Stratégies de gestion du portefeuille

d’actions
Sommaire

Introduction

I- La répartition d’actif :
A- Répartition stratégique des actifs
B- Répartition tactique des actifs
C- Sélection des valeurs
II- Méthodes de gestion d’actif :
A- La gestion indicielle
B- La gestion alternative
III- L’application des stratégies de gestion de portefeuille d’action
A- La méthode de gestion indicielle
B- Les méthodes de gestion alternative

Conclusion

Bibliographie
Introduction

Depuis sa création, le marché financier n’a pas cessé de provoquer et d’attiser

la convoitise des investisseurs qui poursuivent les opportunités de gain qu’il recèle.
Outre sa fonction économique de rencontre de l’offre et de la demande de capitaux, le
marché financier est également un endroit où l’on peut s’enrichir ou s’appauvrir très
rapidement. L’exemple de Warren Buffet qui a amassé sa fortune en investissant en
bourse et dont l’empire financier se monte à plus de trente cinq milliards de dollars ou
celui de la banque Barings qui a fait faillite suite aux spéculations de l’un de ses
traders illustrent le potentiel de gain du marché et le risque qui le caractérise.
L’intérêt pécuniaire du marché financier a mobilisé praticiens et universitaires
qui se sont proposés d’expliquer le fonctionnement de ce marché et le mécanisme
de formation des prix. « Les marchés sont-ils prédictibles ? », telle est la question à
laquelle ils ont tenté de répondre.
Les chercheurs qui sont à l’origine de la Théorie Moderne de la Finance
s’attachent à affirmer le caractère non prédictible des cours boursiers : ils indiquent
que les marchés financiers sont efficients du fait que l’information disponible (passée
ou future) se reflète instantanément dans les prix. Ces derniers fluctuent sous
l’impulsion d’informations nouvelles qui apparaissent de façon aléatoire. La question
de prédictibilité est ainsi résolue ; les marchés évoluent au hasard et la valeur
marchande d’un actif est la meilleure estimation de sa valeur intrinsèque.
A l’opposé, les praticiens dans leur majorité ne croient pas en l’efficience des
marchés. Ils pensent que le marché financier passe par des périodes d’inefficience
où les prix, n’ayant pas encore intégré toutes les nouvelles informations, s’écartent
de la valeur d’équilibre. C’est de la résorption de cet écart que résulteront les gains.
De ces deux croyances découlent deux styles de gestion de portefeuille :
o La gestion passive de portefeuille consiste à construire un portefeuille
reproduisant le plus fidèlement possible le rendement du marché en
général, ou d’un indice particulier ;
o La gestion active a pour objectif de battre un portefeuille de référence.
Pour ce faire, les gestionnaires actifs s’attachent à déceler les
inefficiences et à les exploiter.
A ces deux grandes familles de gestion s’ajoutent un certain nombre de
méthodes dites de gestion alternative qui visent par définition à produire une
performance totalement décorrélée du marché.
La gestion de portefeuille de valeurs mobilières ayant pour objectif de
rentabiliser au mieux les avoirs dont elle a la charge tout en limitant les prises de
risque, il nous semble judicieux de supposer qu’une allocation stratégique diversifiée
par la combinaison de ces différentes méthodes pourrait apporter une diversification
susceptible de diminuer le niveau de risque et d’accroître le rendement du
portefeuille.
Chapitre 1 : La répartition d’actif

L'on entend par répartition de l'actif la façon dont les avoirs d'un portefeuille
sont répartis entre les actions, les obligations et les liquidités. Les proportions
attribuées à chaque catégorie, qui doivent tenir compte de la tolérance du risque de
chaque investisseur, peuvent contribuer à la qualité du rendement du portefeuille et
permettre une gestion efficace du risque.
Deux visions s’opposent pour la construction des portefeuilles : l’approche
Bottom-up et l’approche Top-down. L’approche Bottom-up est la plus ancienne et la
plus traditionnelle. Elle se concentre sur la sélection individuelle des actifs,
l’évaluation de la performance de ces portefeuilles consiste, ensuite, à mesurer la
capacité du gérant à sélectionner les titres qui réalisent une performance supérieur à
la moyenne de la performance des titres issus d’une même classe, ou d’un même
secteur. L’approche Top-down donne, quant à elle, plus d’importance aux choix des
différents marchés qu’à la sélection individuelle des titres. Cette approche est
justifiée par des études qui ont montré que la répartition entre les différentes classes
d’actifs déterminait la plus grande part de la performance du portefeuille. Plus
précisément, le processus d’investissement Top-down est décomposé en trois
phases, souvent confiées à des personnes différentes. La performance du
portefeuille peut ensuite être analysée en attribuant à chaque étape du processus sa
contribution à la performance totale du portefeuille, afin de mettre en évidence les
décisions de gestion ayant le plus contribué au résultat global de performance.
L’analyse de ces résultats contribue ensuite à améliorer la gestion du portefeuille.
Ces trois phases sont :

A- La répartition stratégique des actifs

L’allocation stratégique est la première étape du processus de gestion, c’est

une phase essentielle puisque, suivant le principe de la gestion Top-down, ce coi
conditionne une bonne part de la performance du portefeuille. Pourtant, c’est
souvent la phase de gestion à laquelle est consacré le moins de temps. Cette
allocation consiste à choisir la répartition du portefeuille entre les différentes classes
d’actifs. En fonction des objectifs de l’investisseur. Ceci revient en fait à définir le
benchmark, ou portefeuille de référence. Il s’agit d’une allocation de long terme qui
est défini par un comité de gestion. L’horizon d’investissement considéré est souvent
de l’ordre de cinq ans. Cette phase est désignée sous le terme de policy asset
allocation dans la littérature anglaise.

B- La répartition tactique des actifs

L’allocation tactique consiste à faire régulièrement, soit systématiquement soit

discrétionnairement, des ajustements dans le portefeuille pour tenir compte des
opportunités de court terme, tout en restant proche de l’allocation de départ. Il s’agit
donc de modifier les pondérations des classes d’actifs par rapport au portefeuille de
référence dans la limite des écarts admis. Parmi les méthodes utilisées, la plus
connue est le market timing qui consiste à augmenter ou à diminuer la sensibilité du
portefeuille aux variations du marché, suivant que l’on anticipe une hausse ou une
baisse de celui-ci.

C- La sélection des valeurs

Cette phase de la gestion fait appel à des gérants spécialisés par type d’actifs
qui assurent une sélection optimale des valeurs à l’intérieur de chaque poche d’actifs
du portefeuille. Toutes les méthodes quantitatives permettant d’effectuer ces choix
peuvent être utilisées ; c’est en général l’étape de la gestion à laquelle les gérants
consacrent le plus de temps. C’est ici que les différentes méthodes d’évaluation des
actifs et d’optimisation de portefeuille trouvent leur application.

Chapitre 2 : éthodes de gestion d’actifs

La gestion de portefeuille est une discipline qui consiste à construire un

portefeuille de valeurs mobilières acquises sur le marché financier. L’objectif du
gestionnaire d’actifs est d’élaborer son portefeuille de façon à concilier au mieux
risque et rendement. L’environnement incertain dans lequel évolue le gérant, à savoir
le marché financier, contribue à rendre cette tâche extrêmement complexe.
Deux familles de méthodes de gestion résultent de la croyance ou non de
l’efficience des marchés. Il s’agit de la gestion indicielle et de la gestion alternative.

A- La gestion indicielle1

L’hypothèse d’efficience des marchés des capitaux, et plus particulièrement

des marchés financiers, a de profondes implications sur le processus
d’investissement et sur la stratégie qu’adoptera le gestionnaire de portefeuille.
Comme nous l’avons vu précédemment, dans un marché efficient, les actifs
sont, à tout moment, correctement évalués. Le prix sur le marché est la meilleure
estimation de la valeur intrinsèque des actifs et s’ajuste automatiquement à chaque
nouvelle information.
L’une des conclusions du MEDAF, dont l’hypothèse de base est l’efficience
des marchés, est que le portefeuille de marché est le seul portefeuille composé
d’actifs risqués qui soit efficient. La conséquence naturelle de la croyance en
l’efficience des marchés est l’application de stratégies d’investissement dites
passives.
En effet, si le marché est totalement efficient, aucune stratégie ne peut battre
le marché sauf par pur hasard. Les stratégies de gestion passive pour les actions ne
cherchent pas à battre le marché mais simplement à faire aussi bien.

1. La gestion indicielle passive

Il existe plusieurs techniques de gestion indicielle qui ont un même but : gérer
un portefeuille au plus près de son indice de référence pour en offrir le même
rendement.
Le succès remporté par ce type de gestion, notamment dans les pays anglo-
saxons, est lié au concept d’efficience des marchés financiers et à sa validation par
les faits. Une étude américaine a démontré que moins d’un gestionnaire sur quatre
1
VITRAC Didier, « Bourse : gérer avec l’indice », Editions Payrat & Courters, Paris, 1988.
réalisait une meilleure performance que l’indice sur une année. Ils ne sont plus que
2% à dépasser l’indice sur cinq années (en performance cumulée). Ceci se confirme
particulièrement lorsque l’on soustrait des résultats les frais de transactions et
commissions diverses. De ce constat, l’on peut se demander pourquoi investir sur un
panier de valeurs sélectionnées au prix d’études financières et boursières
sophistiquées lorsque le résultat obtenu pourrait être inférieur à celui de l’indice, avec
parfois une volatilité plus forte.
Par ailleurs, la gestion passive ne générant que très peu de transactions et
n’exigeant pas de compétences particulières sinon de la rigueur statistique, les coûts
de transaction et les frais de gestion qui lui sont associés sont très faibles. Aussi, la
performance nette pour l’investisseur est très proche de la performance brute
réalisée par le gérant, ce qui concerne au premier chef le client final intéressé par le
résultat net et non pas brut de son investissement. L’avantage d’une telle gestion est
donc la réduction des coûts de transaction et du temps de gestion.
Enfin, un autre atout de ce mode de gestion est sa parfaite transparence. En
effet, en achetant l’indice seul (via le contrat à terme), il est impossible de prendre un
risque autre que celui du marché.

2. La gestion indicielle active.

Malgré la place prépondérante qu’occupe la théorie de l’efficience des
marchés dans la gestion indicielle, de nombreux gérants tentent de surperformer
l’indice en prenant des risques supplémentaires.
En effet, la théorie démontre que la diversification et donc l’investissement
dans le portefeuille de marché permet de profiter du rendement du marché en ne
supportant que le risque systématique. Or, il apparaît clairement que si l’investisseur
est prêt à supporter le risque spécifique des titres qui sont les plus performants, son
rendement ne sera que meilleur. C’est de ce constat que des techniques de
surpondération de certains titres ont été mises en œuvre pour améliorer le
rendement des fonds indiciels.

Nous verrons dans le prochain chapitre que ce rendement peut être amélioré
par le recours aux produits dérivés et à leur fort effet de levier.
Par ailleurs, la gestion active est rendue nécessaire par l’existence de deux
paradoxes concernant la gestion indicielle passive.
Tout d’abord, les nombreux frais de transactions engendrés lors de la
constitution et de la gestion d’un fonds indiciel le rendent de fait moins performant
que l’indice. Pour faire aussi bien que le marché, un gérant indiciel passif est obligé
d’avoir recours à une part de gestion active.
Ensuite, le second paradoxe est que si tous les investisseurs se mettent à
gérer passivement (étant donné que dans un marché efficient, la stratégie active est
vaine et coûteuse), les marchés ne peuvent plus être efficients et la gestion active
redevient de nouveau profitable. C’est un paradoxe qui nous pousse à conclure qu’il
existera toujours des gestionnaires actifs car leur présence en nombre suffisant est
une condition nécessaire à l’efficience des marchés.

B- La gestion alternative
 Alors que la gestion indicielle repose pleinement sur la théorie de l’efficience
des marchés, la gestion alternative repose sur une seconde théorie qui part du
constat que les marchés ne sont pas rationnels et que la confrontation de l’offre et de
la demande peut donner naissance, ponctuellement et provisoirement à des
incohérences. La gestion alternative vise à exploiter cette inefficience des
marchés.

1. Définition.
Il n’existe pas de définition officielle de la gestion alternative. Ceci s’explique
principalement par la diversité des techniques de gestion alternatives qui évoluent
constamment et qui peuvent chacune donner lieu à une variété de définitions. En
France, l’élaboration d’une définition du concept est en cours dans le cadre d’un
groupe de travail traitant de la gestion alternative et qui réunit des responsables de
l’Association Française de la Gestion Financière (AFG-Asffi) et de la Commission
des Opérations de Bourse.
On peut tout de même proposer une définition à partir des caractéristiques
communes des méthodes de gestion alternatives.
Les investissements alternatifs couvrent un large panel de disciplines de
gestion d'actifs qui aspirent à fournir des performances absolues. L'objectif ultime
des stratégies d'investissement alternatives est d'améliorer le couple
rendement/risque du portefeuille d'investissement. Par conséquent, la gestion
alternative peut-être considérée comme une classe d'actifs à part entière, non
corrélée aux marchés traditionnels. Une définition de la gestion alternative peut être
énoncée comme suit : « La gestion alternative vise à générer une performance
positive quelle que soit la tendance des marchés : une performance dite absolue. »2

2. Historique de la gestion alternative.3

Le premier hedge fund (ou véhicule de gestion alternative) fut crée par A.W.
Jones en 1949. Son idée était de se protéger contre un retournement éventuel des
marchés d’actions, à l’aide de ventes à découvert de titres jugés surévalués et de
positions « longues » sur des valeurs considérées comme sous-évaluées. Il aura
néanmoins fallu attendre la moitié des années quatre-vingts pour que le monde de la
finance de marché se penche sur ce type d’investissements.
Cet intérêt grandissant a été la conséquence de deux faits. Le premier est la
publication, en 1986, des rendements du hedge fund TIGER dans l’«Institutional
Investor». Cet article annonçait que le fonds TIGER avait réalisé un rendement
moyen de 43% durant ses six premières années d’existence.
Le deuxième fait est la perte d’attrait des classes d’actifs traditionnelles. En
effet, il est prouvé que la répartition purement géographique ou sectorielle offre un
potentiel de diversification qui tend à trouver ses limites au moment même où
l’investisseur en a vraiment besoin, à savoir en forte baisse des marchés 4. Ceci s’est
vérifié en France à la fin de l’année 2000 où la gestion alternative a connu un
véritable essor suite aux rendements décevants des fonds indiciels affectés par
l’effondrement des marchés.
2
Jean-Louis Juchault, in revue Investir, supplément au n°1467 du 16 mars 2002- Cahier n° 2. p. I.
3
BENGEL Eric, « La gestion alternative : performances absolue », Editions de Verneuil , Paris, 2001
4
Longin F., Solnik B. (1995), “Is the Correlation in International Equity Returns constant?”, Journal of
International Money and Finance, 14.
 Actuellement, la croissance des investissements et du nombre de ces fonds
s’élève à 25% par an5, ce qui représente fin 2001 environ six mille (6 000) fonds pour
un capital de USD 400 millions 6. Ce type de placement reste pourtant marginal par
rapport aux Fonds Communs de Placement qui gèrent approximativement USD 900
milliards d’actifs.
Autre évolution, alors que ces produits n’étaient offerts qu’à la clientèle la plus
fortunée, ceux que les Anglo-saxons identifient comme les clients du private banking,
la gestion alternative apparaît aujourd’hui au grand jour dans divers placements
comme les fonds de fonds ou encore certains contrats d’assurance vie multisupports.

3. Caractéristiques communes des techniques de gestion alternative.

Bien que les méthodes de gestion alternative soient très hétérogènes, il est
possible d’identifier un certain nombre de caractéristiques communes qui les
différencient de la gestion traditionnelle.
La première des caractéristiques communes est, comme nous l’avons
souligné dans notre définition, la capacité de pouvoir obtenir des performances
quelle que soit l’orientation des marchés financiers. Ce phénomène, « la
décorrélation » dans le jargon financier, est capital, puisqu’il vise à dégager une
performance non pas relative mais absolue. La gestion alternative privilégie donc
les techniques et les stratégies permettant d’obtenir le degré de corrélation le plus
faible possible. Ceci signifie que l’investisseur ne devra en rien chercher à analyser
la performance de son placement au regard d’un indice boursier.
La deuxième caractéristique commune des méthodes de gestion alternative
est la maîtrise du risque. Elle constitue un élément déterminant dans la majorité de
ces techniques au point qu’il n’est pas rare qu’un fonds, géré selon une ou plusieurs
de ces techniques, permette de dégager une performance absolue à deux chiffres
pour une volatilité, et donc un risque, plus faible qu’un indice boursier de grande
capitalisation.
Enfin, la troisième caractéristique est la volonté des gérants alternatifs
d’exploiter les inefficiences du marché. Constater des anomalies de cours (entre
deux marchés, entre une action et son produit dérivé, etc.) permet de réaliser des
paris destinés à obtenir de la performance. On notera que ceci est en totale
contradiction avec la théorie de l’efficience des marchés.
Des universitaires se sont attelés à déterminer l’existence de quatre types
d’anomalies :
a- le degré d’anticipation des investisseurs n’est pas aussi efficient que ne
le laisse supposer la théorie. Il semble que les investisseurs en bourse soient
plus aptes à anticiper une reprise de l’économie, qu’une récession purement
boursière ;
b- le poids du passé n’est pas toujours correctement pris en compte ;
c- le marché est parfois irrationnel. En effet, l’évolution du marché est la
conséquence d’une multitude de raisonnements rationnels (des intervenants)
qui n’aboutissent pas forcément à une tendance rationnelle. Le simple fait que

5
Ackermann C., McEnally R., Ravenscraft D. (1999), ”The Performance of Hedge Funds; Risk Return
and Incentives”, Journal of Finance, Vol LIV, n°3.
6
D’après Henessee Hedge Fund Advisory alors que Tass estime la somme des capitaux investis à
$200 Milliards. En réalité, il est difficile d’avancer un quelconque chiffre en raison de la non obligation
de « disclosure », c’est à dire de publication des résultats, par les Hedge Funds.
 le marché fonctionne grâce à la confrontation d’offres et de demandes, et
donc d’anticipations inverses montre les possibilités d’irrationalité du marché ;
d- le marché ne réagit pas de manière systématique.
En plus des ces quatre types d’anomalies, il faut souligner que les marchés en
recèlent de nombreuses autres telles les différences de cours entre les marchés, les
effets de devises, les écarts constatés entre la valeur d’une action et celle d’une
obligation convertible de cette même société, etc. Ce sont autant de niches sur
lesquelles se positionnent très clairement les gérants alternatifs, avec pour priorité de
pouvoir bâtir des modèles de gestion capables de maîtriser le niveau de risque du
portefeuille.

Chapitre 3. L’application des stratégies de gestion de portefeuille

d’action (Mise en œuvre des différentes méthodes)

Ce chapitre va nous permettre de décrire les méthodes de gestion indicielle et

alternative auxquelles le gestionnaire peut faire appel. On en relèvera les avantages
et les inconvénients, surtout du point de vue de l’investisseur.

A- Les méthodes de gestion indicielle

Comme nous l’avons dit précédemment, il y a lieu de faire la distinction entre

la gestion indicielle passive et la gestion indicielle dite active.

1. Les techniques de gestion indicielle passive.

La gestion indicielle passive peut être mise en œuvre de deux manières : elle
peut être soit pure, soit synthétique.

1.1. La réplication pure

Cette méthode consiste à acheter dans les mêmes proportions tous les titres
qui constituent l’indice. Il suffit ensuite de faire sortir ou entrer les titres dans le
portefeuille en fonction des modifications des composantes de l’indice. La gestion
répliquante peut être définie comme un processus dynamique. En effet, les indices
utilisés étant pondérés par les capitalisations boursières, les poids changent
constamment du fait de la variation des cours boursiers. Il faut donc réajuster le
portefeuille par rapport aux nouveaux poids, ce qui génère des coûts de transaction.

En théorie, la réplication pure semble être la méthode la plus simple pour

obtenir la même performance que l’indice. Cependant, un certain nombre d’obstacles
rendent difficile la réalisation de cette réplication. On citera notamment :
- les coûts de transaction intervenant lors des nombreuses opérations
boursières ;
- le décalage entre le changement de la structure de l’indice et le réajustement du
portefeuille ;
- l’indivisibilité des titres et la liquidité insuffisante des marchés. Ces deux
difficultés peuvent rendre impossible l’achat ou la vente d’un titre dans les quantités
voulues et font que cette technique est réservée aux portefeuilles de grandes tailles.

1.2. La réplication synthétique.

 Pour faire face aux inconvénients rencontrés avec la réplication pure, les
investisseurs peuvent recourir à une réplication synthétique qui peut être conduite de
trois manières.
D’abord, il est possible de sélectionner un panier de titres qui ressemble le
plus possible à l’indice de référence sans pour autant contenir les mêmes titres dans
les mêmes proportions. La technique utilisée pour la construction d’un tel panier est
l’échantillonnage stratifié. Il s’agit de décomposer l’indice en différents critères : la
monnaie, la taille, les secteurs pour les indices d’action. On peut construire un
portefeuille en sélectionnant pour chaque critère un ou plusieurs titres dont les
caractéristiques s’approchent au mieux de l’indice.
Ensuite, il existe une autre méthode de sélection utilisant les techniques
quantitatives : la technique de l’échantillonnage optimisé. Il s’agit d’analyser et de
décomposer la performance de chaque titre suivant un certain nombre de variables
économiques (taux d’intérêt, croissance, taux de dividende du marché). Les
sensibilités des titres à chacun de ces facteurs sont ensuite mesurées et utilisées
pour créer un portefeuille dont les caractéristiques statistiques sont le plus proche de
celles de l’indice. Cette méthode de sélection présente deux avantages : d’une part,
il est possible de constituer un portefeuille avec un nombre restreint de titres, choisis
parmi les plus liquides et les plus attractifs ; d’autre part, le gestionnaire peut à tout
moment contrôler le risque de déviation par rapport à son indice de référence, ou
tracking error7.
Enfin, la réplication synthétique peut être faite par le biais des produits
dérivés. Cette technique permet d’emblée de régler le problème de détention
physique des titres.
On peut illustrer cette technique en prenant l’exemple de l’achat du contrat à
terme sur indice. Avec ce contrat à terme, l’investisseur va disposer d’un portefeuille
diversifié, tant sur le type de secteur que le nombre de valeurs. Il est bien entendu
hors de question de faire jouer l’effet de levier des marchés à terme dans une
véritable gestion indicielle. Un euro d’épargne doit correspondre strictement à une
position d’un euro sur l’indice. Le capital disponible est totalement investi dans des
titres d’Etat. Les intérêts perçus compensent les intérêts sur l’indice.
Le nombre de contrats est déterminé par le rapport entre le montant à investir
et le niveau de l’indice multiplié par la valeur du point.
L’un des avantages notables du contrat sur indice est que sa cotation inclus
d’emblée les dividendes par une réduction des cours d’achat. Ainsi, l’investisseur
n’est pas privé des revenus attachés à la détention des titres mais au contraire est
rémunéré sans avoir à remplir les formalités telle la signature du bordereau
d’encaissement des dividendes. L’inconvénient majeur qui découle de l’utilisation des
produits dérivés est le coût élevé lié à la reconduction régulière des positions et les
problèmes temporaires de distorsion de prix entre l’instrument dérivé et son actif
sous-jacent.
Il faut préciser que l’investisseur qui souhaite répliquer les performances de
l’indice mais ne désirant pas gérer lui-même son portefeuille peut avoir recours à l’un
des véhicules suivants :
 il peut confier son portefeuille à un gérant spécialisé en gestion indicielle.
Cette gestion dédiée n’est possible que pour un investisseur institutionnel du fait
du nombre de lignes et de la précision des pondérations à détenir en portefeuille ;

7
Le tracking error est le risque du fonds relativement à l’indice. Pour un fonds indiciel, le tracking error
ne doit pas dépasser les 1 à 2%.
 il peut acheter des SICAV ou mutual funds indiciels. Les sociétés de gestion
offrent ces montages juridiques qui sont des titres destinés à reproduire les
performances de l’indice. Toutefois, il est reproché à ces sociétés de gestion de
ne pas permettre une gestion dynamique du portefeuille. De plus, l’acheteur doit
généralement payer des frais de souscription, frais justifiés en partie par le
réseau commercial qui propose ces SICAV aux investisseurs. Il existe enfin un
décalage entre le dépôt des fonds et la date effective d’achat en bourse des titres
sous-jacents par la SICAV ;
 plus récemment, des montages juridiques particuliers ont permis le
développement des ETF (Exchanges Traded Funds) ou trackers, qui connaissent
un succès considérable sur tous les marchés. Ces ETF ou trackers sont côtés en
bourse comme n’importe quel titre. Ils peuvent être achetés ou vendus à tout
moment. Ils ont pour émetteurs des sociétés de gestion qui s’engagent à ce que
la valeur de la part évolue comme l’indice général que leur gestion réplique.
Ces sociétés de gestion maintiennent donc un marché pour les ETF, en entrant à
tout moment dans le carnet d’ordre de la bourse des ordres de vente et d’achat
avec un spread très faible. Les ETF sont directement accessibles aux particuliers,
dans la mesure où ils sont côtés en bourse comme les actions des sociétés avec
une valeur nominale unitaire faible. Les particuliers qui achètent ou vendent des
trackers encourent tout de même des commissions du même ordre de grandeur
que les actions classiques. Les trackers, apparus aux Etats-Unis en 1993, se sont
développés en France à partir de janvier 2001 et bénéficient d’un soutien actif
d’Euronext qui leur a réservé un compartiment de marché, Nexttrack.

2. Les techniques de gestion indicielle active.

On qualifie souvent la gestion indicielle de passive. Il existe cependant
quelques méthodes qui permettent d’en améliorer les performances, à condition de
redevenir un gestionnaire actif.

2.1. L’achat de valeurs spécifiques.

Prenons le cas d’un portefeuille constitué de l’indice (par le biais de contrats).
L’investisseur n’a pas le choix de la répartition des lignes car celle-ci doit être
conforme aux pondérations des valeurs dans l’indice. Toutefois, des informations
spécifiques peuvent donner la conviction que telle valeur va dépasser la moyenne du
marché. Si elle entre dans la composition de l’indice, sa hausse profitera à
l’ensemble du portefeuille, mais si elle n’est pas dans l’indice, le portefeuille n’en
profitera pas du tout. L’investisseur devrait donc consacrer une partie de
l’investissement à l’achat de cette valeur spécifique, qu’elle soit ou non contenue
dans l’indice.
Lorsque la valeur appartient à l’indice, cela revient à constituer un indice avec
une surpondération particulière. On parle alors de gestion indicielle tiltée.
L’achat de valeurs n’appartenant pas à l’indice peut permettre de profiter des
performances parfois attrayantes de petites sociétés à fort potentiel et dont les titres
sont rarement contenus dans les indices. Il s’agit par exemple du Second Marché en
France.

On notera enfin qu’il reste possible d’appliquer cette stratégie en faisant jouer
l’effet de levier des marchés à terme. Au lieu d’acheter quelques valeurs en plus de
l’achat de contrats à terme sur indice, il suffit d’affecter une partie de la couverture à
l’achat de ces valeurs.

2.2. Vente de calls couverte.

La vente d’options d’achat sur indice conjuguée à une position d’achat sur des
futures constitue un excellent moyen pour améliorer le rendement d’un portefeuille.
Partant d’un portefeuille composé de contrats à terme sur l’indice, la vente de calls
couverte revient à vendre des options d’achat sur indice pour une quantité inférieure
ou égale au total des contrats. La question qui se pose est de savoir quelle option
vendre. Il convient en effet de déterminer son prix d’exercice et son échéance.
Le prix d’exercice d’une option d’achat (ou call) est le prix auquel on donne à
autrui le droit d’acheter l’indice. Tant que l’indice reste inférieur au prix d’exercice, le
droit n’est pas exercé. Si l’indice venait à dépasser le prix d’exercice, le droit serait
certainement exercé par l’acheteur du call. Dans ce cas le vendeur de call est
exécuté, c’est-à-dire obligé de vendre l’indice. De la sorte, un prix d’exercice très
proche du niveau de l’indice augmente les chances d’être exécuté.
Dans l’optique d’une gestion à moyen terme (qui est normalement le cas de la
gestion indicielle), il est préférable d’éviter d’avoir à vendre le contrat sur indice. Cela
reviendrait à liquider le portefeuille lorsque le niveau de l’indice dépasse le prix
d’exercice, ce qui n’est pas le but de l’investissement. Un prix d’exercice légèrement
en dehors évitera donc ce type d’inconvénients, mais l’option sera alors moins chère
et rapportera donc moins au gestionnaire.
Lorsque le prix du support baisse, le prix d’exercice du call s’éloigne du cours.
Le call est plus en dehors de la monnaie et sa prime se réduit. Une situation
favorable pour réaliser un profit immédiat en rachetant les calls vendus.
Une fois le premier call racheté, il peut être intéressant d’en revendre un autre
moins en dehors de la monnaie (qui sera plus cher). On peut également profiter d’un
rebond du marché et revendre un call identique au premier dont la prime sera
valorisée par la hausse du support.
Concernant le choix de l’échéance, une correspondance doit être faite entre
l’échéance du call et celle du contrat sur indice. Toutefois, il sera plus profitable de
vendre des calls d’échéance plus courte que celle du contrat. Les calls courts
perdent rapidement leur valeur temps et présentent moins de risque d’exécution pour
le vendeur.
Il faut noter que la vente de calls est en principe très risquée : gain maximum
plafonné à la prime du call et perte maximale potentielle illimitée, sauf si la vente de
calls est couverte (ce qui est le cas de la présente stratégie).
En définitive, et si le prix d’exercice et l’échéance du call sont correctement
déterminés, l’avantage que procure ce type de gestion est un accroissement du
rendement grâce à l’encaissement des primes. Dans l’hypothèse d’un marché stable
ou en très légère hausse, la vente de calls constitue un gain supplémentaire. Et dans
l’éventualité d’un tel marché, le risque d’être exécuté est très faible. En cas de baisse
du marché (et de l’indice), il faut faire rouler la position d’options (vendre et racheter
des calls), ce qui permet d’accompagner la baisse, en récupérant une partie de celle-
ci. Et si par chance cette baisse survient après une période stable, le portefeuille
souffre encore moins de la baisse.
Les inconvénients de ce type de stratégies apparaissent dès le moment où la
croissance du marché est rapide. En effet, dans le cadre d’un marché en progression
lente, la vente de calls couverte accroît le gain et permet ainsi de dépasser l’indice.
Mais si le marché venait à progresser rapidement, la probabilité d’exercice
augmenterait, entraînant alors une vente des contrats sur indice. Ceci souligne
encore une fois l’utilité de vendre des calls à courte échéance : un call 10 à 20% en
dehors a peu de chance d’être exercé sur un ou deux mois.

B- Les méthodes de gestion alternative

De par la multitude de fonds alternatifs existants, il est possible de classer les

techniques de gestion alternative de diverses façons. En ce qui nous concerne, nous
optons pour la distinction entre quatre familles de méthodes : la gestion des valeurs
en situation « spéciale », les stratégies de gestion directionnelles, la gestion en
« valeur relative » (ou stratégies d’arbitrage) et la gestion de fonds de fonds.

Par gestion des valeurs en situation « spéciale », on entend toutes

circonstances exceptionnelles comme les OPA ou OPE et tout autre événement
susceptible de modifier structurellement un établissement et le titre qui lui est
rattaché.
Les stratégies de gestion directionnelles sont fondées sur l’anticipation des
directions prises par les différents marchés mondiaux (actions, obligations, devises,
matières premières et leurs dérivés). Elles utilisent des approches discrétionnaires
ou modélisées.
La gestion en « valeur relative » exploite l’inefficience des marchés due aux
écarts de prix entre un cours actuel et un cours théorique ou entre le cours de deux
actions différentes significativement corrélées. Outre l’arbitrage sur les actions et les
taux, ce type d’arbitrage est très répandu sur le marché des obligations convertibles.
Enfin, la gestion alternative abordée par le biais de fonds de multigérants
permet de répondre au besoin des investisseurs de diversifier le portefeuille au
niveau des modes de gestion.

1. La gestion des valeurs en situation spéciale ou Event Driven.

Dans ce type de stratégies, la politique d’investissement est guidée par le
désir de pouvoir exploiter des possibilités de fluctuations dues à des situations
spéciales. Deux sous-catégories majeures interviennent dans ce domaine :

 distressed securities : ces fonds investissent en actions, dettes, ou créances

titrisées de sociétés dans des situations de procédures judiciaires ou en
restructuration. Le gérant profite à la fois du manque de compréhension du
marché et de sa difficulté à appréhender la vraie valeur des titres sous valorisés,
mais également de la limitation en matière d'investissement des institutionnels
dans les sociétés dont le rating est en dessous de « l'investment grade ». Les
gérants peuvent avoir une approche active ou passive vis à vis de la société et la
complexité grandissante des instruments de dette génère de nouvelles
opportunités ;

 risk arbitrage : le risk arbitrage se caractérise par des investissements en

actions lors de situations spéciales telles que les fusions-acquisitions hostiles,
amicales, réorganisations ou Leverage Buy Out (ventes avec effets de levier).
Ces fonds ont pour vocation de capturer les mouvements de prix générés par un
événement anticipé lié à la société.
 Concernant la mise en place d’un fonds de risk arbitrage, nous pouvons
prendre l’exemple de l’arbitrage lors d’opérations de fusions acquisitions.
Le gérant dans ce cas achète des actions de la société-cible, c’est à dire celle
qui fait l’objet d’un achat ou d’une fusion, et, simultanément, vend les titres de
l’entreprise qui se porte acquéreur. En cas de réussite de l’opération, le gérant
bénéficie de la forte hausse des titres de la valeur cible. En revanche, si l’opération
ne se réalise pas pour des raisons financières, juridiques (veto des autorités de
tutelle), les pertes du gérant peuvent être considérables.
Il faut souligner que les gérants qui procèdent au risk arbitrage sur fusions-
acquisitions ne le font qu’à partir du moment où une annonce officielle a été faite.
Avant cette annonce, tout investissement de ce genre serait assimilé à un délit
d’initié.
Il apparaît donc que ce type de gestion ne dépend pas de la direction du
marché et offre une faible volatilité, bien que l'utilisation de dérivés soit possible. Ces
derniers permettent en effet de générer un effet de levier mais également de couvrir
le risque de marché et les variations de taux.
L’inconvénient majeur de cette technique est qu’elle est extrêmement
tributaire du nombre de nouvelles opérations de fusion-acquisition. L’autre difficulté
résulte du manque de sincérité des comptes des sociétés qui rend très difficile de
prédire la bonne fin de l’opération.

2. Les stratégies directionnelles.

Comme nous l’avons dit précédemment, ces stratégies sont fondées sur
l’anticipation des directions prises par les différents marchés mondiaux. Les
techniques les plus répandues sont :
 Stratégies de tendances (trend following). Ces gestionnaires cherchent à
capter les tendances haussières ou baissières des marchés, le plus souvent au
travers d’analyses systématiques des historiques de prix et de mouvements de
marchés. Ils traitent principalement les marchés à terme et les marchés d’options
sur de nombreux sous-jacents (instruments de taux, matières premières, devises,
actions) ;
 Short selling. Les fonds à biais vendeur ont principalement remplacé les fonds
vendeurs purs suite à un marché haussier durable. Les gérants vendent des
actions ou produits dérivés en anticipant une possibilité future de rachat sur des
niveaux inférieurs. Cette anticipation serait consécutive à des estimations de
survalorisation de certains titres, à des anticipations d'annonce de résultats
décevants, à l’entrée de nouveaux concurrents, etc. Ces fonds sont souvent
utilisés par des investisseurs dont les visions du marché sont baissières ou pour
couvrir des portefeuilles essentiellement acheteurs. Le risque et la volatilité sont
importants et la notion de timing est primordiale ;
 Short term trading. Présents sur des marchés diversifiés et liquides, les
gestionnaires ont simultanément un grand nombre de positions acheteuses et
vendeuses dont la rotation est très rapide. La détention d’une position peut être
de l’ordre de la minute. Leurs ordres sont le plus souvent automatisés ;
 Stratégies macro/opportunistes (global macro). Les gestionnaires constituent
des positions d’achat et de vente, positions reflétant leurs anticipations sur les
directions des différents marchés mondiaux. Ces anticipations sont le fruit de
leurs analyses sur les grandes tendances et événements économiques.
 La gestion macro est sans nul doute la méthode de gestion alternative la plus
connue. De caractère opportuniste et spéculatif, cette méthode a fait le succès et la
renommée de personnages comme George Soros, Julian Robertson et Mickael
Steinhard.
Les gérants Global Macro initient des positions sur la base de leurs
anticipations des orientations de marchés. Celles-ci sont basées sur les grandes
tendances économiques et les changements en matière de politique qui influeraient
sur les taux d'intérêts, devises et marchés d’actions. Ces fonds n'ont pas de limites
en matière de type d'investissement. Les portefeuilles d'investissement de ces fonds
sont acheteurs et vendeurs sur les principaux marchés actions, obligations devises
et matières premières.
Il existe deux grandes écoles de gérants, ceux qui profitent d'une expérience
de long / short equity (qui seront présentées dans la section suivante), et ceux qui
profitent d'une culture de trading de dérivés, la plupart étant d'anciens traders pour
compte propre. Les gérants utilisent l’effet de levier des dérivés pour accentuer
l'impact des mouvements de marchés sur différentes échelles de temps, ce qui induit
une assez forte volatilité.

3. La gestion en valeur relative.

Cette technique se définit comme la relation entre deux actifs similaires
présentant une erreur de prix dans leur relation l’un par rapport à l’autre. Nombreux
sont les gérants de hedge funds qui cherchent à capturer ce différentiel (le spread),
de manière à dégager de la performance. En règle générale, il s’agit d’une technique
cyclique offrant des rémunérations assez conséquentes pour une volatilité
relativement faible.

Les stratégies qui sont généralement élaborées peuvent être regroupées en quatre
catégories :
 long/short equity : l'exposition nette au risque de marché est réduite par des
allocations égales en tant que vendeur et acheteur.
 convertible arbitrage : le gérant entend profiter des anomalies de marché entre
des obligations convertibles et les actions sous-jacentes.
 fixed income arbitrage : dans ce cadre précis, le gérant ne s’intéresse qu’aux
marchés de taux. Pour optimiser le rendement de son portefeuille composé
d’obligations, le gérant se positionne court sur le dérivé ayant pour sous-jacent
l’obligation qu’il détient et espère tirer profit des anomalies de rendement entre le
dérivé et le sous-jacent.
 Equity statistical arbitrage : c’est une approche largement systématisée
utilisant principalement des modèles de type retour à la moyenne. Le gestionnaire
profite d’écarts statistiques injustifiés. La volatilité du marché offre un terrain
favorable à cette approche.
L’arbitrage statistique est une stratégie totalement automatisée. Sa mise en
œuvre consiste à identifier des paires d’actions très corrélées entre elles mais
susceptibles de s’écarter par périodes de la moyenne de leur spread (différence des
cours des deux actions). Les sociétés peuvent également être comparées à la
moyenne du secteur et l’on tentera alors de capter la convergence du cours de
l’action vers cette moyenne (« mean reversion »).
 La principale caractéristique de ces fonds est qu’ils sont non directionnels (on
peut réaliser des résultats positifs quel que soit le sens de l’évolution des cours). Ils
présentent également l’avantage de permettre de déterminer le niveau de risque que
l’on est prêt à prendre et sont presque totalement décorrélés du marché.
Certains inconvénients affectent néanmoins ces fonds qui éprouvent de
grandes difficultés dans des marchés instables guidés par la publication quotidienne
de nouvelles informations. Dans ce type de conjoncture, les modèles ont beaucoup
de mal à s’adapter aux violentes prises de position des opérateurs. Par ailleurs, des
faibles niveaux de volatilité des indices peuvent réduire considérablement le nombre
d’opportunités pour un portefeuille diversifié.

4. Les fonds de fonds.

Les fonds de fonds combinent différents fonds alternatifs (5 à 50) aux
stratégies d'investissement différentes et complémentaires. L'objectif est d'atténuer
les irrégularités de potentiel de rendement liées à une faible diversification. Le
rendement, la volatilité ainsi que le risque sont contrôlés par le choix des stratégies
sous-jacentes et la qualité des gérants.
On distingue deux types de fonds de fonds :
 les diversifiés : soucieux d’offrir un produit de gestion alternative bien équilibré,
le gérant effectue sa sélection en veillant à ce que toutes les grandes méthodes
de gestion soient pratiquées par les produits qu’il sélectionne. Une fois son
objectif de performance défini, son expertise visera à faire en sorte que les fonds
alternatifs qu’il choisira puissent remplir cet objectif ;
 les niches : dans ce cadre, le gérant opte pour la construction d’un produit très
spécifique. Sa sélection ne portera donc que sur certaines méthodes de gestion
comme les Event Driven abordés précédemment.

Les caractéristiques principales des fonds de fonds sont qu’ils répondent à

une logique de forte diversification et qu’ils permettent de profiter du savoir-faire des
meilleurs gérants ou entités de gestion à travers le monde. Ainsi, le fait que ces
fonds puissent être multigestionnaires permet aux investisseurs de bénéficier des
compétences de gérants dont les véhicules d’investissement sont la plupart du
temps quasi inaccessibles pour le grand public.
Les démarches administratives étant réalisées par l’entité gérant le fonds de
fonds, l’investisseur final n’a donc pas à se soucier des contraintes qu’il pourrait
rencontrer s’il souhaitait investir en direct. De plus, et principalement dans le cadre
des hedge funds, il se verrait imposer trois obstacles supplémentaires : identifier le
bon support d’investissement, réussir à entrer en contact avec les équipes chargées
de la commercialisation et consacrer à cet investissement une somme conséquente,
la plupart des hedge funds n’acceptant que les inscriptions à partir de 500 000 euros.
Pour mettre en œuvre ces portefeuilles, le gérant doit sélectionner les fonds
en procédant à une analyse aussi bien quantitative que qualitative. L’analyse
quantitative de fonds développée par la plupart des sociétés de gestion comporte
toute une série de ratios : nombre de jours en baisse, en hausse, plus forte baisse
sur une journée, exposition aux risques de change, etc. Elle doit être complétée par
une analyse des gérants et de leurs équipes d’un point de vue compétence,
expérience, degré d’implication financière, ambitions à moyen et long terme, etc. Cet
ensemble de données permettra de définir un profil assez précis du fonds et de son
potentiel.
 Le gérant de fonds de fonds doit veiller à ce que les fonds qu’il sélectionne
soient complémentaires entre eux, de manière à obtenir des performances qui ne
soient pas dépendantes les unes des autres.
En résumé, l’on peut dire que la multigestion alternative a pour principaux
avantages de répondre aux besoins de :
 diversifier les portefeuilles au niveau des modes de gestion afin de réduire
l’exposition au marché ;
 mieux contrôler et réduire le niveau de risque. Les principales familles de la
gestion alternative fournissent sur une longue période des rentabilités
supérieures ou égales à la gestion classique à des niveaux de risques très
inférieurs. Ceci est rendu possible par des stratégies qui privilégient la
recherche d’une faible volatilité et de pertes mensuelles ou trimestrielles
limitées ;
 optimiser la composition des portefeuilles gérés en terme de couple
rendement/risque et non pas seulement en terme de performances brutes.

Conclusion
Réduire le risque de son investissement sans pour autant diminuer son taux de
rendement espéré constitue la référence de tous les gérants de portefeuille. Il a fallu
attendre les recherches de Harry M. Markowitz durant les années cinquante pour
comprendre que ces deux objectifs ne sont pas mutuellement exclusifs.
En effet, le rang d'un fonds dans un classement établi sur la seule base de la
rentabilité réalisée ne permet pas d'inférer la qualité de sa gestion. Il faut tenir
compte du niveau de risque pris et du mouvement du marché.
Les investisseurs et les analystes financiers se sont intéressés depuis longtemps à
l’évaluation de la performance. Différentes mesures de performance peuvent être
utilisées par le gestionnaire pour l’évaluation de la performance de leur portefeuille
d’actions.
Cependant, il faut rester très vigilant quant à l’utilisation d’une seule mesure. Un
consensus parmi plusieurs résultats s’avère être une mesure prudente pour établir
finalement le meilleur portefeuille d’actions.
« Les études empiriques sur la mesure de performance suggèrent que les
investisseurs feraient mieux d’adopter un style de gestion naïve plutôt qu’une gestion
dynamique et active consistant à sélectionner certaines valeurs plutôt que d’autres,
et à changer la composition du portefeuille en termes d’actifs ou de marché. Ces
observations ne revêtent pas seulement un intérêt purement académique. Elles ont
eu un impact considérable avec l’apparition puis le développement extraordinaire de
la gestion indicielle. »8
Bibliographie
 VITRAC Didier, « Bourse : gérer avec l’indice », Editions Payrat & Courters,
Paris, 1988 ;
 BENGEL Eric, « La gestion alternative : performances absolue », Editions de
Verneuil, Paris, 2001 ;

8
Bertrand Jacquillat & Bruno Solnik, opcit., p. : 206
 Noël AMENC & Véronique LE SOURD, « Théorie du portefeuille et analyse de
sa performance », Edition Economica, 2002 ;
 Bertrand Jacquillat & Bruno Solnik, « Marchés financiers, Gestion de
portefeuille et des risques », 3e édition, DUNOD, 1997 ;
 http://www.univ-orleans.fr/leo/activitescientifique/s17_05_05laaradh.pdf  :
Kamel LAARADH, « Performance des investisseurs institutionnels
britanniques : Fonds de pension Vs Unit trusts », Université d’Orléans,
Laboratoire d’Economie d’Orléans, Mai 2005 ;
 http://www.hec.unige.ch/recherches_publications/cahiers/2000/2000.pdf
Serge ZANCANELLA, « LES FONDS DE PLACEMENT : Définitions et
mesures de la performance des fonds de placement sur le marché suisse »,
cahier de recherche, HEC 2000.
 Jean-Louis Juchault, in revue Investir, supplément au n°1467 du 16 mars
2002- Cahier n° 2. p. I ;
 Longin F., Solnik B. (1995), “Is the Correlation in International Equity Returns
constant?”, Journal of International Money and Finance;
 Ackermann C., McEnally R., Ravenscraft D. (1999), “The Performance of
Hedge Funds; Risk Return and Incentives”, Journal of Finance, Vol LIV, n°3;