Institut Supérieur de Gestion de Sousse

Département Finance – Comptabilité

Responsable du cours : Olfa Aissa

Module : Ingénierie financière

Niveau : 1ère année M.P.C..

Série n° 1 : La politique de dividende

La politique de dividende et la valeur de la firme :

The dividend puzzle

Au moment où les résultats de nos sociétés vedettes montrent une forte progression des cash-flows libres, la
question est de savoir ce qu’elles vont faire de ces excédents de liquidités : les investir ou les distribuer à
leurs actionnaires ? Aujourd’hui, la majorité des groupes optent pour la distribution, reflet d’une volonté de
choyer ses actionnaires en redistribuant une partie de son capital sous forme de dividendes. D’après
Vernimmen, les sociétés du CAC 40 ont distribué 24 milliards d’euros à leurs actionnaires en 2005 (soit une
augmentation de plus de 50 % par rapport à 2004) et tout laisse à penser que 2006 devrait connaître à
nouveau une forte progression. Plusieurs raisons expliquent cette propension à la distribution de dividendes
de la part des entreprises.

Tout d’abord, le versement régulier de dividendes remplit une fonction d’information sur la performance de
la gestion à travers la capacité de la société à dégager du cash (théorie du signal). Augmenter le dividende
traduit la volonté de la direction de convaincre les investisseurs de la pertinence de son modèle de
développement. « La meilleure des défenses, c’est notre performance et la confiance des actionnaires dans
sa continuité », a martelé le président d’Arcelor après avoir doublé le niveau du dividende. Deuxièmement,
le dividende reste pour les investisseurs un moyen utile de contrôler les dirigeants, soupçonnés de
divergences d’intérêts avec leurs actionnaires, en diminuant les liquidités à leur disposition (théorie de
l’agence).

Mais si l’explication principale, au-delà des arguments théoriques, était tout simplement un effet de mode ?
On observe ainsi que les entreprises versant un bon niveau de dividendes sont mieux valorisées que les
autres. Les investisseurs privilégient actuellement les entreprises à faible PER (ratio cours/ bénéfices) dont
les résultats sont solides et les dividendes importants : banques, utilities, produits de base, matériaux de
construction. Cependant, ils tendent à délaisser les valeurs de croissance (traditionnellement de faibles
distributeurs de dividendes), à l’instar du secteur TMT. Cette prime accordée par le marché aux entreprises
distributrices de dividendes conduit les dirigeants à faire preuve d’opportunisme dans le choix de leur
politique de distribution, par crainte d’avoir un cours de bourse sous-évalué. Verser des dividendes permet
donc aujourd’hui à une entreprise d’avoir une revalorisation de son cours de bourse. France Télécom a ainsi
vu son titre s’apprécier de 3 % le jour de l’annonce de la distribution de 40 à 45 % de son cash-flow
organique en dividendes dans les prochaines années.

1
La propension à la distribution n’est cependant pas sans risque. Aussi au moment où les perspectives de
croissance demeurent attrayantes, n’est-il pas inquiétant de voir une société se priver de toute possibilité
d’investissement futur en diminuant son autofinancement et compromettant à terme la croissance de ses
dividendes ? Par sa politique de distribution généreuse, l’opérateur téléphonique démontre certes sa capacité
à générer du cash, mais ne résout pas ses problèmes de croissance pour autant. De plus, une augmentation
irréfléchie du dividende peut conduire à des variations erratiques en cas de révision à la baisse, déstabiliser
l’investisseur et provoquer une baisse du cours de Bourse. Enfin, lorsque l’entreprise réduit le montant de
son capital en le distribuant, elle perd de sa souplesse de financement, car, au premier retournement de
conjoncture, elle éprouvera des difficultés à lever des capitaux sur le marché.

En résumé, la focalisation sur le rendement en dividendes permet de fidéliser l’actionnaire en lui faisant
oublier la plus-value au profit du revenu, ce qui atténue la volatilité du cours. Mais le marché corrigera tôt
ou tard cette valorisation excessive. En effet, de nombreuses sociétés privilégient l’autofinancement à la
distribution de dividendes afin de développer des projets rentables et faire progresser leur cours de Bourse
plus vite que la moyenne. Autrement dit, gageons que les meilleures performances boursières à venir
proviennent de valeurs ayant jusque-là distribué peu de dividendes. Ce ne serait après tout qu’un juste retour
à une certaine efficience des marchés…

S. Levavasseur (Analyste fusions-acquisitions ; La rédaction, Les Échos, 5/4/ 2006)

Question :

1. Quels sont les différents facteurs explicatifs de la politique de dividende ?

2
Corrigé

Exercice 1

Un investisseur veut acheter une action d’une société. Il estime qu’il pourra revendre l’action dans trois ans
au prix de 4500 €. Au cours des années à venir, la société devrait verser un dividende de 20 € par an. La
rentabilité exigée compte tenu du risque est de 10%.

Questions :

1. Quel est le prix de l’action si le taux d’actualisation a été évalué à 10%?

Corrigé

1.

3
Exercice 2

Un actionnaire voudrait revendre quelques actions qu’il possède dans une société. Cette dernière est en
croissance : les dividendes devraient croître indéfiniment de 2%. Le prochain dividende s’élève à 100 € et
doit être payé demain. Il se demande à quel prix il peut revendre ses actions. Étant donné le risque de la
société, le taux d’actualisation est évalué à 8 %. Par ailleurs, les dividendes ne sont pas imposés dans le pays
où vit l’actionnaire.

Questions :

1. Quel est le prix des actions si l’actionnaire les revend demain (après distribution du dividende) ?
2. Quel est le prix des actions si l’actionnaire les revend aujourd’hui (avant distribution du dividende) ?
3. Quelle est la meilleure date de revente pour l’actionnaire ?

Corrigé

1.

C’est le prix ex-dividende

2. Le prix de l’action aujourd’hui est appelé « cum-dividende ». Le paiement du dividende fait chuter le
prix de l’action pour aboutir au prix « ex-dividende ».
Le montant est donc :

3. Le prix varie selon que la transaction a lieu avant ou après le versement du dividende. Toutefois pour
l’actionnaire il n’y a pas de différence. En effet, s’il revend aujourd’hui, il touche 1800 € et si c’est
demain, il touche 1700 €, plus les 100 € de dividende. Sa situation est donc indépendante du moment
de la vente.

Exercice 3

La société Alpha n’a aucune dette, n’est pas soumise à l’impôt sur les sociétés, et son capital est représenté
par 10 000 actions. Actuellement, une action est cotée 30 €. La société envisage d’emprunter 60 000 € soit
pour payer un dividende extraordinaire, soit pour racheter en Bourse une partie de ses actions.

Questions :

1. Calculez la valeur initiale de l’entreprise.

2. Quelle sera la valeur des actions si le produit de l’emprunt sert à payer un dividende aux actionnaires
?
3. Calculez la valeur de l’entreprise après le paiement du dividende.
4. Le résultat serait-il différent si la société rachetait une partie de ses actions?

4
Corrigé

1. Valeur initiale = nombre d’actions x cours = 10000 x 30 = 300000 €

2. Si la société utilise l’emprunt pour distribuer un dividende, chaque action rapportera : 60000/10000 =
6€

Le cours chutera du montant du dividende au moment du paiement. Le nombre d’action restera inchangé et
la valeur des actions après l’opération sera : 10000 x (30 – 6) = 240000 €

3. La valeur de l’entreprise endettée = valeur des actions + valeur la dette

= 240000 + 60000 = 240000 €
C’est la même valeur que précédemment.

Exercice 4

La société BETA n’a pas de dette ; son capital est constitué de 100 millions d’actions de prix unitaire 7,5 d.
Il y a un mois, l’entreprise a annoncé une modification de sa structure financière : un emprunt à long terme
de 300 millions de dinars. Ces 300 millions, plus 50 millions de dinars de liquidités que l’entreprise possède
déjà, vont être utilisés aujourd’hui même pour racheter des actions existantes au prix du marché.

Questions :

1. Dressez le bilan de l’entreprise (en valeur de marché) :

a. Avant l’opération.
b. Après endettement et avant rachat des actions.
c. Après le rachat.
2. Après l’opération :
a. Combien d’actions resteront en circulation ?
b. À quel prix ?
c. Quelle conclusion retenez-vous ?

Corrigé
1. Bilan de l’entreprise :
a. Actif = 50 (disponibilités) + 700 (actif net)
Passif = 750 (capitaux propres)

b. Actif = 350 (disponibilités) + 700 (actif net)

Passif = 750 (capitaux propres) + 300 (DLT)

c. Actif = 700 (actif net)

Passif = 400 (capitaux propres) + 300 (DLT)

2. Après l’opération :
a. Nombre des actions rachetées = 350/7,5 = 46,6 millions
Il reste donc 53,33 millions d’actions en circulation

b. Prix de l’action = 400/53,33 = 7,5 €

c. C’est le même prix.