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Ecole Supérieure de Commerce d’Alger

Module : Finance d’Entreprise
Master 1ère Année Tronc commun
Semestre : 2
Année universitaire : 2017-2018
Elaboré et Compilé par Nacer Azouani

Chapitre 2 : Valeur, Temps et Taux

Chapitre 2 : Valeur, Temps et Taux (11h15 soit 9 séances)
1. Notions de valeur, temps et taux
2. Capitalisation, actualisation, annuités, et perpétuités
3. Actualisation et capitalisation continues
4ème 5ème 6ème 7ème 8ème 9ème séances
5. Méthodes de remboursement d’emprunts indivis et obligataires
6. Valorisation des actifs financiers (Actions et Obligations)
Exercices 10ème 11ème 12ème séances

1. Notions de valeur, temps et taux

1. La valeur

Théorie néoclassique : valeur d’un bien = utilité marginale

Valeur : subjective et contingente

Porter :« the amount buyers are willing to pay for what a firm provides them. Value is
measured by total revenue »
Théorie de la valeur : l’importance de la valeur fondamentale
La valeur est ce qui détermine la production, l'investissement et la mesure d'utilité. Un certain nombre
d'auteurs ont traité de la théorie de la valeur, de premières oeuvres de la Grèce antique à ceux des
économistes classiques comme Adam Smith, David Ricardo et Thomas Malthus aux
18e et 19e siècles.
La théorie financière définit la valeur de n’importe quel actif en finance comme la somme actualisée
des flux de revenus que cet actif sera susceptible de générer dans le futur.

La valeur en théorie économique

D’une conception objective (école classique), basée sur le travail, à une conception subjective (école
néoclassique), basée sur l’utilité marginale, la valeur a été définie par l’économiste Alfred Marshal
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(Principes d’économie politique, 1890), comme la résultante entre l’offre d’un bien qui est fonction
des coûts (vision objective) et la demande de ce bien qui est fonction de l’utilité (vision subjective).
Mais cette notion n’a cessé d’évoluer avec le changement du contexte d’évaluation.

Une des principales caractéristiques de la théorie moderne de la valeur est la distinction entre les
expressions «valeur d'usage" (value in use) et «valeur d'échange" (value in exchange).
La valeur d’usage est ainsi déterminée sur l'idée selon laquelle une propriété (actif) génère de revenus
à son détenteur sur un horizon de temps dans un avenir prévisible, tandis que la valeur d'échange
renvoie à l'idée de générer des profits par la vente de la propriété, a la date d’évaluation, sur le marché.

Création de valeur

Il y a création de valeur si les décisions des dirigeants produisent des flux de trésorerie qui excèdent
le coût du capital et si l’entreprise est en mesure de maintenir cette performance à long terme.

2. Le temps

Les financiers et les comptables repèrent le plus souvent les flux de trésorerie – cash flow – en temps
discret – discrete time –, à des dates de valeur – value dates – (des jours) en utilisant le calendrier
civil.
Les mathématiques financières – mathematics of interest rates – et la comptabilité ne distinguent que
les échéances inférieures et supérieures à un an, appelées respectivement court terme – short term – et
long terme – longterm –. Il en est ainsi par exemple des dettes à court terme – current liabilities – et
des dettes à long terme – long term liabilities – dans le bilancomptable – balance sheet – d’une
entreprise.
Les premières désignent celles à rembourser avant la clôture de l’exercicecomptable – accounting
period – en cours et les secondes celles à rembourser plus tard (lors d’un exercice ultérieur).
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Sur les marchés financiers – capital markets –, les expressions court, moyen et long terme désignent
des horizons temporels, variables selon les pays, qui résultent d’habitudes prises et de textes
réglementaires.

Juste valeur
Un actif – asset – est ce qui a une valeur marchande : liquidités, instruments financiers, stocks,
immobilier, brevets, marques, etc.
La valeur attribuée à un actif est a priori différente d’un individu à l’autre ; il ne faut la confondre ni
avec un prix ni avec un coût. Pour lever toute ambiguïté, la finance désigne par juste valeur – fair
value –, son évaluation aux prix de marché – Mark-To-Market (MTM) value – obtenue à une date
donnée – appaisal date – en utilisant les cours et taux de change les plus récents possibles. Cette
méthode conforme aux normes internationales d’information financière – International Financial
Reporting Standards (IFRS) – s’oppose à la valorisation comptable aux coûts historiques. On notera
que ces estimations négligent toutes sortes de frais, taxes et impôts.

3. Le Taux

Définition : l’intérêt est le loyer de l’argent. Pour un consommateur, l’intérêt est le prix à payer pour
la jouissance immédiate d’un bien de consommation (ex : automobile, appartement). Pour un
épargnant, l’intérêt est la récompense pour la remise à plus tard de cette jouissance.

Le taux d’intérêt est la mesure du loyer. Son montant est le résultat d’offres et de demandes.

Ce taux est une fonction

♦ du temps (croissante)
♦ du risque (il y a un risque de contrepartie : l’emprunteur peut faire défaut. Le taux d’intérêt sera
une fonction croissante du risque ; plus l’emprunteur fait prendre de risque, plus le taux est élevé)
♦ des conditions économiques en général (si le prêteur a possibilité de placer son argent à 4.5%, il
n’acceptera pas de prêter à moins).

La demande : les demandeurs sont soit les particuliers pour des biens de consommation, soit des
entreprises pour de l’investissement.
L’offre : les acteurs de l’offre sont les banques (et donc les individus !), les fonds de pension, etc.
Le taux d’actualisation dépend de plusieurs variables

-des taux d’intérêt monétaires

-de la dépréciation monétaire

-des taux de rendements de certains placements sur le marché.

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Taux d’intérêt réel et inflation

Le taux d’intérêt réel est le taux d’intérêt réalisé sur un placement à pouvoir d’achat constant.
La relation entre le taux d’intérêt réel et le taux d’intérêt nominal est :
1+ Taux d’intérêt réel = 1+ Taux d’intérêt nominal / 1+ taux d’inflation

En première approximation : Taux d’intérêt réel = Taux d’intérêt nominal - taux d’inflation

2- Notion de valeur

Concept#1 : La valeur de tout actif financier est égale à la s o m m e

a c t u a l i s é e d e t o u s l e s f l u x d e t r é s o r e r i e q u e c e t a c t i f va
générer dans le futur

Concept #2 : Le problème d’allocation de la richesse (ou c h o i x d e

portefeuille) se ramène toujours à un compromis entre risque
et rendement.

Capitalisation – Actualisation

La capitalisation :

Définition : la capitalisation indique la fréquence avec laquelle l’intérêt s’ajoute au capital en cas
d’intérêts composés. Elle indique la fréquence à laquelle les intérêts sont ajoutés à la somme
(capitalisation annuelle, capitalisation semestrielle). En mathématiques financière, on emploie aussi le
terme de capitalisation pour indiquer que l’on déplace une somme vers le futur (on capitalise les
intérêts), on calcule des valeurs futures à partir des valeurs présentes.

Le terme capitalisation en finance signifie l'opération qui nous donne la valeur future d'une somme
placée à un taux d'intérêt pendant un certain nombre de périodes.
Capitaliser une somme, c’est renoncer à la consommer immédiatement et la projeter en une
valeur future supérieure compte tenu du taux d’intérêt auquel elle est placée. La capitalisation
permet de déterminer la valeur future d’une somme.

Capitalisation : Valeur acquise Vn par un capital Vo placé pendant n périodes à un taux i

Vn  V0 1 i 
n
(1)

Valeur acquise par un capital de 10.000 DA placé pendant 5 ans au taux annuel de 7 % :
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Vn  10000 1,07   14025 ,52

5

L’actualisation :

l'L’a c t u a l i s a t i o n p e r m e t d ' o b t e n i r l a v a l e u r a u j o u r d ' h u i d ' u n flux

monétaire futur.

On parle d’actualisation lorsque l’on rapporte une ou plusieurs sommes à la date actuelle. Le
processus d’actualisation rend possible la comparaison d’une valeur future à une valeur présente. Nous
pouvons remarquer que la précision de l’estimation de la valeur actuelle dépend de 2 facteurs : la
précision de l’estimation de la valeur future et la précision de l’estimation du taux d’intérêt. Nous
pouvons aussi relever que dans cette formule, nous supposons le taux d’intérêt constant dans le temps.

L'actualisation est l'opération inverse de capitalisation c'est à dire l'opération selon laquelle on obtient
la valeur actuelle V0 à partir d'une valeur future Vn.

on a Vn=V0(1+i)n cela nous donne V0=Vn/(1+i)n ou V0=Vn(1+i)-n

Actualiser une somme future, c’est déterminer sa valeur d’aujourd’hui, que l’on appelle valeur
actuelle, compte tenu de l’exigence de rentabilité de l’investisseur. L’actualisation, en calculant
la valeur actuelle d’une somme future, permet de rendre comparables des flux qui ne sont pas
perçus à la même date.

Actualisation et capitalisation sont les deux faces d’un même phénomène : le prix du temps.

Exemple d'actualisation:

Quel est le montant que je place aujourd'hui au taux de 12% pour avoir 2000 dans 3 ans

V0 = V3/(1+12%)3 = 2000/1,123 = 1423,56 DA

3- Méthodes de remboursement d’emprunts indivis et obligataires

Il est possible de distinguer deux types d'emprunt :

 Un emprunt indivis est un emprunt effectué auprès d'un unique prêteur (généralement un
établissement financier).
 Un emprunt obligataire est un emprunt qui naît de l'émission d'obligations qui sont réparties
entre de nombreux prêteurs. C'est donc un emprunt réservé aux entreprises importantes qui peuvent
rassurer les investisseurs.
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I- Emprunts indivis

Les emprunts indivis sont les emprunts faits auprès d’un seul prêteur
Lors de chaque annuité (remboursement), on fait la part entre
– La somme qui participe au remboursement du capital emprunté ;
– La somme qui participe au remboursement de l’intérêt.
La somme qui participe au remboursement du capital emprunté s’appelle l’amortissement. Si Ap est
l’annuité de la période p, c’est-à-dire le montant payé à la fin de la période p, on a Ap = Ip + Mp avec
– L’intérêt crée pendant la période p et remboursé en fin de cette période, noté Ip;
– L’amortissement de la période p, noté Mp.
On se place dans le cadre d’un emprunt d’un capital Do au taux d’intérêt i par période pendant n
périodes. On fixe les notations suivantes.
– Le capital restant dû en début de période p est noté Dp−1 ;
– Le montant de l’annuité payée en fin de période p est noté Ap ;
– L’intérêt versé en fin de la période p est noté Ip ;
– L’amortissement versé en fin de la période p est noté Mp.
À chaque début de période p, on a une dette Dp−1, c’est la somme qui reste due et crée un intérêt
Ip = Dp−1i pendant la période. À la fin, de la période, on rembourse l’annuité Ap qui paye l’intérêt Ip
et contribue au remboursement de la dette : Ap = Ip +Mp. La dette de début de période p+1 est alors D
p = Dp−1 − Mp. On résume la situation par période dans un tableau, appelé tableau d’amortissement.
Période Capital dû début période Intérêt période Amortissement de la période Annuité de la période
1 D0 I1 = D0i M1 A1 = I1 + M1
2 D1 = D0 − M1 I2 = D1i M2 A2 = I2 + M2
3 D2 = D1 − M2 I3 = D2i M3 A3 = I3 + M3
...
...p Dp−1 = Dp−2 − Mp−1 Ip = Dp−1i Mp Ap = Ip + Mp
...
...
n Dn−1 = Dn−2 − Mn−1 In = Dn−1i Mn An = In + Mn
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Valeur future Vn d’une suite d’annuités placée au taux i pendant n périodes

1 i n  1
Vn  a
i

Valeur actuelle d’une suite d’annuités constantes de fin de période

1  1 i n
V0  a
i

Calcul du premier amortissement d’un emprunt

Rappel : une annuité de remboursement (a) comprend une partie d’amortissement du capital emprunté
(A) et une partie d’intérêts sur le capital.

1 i n  1 i
Vn  a A1  V0
i 1 i n  1

Calcul d’un amortissement connaissant le précédent ou le suivant

A p 1
A p 1  A p 1  i   Ap 
1  i 

Calcul du capital remboursé Rp après paiement de la pème annuité

1  i p 1
R p  A1
i
Connaissant le calcul de A1 en fonction de Vo, il est possible de remplacer A1 par :

i 1  i p  1
R p  V0 x
1 i n  1 i
Cette formule peut être simplifiée, en éliminant i, et devient :

1  i p  1
R p  V0
1  i n  1
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Calcul du capital Vp restant à rembourser après paiement de la pème annuité

1  1 i n k 
Vp  a
i

Calcul du premier amortissement d’un emprunt

Rappel : une annuité de remboursement (a) comprend une partie d’amortissement du capital emprunté
(A) et une partie d’intérêts sur le capital.
i
A1  V0
1 i n  1

Application :
Soit un emprunt de 100.000 DA remboursable en 10 annuités à 5 %, Calculez :
1. Le montant de l’annuité constante a
2. Le montant de l’amortissement A1 compris dans la première annuité
3. Vérifiez que a – A1 (autrement dit, la part des intérêts compris dans la première
annuité) est égal à 5 % du capital emprunté.

Calcul de l’annuité constante a

i 0,05
a  V0 soit a  100000  12 .950 ,46
1  1 i n 1  1 0,05 10

Calcul de la part en capital de la première annuité :

i
A1  100000  7.950 ,46
1 0,05 10  1
Part des intérêts : 12.950,46- 7.950,46  5.000,00 soit très exactement 5 % du capital emprunté, ce
qui est normal : dans la première annuité, la totalité du capital produit des intérêts pendant toute la
première période.

Calcul d’un amortissement connaissant le précédent ou le suivant

A p 1
A p 1  A p 1  i   Ap 
1  i 

Calcul du capital remboursé Rp après paiement de la pème annuité

1  i p 1
R p  A1 Connaissant le calcul de A1 en fonction de Vo, il est possible de
i
remplacer A1 par :

i 1  i p  1 1  i p  1
R p  V0 x => R p  V0
1 i n  1 i 1  i n  1
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Calcul du capital Vp restant à rembourser après paiement de la pème annuité

1  1 i n k 
Vp  a
i

Modalités de remboursement d’un emprunt indivis

Un emprunt indivis est, rappelons-le, un emprunt accordé par un seul prêteur à un unique emprunteur.
On en présente trois types ici :
- l’emprunt avec remboursement in fine ;
- l’emprunt avec amortissement constant du capital ;
- l’emprunt par annuités constantes.

Les emprunts donnent lieu à des échéanciers appelés aussi tableaux d’amortissement du capital, dans
lequel figurent les périodes, le capital restant dû, les intérêts, l’amortissement du capital et les annuités.

Dans les exemples ci-après, on considère un emprunt de C = 1 000 000, sur une durée T = 5 ans et au
taux r = 5 %. Les exemples ci-après sont par ailleurs donnés pour des échéances annuelles

Dans le cas du remboursement in fine, un 1er mode de remboursement correspond à un

remboursement du principal et des intérêts en une seule fois à l’échéance. Soit C la somme empruntée,
le débiteur paiera à l’échéance T pour un taux r : C(1+r)T. L’annuité payée à la dernière période est
donc 1 276 281,56.

Dans le 2ème mode de remboursement, le capital est remboursé à l’échéance et le paiement des
intérêts s’observe en fin de chaque période. Le tableau d’amortissement du capital est dans ce cas :
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Période Capital dû en début de période Intérêts Amortissements Annuités

1 1 000 000 50 000 0 50 000

2 1 000 000 50 000 0 50 000

3 1 000 000 50 000 0 50 000

4 1 000 000 50 000 0 50 000

5 1 000 000 50 000 0 50 000

Total s.o. 250 000 1 000 000 1 250 000

Dans le cas du remboursement avec amortissement constant du capital, le remboursement du

capital est de C/T à chaque période et le calcul des intérêts porte sur le capital restant dû. Les annuités,
qui comprennent le remboursement partiel du principal et les intérêts, sont payées en fin de période.
Les annuités et les intérêts sont en progression arithmétique de raison –rC/T et la somme des intérêts
versés est de rC(T+1)/2. Le tableau d’amortissement du capital est dans ce cas :

Période Capital dû endébut de période Intérêts Amortissements Annuités

1 1 000 000 50 000 200 000 250 000

2 800 000 40 000 200 000 240 000

3 600 000 30 000 200 000 230 000

4 400 000 20 000 200 000 220 000

5 200 000 10 000 200 000 210 000

Total s.o. 150 000 1 000 000 1 150 000

 11
Dans le cas du remboursement par annuités constantes, pour déterminer l’annuité a, on considère
comme équivalent la valeur acquise d’une suite d’annuités constantes et la valeur acquise du montant
i
du prêt C, capitalisé au taux r sur T périodes, soit : a  V0 =230974,8
1  1 i n
Le tableau d’amortissement du capital est dans ce cas :

Période Capital dû en début de période Intérêts Annuités Amortissements

1 1 000 000 50 000 230 975 180 975

2 819 025 40 951 230 975 190 024

3 629 002 31 450 230 975 199 525

4 429 477 21 474 230 975 209 501

5 219 976 10 999 230 975 219 976

Total s.o. 1 154 875 1 000 000

II- Emprunts obligations

Présentation des marchés monétaire et obligataire

Des emprunts sur les marchés monétaires (pour le court et moyen terme) et obligataire (pour le long
terme) peuvent être émis par les entreprises, les banques, les Etats et les collectivités locales.

Les emprunts émis sur les marchés sont matérialisés par des titres négociables, appelés « obligations »
sur le marché obligataire, et « titres de créance négociables » (TCN) sur le marché monétaire.

Les TCN se distinguent des financements bancaires par :

- une meilleure liquidité due à leur capacité d’être cédés sur le marché secondaire ;
- le fait d’être évalué en valeur de marché et non sur la base du capital restant dû ;
- l’absence d’intermédiaire entre les agents économiques qui ont des capacités de placements et ceux
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qui ont des besoins de financement.

Un TCN à court terme (moins d’un an à l’émission) est :

- un Bon du Trésor à taux fixe (BTF) quand il est émis par l’Etat ;
- un certificat de dépôt négociable (CDN) quand il est émis par une banque ou une institution
financière ;
- un billet de trésorerie (BT) quand il est émis par une entreprise industrielle et commerciale.

Un TCN à moyen terme (durée à l’émission supérieure à un an) est :

- un Bon du Trésor à intérêts annuels (BTAN) quand il est émis par l’Etat ;
- un Bon à moyen terme négociable (BMTN) quand il est émis par des agents autre que l’Etat.

À l’instar du marché monétaire, le marché obligataire est un marché de taux.

Quelques différences distinguent ces deux marchés :
- la durée à l’émission : inf. à 2 ans pour le monétaire et sup. à 5 ans pour l’obligataire, sachant
qu’entre 2 et 5 ans cela dépend des conventions ;
- la cotation et la négociation : taux de rendement sur le monétaire, prix sur l’obligataire.

Emprunts obligations

1. Notion d’obligation

Comme expliqué auparavant, l’entreprise qui souhaite s’endetter à long terme peut se tourner vers
deux catégories de pourvoyeurs de fonds :

- les banques. Dans ce cas, l’entreprise contracte un emprunt indivis ;

- les obligataires. Dans ce cas, l’entreprise s’endette auprès d’une pluralité de prêteurs en émettant
des obligations.

Les obligations font partie des valeurs mobilières. Il s'agit de titres de créance émis par une société, un
établissement public, une collectivité locale ou l'Etat en contrepartie d'un prêt.

Les emprunts obligataires sont des emprunts qui naissent de l'émission d'obligations qui sont réparties
entre de nombreux prêteurs. Ce sont donc des emprunts réservés aux entreprises importantes car la
confiance dans l'entreprise émettrice est fondamentale.
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L'obligataire (c'est à dire la personne détentrice d'une obligation) détient une reconnaissance de dette
que l'émetteur s'engage à rembourser à une échéance convenue et à servir au porteur un intérêt annuel
indépendant de l'évolution de ses résultats et même en l'absence de bénéfice.

2. Caractéristiques des emprunts obligataires : La cotation

 le nominal
Comme les actions, une obligation a un nominal. C'est sur ce montant que sera calculé les coupons qui
vous seront versés par la société. Le nominal des obligations est souvent fonction du type
d'obligations. Mais dans certains cas, l'AMF peut imposer à l'émetteur d'augmenter la part de son
nominal afin de limiter la souscription à des investisseurs plus avertis.
 le taux d'intérêt nominal (ou facial)
Il s'agit du taux d'intérêt permettant le calcul des coupons. Ainsi avec un nominal de 500 DA et un
taux d'intérêt nominal de 6%, vous percevrez chaque année 500 × 6% = 30DA.
 le prix d'émission
Afin d'attirer de nombreux investisseurs, il n'est pas rare que le prix d'émission de l'obligation soit
inférieur à la valeur nominale. Il est possible également, dans des cas plus rares, que le prix d'émission
soit supérieur au montant du nominal.
 le prix de remboursement
A l'échéance de l'obligation, le montant de cette dernière vous aura été totalement remboursé. Ce
remboursement peut être supérieur au montant du nominal, et ce afin d'accroître l'intérêt pour les
investisseurs. La différence entre le prix de remboursement et le nominal est appelé prime de
remboursement.
 la cotation des obligations
Comme tout instrument financier, une obligation peut être négociée, échangée en toute simplicité. De
fait, le cours d'une obligation évolue en fonction des taux d'intérêts et d'autres éléments spécifiques à
une obligation. Mais il est important de savoir qu'une obligation est cotée en pourcentage de son
nominal et non en unités monétaires.
 Le coupon couru
C’est la fraction du coupon correspondant à la durée écoulée depuis le paiement du dernier coupon
d’intérêts.

Le contrat d'émission doit donc indiquer :

 le prix d'émission,
 la date de jouissance (départ du calcul des intérêts),
 la date de règlement, la durée de l'emprunt,
 le coupon (intérêt annuel),
 14
 le taux de rendement actuariel brut (rendement effectivement perçu pendant la durée de l'emprunt),
 la date de remboursement, le remboursement éventuel par amortissement.

 L'amortissement est le remboursement du capital sans prendre en compte les charges d'intérêt.
Il représente le nombre d'obligations amorties de la période (N) par la valeur nominale de l'obligation
(C).

 L'intérêt est la dette obligataire restant à payer en début de période par le taux d'intérêt.

 L'annuité (ou la mensualité, trimestrialité, etc.) est la somme décaissée périodiquement pour
le remboursement et la charge d'intérêt.

Annuité = amortissement des obligations+ intérêts

3. La gestion des obligations

Le titulaire d'obligation reçoit chaque année un intérêt qu'on appelle le coupon. Ce coupon est versé
généralement en une seule fois mais il peut y avoir des versements trimestriels.

Si l'obligation est à taux fixe, le coupon sera chaque année du même montant. Mais le coupon annuel
peut varier d'une année à l'autre dans le cas d'obligations à taux variable ou à taux révisable.

Le remboursement des obligations peut être effectué de deux manières :

 Soit les titres sont payés intégralement à échéance


 Soit une portion de titres tirés au sort est remboursée par amortissement chaque année

Avantages et Inconvénients

L'avantage du placement en obligation est la sécurité du placement : en effet, le rendement est garanti
et la mise de fonds est assurée d'être récupérée à l'échéance.

Cependant, il existe certains risques : ainsi, si l'émetteur est en faillite, il ne pourra pas ni payer les
intérêts ni rembourser l'obligation. C'est ce qu'on appelle le risque de signature. Mais ce risque peut
être évité en choisissant des obligations sûres comme les obligations d'Etat ou de sociétés renommées.
Le revers de la médaille est la faiblesse des taux alors offerts.

Aussi, il y a le risque de taux : lorsque les taux d'intérêt augmentent, le cours des obligations anciennes
baisse puisque les obligations nouvellement émises sont plus attractives. Inversement, lorsque les taux
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d'intérêt diminuent, le cours des obligations anciennes augmente car leurs rendements sont supérieurs
à ceux des nouvelles obligations.

Avantages
o Rendement garanti
o Mise de fonds assurée d'être récupérée à l'échéance
o En cas de diminution des taux d'intérêts, possibilité de réaliser des gains en cas de vente
des obligations avant leurs échéances

Inconvénients
o Risque de signature
o Risque de taux

4. Types d’obligations :

L’obligation classique est une forme particulière de titre à long terme dans laquelle le taux facial (ie
coupons ou intérêts servis à chaque échéance) et le prix de remboursement sont fixes.

Une 2ème catégorie est constituée de titres obligataires pour lesquels le coupon et (ou) la valeur de
remboursement sont indexés sur une référence (taux d’intérêt, résultats entreprise, etc.).

Une 3ème catégorie comprend des titres obligataires à clauses optionnelles (obligations convertibles,
etc.).

Sur le plan financier, un emprunt obligataire classique est principalement caractérisé à l’émission
par : la date d’émission, le taux d’intérêt nominal (ou facial),la valeur nominale, la valeur initiale (ou
valeur d’émission payée par les souscripteurs), la valeur de remboursement (payé par l’émetteur à la
date de remboursement), le profil de remboursement, etc.

Lorsque la valeur nominale, la valeur d’émission et la valeur de remboursement sont égales, on dit que
l’emprunt est émis et remboursé au pair (généralement toutefois, la valeur nominale est égale à la
valeur de remboursement mais diffère de la valeur d’émission).

Quand le prix de remboursement est fixé au dessus du pair et/ou que la valeur d’émission est fixée en
dessous du pair, le taux actuariel brut à l’émission est supérieur au taux d’intérêt nominal (le taux
actuariel brut à l’émission étant le coût actuariel du financement, avant impôts et hors frais d’émission
pour l’émetteur).
 16
Le taux de rentabilité d’un investissement en une obligation donné, exigé par le marché à un instant
quelconque, dépend du niveau des taux obligataires prévalant sur le marché à cet instant, ainsi que de
l’appréciation par ce même marché du risque de signature de l’émetteur.

En effet, d’une part la valeur boursière d’une obligation est sensible aux taux en vigueur sur le marché,
pour les obligations de même risque et de même durée.

D’autre part, l’investisseur doit apprécier le risque de crédit que lui fait subir l’émetteur. Ce risque
comprend le risque de défaut (si l’investisseur détient le titre jusqu’à son terme) et le risque de
signature (si l’investisseur ne détient pas le titre jusqu’à son terme).

La notation (ou rating) permet à l’investisseur d’apprécier, au vu d’une « simple note », la qualité de
la signature de l’émetteur.

Les obligations à taux variable ou révisable ont un coupon qui varie en fonction du niveau des taux
prévalant sur le marché. L’objectif de cette indexation est de limiter l’influence des fluctuations des
taux de marché sur la valeur des titres.

En général, le taux nominal it qui sert de base au calcul du coupon versé en t est(où les références
retenues relèvent du marché monétaire ou du marché obligataire, et où la marge, fixée à l’émission,
dépend du rating de l’émetteur et de la référence) : it = référence(t) + marge.

Ainsi, le coupon est révisé en fonction des conditions de marché et la valeur de l’obligation est ainsi
soumise à des fluctuations bien inférieures à celles d’une obligation à taux fixe.

Pour l’investisseur, le choix entre le taux fixe et le taux variable est fondé sur ses anticipations de taux
d’une part, et sur l’exposition au risque de taux qu’il est prêt à accepter d’autre part.

Les obligations indexées ont un coupon qui varie en fonction du niveau d’une variable économique. Il
peut s’agir : d’un indice boursier, de la valeur de l’action d’un émetteur, de la valeur d’un panier
d’action, d’un indice de prix, etc.

Les TIPS américains et les OATi émises par le Trésor français constituent un exemple notable : leur
valeur nominale est indexée sur l’IPC (indice de prix à la consommation) ; coupon et capital suivent
donc l’évolution de l’IPC ; les flux engendrés sont donc fixés en termes réels(en $ ou € constants) et le
taux de coupon affiché est un taux réel et non un taux nominal comme dans les autres emprunts.

Les obligations convertibles permettent à l’émetteur de payer un coupon plus faible que celui des
obligations classiques. Elle peut être convertie en actions par son détenteur :
 17
- en tant qu’obligation il donne droit à un coupon et à un remboursement de capital ;
- en tant que titre convertible il donne, à tout moment ou pendant une période, une possibilité de
conversion contre un nombre d’actions déterminé dans le contrat.

Quelques obligations particulières

 Les obligations assimilables au Trésor (OAT) : ce sont des titres de créance qui
représentent une part d'un emprunt à long terme émis par l'Etat. L'Etat s'engage alors à rembourser à
l'obligataire en une seule fois cette part d'emprunt à une échéance de sept à trente ans et dont la
rémunération est un intérêt annuel. Les OAT sont cotées en Bourse pendant toute la durée de leur vie,
ce qui permet d'ailleurs à leur porteur de s'en défaire facilement.
La valeur nominale est celle qui sera remboursée à échéance et sur laquelle sont calculés les intérêts.
Le prix d'émission est le prix d'achat de l'obligation, il peut être différent de la valeur nominale.
Depuis octobre 1994 en France, les OAT à dix ans à un prix fixe peuvent être achetées chaque mois
chez un intermédiaire financier du premier jeudi au vingt quatre du mois. Le prix inclut une
commission d'achat de 2 % de la valeur nominale.

 Les obligations à coupon zéro : ce sont des obligations émises à un prix bas et
remboursées à un prix élevé, ce qui permet au porteur de ce type d'obligation de réaliser une plus-
value intéressante. En revanche, ces obligations ne rapportent aucun intérêt.

 Les obligations convertibles en actions (OCA) : ce sont des obligations ayant la

possibilité d'être converties en actions à tout moment ou plusieurs époques déterminées à l'avance par
l'émetteur. Cependant, ces obligations sont émises à un taux inférieur aux obligations classiques. Cela
permet néanmoins au porteur de ce type d'obligation de bénéficier d'une gestion flexible et attractive :
en effet, lorsque le cours de l'action augmente et devient supérieur à la valeur de remboursement de
l'obligation, le porteur convertira son obligation en action afin de profiter d'un meilleur rendement.

Avantages des OCA

Pour  Taux d’intérêt versé inférieur à celui des obligations classiques.
l’émetteur  Facilité de placement en cas de conjoncture difficile. Clientèle potentielle
large (amateurs d’actions et amateurs d’obligations).
 En cas de conversion, la dette ne sera pas remboursée.
Pour le  Rendement garanti.
souscripteur  Si le cours de l’action dépasse le cours de l’obligation, celle-ci peut être
convertie en action si la valeur de conversion est supérieure au cours de
l’obligation.
 18
 Le cours de l’obligation convertible en action augmente quand le cours de
l’action augmente et ne descend pas en dessous d’un certain niveau lorsque l’action
baisse, puisque c’est un titre qui sert un taux d’intérêt fixe.

Les emprunts obligataires peuvent être assortis de clause permettant la conversion ou le

remboursement en d'autres actions ou obligations (OCO, OCA, ORA). Les obligations convertibles
doivent être prévues à l'origine du contrat. Elles sont fixées par l'assemblée générale extraordinaire. La
possibilité de non conversion doit être prévue (sauf dans le cas des obligations remboursables en
action). En cas de soulte, elles doivent être vérifiées par le commissaire aux comptes. Il existe des
emprunts à fenêtres à taux fixe, dont les périodes ont des options de sorties. Les pénalités de sorties
sont dégressives.

Des bons de souscription peuvent être attachés aux emprunts obligataires afin qu'ils permettent cet
exercice avant péremption du droit de souscription de l'action ou de l'obligation attachée.

5. Evaluation d’une obligation (à taux fixe)

La valeur d’un titre correspond à la somme des flux de trésorerie actualisés que ce titre procure à son
propriétaire. Dans le cas d’une obligation, les flux de trésorerie correspondent au paiement des intérêts
et au remboursement (ou à l’amortissement) du principal.

Dans l’hypothèse où l’obligation est remboursée in fine, le montant restant à rembourser est le même
chaque année. Par conséquent les intérêts, dont le calcul est fondé sur le montant restant à rembourser,
sont constants.

Ainsi, si V0 désigne la valeur de l’obligation à la date t=0, c’est-à-dire le jour de son émission, V0
vérifie :

n
Intérêts No min al 1  (1  i)  n No min al
V0     Intérêts. 
t 1 1  i t (1  i ) n i (1  i ) n

Où n correspond au nombre résiduel d’années de vie de l’obligation.

La valeur d’une obligation à une date donnée :

Valeur de l’obligation = Valeur cotée + Valeur du coupon couru

 19
Exemple :

Soit une obligation de nominal 10 000 DA, cote du jour 122,60, coupon couru (en %) : 6,396

(122,6 + 6,396)
Valeur totale =  10000 = 15799,2 DA
100

Evaluation d’un coupon couru

Exemple

Soit une obligation de nominal 20 000 DA, au taux de 6,40%, émise le 25.10.N, remboursable le
25.10.N+5. Quel était le coupon couru à la date du mardi 12.12.N+3 (date de négociation) ?

Nombre de jours du 25.10.N+3 au 12.12.N+3 : (31-25)+30+12 = 48 jours

× . × 8
▪ Coupon couru (en valeur) : = 8, DA
. × 8
▪ Coupon couru (en % du nominal) : = .8 %

Modalités de remboursement d’un emprunt obligataire

Le remboursement des obligations est généralement in fine. L’émetteur peut toutefois prévoir, comme
pour un emprunt indivis, un remboursement par amortissements constants ou par annuités constantes.
Dans ces 2 derniers cas, l’émetteur tire au sort, chaque année, les obligations qui seront remboursées.
Ce nombre correspond au montant amorti (c’est-à-dire remboursé) au cours de l’exercice considéré
rapporté à la valeur nominale de l’obligation.

Trois formules à retenir donc: remboursement in fine, amortissement constant (même portion de
capital remboursée chaque année) ou annuité constante (même annuité chaque année).

Le crédit in fine
L'intérêt se règle avec les premières annuités constantes.

Le capital est remboursé soit en une fois après le paiement des intérêts, soit avec les annuités
suivantes.
 20
L'emprunt obligataire à amortissements constants
L'amortissement chaque année est constant. Les formules expliquées dans la section amortissement
constant indivis peuvent être appliquées avec certaines particularités.

L'amortissement périodique Am de l'emprunt est déterminé par la formule (mêmes symboles) :

L'emprunt obligataire à annuités constantes

Les formules expliquées dans la section annuités constantes indivis peuvent être appliquées avec
certaines particularités.

L'amortissement de la période 1 :

Avec N nombre d'obligations à un moment donné.

Exemple

Emprunt obligataire de 15 M composé de 15 000 obligations dont la valeur nominal est de 1 000. Le
taux facial est de 10% et la durée de vie de l’emprunt est de 10 ans. On se propose de présenter les
tableaux d’amortissement et le nombre d’obligations remboursées chaque année dans les 3 cas
suivants :

- remboursement in fine
- remboursement par amortissements constants
- remboursement par annuités constantes
 21
Remboursement in fine
Années Reste à rembourser Intérêts Amortissements Annuités Nombre d'obligations remboursées
1 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
2 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
3 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
4 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
5 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
6 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
7 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
8 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
9 15 000 000 1 500 000 0 1 500 000 0
10 15 000 000 1 500 000 15 000 000 16 500 000 15 000
TRI 10,0%

Remboursement par amortissements constants

Années Reste à rembourser Intérêts Amortissements Annuités Nombre d'obligations remboursées
1 15 000 000 1 500 000 1 500 000 3 000 000 1 500
2 13 500 000 1 350 000 1 500 000 2 850 000 1 500
3 12 000 000 1 200 000 1 500 000 2 700 000 1 500
4 10 500 000 1 050 000 1 500 000 2 550 000 1 500
5 9 000 000 900 000 1 500 000 2 400 000 1 500
6 7 500 000 750 000 1 500 000 2 250 000 1 500
7 6 000 000 600 000 1 500 000 2 100 000 1 500
8 4 500 000 450 000 1 500 000 1 950 000 1 500
9 3 000 000 300 000 1 500 000 1 800 000 1 500
10 1 500 000 150 000 1 500 000 1 650 000 1 500
________ ________ ________ ________
Total 8 250 000 15 000 000 23 250 000 15 000
TRI 10,0%

Remboursement par annuités constantes

Années Reste à rembourser Intérêts Amortissements Annuités Nombre d'obligations remboursées
1 15 000 000 1 500 000 941 181 2 441 181 941
2 14 058 819 1 405 882 1 035 299 2 441 181 1 035
3 13 023 520 1 302 352 1 138 829 2 441 181 1 139
4 11 884 691 1 188 469 1 252 712 2 441 181 1 253
5 10 631 979 1 063 198 1 377 983 2 441 181 1 378
6 9 253 996 925 400 1 515 781 2 441 181 1 516
7 7 738 215 773 822 1 667 359 2 441 181 1 667
8 6 070 856 607 086 1 834 095 2 441 181 1 834
9 4 236 760 423 676 2 017 505 2 441 181 2 018
10 2 219 255 221 926 2 219 255 2 441 181 2 219
________ ________ ________ ________
Total 9 411 809 15 000 000 24 411 809 15 000
TRI 10,0%

NB : dans le cas du remboursement par annuité constante, celle-ci est égale à a qui vérifie :

� ,
a= −
= 2 441 181 DA
− ,
 22
6. Taux actuariel brut TAB (ou taux de rendement actuariel brut)

Il s'agit du taux d'intérêt réellement perçu par l'investisseur. Ce taux se calcule à partir de la valeur
d'acquisition de l'obligation et en fonction des différents coupons.

A une date donnée, le taux actuariel brut d’un emprunt est le taux pour lequel il y a équivalence entre
la valeur des obligations à cette date et l’ensemble des annuités qui restent à recevoir.
Le taux actuariel d’une obligation est le taux de rendement réel de cette obligation si elle est conservée
jusqu’à son remboursement.

Exemple 1:

Supposons que vous investissiez à l'émission dans une obligation de nominal 5000 DA à un prix
d'émission de 4950DA avec un taux nominal de 5% pendant 3 ans. Vous percevrez donc des coupons
de 250DA pendant 3 ans. Le taux actuariel se calcule ainsi :

4950 = 250 (1+t) - 1 + 250 (1+t) - 2 + 5250 (1+t) - 3

1 – (1+t)- 3
On peut aussi écrire que t est la solution de l’équation:4950=250(1+t) – 1 +5000(1+t) - 3
1-(1+t) – 1
1 – (1+t)- 3
Soit 4950 = 250  + 5000 (1+t) - 3
t

(Écrivez 495 = 25  (1+t) - 1 + 25  (1+t) - 2 + 25  (1+t) - 3 +500  (1+t) - 3 )

On obtient t = 5.37%.

Remarque : La différence entre le taux d'intérêt actuariel de 5,37% et le taux d'intérêt nominal de 5%
s'explique par le montant de la prime d'émission qui est positive (50 DA).

Exemple 2 :

Soit un emprunt de 2 00 obligations émis le 1.7.N, de nominal unitaire 10 000 DA, prix de
remboursement : 10100DA; taux nominal de 5% ; remboursement : in fine, dans 5 ans.
Calculer le taux actuariel brut à l’émission t.

− +� −5 −
On peut raisonner sur 1 obligation t solution de : = × �
+ × +� , on

trouve t = 5,18%

Valeur théorique d’une obligation à une date donnée

 23
Connaissant le taux de marché, il est possible de retrouver le prix d’achat qu’un investisseur est prêt à
payer pour acquérir l’obligation.

Sensibilité et duration

La sensibilité d’une obligation est la variation de la valeur de cette obligation provoquée par la
variation de un point du taux d’intérêt. Cette variation est exprimée en pourcentage.
La sensibilité permet ainsi de connaître la valeur future d'une obligation en utilisant différents
scénarios de taux d'intérêts.

Exemple :

Calculer la sensibilité de l’obligation de l’exemple 2 en vous plaçant à la date d’émission. Il y a une

ambiguïté, laquelle ?

1 – (1+t) – 5
La valeur d’une obligation à l’émission au taux de t % est : V(t) = 500 + 10100(1+t) – 5
t
Donc :
t 5% 6% 4%
V(t) ≈ 10078,353 ≈ 9653,489 ≈ 10527,375

V(6%) – V(5%) 965.3489 - 1007.8353

Si le taux passe de ti = 5% à tf = 6%, la variation est : ≈ ≈-
V(5%) 1007.8353
4.216 %
V(4%) – V(5%)
Si le taux passe de ti = 5% à tf = 4%, la variation est : ≈ + 4.455 %
V(5%)
On retient généralement la sensibilité liée à une augmentation de 1 point du taux soit une baisse de
4.22%
Cela signifie que le cours de l’obligation diminue de 4.22 % quand le taux d’intérêt du marché
augmente d’un point.
La duration d’une obligation est la moyenne pondérée des dates d’échéances des diverses annuités
par les flux monétaires (coupons et/ou remboursements) versés aux échéances, ces flux étant actualisés
au taux du marché.

Exemple :

En reprenant l’exemple 2, calculer la duration de l’emprunt.

 24
Echéances 1 2 3 4 5
Flux
6.5 – 1 6.5 – 2 6.5 – 3 6.5 – 4 6.5 – 5
(coupon et/ou 500 (1 + ) 500 (1 + ) 500 (1 + ) 500 (1 + ) 10600 (1 + )
100 100 100 100 100
remboursement)

D=
6.5 – 1 6.5 – 2 6.5 – 3 6.5 – 4 6.5 – 5
1  50 (1 + ) + 250 (1 + ) + 350 (1 + ) + 450 (1 + ) + 51060 (1 + )
100 100 100 100 100
6.5 – 1 6.5 – 2 6.5 – 3 6.5 – 4 6.5 – 5
50 (1 + ) + 50 (1 + ) +50 (1 + ) + 50 (1 + ) + 1060 (1 + )
100 100 100 100 100

4283.1247
D≈ ≈ 4,53 soit 4 ans et 6 mois environ
944.9636

4283.1247
Remarque : En fait D ≈
V(6,5%)