulation britanniques dune garantie financire de la
part
du gouvernement amricain.
254 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 161.
255 Ibid.
Page | 164
Conclusion
De manire trs simplifie et abrge, certains observateurs de la crise ont
tendance { affirmer quelle a t la rsultante de deux facteurs successifs : elle a t
dclenche par des prts massifs accords des mnages en situation prcaire lorsque
les taux dintrts taient trs bas et sest emballe lorsque les prix de limmobilier ont
commenc { baisser. Baisse due { la remonte des taux par la Fed et { laugmentation
conscutive du taux de dfaut de paiement.
Cela dit, dautres se demandent encore aujourdhui comment un segment limit
du secteur immobilier US peut engendrer une si grave crise bancaire puis financire
avant davoir des consquences aussi lourdes et durables sur lconomie mondiale ?
Or, nous pensons que cette crise, contrairement aux autres, se trouve tre sans
lien originel avec la sphre conomique relle. Ses causes sont, selon lanalyse propos
dans ce prochain chapitre, porter exclusivement aux drives des oprateurs de la
sphre financire. En effet, pour quil ny est pas eu de dfaillances il aurait fallu une
grande vigilance de la part des investisseurs { lgard des produits ou instruments
financiers dont les caractristiques peuvent gnrer une perte de confiance et une
illiquidit sur certains segments de march, voire mettre en cause la solvabilit des
banques les plus exposes et de faon plus gnrale, menacer la distribution du crdit
dans lconomie 256, sauf que ltre humain nest pas parfait, il est constamment proie
diffrents biais psychologiques en fonction du contexte et de lenvironnement qui
lentourent.

256 RICOL Ren, Op.cit., p. 33.


Page | 165
Chapitre 2 : Eclairages apports par la finance comportementale

Introduction
Les fervents dfenseurs des pratiques ultralibrales du march ont grandement
encourag la popularisation des nouvelles pratiques issues de linnovation financire
dont les produits adosses aux prts hypothcaires en postulant que cela aurait pour
bienfaits de couvrir les ventuelles dfaillances demprunteurs { travers un bon service
de la dette par dautres operateurs sur les marchs. Cela assurerait, avec certitude, une
meilleure efficience sur le march des crdits et une meilleure fluidit de celui-ci. Tout
irait donc pour le mieux.
Sauf que ceux-ci ont nglig dautres mcanismes rsultants de comportements,
cette fois-ci, inefficients tels que lavidit des investisseurs au gain rapide . Sinon,
auraient-ils prvus que les diffrentes banques et institutions ne respecteraient pas les
proportions raisonnables de crances douteuses dans la constitution de leurs
portefeuilles dactifs ? Auraient-ils imagin quil serait crucial dtre vigilant quant { la
fiabilit de linformation circulant au sujet de la qualit ou non des crdits ainsi que la
situation des dbiteurs ?
Avoir ignor ces lments relevant des ractions individuelles et collectives
dagents peu scrupuleux et parfois "prdateurs" de gain facile a t une erreur grave
dont les consquences ont t colossales. Nous nous proposons donc, dans ce dernier
chapitre de traiter cette crise sous un angle comportementaliste bien souvent occult
dans la plupart des analyses, en tentant de dvoiler, dans une premire section les
principaux carts de conduite des intervenants pour passer, dans une seconde au
dcryptage des sentiments ayant domin durant cette priode critique.
Page | 166
Section 1 : Principaux carts de conduite la source du
dysfonctionnement du march
Nous pensons que les subprimes sont uniquement un lment dclencheur dune
crise qui, { lorigine, est due { une plthore de drives et de dysfonctionnements
sournoisement dissimuls et accumuls jusqu{ lclatement. En effet, cest une erreur
que de ne considrer que le problme des subprimes quand on se rend compte que la
croissance de lconomie amricaine sest en grande partie construite sur un socle de
drivs spculatifs du crdit estims 35 000 milliards de dollars, soit le double de la
valorisation de toute lconomie du pays. La crise subprime pourrait bien ntre que la

partie merge de liceberg 257.


Nous allons exposer dans cette section des carts de conduite faisant rfrence des
comportements que nous avons releves comme tant inefficients et plus encore
sortant de toute la logique dicte dans la thorie des marchs financiers mettant en
avant les comportements rationnels de ses intervenants.
1. Rle biais des agences de notation et des analystes financiers
Le rle de ces deux acteurs dans lvaluation et la diffusion de linformation
sur les produits structurs en circulation avant la crise a t critique. En effet, la
plupart des investisseurs avaient une telle confiance en leur notation et analyse
quils ont entirement nglig la ncessit de raliser leur propre " Due Diligence" .
Nous allons dans ce qui suit appuyer cela travers une analyse critique des
agissements des agences de notation ainsi que des analystes financiers.
1.1.
Les agences de notation
Les agences de notation financire sont spcialises dans ce que l'on
nomme en anglais le rating . Elles se chargent d'valuer le risque de solvabilit
des emprunteurs. Les emprunteurs, dans ce cas prcis, peuvent tre des
257 SANTI Michel, analyste et conomiste financier, Aux origines de la crise des
subprimes ,
article publie sur son site web : www.gestionsuisse.com, le 11.03.2008.
Page | 167
entreprises prives ou publiques, des Etats, des collectivits locales comme les
dpartements ou les rgions et des communes. Le rle des agences de rating est
de mesurer prcisment le risque de non remboursement des dettes que
prsente l'emprunteur, on parle aussi de la "qualit de la signature" 258.
1.1.1. Un pouvoir dinfluence non ngligeable
En 2000, la rpute agence de notation Standard & Poors a assur
quun prt immobilier contract en vue de rembourser la partie fonds
propres du crdit immobilier principal ne prsente pas plus de risques de
dfauts que ce dernier. Elle a donc clairement recommand ces actions au
lieu de mettre en garde les marchs sur dventuels risques futurs pouvant
avoir des consquences trs graves.
Par la suite, et du simple fait quun organisme qui a
fondamentalement pour mission de conforter ou de mettre en garde vis-vis de la sant de certains actifs, de la qualit de gestion dentreprises et
dune bonne ou mauvaise pratique sur les marchs, encourage clairement
dinvestir sur ces subprimes sans craintes, les banques ont tout de suite ragi
en assouplissant encore et encore leurs conditions de prt (allant jusqu{
proposer des formules avec gel du paiement des intrts pendant quelques
annes, gel de lamortissement du capital ou mme prter sans aucun fonds
propre). Avec du recul et beaucoup dobjectivit, tout observateur dou de

neutralit face la situation pouvait pronostiquer que cette frnsie des


banques combine au laxisme des instituts rgulateurs allait tout droit vers
une grande catastrophe .
Une des plus consternantes consquences de ce constat tant que la
plupart des investisseurs avaient tellement confiance en elles que les
fonds communs de placement et les petites banques se sont largement
reposs sur les agences de notation pour lvaluation des risques des actifs
sous-jacents, sans effectuer les due diligences ncessaires. Leur contrle
258 Les agences de notation financire, article publi sur www.abcbourse.com. Date
de
consultation : 14.08.2012.
Page | 168
interne, comme leur gestion des risques, ne se sont pas adapts au
dveloppement de linnovation financire, et leurs organes de gouvernance
(dirigeants, conseil dadministration, comit daudit), qui ne disposaient
souvent que dune information partielle, ntaient eux-mmes pas en mesure
de prendre les dcisions adaptes 259. Plus encore, les collectivits locales
ainsi que les fonds de pension ont t dune grande vulnrabilit. En effet,
habitus aux investissements en action et le plus souvent en obligations
dEtat, ceux-ci nont guerre dvelopp leur propre outil danalyse de ces
nouveaux actifs et instruments de crdit quils ont achet quasiexclusivement en fonction de lopinion mise par les agences de notation
dans toutes leurs dcisions dinvestissement.
Ce nest malheureusement qu{ la suite de leffondrement des
marchs que les agences de notations ont t accuses de prvaloir une
apprciation uniquement base sur la rentabilit en faisant clairement
abstraction de la variable scurit . En effet, laugmentation
systmatique des dfauts de paiement survenus sur le march des subprimes
a t insuffisamment prise en compte ou anticip dans leurs modles. Les
donnes utilises ne prenaient pas en compte les rcentes conditions de
march et les informations fournies aux investisseurs ntaient ni compltes,
ni appropries 260.
1.1.2. Un manque de fiabilit avr
La confiance que les oprateurs de march avaient en lanalyse mise par
les agences de notation les a inconsciemment induit en erreur. Aucune institution
nest infaillible et cette affirmation semble avoir t ignore, peut tre sous
linfluence du biais de lexcs de confiance ("Overconfidence bias" en anglais). En
effet, nous allons voir dans ce qui suit que les agences ont t proies certaines
erreurs dvaluation dont les oprateurs de march nont pas sembl avoir pris
259 RICOL Ren, Op.cit., p. 33.
260 Ibid., p. 34.
Page | 169

en note dans leur perception de la fiabilit des analyses mises par ces mmes
agences.
1.1.2.1. Lerreur de 2000 Milliards de Dollars US
Le 5 aot 2011 lannonce de lagence de notation Standard & Poors
raisonne comme un cataclysme dans la sphre financire mondiale. Pour la
premire fois de son histoire, la note souveraine des Etats-Unis est dgrade
de son triple A pour avoir la note de AA+. A cette dgradation, lagence voque
dans une premire analyse lampleur du dficit budgtaire amricain. De ce
fait, elle annonce que lachat des bons du trsor amricains ne peut plus faire
partie des investissements les plus surs. Lagence de rating voque galement
des perspectives sombres ainsi quune faible probabilit de regain du triple A
ou du moins pas dans le court terme.
Cela dit, le Wall Street Journal a repris ce qui stait exactement
droul juste avant cette annonce en ces termes : Around 1:30 p.m., S&P
officials notified the Treasury Department that they planned to downgrade
U.S. debt and presented the government with their findings. Treasury officials
noticed a $2 trillion error in S&P's math that delayed an announcement for
several hours. S&P officials decided to move ahead, and after 8 p.m. they made
their downgrade official 261.
Ainsi, aprs la riposte immdiate, avec graphique { lappui (repris cidessous), faite par le trsor amricain { lgard du caractre fallacieux de son
analyse, lagence changea { la hte de version dans son communiqu officiel
en laccentuant cette fois-ci sur les risques politiques . En citant toujours
les propos du Wall street Journal, S&P has said their decision to downgrade
the U.S. was based in part on the fact that the Budget Control Act, which will
reduce projected deficits by more than $2 trillion over the next 10 years, fell
short of their $4 trillion expectation for deficit reduction. Clearly, in that
context, S&P considers a $2 trillion change to projected deficits to be very
261 PALETTA Damian, PHILLIPS Matt, S&P Strips U.S. of Top Credit Rating,
published in August
7, 2011, on The Wall Street Journal.
Page | 170
significant. Yet, although S&P's math error understated the deficit reduction
in the Budget Control Act by $2 trillion, they found this same sum insignificant
in this instance 262.
John Bellows, le secrtaire adjoint au Trsor charg de la politique
conomique, qui a fait une analyse dtaille de cette erreur dans les
projections de dficit budgtaire allant jusqu{ 2012, sest insurg contre
lagence de notation en ces termes S&P a reconnu cette erreur(mais) n'a
pas estim qu'une mprise de cette ampleur suffisait pour justifier de
rexaminer son jugement, ou mme de se donner un jour supplmentaire
pour rvaluer soigneusement l'analyseLa taille de cette erreur, et la

rapidit avec laquelle S&P a chang sa justification principale quand on lui a


prsent cette erreur, soulvent des questions fondamentales sur la
crdibilit et l'intgrit de la dcision prise par S&P sur cette note 263.
Cette annonce a t reue comme une onde de choc sur les marchs
financiers dj instables et trs inquiets. En effet, the move by S&P still
could serve as a psychological haymaker for an American economic recovery
that can't find much traction, and could do more damage to investors'
increasing lack of faith in a political system that is struggling to reach
consensus even on everyday policy matters. It could lead to the prompt debt
downgrades of numerous companies and states, driving up their costs of
borrowing. Policy makers are also anxious about any hidden icebergs the
move could suddenly reveal. A key concern will be whether the appetite for
U.S. debt might change among foreign investors, in particular China, the
world's largest foreign holder of U.S. Treasurys. In 1945, foreigners owned
just 1% of U.S. Treasurys; today they own a record high 46%, according to
research done by Bank of America Merrill Lynch264 .
262 BELLOWS John, Just the Facts: S&P's $2 Trillion Mistake, publi sur le site
official de lU.S.
Department of treasury (www.treasury.gov), le 08.06.2011 en rponse immdiate la
dcision
de dgradation de S&P.
263 REED Jason, Perte du triple A: Les Etats-Unis contestent l'intgrit de S&P ,
article publi le
07/08/2011 sur www.lexpansion.lexpress.fr.
264 PALETTA Damian, PHILLIPS Matt, Op.cit.
Page | 171

Graphique n 12 : Net Federal, State and Local Government Debt (Share of


GDP)265
Source: U.S. Department of the Treasury 266
Face cela, les agences de notations ont sciemment ignor les impacts
que pouvait avoir cette annonce et prfr rester sur leurs positions de
dpart mme en sachant le caractre erron de leur dclaration et ce
simplement pour prserver leur rputation.
1.1.2.2. Autres fautes importantes des agences
Les trois grandes agences qui contrlent elles trois plus de 90% des
activits de la profession financire sont : Fitch Ratings, Moodys, Standard &
Poors. Celles-ci nont pas effectu leur rle afin de temprer les marchs
durant cette crise, mais bien au contraire en accentuant leur instabilit. Nous
265 Data are taken from the two separate versions of S&P estimates sent to Treasury on
Friday 5th
August 2011.
266 Site officiel du trsor amricain : www.treasury.gov.
Page | 172
allons appuyer cette affirmation par les trois exemples qui nous ont sembl
tre les plus droutants.
Le premier tant une illustration de ce que lon nomme en finance
comportementale lheuristique de disponibilit. Ce dernier a galement t
relev lors de la crise de la bulle internet en 2000. En effet, au mme titre que
les investisseurs ne se focalisaient que sur le potentiel de croissance des
valeurs internet au dtriment dune analyse rigoureuse des entreprises qui
ont distribu les actions, les agences de notations ont compltement fait
abstraction des signaux alarmants provenant de la dangerosit croissante des
subprimes. Une simple initiative dactualisation du taux de dfaut aurait t
trs indicative. En effet, pendant 12 ans, de 1990 2002, le montant des
subprimes tait peu prs constant ; on pouvait facilement calculer le taux de
dfaut, qui tait reprsentatif. A partir de 2002, les subprimes ont explos
mais le taux de dfaut na pas t modifi. Les agences de notation nont pas
vu ce phnomne 267.
La seconde erreur ayant eu de graves consquences est celui du
dnigrement de leur incapacit valuer la sant dun titre. Nous pouvons
attribuer ce comportement, en termes de finance comportementale, au biais
de conservatisme ou sous un autre nom de dissonance cognitive. En effet,
le rle crucial quaurait d jouer les agences de notation bien avant
lexplosion de la crise aurait t celui de dnoncer la dangerosit des produits
titriss sous forme de CDO. Cela dit, il a t rvl aprs lclatement de la
bulle que les produits drivs portant les plus grands risques taient hors

bilan et donc hors de port des commissaires aux comptes qui ne parviennent
plus dcrypter ces produits de plus en plus complexes et de plus en plus
structurs. Toute traabilit en devient presque impossible sans compter que
de nombreuses donnes fournies par les Mortgage lenders se sont rvls
tre truques et falsifies.
Ainsi, si les agences de notation avaient annonc propos de certains
titres quils taient trop complexes et trop opaques pour pouvoir en valuer le
267 Crise des subprimes : quelques enseignements de Michel Prada , Op.cit.
Page | 173
risque, ces derniers auraient tout bonnement taient invendables sur le
march sans compter que cela aurait eu des rpercutions sur la rputation et
donc sur la crdibilit de ces agences. Ce mcanisme psychologique les a
pouss se simplifier la tache en dclarant ces produits comme des produits
Non risqus .
La troisime erreur, dcoulant directement de cette dernire, a t
celle de lambigit entretenue autour de leur notation. En effet, aprs la crise,
les agences de notation ont t amenes comparaitre pour fraude civile
pour avoir maintenu des notations trs leves des actifs qui taient en
ralit toxiques , en ce sens AIG et Lehman brothers taient encore notes
AAA quelques jours avant leur faillite. Procs dont elles ont pu sinnocenter
sous argument du premier amendement de la constitution des Etats-Unis leur
permettant de jouir de la libert dexpression. Leurs notations avaient t
dclares selon eux comme de simples opinions et non des actes
financiers. Plus encore, la signification mme de leur notation serait la
source de cette grande mprise car une notation AAA ne signifiait pas,
disent les agences, quil ny aurait pas de dfaut, cela signifiait seulement que
la probabilit de non-remboursement terme serait faible ! Mais ni la
volatilit ni le risque de liquidit ntait pris en compte. Nuance subtile que
nont pas saisie les investisseurs ! 268.
Ainsi, nous pouvons conclure par le fait que les agences de notation,
par leur mauvaise apprciation des risques vhiculs par les actifs titriss, ont
accabl les marchs deux reprises : par leur contribution { lengouement
gnral pour dachat de ces actifs - ce qui a lev une dangereuse euphorie des
marchs - et par leur contribution { lclatement de la bulle dcoulant sur une
psychose des marchs.

268 Crise des subprimes : quelques enseignements de Michel Prada , Op.cit.


Page | 174
1.2.
Les analystes financiers

Lavis des analystes financiers pse lourdement et influence explicitement la


prise de dcision des investisseurs. Pour cause, un analyste financier a pour rle
d'valuer les metteurs de titres, le plus souvent des entreprises, notamment sur
leur solvabilit, leur rentabilit et bien d'autres facteurs. L'analyste est adepte de
l'analyse fondamentale. Il value la valeur relle de l'entreprise pour dterminer par
la suite un objectif de cours de bourse lorsque la socit est cote, gale la valeur
intrinsque du titre. Il joue donc indirectement un rle de conseiller pour les
investisseurs dans leur choix d'investissement 269.
Aussi, trs rcemment, des chercheurs de lEM Strasbourg, en collaboration
avec CCR Asset Management270 ont ralis une tude qui montre que les
professionnels de la finance sont sujets lexcs de confiance, un biais qui influe sur
la prise de risque financier 271.
Plus encore, une tude difiante concernant la fiabilit des prvisions futures,
faite par Tadeusz Tyszka et Piotr Zielonka272 compare les analystes aux
prvisionnistes de la mtorologie et dvoile, preuve { lappuie, que les analystes
font pire que ces derniers. La diffrence est juste une plus grande confiance en leurs
comptences. Cest de cette faon que Benjamin Graham observait dans
Linvestisseur intelligent le livre ftiche de Buffet sur linvestissement que nous
avons vu que beaucoup plus dargent avait t gagn et conserv par des "gens
ordinaires" dont le comportement est bien adapt au processus de linvestissement
269 Dfinition du lexique financier du site web : www.actufinance.fr. Date de
consultation :
12.05.2012.
270 Filiale franaise du groupe suisse UBS. Cette dernire reprsente la premire socit
en
France appliquer la finance comportementale sa gestion de portefeuille.
271 Communiqu de presse de lEcole de Management de Strasbourg en collaboration
avec CCR
Management sur la cration dune chaire dentreprise en finance comportementale, publi
le 28
juin 2012.
272 TYSZKA Tadeusz & ZIELONKA Piotr, Expert Judgments: Financial Analysts
versus Weather
Forecasters, Journal of Psychology and Financial Markets, Volume 3, Issue 3, 2010, pp.
152-160.
Page | 175
que par des personnes dpourvues de cette qualit, et cela en dpit de leur vaste
connaissance de la finance, de la comptabilit et des techniques de la Bourse 273.
En plus de ce premier biais psychologique, les analystes ont tendance
appliquer une pure stratgie de positive feedback trading comme cela a t le cas
durant la crise. Cette manire de procder est frquente de nombreux analystes
financiers et fait rfrence cette dangereuse tendance extrapoler les vnements
passs sur les progressions futures des cours, considrant de manire systmatique
que les mmes mcanismes vont se prolonger. Cela les amne bien souvent acheter

lors des tendances haussires et vendre lors des tendances baissires. Ce qui
correspond la clbre stratgie de Soros dite : prendre le train en marche .
Dans cette situation, et sous leurs pronostics aviss , aucun investisseur ne
sera tent daller { contre sens du march. Bien au contraire, lidal pour eux serait
de suivre la tendance et ne sarrter quau pic davant lamorage de la tendance
inverse. Ce qui contribue dangereusement { lamplification des bulles spculatives au
lieu de les rduire.
Un autre biais doit tre mis en vidence. En fait, les analystes peuvent souvent
rentrer dans des conflits dintrts et recommander les titres de banques pour
lesquelles ils travaillent afin de profiter de commissions de lemployeur ou tout
simplement favoriser certains clients importants . Deux cas de figure peuvent se
prsenter, certains analystes financiers travaillent pour les banques et sont alors
gestionnaires de portefeuilles. Pour cette raison, leur intgrit est parfois mise en
cause. En effet, les banques peuvent avoir pour client les entreprises que leur
analyste value. Il est alors difficile pour la banque de diffuser une mauvaise
valuation de l'entreprise, sous peine de perdre son client. L'entreprise exerce des
pressions sur sa banque pour tre bien not. . D'autres analystes eux travaillent pour
des socits de bourse. Ils conseillent alors les vendeurs des salles de marchs qui
rpercutent l'information sur leur client. Les autres analystes travaillent eux pour le
compte de socits indpendantes 274.
273 PARDOE James, BUFFET Warren, 24 Leons pour gagner en bourse , Editions
Maxima,
Paris, 2007, pp. 40-41.
274 Tir du site web : www.actufinance.fr. Date de consultation : 12.05.2012.
Page | 176
Ce nest pas la comptence des analystes qui est ici remise en doute mais le
cadre conceptuel et thorique dans lequel sinscrivent leurs pronostics. Ainsi, les
critres utiliss { lvaluation tout autant que les outils de mesure de risques
peuvent tre rellement inadapts voir biaiss. Qui plus est la sous ou
surestimation de certains facteurs ou vnements pouvant affecter le cours du titre,
ou encore lexistence de biais comportementaux, comme par exemple lexcs de
confiance, doptimisme ou de pessimisme devraient tre davantage pris en
compte 275.
2. Principales institutions financires et Hedge Funds
Nous pouvons de prime abord et de faon totalement spontane, dire que la crise
financire de 2007 a une origine tout { fait classique, celle dune recherche de
rentabilits toujours plus accrues, poussant jusqu{ la dmesure. Lavidit est le maitre
mot rgnant dans les marchs dans ces situations. Cela dit, un lment semble avoir t
cart de lanalyse ; les plus grandes institutions reprsentent souvent le chef
dorchestre de ce brouhaha rgnant sur les marchs.
2.1.
Lavidit croissante : une qute effrne vers les profits

court terme
Nous avons constat, durant lavant crise, un flagrant dtachement des
agissements des diffrents investisseurs des fondements conomiques lmentaires,
et plus particulirement celui de la gnration de profits grce la cration de
valeur. Hedge funds et banques voulaient faire des profits colossaux avec des
transactions la minute. Une boulimie draisonne qui ne saurait tre concevable
sans cration parallle de richesse.
En effet, pendant les sept dernires annes, les banques dinvestissements et
les banques de dtail ont exig des rentabilits toujours plus importantes. Elles ont
accept de financer lactivit de fond dinvestissement utilisant des effets de leviers
275 SNOPEK Lukasz, Op.cit. p. 160.
Page | 177
normes gnrant des montants dengagements colossaux sans rellement mesurer
les risques car il sagissait de satisfaire lapptit dactionnaires et dinvestisseurs
jamais repus 276.
Lavidit des banques les a ainsi amen { sortir des sentiers de la raison. En
fait, alors que lactivit traditionnelle des banques consiste { emprunter { court
terme pour prter sur le long terme, elles transformrent les prts long terme (prts
immobiliers, prts tudiants, prts automobiles) en prts court terme. Ainsi, ces
tablissements se lancrent-ils dans une alchimie subtile consistant fusionner des
prts sur le long terme avant de les hacher en de plus petits instruments de crdit
qui avaient toutes les caractristiques dobligations { court terme hormis leur
rendement lev. . Ces instruments furent donc vendus { toute sorte dinvestisseurs
en mal de rendement dment labelliss de la notation maximum AAA car les agences
de rating ne tenaient compte que de la notation de la banque mettrice. . Parmi ces
investisseurs attirs par des titres AAA offrant, qui plus est, un rendement au-dessus
de la moyenne figuraient fonds de pension et compagnies dassurance, persuads de
laspect { la fois liquide et scuritaire de linstrument 277.
Ainsi, sous lemprise de cette avidit, vont tre accords des prts immobiliers
des particuliers de moins en moins solvables, en justifiant cela par le fait que mme
en cas de dfauts de paiements, le remboursement seffectuera par la revente du bien
immobilier en question, car lide reue est que le prix de limmobilier ne peut que
croitre ; cest de la sorte que les subprimes sont cres.
A la tte de cette drive, les plus importantes institutions financires telles
que Citibank, Goldman Sachs, Morgan Stanleyetc., ont accentu la situation en
incitant davantage { la prise de risque car au vue de leur taille et de leur
prpondrance sur le march, celles-ci bnficient dun statut too big to fail . Cet
emblme a perverti leur perception des risques car elles savent que mme dans le
pire des scnarios, les banques centrales nauront dautres choix que dintervenir
pour renflouer leurs caisses et restaurer leurs activits.
276 Crise des "subprimes" : si vous navez toujours rien compris , chronique dun
trader
publie dans www.rue89.com, le 03.09.2008.

277 SANTI Michel, analyste et conomiste financier, Aux origines de la crise des
subprimes ,
article publie sur son site : www.gestionsuisse.com le 11.03.2008.
Page | 178
La preuve en est vidente aujourdhui, car mme en jouant imprudemment
avec le march immobilier amricain, JPMorgan Chase, Goldman Sachs et Deutsche
Bank et les autres ont plong les Etats-Unis dans un marasme de 10 ans. Seront-elles
sanctionnes par l'administration fdrale amricaine? 278. La rponse est sans nul
doute un non .
Nous tenons mettre en avant ce mcanisme psychologique qui nest pas sans
risques car mme si toute politique montaire doit veiller empcher les crises
gnrales qui pourraient provenir des effets en chane de faillites bancaires sur
lensemble du systme et de lconomie. Mais pour les banques une telle garantie de
nationalisation des pertes peut entraner un mcanisme dala moral 279.
2.2.
Modes de rmunration dans lindustrie de la finance
La crise a t le moment de tous les aveux. Parmi ceux-ci, les sommes et
primes colossales touches par les oprateurs financiers diffrentes chelles. Le
graphique ci-dessous tmoigne de limmense Gap qui sest creus depuis 1978
(date laquelle les salaires taient parfaitement aligns) jusquen 2008 entre les
salaris de tous secteurs confondus et ceux du secteur bancaire.

278 HEBERT Donald, A lorigine de la crise des subprimes, le march immobilier


amricain , Le
Nouvel Observateur, article publi le 02.09.2011 sur le site www.nouvelobs.com.
279 La crise financire : comment sest-elle dissmine ? , article publi le 06.03.2008
dans le
site web lafinancepourtous.com, rubrique dcryptages.
Page | 179

Graphique n 13 : Evolution des Salaires aux Etats-Unis


Source : Rapport documentaire, Inside Job , dirig par FERGUSON Charles. Date de
premire
diffusion : 23.03.2011.
En fait, il a clairement t relev que les modes de rmunration des
oprateurs de march ont contribu la recherche du profit court terme sans tenir
suffisamment compte des risques attachs et surtout des volutions long terme des
produits quils concevaient, vendaient ou arbitraient 280.
Plus scandaleux encore a t la dcouverte que ces rmunrations se
trouvaient tre en non alignement complet avec les objectifs long terme des
tablissements financiers employeurs ainsi que des actionnaires. Ceci est
particulirement vrai pour les primes verses immdiatement en fonction des profits
tirs doprations enregistres dans les comptes sur la base de modles, mais dont le
dnouement peut faire apparatre des pertes terme. Cette question a t rendue
dautant plus prgnante du fait des normes comptables, qui permettent denregistrer
en tant que rsultat les profits futurs ou potentiels : il est dans ces conditions difficile
pour les responsables de ne pas rcompenser les traders sur une telle base 281.
280 RICOL Ren, Op.cit., p. 33.
281 Ibid., p. 68.
Page | 180
En fait, tout comme la montr le prix Nobel George Akerlof, les tres

humains privilgient les croyances qui les arrangent, pour diminuer leur anxit vis-vis de lavenir. De mme, on a constat que les "traders" changeaient leur mode de
dcision, non en fonction de critres objectifs (donnes macroconomiques ou
microconomiques nouvelles), mais en fonction des bonus quils pourraient
encaisser en fin danne 282. Or, les principes de rmunration de ceux qui jouent
sur ces marchs ne sont pas seulement indcents, ils sont pousse-au-crime. . 283.
Ce nest quen raison dune grande pression exerce par lopinion publique
que l Institute of International Finance, qui regroupe les reprsentants des plus
grandes banques mondiales, a reconnu explicitement284 la ncessit de dvelopper
plus largement des systmes de rmunration diffre, prenant mieux en compte la
profitabilit de long terme, le cot du capital et le degr de risque, et dtre plus
transparent { lgard des actionnaires sur les mthodes et les processus de
dtermination des rmunrations correspondantes. Certaines banques tudient dj
les propositions mises en ce sens 285.
3. Laxisme du systme de rgulation
Nous tenons mettre en avant dans ce troisime point une dfaillance des systmes
de rgulation jusqualors peu critiqus. Tout le monde se rjouissait dune conomie, en
apparence, bien portante en faignant dignorer lempilement du crdit.
Ainsi, durant notre analyse, nous avons relev deux grands cueils auxquels le
systme de rgulation a t vraisemblablement victime. Le premier tant les efforts du
gouvernement amricain { entretenir une illusion de bonne sant de lconomie alors
quil aurait t cette priode crucial de mettre en garde contre dventuels mcanismes
d' euphorie et souligner de surcroit le caractre de plus en plus spculatif du march
immobilier.
282 MAROIS Bernard, prsident du Club Finance HEC dans : HERLIN Philippe,
Finance : Le
nouveau paradigme , Op.cit., p. 10.
283 Crise des "subprimes" : si vous navez toujours rien compris , chronique dun
trader
publie dans www.rue89.com, le 03.09.2008.
284 Se referrer au Final Report of the IIF Committee on Market Best Practices de juin
2008.
285 RICOL Ren, Op.cit., p. 68.
Page | 181
Le second est celui de linertie dans le systme de rgulation qui narrive pas { suivre
le rythme du march et de ses innovations permanentes faisant quil faut souvent trop
de temps pour le rglementer. Sans compter le lobbying empchant les institutions de
rgulation dentreprendre des mesures ncessaires pour assainir le secteur financier.
3.1.
Un gouvernement utopiste : entretenir lillusion du rve
amricain
partir des annes 80, les ingalits de revenu et de salaire aux Etats-Unis

commencent croitre de faon concomitante la drgulation des marchs. Aussi,


chaque mandat politique, les prsidents ont tent de continuer nourrir cette illusion de
richesse auprs des classes les plus dfavorises et ce grce au levier de lendettement.
Les revenus des amricains ne progressant gure, lendettement semblait tre la
solution la plus simple et la plus rapide leur permettant de maintenir leur mode de vie
des annes fastes. Lendettement deviendra alors de plus en plus cumulatif et donc de
plus en plus dangereux. Cette illusion de richesse cre pour combler les ingalits
croissantes de revenu et de salaire et entretenir le rve amricain en chaque citoyen,
George Bush en a fait son cheval de bataille, en sengageant fermement durant son
mandat quil ferait tout pour que mme les plus pauvres puissent acqurir la maison
de leurs rves .
La raison est que cet argument a beaucoup de succs auprs des lecteurs et il
nest pas { nier que lEtat amricain a toujours caress lide de faire de chaque citoyen
amricain le propritaire de son logement. Il a donc encourag et soutenu les banques
dans cette politique. Mais les banques doivent-elles permettre la promotion dune
politique du logement dconnecte de la ralit conomique ? Non, elles doivent jouer le
rle en tant responsable des dpts qui leur sont confies 286.
Dans sa dtermination, lEtat na pas hsit mettre en place des politiques
montaires et budgtaires trs permissives (nous pensons notamment la loi de 1977
286 Les vritables origines de la crise des subprimes : lEtat et les banques US , article
publi
dans Linformateur, le mdia libre et indpendant, le 21.01.2009. Lien web :
www.linformateur.over-blog.com.
Page | 182
aux Etats-Unis autorisant les tablissements de crdits doctroyer des crdits
immobiliers aux mnages peu-solvables grce la garantie de lEtat sur leurs dpts)
lgard des banques les incitants { prter au maximum de mnages, y compris les plus
fragiles.
Le rsultat en a t que les limites de prise de risque ont t encore repousses
plus loin car, dans une conception tout fait logique, une banque ne se permettrait de
prter { des personnes non solvables qu{ ses risques et prils car il est prcautionneux
de dire que lon ne peut prter que ce que lon pourrait prendre le risque de perdre
rellement. Ainsi, pour des prts aussi massifs, les banques auraient d disposer de
fonds propres proportionnellement levs pour assumer les risques potentiels
dimpays. Or, { cette priode, les lois nobligent les banques { dtenir des fonds propres
qu{ hauteur de 7 { 8 % et ce en raison des mcanismes innovateurs de mutualisation et
de couverture des risques sur les marchs financiers. Les banques ont t prises au
pige dune lgislation lacunaire et des intervenants de march qui promettent plus
quils ne peuvent assumer. Les banques ont donc fait preuve dun prise de risque
abusive, tout simplement parce quils pensaient ne pas avoir { lassumer de toute faon.
Pas la suite, plus les taux dintrts augmentaient, plus les mnages se
retrouvaient dans lincapacit rembourser leur prt. Cette situation les a amen
jusqu{ contracter un nouveau prt pour faire face aux mensualits du prts
hypothcaire initial. Ce processus concordant avec une pure logique de bulle.

En ces circonstances, il est difficile de comprendre en effet Alan Greenspan,


alors prsident de la Fed et inquiet de lclatement potentiel des bulles immobilires et
boursires, encourager en 2003 et 2004 les emprunteurs opter pour des prts taux
variable dans un contexte o les taux dintrt, au plus bas depuis trente ans, ne
pouvaient que monter... Par ailleurs, comment comprendre le nouveau prsident
Bernanke qui professait vers fin 2006 que les prix immobiliers levs ntaient que le
reflet dune conomie solide ? LHistoire se souviendra que les autorits financires
amricaines nont rien entrepris pour dcourager une pyramide de lendettement 287.
287 SANTI Michel, analyste et conomiste financier, Aux origines de la crise des
subprimes ,
article publie sur son site : www.gestionsuisse.com le 11.03.2008.
Page | 183
3.2.
Une rglementation permissive et non prventive
La lgislation bancaire amricaine sest toujours focalise sur les banques en tant
quorganisme recevant des dpts en ayant { lesprit que le but ultime de son existence
est de protger les dposants. Or, pour se fournir en liquidits et en financement afin
de porter leurs oprations, les banques daffaires amricaines devaient se tourner vers
le march interbancaire et recevoir leurs ressources des banques de dpts ou de tous
organismes la liquidit excdentaire 288. Cela fait que le dposant est tout de mme
fortement impliqu et ce mme si cest de faon indirecte.
3.2.1. Le Shadow-Banking : l o tout se passe dans lombre et
sans aucun control
Le Shadow banking peut tre dfini comme une activit de banque,
mene par des entits qui ne recevant pas des dpts ne sont pas rgules en tant
que banques et donc qui ne sont pas soumises la rglementation bancaire et en
particulier aux rglementations Ble I et Ble II, dont celles qui sont relatives aux
fonds propres et leur composants, les trois "tiers" 289.
Ainsi, pour simplifier le raisonnement, nous pouvons dire que la
rgulation et le contrle des banques et notamment les rgles de constitution
dun capital prudentiel en fonction des crdits distribus visent { protger les
pargnants et lconomie contre les risques lis { la transformation et { prvenir
les paniques. Sauf qu'ici, la transformation seffectuait sur le march et non dans
les banques. Ces vhicules taient contrls par leur crateur sans lui appartenir
techniquement. Comme les autres vhicules de titrisation, ils taient en principe
hors bilan. Du coup, les rgles communes du contrle prudentiel bancaire ne leur
sont pas appliques 290.
288 ORDONNEAU Pascal, Shadow banking , article publi le 18/03/2011 sur le
Cercle les
Echos. Lien web : www.lecercle.lesechos.fr.
289 Ibid.

290 La crise financire : comment sest-elle dissmine ? , article publi le 06.03.2008


dans le
site web lafinancepourtous.com, rubrique dcryptages.
Page | 184
De la mme faon que les Hedge funds qui ne sont pas des banques et ne
reoivent pas de dpts du public, et sont considrs comme des acteurs
shadow banking , parce quils ne sont pas rguls car ntant pas des banques.
Or ces Hedge funds nagissaient pas autrement que les Banques
dinvestissements. Ils recevaient des refinancements de la part des banques de
dpts sous la forme de prts, aussi bien dans leurs oprations de marchs que
sur les oprations dinvestissements quils menaient sous forme de LBO par
exemple, la nature dun Hedge fund tant de jouer sur les effets de levier 291.
Sans oublier les caisses de retraites, les OPCVM montaires et les assureurs qui
jouent tous le rle de fournisseurs de liquidits sans tre impliqus dans la
rglementation bancaire car ils ne sont pas proprement dire des banques de
dpt . Certaines grandes compagnies dassurance en laborant des SPV
(Special vehicule Purpose) bien dissimuls en hors bilan, ont facilement pu
chapper toute rgulation du march bancaire. Nous pensons au cas de AIG.
Or toutes ces institutions ont activement particips aux activits du
shadow banking en achetant des produits financiers structurs par des banques
daffaires et ce { partir des leurs propres activits. Cest ainsi qu on les a parfois
qualifies doprations tripartites, assemblant la banque daffaires, le fournisseur
de liquidit et le bnficiaire des prts ou portages de la banque daffaires 292.
Entre 2000 et 2007, port par une hausse continue des prix de
limmobilier et un laxisme grandissant dans les conditions doctroi des prts, le
march des RMBS a connu un dveloppement spectaculaire, passant de 640
plus de 2 000 milliards de dollars. Sur ce total, la part des crdits subprimes est
elle-mme passe durant la mme priode de 8% plus de 20% 293. Dans ces
circonstances, la plupart des banques et institutions financires se sont ainsi
dlibrment engages dans un exercice de pur arbitrage des rgles
prudentielles (par anticipation de Ble II) et des normes comptables pour
dconsolider massivement des actifs dont elles portaient les risques et
conomiser ainsi des fonds propres. Cest la raison pour laquelle les SIV et les
291 ORDONNEAU Pascal, Shadow banking , Op.cit.
292 Ibid.
293 RICOL Ren, Op.cit., p. 26.
Page | 185
conduits de titrisation ont t crs en tant que vhicules hors bilan , dont les
actifs ntaient pas soumis aux rgles prudentielles : ils pouvaient ainsi minimiser
le niveau de fonds propres rglementaire requis. Cest galement la raison pour
laquelle le processus pouvait se rpter avec la cration de Collateralised Debt
Obligations (CDO) qui assemblaient nouveau les RMBS 294, faisant que le risque
vhicul par les crances les plus toxiques (les subprimes) tait associ la

plupart des vhicules circulant sur les marchs. Le rsultat en tait que
professionnels aussi bien que particuliers dtenaient parfois sans le savoir des
subprimes.
Ce systme de lombre, prenant une ampleur de plus en plus considrable,
a sensiblement augment les risques de crise systmique. Pascal Ordonneau,
lancien PDG de HSBC Invoice Finance a dclar { ce sujet qu aux Etats-Unis, les
chiffres, par nature supposs et hypothtiques, du Shadow banking taient
presque quivalents { ceux de lactivit bancaire { la veille de la crise financire
de 2008 plus de 10 trillons de dollars (10 000 milliards de dollars) 295.
Hyman Minsky a dclar il y a dj{ une trentaine dannes
que les crises financires se produisent puisque les agents conomiques
demandent plus de liquidit que ce qui est disponible par les canaux
traditionnels, et cherchent donc de nouvelles faons de lever le cash 296. Cest en
ce sens que nous tenons mettre en avant que, par ce manque de vigilance et
danticipation aux volutions et { la dynamique des marchs, les politiques
publiques et les rglementations auront toujours tendance viter la
reproduction des crises passes mais pas de la suivante 297.

294 RICOL Ren, Op.cit., p. 26.


295 ORDONNEAU Pascal, Shadow banking , Op.cit.
296 Repris par KALINOWSKI Wojtek, Rguler le "Shadow Banking" , article publi
le
03.10.2012 sur le site web : www.veblen-institute.org.
297 Les cycles financiers , article publi le 22.10.2008 sur le site :
www.lafinancepourtous.com,
rubrique dcryptages.
Page | 186
3.2.2. Capitalisme de connivence ou Crony capitalism
Le Crony Capitalism dvoile un aspect particulier et souvent peu abord
dans les analyses et recherches dexplication { certaines failles du systme
financier. En fait celui-ci, sattle { mettre en avant lemprise de la classe
financire sur la classe politique amricaine. Une classe financire puissante
stant farouchement oppose toute investigation de la part des autorits de
rgulation.
En effet, les marchs financiers sont rguls et contrls par des
organismes de surveillance. Pour les Etats-Unis cest la SEC qui se charge de cette
mission, lAMF pour la France et la FSA pour la Grande-Bretagne. Cela dit, le
contrle exerc par ces autorits de rgulation nest plus aussi vigoureux quil ne
le devrait. En fait, depuis les annes quatre-vingt, mesure que les libraux
faisaient promouvoir leur croyance sur les vertus autorgulatrices des marchs,
les mesures de dmantlement des rglementations nont cess de se multiplier
sous la pression des Lobbyistes de la finance.

Cest pour cela que nous pensons quafin de comprendre plus


profondment cette crise, il est crucial de remonter aux annes do elle tire ses
plus originelles racines politiques. En effet, partir des annes soixante-dix,
"largent" a commenc se faire une place de plus en plus influente dans les
milieux politiques. Le lien vient des moyens de financement des lections
gouvernementales et ce tous les niveaux (local ou national). En ce sens, pour
mener une compagne, les politiciens avaient besoin de financements massifs pour
mener une compagne ayant accs aux grands mdias. Cest { partir de ce moment
que le systme politique amricain bascule et ce phnomne sest rcemment
accentu partir de la dcision de la cours suprme amricaine vot en janvier
2010 nomme United Citizen .
Cette loi autorise les entreprises, les syndicats ainsi que les particuliers
financer sans aucune limite ni contrainte nimporte quel parti politique. De la nait
un systme dans lequel un avantage dterminant est accord ceux qui
disposent de plus de financement et donc ceux qui se lient des entits hors
Page | 187
gouvernementales trs riches et donc trs influentes sur le mandat des lus. Nous
pensons plus particulirement aux banques.
En effet, les plus grandes banques mondiales se sont constitues un rseau
pour sopposer { toute forme dinitiative de rgulation et de nouvelles
restrictions sur le fonctionnement du march. Plus encore, les banquiers
amricains ont cre une association appele la MBA ou Mortagage Bankers
Association . Cette dernire a, entre 2000 et 2006, dpens prs de 500 millions
de dollars pour uvrer { restreindre toute action de rglementation de leur
secteur. Plus encore, celle-ci a particip au financement dun certain nombre
dtudes faites par des cabinets de consulting entre autres. Celle qui a t la plus
remarque est une tude tendant dmontrer quune rglementation
supplmentaire sur le march hypothcaire amricain pourrait tre assimile
devant la cours amricaine de la discrimination raciale.
Le gouvernement amricain sera progressivement domin par des lus
fermement opposs toute rgulation du systme. Cela supprime toute frontire
entre responsabilits publiques et intrts privs et cre une porosit entre le
monde publique et le monde des affaires.
De nombreux analystes vont qualifier cette situation doligarchie voire
pire, de ploutocratie. Henry Paulson, nomm secrtaire du trsor amricain entre
2006 et 2009, annonce ds son arriv sa ferme opposition toute forme de
rgulation du march financier. Il tait le prsident de la banque daffaire
Goldman Sachs.
Cette dernire est la banque daffaire qui dtient le plus grand nombre
danciens hauts cadres occupant dsormais des postes gouvernementaux.
Lopinion publique va mme jusqu{ utiliser lexpression populaire de
Government Sachs . Nous pouvons titre dexemple citer : Robert Rubin, Mark
Patterson, Joshua Bolten et bien dautres. Ce phnomne lve toute csure entre
rgulateur et rgul ce qui cre une communaut dintrt menant parfois { de
dangereux conflits dintrts.

Page | 188
Section 2 : Sentiments dominant le march avant et durant la crise
Nous allons revenir sur certaines tapes cls de lemballement du march et au-del
des biais psychologiques ayant t rvls ce jour, tenter de dcrypter dans cette crise
financire les processus psychologiques ayant conduit ce "dsastre" ainsi que ceux
ayant contribu { laccentuer de manire radicale.
1. Optimisme, euphorie et prises de risques excessives
Des observations des ralits quotidiennes des marchs, Jean-Paul Pollion dclare
que les marchs financiers sont soumis { des cycles rpts dexubrances et de
dpressions, comme si les investisseurs oscillaient en permanence entre euphorie et
pessimisme. Comme sils taient incapables de tirer les leons de leurs erreurs ou de
leurs exagrations passes et des crises rptition qui secouent les marchs, parfois de
faon trs surprenante 298. Cest ce que nous allons confirmer en faisant un retour sur
les vnements ayant men ce vritable krach financier.
1.1.
Biais psychologique d Overconfidence , et apparition
dun syndrome de mmoire courte face lemballement
gnral
Depuis des sicles, une certaine catgorie dinvestisseurs a toujours t en qute
de tout mcanisme ou formule denrichissement rapide et facile. Cela a dj{ t le cas
lors de la crise de la Tulipe au XVIIe sicle ou la faillite du systme de Law au XVIIIe
sicle. Lorsque la croyance gnrale en la dcouverte de "La poule aux uf dor" se
dclenche, un processus pervers de dconnexion de la ralit sen suit. Son ampleur ne
faisant que grandir, lascension se termine par lclatement brusque de la bulle
spculative et un retour brutal la ralit.
298 DE BROUWER Philippe, Op.cit., p.10.
Page | 189
En effet, de nombreux exemples rcents confirment cela : En 1997, on assiste
la fin de lengouement pour une rgion du monde, lAsie du Sud-Est, quont avait cru
tre
un nouvel eldorado. En 1998, les bons du Trsor russe (GKO) font lobjet dune brutale
dfiance aprs quils ont t trs recherchs pour leurs taux dintrts extrmement
levs. En 2000, les oprateurs de march se dtournent massivement des valeurs
Internet qui peu de temps auparavant leur paraissaient si prometteuses. En 2007, ils
prennent brusquement conscience de lopacit des produits titriss et structurs juste
aprs en avoir attendu des miracles 299.
En fait, les diffrents oprateurs ont nglig la ncessit de se rappeler que les
crises se mettent en place dans les priodes favorables, lorsque la croissance est rapide.
Une abondance de liquidit, des taux dintrt bas et des profits financiers levs sont

souvent les meilleurs signaux annonciateurs dune crise 300.


Face cela, leuphorie gnrale du march fait augmenter la valeur des actifs de
manire totalement artificielle. Une sorte de convention de march dont la croyance que
les prix vont augmenter est unanimement partage. Cela se traduit par le fait que les
investisseurs vont se ruer { lachat de ces actions, nourrir cette euphorie gnrale et
grossir la bulle spculative.
Tout { linverse, et aujourdhui encore, la hausse des marchs des actions au
cours de lanne 2009 a repouss au second plan ces remises en cause qui semblaient
alors si urgentes. Trs vite, le retour { la normale sest impos, les recettes davant-crise
ont refait surface et la mmoire sest efface. . Pourtant la crise actuelle oblige
interroger la thorie financire elle-mme. Les crises prcdentes (crise asiatique, bulle
internet, etc.), pouvaient tre mises sur le compte daccidents conomiques, tandis que
celle-ci implique la finance elle-mme, sa capacit concevoir des produits ( subprimes),
grer le risque, rsister aux chocs, etc. 301.

299 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 157.


300 RICOL Ren, Op.cit., p. 33.
301 MAROIS Bernard, prsident du Club Finance HEC dans : HERLIN Philippe, Op.cit.,
p. 13.
Page | 190
1.2.
Bourse Casino et course la prise de risques
Avant lclatement de la crise, les marchs financiers - tant la spculation302 tait
excessive - pouvaient tre apparents des sortes de " Bourses casino" ou tout le monde
jouait au jeu du transfert du risque au prochain dtenteur et ainsi de suite en faisant des
gains de plus en plus importants en augmentant au fur et mesure le prix des actifs
changs.
Les institutions bancaires europennes et asiatiques ont toutes particip
massivement { lachat et { la revente de ces produits titriss croyant quils taient des
opportunits de gain sur un march florissant et prospre. Tout cela a cre une grande
bulle spculative qui allait un jour ou lautre exploser et avoir de srieuses consquences
sur toute la sphre financire.
1.2.1. Course la distribution des prts hypothcaires
Nous pouvons clairement discerner que tout au long des soixante-dix
dernires annes, le march hypothcaire rsidentiel sest radicalement
transform. En effet, ce qui reprsentait au dpart un march sur lequel de simples
tablissements de dpts locaux octroyaient des prts locaux est devenu
progressivement un march conduit par les grandes socits de placement et les
grandes banques de Wall Street. Ces dernires utilisant de plus en plus des
techniques financires de pointe notamment pour titriser les crdits hypothcaires
par le moyen de produits drivs de crdit et dobligations structures adosses {
des emprunts.

Rendant le march hypothcaire daujourdhui rgi dans sa grande majorit


par une logique extrmement perverse. Celle de la possibilit de scinder la dette en
plusieurs segments, { niveau de risque variable, { laide dinstruments financiers
dune grande complexit et par la suite de vendre ces segments sparment (cest
302 La spculation peut tre dfinie comme une prise de risque dlibre. Elle consiste

anticiper un mouvement de prix et { le jouer. Il sagit dune opration purement


financire et
nayant aucune contrepartie physique contrairement aux oprations effectues par les
entreprises sur les marchs financiers . Dfinition propose par : KABBAJ Thami,
Op.cit, p.17.
Page | 191

dailleurs des acteurs parfois excessivement endetts, mais avides de possibilits


de gains levs tels que les fonds spculatifs qui se dirigent vers les segments les
plus risqus).
Dans cette mouvance, les banques se sont lances dans une concurrence
froce entre elles dans une politique conjointe dune distribution massive de prts
hypothcaires taux variables. Le graphique ci-dessous illustre les volutions - non
timides - des prts mis annuellement avant la crise.
Graphique n 14 : Emissions annuelles de prts hypothcaires aux mnages
amricains en milliards de dollars

Source : Inside Mortgage Finance303


Faisant abstraction du niveau du revenus des mnages et donc de leur
capacit de remboursement, les banques ne prenaient en ligne de compte que la
valeur estime du bien en ayant une confiance absolue en son potentiel de
croissance futur. Ainsi, jusquen 2004, le systme tait considr comme viable
303 Repris par RICOL Ren, Op.cit., p. 25.
Page | 192
par les intervenants car tous pensaient que les plus-values immobilires
compenseraient non seulement les pertes engendres par les dfauts de paiement
mais sacquitterait aussi des lourdes charges sur-prime.
Les hedge funds sen sont particulirement donn { cur joie. En effet,
premiers clients de ces titres toxiques, ceux-ci ont emprunt massivement auprs
des banques pour acheter encore plus de titres douteux, gnrer des gains rapides et
profiter au maximum de leffet de levier (emprunter plus pour gagner plus). Les
banques aussi ont pris excessivement de risques en octroyant sans restriction des
mnages trs peu solvables afin de gnrer toujours plus de titres.
En fait, le phnomne doptimisme sest install sur lensemble du devenir du
march immobilier. Les banques et les institutions de crdit pensaient, de toute
manire, tre assures de se couvrir en sappuyant sur la simple hypothse que
lorsquun client ne peut plus payer les intrts de ses prts, la banque vend sa
maison en esprant que le prix de la vente couvrira ses frais. Encore faut-il que le
march de limmobilier soit au beau fixe 304.
Lensemble de ces lments a construit une spirale doptimisme { laquelle il
tait difficile de ne pas succomber. La thorie bancaire classique qui exigeait aux
tablissements bancaires une couverture intgrale de tous les crdits mis par des
dpts305 a progressivement t abandonne.
De ce fait, les banques ont sciemment fait abstraction des risques suivants306 :
Le risque de nombreux incidents de paiements de la part des emprunteurs ;
Le risque de chute des prix de limmobilier ;
Les possibles dfaillances des banques en cas dimpays qui a pour origine la
sous-capitalisation de celles-ci.
304 Les vritables origines de la crise des subprimes : lEtat et les banques US , article
publi
dans le 21.01.2009. Lien web : www.linformateur.over-blog.com.
305 Les dpts leur tour doivent tre couverts par des encaisses en monnaie de base ou
centrale.
306 Les vritables origines de la crise des subprimes : lEtat et les banques US ,
Op.cit.
Page | 193
Le niveau de prise de risque sest donc svrement lev avec laccroissement
des innovations et des techniques de gestion des risques. Et cela est dautant plus

grave dans une sphre o tout le systme financier mondial est interconnect.
1.2.2. Naissance dun cercle vicieux
Comme explicit plus haut, et contrairement { dautres pays comme la France,
les modalits de garantie des prts ne reposent pas sur les revenus passs et venir
de lacqureur du bien immobilier mais sur la valeur de celui-ci. En effet, le march
de limmobilier amricain tant trs porteur, il est simple de rcuprer la somme
prte en procdant { lexpulsion des mnages ne payant pas leur mensualits afin
de revendre le bien immobilier encore plus cher du fait que les prix continuent de
progresser.
Et cest justement l{ que se trouve le moteur de ce processus. En effet, tout ne
continue de fonctionner que si les prix poursuivent toujours leur progression et cest
exactement ce qui sest pass ; jusquen 2006, la hausse des prix est continue sur le
march immobilier amricain. Cela rend soutenable la distribution de toujours plus
de crdits qui, son tour, stimule la demande de logements et fait monter les prix
selon un processus autoentretenu 307. Sauf que, fidlement ce que professe le vieil
adage les arbres ne montent pas jusqu'au ciel , la hausse ne peut perdurer que si la
demande continue de croitre. Or, toute demande a ses limites.
Dans leur frnsie de continuelle recherche de nouveaux acqureurs, les
banques et dautres organismes aussi qualifis de Mortgage lenders ont fait appel
des courtiers en prt hypothcaire Mortgage Brokers 308 pour recruter toujours
davantage demprunteurs. Trs vite un systme pervers va sinstaller entre ces deux
entits au sens o les Mortgage Brokers nont pas hsit { fournir des milliers de
dossiers incomplets, falsifis voire mme frauduleux pour satisfaire leur apptit
toujours plus grandissant.
307 ROBERT Pierre, Op.cit., p. 158.
308 Profession entirement non rgule et ne ncessitant vis--vis de la loi aucun
diplme ni
aucune qualification. A peu prs nimporte qui pouvait exercer ce mtier mme en ayant
un
pass judiciaire.
Page | 194
Plus grave encore, ils en sont arrivs prter aux classes les plus
dfavorises, cest--dire aux quatre catgories particulirement fragiles de la
population amricaine et qui ont t spcifiquement cibles : les minorits ethniques
(particulirement les afro-amricains et les hispaniques), les classes moyennes et
pauvres, les personnes ges et les handicaps. Aprs cela, difficile de trouver une
masse de nouveaux demandeurs. Le march est devenu satur.
Le tableau ci-dessous illustre { quel point le processus doctroi des crdits est
all en se dgradant.
Tableau n 3 : Normes dmission des crdits subprime.
Documentation
Ratio service de la dette

incomplte ou absente
sur revenu
2001
28,5 %
39,7
2002
38,6 %
40,1
2003
42,8 %
40,5
2004
45,2 %
41,2
2005
50,7 %
41,8
2006
50,8 %
42,4
Source: Tableau reconstruit partir des donnes de GORTON Gary, The panic of 2007
,
National Bureau of Economic Research Working Paper Series, Working Paper n 14358,
Septembre 2008, p. 73.
A la veille de la crise, plus de la moiti des prts avaient t dclars comme
des No doc Loans . En fait la majorit des prts taient devenus des prts fantmes
aussi qualifi par le diminutif prts NINJA ce qui fait rfrence No Income, No
Job or Asset. Ils ont t aussi surnomms dans le mtier par des "prts neutron" en
rfrence { larme { neutron qui dtruit les personnes en laissant intacte les
btiments car la non prise en considration de la capacit de remboursement de
lemprunteur tait motive par le fait que les prteurs savaient que mme en cas de
non remboursement, ils pourraient reprendre les maisons, les revendre aux
Page | 195
enchres et rcuprer leur investissement. Ce qui en apparence promet dtre une
opration chaque fois gagnante.
Un autre danger est venu du fait de la possibilit de se refinancer en
rempruntant auprs des banques concurrence de la hausse de la valeur de march
de son bien. Ce dispositif trs souple permet aux mnages daccroitre leur dette au
fur et mesure que la valeur de leur patrimoine immobilier augmente et les incite
adopter un comportement { risque. Au plan macroconomique, cet effet dextraction
de richesse permet de solvabiliser la demande et donc de stimuler la consommation,
alors que le pouvoir dachat des salaires stagne 309.

2. Conflits dintrts, anti-slection et ala moral


Comme soulign plus haut, la fonction primordiale des marchs globaliss est la
gestion des risques. Cette dernire correspond cette aptitude toujours plus tendue
des marchs, transfrer et mutualiser les risques. Les techniques ici mises en uvre,
depuis les swaps et les options, les futures, jusquaux drivs de crdit, se perfectionnent
sans cesse. Elles impressionnent par leur sophistication et leur potentiel de garantie.
Cependant, en sens inverse, le traitement du risque quelles vhiculent peut faire
problme du fait des asymtries dinformation 310.
2.1.
Asymtrie dinformation et opacit des marchs
La transparence parfaite de linformation reprsente une situation o tous les
intervenants disposent de la mme information au mme moment 311. La survenance
non exceptionnelle des dlits dinitis (du moins ceux reprs par des autorits) de
faon rcurrente porte directement atteinte { lexistence relle dune transparence
parfaite de toute linformation. Bien au contraire, aujourdhui cest lasymtrie qui est le
mot dordre dans la plupart des marchs.
309 ROBERT Pierre, Op.cit, p. 158.
310 KABBAJ Thami, Op.cit. p. 52.
311 Ibid., p. 58.
Page | 196
Cette asymtrie a fait apparaitre un phnomne danti-slection et a par la suite
caus un asschement brutal du crdit international. Les prteurs paniqus et aveugls
par lampleur de la catastrophe se sont mis { interrompre la quasi-totalit des
financements y compris pour les contreparties fiables et en bonne sant financire. Il
y a donc eu un manque flagrant de discernement entre bon et mauvais risque.
Bourguinat dclare ce sujet que pour les marchs dans lesquels linformation est mal
partage, ces asymtries se manifesteront et biaiseront la fonction informationnelle de
la finance, parfois de faon sensible 312.
Lasymtrie dinformation reprsente galement une importante brche { l ala
moral ( moral hazard). Ce dernier se dfinit comme la situation o le fait dtre
garanti vis--vis dun lment alatoire ngatif, conduit { accroitre la prise de risque et,
par l, augmenter la probabilit de sa survenance 313. De cette faon, les deux
dviances psychologiques qui peuvent survenir (le manque dincitation { prendre
suffisamment de prcautions ainsi que lapparition de comportements cachs) peuvent
mener des prises de risques dmesures. Cela se rapporterait par exemple un
conducteur qui, du simple fait que son vhicule est quip dairbags, pense quil est libre
de conduire plus dangereusement sans que sa vie soit en danger.
Cela dit, la thse de lasymtrie d'information nest pas unanimement partage
par tous les observateurs. Andr Orlan tant lun deux, ne croit pas { une situation
dans laquelle certains auraient t au courant du risque de ces produits et d'autres pas,
mais plutt une situation d'intrts collectifs lgitims par diverses croyances relatives
au fonctionnement des marchs314. Cest pour cela que nous pensons quil est important
de souligner le rle pervers de la concurrence financire, son incapacit produire les

contre-forces qui feraient en sorte que les dsquilibres soient combattus temps 315
ainsi que l'opacit des produits structurs.
Ce qui explique donc que l'ampleur de la crise pourrait tre d'ordre structurel : le
jeu de la concurrence et la force des croyances sur le march sont l'origine de
l'aveuglement des investisseurs face cette opacit ; la polarisation des acteurs vers la
312 KABBAJ Thami, Op.cit., p. 53.
313 Ibid., p. 52.
314 Ibid., p 66.
315 ORLEAN Andr, Op.cit., p. 100.
Page | 197

liquidit et l'interconnexion des marchs ont favoris les mcanismes de contagion et la


diffusion plantaire de la crise.
2.2.
Crise de confiance menant la crise de fluidit
Lpargne surabondante provenant des pays en dveloppement notamment les
pays asiatiques et pays exportateurs de ptrole a t capte aux Etats-Unis grce aux
taux dintrts trs bas et { une politique montaire trs accommodante. Ainsi, ce fut la
rue vers lor { la recherche de placements { hauts profits et { des rendements toujours

plus importants faisant que les liquidits en circulation nont jamais atteint de tels
sommets. Plus encore, leur croissance en est mme devenue plus importante que la
croissance de lconomie relle, tout comme en tmoigne le graphique suivant :
Graphique n 15 : Croissance des actifs financiers au niveau mondial
Source : Mac Kinsey Global Institute316
316 RICOL Ren, Op.cit., p. 32.
Page | 198
Ce graphique nous fait remarquer que la crise actuelle met jour le paradoxe
dans lequel des niveaux de liquidits globalement trs levs contrastent avec des
situations dilliquidit sur certains marchs financiers 317. La raison cela est que la
globalisation des marchs financiers rendu ces derniers extrmement sensibles la
confiance .
En fait, la liquidit des marchs est le rsultat endogne de la formation
dopinions collectives. Dans la phase de retournement du cycle financier, elle sassche
dans les segments cruciaux des marchs lorsque le risque est brutalement rvalu 318.
Ainsi, lorsque la bulle explosa, les titres qui taient supposs procurer des liquidits,
sont devenus sans valeur estimable . Personne ne voulait plus les racheter des autres
et cest ainsi quune crise de confiance contamina lensemble des marchs. Entre
banques, tout change de liquidit est gele et tout le systme se trouve au bord de la
dislocation.
Sous un effet domino, leffondrement des valeurs boursires a entrain un lan de
retraits massifs des pargnants auprs de leurs banques en causant ainsi un brusque
asschement des liquidits bancaires. Les banques ont donc d restreindre svrement
leurs prts afin de prserver le reste de ressources dont elles disposaient. Aucune
banque ne voulait courir le risque de prter une autre et ce mme trs court terme,
car vu lampleur de la dgradation des actifs, personne ne savait qui tait touch ni
quel degr par ces actifs toxiques. Un engrenage sans prcdent sest dissmin sur
toute la sphre financire mondiale car tous ont particips cette euphorie des marchs.
Banques, Hedge Funds et tout autre oprateur ayant cd la folie du gain rapide,
en ayant recours un effet de levier trs important, ont - dans leuphorie gnrale entirement fait abstraction du fait quen cas de retournement des marchs, elles
seraient directement et de faon critique exposes un grand risque de liquidit. Cela
dit, il est important de signaler que ces institutions taient trs confiantes en leur
investissement du fait que les produits structurs complexes taient trs bien nots
par les agences, favorisant leur essor. Mais la baisse du prix de limmobilier aux EtatsUnis, entranant de fait la hausse des taux de dfaut sur les prts subprimes, a conduit les
agences depuis mi-2007 dgrader, souvent de plusieurs crans, un trs grand nombre
317 RICOL Ren, Op.cit., p. 30.
318 AGLIETTA Michel, Op.cit., p. 41.
Page | 199

de produits structurs (plus de 1150 dgradations annonces entre le 10 et le 19 juillet


2007 par les trois principales agences). Devant la perte de confiance des investisseurs
pour les notations, la crise sest tendue { dautres produits de bonne qualit et a
contribu { lasschement du march interbancaire 319. Cest partir de ce moment que
les incertitudes sur les engagements des tablissements financiers en matire de crdit
risque ainsi que la crainte d'un ralentissement gnralis des activits bancaires ont
entran une crise de confiance 320.
3. Incertitude croissante, perte de repres et panique des
investisseurs
Nous avons assist durant cette crise un vritable aveuglement au dsastre 321
ainsi qu{ une perception biaise de la monte des risques ignorant toute possibilit de
retournement du march. Problme majeur provenant selon nous de la difficult
particulire et grandissante de l'valuation financire du risque ainsi que dune monte
de lincertitude aboutissant une "irrationalit" des acteurs conomiques.
3.1.
La monte de lincertitude
Le constat est claire, les produits financiers structurs, leur complexit et leur
dveloppement dans lambigit juridique et parfois lopacit de linformation
financire, ont cr des incertitudes sur leur valorisation et ont rendu alatoire la juste
prise en compte des risques sous-jacents 322. Aucune mesure de supervision
prudentielle na permis danticiper cette crise tant lopacit devenait omniprsente.
Face cela, les divergences existantes entre les normes internationales (IFRS)
et amricaines (US GAAP), en particulier sur la consolidation des vhicules hors bilan,
o
les normes amricaines sont moins strictes, et sur les actifs faisant lobjet dune
valuation la juste valeur , se sont rvles prjudiciables { linformation du march
319 RICOL Ren, Op.cit., p. 65.
320 La crise des Subprimes , article publi dans le Webzine de lHistoire, le
07.11.2008.
Lien web : www.thucydide.over-blog.net.
321 L'expression "l'aveuglement au dsastre" est emprunte H. Minsky.
322 RICOL Ren, Op.cit., p. 33.
Page | 200
et la comparabilit des tats financiers. De mme, les diffrences constates dans la
mise en uvre des normes IFRS ont constitu une autre source dinscurit 323.
De ce fait, ni la pertinence ni la transparence de linformation ne fut de mise sur
les marchs. Bien linverse, les donnes mises par les agences de notation aussi bien
que par les diffrentes institutions financires, se sont rvles tre inadaptes.
Or, un principe fondamental est rappeler, le degr defficience va
principalement dpendre du degr de certitude quant aux flux futurs 324. La raison
voque par Keynes rside dans son principe dincertitude radicale325 c'est--dire dans

le fait que le principe mme de valeur fondamentale perd tout son sens dans le cas o il
nest pas possible de dcrire les tats futurs et a fortiori que ceux-ci ne soient plus en
mesure dtre calculs et nont plus la qualit dtre soumis aux probabilits.
Dans ce contexte, ce sont les croyances et les choix du prsent qui formeront le
futur. Ce dernier devient donc ouvert et rend la dcision ainsi que tout ancrage des
anticipations impossible. Cette situation va donc amener les intervenants, pour se
rassurer, { sinventer leurs propres repres ou alors se rallier { des conventions
partages326 rendant la prise de dcision possible. En ces sens, les travaux dAndr
Orlan327, ont clairement mis en avant le concept de rationalit mimtique sur les
marchs car dans un contexte de forte incertitude quant aux anticipations des cours
futurs, il parait tout fait raisonnable pour tout investisseur de suivre la position
majoritaire.
323 RICOL Ren, Op.cit., p. 34.
324 SNOPEK Lukasz, Op.cit., p. 135.
325 Il existe deux types dincertitude, lincertitude attendue (lagent se rfre aux
modles
classique pour lvaluation des causes de tout cart pouvant intervenir entre sa projection
et
lvolution des marchs) et lincertitude inattendue ou radicale (surprise positive ou
ngative).
Cette dernire intervient particulirement en priode de crise et fait que le cerveau ne
ragit
plus du tout de la mme manire.
326 Le simple fait quune convention ou une croyance soit partage par une majorit lui
attribut
un pouvoir prdictif. Ce principe est celui des prophties auto-ralisatrices.
327 ORLEAN Andr, Mimtisme et anticipations rationnelles : une perspective
Keynsienne ,
Recherches conomiques de Louvain, vol. 52, n 1, 1986, pp. 45-66.
Page | 201
3.2.
Confusion laissant place aux biais psychologiques : la peur,
le stress et la panique
Face cette perte de confiance en la fiabilit de linformation diffuse sur le
march, une vague de panique envahi les investisseurs qui se mettent vendre en masse
les titres quils dtiennent. La dprciation des valeurs en ayant rsult a t dune telle
brutalit quelle sest immdiatement propage aux autres actifs vu que les banques
navaient dautre choix que de vendre la plupart des actifs dtenus ( Deleveraging)328
afin
de faire face au manque de liquidit.
Lors de cette phase critique, les marchs taient envahis par le phnomne de
sur-raction face aux annonces de la baisse des prix. En effet, ltude publie par De
Bondt et Thaler329 montre clairement que sur le march dactions, les investisseurs font

preuve de ractions excessives face une nouvelle annonce. Excs doptimisme suite
une bonne nouvelle et lextrme oppos dans le cas contraire. Ce phnomne a t
qualifi d Overreaction .
Cest justement ce processus qui sest droul lors de la crise de 2007, une
opinion consensuelle davant crise avait attribu aux actifs titriss une valeur bien au
dessus de leur vraie valeur. Cette sorte d valuation euphorique avait mis en
confiance lensemble des investisseurs mme sil navaient pas saisi la complexit ni
lorigine de ces actifs. Ainsi, dans la vision dominante, la hausse des prix tait
conforme
aux fondamentaux et devait se poursuivre. Cette croyance tait fonde sur des
arguments thoriques (la thorie de l'efficience des marchs) et empiriques (les prix de
l'immobilier n'avaient jamais baiss depuis les annes 1930, une chute brutale des prix
tait inenvisageable), sur une forte confiance dans la titrisation et sa capacit renforcer
328 Le deleveraging est un Phnomne o les entreprises rduisent leurs dettes, et donc
leur
passif par rapport leurs actifs. Mais en cas de crises financires, les actifs, financiers par
exemple, peuvent voir leur valeur chuter plus rapidement que la possible baisse de la
dette. Les
entreprises sont alors dans l'obligation de rduire encore plus rapidement leurs dettes, et
ainsi
le recours au crdit global s'en retrouve aussi en forte chute. Une rcession peut voir le
jour avec
le deleveraging car autant la hausse du crdit peut entraner la croissance, autant sa
contraction
peut entraner un ralentissement de l'conomie . Dfinition publie le 31.05.2012 sur le
site :
www.edubourse.com.
329 DE BONDT W.F.M., THALER R.H., Does the Stock Market Overreact ? ,
Journal of Finance,
1985, vol.40, n 3, pp. 793-805.
Page | 202
la stabilit du systme, et sur la convergence des intrts permise par la tendance
haussire (l'enrichissement des spculateurs). Elle a t conforte par les analyses des
grandes institutions financires et de leurs dirigeants (Alan Greenspan en particulier).
L'aveuglement rsulte donc d'une croyance collective dans la poursuite de la tendance
haussire des prix de l'immobilier, puis d'une grande confiance dans la stabilit des prix
de l'immobilier, partage par tous les acteurs de la finance 330.
La crise de 2007 est donc un parfaite exemple de ces situations conomiques et
financires, instables, dgrades, sans visibilit (qui) engendrent ce quon qualifie
souvent la nervosit des marchs . Les agents conomiques sur-interprtant les
informations et les traduisant dans des dcisions dachat ou de ventes rapides,
nerveuses, simultanes qui instantanment renverse le mouvement des cours 331.
Le graphique ci-dessous tmoigne de cette priode critique des marchs en
confrontant lvolution de lindice S&P 500 au sentiment de peur quant { lvolution

des cours.
Cette peur sest galement traduite par des tensions persistantes sur le march
montaire notamment le march interbancaire. Ce dernier a enregistr un spread
entre le taux des prts interbancaires trois mois aux Etats-Unis et celui des Treasury
Bills, qui tait de lordre de 0,40% avant la crise, a atteint 2,25% en dcembre 2007, et
sest presque constamment maintenu au dessus de 1% depuis 332.

330 De l'euphorie la panique: penser la crise financire , prsentation et critique faite


par
Anne Chteauneuf-Malcls et publie le 07.07.2010 sur le site web : www.ses.enslyon.fr.
331 ORDONNEAU Pascal, Volatilit , article publi le 03.02.2011 sur le Cercle les
Echos.fr.
332 RICOL Ren, Op.cit., pp. 34 et 35.
Page | 203

Graphique n 16 : Fear Index versus US Stock Market during the financial crisis

Source : MACKINTOSH James, Decoding the psychology of trading, Financial


Times, publi le
16.07.2010 sur le site officiel du journal : www.ft.com. Date de consultation :
10.09.2012.

En plus de cela, la prsence dinvestisseurs financiers non spcialiss


intervenant massivement ne peut quaggraver la situation en crant une volatilit
excessive sur ces marchs 333. La panique gnralise rgnant sur la Bourse sest
considrablement exacerbe, comme en tmoigne le graphique ci-dessous dans un pic
dextrme volatilit en fin 2009:

333 RICOL Ren, Op.cit., p. 35.


Page | 204

Graphique n 17 : Chronologie de la volatilit des cours boursiers aux Etats-Unis


Source : BLOT Christophe et al. , De la crise financire la crise conomique , Revue
de
l'OFCE, 2009/3, n 110, p. 280.
Ce qui sest droul durant cette crise illustre bien le fait que lopinion du
march fait la plus grande place { limitation. Ds lors, comme la montr le sociologue

amricain R.K. Merton, dj en 1948, il nest pas tonnant que des dcisions, mme si
elles se fondent sur des croyances "errones" bientt deviennent "vraies" si elles sont
reprises par le plus grand nombre. J.M. Keynes avait dj observ dans sa Thorie
gnrale que, souvent, sur les marchs financiers, chaque operateur se dtermine non
sur la base de sa propre information mais sur la base de lopinion quil prte aux autres
acteurs il peut aussi exister, frquemment, un suivisme fond sur les positions prises
par quelques analystes ou investisseurs (de rfrence) 334.
334 BOURGUINAT Henri, TEILETCHE Jrme, DUPUY Michel, Finance
internationale , Editions
Dalloz, Paris, 2007, p. 51.
Page | 205
Conclusion
La crise financire de 2007 a amen dans son sillage un blocage de visibilit. En
ces contextes de grande incertitude, peuvent apparaitre des situations dambigut
caractriss par un manque dlments permettant de prendre des dcisions
rationnelles, dduites de calculs prcis (linformation tant opaque et les probabilits
incompltes). Dans la plupart des cas, les investisseurs disposent de probabilits
subjectives et souvent contradictoires ne leur offrant pas le moyen de trancher et de
faire arbitrage entre les avis divergents.
Du fait que lindividu manifeste une grande aversion { lambigut en raison de la
gne subie, cela va le pousser, pour sortir de cette situation, tre plus enclin aux biais
comportementaux (tels que la dcision de ne rien faire ou bien intuitivement opter
aveuglement pour des actifs les plus vants par les analystes et les agences de notation).
A ce moment prcis, tout phnomne qui guide les comportements se doit dtre tudi
et analys dans la mesure o celui-ci sera ncessaire la prvision.
Nous pouvons donc affirmer que la finance comportementale contribue
dvoiler les comportements grgaires enfouis dans les instincts et les peurs les plus
primaires de "lhomme" et apporte ainsi un nouvel clairage sur ces nomms
dysfonctionnements des marchs.

Page | 206
Conclusion la partie 3
La nouvelle finance drgule voulue crative et dynamique a amen dans son
sillage de grands dysfonctionnements non sans peine maitrisables. Du une

dmultiplication spculative des actifs titriss et leur maniement dans lopacit,


linformation critique est le plus souvent inconnue ou inatteignable, comme lors de la
secousse conomique russe de 1998. Elle peut tre cache ou prsente de manire
inexacte, comme lors de lclatement de la bulle internet ou des scandales des groupes
Enron et Parmalat. Elle peut aussi tre mal interprte : le mcanisme prcis du march
qui lie les nouvelles aux cours, la cause effet, est mystrieux et apparemment
incohrent 335.
La finance comportementale peut offrir une nouvelle interprtation des
mouvements boursiers qui semblent parfois incomprhensibles en termes quantitatifs.
Plus encore, elle pourrait ouvrir de nouvelles pistes une rgulation plus efficace des
marchs travers un meilleur dcryptage des drives potentielles de ceux-ci,
comprendre comment la psychologie peut affecter les dcisions financires, protger les
consommateurs et pargnants par de nouvelles mesures rglementaires et terme
prvoir et viter les crises systmiques.
Cependant, beaucoup de chemin reste faire en la matire et comme le signale
bien Michal Skorepa336, dans son livre Decision Making: A Behavioral Economic
Approach , pour apporter ses fruits, la discipline de la finance comportementale doit
dabord voluer et les chercheurs doivent mettre en place des outils dvaluation des
dcisions individuelles et collectives sous diffrentes situations aussi complexes quelles
soient.

335 MANDELBROT Benoit, Une approche fractale des marchs, risquer, perdre et
gagner ,
Edition Odile Jacob, 2009, p. 27.
336 SKOREPA Michal, Decision Making: A Behavioral Economic Approach ,
Palgrave Macmillan
Editions, 2011, 368 pages.
Page | 207
Conclusion gnrale
Tout au long de ce travail de recherche, nous avons tent danalyser les
fondements de la finance de march et de mettre en vidence ses limites. Parmi ces
fondements, la thorie de lefficience des marchs qui est au cur mme de toute la
conception de la finance classique et qui revendique fermement quil est impossible de
prvoir lvolution des cours tout autant quil est impossible de battre le march en
sappuyant sur les historiques des prix ou sur une information quelconque. Cette
affirmation implique formellement que les fluctuations boursires ne peuvent se
produire quen cas dentre dune information imprvisible et sans rgularit. Cela
signifierait que tout investisseur na dautres possibilits que de dupliquer simplement
les performances de lindice boursier. Cette conception postule donc que tout
gestionnaire de fond naura pour principale mission que la composition dun portefeuille
dactifs ayant une performance similaire { un indice boursier de rfrence.
Face cela, la ralit est toute autre. Se restreindre ne prendre en considration

que des hypothses extrmement rigides et loin de correspondre toute situation serait,
selon nous, faire preuve dimprudence. En ce sens, Warren Buffett aimait dire en
plaisantant quil subventionnerait volontiers des chaires universitaires sur lhypothse
defficience des marchs, afin que les professeurs forment toujours plus de financiers
mal aviss quil pourrait ainsi dpouiller337.
Lefficience des marchs financiers est presque devenue une chimre de nos
jours. En fait, d { lexistence de comportements de certains acteurs qualifis de
bruiteurs ou noise trader, des valuations errones peuvent se former et samplifier
sur le court terme, tout particulirement lorsque les dcisions dinvestissement sont
prises par des grants de portefeuilles avides de gain court terme.
Ds lors, nous nous posons la question de savoir si tout ldifice, composant
lefficience des marchs, la rationalit des agents et la solidit de lanalyse fondamentale,
btis par la thorie classique sont toujours valables dans le nouveau contexte de la
globalisation des marchs, avec son environnement hyper-changeant, instable, volatile,
337 MANDELBROT Benot, Op.cit., p.33.
Page | 208
risqu et tout particulirement en prsence dinvestisseurs agissants de manire
irrationnelle face la situation. Aussi, la crise de 2007 dont les consquences se font
encore ressentir aujourdhui doit tre loccasion de remettre en doute notre perception
de la finance, ses piliers ainsi que son fonctionnement.
Notre analyse sur lintroduction en bourse de Facebook a fait ressortir une
preuve de plus sur limportance de la psychologie du march. En fait, la finance
comportementale vient combler ce que nous voulons qualifier de vide entre la
thorie des marchs financiers et leur confiance en lefficience et le comportement
effectif et rel des marchs. En ce sens, la finance comportementale vient postuler avec
conviction que les prix qui se forment sur les marchs ne concordent que trs rarement
aux prdictions des modles standards et il nest pas exceptionnel dassister {
leffondrement de plusieurs grandes institutions financires { la rputation
irrprochable338, ou encore une banque rpute faire banqueroute cause de dcisions
totalement insenses dun seul de ses agents339.
Une analyse comportementale du march pourrait reprsenter un rel atout dans
la comprhension, voire mme, lanticipation de lvolution des marchs. Cest en ce
sens
que nous pouvons affirmer que la finance comportementale apporte indniablement une
connaissance supplmentaire sur ce point prcis. Cela dit, le modle comportementaliste
est loin dtre complet et de nombreuses zones grises subsistent toujours.
Sans compter que lanalyse fondamentale ne doit pas tre carte de toute
analyse mais plutt tre considr comme un lment de dcision parmi tant dautres.
En cause, lanalyse fondamentale reste dune grande utilit conomique aussi bien que
sociale. Celle-ci vhicule des principes doptimisation des allocations de ressources et
ses avantages sont lgion. Plus encore, sa grande popularit est toujours au got du jour
du simple fait quelle reste systmatiquement enseigne dans les universits et les
grandes coles du monde entier qui continuent encore aujourdhui { former des grants
de portefeuilles et des analystes qui sont convaincus de lexactitude de ses principes.

338 Lexemple frappant est celui de la faillite du fonds LTCM en 1998 qui se rvle tre
gr par
deux prodigieux Prix Nobel.
339 Nous avons en tte la faillite de la Barings Bank en 1995, cause par les agissements
de Nick
Leeson.
Page | 209
Cela dit, avec un intrt clairement port sur linvestissement { long terme, elle
savre impuissante dans lexplication des grandes amplitudes boursires de moyen et
de court terme. Quant aux transactions trs court terme, ces dernires semblent
davantage guides par les phnomnes de mode et tiennent du ressort de la
psychologie de foule. Lanalyse fondamentaliste parvient difficilement { expliquer ces
priodes dexubrance des marchs (extrme euphorie ou tout { linverse pessimisme
des marchs).
Cest pour cela qu{ notre problmatique pose qui est Dans quelle mesure la
finance comportementale peut-elle reprsenter un apport au dcryptage et la
comprhension des dysfonctionnements des marchs financiers globaliss ? , nous
estimons qu{ ce stade dvolution de la recherche { ce sujet, il est tout fait correct de
ne rpondre par laffirmatif qu{ la troisime hypothse conciliatrice des deux visions
(classique et comportementaliste) et qui postule que La finance comportementale peut
tre une avance dans le domaine et, face { lenvironnement actuel, apporter des
rponses non ngligeables pouvant tre tout__fait complmentaires la finance
classique et apporter des clairages l o cette dernire en est incapable .
Cela dit, nous tenons signaler que cette branche de la finance nen est pas ses
dbuts mais peine se faire une place dans la scne financire internationale. Trop
souvent dlaisse voire mme renie par certains, il est important de porter plus
dintrt { cette discipline. Cette dernire reprsente une avance en matire danalyse
des comportements boursiers qui permet, pour la premire fois, de saffranchir de toute
modlisation non fidle la ralit. Aussi, de nombreuses recherches impliquant une
collaboration entre conomistes, psychologistes, et spcialistes en sciences cognitives et
neurosciences est prconiser dans le but damliorer sa mise en application.
Une avance dcisive serait galement son insertion dans les cursus acadmiques
afin de faire progresser cette rflexion et populariser sa mise en application. Cest ainsi
que nous tenons par ce travail ouvrir le champ sur de plus amples recherches
notamment sur le nouveau concept dintelligence motionnelle et ltude des bienfaits
que pourrait avoir une exploitation avantageuse de nos motions dans notre processus
de prise de dcision. Cette tude permettrait de savoir sil est possible quune meilleure
maitrise des motions permettrait de contrler voire mme rduire significativement
les biais dcisionnels.
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3. www.cafedelabourse.com.
4. www.cfo-news.com.

5. www.datasift.com.
6. www.france24.com/fr/.
7. www.ft.com.
8. www.geekosystem.com.
9. www.gestionsuisse.com.
10. www.kernelmag.com.
11. www.lafinancepourtous.com.
12. www.lecercle.lesechos.fr .
13. www.lexinter.net.
14. www.lexpansion.lexpress.fr .
15. www.linformateur.over-blog.com.
16. www.nouvelobs.com.
17. www.onprenduncafe.com.
18. www.qc.novopress.info.
19. www.rue89.com.
20. www.searchenginejournal.com.
21. www.ses.ens-lyon.fr.
22. www.thucydide.over-blog.net.
23. www.trader-finance.fr.
24. www.treasury.gov.
25. www.veblen-institute.org.
Page | 220
ANNEXES
Liste des Annexes
Annexe n 1 : Bref rappel sur la thorie de lutilit
espre..222
Annexe n 2 : Drglementation financire ; repres chronologiques..
223
Annexe n 3 : Quest ce quun
cycle ?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .225
Annexe n 4 : Chronologie de la crise financire de
2007..227
Annexe n 5 : Rsultats financiers et dprciations dactifs des grandes banques
mondiales et brokers-dealers pour lanne 2007 et le premier semestre 2008.....
236
Annexe n6 : Liste des
illustrations..237

Page | 221

Annexe n 1 : Bref rappel sur la thorie de lutilit espre


La thorie de lutilit espre est ne des travaux de Von Neumann Morgenstern.
Celle-ci, en reprenant les enseignements de la thorie no-classique de rationalit
parfaite de lindividu, tente dexpliquer le processus de prise de dcision en situation
dincertitude.
Selon cette thorie, la prise de dcision dun individu se construit { partir du
calcul de lesprance mathmatique340 des diffrents choix envisageables.
Etant donn que lindividu, dot de rationalit parfaite, prendra en considration
toute linformation disponible pour prendre une dcision, celui-ci naura dautre choix
pour les vnements futurs que davoir recours aux probabilits pour construire ses
prvisions. Par la suite, et en fonction de lesprance mathmatique la plus leve, celuici slectionnera le choix lui offrant une satisfaction maximise.
Cette vision dans laquelle lindividu prendra sa dcision exclusivement et
froidement en fonction du calcul de lesprance mathmatique est dsormais remise en
doute par la thorie des perspectives que nous avons dvelopp plus haut.

340 Lesprance mathmatique reprsentant la somme des rsultats possibles pondrs


par leurs
probabilits.
Page | 222
Annexe n 2 : Drglementation financire Repres chronologiques341
1979 : Abolition de tout contrle des changes en Grande-Bretagne et dbut de la
drglementation financire aux tats-Unis.
1983 : Dbut de la crise des caisses d'pargne aux tats-Unis.
1984 : Loi bancaire en France. Dmatrialisation des titres sur la place de Paris : les
actions ou les obligations n'ont plus d'existence matrielle.
1985 : En France, rforme du march montaire. Cration des titres de crances
ngociables. Introduction des bons du Trsor standardiss. Ouverture du march tous
les investisseurs.

1986 : Ouverture le 20 fvrier Paris du March terme d'instruments financiers


(M.A.T.I.F., bientt rebaptis March terme international de France).
1986 : partir d'octobre, rorganisation radicale (big bang) de la place de Londres.
Fusion de nombreuses socits d'investissement et passage un systme de cotation
automatis.
1987 : Ouverture le 10 septembre Paris du March des options ngociables de Paris
(Monep). Introduction des premires options sur indice CAC 40 en novembre 1988.
1987 : Cration, en septembre, par le Chicago Mercantile Exchange et l'agence Reuters,
du rseau Globex Alliance, le premier systme de ngociation lectronique international
ouvert 24 heures sur 24.
1987 : Le 19 octobre (lundi noir), krach boursier New York et un peu partout dans le
monde. Avec une chute des cours boursiers de plus de 20 p. 100, Wall Street enregistre
la plus forte baisse jamais constate en une seule journe. Contrairement la crise de
1929, l'intervention massive et rapide de la Fed permet d'viter une rcession
internationale.
1988 : Loi du 22 janvier sur la rforme boursire en France. Dissolution de la
Compagnie des agents de change et cration de la Socit des Bourses franaises
(rebaptise quelques annes plus tard Paris Bourse S.A.).
341 Article crit par les services rdactionnels de lEncyclopdia Universalis 2011.
Page | 223
1988 : Cration le 15 juin de l'indice CAC 40 compos des 40 valeurs parmi les plus
liquides de la place de Paris.
1989 : Plan de sauvetage des caisses d'pargne amricaines. Effondrement des junk
bonds ( obligations pourries ) New York.
1990 : Libralisation des mouvements de capitaux au sein de la Communaut
europenne ; suppression du contrle des changes en France ; premier effondrement
international du march immobilier.
1992 : Effondrement de l'indice Nikkei { Tky.
1994 : En fvrier, krach du march obligataire sur l'ensemble des places financires.
1995 : Chute de l'indice Nikkei aprs l'annonce du tremblement de Terre de Kbe le
17 janvier et faillite de la banque d'affaires Barings, fonde en 1762, la suite des
malversations du trader Nick Leeson. La Barings sera rachete au prix d'une livre
symbolique par le groupe nerlandais I.N.G.
1996 : En France, le 2 juillet, loi de modernisation des activits financires qui
adapte la rglementation franaise la directive europenne sur les services
d'investissement.
1997 : Crise financire asiatique, qui se propage l'anne suivante la Russie et au Brsil.
1998 : Intervention en septembre de la Fed pour sauver de la faillite L.T.C.M., premier
fonds d'investissement spculatif (hedge funds) des tats-Unis.
1999-2000 : Euphorie boursire autour de la nouvelle conomie promise par
Internet, puis clatement de cette bulle spculative en 2001.
2007 : En juillet, le dclenchement aux tats-Unis de la crise des subprimes (crdits
immobiliers accords sur hypothque) aboutit un an plus tard la paralysie quasi
complte du systme bancaire priv international.

2008-2009 : Rcession conomique internationale.

Page | 224
Annexe n3 : Quest ce quun cycle ? 342
Cest un phnomne complexe qui a des caractristiques prcises
Comme pour la croissance, la vritable centrale du cycle est le produit global. La notion
de cycle se rfre un phnomne possdant quatre grandes proprits :
- Le cycle est altern.
- Il se produit intervalles relativement rguliers ; on dit quil est quasipriodique .
- Il est dune amplitude ne dpassant pas certaines limites.
- Il est persistant, ce qui signifie que son droulement scoule sur plusieurs
annes, au cours desquelles on observe des mcanismes cumulatifs la hausse
comme la baisse.
Le cycle est donc un phnomne beaucoup plus riche et complexe quune simple
fluctuation conomique qui ne possde que la premire proprit. Pour mieux le
caractriser historiquement, dautres proprits doivent tre mises en vidence :
- Cest un mcanisme global, dampleur internationale ou qui tend { ltre. Il
concerne non seulement la production ou lemploi, mais aussi toutes les sries de
prix.
- Cest un phnomne diffrenci : toutes les variables ne sont pas affectes de la
mme faon. Certaines sont plus sensibles que dautres. Par exemple, les
branches qui produisent les biens de production sont plus cycliques que les
autres et les services marchands le sont moins ; cela est relier au fait que
linvestissement priv a une volution plus cyclique que celle de la consommation
et que les profits sont galement plus cycliques que les autres revenus.

342 ROBERT Pierre, Croissance et crises : Analyse conomique et historique ,


Editions Pearson
Education, Paris, 2010, pp. 135 et 136.
Page | 225
Cest un phnomne que lon peut reprer statistiquement
Ce reprage repose sur des mthodes statistiques plus ou moins sophistiques. Selon la
mthode la plus simple, on part dune srie brute de donnes sur la production et on la
filtre statistiquement par la mthode des moyennes mobiles. On fait ainsi apparaitre un
trend, ou tendance. La diffrence entre les valeurs de la srie brute yt et la tendance ypt

exprime la composante cyclique ct. Les moyennes mobiles sont une forme lmentaire
de filtrage des sries brute. Cette faon de faire correspond { lide selon laquelle le cycle
est simplement lcart ct (de nature stochastique) entre la srie brute et une tendance
dterministe de longue priode. Lhypothse implicite est que les choc reus par le
systme conomique sont rapidement absorbs et ne changent pas la trajectoire de
lconomie qui revient toujours { son cheminement initial. On postule donc que le
systme conomique ne mmorise pas les perturbations cycliques quil reoit, ce qui est
critiquable. En fait, lconomie ne revient jamais { sa trajectoire initiale ; elle mmorise
les chocs quelle a reus prcdemment. Si on veut tenir compte de cela, il faut utiliser
des mthodes statistiques plus sophistiques.
Pour dtecter par avance le cycle, on dispose dune batterie dindicateurs avancs mis en
vidence aux Etats-Unis par les travaux du NBER (National Bureau of Economic
Research). Il sagit notamment du taux dutilisation des capacits de production (qui
saccrot avec le volume dactivit), de laccumulation des stocks (qui a tendance
baisser avec lampleur de la demande) et des encaisses montaires relles (qui
progressent avant le pic du cycle). Les valeurs mobilires et les taux dintrts figurent
galement sur la liste standard des indicateurs avancs de lOCDE.

Page | 226
Annexe n 4 : Chronologie de la crise financire de 2007 343
FEVRIER 2007
8 Fvrier 2007
HSBC lance le premier "profit warning" de son histoire et indique que les impays de
crdits immobiliers haut risque amputeraient de 10,5Mds$ ses bnfices annuels.
L'information se rpand que les emprunteurs "subprime" sont dfaillants. La Federal
Reserve estime les pertes 50Mds$. Un an plus tard elle les estimera 400Mds.
MARS 2007
8 mars 2007
New Century Financial Corporation, deuxime tablissement de crdit amricain
spcialis
dans les subprimes, indique qu'elle n'accepte plus de demande de crdit, ne pouvant se
refinancer.
23 mars 2007
Kensington, leader du crdit immobilier risques en Grande Bretagne, met un svre
avertissement sur ses rsultats.
AVRIL 2007

2 avril 2007
New Century Financial Corporation, numro 1 du "subprime" se place sous la protection
d'une procdure Chapter 11 nomme Bankrupcy.
MAI 2007
22 mai 2007
Lancement de l'indice LCDX.
JUIN 2007
1er juin 2007
Les indices CAC, DAX et S&P au plus haut.
29 juin 2007
Bear Stearns est oblig d'offrir 3,2 milliards $ pour sauver un hedge fund en perte compte
tenu des taux de dfaillance sur les prts hypothcaires. Les trois agences de notation
maintiennent les notations de 200 milliards $ qui ne respectent pas cependant les critres
de notation fixs lors de l'mission des titres.
JUILLET 2007
10 juillet 2007
LAgence de notation Moodys abaisse la note de 399 titres lis aux prts subprime
octroys par des grandes banques amricaines (Citigroup, Morgan Stanley, Merril
Lynch).
17 juillet 2007
La banque dinvestissement amricaine Bear Stearns annonce que la valeur de ses fonds a
fondu de moiti cause des subprimes. Cette annonce provoque un premier recul des
bourses europennes.
Le Dow Jones franchit les 14.000 points pour la premire fois de son histoire.
18 juillet 2007
Les deux "hedge funds" de Bear Stearns ont perdu toute valeur. Bear Stearns a t fond
en
1923, elle avait rsist la crise de 1929 et tait un pilier de Wall Street.
19 juillet 2007
S&P abaisse la note de 418 titres lis au "subprime".
26 juillet 2007
Les places financires dvissent sous l'effet de la crise des subprime aux USA; Le CAC
40
perd 2,78%, le FTSE 100 perd 3,5% et le Dow Jones 2,26%.
31 juillet 2007
soutien de la banque allemande KfW IKB Deutsche Industriebank (79 Milliards $
d'actifs)
qui a lanc un avertissement sur rsultat.
343 Construit partir des donnes rcoltes sur le site officiel de la Documentation

Franaise, sur
lexinter.net et diverses sources de presse.
Page | 227
AOUT 2007
1er aout 2007
Des tablissements financiers australiens et amricains annoncent tre aussi affects par
la
crise des subprimes. Les bourses europennes s'enfoncent.
Le ministre des finances allemand annonce un plan de sauvetage de 3,5Mds d'euros pour
viter la faillite d'IKB.
2 aout 2007
La Banque centrale europenne (BCE) maintient son taux inchang 4 %.
Oddo ferme trois fonds montaires dits "montaires dynamiques".
6 aout 2007
Dmission du n 2 de Bear Stearns.
Faillite d' American Home Mortgage, puis de Home Bank et First Magnus Financial.
9 aot 2007
BNP Paribas ferme temporairement trois de ses fonds d'investissement investis aux USA
dans des actifs immobiliers titriss dont l'encours a diminu de 400 millions.
Le CAC 40 perd 2,17% et le Dow Jones 2,83%.
Les taux interbancaires s'envolent. Les autorits craignent l'asschement du march
interbancaire.
La BCE injecte 24,8 Mds dans le circuit montaire et la FED 24 Mds$. La BCE se
dclare
prte satisfaire 100% des demandes des banques ; Entre le 9 aot 2007 et le 10 aot
2007 la BCE mettra 150 milliards d'euros sur le march et la Fed 62 milliards de dollars.
10 aot 2007
Tous les indices boursiers sont en chute. La BCE et la Fed injectent encore de fortes
sommes. HomeBanc, socit amricaine de crdit immobilier qui compte plusieurs
banques europennes (dont BNP Paribas) parmi ses cranciers, se place sous la protection
de la loi sur les faillites.
13 aot 2007
Goldman Sachs injecte 3 Mds$ dans un de ses fonds.
14 aot 2007
Les bourses de Paris, Londres et New York sont en chute.
15 aot 2007
Le Dow Jones passe sous la barre des 13 000 points.
16 aot 2007
Le CAC 40 clture son point bas annuel, 5 265,47 points.
Le cot de la crise des subprimes est estim 150 milliards de dollars, selon une tude de
Calyon.
17 aout 2007
La Banque Centrale amricaine baisse son taux d'escompte de 6,25% 5,75%.

Le CAC 40 perd 3,13% et termine son plus bas niveau de l'anne en clturant 5.217
points.
Les banques centrales amricaine, anglaise et europenne injectent ensemble 330 Mds$
dans le systme montaire.
Le fonds amricain Sentinel Management Group se met en faillite pour chapper aux
demandes de remboursement de ses cranciers.
22 aot 2007
Lehman Brothers ferme sa filiale BNC Mortgage.
23 aot 2007
Bank of America investit 2 Mds$ dans Countrywide Financial.
Page | 228
SEPTEMBRE 2007
6 septembre 2007
La Fed et la BCE injectent de nouvelles liquidits sur le march montaire.
12 septembre 2007 La crainte de limpact de la crise des subprimes sur lconomie
amricaine contribue {
lapprciation de l'euro, franchit pour la premire fois de son histoire le cap de 1,39
dollar.
14 septembre 2007 Des milliers d'anglais font la queue devant les agences de la banque
Northern Rock et
retirent en 24 heures 1Md. La Northern Rock est une ancienne " building society" . La
Banque d'Angleterre, qui n'avait pas t appele intervenir en tant que prteur de
dernier ressort depuis 1970; consent un prt garanti par l'Etat de 25Mds. La
Northern Rock est le numro 5 du crdit immobilier au UK, 75% de son financement
vient du march montaire. Elle a 216,8 Mds$ d'actifs.
UBS doit passer 2,4 milliards d'euros sur des crdits hypothcaires amricains.
18 septembre 2007 La Fed abaisse sont principal taux directeur d'un demi-point 4,75%.
19 septembre 2007 La Banque Centrale amricaine abaisse son taux d'escompte 4,75%.
29 septembre 2007 Merril Lynch, troisime plus importante banque de Wall Street,
annonce une perte de
2,24 milliards de dollars, sa premiere depuis six ans. Deux semaines plus tt la banque
prdisait des dprciations d'actifs dans la division de trading de produits de taux de
5,5 milliards de dollars, les sous-estimant de 2,5 milliards de dollars. Le PDG de Merril
Lynch, Stanley O'NEal doit dmissionner.
OCTOBRE 2007
1er octobre 2007
Citigroup annonce une chute de 60% de son bnfice au troisime trimestre. UBS
annonce pour 4Mds de FS de dprciations d'actifs.
4 octobre 2007
Malgr les critiques dnonant l'euro fort, le principal taux directeur reste laiss en

l'tat, 4 %.
29 octobre 2007
Dmission de Stanley O'Neal, PDG de Merril Lynch, qui a perdu 2,24 Mds $.
31 octobre 2007
L'euro est au dessus de 1,45$.
31 octobre 2007
Baisse de 0,25 point des taux de la Fed.
NOVEMBRE 2007
4 novembre 2007
Dmission de Charles Prince, PDG de Citigroup.
7 novembre 2007
Record historique pour l'euro qui franchit le seuil de 1,47$.
Record historique pour le baril de ptrole NY qui franchit les 98$.
14 novembre 2007
Le fonds de pension de l'Etat de Floride annonce que sur les 50 milliards de dollars de
placement { court terme grs, 2,2 Mds sont dsormais considrs comme des
investissements spculatifs. La plupart de ces titres sont des "asset backed commercial
paper" d'une dure d'un an. Ils ont t acquis alors qu'ils bnficiaient d'une bonne
notation . Ils ont t dclasss par les agences de notation la suite de la crise
financire. Ces titres tant maintenant dclasss et relgus au rang de junk bonds, ils
ne devraient pas tre conservs d'aprs la rglementation des fonds de pension d'tat,
mais ils peuvent difficilement tre vendus Ces dboires de l'Etat de Floride rappellent
ceux qui ont amen la faillite Orange County en 1994.
20 novembre 2007
Pour la premire fois de son histoire, l'euro franchit la barre de 1,48 dollar.
27 novembre 2007
Le fonds souverain d'Abu Dhabi prend 5% de Citigroup et apporte 7,5Mds$.
Page | 229
DECEMBRE 2007
Dbut
dcembre Dbut dcembre, AIG affirme que la crise des subprime tait dsormais
sous
2007
contrle. AIG a annonce que les secousses boursires conscutives l'explosion de la
bulle immobilire lui avaient cot 352 millions de dollars fin novembre. AIG devra
rviser considrablement l'estimation de cette perte en fvrier 2008.
6 dcembre 2007
Le prsident George W. Bush prsente les grandes lignes d'un plan d'urgence destin
venir en aide certains mnages pris au pige de l'endettement.
11 dcembre 2007
Baisse du taux de la FED de 0,25 points, lamenant 4.25.

12 dcembre 2007
Cinq banques centrales (BCE, FED, BoE, Banque du Canada et Banque nationale suisse)
lancent une action concerte pour lutter contre la crise de liquidits. Ils fournissent 90
Mds$ de financement court terme pour les banques.
18 dcembre 2007
La BCE injecte 500 Mds$ dans le systme financier. La Banque d'Angleterre met aux
enchres 20 Mds$ de prts trois mois.
JANVIER 2008
8 janvier 2008
Dmission de James Cayne, PDG de Bear Stearns.
17 janvier 2008
Merril Lynch annonce une perte de 9,8 Mds $ au 4me trimestre, autant que Citigroup.
18 janvier 2008
George Bush annonce un plan de relance de 150 Mds$.
21 janvier 2008
Forte baisse des places boursires mondiales.
22 janvier 2008
Baisse des taux de la Fed de 0,75 points. Le taux principal est 3,50%.
24 janvier 2008
La Socit Gnrale annonce une perte de 6,9Mds., 2Mds en raison de la crise des
subprimes et 4,9Mds$ en raison des oprations de Jrome Kerviel.
30 janvier 2008
Baisse du taux de la Fed de 0,50 points.
FEVRIER 2008
11 fvrier 2008 AIG annonce des problmes de valorisation de son portefeuille de
drivs. . AIG rvise les
pertes annonces en dcembre 2007 la hausse hauteur de 5,23 milliards de dollars. La
perte sur l'ensemble de l'exercice 2007 annonce fin fvrier pourrait mme tre encore
plus leve dans la mesure o la dernire estimation ne prend pas encore en compte le
mois de dcembre. Le groupe doit reconnatre que ses auditeurs avaient souhait mettre
des rserves sur la fiabilit de ses mthodes comptables. AIG estime avoir pris des
mesures
suffisantes pour valoriser correctement ses investissements dans des produits de type
CDO
et divers produits de couverture, mais les investisseurs sont visiblement inquiets et le titre
chute. Les agences de notation ont prvenu qu'elles risquaient d'abaisser la note de
l'assureur.
Le cot de l'achat de protection contre le risque de dfaillance d'une entreprise "
investment
grade" monte 135 points de base.
L'indice LCDX qui suit la valeur des prts amricains haut risque tombe un bas
historique de 90,8.
La Federal Reserve estime les pertes sur les subprime 400Mds$, huit fois l'estimation

de
50 Mds faite un an auparavant. Les banques n'ont fait tat que de 120Mds de pertes.
15 fvrier 2008 UBS a perdu 12,4 Mds de francs suisses au 4me trimestre.
17 fvrier 2008 La banque britannique Northern Rock est nationalise pour viter son
dpt de bilan.
Page | 230
MARS 2008
7 mars 2008
La Federal Reserve offre 200 Mds de prts 28 jours aux banques et tablissements
financiers.
12 mars 2008 Les pertes lies au subprime sont estimes 2.000 Mds$.
13 mars 2008 Carlyle Capital Corporation (CCC) cr en 2006 par Carlyle Group pour
spculer sur les titres
adosss aux crdits immobiliers amricains, annonce sa probable faillite, compte tenu de
17
Mds$ de dettes insuffisamment garanties.
14 mars 2008 La Fed accorde un prt d'urgence de 28 jours Bear Stearns et organise son
achat par JP
Morgan avec sa garantie.
16 mars 2008 JP Morgan achte Bear Stearns (399 Mds$ d'actifs). Les actions de Bear
Stearns ont chut de
83,41%.. Le prix annonc pour le rachat de Bear Stearns est de 2$ par actions, 1% de sa
valeur quinze jours plus tt.
16 mars 2006 Les actions de Merril Lynch ont perdu 40%.
18 mars 2008 Baisse du taux de la Fed de 0,75% 2,25%.
21 mars 2008 La BCE offre 24Mds$ de prts pour aider les banques; la Banque
d'Angleterre offre 10 Mds$
de prts.
AVRIL 2008
1er avril 2008 Deutsche Bank qui avait pass 759 Millions $ de dprciation sur
l'exercice 2007 concernant
les 36Mds de dette LBO prvient que les dprciations pourrait atteindre pour le
premier
trimestre de 2008 2,5 Mds.
Dmission de Marcel Ospel, PDG d'UBS.
2 avril 2008
Augmentation de capital d'UBS de 15 Mds de francs suisses.
Augmentation de capital de Lehman Brothers de 4Mds$.
8 avril 2008
Le FMI (Fonds montaire international) chiffre le cot de la crise financire quelque 1
000

milliards de dollars.
15 avril 2008 Fin 2007 la DB affichait 36Mds de crdits LBO en cours de syndication,
dont 15 Mds ont
t accords et 21 Mds constituent des engagements. La DB est la banque la plus expose
dans le financement effet de levier, devant Citigroup, Credit Suisse et JP Morgan. La
crise
financire a laiss DB, comme Citigroup, avec des dettes qu'elles n'ont pu placer auprs
des
investisseurs traditionnels, les acheteurs de CDO ayant disparu.
Selon une analyse de BNP Paribas, les banques ont encore leur bilan 200Mds$ non
couls,
dont 55 Mds chez DB et 43 Mds$ chez Citigroup.
La crise des subprime coute 5,6Mds$ la banque japonaise Mizuho.
FGIC a enregistr au quatrime trimestre 2007 une perte de 1,89 Mds de $, soit vingt fois
son
chiffre d'affaires.
L'OCDE (Organisation de coopration et de dveloppement conomiques) chiffre les
pertes
lies la crise des subprimes 422 milliards de dollars.
18 avril 2008 Merril Lynch passe 9Mds$ de dprciations d'actifs au premier trimestre
2008. La banque a
annonc le 17 avril une perte nette de 1,9mds$.
Les dprciations d'actifs comprennent 1,5 Mds sur des titres adosss des crances, 3,5
Mds sur des titres lis des crdits hypothcaires, 1Mds sur des crdits accords des
fonds
d'investissement et 3Mds$ lis aux difficults des rehausseurs de crdit.
Page | 231
MAI 2008
13 mai 2008
Augmentation de capital du Crdit Agricole SA de 5,9Mds.
JUIN 2008
6 juin 2008
AIG annonce sa dcision de cooprer avec l'enqute de la SEC sur ses pratiques
d'valuation des titres lis au march hypothcaire.
9 juin 2008
Lehman Brothers annonce une perte de 2,8 Mds$ au 2me trimestre 2008. Six milliards$
sont levs.
25 juin 2008
Augmentation de capital de Barclays de 5,7Mds.
JUILLET 2008

1 juillet 2008
Bank of America officialise l'acquisition de Countrywide Financial pour 2,5 Mds$. Le
prix
prvu en janvier de 4 Mds$ a t rvis la baisse compte tenu de l'augmentation des
saisies immobilires et de la baisse du cours des actions.
11 juillet 2008
Faillite dIndymac, l'un des plus gros prteurs hypothcaires amricains.
13 juillet 2008
Les autorits amricaines dcident un soutien Fannie Mae et Freddie Mac afin d'enrayer
le dbut de panique de la semaine du 7 au 12 juillet 2008. Pendant la semaine l'action de
Freddie Mac a chut de 47% et celle de Fannie Mae de 45%.
28 juillet 2008
Dans son rapport mensuel sur la stabilit financire, le FMI estime que la crise des
subprimes est loin d'tre finie et que ses dgts collatraux sont potentiellement
dvastateurs.
29 juillet 2008
Merril Lynch vend plus de 30 milliards d'actifs "toxiques" et lve 8,5 Mds$.
30 juillet 2008
Signature par George Bush du plan de sauvetage l'immobilier de 300Mds$ vot par le
Congrs amricain.
AOUT 2008
10 aot 2008
UBS, Citigroup et Merrily Lynch s'engagent racheter leurs clients pour 40 Mds$
d'obligations enchres ( Auction Rate Securities ARS).
26 aot 2008
La "liste noire" de la Federal Deposit Insurance Corporation, qui assure les dpts des
8.600 banques qu'elle supervise, s'largit 117 noms.
29 aot 2008
Integrity Bank est le dixime tablissement rgional amricain faire faillite.

Page | 232
SEPTEMBRE 2008
7 Septembre 2008
Henry Paulson, secrtaire amricain au Trsor, annonce le placement sous tutelle
publique de Fannie Mae et de Freddie Mac pour un cot potentiel de 200 milliards de
dollars.
Le Trsor donne Fannie Mae et Freddie Mac la possibilit d'acqurir des MBS
(Mortgaged Backed Securities).
10 Septembre 2008 Lehman Brothers annonce 3,9 Mds$ de pertes au titre de son

troisime trimestre.
Lehman Brothers cde sa gestion d'actifs et scinde son immobilier commercial.
14 Septembre 2008 La Fed refuse de donner sa garantie Barclays ou Bank of
America, qui taient
candidats la reprise, comme JP Morgan l'avait eue pour Bear Stearns.
Lehman Brothers demande l'ouverture d'une procdure de faillite faute d'obtenir
l'aide de la Fed ou de trouver un acheteur.
15 septembre 2008 Bank of America rachte Merril Lynch pour 50 Milliards$.
16 septembre 2008 La Fed accorde un prt de 85 milliards de dollars { lassureur
amricain AIG, au bord
de la faillite.
17 septembre 2008 Reserve Primary Fund annonce que sa valeur d'actif net est infrieure
1$ par part.
Le Dow Jones plonge de 4,06%. Morgan Stanley et Goldman Sachs perdent
respectivement 26,2% et 13,9%.
Le Trsor amricain s'engage financer AIG hauteur de 85Milliards$ en change de
85% de ses actions. Il est estim que la faillite d'AIG aurait entrain 180 Mds$ de
pertes pour les banques et institutions en oprations avec AIG.
18 Septembre 2008 La Federal Reserve, la BCE, la Banque d'Angleterre et les banques
centrales du Canada
et de Suisse offrent 180Mds $ en swaps de change.
100 milliards de dollars supplmentaires seront levs par le Trsor amricain.
19 Septembre 2008 Aprs la Financial Services Authority (FSA) britannique, l'autorit de
rgulation des
marchs britanniques, son homologue amricaine, la Securities and Exchange
Commission (SEC), interdit son tour les ventes dcouvert sur les titres du secteur
financier.
20 Septembre 2008 Le gouvernement amricain annonce la cration d'une structure de
defeasance
disposant de 700 Mds$ pour racheter les actifs pourris des banques.
22 Septembre 2008 Mitsubishi UFJ Financial Group investit 8;5 Mds$ dans Morgan
Stanley et prend une
participation qui pourra monter 20% du capital de la banque.
23 Septembre 2008 La BCE injecte 40 Mds$ dans la zone euro dans le cadre de mesures
conjointes avec la
Federal Reserve pour apaiser les marchs.
24 Septembre 2008 Goldman Sachs lve 10 Mds$, Warren Buffett , par son holding
Berkshire Hathaway
apportant 5Mds par souscription d'actions prfrentielles lui donnant accs un
dividende de 10% et recevant des options lui permettant d'acheter 5Mds$ d'actions au
prix de 115 dollars par actions.
Le FBI confime qu'il a lanc une enqute sur le milieu financier amricain. La SEC
progresse dans son enqute et cite plus d'une vingtaine de "hedge funds"
comparaitre.

Page | 233
SEPTEMBRE 2008 (Suite)
25 septembre 2008 JP Morgan Chase absorbe Washington Mutual, premire caisse
d'pargne aux Etats
Unis. La FDIC a mis sous tutelle la caisse d'pargne. JP Morgan ne reprend pas la
holding, ni les dettes non garanties par la FDIC, mais reprend les actifs des banques de
rseau (296 Mds$) et les dpts. JP Morgan Chase devient la premire banque de
dpts, d'une valeur totale de 911 Mds$, devant Citigroup et Bank of America. Elle
devient la deuxime banque en nombre d'agents (5.410) derrire la Bank of America.
Elle devient la premire banque du pays pour l'activit de cartes de crdit, la deuxime
banque commerciale, et la troisime pour le crdit immobilier.
26 septembre 2008 Citigroup reprend Wachovia et devient la premire banque de dpt.
Le bancassureur belge Fortis dvisse en bourse.
27 Septembre 2008 Le Daily Telegraph et le Daily Mail rapportent que la banque
britannique Bradford &
Bingley (B&B), touche par la crise immobilire, pourrait tre nationalise.
28 septembre 2008 Annonce d'une opration de sauvetage de la banque Fortis par les
trois Etats du
Benelux (La Belgique, les Pays-Bas et le Luxembourg) qui injectent 11,2 Milliards $ et
annoncent la nationalisation partielle de la banque.
Le New York Times indique que la faillite d'AIG aurait cot 20 Mds$ Goldman Sachs.
29 septembre 2008 La banque Bradford & Bingley est sauve de la faillite par la banque
espagnole
Santander et pour le gouvernement britannique.
Citigroup absorbe 42 Mds$ de dette de Wachovia.
Hypo Real Estate obtient de la part d'un consortium de banques allemandes des
facilits de crdit suffisantes pour lui permettre de continuer son activit.
La majorit de la Chambre des reprsentants amricaine (228 contre 205) rejette le
plan Paulson. L'indice Dow Jones chute de 7%.
30 Septembre 2008 Les gouvernements belge, franais et luxembourgeois dcident
d'injecter 6,4 Mds
dans Dexia. Les deux dirigeants du groupe donnent leur dmission.
OCTOBRE 2008
1 octobre 2008
Le Snat amricain adopte par 74 voix contre 25 une version rvise du Plan Paulson,
la "Loi sur la stabilisation conomique d'urgence de 2008.
3 octobre 2008
La Chambre des Reprsentants amricaine adopte le plan prcdemment adopt par le
Snat.
Dcision de nationalisation de Fortis.
Wells Fargo annonce fusionner avec Wachovia, malgr l'engagement d'exclusivit dont
bnficiait Citigroup. Wells Fargo considre que les dispositions de la loi adopte par
le Congrs rendent caduque cet accord.

4 octobre 2008
AIG dclare se recentrer sur les activits d'assurance dommages.
Au sommet de Paris sur la crise financire, Nicolas Sarkozy, Angela Merkel, Gordon
Brown et Silvio Berlusconi s'engagent soutenir les banques europennes et appellent
un sommet international en vue d'une rforme du systme financier mondial.
La Haye nationalise l'ensemble des activits nerlandaises de Fortis pour 12 Mds.
5 octobre 2008
La banque Hypo Real Estate , spcialiste du financement immobilier cot Francfort,
est sauve in extremis de la faillite.
Page | 234
OCTOBRE 2008 (Suite)
6 octobre 2008
Nouveau lundi noir en Bourse: Paris perd 9,04% lors de la sance, ce qui constitue un
record absolu de baisse.
BNP Paribas prend le contrle pour 15 Mds des activits de Fortis en Belgique et au
Luxembourg. La presse annonce un projet d'union entre les Caisses d'Epargne et les
Banques Populaires.
7 octobre 2008
Franois Fillon dclare que l'Etat ne laissera pas une banque franaise tomber en
faillite.
8 octobre 2008
Sept banques centrales mondiales (tats-Unis, Europe, Royaume-Uni, Canada, Sude,
Suisse et Chine) saccordent pour baisser leurs taux directeurs d'un demi-point.
Baisse des bourses, Paris perd 6,31%, malgr l'annonce d'une intervention
coordonne des banques centrales, dont la BCE, qui diminuent par surprise leur taux
de 0,5%.
9 octobre 2008
L'Eurbor trois mois est 5,393%, son niveau le plus lev depuis la fin 1994. L'Euribor
une semaine est en baisse 4,790% aprs avoir franchi les 5% pour la premire fois
depuis plus de sept ans 5,019%. L'Euribor six mois est son plus haut niveau de 14
ans 5,448%.
La BCE a offert aux banques de leur prter six jours au taux de 3,75%. Elle a fourni
100 Mds$ en "overnight dollar funds 5% (contre 9,5% la veille).
Le Libor trois mois est 4,75%. Le taux overnight est 5,09% alors que le taux de la
Fed est 1,5%.
10 Octobre 2008
Discours de George Bush pour rassurer, stopper langoisse et lextrme anxit des
marchs.
Le prsident signale par la mme occasion le lancement dactions de dtection de
fraudes, de manipulations et de dclenchement de paniques gnrales d des
rumeurs propages par certains investisseurs dans le but den tirer profit.
12 Octobre 2008
Sept banques centrales mondiales (tats-Unis, Europe, Royaume-Uni, Canada, Sude,
Suisse et Chine) saccordent pour baisser leurs taux directeurs d'un demi-point.
13 Octobre 2008

En France, le gouvernement adopte un plan national prvoyant linjection de 10,5


milliards d'euros dans les six plus grandes banques prives franaises, ces dernires
devant en contrepartie consentir des prts aux PME et aux mnages afin dattnuer les
effets de la crise sur lconomie. Des mesures de soutien aux PME sont annonces
quelques jours plus tard.
15 Octobre 2008
Sommet des dirigeants des pays industrialiss et des conomies mergentes (G20)
Washington.
Page | 235

Annexe n 5 : Rsultats financiers et dprciations dactifs des grandes


banques mondiales et brokers-dealers pour lanne 2007 et le
premier semestre 2008 344

344 RICOL Ren, Rapport sur la crise financire au Prsident de la Rpublique ,


Septembre
2008, p. 30.
Page | 236
Annexe n 6 : Liste des illustrations
Liste des Tableaux
Tableau n 1 : La finance comportementale fiche synoptique
.81
Tableau n 2: Donnes cls de lampleur de la socit
Facebook.. . . 123
Tableau n 3 : Normes dmission des crdits
subprime..195
Liste des Figures
Figure n 1 : La loi
normale19
Figure n 2 : Les formes defficience au sens
informationnel.. 23
Figure n3 : Fondements de la finance
comportementale. 79
Figure n 4 : Le cadre thorique de Kahneman. ..
.... 91
Figure n 5 : Importance du
contexte.. 107
Figure n 6 : Une classification des biais dcisionnels. .
. 108
Figure n 7: Chiffres reprsentant le poids de Facebook en 2011.
. 124
Figure n 8 : Croissance fulgurante du nombre
dutilisateurs..125
Figure n 9 : Le droulement du cycle de
Juglar....137
Figure n 10 : Les cinq phases des crises financires de Kindleberger..
.138
Figure n 11 : Processus de
titrisation.155

Page | 237

Liste des Graphiques


Graphique n 1 : La fonction de
valeur113
Graphique n 2 : Premier jour de cotation de Facebook au Nasdaq. .
..127
Graphique n 3 : Deuxime jour de cotation de Facebook au
Nasdaq.128
Graphique n 4 : Ractions recueillies lors de
lannonce.130
Graphique n 5 : Raction du
march..131
Graphique n 6 : Evolution historique du taux dintrt de la Fed et du Trsor
Amricain
145
Graphique n 7 : Taux de croissance du PIB et taux dinflation des EtatsUnis.146
Graphique n 8 : Tendance baissire du taux de
chmage.147
Graphique n 9 : Croissance du march immobilier depuis les annes
2000.148
Graphique n 10 : Evolution du dollar U.S. couple celle des exportations depuis les
annes
2000
.. 149
Graphique n 11 : Taux de dfaut des crdits subprimes par
anne.159
Graphique n 12 : Net Federal, State and Local Government Debt (Share of GDP)
.170
Graphique n 13 : Evolution des Salaires aux EtatsUnis.. 180
Graphique n 14 : Emissions annuelles de prts hypothcaires aux mnages amricains
en milliards de
dollars. 192
Graphique n 15 : Croissance des actifs financiers au niveau
mondial. 198
Graphique n 16 : Fear Index versus US Stock Market during the financial crisis.
..204
Graphique n 17 : Chronologie de la volatilit des cours boursiers aux Etats-Unis
205

Page | 238

Liste des Encadrs


Encadr n 1 : Enron, lorsque les analystes financiers perdent pied.
.66
Encadr n 2 : Le commerant dans son processus de slection du
vendeur95
Encadr n 3 : Une exprience sur lheuristique de
reprsentativit. 96
Encadr n 4 : Exprience sur le dfaut
dattention.. 98
Encadr n 5 : Illustration de comportements
Moutonniers 103
Encadr n 6 : La
loterie106
Encadr n 7 : La
titrisation154

Page | 239
Table des matires
Liste des abrviations et
acronymesIV
Sommaire
... V
Introduction
Gnrale
...1

Partie 1 : La finance classique, apoge et dcadence.


...9
Introduction { la partie
1... 10
Chapitre 1 : Fondements de la finance
classique... 11
Introduction
...... .11
Section 1 : Puissance et durabilit dans le temps de la doctrine librale...
. 12
1. Lefficience des marchs ou Efficient Market Hypothesis
....13
1.1. Concepts et dfinitions de
lefficience....14
1.2. Gense de lhypothse defficience des
marchs.... 16
2. Rationalit de lindividu et concept de lHomoconomicus24
2.1. Dfinition et principe de la
rationalit...24
2.2. Evolution du concept : la rationalit limite puis la rationalit procdurale.26
Section 2 : La valeur fondamentale, un pilier dans lvaluation des prix des actifs..
..28
1. Signification de la notion de fondamentaux
conomiques.29
1.1. Concepts et
dfinitions29
1.2. Logique au fondement de la dtermination de la valeur fondamentale. ..30
2. Elments de lanalyse
fondamentale... 32
2.1. Lactualisation des flux
futurs.... 32
2.2. Les mesures relatives de lanalyse fondamentale.
. 33
2.3. Analyse
stratgique.. 35
Conclusion
....45
Chapitre 2 : Limites de la finance de
march.46
Introduction. .
. 46

Section 1 : Evolution et changements significatifs de la finance internationale..


47
1. La globalisation progressive des
marchs... 48
1.1. Rformes structurelles des annes quatre-vingt..
...48
Page | 240
1.2. Les rformes dites des trois D
. .. .49
1.3. Les Objectifs des
rformes.... 51
2. Lapparition de paradoxes dans le fonctionnement des marchs financiers.
..52
2.1. Essor sans prcdent des innovations financires. .
. 52
2.2. Volatilit et instabilit des
marchs.55
2.3. Anomalies sur les marchs
financiers...... .56
Section 2 : Limites et failles de la finance de
march... 60
1. Principales critiques des fondements de la finance
classique..60
1.1. Remise en question de la thorie defficience..
.60
1.2. Critique de la rationalit parfaite de
lagent. 62
1.3. Critique du principe de linformation
parfaite. 64
2. Nouvelle perception du risque dans un environnement en mutation.
67
2.1. Mise en doute du rle des arbitragistes. .
.67
2.2. Mise en doute de la fiabilit de lanalyse fondamentale.
68
2.3. Naissance dun cercle
vicieux..71
Conclusion
73
Conclusion la partie
1.. ..74
Partie 2 : La finance comportementale ; nouvel outil de dcryptage des marchs.. 75
Introduction { la partie

2.76
Chapitre 1 : Finance comportementale et psychologie de linvestisseur. .
..77
Introduction
.77
Section 1 : Principes et gense de la finance
comportementale.78
1. Revue de la
littrature. ..78
1.1. Concepts et
dfinitions.....79
1.2. Fondements et
caractristiques.81
2. Les sciences cognitives et la finance comportementale. .
.88
2.1. Origines philosophiques du dsaccord opposant la finance comportementale la
finance de
march. .89
2.2. Intuitions et prise de
dcision.90
Section 2 : Biais dcisionnels et raccourcis
mentaux93
1. Les biais
cognitifs.
.93
1.1. Biais de
confirmation. ..94
1.2. Heuristique de
reprsentativit.95
Page | 241
1.3. Biais de linversion des
prfrences96
1.4. Heuristique daversion
{ lambigut. 97
1.5. Le dfaut
dattention. .. 98
1.6. Biais de la loi des petits
nombres.99
1.7. Heuristique de
disponibilit. .. 99
2. Les biais
motionnels.....
100

2.1. Lexcs de confiance et


loptimisme... .100
2.2. Biais de
conservatisme.... 101
2.3. Phnomnes moutonniers ou modes (panurgisme)
..102
2.4. Leffet "momentum" des biais permanents..
. .104
2.5. Biais des dcisions antrieures
performantes. .105
2.6. Biais
dencrage.
106
Conclusion
.109
Chapitre 2 : Apport de lanalyse psychologique des marchs financiers.
.110
Introduction
..110
Section 1 : Eclairages apports par cette nouvelle discipline.
. 111
1. La thorie des
perspectives.... 112
1.1. La perte alatoire lemporte sur la perte certaine.
. 112
1.2. Asymtrie des attitudes face aux gains et aux pertes..
. 114
2. Rationalit et
motions..115
2.1. Prise en compte des motions et rle de celles-ci dans la formation des biais. 116
2.2. Influence ngative des motions sur la prise de dcision.
116
3. Impact des biais psychologiques sur lactivit
darbitrage118
3.1. Le risque
fondamental. .119
3.2. Le risque li aux Noise
traders.120
3.3. Le cot de
larbitrage..120
Section 2 : Analyse de lintroduction de Facebook en bourse .
. .121

1. Prsentation de
Facebook.... ..122
1.1. Le gant de linternet en quelques
chiffres.... .122
1.2. Forces de la socit et potentiel de croissance du
march.124
2. Lintroduction en
bourse..126
2.1. Analyse des premires heures aprs lintroduction.
.. . .126
2.2. Un phnomne non
singulier...129
Conclusion
..132
Conclusion la partie 2 .
.. 133
Page | 242
Partie 3 : Analyse de la crise financire de
2007...134
Introduction { la partie
3..135
Chapitre 1 : La crise au regard de la finance de march.
.136
Introduction
..136
Section 1 : La crise financire internationale de 2007 ; le plus grand dysfonctionnement
financier du dbut du XXIme
sicle.. .137
1. Etude du concept de crise
.... 137
1.1. Dfinition et gense du concept de crise ..
. 137
1.2. Dveloppement de la notion de Cycles
. .138
2. Prmisses de la crise financire de
2007....143
2.1. Contexte amricain : une culture de prts immobiliers hypothcaires bien
enracine..
... 143

2.2. Atteinte du paroxysme davant


retournement. 146
Section 2 : Etapes dcisives ayant men { la cration et { lclatement de la bulle
immobilire
..... .151
1. Des crdits hypothcaires aux crdits Subprimes
.152
1.1. Linterventionnisme
dEtat. . 152
1.2. Les crdits Subprimes . .
154
2. Facteurs de
dclenchement. . 155
2.1. Mcanisme de
titrisation.155
2.2. Leffet de
levier. 158
3. Mcanismes de propagation et paralysie des
marchs..160
3.1. Prmisses et dclenchement de la crise. .
. 160
3.2. Premiers symptmes de crise
systmique...162
3.3. Enchainement des faillites..
. .163
Conclusion
......165
Chapitre 2 : Eclairages apports par la finance comportementale..
.166
Introduction
..... 166
Section 1 : Principaux carts de conduite la source du dysfonctionnement du
march
..167
1. Rle biais des agences de notation et des analystes
financiers..167
1.1. Les agences de
notation. .167

1.2. Les analystes


financiers. ..175
Page | 243
2. Principales institutions financires et Hedge Funds. .
.177
2.1. Lavidit croissante : une qute effrne vers les profits { court terme.177
2.2. Modes de rmunration dans lindustrie de la finance.
179
3. Laxisme du systme de
rgulation..... 181
3.1. Un gouvernement utopiste : entretenir lillusion du rve amricain182
3.2. Une rglementation permissive et non prventive.
184
Section 2 : Sentiments dominant le march avant et durant la crise.
. 189
1. Optimisme, euphorie et prises de risques
excessives. 189
1.1. Biais psychologique d Overconfidence , et apparition dun syndrome de
mmoire courte face { lemballement gnral. .
.189
1.2. Bourse Casino et course { la prise de risques.
.191
2. Conflits dintrts, anti-slection et ala
moral. .196
2.1. Asymtrie dinformation et opacit des marchs. .
. 196
2.2. Crise de confiance menant la crise de fluidit..
. .198
3. Incertitude croissante, perte de repres et panique des investisseurs.. .
200
3.1. La monte de
lincertitude. 200
3.2. Confusion laissant place aux biais psychologiques : la peur, le stress et la
panique
.. 202
Conclusion
..206
Conclusion { la partie
3.. .. 207
Conclusion
gnrale.

.208
Bibliographie
..211
Annexes
. ....221
Table des
matires. .
..240

Page | 244
Rsum
Dans ce travail, il sagira dintroduire la nouvelle discipline quest la finance
comportementale dans la comprhension et lanalyse des anomalies releves sur les
marchs financiers internationaux. Anomalies dont les consquences sont, le plus
souvent, matrialises par des dysfonctionnements persistants dans la valorisation des
actifs sur les places boursires de monde entier, et plus encore peuvent provoquer des
crises de faon rcurrente. Nous soulignerons limportance du fait que les marchs
financiers fonctionnent dabord par la main de lHomme, un individu vivant et voluant
en socit avec tout ce que cela lui confre comme spcificits, et que les modles
dvaluation et danalyse quantitatifs ne peuvent plus- eux seuls- prtendre une
prvision efficace sans admettre lhtrognit des comportements individuels,
lirrationalit de certains dentre eux et la ncessit danalyser leurs attitudes. Il sagira
donc de montrer que certains comportements non-rationnels peuvent tre la source
des anomalies de prix. Des anomalies, qui { lorigine, sont la consquence derreurs
cognitives, motionnelles ou derreurs dues { des phnomnes relevant de la
psychologie collective (ou de foule) des oprateurs sur les marchs financiers. Une
analyse psychologique des marchs financiers apportera une autre faon de dcrypter
les comportements boursiers afin dy faire face. Tout lintrt sera de replacer la
psychologie des acteurs au centre de la finance dans le but daboutir { une
comprhension et une connaissance plus profonde des divers comportements rgissant
les marchs et de dcrypter les sentiments de ceux ci.
Mots-cls
Finance comportementale, finance classique, thorie defficience des marchs,

rationalit des investisseurs, biais dcisionnels, psychologie du march, dfaillances et


anomalies des marchs financiers.

Page | 245

Abstract
In this work, we will introduce the new discipline of behavioral finance in the
understanding and the analysis of deficiencies found in international financial markets.
Anomalies which, mostly, come from the persistent dysfunctions in the valuation of
assets on the stock markets of the whole world, and more still can provoke crises in a
recurring way. We will emphasize the importance of the fact that, first of all, financial
markets work by the hand of Man, an individual living in society with all that it confers
him as specificities, and that quantitative evaluation and analysis models cannot alone
- pretend to an effective forecasting without admitting the heterogeneity of the
individual behavior, his irrationality and the need to analyze his attitudes. These will
have to show that certain "non-rational" behaviors can be the source of pricing
anomalies. Anomalies which originally are the result of cognitive and emotional errors,
or errors due to the collective psychology phenomenons (or crowd). A psychological
analysis of financial markets will provide another way to decipher the behavior of stock
markets and to cope with it. The whole point is to put the psychology of the actors at the
center of finance in order to reach a better understanding and a deeper knowledge of
the various behaviors governing markets and spell out their "feelings".
Keywords
Behavioral finance, classical finance, efficient market theory, investors
rationality, decisional biases, market psychology, weaknesses and anomalies of financial
markets.
Page | 246