Produits et Marchés financiers

Chapitre 1 Du financement par le crédit au financement par les Marchés....................................................................6

A  Le financement dans les circuits économiques.................................................................................................6
1) Circuit économique et financement...................................................................................................................6
a) Système de financement dans le circuit économique....................................................................................6
b) Comptes et opérations non financières..........................................................................................................7
c) Les comptes et opérations financières...........................................................................................................7
2) Les agents économiques face au financement...................................................................................................8
a) les courbes de capacités et besoins de financement de 1990 à 2001............................................................8
b) Les ménages..................................................................................................................................................8
c) Les sociétés non financières..........................................................................................................................8
d) Les administrations........................................................................................................................................9
B  Les systèmes de financement............................................................................................................................9
1) L’intermédiation financière...............................................................................................................................9
a) Les écarts entre l’offre et la demande primaires de financement..................................................................9
b) Le rôle du système financier.......................................................................................................................10
2) Économie d’endettement ou de marchés financiers........................................................................................11
a) L’organisation générale du système financier.............................................................................................11
b) Économie d’endettement.............................................................................................................................12
c) Économie de marchés financiers.................................................................................................................13
3) La notion de système financier........................................................................................................................14
a) Les réseaux financiers.................................................................................................................................14
b) Des réseaux aux marchés financiers............................................................................................................14
c) Un ensemble finalisé et structuré d’activités...............................................................................................14
d) Un ensemble qui construit sa pérennité et son évolution............................................................................15
C  La mutation de la banque vers les Marchés....................................................................................................15
1) Principales causes de la transformation...........................................................................................................15
2) Les grandes lignes de l’évolution....................................................................................................................16
3) La mutation du système financier français......................................................................................................17
a) Les tendances...............................................................................................................................................17
b) Quatre périodes............................................................................................................................................17
Chapitre 2 Places et Marchés financiers......................................................................................................................18
A  Places financières et bourses de valeurs.........................................................................................................18
1 Définition et caractéristiques............................................................................................................................18
a) Les places financières : définition et typologie...........................................................................................18
b) Les marchés financiers................................................................................................................................20
c) Les bourses de valeurs.................................................................................................................................22
2 Bourses et places financières dans le monde....................................................................................................23
a) Les places et marchés financiers américains...............................................................................................23
b) Les places et marchés financiers européens................................................................................................24
c) Les marchés émergents................................................................................................................................25
d) Les marchés électroniques (ECNS).............................................................................................................26
3 de la bourse de paris à NYSE - Euronext.........................................................................................................26
a) Rapide histoire de la bourse de Paris...........................................................................................................26
b) Rapide histoire d’EURONEXT...................................................................................................................28
B  Organisation des marchés réglementés...........................................................................................................29
1 Principes généraux d’organisation....................................................................................................................29
a) Les fonctions des marchés financiers..........................................................................................................29
b) Typologie des marchés................................................................................................................................29
c) Organisation générale d’un marché réglementé..........................................................................................31
d) L’organisation générale d’Euronext-Paris...................................................................................................32

1
 e) Alternext......................................................................................................................................................33
f) Les marchés non réglementés : Le marché libre..........................................................................................34
g) Les modes de cotation à Euronext-Paris.....................................................................................................34
2 Microstructure d’un Marché boursier...............................................................................................................34
a) Les ordres de bourse....................................................................................................................................35
b) Recherche du prix dans un marché par les ordres.......................................................................................37
c) Recherche du prix dans un marché par les prix...........................................................................................38
d) Le service à règlement différé (SRD)..........................................................................................................40
La clôture d’une opération avec SRD......................................................................................................................41
3 Les indices boursiers.........................................................................................................................................41
a) Généralités sur les indices boursiers............................................................................................................41
Les indices boursiers remplissent trois grandes fonctions.......................................................................................41
b) Les indices d’Euronext................................................................................................................................43
Le CAC AllShares...................................................................................................................................................44
c) Principaux indices des autres places............................................................................................................45
Chapitre 3 Les Marchés de titres de crédit..................................................................................................................46
A  Les acteurs des Marchés monétaires...............................................................................................................46
1) Les acteurs publics..........................................................................................................................................46
2) Les autorités de réglementation et de surveillance..........................................................................................47
3) Les établissements de crédit............................................................................................................................48
B  Le Marché interbancaires................................................................................................................................49
1) La fonction du Marché interbancaires.............................................................................................................49
2) les acteurs........................................................................................................................................................50
a) Les établissements admis.............................................................................................................................50
b) Les intermédiaires.......................................................................................................................................50
3) les supports et les opérations...........................................................................................................................50
a) Les opérations en blanc...............................................................................................................................50
b) Les achats et ventes fermes.........................................................................................................................51
c) La mise (prise) en pension...........................................................................................................................51
4) les taux des marchés interbancaires.................................................................................................................51
a) Les taux établis sur le très court terme........................................................................................................51
b) Les marchés.................................................................................................................................................53
c) Les transactions...........................................................................................................................................54
5) les bons du trésor et leurs marchés..................................................................................................................54
a) Les produits.................................................................................................................................................54
b) Les acteurs...................................................................................................................................................55
6) les autres titres de créances négociables..........................................................................................................55
a) Les billets de trésorerie (BT).......................................................................................................................55
b) Les certificats de dépôt négociables (CDN) et les bons des institutions et sociétés financières (BISF).....56
c) Les titres de créances négociables à moyen terme (TCNMT).....................................................................57
d) Le billet à ordre négociables (BON)...........................................................................................................58
D  Rappel sur les taux d’intérêt et le rendement d’un prêt..................................................................................58
1) Généralités sur les taux d’intérêts...................................................................................................................58
a) Structure d’une opération de prêt................................................................................................................58
b) Le temps dans les opérations de prêt...........................................................................................................58
c) Le calendrier du paiement des intérêts........................................................................................................59
2) Typologie selon les flux de paiement..............................................................................................................59
* Amortissement par annuités constantes de charge.......................................................................................59
* Amortissement in fine paiement périodique des intérêts..............................................................................59
* Amortissement périodique constant.............................................................................................................59
3) Intérêts simples et composés..........................................................................................................................59
a) L’intérêt simple............................................................................................................................................60
b) L’intérêt composé........................................................................................................................................60
c) Le taux actuariel (TA ou IA).......................................................................................................................60

2
 d) Le taux continu (TC ou IC).........................................................................................................................60
4) Conventions de durée......................................................................................................................................60
a) La date de début d’une opération................................................................................................................60
b) Les conventions de mesure du temps (dites « de base »)............................................................................61
c) Les dates et durées.......................................................................................................................................61
5) Conversions de taux.......................................................................................................................................61
a) D’un taux simple (monétaire) à un taux actuariel.......................................................................................61
b) Du taux monétaire au taux continu..............................................................................................................62
c) Du taux actuariel au taux continu................................................................................................................62
Chapitre 4 OBLIGATIONS ET MARCHES OBLIGATAIRES................................................................................62
OBJECTIFS DE LA LEÇON..................................................................................................................................62
A) VUE D’ENSEMBLE..........................................................................................................................................62
1) Définition.........................................................................................................................................................63
2) Exemple...........................................................................................................................................................63
3) LES OBLIGATIONS DANS LE FINANCEMENT.......................................................................................63
a) La place dans les valeurs mobilières...........................................................................................................63
b) Les émissions de titres de créance...............................................................................................................63
c) Les émetteurs sur le marché français...........................................................................................................63
B) LES MARCHES D’OBLIGATIONS.................................................................................................................64
1) La préparation de l’émission...........................................................................................................................64
a) Les publications préalables..........................................................................................................................64
b) La notation (ou rating).................................................................................................................................64
c) Le réglage des taux......................................................................................................................................64
d) Le calendrier................................................................................................................................................65
2) La négociation des titres sur le marché primaire.............................................................................................65
a) La syndication :...........................................................................................................................................65
b) L’adjudication.............................................................................................................................................65
c) Le marché gris.............................................................................................................................................66
3) Le marché secondaire des obligations.............................................................................................................66
a) Marchés de gré à gré, marchés organisés....................................................................................................66
b) Lire la cote...................................................................................................................................................67
C) LES OBLIGATIONS A TAUX FIXE...............................................................................................................67
1) Quelques types d’obligations à taux fixe........................................................................................................67
a) Les obligations classiques...........................................................................................................................67
b) Les obligations à taux fixe et durée variable...............................................................................................67
c) Les obligations prorogeables.......................................................................................................................67
d) Les obligations renouvelables.....................................................................................................................68
e) Les obligations « à fenêtres »......................................................................................................................68
f) Les obligations avec amortissement anticipé...............................................................................................68
g) Certaines obligations sont dites ‘à perpétuité’............................................................................................68
2) Les obligations assimilables............................................................................................................................68
a) Les obligations « à rallonge »......................................................................................................................68
b) Les obligations assimilables du Trésor (OAT)............................................................................................69
c) Les OAT indexées (OATi et OATei)..........................................................................................................70
3) Les obligations « zéro-coupon ».....................................................................................................................70
a) Présentation.................................................................................................................................................70
b) Obligations zéro-coupon et gestion obligataire...........................................................................................71
D) LES OBLIGATIONS A CARACTERISTIQUES VARIABLES......................................................................71
1) Les Obligations indexées.................................................................................................................................71
a) La fin des grands emprunts indexés............................................................................................................71
b) Les obligations indexées.............................................................................................................................72
c) Obligations indexées sur l’inflation.............................................................................................................72
d) Les obligations indexées sur une action, un panier d’actions, un indice.....................................................72
e)Obligations indexées sur un indice de rendement obligataire......................................................................72

3
 2) Caractérisation des obligations à taux variable...............................................................................................72
a) Définition.....................................................................................................................................................72
b) Les références d’indexation.........................................................................................................................73
* Pour les taux formés à partir du marché monétaire :....................................................................................73
* Les taux formés à partir du marché obligataire :..........................................................................................73
3) Gestion des obligations à taux variable...........................................................................................................74
a) La question de la référence d’indexation.....................................................................................................74
b) Le choix de la référence d’indexation.........................................................................................................74
c) L’établissement de limites de variation du taux..........................................................................................74
d) L’évaluation des obligations à taux variable...............................................................................................74
L’approche actuarielle.....................................................................................................................................75
L’approche dynamique....................................................................................................................................75
E) LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES EN ACTIONS (OCA)......................................................................75
1) Définition.........................................................................................................................................................75
2) Caractérisation.................................................................................................................................................76
a) Les OCA sont d’abord des obligations........................................................................................................76
b) Elles sont assorties d’un droit de conversion en action...............................................................................76
c) Avantages des obligations conversibles en actions.....................................................................................76
d) Echange contre des actions existantes ou à créer........................................................................................76
3) Différents types d’obligations hybrides..........................................................................................................77
a) L’obligation convertible à coupon zéro.......................................................................................................77
b) L’obligation remboursable en actions (ORA).............................................................................................77
c) Les obligations convertibles à bons de souscription d’action (OCABSA).................................................77
d) Les obligations à option d’échange.............................................................................................................77
e) Obligations « OCEANE »...........................................................................................................................77
4) L’analyse.........................................................................................................................................................78
a) La relation entre cours de l’obligation et de l’action...................................................................................78
b) Arbitrage et convergence des prix : le mécanisme......................................................................................78
c) L‘ajustement des bases de conversion.........................................................................................................78
F) LA VARIETE CROISSANTE DES OBLIGATIONS.......................................................................................78
1) Quelques produits innovants...........................................................................................................................78
a) Titres participatifs........................................................................................................................................79
b) Titres subordonnés......................................................................................................................................79
c) Obligations à haut rendement......................................................................................................................80
2) Quelques produits obligataires sophistiqués...................................................................................................80
a) Obligations démembrées.............................................................................................................................80
b) Obligations à bon de souscription d’action.................................................................................................80
c) Les emprunts à sensibilité opposée.............................................................................................................80
G) INTRODUCTION A LA GESTION OBLIGATAIRE......................................................................................81
1) Prix et rendements actuariels...........................................................................................................................81
a) L’emprunt zéro-coupon...............................................................................................................................81
b) L’émission d’un emprunt à coupons...........................................................................................................82
c) L’évolution du prix et du taux sur le marché secondaire............................................................................83
d) Les structures de flux fixes..........................................................................................................................83
2) Duration et sensibilité......................................................................................................................................84
a) La duration Macaulay..................................................................................................................................84
b) La sensibilité................................................................................................................................................85
Chapitre 5 Les actions et leurs Marchés......................................................................................................................86
Introduction..............................................................................................................................................................86
La place centrale du risque..................................................................................................................................86
Présentation des trois séquences..........................................................................................................................87
I) CARACTERISTIQUES ET FONCTIONNEMENT...........................................................................................87
1) DEFINITION..................................................................................................................................................87
a) L’action est une créance non remboursable dont les revenus sont incertains.............................................87

4
 b) Les constituants du droit de propriété.........................................................................................................87
c) Quelques notions de base à propos des actions...........................................................................................88
2) LES INTERVENANTS..................................................................................................................................91
a) Les émetteurs...............................................................................................................................................91
b) Les souscripteurs et porteurs.......................................................................................................................92
c) Les intermédiaires........................................................................................................................................93
d) Les autres collecteurs d’ordres....................................................................................................................94
3) LES PRODUITS.............................................................................................................................................94
a) Les droits associés aux actions classiques...................................................................................................94
b) Les actions à droits limités..........................................................................................................................95
3) Quelques modèles sophistiqués d’actions...................................................................................................96
4) LE MARCHE PRIMAIRE DES ACTIONS...................................................................................................98
a) La préparation de l’introduction de nouveaux titres....................................................................................98
b) Les émissions postérieures de titres............................................................................................................99
5) LE MARCHE SECONDAIRE DES ACTIONS...........................................................................................101
a) Fonctionnement du marché secondaire.....................................................................................................101
b) Le cas des cessions et acquisitions de blocs..............................................................................................102
II) L’EVALUATION DES TITRES : ANALYSE FONDAMENTALE ET ANALYSE TECHNIQUE............105
1) Qu’est-ce qui fait la valeur d’une action ?....................................................................................................105
2) Principes de l’analyse fondamentale.............................................................................................................106
a) Les pesanteurs de l’économie réelle..........................................................................................................106
b) L’approche macroéconomique..................................................................................................................106
c) L’approche microéconomique...................................................................................................................107
d) L’approche méso économique...................................................................................................................108
3) Les origines et principes de base de l’analyse technique..............................................................................108
a) Les deux principes.....................................................................................................................................108
b) Les propositions de Charles Dow..............................................................................................................109
c) Les outils de l’analyse graphique traditionnelle........................................................................................109
d) Les outils de l’analyse statistique..............................................................................................................110
III) LES ACTIONS DANS LA THEORIE FINANCIERE..................................................................................111
1) De la marche au hasard à l’efficience des marchés.......................................................................................111
a) La construction progressive de l’hypothèse..............................................................................................111
b) Les trois niveaux de l’efficience...............................................................................................................112
c) Conclusion.................................................................................................................................................115
2) Diversification des risques et gestion de portefeuille....................................................................................115
a) Titres et portefeuilles.................................................................................................................................115
3) dépendance des évolutions des titres dans le portefeuille:............................................................................117
b) Le modèle de Markovitz............................................................................................................................119
c) Le modèle de Sharpe.................................................................................................................................122
4) L’évaluation des titres...................................................................................................................................125
a) Le modèle du marché................................................................................................................................125
b) Le modèle d’évaluation des actifs financiers(MEDAF)............................................................................126
CHAPITRE 6 LES PRODUITS DERIVES ET LEURS MARCHES......................................................................128
I) LES CONTRATS A TERME............................................................................................................................128
1) Origines et développement............................................................................................................................128
a) Origines des marchés à terme....................................................................................................................128
b) la création récente des marchés de contrats à terme..................................................................................128
2) Les contrats....................................................................................................................................................129
a) Transactions à terme de gré à gré..............................................................................................................129
b) Le contrat forward.....................................................................................................................................130
3) Les contrats FRA (........................................................................................................................................130
4) Les contrats futures et leurs marchés............................................................................................................131
II) LES SWAPS.....................................................................................................................................................132
1) Définition et structure d’une opération.........................................................................................................132

5
 a) Définition et variété...................................................................................................................................132
b) Le modèle standard du swap « plain vanillia ».........................................................................................132
2) Typologie des swaps.....................................................................................................................................132
3) Exemples.......................................................................................................................................................133
III) LES OPTIONS................................................................................................................................................133
1) Définition et principaux concepts..................................................................................................................133
2) Typologies.....................................................................................................................................................134
a) Options d’achat, de vente..........................................................................................................................134
b) Options américaines, européennes............................................................................................................135
3) Les principes qui fondent la valeur d’une option..........................................................................................135
a) Que vaut une option ?................................................................................................................................135
b) Les cinq facteurs fondamentaux du prix d’une option..............................................................................136
3) Les Stratégies élémentaires d’options...........................................................................................................139
a) Achat d’un call...........................................................................................................................................139
b) Vente d’un call..........................................................................................................................................139
c) Achat d’un put...........................................................................................................................................140

Chapitre 1 Du financement par le crédit au financement par les Marchés

A  Le financement dans les circuits économiques
1) Circuit économique et financement
a) Système de financement dans le circuit économique
Soit la circulation des flux économiques sous la forme d’un circuit simplifié.
On y distingue classiquement trois types d’agents, les échanges et les transactions qu’ils nouent et qu’on
représente par les flux monétaires de paiement qui en résultent :
 Les entreprises qui assurent la production des biens et services marchands et acquièrent des facteurs de
production (équipements et consommables).
 Les ménages qui reçoivent des revenus (du travail ou du capital), les utilisent en achats (de consommation
et d’équipement) et épargnent.
 Les administrations (ici limitées aux administrations publiques) qui reçoivent des impôts et des cotisations
sociales, versent des traitements et prestations sociales.
Tous placent leurs excédents de ressources et acquièrent la monnaie dont ils ont besoin auprès du système
financier.
L’extérieur, regroupant les agents et systèmes d’échange et de transactions ne participant pas au circuit économique
représenté mais formant l’environnement extérieur.
 Sur le marché des biens et services ils achètent des biens (exportations pour le circuit) et en vendent
(importations).
 Le système du circuit financier y acquiert (emprunts et émissions internationaux) ou y place des
ressources liquides (placements et investissements).

Circulation des disponibilités monétaires dans le circuit éco simplifié

6
 achats MENAGES Emprunts
consomment épargnent placements
et s’équipent et se I internationaux
E salaires vendent du financent prêts et E
X revenus du K travail placements X
T importations T
E traitements impôts E
R MARCHES prestations cotisations R
I B et S prêts et I
E équipements achats placements SYSTEME E
U ADMINISTRATIONS FINANCIER U
R Emprunts emprunts R
Exportations subventions impôts Et émissions I internationaux
Cotisations
ventes ENTREPRISES emprunts et
achétent du L épargnent émissions
achats vendent et financent
achétent prod et prêts et
équipement eploitat° placement

b) Comptes et opérations non financières

L’ensemble des comptes forme un enchaînement proche de celui du compte de résultat de la comptabilité des
entreprises.
Deux comptes retracent des opérations sur biens et services :
- Le compte de production porte :
- en ressources le produit monétaire des ventes
- et en emplois les achats de produits et de services imputables à ces ventes (consommations intermédiaires)
 Le solde est la valeur ajoutée brute (VAB).
- Le compte d’exploitation porte :
- en ressource la valeur ajoutée brute, s’y ajoutent les subventions d’exploitation reçues des administrations
publiques.
 Le solde est l’excédent brut d’exploitation (EBE).
Deux comptes retracent les opérations affectant le revenu :
- Le compte de revenu
 Le solde le revenu disponible brut.
- Le compte d’utilisation du revenu enregistre ce revenu disponible en ressources et la conso finale en
emploi
 Le solde est l’épargne brute.
Le compte de capital retrace les acquisitions d’actifs non financiers. Il dispose en ressources de l’épargne
brute.
- Si ses ressources sont supérieures aux emplois, il dégage une capacité de financement.
- Si ses ressources sont inférieures aux emplois, apparaît un besoin de financement.
c) Les comptes et opérations financières
Le compte financier retrace les opérations par lesquelles ces besoins ou ces capacités de financement ont été
soldés.
 S’il s’agit d’une capacité de financement, les créances ont été globalement augmentées d’autant.
 S’il s’agit d’un besoin de financement les dettes ont été globalement augmentées d’autant.
Le compte financier ne figure pas que les opérations visant à solder le compte de capital, il les mêle à
l’ensemble des opérations de l’agent portant sur des actifs monétaires et financiers.

7
 Le solde global du compte financier s’appelle solde des créances et dettes.
On fait alors les observations suivantes :
- Si le solde du compte de capital est nul (ni capacité, ni besoin de financement), cela signifie que la
richesse financière nette de l’agent est restée constante. On dit que le solde de ses créances et de ses dettes est
resté inchangé.
- Par contre s’il a dégagé une capacité de financement, sa richesse financière nette a été accrue
d’autant. Le solde de ses créances et dettes s’est amélioré d’autant. Un besoin de financement engendre
symétriquement une variation négative de ce solde des créances et dette.
Les opérations financières Les mouvements de créances et de dettes sont enregistrées selon le type d’actif
concerné. Les actifs sont classés, des plus liquides aux moins liquides.
- Moyens de paiement internationaux.
- Moyens de paiement en euros (précédemment francs).
- Autres liquidités.
- Titres du marché monétaire.
- Obligations.
- Actions et autres participations.
- Prêts à court terme.
- Prêts à moyen et long terme.
- Réserves techniques d’assurances
Dans une même période de temps (année), chacun de ces titres peut faire l’objet, simultanément, de quatre
mouvements :
- Augmentation ou diminution des créances,
- Augmentation ou diminution des dettes.
2) Les agents économiques face au financement
a) les courbes de capacités et besoins de financement de 1990 à 2001
Société non financière  négative jusqu’en 1992, elle est positive jusqu’en 99 et chute par la suite
Ménage  forte croissance
Société financière  constante, proche de zéro tout le temps
Administrations publiques  toujours négatives, elle a subit une forte de baise de 90 à 99
Nations  négatives jusqu’en 90, elle croît légèrement par la suite (+)

b) Les ménages
Les ménages dégagent de façon constante une capacité de financement.
Leur taux d’épargne (la part de leur revenu revenant à l’épargne brute) qui était de l’ordre de 19% en 1978 est
tombé à 12% dix ans plus tard puis s’est redressé à 15-16% de 1992 jusqu’actuellement.
Pour une grande part la FBCF (l’investissement physique) des ménages est constitué de l’achat de logements.
Une partie de leur capacité de financement sert d’une part à constituer une épargne financière préalable à cet achat
(capacité de financement), puis à emprunter au moment de l’achat (besoin de financement), et enfin à épargner à
nouveau pour rembourser les emprunts (capacité de financement).
Dans les années 90 le taux d’épargne rendu nécessaire par le logement n’a pas significativement varié. L’épargne
excédentaire par rapport aux besoins nés du logement s’est par contre accrue, expliquant la croissance de la capacité
de financement.
c) Les sociétés non financières
Les SNF dégagent des besoins de financement constant dans les années 80.

8
Puis dans les années 1992-99 les sociétés non financières semblent atteindre une situation où le solde varie autour
d’une alternance capacité-besoin. Cette position traduit globalement :
- d’une part une amélioration de la situation financière des entreprises
- d’autre part un développement relatif des investissements en portefeuille (enregistrés dans le compte
financier) par rapport à la formation brute de capital fixe (en emplois du compte de capital).
Dans les années 2000- 2001 la position des entreprises revient à un besoin de financement important avec la
détérioration de leurs comptes de production et de revenu.
d) Les administrations
 Besoin de financement due à la permanence du déficit public mais aussi à son amplification dans la première
moitié des années 90 et à sa réduction ensuite, traduites par des fluctuations amples des soldes des comptes.
C’est le déficit courant qui est la cause principale de la détérioration des soldes.
On verra dans la suite du cours que cette détérioration ne se fait pas nécessairement au détriment des marchés
financiers puisque le gouvernement finance son besoin de financement par l’émission de titres « sans risque » qui
font l’objet d’une demande spécifique.
B  Les systèmes de financement
1) L’intermédiation financière
a) Les écarts entre l’offre et la demande primaires de financement
Nb : Il n’y a pas de raison pour que les besoins et les capacités de financement se compensent. On en citera
quelques causes.
Au niveau du financement global de l’économie
 La somme des capacités de financement coïncide rarement avec celle des besoins de financement.
 La capacité de financement est sensible à la conjoncture mais la causalité est complexe.
Par exemple, une croissance soutenue :
 Accroît les revenus des agents plus que leurs dépenses courantes et soutient donc la capacité de
financement de chacun.
 Relance les projets d’investissement (logement, investissements non financiers d’entreprises notamment)
ce qui engendre un besoin additionnel de financement.
 Ces deux mouvements peuvent être décalés dans le temps. L’importance du second dépend aussi de l’idée que
se font les agents de la durabilité de l’embellie (ou de la détérioration) qu’ils constatent à un moment donné.
L’équilibre global entre capacités et besoins de financement dépend aussi de l’évolution des revenus des différents
types d’agents et le leurs comportement d’utilisation de ces revenus.
L’exigence de liquidité
Les émetteurs de titres et les emprunteurs préfèrent des titres dont l’échéance de remboursement est la plus
longue possible,
- Du moins assez longue pour que les revenus engendrés par le produit de l’émission couvrent ce remboursement.
- La conséquence est que leur demande se répartit entre engagements à court, moyen et long terme selon le
type d’actif financé. Les modules de gestion financière en établissent la répartition.
Les détenteurs de titres et de créances préfèrent des titres liquides, c’est-à-dire rapidement transformables en
monnaie pour une valeur certaine.
La conséquence est que l’offre financière qu’expriment les agents à capacité de financement laisse une place
importante aux formes de placements réalisables à des échéances courtes ou moyennes avec des risques
faibles sur la valeur quand le choix de sortie sera fait.
Le risque portant sur la valeur d’un actif

9
L’un des problèmes de la liquidité, au delà du calendrier de la réalisation d’un actif, est la valeur de cet actif
aux différentes échéances.
On parle plutôt de risque que cette valeur s’écarte de la valeur attendue.
 Le risque peut venir de différentes origines :
- Le débiteur peut être défaillant, incapable d’honorer les échéances.
- La révélation de ses mauvaises affaires engendre la baisse des titres qu’il a émis.
 On parlera dans ces deux cas de risque spécifique au titre ou à l’émetteur.
 Le risque peut être lié au système financier lui-même quand son évolution a pour conséquence une dépréciation
de la valeur des titres (hausse de taux d’intérêt pour les obligations, dégonflement d’une bulle financière sur
celui des actions par exemple).
L’aversion pour le risque ne signifie pas une fuite devant tout risque. Les souscripteurs acceptent un niveau de
risque pourvu qu’il soit identifié, qu’ils aient conscience d’en connaître le niveau et que la prise de risque soit
jugée suffisamment rémunératrice.
Le risque est perçu comme d’autant plus élevé qu’il y a incertitude sur l’information concernant son émetteur. Plus
l’incertitude sur l’information est grande, plus la valeur des titres baisse.
b) Le rôle du système financier
La fonction du système financier est de répondre à ces différents problèmes :
1 Faire coïncider l’exigence de liquidité et le besoin de stabilité
 Comment constituer des ressources suffisamment stables pour les émetteurs ?
 Comment rendre liquides des titres financiers qui ne le sont pas a priori ?
Trois voies sont possibles pour y parvenir :
 La création de disponibilités monétaires garanties par une créance.
C’est la fonction spécifique des institutions bancaires de créer de la monnaie en contrepartie de créances, que
celles-ci préexistent à la création de monnaie ou qu’elles soient créées dans ce but.
 La transformation des dettes à court terme en créances à moyen et long terme.
Les organismes financiers – bancaires ou non bancaires – réalisent la transformation de crédits à CT en crédits à
plus long terme. Cette possibilité a sa limite dans la liquidité de l’organisme lui-même. En l’absence de mécanismes
de refinancement, une gestion prudente impose de la limiter au minimum de l’encours permanent en dettes à CT
 La mise en place de mécanismes et institutions organisant l’échange des titres.
C’est la fonction des marchés financiers de créer la liquidité des titres en organisant leur circulation entre les agents
économiques.
2  Créer des économies dans les transactions
Les opérations financières, y compris correspondant aux trois fonctions précédentes pourraient être réalisées par un
ensemble de conventions entre les agents concernés mais cette solution s’avère coûteuse et incertaine pour les
opérateurs.
 Le système financier permet des économies dans la recherche des partenaires.
La probabilité pour un agent exprimant une offre ou une demande de trouver un partenaire exprimant le besoin
inverse est faible.
Le système financier accroît la probabilité qu’un agent trouve une réponse à l’offre (de liquidité, de titre ou de
crédit) qu’il fait.
 Il propose une intermédiation transactionnelle
Les intermédiaires et les marchés financiers provoquent l’émergence de procédures, de produits et de prix qui
soldent les offre et demandes de crédit et de titre.
 Le système financier favorise l’émergence de la concurrence en élargissant le nombre des participants
aux transactions et en facilitant leur accès à celles-ci.
 Il facilite le développement d’une information sur les agents, les produits et les transactions mais également
l’accès des agents (financiers et non financiers) à cette information.

10
>>> En résumé le système financier fonctionne comme une industrie qui permet les économies d’offre et de
demande.
* En premier lieu des économies d’échelle en réduisant les coûts de transaction et d’opération et par l’existence
d’économies de champ entre les composantes d’une offre diversifiée.
* En second lieu les économies de demande avec le développement d’une offre différenciée en caractéristiques
(liquidité des titres, éventail des solutions en termes d’alternative rémunération-risque) et en qualité.
3  Réduire les facteurs de risque
Les intermédiaires financiers s’intercalent entre les agents à capacité et à besoin de financement.
 Ce faisant ils remplacent le risque de défaillance que représentaient les seconds par le risque de
défaillance de l’institution financière elle-même. Celle-ci jugée moindre, les prêteurs ultimes perçoivent un
risque moindre et acceptent pour une échéance de placement donnée, une rémunération moindre.
 La taille de l’organisme financier et la variété de ses propres débiteurs réduisent les conséquences
pour lui de défaillances. Ainsi que tout ce qui complète et garantit l’information sur les créanciers, débiteurs,
intermédiaires, procédures de transactions est réducteur de risque.
 Le débiteur est supposé connaître sa propre situation.
 Mais une information incomplète du créancier (on parle alors d’asymétrie d’information) engendre des
phénomènes qui diminuent l’efficience dans les transactions.
 Il y a aléa de moralité quand la meilleure information du débiteur introduit un doute dans sa loyauté vis-à-vis du
créancier dans l’exécution du contrat. Le créancier doit alors mettre en place un dispositif coûteux de contrôle.
L’absence d’aléa de moralité a pour conséquence la réduction des coûts de contrôle du débiteur par le créancier.
 L’asymétrie d’information a pour conséquence un manque de confiance du prêteur envers l’emprunteur. Le
risque est alors une sous-évaluation systématique de la valeur des titres par le premier et donc une impossibilité de
s’entendre sur un prix pour les produits de bonne qualité, qui disparaissent alors des transactions (anti-sélection ou
sélection adverse).
Tout ce qui améliore la confiance dans l’information réduit l’anti sélection, améliore le développement de
produits de qualité et la formation de prix équitables.
2) Économie d’endettement ou de marchés financiers
a) L’organisation générale du système financier
Les agents
On distingue d’abord les agents non financiers des agents financiers.
- Les agents non financiers (ANF) ont une activité tournée vers la production, la consommation et l’accumulation
des biens et services. Ils dégagent selon les cas des capacités et besoins de financement.
- Les intermédiaires financiers (IF) ou agents financiers sont les agents dont l’activité repose sur le montage et la
réalisation d’opérations de transactions sur titres ou de prêt/emprunt.
Les filières dans le système financier
Le financement interne permet à un ANF de financer ses besoins d’investissement par les surplus monétaires
dégagés de son activité courante.
 Dans le financement externe direct les ANF obtiennent les uns des autres la liquidité nécessaire à leurs
opérations courantes et d’investissement.
 Dans la finance externe indirecte les surplus de liquidité monétaire d’une partie des ANF sont transformés en
disponibilités pour les autres. Des agents financiers (des banques ou d’autres organismes financiers), créent les
disponibilités monétaires dont leurs clients ont besoin.
Dans toutes les filières de finance externe, la circulation et la création des capacités de paiement ont pour
contrepartie des titres de créance appropriés.
Les filières de financement

Système
financier

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 Système financier interne Système financier externe
Finance externe « directe » Finance externe « indirecte »
ou de marchés ou d’intermédiaires financiers

Finance externe indirecte monétaire Finance externe indirecte monétaire

ou finance bancaire ou finance bancaire
Opérations financières et actifs financiers
Les actifs financiers sont des créances sur la production et le patrimoine économiques, présentant une
certaine aptitude à constituer une réserve de valeur plus ou moins indifférenciée.
 Typologie basée sur les agents émetteurs.
Par exemple les actifs émis par les ANF ou les IF. On distingue notamment :
- Les titres primaires émis par des agents non financiers.
- Les titres intermédiaires, secondaires ou indirects émis par les intermédiaires financiers.
- Les titres intermédiaires financiers monétaires (la monnaie par exemple) et non monétaires
 Typologie fondée sur la liquidité
Elle distingue les actifs selon leurs aptitudes à être transformés en titre de paiement direct et immédiat. Cette
aptitude dépend de la négociabilité de l’actif et du degré de certitude de sa valeur.
La monnaie n’est plus alors que l’actif financier le plus liquide.
Cette typologie permet une classification synthétique et continue de l’ensemble des actifs financiers.
 Typologie fondée sur la technique financière
Elle permet de distinguer :
 Les instruments de paiement qu’on peut utiliser pour s’acquitter d’une dette: paiements nationaux ou
internationaux.
 Les instruments de placement qui donnent différentes formes à l’épargne et au patrimoine : valeurs
mobilières, dépôts non monétaires, titres du marché monétaire, bons du Trésor, etc.
 Les instruments de financement qui sont des actifs négociés sur une base bilatérale entre un prêteur et un
emprunteur. Prêts simples, crédits commerciaux, crédits interentreprises, découverts, prêts à la consommation.
b) Économie d’endettement

Système pur d’économie d’endettement

Agents non financiers…
A besoins de financement A capacité de financement
actif passif actif Passif
Titres secondaires (bons du Titres primaires (act°, oblig) Titres prim (act°, oblig) Titres secondaires (crédits)
T, dépôts) titres secondaires (crédits) titres secondaires (billets,
dépôts)

IF mon, et non mon déficitaires

actif Passif
Marché semi fermé Titres secondaires Titres secondaires
de la monnaie centrale (crédits, prêts) (dépôts)

Financement Titres secondaires

monétaire du solde (B du T)
Actif Passif
Trésor public

Dans une telle économie le financement externe des agents – financiers et non financiers – procède à
l’endettement auprès d’un intermédiaire financier monétaire ou non monétaire. Le critère de base pour
apprécier la situation des agents devient le taux d’endettement :

12
 Le taux d’endettement limite celui de l’investissement, de la croissance, et de la production. Il est au
centre de la gestion du dispositif de crédit.
 L’allocation des ressources est pilotée par les intermédiaires financiers en fonction des niveaux
d’endettement qu’ils acceptent : uniformément pour l’ensemble des ANF ou de façon différenciée selon les groupes
qu’ils forment.
 L’accès aux liquidités de base se fait auprès de la banque centrale qui définit les conditions auxquelles elle
consentira des crédits aux intermédiaires financiers et notamment aux banques. Elle régule le dispositif par deux
types d’instrument qui sont eux aussi des taux d’endettement :
 La limitation du rythme de transformation du court terme en long terme en imposant une liquidité
minimale.
 La limitation de la création de monnaie par les banques à un multiple de la monnaie de la banque centrale
qu’elles détiennent.
L’économie d’endettement est donc fondée sur le rationnement dans ses trois dimensions de la gestion des
opérations de crédit, des critères d’attribution des financements, et de régulation de la croissance des
disponibilités monétaires et des instruments de crédit.
Cette économie d’endettement repose sur quelques principes :
 La finance intermédiée occupe la position centrale dans le solde des capacités et besoins de financement.
 L’endettement du Trésor est plus faible que dans le cas du système de marchés car il bénéficie d’un
refinancement monétaire par la banque centrale.
 La banque centrale régule la croissance du volume des crédits par un rationnement plus ou moins serré
et sélectif des crédits dont l’accès est limité aux intermédiaires financiers et au trésor public
c) Économie de marchés financiers
Dans une telle économie les transactions organisées par les différents marchés et compartiments de marchés
sont supposées traiter de ces trois dimensions
 Les marchés fixent de façon classique les prix du crédit (taux d’intérêt) par équilibre entre O et D de
crédit.
 Les disponibilités monétaires vont vers les rendements les plus élevés, les demandes de crédit s’orientent
vers ceux dont les coûts sont les plus faibles.
 Seuls les investissements dont le rendement attendu est au moins égal au coût du crédit trouvent un
financement.
Ce dispositif est réputé fonctionner d’autant mieux que le fonctionnement des marchés le rapproche des marchés
parfaits :
- Tous les actifs financiers peuvent être arbitrés entre eux, ce qui tend à faire converger les taux d’intérêt vers une
structure par échéance qui rend les agents indifférents à l’une ou l’autre de ces échéances.
- Les acteurs des marchés disposent de la même information et sont capables de l’interpréter instantanément. On
verra dans une autre leçon que cette égalité est l’une des composantes de l’efficience des marchés.
Le schéma suivant figure la structure d’un tel dispositif. Deux agents financiers jouent un rôle particulier :
- Le Trésor public qui finance le déficit budgétaire en émettant des titres qui circulent ensuite entre les agents.
- L’institut d’émission qui régule le niveau de création de monnaie bancaire en contrepartie des crédits.
Ce dispositif joue un rôle central dans le solde des capacités et des besoins de financement. Il est caractérisé par
quelques traits particuliers :
- Le marché des titres et de la monnaie qui en occupe le centre est ouvert à tous les agents.
- Le Trésor public approvisionne le marché en titres selon l’évolution du déficit des budgets publics.
- La régulation de la banque centrale procède par négociation de titres sur certains compartiments des marchés
financiers.
Système pur de marchés financiers
Agents non financiers…
A besoins de financement A capacité de financement
actif passif actif Passif

13
Titres secondaires (bons du Titres primaires (act°, oblig) Titres prim (act°, oblig) Titres secondaires (crédits)
T, dépôts) titres secondaires (crédits) titres secondaires (billets,
dépôts)

Marché ouvert des

titres et de la monnaie

Financement Titres Titres Titres secondaires

monétaire du secondaires 3) La notion de système financier secondaires (billets, réserves des
solde (B du T) (crédits, prêts) intermédiaires)
Actif Passif a) Les réseaux financiers actif Passif
Trésor public Banque centrale
Les actifs financiers ne se créent
pas ni ne se déplacent au hasard mais au sein d’un certain nombre de réseaux formant des structures plus ou
moins permanentes de financement. Ces réseaux sont nombreux et variés. Certains sont formalisés d’autres
informels, parfois occultes. Certains sont spécialisés d’autres plus généraux. Ils sont plus ou moins ouverts et
accessibles.
Ces réseaux « coagulent » des relations ANF-IF dans l’économie d’endettement
Ils structurent le système financier car ils ont des cheminements privilégiés dans la circulation des flux entre les
agents non financiers et les intermédiaires financiers.
Les typologies des réseaux sont très nombreuses. On n’en évoquera ici que deux :
 Le premier est celui des ensembles permanents d’agents non financiers, de banques, de compagnies
d’assurance
Certaines forment des partenaires permanents dans le montage d’opérations d’endettement, les émissions de titres
divers, la gestion des ressources de trésorerie et des opérations de change.
- Les relations entre des ménages et leurs banques forment aussi de tels réseaux.
- Il en est de même pour celles qui associent des catégories d’ANF à telle ou telle banque mutualiste : le Crédit
Agricole et le monde rural, les Banques Populaires aux artisans et commerçants, etc.
 Le second type concerne les dirigeants
Ils sont plus ou moins encastrés (embedded) dans des réseaux, par exemple :
- Les réseaux familiaux qui sont la base de relations souvent anciennes, parfois difficiles à identifier.
- Les réseaux des anciens de telle ou telle école, le fait d’être passé par la haute administration, par une compagnie
financière (Lazard), une même banque d’affaires, etc.
Cet encastrement fonde leur aptitude à exercer leur activité : à rechercher des financement externes directs ou
indirects par exemple.
b) Des réseaux aux marchés financiers
Les marchés financiers s’appuient sur les réseaux et parfois s’y s’opposent.
Ce qu’on appelle « marchés financier » est une forme organisée de réseaux.
C’est le cas notamment sur les marchés de gré à gré non organisés :
 La mise en relation d’un vendeur de titres et d’un acheteur ne se fait pas au hasard mais au contraire s’organise.
Cette organisation se cristallise autour de procédures, de formes institutionnelles, de règles, d’habitudes, parfois
de moyens physiques (une salle de cotation, un ordinateur…).
 Elle mobilise également des réseaux de clientèle : pour les marchés de gré à gré, c’est la clientèle de courtiers,
de commissionnaires représentant leurs clients, de traders agissant pour leur propre compte...
 Les réseaux permanents de clients, de partenaires ne sont pas formellement obligatoires : le marché peut
théoriquement fonctionner sans eux. Mais la recherche de partenaires est alors longue, aléatoire, coûteuse et son

14
 résultats économiquement incertain. Les réseaux d’opérateurs, de clients, d’intermédiaires, de fournisseurs sont
alors des réducteurs de temps, d’incertitude et donc de coûts de transaction.
Les marchés organisés sont réputés offrir une structure formelle de négociation ouverte à tous les agents qui
se portent acheteurs ou vendeurs de titres.
De ce point de vue leur organisation est une alternative aux réseaux. En fait on verra dans les leçons suivantes que
cette vision n’est pas réaliste. Le fonctionnement concret des marchés organisés, même très organisés requiert
des réseaux permanents identifiés d’intermédiaires facilitateurs d’affaires.
c) Un ensemble finalisé et structuré d’activités
L’ensemble des institutions et processus de financement possèdent cinq grandes propriétés systémiques.
1  Le système financier forme un tout ouvert sur son environnement.
Son environnement c’est l’ensemble de l’économie, de la société, le système économique et financier international,
les relations politiques, etc. C’est d’abord dans sa fonction dans cet environnement que sa composition, ses
structures et son évolution s’analysent. Sa diversité interne éventuelle se rapporte à cette relation globale à son
environnement.
2  Il est finalisé.
Les finalités sont externes : financer les besoins de financement avec des capacités de financement ; couvrir des
risques de différentes sortes, assurer une rentabilité suffisante ou forte, etc.
Mais aussi internes. Les opérateurs du système financiers poursuivent des buts qui leur sont propres. Ces buts
peuvent s’opposer à certaines périodes aux finalités de système lui-même et engendrer une crise dont la sortie si elle
est grave conditionne la pérennité de ce système.
3  Il est composé d’éléments en interaction.
Les éléments se définissent selon des dimensions multiples, adaptée à la connaissance qu’on veut en avoir. Ce
peuvent être l’une ou plusieurs des typologies précédentes. Les schémas précédents différenciant les économies
financières de marché et d’endettement en sont d’autres exemples.
4  Il est organisé.
Ce qui signifie qu’il possède des structures de pilotage et de commande associant les pilotages des agents
(financiers et non) ceux des instances régulatrices mais aussi des règles de fonctionnement, dispositifs
institutionnels qui activent ses processus et les relations qui le forment.
5  C’est un dispositif complexe.
Dire du système financier qu’il est complexe c’est signifier que sa composition et son fonctionnement sont difficiles
à décrypter et à analyser. La complexité est génératrice d’incertitude et de risque.
d) Un ensemble qui construit sa pérennité et son évolution
Ces propriétés sont à la fois contradictoires et indispensables les unes aux autres.
L’organisation du système financier tend à se reconstituer sans cesse par l’action des constituants spécialisés
qui valident leur rôle.
- Mais pour répondre aux changements de l’environnement, continues ou par ruptures, chacun des constituants
modifie son comportement pour assurer sa pérennité ou accroître son influence et ses résultats. Cela produit des
adaptations et parfois des basculements plus significatifs, des changements de structures.
- Cette dialectique de la conservation et du changement, de la régulation et de l’évolution, est au cœur de la
dynamique des systèmes, notamment du système financier.
Historiquement on distingue plusieurs modèles nationaux dont on peut établir une typologie à partir de la
distinction entre systèmes financiers basés sur le marché et systèmes financiers basés sur le crédit et la
banque.
L’évolution des systèmes financiers semble s’inscrire durablement dans deux dimensions :
 le renforcement de l’économie de marchés financiers ou sa substitution à l’économie d’endettement et de
banque quand elle existait.
 La complexité croissante et l’intégration croissante des différents types de marchés.
C  La mutation de la banque vers les Marchés

15
1) Principales causes de la transformation
Internationalisation des entreprises et des banques
Dans la 2ème moitié du 20ème siècle le contexte économique a changé :
 Les systèmes nationaux de crédit se sont fortement ouverts et – dans une certaine mesure – fondus dans un
système plus large dont les règles de fonctionnement ont convergé dans le dernier quart de siècle.
 Pour l’essentiel les évolutions sont souvent désignées sous le terme de mondialisation ou de globalisation.
Plusieurs phénomènes liés entre eux ont porté cette évolution.
 L’existence d’entreprises multinationales est un phénomène ancien, qui date dans sa forme moderne de la fin du
19ème siècle. Il a pris une dimension nouvelle, exceptionnellement rapide à partir des années 1960.
Développement des marchés financiers internationaux
La mise en place d’instruments internationaux de financement date de la fin des années des années 1950 avec le
développement des eurodevises.
 Elle a accompagné le mouvement d’internationalisation des entreprises.
 Les eurodollars sont des avoirs en dollars détenus par des banques hors des Etats-Unis.
Ils sont l’objet de transaction sur le marché des eurocrédits et celui des euro-obligations.
Des solutions se sont multipliées permettant aux agents économiques l’accès aux sources de financement les
moins coûteuses et aux placements les plus rémunérateurs.
Les marchés internationaux de capitaux ont plusieurs compartiments :
- Un compartiment bancaire qui reçoit des dépôts et octroie des prêts,
- Un compartiment financier lui-même subdivisé en
• un compartiment obligataire
• un compartiment d’actions
Le financement des déficits publics
Le financement des déficits publics s’est coulé dans cette évolution d’ensemble qu’il a amplifiée.
La première remarque porte sur les déficits : constamment croissants dans un premier temps, ils se stabilisent
dans la 2ème moitié des années 1990 dans les grands pays industriels.
 Aux Etats-Unis la croissance permet alors des rentrées budgétaires qui réduisent le besoin de financement du
gouvernement fédéral et des états.
 En Europe les critères de Maastricht préparant l’entrée dans la zone Euro imposent des pratiques plus
restrictives en matière de finances publiques.
Mais surtout la réduction puis la suppression du financement monétaire du budget a reporté vers les
marchés financiers le financement des déficits budgétaires.
 Le T.pub est un opérateur majeur de ces M, et les titres qu’il émet sont indispensables à son fonctionnement.
 La gestion de la dette publique, dans tous les grands pays, répond aux critères de gestion des marchés financiers
et le coût de la dette (la charge d’intérêt) dépend à la fois des conditions générales du marché et de la solvabilité
qu’ils lui reconnaissent.
2) Les grandes lignes de l’évolution

Les insuffisances de la régulation du système de crédit

Dans la finance d’endettement la question de la liquidité des intermédiaires financiers par l’endettement :
 Un I.F. confronté à un besoin de trésorerie se tourne vers d’autres intermédiaires financiers.
 A l’inverse s’il dispose de liquidités inemployées il cherche à les placer auprès d’autres I.F.
 Le refinancement peut s’organiser alors selon une structure pyramidale où la compensation des capacités et
besoins de chaque étage est intermédiée par l’étage supérieur.
 Au sommet la banque centrale assure un double rôle :
- celui du refinancement monétaire de l’ensemble et celui de la régulation du système financiers dans ses
deux fonctions de créateur de monnaie (les banques)
- celui de transformateur de crédit du court en moyen et long terme (les organismes de crédit en général).
La régulation de ce système pyramidal passe par deux dispositifs centraux.

16
 Un dispositif prudentiel qui fixe des limites à la possibilité de création de monnaie et de transformation du
crédit. Il impose aux établissements de couvrir par eux-mêmes les besoins de liquidité auxquels ils peuvent être
soumis.
 Un dispositif politique par lequel la banque centrale pilote le niveau de création de monnaie par sa propre
activité de banque (création de monnaie « centrale »). Au delà elle accroît ou réduit la liquidité monétaire des
banques de niveau inférieur et des organismes de crédit (y compris le Trésor public) et ajuste leur rôle de
créateur de monnaie et de transformateur de crédit dans le cadre du dispositif prudentiel.
 L’internationalisation du système financier rend ce dispositif moins opérant.
 L’idée d’une pyramide institutionnelle perd alors de sa pertinence dans la mesure où ils n’y a plus de sommet.
 Les banques et organismes de crédit, comme les entreprises, se refinancent au niveau international là où les
conditions de crédit leurs paraissent moins coûteuses.
 L’absence de banque centrale qui exerce le même rôle régulateur au niveau international prive le système
pyramidal d’une tête institutionnelle reconnue.
La régulation par les institutions de l’économie d’endettement comportant des failles importantes, la régulation par
les marchés financiers a parfois été présentée comme la conséquence inévitable de cette évolution.
Déréglementation et recherche de nouvelles régulations
On désigne souvent la déréglementation financière comme conséquence du passage d’un système d’endettement à
un système de marchés financiers.
 Le terme est inapproprié. Le terme de déréglementation véhicule l’idée fausse de marchés livrés à eux-mêmes
sans contrôle.
 Il s’agit en fait davantage du passage, d’ailleurs progressif, d’un dispositif de régulation à un autres. Les marchés
financiers se dotent de dispositifs de contrôle et de régulation, que les gouvernements les accompagnent voire les
encadrent dans cette recherche.
 Les institutions internationales compétentes dans ce domaine – le Fonds monétaire international mais surtout la
Banque des règlements internationaux – tentent de s’imposer au sommet de la pyramide du crédit.
La déréglementation financière est un double mouvement de libéralisation des transactions et de recherche
de nouvelles règles.
• La finance de marchés laisse aux opérateurs plus de liberté et autorise une prolifération des innovations dans les
techniques de financement qui conforte la crainte de grands désordres.
• La libéralisation a pour conséquence principale la mise en concurrence systématique des opérateurs sur les
marchés financiers. La recherche de l’efficience par des coûts faibles et une qualité de services élevée s’imposent
pour attirer les capitaux internationaux.
• Les nouvelles réglementations gardent pourtant le même objet : réguler la création monétaire et préserver la
solvabilité des intermédiaires financiers.
3) La mutation du système financier français
a) Les tendances
Le décloisonnement des marchés
Il commence avec les décrets Debré de 1966 qui supprime la distinction entre banque d’affaire et
banque de dépôt et amorce la libéralisation de l’ouverture des guichets. La banque, puis l’ensemble du crédit,
deviennent ensuite progressivement de plus en plus concurrentiels.
De nouveaux instruments d’épargne font leur apparition (l’épargne logement). Le décloisonnement des
marchés favorise des innovations dans les instruments financiers.
Passage du rationnement du crédit à une régulation par les taux
Le système d’endettement était régulé par le rationnement du crédit : la période 1966-78 avait vu le
renforcement d’une politique de croissance de la masse monétaire.
Progressivement, les organismes financiers vont se financer sur les marchés des capitaux et le
rationnement quantitatif va perdre de sa force. L’encadrement quantitatif du crédit va faire place en 1987 à une
régulation par les taux d’intérêt.

17
Le développement des normes prudentielles
Le passage d’un système dirigé à un système incité a conduit à mettre en place une surveillance
adaptée des établissements : cela concerne les établissements de crédit, puis l’ensemble des établissements
financiers et enfin les marchés avec notamment la création de la COB.
Au niveau international le Comité de Bâle coordonne les banques centrales au sein de la Banque des
Règlements Internationaux depuis 1988. Un premier ensemble d’outils de mesure de couverture des risques de
liquidité a été mis en place (le ratio Cook).
b) Quatre périodes D’après Perrut D., « Système monétaire et financier français », in Simon Y. dir.[1996],
Encyclopédie des marchés financiers, Paris : Economica
1ère étape - 1945-65 : Le crédit sous contrôle
• Le secteur bancaire est nationalisé
• Le crédit et la collecte de l’épargne sont sous contrôle administratif.
• Le crédit est contingenté grâce aux circuits de refinancement de l’économie d’endettement
• Le Trésor contrôle les grandes institutions. Il est financé par le secteur bancaire.
2ème étape -1966-78 : Le développement de la banque universelle
• Les décrets Debré de 1966 décloisonnement des circuits (banques de dépôt et d’affaires notamment) et libéralisent
la création de guichets.
• Constitution de marchés de capitaux pour permettre la liquidité des banques en dehors du refinancement de l’Etat.
Ouverture du marché monétaire et création du marché hypothécaire. Création de la COB.
• Diversification des formes d’épargne, création d’instruments nouveaux (exemple de l’épargne logement).
• Mise en place d’un contingentement durable du crédit relayé par les intermédiaires financiers. Politique de
contrôle de la masse monétaire : croissance et composition.
3ème étape - 1978-1988 : La mise en place d’une économie de marchés financiers
• Elargissement et décloisonnement des marchés des capitaux.
• Refonte de la réglementation des établissements de crédit (loi bancaire de 1984).
• Remplacement de l’encadrement du crédit par une régulation des taux et des coûts (1987).
• Mise en place de dispositifs de contrôle prudentiels par une coordination des bq centrales (Comité de Bâle 1988).
4ème étape - Depuis 1989 : Des dispositifs nationaux à l’Europe
• Abandon des dispositifs de contrôle des changes.
• Accord sur l’Union économique et monétaire (Traité de Maastricht, 1992).
• Mise en place d’un passage progressif à la monnaie unique.
• Remplacement du système des réserves obligatoires des banques un dispositif prudentiel unifié d’entreprise (type
ratio Cook). Enrichissement par l’accord Bâle II en 2004.
• Libéralisation progressive de l’accès aux activités financières
• Passage à l’Euro pour les transactions financières (en 1999).
• Remplacement des monnaies nationales par une monnaie unique, l’Euro.
• Préparation d’une nouvelle DSI de l’Union européenne engageant la formation d’une Europe des marchés
financiers

Chapitre 2 Places et Marchés financiers

Objectifs du chapitre
Dans un premier temps cette leçon a pour but de présenter les institutions des marchés financiers. Elle les situe
d’abord dans l’ensemble d’institutions complémentaires que constitue la place financière puis propose un tour du
monde des principales places et bourses mondiales.

18
Ces places et marchés présentent des caractères communs mais révèlent aussi une diversité qu’il faut
connaître pour comprendre les évolutions et les recompositions amorcées depuis les années 1980.
On s’intéressera dans un second temps à la structure et au fonctionnement d’un marché organisé : son
fonctionnement interne et les activités périphériques qui se développement autour de lui.
Au centre du dispositif il y a le mécanisme de formation du prix (la microstructure) avec ses deux modèles de
base selon que le marché est « par les ordres » ou « par les prix » ou de forme mixte.
Les opérations qui créent et accompagnent les transactions sont nombreuses et font intervenir de multiples acteurs,
membres de la bourse ou non.
A  Places financières et bourses de valeurs
1 Définition et caractéristiques
a) Les places financières : définition et typologie
La notion de place financière est en général ignorée des statistiques : les données et indices sur les marchés se
rapportent à des bourses (London Stock Exchange, New York SE, NASDAQ par exemple) qui n’en sont que des
composantes institutionnelles. Mais l’expression est fréquemment utilisée et correspond à un niveau essentiel de
structuration de la finance de marché associant les marchés eux-mêmes aux composantes du système
financier avec lesquelles ils interagissent.
Définition d’une place financière
On désigne couramment par place financière un territoire, généralement une grande ville ou une
agglomération :
 Où sont concentrés des acteurs financiers.
L’importance d’une place financière se mesure au nombre d’acteurs qui y opèrent. Il faut toutefois considérer
leur degré d’autonomie : les Caïmans ne sont pas une place financière car les 500 banques (contre 550 à Londres) et
les 18.000 sociétés (pour 24.000 habitants) ne sont que des succursales
 Qui concentre les transactions financières
 D’un ou de plusieurs pays. L’importance d’une place se mesure au volume des transactions qui y sont
passées annuellement. On observe que la sophistication croissante des techniques financières s’effectue là ou la
centralisation des opérations et leur concentration sont les plus fortes.
Une place financière se caractérise en outre par certaines caractéristiques des systèmes financiers :
 Le dispositif de refinancement des banques et des organismes de crédit.
Historiquement la place financière de Paris s’est développée à partir des années 1860 parce que les banques ont été
attirées par les possibilités de refinancement proposées par la Banque de France. La place de Londres s’était
développée au siècle précédent selon un principe voisin.
 Les institutions de contrôle et de régulation qui réduisent le risque.
Ces institutions sont mises en place tant au niveau du système financier lui même qu’au niveau de l’organisation
des marchés. Elles constituent un environnement juridique favorable aux transactions.
Typologie fondée sur l’internationalisation
Une place financière polarise l’activité financière d’un territoire autour de l’agglomération d’acteurs de
ressources et de transactions. Son activité et son influence ont vocation à s’exercer au-delà du territoire qui
lui sert d’appui.
Pierre Lamy propose de distinguer trois catégories de places financières classées selon leur degré
d’internationalisation1. Il forme pour cela un ratio d’internalisation avec :
- Au numérateur la position externe des banques  La moyenne entre les créances et les engagements extra
territoriaux détenus par les établissements financiers de la place, en général le pays considéré ;

19
- Au dénominateur la capitalisation boursière nationale  En général ce dénominateur est calculé par la
capitalisation dans la principale bourse du pays : ainsi pour la place de Zurich ou de Londres. Pour quelques pays à
structure financière plus décentralisée, on additionne les capitalisations de l’ensemble des bourses : en Allemagne,
Australie. Les E-U sont considérés particulièrement. La formation d’Euronext par fusion entre des bourses
européennes crée une situation nouvelle pour les places de Paris et d’Amsterdam.
Une place financière est donc un pays dont le degré d’extraversion financière est élevé (numérateur) au
regard de sa capitalisation boursière (dénominateur). Une place financière est en général désignée par le nom
de la ville où est établie la première capitalisation boursière du pays : Paris, Londres, Frankfurt, etc.
On en distingue trois sortes :
 Les places financières continentales
Ce sont des métropoles situées en général dans des pays où l’activité économique et financière atteint des
niveaux élevés : les opérations sont appuyées sur l’arrière pays continental. Leur ratio d’internationalisation est
significativement inférieur à 1, même si le volume des transactions internationales est très élevé (ex. New York).
 New York, Tokyo, Londres, Paris, Francfort, Zurich, Milan, Amsterdam, Toronto, Sydney, Stockholm,
Séoul.
 Les places financières internationales
Elles sont apparues avec le développement du commerce international, et développent des produits
sophistiqués. Certaines se sont rétractées (Florence, Anvers, Venise avant le 18ème siècle), d’autres sont devenues
continentale, soit parce que leur position internationale s’est trop peu développée (Amsterdam), soit parce que leur
base économique et financière s’est fortement développée (Londres). Londres et Zurich présentent la particularité
d’être à la fois continentales et internationales.
Ces places, comme les premières, développent des produits financiers souvent très sophistiqués qui les rendent
attractives au delà du poids économiques sur lequel elles s’appuient.
 Londres et Zurich, Hong Kong, Singapour et Bahrein.
 Les places financières d’enregistrement
C’est un territoire politiquement indépendant dont les pouvoirs publics ont attiré les capitaux par des mesures
fiscales et des dispositions réglementaires très favorables. Cela va de l’exonération fiscale à l’impunité pénale. Ce
n’est pas l’effet structurant sur la vie financière qui en fait le caractère mais la possibilité qu’elles présentent
d’échapper au contrôle des autorités. Les produits développés sont dans l’ensemble peu sophistiqués.
En font partie notamment : Luxembourg, les Iles anglo-normandes, l’Ile de Man, et quelques paradis fiscaux
européens, des îles des Caraïbes, les Antilles néerlandaises, des îles du pacifique.
L’organisation en Europe connaît des évolutions rapides et profondes avec l’unification monétaire, surtout depuis le
passage à l’Euro en 1999.La concurrence est forte entre les anciennes places pour constituer la (ou les ?) place
continentale de référence. Peut-être avec la constitution d’une ou deux places financières multi métropolitaines.
b) Les marchés financiers
Marchés financiers : une grande variété
Rappelons la définition d’un marché proposée par ailleurs en l’appliquant aux marchés financiers2.
UN MARCHE FINANCIER EST UN LIEU, REEL OU VIRTUEL, ORGANISE DE FAÇON CONTINUE
OU PERIODIQUEMENT, POUR FACILITER DES TRANSACTIONS VISANT A L’ECHANGE
D’ACTIFS FINANCIERS ENTRE DES ACHETEURS ET DES VENDEURS.
Cette définition peut être développée de la façon suivante :
- LE MARCHE EST UN LIEU : les participants savent où les transactions nouées par ce marché peuvent être
conclues, qu’il s’agisse d’un lieu géographique, d’un site Internet ou par extension des bureaux d’un réseau
d’intermédiaires qui reçoivent et transmettent les ordres d’achat ou de vente.
- LA FINALITE DU MARCHE EST DE PERMETTRE LES TRANSACTIONS ET DE FACILITER LEUR
DENOUEMENT. C’est parce qu’il a ce rôle de facilitation qu’il attire les acteurs.

20
- LE MARCHE EST ORGANISE. Les transactions ont une certaine régularité, à des périodes préétablies et
connues d’un nombre suffisant de participants potentiels. Il dispose de moyens matériels et techniques propres et de
services permanents accompagnant les transactions : intermédiaires, conseils ou services de financement.
- LE MARCHE EST UNE FORME INSTITUTIONNELLE. Les participants doivent respecter un certain nombre
de dispositions légales ou réglementaires publiques, de règles privées, écrite ou non, d’usages pour permettre son
fonctionnement ou simplement pour y être admis.
Le terme de marché peut se décliner à différentes échelles.
* Le marché des changes est international en ce sens que les taux de change entre monnaies convergent très
rapidement dans le monde sous l’effet des arbitrages entre places. Mais chaque grande devise fait l’objet de
transactions sur les marchés des changes ouverts dans les principales places financières.
* Euronext organise plusieurs marchés selon qu’il s’agit par exemple d’actions ou de produits dérivés.
Chacun de ces marchés à une organisation particulière, adaptée aux produits négociés, à l’intensité des échanges et
à la qualité de l’information dont bénéficient les intervenants.
Une typologie des formes de marchés financiers
En fonction de cette définition et des compléments qui lui ont été apportés, les marchés peuvent prendre différentes
formes et être dotés d’organisations plus ou moins fortes.
Les types généraux suivants représentent une typologie à organisation croissante :
 MARCHES INFORMELS OUVERTS A TRANSACTIONS DECENTRALISEES.
Les transactions sont de gré à gré. Les acheteurs et les vendeurs sont totalement libres et recherchent les
transactions à n’importe quel moment. Le marché est alors dépourvu d’organisation. Le coût de la recherche de
partenaires peut être élevé pour les acteurs. Seule l’intermédiation de courtiers ou de traders peut réduire ce coût
et assurer au marché une organisation minimum.
 MARCHES FORMELS OUVERTS A TRANSACTIONS DECENTRALISEES.
Ce sont encore des marches de gré à gré. Les vendeurs et acheteurs sont réunis en un lieu et pour un temps
donnés. Quiconque le souhaite peut se porter vendeur ou acquéreur dès lors qu’il respecte les règles de prudence et
de respect des engagements pris : dépôts de garantie par exemple. Ils se rencontrent et négocient bilatéralement,
ou par des intermédiaires, les titres qu’ils échangent. C’est par exemple le cas du marché libre d’EURONEXT.
Cette organisation accroît la probabilité pour les participants de rencontrer un partenaire en créant un cadre (lieu et
temps) pour densifier les contacts.
 LES MARCHES ORGANISE A ENCHERES CENTRALISEES.
Les marchés organisés sont un sous-ensemble des marchés formels. Les transactions réalisées sur un produit dans
un temps donné sont « centralisées » lors de chaque processus d’enchère. L’ensemble des offres et demandes sont
alors confrontées pour établir un prix d’équilibre, c’est-à-dire que le prix assure un nombre égal de titres offerts
et demandés. Sont satisfaites les offres de vente proposant un prix au plus égal au prix d’équilibre et les
demandes d’achat proposant un prix au moins égal à ce prix d’équilibre.
Les marchés organisés peuvent être ouverts, c’est-à-dire que tout candidat à l’achat et à la vente peut participer
directement à l’enchère. Les marchés financiers organisés sont en règle générale fermés (on dit parfois semi-
ouverts !). L’accès est alors réservé à des acteurs agréés – agissant comme intermédiaires par rapport aux
détenteurs de portefeuilles de titres.
Les constituants d’un marché
 LES ACTEURS
Il y a bien entendu les acheteurs et les vendeurs de titres, les détenteurs de portefeuilles qu’on appelle aussi les
investisseurs. Quand le déroulement des transactions ne met en présence que vendeurs et acheteurs, le
marché est non-intermédié.
La plupart des marchés financiers sont intermédiés. La fonction des intermédiaires est de faciliter, d’une
façon ou d’un autre la transaction et son dénouement. On distingue :

21
- Les courtiers (brokers), qui émettent des ordres d’achat ou de vente pour le compte de leurs clients et n’agissent
donc pas pour eux-mêmes.
- Les traders qui achètent ou vendent pour leur propre compte (ou celui de l’établissement financier qui les
emploie). Parmi eux les teneurs de marché (market makers) qui achètent pour revendre immédiatement et ont un
rôle essentiel dans certains marchés. Les arbitragistes - qui font des gains rapides en exploitant les imperfections
du marché - peuvent être rattachées à cette catégorie.
Les opérateurs du back office qui assurent l’exécution de la transaction à travers deux types d’opérations. La
première est la compensation : c’est l’opération par laquelle un opérateur – le compensateur – s’interpose entre le
vendeur et l’acheteur pour assurer que l’opération sera exécutée, même si l’un d’eux est défaillant. La seconde est
le règlement-livraison qui assure le transfert de propriété des titres. La troisième est celle de conservation des titres :
Ils détiennent les titres quand ceux-ci sont matérialités et tiennent les comptes des propriétés et de leurs
changements.
 LES TITRES ECHANGES
Les titres échangés sur les marchés financiers représentent une grande variété. On peut les regrouper en trois
grandes catégories qui renvoient grosso modo aux trois catégories de marchés :
- Les titres de dette et les monnaies qui s’échangent en général dans le cadre de marchés entre intermédiaires
financiers (marchés « interbancaires »).
- Les valeurs mobilières (actions, obligations) qui s’échangent de gré à gré ou dans le cadre de bourses de valeurs.
- Les titres de couverture de risque (contrats à terme, swaps et options) qui s’échangent selon les cas de gré à gré
ou sur des marchés boursiers.
 LES REGLES REGISSANT LE MARCHE : LA MICROSTRUCTURE
Elles combinent des règles fondées sur les usages et les habitudes et celles qui font l’objet de règlements. Elles
visent plusieurs buts :
- Définir les modalités des transactions : dates et durées, lieux, procédures et forme des offres d’achat et de vente,
méthode de sélection des propositions qui réalisent les transactions...
- Mettre en place des procédures conduisant à la fixation de prix des titres échangés.
- Assurer la sécurité des transactions et de la bonne exécution des engagements par les uns et les autres. La
possibilité existe d’autant plus que le marché est plus organisé et fermé. Le marché peut alors s’engager à se
substituer à un acteur défaillant par la compensation. Il se couvre lui même du risque de défaillance par les
garanties que donne une procédure d’agrément (marché fermé) ou en imposant des dépôts de garantie.
- Rendre les marchés « liquides », c’est-à-dire tels que la probabilité qu’une offre d’achat ou de vente trouve
preneur soit très élevée. Cela suppose des volumes de transaction élevés pour des transactions fréquentes. Les
gestionnaires du marché peuvent avoir à assurer eux-mêmes la « contrepartie » de l’offre si les preneurs sont
insuffisants.
Le principe est que tout acteur du marché a intérêt à ce que les transactions soient abondantes et sécurisées
et que si ces conditions sont remplies, l’entreprise qu’est tout marché accroît les chances de croissance et de
rentabilité.
c) Les bourses de valeurs
Les bourses de valeurs sont un segment des marchés de capitaux. Elles y jouent néanmoins un rôle essentiel.
Les bourses sont des marchés secondaires de valeurs mobilières et de contrats
Les marchés des capitaux se décomposent selon différents segments.
 On distingue d’abord les marchés monétaires (de l’argent à court terme) et les marchés financiers (de
l’argent à long terme).
 Les marchés financiers sont ceux où s’acquièrent et s’échangent les titres de capitaux à long terme :
titres de dette (créances ou obligations) ou titres de propriété (actions). Actions et obligations forment
les valeurs mobilières.
 Le dernier segment des marchés financiers est celui des contrats : contrats à terme et d’options. La
première différence avec les valeurs mobilières est que les contrats n’existent pas avant l’ouverture d’une
échéance et ne subsistent pas après la clôture.

22
  Ces segments des marchés financiers sont eux-mêmes constitués d’un marché primaire et d’un
marché secondaire.
o Le marché primaire est celui de l’émission des titres (le marché du neuf en quelque sorte).
o Le marché secondaire est celui où s’échangent des valeurs mobilières déjà émises.
Une partie de ces valeurs est inscrite dans une bourse, le reste s’échange de gré à gré dans le cadre de
transactions de gré à gré décentralisées et peu ou pas organisées.
La bourse est la forme la plus organisée des marchés financiers.
Une bourse de valeurs est un marché secondaire où sont cotées puis échangées des valeurs mobilières et des
contrats. C’est un marché organisé d’échange de titres financiers, fermé ou semi-fermé, dont les règles sont
formalisées et qui est associé à l’ensemble des services d’accompagnement des transactions (le back office).
Elle dispose d’un statut juridique d’entreprise dont l’objet social est d’être gestionnaire de marché.
A l’origine ce statut était souvent de deux types :
 Des institutions créées à l’initiative d’acteurs du marché, le plus souvent des intermédiaires (brokers,
traders, banques…) dans le but de faciliter leurs opérations. Les bourses américaines (NYSE, NASDAQ
par exemple) et une partie des bourses européennes (London SE p.e.) ont cette origine.
 Des institutions créées à l’initiative d’un gouvernement ou avec son soutien actif pour permettre dans
des conditions satisfaisantes de transparence et de liquidité la circulation des capitaux (Paris p.e.).
 Le statut des bourses de valeurs est de plus en plus fréquemment celui de sociétés commerciales.
Les bourses sont des entreprises en concurrence
L’image d’institutions vénérables et vieillottes accomplissant l’équivalent d’une mission de service public est de
moins en moins conforme à la réalité, si tant est qu’elle l’ait été dans le passé.
 Les bourses de valeur sont désormais des entreprises organisant la cotation de titres financiers et des
transactions sur ces titres, en vue de rémunérer les capitaux investis dans l’entreprise.
 De plus en plus souvent elles sont constituées en sociétés commerciales et organisent la cotation de leurs
propres actions dans l’un ou l’autre de leurs compartiments de marchés. C’est par exemple le cas
d’Euronext sur la place de Paris. Elles sont en concurrence avec d’autres entreprises visant le même
objet.

La concurrence est devenue très active :

- Les monopoles dont jouissaient souvent les intermédiaires (agents de change en France p. e.) ont été abolis
et la libre installation tend à devenir la règle.
- La liquidité des marchés des différents titres est d’autant mieux réalisée que les transactions sont
importantes. La recherche d’économies est donc la règle.
- La diffusion de produits sophistiqués et la création de compartiments spécialisés liquides est mieux assurée
par une place de grande taille.
- Cette course à la taille affecte aussi le back office et notamment les organismes de règlement et de livraison
dont la croissance internationale est plus rapide que celle des bourses. Ils tendent à devenir plus autonomes.
- Les dispositifs internes à la bourse (intermédiation, cotation, compensation) sont de plus en plus
concurrencés par de nouvelles formes de ramassage des ordres et de transaction comme les marchés privés
électroniques.

La bourse est l’institution centrale de la place financière

C’est celle qui dans son principe assure le mieux les fonctions d’un marché.
 Elle définit des règles précises d’accès à ses différents marchés, de modalités des transactions, de
formation des prix et de sélection des offres et demandes satisfaites.
 Elle assure la compensation des opérations et en garantit donc l’exécution aux conditions définies lors
de la cotation.

23
  Elle met en place des dispositifs propres à assurer, dans des conditions définies, la liquidité des titres
inscrits à la cotation.
Quelques données sur les principales bourses mondiales

2 Bourses et places financières dans le monde

a) Les places et marchés financiers américains

La place financière américaine est de loin la plus importante au monde. Les principales bourses du pays sont
aussi les principales bourses mondiales. Les grandes innovations du dernier demi-siècle y ont été initiées (les
marchés de contrats).
Le New York Stock Exchange (NYSE)
C’est la bourse phare de Wall Street, créée en 1792 dans cette rue de New York. Avec environ 2.300 sociétés
cotées pour une capitalisation de 12.400 G$ (avril 2005), soit le tiers de la capitalisation mondiale en actions, c’est
la première bourse mondiale. La plupart des grandes sociétés mondiales y sont cotées, dont 450 non
américaines grâce au dispositif des ADR (American Depositary Receipts), sortes de bons déposés en banque qui
leur permettent d’être cotées sans que la société émettrice ait à se faire inscrire en bourse aux Etats-Unis. Le NYSE
est un marché par les ordres hybride (avec des teneurs de marché) comme Euronext [cf. microstructure des
marchés par les ordres]. Il est plus archaïque qu’Euronext et la confrontation des offres et demandes se fait
parfois encore à la criée. Les ordres sont transmis sur le parquet par les brokers (courtiers) agissant au nom de
leurs clients. Les specialists (spécialisés sur un titre), exécutent les ordres mais veillent aussi à la régulation du prix
et à la liquidité du titre en se portant acquéreurs ou vendeurs de ce titre selon la nécessité (ils agissent comme
teneurs de marché). Dans la période récente la cotation électronique est devenue dominante et les 7 derniers
specialists ont vu leur part de marché décliner.
L’indice qui mesure le niveau des cours est le Dow Jones, famille d’indices issus de celui créé à la fin du 19ème
siècle par Charles Dow [cf. plus loin les indices].
Le NASDAQ
Le National Association of Securities Dealers Automated Cotations est de création récente (1971). Il a connu un
succès exceptionnel à la fin des années 1990 où il a bénéficié de la bulle Internet. Il a alors réalisé des performances
du même ordre de grandeur que le NYSE (et l’a même parfois dépassé) en matière de volume de transactions et de
capitalisation. Il est revenu aujourd’hui à 8-9% du nombre de sociétés cotées et de la capitalisation dans le
monde.
Il comporte deux segments :

24
le NASDAQ National Market des 4.400 plus grandes sociétés inscrites à sa cote et le NASDAQ Small Cap
Market pour les sociétés nouvellement créées. Le NASDAQ inscrit une part importante de valeurs dites
technologiques. C’est un marché par les prix : les 450 market makers entrent en concurrence pour proposer
des prix d’achat et de vente aux investisseurs et former les prix [cf. microstructure des marchés par les prix].
Le NASDAQ cherche à s’internationaliser. L’EASDAQ, créé en 1997, été remplacé en 2000 par le NASDAQ
Europe et un NASDAQ Japan et un NASDAQ coréen ont été créés.
Mais c’est plus la fusion ou l’association avec une grande bourse européenne qui est recherchée.
 L’indice qui mesure le niveau des cours est le NASDAQ Composite.

Les autres principales bourses américaines

Derrière le NYSE et le NASDAQ six autres bourses se partagent la plus grande part des transactions :
- L’AMEX (American Stock Exchange) également installée à Wall Street.
- Cinq bourses régionales : Boston S.E., Cincinnati S.E., Midwest S.E., Pacific S.E. et Philadelphia
S.E. Elles cotent des valeurs inscrites au NYSE et dans une moindre mesure à l’AMEX.
b) Les places et marchés financiers européens
La plupart des pays européens ont une ou plusieurs bourses de valeurs. L’ensemble est en recomposition par fusions
ou associations. Deux doivent être évoquées avant Euronext qui fera l’objet d’un traitement ultérieur.
Le London Stock Exchange (LSE)
La bourse de Londres est la quatrième au monde après le NYSE, le NASDAQ et Tokyo, et la première
européenne. Son rôle est historique dans la création de produits financiers sophistiqués par la qualité des
intermédiaires qui interviennent. Le marché est conduit par les prix et est très adapté aux grandes transactions
et aux titres (actions principalement) très activement traités par gros paquets, ainsi qu’aux petites capitalisations de
nature moins liquides. Le LSE ne dispose pas de compartiment négociation des produits dérivés, à l’inverse de ses
principaux concurrents européens. Le projet de fusion entre le LSE et le LIFFE (London International Financial
Future Exchange, marché de produits dérivés de Londres) a échoué au début des années 2000. Le LIFFE a préféré
l’intégration à Euronext.
Le LSE est un marché par les prix contrôlé par une multitude de market makers dont beaucoup travaillent
seuls et pour leur propre compte sur un nombre limité de titres. Ils avaient une part prépondérante dans le
capital du LES avant sa démutualisation récente qui rend désormais plus facile son évolution. Le LSE a fait échec
en 2000-2001 au projet de fusion avec la Deutsche Börse ainsi qu’à la tentative d’OPA lancée par la bourse
électronique suédoise OM Gruppen. La nouvelle tentative d’OPA lancée fin 2004 par Deutsche Börse a échoué
pour faire place à un éventuel rapprochement avec Euronext. Les Indices FTSE (dont le célèbre Footsie) du
Financial Times indiquent l’évolution des cours.
La Deutsche Börse
Le dispositif boursier allemand comporte (fédéralisme oblige) huit bourses : Berlin, Brême, Düsseldorf,
Francfort, Hambourg, Hanovre, Munich et Stuttgart, dont Francfort est de loin la plus importante : la Deutsche
Börse est la troisième bourse européenne après Londres et Euronext. Les faiblesses liées à cette dispersion
(liquidité insuffisante, moindre transparence, coûts d’intermédiation) sont en partie compensées par la mise en place
d’un système électronique centralisé de négociation (IBIS, Inter Banken Informationen System).
La Deutsche Börse est une entreprise intégrée verticalement et comprenant tous les compartiments – actions,
obligations, dérivés – ainsi que les activités de back office. Le groupe Deusche Börse offre l’ensemble des
services d’actions et de commerce de produits dérivés à travers :
- La plate-forme électronique de négociation Xetra pour les opérations au comptant électronique du
monde. Elle associe la bourse allemande à celles de Vienne et de Dublin.
- Eurex, marché spécialisé pour les options et contrats à terme, constitué en commun avec la bourse suisse.
Eurex est associé au Chicago Board of Trade.
- La société de clearing Clearstream, fruit de la fusion de celle de Francfort et de la Cedel luxembourgeoise.
L’évolution des cours est donnée par un ensemble d’indices DAX.

25
Autre places européennes
En dehors de Londres, Francfort et des bourses réunies dans Euronext (Paris, Bruxelles, Amsterdam,
Lisbonne et le LIFFE traitées plus loin), l’Europe comprend encore quelques places significatives comme
Zurich, Milan, Stockholm et Madrid par exemple. Ces bourses proposent tous les compartiments : valeurs
mobilières et contrats. Elles coexistent parfois avec des bourses régionales historiquement installées dans de
grandes villes industrielles.
Les autres places et marchés financiers
La place financière de Tokyo
La place de Tokyo a été créée en 1878. Elle est la seconde au monde après les Etats-Unis.
L’institution la plus importante est la Bourse de Tokyo (le Tokyo Stock Exchange, TSE, réalise plus de 80% de
la capitalisation) loin devant celles d’Osaka, de Nagoya, de Fukuada et de Kyoto. La bourse de Tokyo est la
troisième bourse de valeurs au monde, après le NYSE et le NASDAQ. Les dirigeants de cette bourse ont cru
qu’elle devenait la première bourse mondiale, devant le NYSE, à la fin des années 90. Mais la crise financière qu’a
connue le Japon a réduit les prétentions. Les institutions de la place de Tokyo éprouvent des difficultés à évoluer.
Peut être la concurrence du NASDAQ Japan provoquera t-elle le mouvement d’innovation et de déréglementation
que connaissent les autres places…
C’est un marché par les ordres qui appartient à ses membres (intermédiaires et grands opérateurs accédant à la
cotation). Le ramassage des ordres et la fixation des cours sont réalisés grâce à une plate-forme électronique
de négociation. Le TSE est associé à deux sociétés assurant le back office : Japan Securities Clearing Corporation
et Tosho System Service Company. Les indices représentant l’évolution des cours sont les Nikkei.
c) Les marchés émergents
Le nombre de marchés boursiers augmente tous les ans. Les nouvelles places sont beaucoup plus petites que
celles qui viennent d’être évoquées. Certaines commencent à occuper une part intéressante.
 En Chine le Hong Kong Exchanges and Clearing réunit une capitalisation voisine de celle de l’Espagne
et de la Suède. Le Singapore Exchange le suit. En fait ces deux places, auxquelles on peut ajouter le
Taiwan Exchange se sont surtout développées pour les transactions sur les produits dérivés.
 De création également récente l’Australian Stock Exchange de Sidney (ASX) a dépassé Hong Kong,
l’Espagne et la Suède en capitalisation. L’entreprise de marché elle-même fait l’objet d’une cotation sur
son propre marché.
 La liste est longue des bourses récemment créées : Johannesbourg, Sao Paulo par exemple. Le Financial
Times fournit chaque jour les indices d’évolution de la cote pour une soixantaine de pays comportant au
moins une bourse…
d) Les marchés électroniques (ECNS)
On désigne parfois sous cette appellation des systèmes électroniques de négociation (Electronic Communication
Networks ou ECNS) qui se sont développé rapidement aux Etats-Unis dans les années 19903. Un ECN est un
alternativ Trading System (ATS).
Ce sont des plateformes de négociation électronique qui gèrent des carnets d’ordres d’achat et de vente et les
exécutent si les contreparties sont trouvées sur la plateforme. Certains s’identifient donc à des marchés par les
ordres en continu. Parmi les participants (suscribers) à un ECN se trouvent des market makers qui assurent
l’exécution des ordres.
En fait ces ECN sont enregistrés par la SEC (Security Exchange Commission) qui veille à la régularité des
opérations sur les bourses de valeurs aux Etats-Unis et régulent les marchés comme des brokers-dealers, des
courtiers négociateurs qui se posent en contrepartie temporaire entre les vendeurs et les achateurs. Dès lors
qu’un ECN se conforme aux obligations de son Order Display Rules du NASDAQ, la SEC autorise les teneurs de
marché de ce même NASDAQ à avoir recours à ses services.

26
La conséquence est que les ECNS sont devenus des opérateurs tampons entre les donneurs d’ordre et la
bourse particulièrement sur les marchés par les prix (le NASDAQ et le LSE). Leur double statut de courtier
et de teneur de marché les conduit souvent à arbitrer au mieux de leur intérêt entre l’exécution de l’ordre
sur la plate-forme ECN et sa transmission sur le NASDAQ.
- La première conséquence est de distraire une part des transactions du NASDAQ et d’agir contre les
intérêts de ce dernier alors qu’ils prennent appui sur lui. Les ECN sont en position favorable par rapport aux
teneurs classiques sur le marché principal.
- La seconde conséquence est une augmentation des marges établies sur le spread entre deux prix proposés
aux acheteurs et aux vendeurs.
En 1999 les ECN réalisaient 30% des transactions sur le NASDAQ. Ce faisant, même s’ils en perturbent le
fonctionnement, les ECN ne sont pas en concurrence avec le NASDAQ lui-même (ou le LSE). Ils en sont membres.
Ils ont capté une partie du marché aux teneurs de marché en substituant à ceux-ci un système de carnets
d’ordre. Des règles ont été établies par les bourses concernées pour obliger les ECN à déclarer tous les ordres
du carnet qui n’avaient pas été compensés. Les ECN devraient sur cette base au contraire augmenter l’efficience
des marchés par les prix, comme le demandent les gérants des investisseurs institutionnels.
La réforme des services financiers de l’Union européenne devrait étendre la place des ECN dans les transactions à
partir de 2006.
3 de la bourse de paris à NYSE - Euronext
a) Rapide histoire de la bourse de Paris
Quelques origines lointaines
Dans ses origines les plus anciennes la bourse est d’abord une bourse de marchandises. Mais très vite, sur les
marchés grecs et romains de l’antiquité, s’échangent des monnaies, des titres de paiement (effets de
commerce), des parts dans des opérations commerciales. Le développement de ces premiers marchés voit
l’apparition des premières bulles spéculatives et des premiers krachs et banqueroutes.
Les bourses de l’époque moderne réapparaissent à partir du 12ème siècle en Italie du Nord (Venise, Gènes, puis
Florence) et en Europe du Nord (Bruges, Amsterdam, Anvers). D’abord privées et d’un fonctionnement peu
formel, elles s’organisent dans des lieux publics dont l’accès est ouvert à un nombre croissant d’opérateurs.
Dès le 16ème siècle naissent les deux premières places boursières : Amsterdam (en 1530) et Londres (en
1571).
Les origines en France
En France le premier marché de monnaies et d’effets de commerce apparaît au 12ème siècle (le Pont au
Change). Quatre siècles plus tard les rentes sur l’Hôtel de Ville de Paris semblent préfigurer les obligations mais la
lourdeur de la procédure et les taxes à acquitter pour leur cession avant maturité limitent la possibilité de constituer
un marché secondaire. A la même époque (16ème siècle) il est fait mention de bourses à Toulouse, Lyon, Rouen et
Bordeaux.
L’édit de Charles IX (1572) établit les courtiers de marchandises et de changes et leur interdit de mêler leurs
affaires à ceux de leurs clients : simples intermédiaires, ils ne peuvent agir pour leur propre compte. Cette
règle durera jusqu’à aujourd’hui. La fonction « d’agent de change de finance et de banque » est instituée
comme une charge royale (vendue par le Roi) en 1639.
Conséquence de la faillite de Law, un arrêt du 24 septembre 1724 crée officiellement la Bourse (de Paris) et
fixe le lieu, la durée et le déroulement des séances. Il accorde aux agents de change, officiers royaux, le
monopole des transactions. Le Parquet (plus tard la Corbeille) est institué en 1774 pour instaurer la criée et
l’organiser dans un environnement ordonné.
Après la Révolution la Bourse est réorganisée et s’installe d’abord au Palais Royal puis en 1826 au Palais
Brongniart – où elle est encore – avec un statut et des règles de fonctionnement (certaines) qui dureront
jusqu’en 1987. A cette date notamment la cotation à la criée (à la « corbeille ») est abandonnée au profit de la

27
cotation électronique. Au milieu du 19ème siècle se développe la « coulisse », préfiguration de l’actuel
marché libre.
Un décret du 5 octobre 1890 crée le marché à règlement mensuel qui permet de ne dénouer qu’en fin de mois
boursier les achats et les ventes conclu au fil du mois. Cette originalité de la Bourse de Paris, qui facilitait la
spéculation en organisant la gratuité des opérations à découvert, a été remplacée en 2000 par le service à
règlement différé (SRD).
La modernisation
Jusqu’au début des années 1980 l’organisation mise en place à partir de la seconde moitié du 19ème siècle va
fonctionner dans son principe. Le besoin d’extension internationale des transactions, la libéralisation des
opérations de change, l’informatisation des processus, le développement des marchés de produits à terme et
des marchés d’options et bien d’autres causes encore ont engagé le gouvernement français, les autorités
boursières et les acteurs de marché dans un mouvement de transformation accéléré des bourses françaises.
Le mouvement commence vraiment en 1983 avec la création du second marché. On en rappelle dans le tableau
suivant la chronologie du déroulement dans trois domaines : Les modifications structurelles, le développement des
marchés et la création de nouveaux compartiments, le changement dans les méthodes de cotation.
Les innovations boursières en France après 1980
Année Changement de l’oraganisation Transformation des marchés Changement des techniques de
cotation
1983 Février : créat° du 2nd marché
1985 Créat° du conseil des marchés à Créat° d’un marché unique des titres
terme de créances négociables (TCN)
1986 Lancement du MATIF Les bons du trésor sont placés par adjonction
Instauration d’intermédiaires contreparties
sur titres
Créat° de la cotation en continu (5 valeurs)
1987 Apparition des spécialistes en Lancement du MONEP Mise en place de la CAC (cotations
valeurs du trésot (SVT) Lancement de l’indice CAC40 (base des actions en continu)
1000 au 31/1287) Suppress° de la corbeille à Paris
1988 Remplacements des agents de change par des sociétés
de bourse et de la Cie des Agents de Change par la SBF
(société des bourses françaises)
La COB devient une autorité administrative indépendante
son autorité est renforcée
1991 Créat° d’un marché unifié des
valeurs mobilières et fusion des 6
bourses de province
1992 Fin du numerus claussus des
sociétés de bourse
1993 Créat° des indices SBF 120 et SBF
150
1995 Créat° de l’indice MIDCAC Remplacement du système de
cotation CAC par le NSC (nouveau
système de cotation)
1996 Créat° du nouveau marché Redéfinition du libellé des ordres de
Créat° du marché libre ou OTC (over bourse
the counter)
b) Rapide histoire d’EURONEXT
Un nouveau pôle boursier en Europe
Les bourses de Paris, de Bruxelles et d’Amsterdam ont été réunies le 22 septembre 2000 dans une société
unique de droit néerlandais : EURONEXT N.V. Les actionnaires d’Amsterdam Exchanges, de Brussels

28
Exchanges et de Paris Bourse SBFSA ont apporté leurs titres en échange de parts de la nouvelle entité –
Euronext N.V. – holding les contrôlant à 100%. Les trois anciennes entreprises de marché sont alors
devenues Euronext-Amsterdam N.V., Euronext- Brussels S.A./N.V. et Euronext-Paris S.A, . Ces dernières
sont restées en activité dans leurs pays respectifs, dont elles respectent les cadres institutionnels. Elles sont les
voies d’entrée vers l’organisation unifiée d’Euronext. Elles ont été rejointes en 2002 par la bourse de Lisbonne
et par le LIFFE (London International Financial Futures Exchanges), marché de produits dérivés de Londres
qui lui donne une dimension de premier plan dans ce compartiment fortement innovateur.
La création d’Euronext a permis la création d’un pôle d’attraction des bourses européennes concurrent de
ceux de Londres et de Francfort.
Les services d’Euronext
 Une plate-forme unique de négociation
Le système est celui d’un marché centralisé gouverné par les ordres et animé par des courtiers. Les
transactions sont effectuées grâce à des plateformes informatiques. Pour les opérations sur actions il s’agit du NSC
(nouveau système de cotation) issu de la bourse de Paris. Pour les opérations sur produits dérivés, le LIFFE a
apporté LIFFE-Connect. Pour les opérations sur le marché obligataire la plateforme est issue d’une
coentreprise avec EuroMTS. Euronext a créé en 2004 un marché de l’électricité – Powernext – et en 2005 un
marché du C02 où peuvent s’échanger les droits à polluer.
Tous les négociateurs sont reliés à ces plateformes où sont centralisés les ordres d’achat et de vente pour tous les
produits financiers négociés. Les règles sont communes aux différents marchés connectés. Certains marchés sont
par les ordres, d’autres par les prix. Certains sont sur plateforme électronique, d’autres à la criée.
Pour les marchés d’actions et d’obligations les cotations sont faites soit en continu pour les valeurs les plus
liquides, soit au fixage pour les autres.
 Une cotation unique par valeur
Chaque titre coté peut être négocié à partir de l’une des quatre bourses, à partir d’un regroupement des
ordres. Les titres sont cotés sur les trois marchés comme s’ils n’en faisaient qu’un. Cette possibilité apporte
différents avantages :
o Les investisseurs de chacun des pays ont un accès facile à toutes les valeurs inscrites aux trois cotations,
ce qui élargit leurs possibilités d’investissement. Cela sans que les titres aient à être inscrits sur trois marchés.
o Les valeurs sont plus liquides. Pour les marchés de valeurs mobilières, les titres se répartissent dans les
compartiments suivants selon les filiales d’Euronext concernées.
L’Eurolist d’Euronext a été mise en place sur les marchés d’actions à Paris le 21 février 2005 et pour les autres
bourses en avril 2005.
o L’ensemble des valeurs des compartiments réglementés sont rassemblés sur une seule et même liste.
o L’objectif est d’améliorer la visibilité des valeurs moyennes et la transparence de l’information financière.
o L’ensemble des valeurs sont soumises à un corps de réglementation unique conforme aux directives
européennes (flottant, trois années de comptes certifiés lors de l’introduction…)
 Une chambre de compensation et d’un système unique de règlement-livraison uniques.
Une filiale d’Euronext a été créée, ClearnetSA, qui a absorbé les sociétés de compensation qui existaient dans les
différents pays. Elle a fusionné avec la London Clearing House pour former LCH Clearnet en 2003. Euronext y
détient 41,5% des parts et Près du quart des droits de vote. Le règlement-livraison et la conservation sont assurés
par Euroclear.
Ce dispositif garantit mieux et à moindres coûts, de par sa taille supérieure, le dénouement des transactions
négociées.
 Un système propre d’indices
Les indices de référence propres à chaque place subsistent et notamment les indices phares : CAC40, AEX, Bel20,
PSI20. Les indices paneuropéens déjà créés demeurent :
- Euronext-100 représentant l’évolution du cours des grandes valeurs de l’Eurolist.
- Euronext-150 représentant les grandes valeurs des quatre places qui suivent immédiatement les précédentes.
- NextEconomy et NextPrime destiné à représenter l’évolution des valeurs petites et moyennes : le premier pour
les valeurs technologiques, le second pour les autres.
- Les indices FTSEurofirst lancé par le groupe FTSE, premier fournisseur mondial d’indices, et Euronext :

29
 o FTSEurofirst-80 qui regroupe 80 valeurs de la zone Euro.
o FTSEurofirst-100 qui regroupe 100 valeurs de la zone € et du Royaume Uni en deux devises (€ et £
Sterling).
o FTSEurofirst-300, indice de référence pour les capitalistions européennes importantes.
B  Organisation des marchés réglementés
1 Principes généraux d’organisation
a) Les fonctions des marchés financiers
Faire coïncider l’exigence de liquidité et le besoin de stabilité
Pour les agents à besoin de financement : comment constituer des ressources suffisamment stables? Pour les
créanciers : comment rendre liquides des titres financiers qui ne le sont pas a priori ?
C’est la fonction des marchés financiers de créer la liquidité des titres en organisant leur circulation entre les
agents économiques.
Créer des économies dans les transactions
Par rapport à la recherche directe de partenaires par les acteurs le système financier propose des économies
de coût dans les transactions.
 Il permet des économies dans la recherche des partenaires.
 Il propose une intermédiation transactionnelle en facilitant l’émergence de choix de produits et de prix qui
soldent les offre et demandes de crédit et de titre.
 Il facilite l’émergence de la concurrence entre eux.
 Il organise le développement d’une information sur les agents, les produits et les transactions mais
également l’accès des agents à cette information.
En résume le système financier fonctionne comme une industrie qui permet les économies d’offre et de demande :
 Des économies d’échelle en réduisant les coûts de transaction et d’opération
 Des économies de champ entre les composantes d’une offre diversifiée.
 Des économies de demande avec le développement d’une offre différenciée en caractéristiques
(liquidité des titres, éventail des solutions en termes d’alternative rémunération-risque) en en qualité.
Réduire les facteurs de risque
La troisième grande fonction d’un système financier est de mettre en place des dispositifs de réduction des
risques en en diversifiant les sources et en garantissant une information la plus complète et fidèle possible.
b) Typologie des marchés
Marché primaire et marché secondaire

* Le marché primaire d’un type de titres est celui où a lieu la première émission de ce type de titres.
C’est le marché des titres « neufs ». Il met en relation les émetteurs de titres avec ses premiers souscripteurs
selon des modalités particulières à cette occasion. Un marché primaire remplit une fonction de financement, celui
d’un agent à besoin de financement par un agent à capacité de financement. Le marché primaire remplit ce
premier rôle de mise en contact.
Il en remplit parfois un second qui est l’ajustement du prix. Le titre nouvellement émis a une valeur « faciale »,
celle qui est inscrite sur le bordereau qui le matérialise par exemple : une obligation de 1000€(en général
remboursable à ce prix à l’échéance), une action de 100€ (représentant 0,001% de la valeur nette d’une société dont
le capital social est de 100.000€ par exemple). Cette valeur peut être différente de celle que les acteurs du marché
attribuent au titre : une obligation de 1000€servant un intérêt annuel particulièrement élevé peut être souscrite à un
prix supérieur à sa valeur nominale.
L’organisation du marché primaire des titres doit permettre leur placement auprès des premiers souscripteurs. Il le
fait selon des modalités, des procédures adaptées aux différents titres, émetteurs et souscripteurs, comme on le verra
dans les leçons suivantes.

* Le marché secondaire est celui où s’échangent des titres déjà émis.

30
C’est le marché des titres d’occasion. On y trouve des actions, des obligations, des produits dérivés (contrats à
terme et options). Son fonctionnement ne concerne plus directement les émetteurs de titres dont le financement a
déjà été assuré. Par contre il les concerne indirectement dans la mesure où la bonne ou mauvaise tenue des titres
qu’ils émettent facilite ou rend plus difficiles des émissions ultérieures.
Le rôle des marchés secondaires est de rendre les patrimoines liquides (transformables en monnaie) alors que
les actifs qui les constituent ne le sont intrinsèquement pas : une obligation n’est remboursée qu’à son échéance ;
une action jamais, sauf dissolution de la société ; un titre dérivé a une date d’exercice ; etc. Leur vente avant
l’échéance permet de pallier ce manque intrinsèque de liquidité, sous réserve de trouver un acquéreur qui accepte
un prix convenable.
L’organisation du marché secondaire doit permettre les transactions entre offreurs er demandeurs de titres
déjà émis.

* La bourse est un marché secondaire de valeurs mobilières.

Dans le cas général, les titres sont émis sur un marché primaire où ils font l’objet d’un premier placement, puis ils
sont introduits en bourse après un délai plus ou moins long.
L’introduction en bourse permet donc à un titre d’être échangé sur un marché secondaire réglementé. Cette
introduction requiert la réalisation de trois ensembles de conditions :
- Tenant au flottant, qui doit représenter un nombre minimal de titres, un montant minimal de capitalisation et
une part minimale de la capitalisation de la société quand il s’agit d’actions.
- Tenant à la présentation des comptes et à l’information du Conseil des marchés financiers sur la situation
de la société émettrice et les conditions de l’émission. La société qui souhaite faire admettre ses titres doit
également en informer la COB qui valide (ou non) le « prospectus » d’information émis à cette occasion et le
publie.
- Tenant à l’information fournie ultérieurement. L’émetteur qui demande l’introduction s’engage à fournit
des informations permanentes sur l’évolution de ses comptes et de sa situation financière, sur son activité, son
chiffre d’affaires et son résultat pour les rendre disponibles auprès des acteurs du marché. Il doit aussi porter à la
connaissance du public toute information occasionnelle susceptible d’affecter la valeur du titre.
Les règles d’introduction varient selon que celle-ci porte sur l’un ou l’autre des compartiments du marché.

Les compartiments des marchés financiers

Les titres inscrits auprès d’une bourse de valeur présentent des propriétés qui les rendent négociables dans des
conditions différentes. L’organisation de la cotation est d’autant plus facile que le titre est plus liquide, c’est-à-
dire :
- Que sa capitalisation boursière est élevée ;
La capitalisation boursière se calcule comme le produit du cours de l’action par le nombre d’actions
- Que le flottant est important ;
On appelle flottant la capitalisation représentée par les actions d’une société cotée que les actionnaires sont
disposés à négocier sur le marché. C’est a contrario de ce qu’ils ne souhaitent pas conserver dans un but de
contrôle de la société.
- Que la valeur de chaque titre est plus faible, c’est-à-dire que le capital est divisé en un nombre plus grand de
titres.
Un nouveau cours (prix) d’un titre peut être fixé dès lors qu’une quantité suffisante de titres sont proposés à l’achat
et à la vente à un prix commun. Plus le titre est liquide plus la probabilité d’une telle mise en correspondance
s’accroît et donc plus les transactions peuvent être fréquentes.
Les différentes bourses organisent une répartition des titres entre différents compartiments en fonction de
différents critères :
- La liquidité du titre.
- La technique de cotation : par les ordres ou par les prix.
- L’information sur la valeur actuelle et la valeur future des titres et leur caractère spéculatif, selon
par exemple qu’il s’agit par exemple de sociétés connues, de sociétés nouvellement introduites, de valeurs de
croissance, etc.
c) Organisation générale d’un marché réglementé

31
Les opérations engagées lors d’une opération sur titres sont nombreuses : plusieurs dizaines. Chacun des
intervenants figurés dans le schéma suivant peut en réaliser plusieurs.
Client collecteur d’ordre Négociateur plateforme de négociation

Prestataire de S plateforme de compensation

Règlement – livraison
ordre
paiement Conservation des titres
service
 Les clients sont des investisseurs de toutes sortes : individuels, sociétés financières ou non financières.
Les plus importants d’entre eux sont en même temps collecteurs d’ordres : les banques notamment. Les sociétés
d’investissement et de grandes entreprises non financières s’adressent directement aux négociateurs sans passer
par les collecteurs d’ordres.
 Les principaux collecteurs d’ordres sont les banques, les gestionnaires de patrimoine, les collecteurs en
ligne, les courtiers et tout les intermédiaires agissant pour le compte d’un donneur d’ordre mais n’intervenant
par en tant que tels dans la négociation.
 Les négociateurs ont accès à la plateforme de négociation. Ils sont membres ou adhérents de la bourse.
Sous des modalités propres au fonctionnement de chaque marché ils sont la véritable interface entre d’une part
le marché et son mécanisme de recherche du prix et de réalisation des transactions, et d’autre part les
investisseurs intervenant directement ou par intermédiaire.
 La plateforme de négociation est consacrée à la confrontation des ordres d’achat et de vente et à la
recherche du prix. Anciennement réalisée manuellement ou à la criée elle repose de plus en plus sur des
systèmes informatiques qui réduisent les coûts et le temps et permettent des cotations en continu.
Chaque opération donne lieu à un nombre d’écritures et de transmissions d’ordres qui engendrent un coût et
une dépense de temps. Le niveau plus ou moins élevé de ces coûts et de ce temps passé est un argument dans
la concurrence que se livrent les entreprises de bourse pour attirer les investisseurs et les émetteurs de titres.
 La compensation est l’opération par laquelle un intermédiaire s’interpose entre vendeurs et acheteurs
de titres pour lesquels une transaction a été nouée. L’organisme de compensation achète aux vendeurs et
vend aux acheteurs au prix négocié. Il est rémunéré par un droit.
 La compensation transfert le risque de non exécution de son engagement par l’acheteur ou le vendeur
vers l’intermédiaire. Globalement ce risque décroît avec le nombre de transactions traitées et le nombre
de participants à chaque transaction. Les économies d’échelle sont donc un élément de la compétitivité de la
compensation.
 Le règlement et la livraison sont des opérations symétriques de transfert. Anciennement le paiement
(transfert de monnaie par jeu d’écriture) s’effectuait simultanément au transfert du titre de propriété. Le dépôt
obligatoire des titres a remplacé le transfert physique par un jeu d’écritures dès lors qu’acheteurs et vendeurs
relevaient du même organisme dépositaire. Il n’y a plus de transfert physique qu’entre dépositaires, ce qui
raccourcit le coût et le temps nécessaires à la livraison. Le règlement s’opère par des jeux d’écritures
bancaires.
 Le dépositaire conserve les titres physiquement quand ils sont matérialisés. Leur dématérialisation est de
plus en plus la règle. Le dépositaire agit alors comme une « banque centrale de titres ».
Dans ces opérations de back office sur titres les économies d’échelle sont importantes ainsi que les économies
de coordination entre les différentes opérations de compensation, règlement, livraison et dépôt. Les
économies d’échelle peuvent conduire au monopole naturel et les économies de coordination à l’intégration
verticale des fonctions par un opérateur unique.
La combinaison des deux – concentration et intégration verticale – peut conduire à une situation d’où la
concurrence serait exclue. Deux stratégies sont possibles :
- La réalisation d’économies d’échelle entre des fonctions réalisées dans des entreprises différentes, distinctes
(illustrées par l’exemple de Clearnet ciaprès).
- La réalisation d’économies de coordination dans la même entreprise de marché (illustrée par Deutsche Börse).

32
d) L’organisation générale d’Euronext-Paris
Elle constitue une illustration de ce qui précède.
Euronext-Paris, filiale d’Euronext NV, est l’entreprise de marché chargé du fonctionnement, de la sécurité et
de la transparence des marchés boursiers français. Sous le contrôle de l’AMF (voir ci-dessous) :
- qui fixe les règles d’admission à la cote et de radiation.
- qui définit les règles de fonctionnement : tenue des feuilles de marché, information sur les cours,
enregistrement des transactions, règlement-livraison, gestion des plateformes de négociation,…
- qui surveille le bon déroulement des transactions et peut même suspendre temporairement la cotation d’un
titre si cela s’avère nécessaire.
- Qui étudie et met en place les nouveaux produits et services propres à satisfaire les besoins des
utilisateurs et à garantir un bon fonctionnement du marché.
Les intervenants
Outre les sociétés cotées qui émettent les titres et les investisseurs qui les acquièrent pour les détenir les principaux
intervenants sont :
Les sociétés de bourse  Héritières des charges d’agents de change elles sont depuis 1988 des sociétés
commerciales adossées à des banques ou des sociétés financières. Elles accomplissent des opérations de
courtage et ne peuvent agir pour leur propre compte. Elles enregistrent les ordres donnés par les investisseurs,
les transmettent à la plateforme de négociation et s’assurent de leur bonne exécution lors de a négociation et à
l’issue de celle-ci.
Les experts en valeurs moyennes (listing sponsors)  Pour promouvoir les valeurs à capitalisation moyenne
Euronext a créé en février 2005 un statut d’intermédiaires actifs sur ce créneau. Clairement identifiés et contrôlés
par un organisme indépendant, ils ont pour mission de faciliter l’accès de ces sociétés au marché en assurant
la liquidité de leurs titres et l’information les concernant.
 Ils doivent disposer d’une équipe pour la vente, l’animation et l’analyse des valeurs moyennes.
 Ils assurent le suivi et l’animation de 6O valeurs
o Dont 20 dont la capitalisation boursière est inférieure à 150 M€,
o 10 ayant un volume annuel de transactions inférieur à 2.500.
L’autorité des marchés financiers (AMF)  Issue de la fusion en 2003 de la Commission des opérations de
bourse (COB) et du Conseil des marchés financiers (CMF) elle est l’autorité qui assure le contrôle des marchés
financiers en France. Elle a hérité des compétences du CMF sur toutes les opérations de marché – hormis la
gestion de portefeuille – qu’elles soient conduites par un établissement de crédit ou une société
d’investissement, agissant sur des marchés organisés ou de gré à gré :
- La tutelle des marchés réglementés,
- L’agrément des intermédiaires prestataires de services d’investissement,
- L’approbation des programmes d’activité,
- La recevabilité et la gestion des offres publiques (achat, échange, retrait,etc.)
Elle exerce aussi les compétences de la COB depuis 1967. Son rôle est de veiller aux intérêts des investisseurs
et à leur bonne information ainsi qu’au bon fonctionnement des marchés et au respect de leurs règles :
- Elle contrôle l’information émise par les sociétés vers le public.
- Elle autorise la création des CICAV et fonds communs de placement.
- Elle habilite les établissements de crédit et sociétés d’investissement pour l’activité de gestion de
portefeuille.
- Elle veille à la régularité des transactions et à l’égalité de traitement des investisseurs, notamment en
luttant contre les manipulations de cours et les délits d’initiés.
- Elle reçoit les plaintes du public.
- Elle dispose d’un pouvoir de sanction.
Les principaux types de produits négociés sur Euronext

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Les produits « actions »  Actions ; Contrats et options sur actions ; Fonds de placement actions, ; Warrants ;
Trackers et dérivés sur trackers ; Les bons de souscription d’action ; Les droits de souscription
Les produits « indices »  Indices globaux, sectoriels ou géographiques ; Dérivés sur indices ; Indices
climatiques
Produits « matières premières »  Matières premières ; Dérivés sur matières premières ; CO2
Les produits de « taux »  Obligations ; Dérivés sur obligations ; Obligations convertibles ; Dérivés sur taux
d’intérêt à court terme ; Swapsnotes
Les compartiments du marché à Euronext-Paris
Les marchés réglementés : L’Eurolist
Depuis janvier 2005 la nouvelle cote d’Euronext réunit dans l’Eurolist les trois compartiments organisés : Premier
marché, Second marché et Nouveau marché.
Réorganisation de la cote d’Euronext – Février 2005
Euronext Paris avant Eurolist Paris
Premier marché (358 Valeurs françaises Valeurs françaises Cat 1 : capitalisation boursière > 1
sociétés) (675 sociétés) G€ (95 sociétés)
Valeurs euro Cat 2 : capitalisation boursière entre
150M€ et 1G€ (158 sociétés)
Valeurs internationales Cat 3 : capitalisation boursière <
150M€ (422 sociétés)
Second marché (306 Valeurs françaises Compartiment spécial
sociétés) Valeurs euro Valeurs euro (53 Classement alphabétique sans
Valeurs internationales sociétés) distinction de capitalisation
Nouveau marché Compartiment spécial Valeurs Classement alphabétique sans
(133 sociétés) internationales (69 distinction de capitalisation
sociétés)
Les critères de l’admission des titres d’une société à l’Eurolist sont décidés par Euronext-Paris. Une notice
(ou prospectus) à destination de l’AMF est rédigée par la société candidate sur sa propre situation financière et sur
les caractéristiques du titre dont elle propose l’inscription. Si la notice lui paraît conforme, l’AMF délivre un visa.
La notice fait l’objet d’une publication dans la presse. Notices et visas sont accessibles sur le site http://www.amf-
france.org.
Une fois inscrite la société est tenue à une information trimestrielle sur son chiffre d’affaires, semestrielle sur
ses résultats et elle doit publier des comptes annuels audités. Elle doit informer le marché de tout fait, projet,
évènement qui peut avoir un impact sur le cours du titre. Cette information doit être rendue disponible pour
tous les investisseurs simultanément afin d’assurer leur égalité.
e) Alternext
C’est un marché conçu pour les PME. Ouvert le 17 mai 2005. Il répond à la demande des investisseurs d’un
espace de transactions situé entre le marché réglementé et le capital-investissement. Il pallie également au
renforcement des conditions d’accès (transparence et prospectus) aux marchés réglementés, imposé notamment par
les directives sur les services d’investissement (DSI) de l’Union européenne.
Non réglementé au sens de l’Union européenne il est organisé et régulé par Euronext et impose aux sociétés
cotées d’informer régulièrement les investisseurs.
- Lors de l’introduction par la publication d’un historique de deux années d’activité et de comptes.
- Pour les sociétés inscrites à la cote d’Alternext par la satisfaction des obligations d’information des investisseurs
adaptées aux PME :
o Publication de comptes annuels audités et de résultats semestriels.
o Communication de toute information susceptible d’avoir une influence sur le cours de bourse.
o Déclaration des transactions des dirigeants avec la société.

34
L’admission à la cote peut suivre deux procédures :
- Concomitante à une offre publique :
o Elle doit porter sur un minimum de 2,5 M€de titres.
o Un prospectus visé par l’AMF doit être publié.
- Succédant à un placement privé auprès d’investisseurs « qualifiés » :
o Réalisé au plus dans les deux ans précédant l’admission.
o Un montant d’au moins 5 M€ place auprès d’au moins 5 investisseurs.
o Un document d’information non obligatoirement soumis à l’AMF.
Cette procédure permet d’acquérir un statut boursier auprès de professionnels expérimentés.
Le listing sponsor (expert en valeurs moyennes) apporte pendant deux ans au moins l’expertise d’un spécialiste. Il
assure la liquidité du titre.
Alternext a été créé comme un marché au fixing, par les prix et animé par des market makers. Il évolue vers
un marché par les ordres avec des animateurs.
f) Les marchés non réglementés : Le marché libre
C’est un avatar contemporain de l’ancienne Coulisse. Ce n’est pas un marché réglementé. Il a été créé en 1996 pour
régler les difficultés rencontrées par le Hors cote. L’accès y est libre sous réserve d’une publication du prix
d’introduction trois jours avant celle-ci. Aucune règle d’information des investisseurs qui n’ont que peu de
garanties. Liquidité faible, cotation intermittente des titres. Les prix pratiqués font l’objet d’un relevé
quotidien. Il est souvent utilisé comme sas avant l’introduction sur un marché réglementé.
g) Les modes de cotation à Euronext-Paris
Jusqu’en 1986 la cotation à la criée constituait le mode traditionnel. La criée était ouverte chaque jour, à partir
de 11 heures, sur une durée courte. Chaque titre faisait l’objet d’une seule cotation. Dépassé par les exigences des
investisseurs, la concurrence entre marchés et les possibilités de la technologie, ce dispositif a été modifié pour les
marchés les plus liquides. La cotation est actuellement assurée à l’aide d’un nouveau système de cotation
(NSC) informatisée qui a succédé en 1995 au système de cotation en continu par ordinateur (CAC).
Selon la liquidité décroissante des titres, quatre modalités sont prévues :
- La cotation en continu A (CA) qui concerne les valeurs les plus actives : ex RM, principales du comptant,
obligations d’Etat et quelques autres obligations. Elles font l’objet de plus de 20 cotations par jour.
- La cotation en continu B (CB) : une moitié du SM, une partie du PM, Le reste des obligations. 10.000 € par jour
pour chaque transaction et 5 cotations par jour.
- Le fixing A (FA) : Le reste des valeurs du comptant et du SM et les obligations non cotées en continu. Deux
cotations par jour à 11h30 et 16h.
- Le fixing B (FB) : pour les titres du hors cote, chaque jour à 15h. Des règles de variation sont établies au delà
desquelles le titre est réservé afin d’éviter les mouvements erratiques. : 10% à l’ouverture puis 2 fois 5% dans le
même sens pour le CA ; 5% puis 2 fois 2,5% pour le CB, 5% à 11h30 puis 5% à 16h. pour le FA par exemple.
Pour assurer la liquidité des titres, la SBF a créé en 1993 des contrats d’animation entre elle-même et les sociétés de
bourse. Ces dernières assurent, dans certaines limites, un équilibre offre-demande qui amortit les variations de
cours. En contrepartie elles bénéficient d’avantages tarifaires, commerciaux (spécialistes des titres) et
institutionnels.
2 Microstructure d’un Marché boursier
On appelle microstructure d’un marché l’organisation qui permet la réunion des ordres d’achat et de vente,
leur confrontation pour la recherche d’un prix et l’exécution des ordres qui ont trouvé une contrepartie.

35
Le dispositif de recherche du prix est au centre de la microstructure. Chaque bourse définit son organisation.
On distingue deux types qu’elles retiennent dans leur forme pure ou qu’elles combinent : les marchés par les ordres
et les marchés par les prix. Dans l’un et l’autre cas les ordres indiquent les limites du mandat confié par les
investisseurs aux intermédiaires.
a) Les ordres de bourse
Un ordre de bourse comporte au moins quatre types d’indications :
 Le sens de l’opération : un achat ou une vente.
 La quantité de titres demandés ou offerts.
 Des indications du donneur d’ordre sur le prix.
 Une durée de validité de l’ordre.
Selon les cas, les ordres peuvent exprimer différemment les exigences de quantité, prix et durée.
On distingue cinq types principaux d’ordres.

L’ordre « à cours limité »

Il comporte une limite de prix :
- Un prix minimum s’il s’agit d’un ordre de vente,
- Un prix maximum s’il s’agit d’un ordre d’achat.
Lors d’un fixage, tous les ordres de vente offerts à un prix inférieur au cours d’ouverture et tous les ordres
d’achat proposés à un prix supérieur au cours d’ouverture sont exécutés. Les ordres d’achat à un prix inférieur
et de vente à un prix supérieur ne sont pas exécutés. Les ordres proposant le prix fixé (dits ordres « à cours touché
») sont exécutés en fonction des soldes selon la règle premier entré, premier servi. Le même principe s’exerce au
fixage de fermeture.
L’ordre à cours limité permet de se prémunir contre une fluctuation jugée trop défavorable du marché.

L’ordre « à tout prix » ou ordre « au marché »

 L’ordre est exécuté dès l’ordre qu’une proposition existe en contrepartie.
A l’ouverture, l’ordre à tout prix est exécuté en priorité sur les autres types d’ordres. En principe, il est
exécuté en totalité, sauf bien entendu s’il n’y a pas d’ordre en contrepartie.
En séance il est exécuté aux conditions proposées par la contrepartie jusqu’à ce que la quantité offerte ou
demandée soit obtenue. Il peut donc être exécuté à des niveaux de prix différents.
L’ordre à tout prix réduit les risques d’exécution partielle ou fractionnée.
Par contre il expose au risque de fluctuation forte du prix au moment de l’exécution, à la hausse pour les
acheteurs, à la baisse pour les vendeurs. Ce risque est d’autant plus important que la liquidité du titre est plus
faible et que l’ordre porte sur des quantités importantes.

L’ordre « à la meilleure limite »

Il a remplace l’ordre « au prix du marché ». On l’appelle aussi parfois ordre « au mieux ».
Comme l’ordre « à tout prix » il ne comporte pas de limité de cours. Mais son exécution est différente.
Introduit en négociation à l’ouverture d’un marché en continu l’ordre au mieux est transformé en ordre limité au
cours d’ouverture. Il est exécuté après satisfaction des ordres « à tout prix », puis des ordres à cours limité à prix
supérieur pour les ordres d’achat et inférieur pour les ordres de vente. En cas de non exécution partielle ou totale,
les quantités résiduelles restent inscrites sur la feuille de marché comme ordres à prix limité au cours d’ouverture et
sont prises en compte comme tels lors des cotations suivantes.
Introduit en négociation en cours de séance l’ordre « au prix du marché » devient un ordre « à cours limité » :
- Au prix de la meilleure offre de vente en attente s’il s’agit d’un ordre d’achat,
- Au prix de la meilleure offre d’achat en attente s’il s’agit d’un ordre de vente.
L’ordre « à la meilleure limite » pèse peu sur la formation des cours quand les ordres portent sur des
quantités importantes. Mais il présente le risque d’une exécution fractionnée, surtout pour les titres peu
liquides.

L’ordre « tout ou rien »

36
C’est un ordre à cours limité qui n’est exécuté que si le marché présente une quantité suffisante de titres en
contrepartie :
- Des offres de vente à un prix inférieur ou égal pour un ordre d’achat « tout ou rien »,
- Des offres d’achat à un prix égal ou supérieur pour un ordre de vente « tout ou rien ».
Si la contrepartie est insuffisante en quantité il est intégralement maintenu sur la feuille de marché. Il bénéficie de la
priorité chronologique parmi les ordres à cours limité mais perd cette priorité lors d’une cotation si les quantités
spécifiées ne sont pas disponibles sur le marché.
A l’ouverture d’un marché en continu, les ordres « tout ou rien » ne sont pas pris en compte pour la fixation du
cours d’ouverture. Dès que ce cours est établi les ordres d’achat et de vente « tout ou rien » dont la limite est
compatible avec ce cours d’ouverture sont confrontés entre eux :
- S’ils s’équilibrent exactement ils sont exécutés.
- S’ils ne s’équilibrent pas exactement mais que le solde des titres disponibles au fixing permet de les servir
(ordres à cours touché partiellement servi) ils sont exécutés au cours d’ouverture.
- Si ces deux méthodes ne permettent pas de les servir en totalité, les ordres « tout ou rien » ne sont pas
servis, quelque soit la limite ou la quantité proposée pour chacun d’eux.
En cours de séance, l’ordre « tout ou rien » est confronté aux contreparties disponibles (ordres « tout ou rien » de
sens inverse puis solde des ordres partiellement servis) à la limite fixée :
- Si elles sont suffisantes il est exécuté en totalité.
- Sinon il est mis en réserve et maintenu en totalité sur la feuille de marché.
L’ordre « tout ou rien » permet à la fois de maîtriser le prix et d’éviter le fractionnement. Il peut être intéressant
pour les valeurs très peu liquides. Mais il peut ne pas recevoir d’exécution si les conditions du marché ne sont pas
favorables.

L’ordre « à déclenchement » (ou ordre « stop »)

L’ordre à déclenchement permet de se porter acheteur ou vendeur à partir d’un cours déterminé :
- Acheteur à ce cours ou au-dessus de ce cours,
- Vendeur à ce cours ou en dessous de ce cours.
Ils sont dits « à seuil de déclenchement » lorsqu’ils se transforment en ordre « à tout prix » dès lors que le seuil est
franchi. Ils sont dits à plage de déclenchement s’ils comportent une deuxième limite au-delà de laquelle l’ordre
cesse d’être exécutable.
Ces ordres à déclenchement permettent de se protéger contre des renversements de tendance dès lors qu’ils
atteignent une certaine ampleur.
A l’ouverture ne sont acceptés que les ordres à déclenchement dont le seuil est :
- Supérieur au cours de clôture de la veille (titres cotés en continu) ou au dernier fixage (pour les autres) pour les
ordres d’achat ;
- Inférieur au cours de clôture de la veille (titres cotés en continu) ou au dernier fixage (pour les autres) pour les
ordres de vente.
En cours de séance les ordres ne sont acceptés que si leur seuil est supérieur (ordres d’achat) ou inférieur (ordre de
vente) au dernier cours coté à leur inscription sur la feuille de marché.
Les ordres à déclenchement ne donc sont pas négociés dès leur réception : une transaction doit intervenir entre la
réception et l’exécution de l’ordre.
Par exemple si le détenteur d’un titre acheté 55,00€et parvenu à 70,25€ souhaite protéger sa plus-value, il
déclenche un ordre de vente à 68,00€.
- Si le titre poursuit sa hausse ou conserve sa valeur autour de 70,00€, le détenteur le conserve.
- S’il amorce une baisse sensible et continue, dont le signe est fixé par le détenteur si le cours descend à 68,00€ou
moins, ce dernier prend son bénéfice en vendant « à tout prix ». Si l’ordre est à seuil de déclenchement il ne
maîtrise plus les prix auquel il vend.
- S’il ne veut pas que son bénéfice soit trop réduit par une baisse forte du titre (il veut conserver 10€ par titre), il
fixe le prix plancher de la vente à 65,00€. L’ordre est à plage de déclenchement 68,00/65,00.
A l’inverse, un investisseur qui veut profiter d’une hausse future du cours du titre dont il fixe le signal à 72,00€
donnera un ordre à seuil de déclenchement de à 72,00€ ou s’il veut se prémunir contre une hausse trop vive du
prix, à plage de déclenchement de 72,00/75,00.

37
b) Recherche du prix dans un marché par les ordres
C’est la situation la plus fréquente. Elle se prête mieux à l’automatisation par des plateformes électroniques
que le marché par les prix.
La négociation des titres de l’Eurolist d’Euronext est un marché par les prix pur. On le suivra ici comme
exemple.

Des carnets d’ordres à la feuille de marché

Une opération de bourse commence par un ordre adressé à un intermédiaire (une société de bourse par voie
directe ou par l’entremise d’une banque par exemple) par un acheteur ou un vendeur de titres
Chaque intermédiaire regroupe ensuite les ordres de ses clients dans un carnet d’ordres. Puis il les transmet,
selon la procédure en vigueur sur le marché concerné, pour participer à la fixation du prix. A Euronext-Paris ils sont
entrés dans l’ordinateur central, classés par limites de prix et pour chaque prix dans l’ordre chronologique d’arrivée,
pour former une « feuille de marché ».

L’organisation de la négociation
La fixation d’un cours se fait en comparant, aux différents prix, les nombres de titres offerts et demandés
jusqu’à ce que ces nombres soient égaux ou proches de l’égalité.
Dans le cas d’Euronext, les prix varient par écarts de :
- 0,01€si le cours est inférieur ou égal à 50€.
- 0,05€pour les cours allant de 50,05 €à 100€.
- 0,10€pour les cours allant de 100,10 €à 500€.
- 0, 50€pour les cours supérieurs ou égaux à 500,50€.

Pour les titres cotés en continu :

A la bourse de Paris les opérations se déroulent selon l’horaire suivant :
horaire Phase de la journée boursière Opération réalisée
7h45 à Pré ouverture Les ordres s’accumulent, pas de négociations
9h
9h Fixage d’ouverture Confrontation de tous les ordres enregistrés et établissement du prix
d’équilibre
Etablissement du cours d’ouverture
9h01 à Fonctionnement du marché en Tout ordre nouveau engendre une cotation si la feuille de marché comporte
17h30 continu un ordre de sens contraire à un prix compatible avec celui de l’ordre entré
Si ce n’est pas le cas, l’ordre est enregistré sur la feuille de marché à sa limite
de prix
17h30 à Pré clôture Les ordres s’accumulent sans transactions
17h35
17h35 Fixage de clôture Confrontation de tous les ordres restant. Etablissement du cours de cloture

Pour les valeurs négociées au fixage (ou au fixing) :

Chacun des fixages est précédé d’une pré-ouverture, à partir de 7h30 pour le premier fixage, à partir du premier
quand est organisé un second fixage. La confrontation générale des ordres a lieu à heures fixes :
- 11h30 et 16h pour le fixage A qui concerne des valeurs du Premier Marché et du Second Marché).
- 15h pour le fixage B (Marché libre).
- 11h30 et 17h pour les valeurs du Nouveau marché qui ne sont pas cotées en continu.
Ex de fixage : supposons des ordres à cours limité formant la feuille de marché suivante :
Ordres d’achat Ordres de vente
Prix Q Cumul Q Prix Q Cumul Q
70.50 300 300 70.00 250 250
70.35 550 850 70.15 700 950
70.30 550 1400 70.20 600 1550
70.25 900 2300 70.25 900 2450
70.20 1400 3700 70.30 1500 3950

38
 70.15 1600 5300 70.35 1750 5700
Le marché s’équilibre pour un cours de 70,25€. A ce prix :
- 2.300 titres sont demandés : 300 sans condition de prix, 1.100 qui étaient prêts à payer un prix supérieur
et 900 qui avaient proposé ce prix.
- 2.450 titres sont offerts : 200 sans condition de prix, 1.300 prêts à accepter un prix inférieur et 900 qui ont
proposé ce prix.
- Pour établir l’équilibre, il faut ramener à 2.300 titres la quantité offerte. Les procédures proposées par les
différentes bourses peuvent varier. A celle de Paris ce sont les offres au prix d’équilibre qui sont réduites : seuls
750 des titres offerts à 70,25€seront échangés. Les titres gardés en feuille de marché pour les cotations suivantes
sont alors les derniers arrivés.

La danse de la fourchette
On appelle fourchette l’écart (le spread) entre les meilleures limites d’un carnet d’ordre ou de la feuille de
marché.
La fourchette est observée par les donneurs d’ordres qui peuvent modifier leurs ordres ou en donner de
nouveaux. Les stratégies peuvent être très variées selon qu’ils anticipent une hausse ou une baisse des cours, qu’ils
cherchent à faire des gains sur la fluctuation du cours ou à se protéger d’une perte.
Dans l’exemple, après exécution des ordres compatibles avec l’équilibre, la fourchette est de 70,25 (prix le plus
faible pour lequel des titres restent à vendre)
– 70,20 (cours le plus élevé comportant des ordres d’achat) = 0,05€.
Des acheteurs peuvent alors donner à leurs intermédiaires des ordres d’achat autour de 70,25 ou 7,30 pour
lesquels existent des ordres de vente. D’autres acheteurs peuvent aussi attendre que les vendeurs, constatant des
ordres d’achat
à 7,15 et 7,20 proposent des ventes à ce prix. Ils confirment alors leurs ordres d’achat à ce prix ou en émettent de
nouveaux.
Le raisonnement inverse peut être fait pour les vendeurs. Au fur et à mesure de l’exécution des ordres les limites
inférieure et supérieure de la fourchette et l’écart vont donc varier.
Après une négociation, la négociation suivante est déterminée par les ordres non exécutés et les ordres qui
s’inscrivent ensuite dans les carnets d’ordre et sur le feuille de marché. Pour une cotation en continu, une
fourchette étant donnée à l’issue d’une négociation, la négociation suivante est commandée :
- Par l’émission d’un ordre de vente à un prix au plus égal à la limite haute de la fourchette .
L’exécution de cet ordre tend à déplacer la limite basse, et donc la fourchette elle-même, vers le haut.
- Ou par l’émission d’un ordre d’achat à un prix au moins égal à sa limite basse. Cet ordre tend à
déplacer la fourchette vers le bas.
Chacun de ces ordres a pour effet de déplacer la fourchette. C’est ce qu’on appelle « la danse de la fourchette
». Selon que l’ordre vient d’un acheteur ou d’un vendeur, le prix du titre est au bas (ordre d’achat) ou au
haut (ordre de vente) la fourchette. La « vraie » valeur du titre s’établit ainsi quelque part entre les courbes
représentant les limites haute et basse de la fourchette.

L’information sur les cours

* L’information en continue par Internet
* L’information d’un quotidien : résultat du jour boursier précédent
c) Recherche du prix dans un marché par les prix

Les « market makers »

Ces market makers sont chargés par des émetteurs de titres de tenir le marché du titre. Les titres peu liquides
ont un ou un petit nombre de teneurs, les valeurs très liquides peuvent en avoir davantage, intervenant
concurremment. C’est l’arbitrage continu entre les propositions des market makers qui commande la formation
d’un cours.

39
Le London Stock Exchange, le Nasdaq mais aussi certains compartiments des marchés d’Europe
continentale sont des marchés par les prix. Nombre de bourses électroniques fonctionnent également selon ce
principe.

Prix « bid » et prix « ask »

Les market makers achètent et vendent des titres pour leur propre compte. La détention doit durer très peu de temps
car elle est coûteuse. En fait chaque teneur de marché crée à lui seul un marché dans le marché.
Le processus est le suivant. Pour chaque titre dont il a la charge, le market maker propose simultanément
deux prix :
- Un prix « bid » ou prix proposé aux vendeurs du titre. A ce prix il est tenu d’acheter immédiatement une
quantité minimale de titres s’ils sont présentés.
- Un prix « ask » ou prix proposé aux acheteurs du titre. A ce prix il est tenu de vendre une quantité donnée ou
toute quantité de ce titre.
 Le prix ask doit être supérieur au prix bid pour assurer une marge au teneur de marché. Il annonce donc
une fourchette représentant l’écart entre le prix ask proposé aux vendeurs et le prix bid proposé aux
acheteurs.
La conclusion idéale pour lui est la suivante : ses prix bid et ask trouvent preneurs pour des quantités égales.
Sa marge est égale à la fourchette multipliée par les quantités. Sa rémunération correspond à cette marge
moins les frais associés aux transactions et à son activité.

La fourchette du marché et la mise en concurrence

La présence de plusieurs teneurs de marché pour le même titre les met en concurrence. Les choses peuvent alors se
passer de la manière suivante :
- Chaque teneur propose une fourchette sous la forme de deux cours (ask et bid).
- Chaque donneur d’ordre final (vendeur ou acheteur) observe les fourchettes et tente d’obtenir logiquement
:
o Le prix bid le plus élevé s’il est vendeur du titre,
o Le prix ask le plus faible s’il s’en porte acheteur.
- Les offres ask et bid des teneurs de marché sont réévaluées en permanence en fonction de la fourchette du
marché.
Se forme alors une fourchette du marché avec le prix bid le plus élevé et le prix ask le plus faible susceptible d’être
obtenus compte tenu des quantités et des prix proposés par les teneurs de marché. Cette fourchette du marché
représente, à chaque instant les meilleures propositions faites aux donneurs d’ordres finaux.
- Les donneurs d’ordre finaux émettent des ordres « à tout prix » (market order). Les market makers
expriment leurs offres bid et ask à cours limité (limit order).
Le rôle de l’entreprise de marché est d’animer cette concurrence entre les market makers en affichant en
continu les cours ask et bid proposés par chacun d’eux.
Ex de détermination de la fourchette d’un marché par les prix  :
Nom du Prix bid Prix ask Q max Prix B+C
teneur 106 A+E+F
A 100 105 1000 105 D
B 102 106 1000 104
C 101 106 1000 103 FOURCHETTE
D 100 104 2000 102
E 102 105 1000 101 B+E A+D
F 101 105 2000 100 C+F Q
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000
Quelques remarques

 Risques liés à la tenue de marché

Ce type de fonctionnement prévaut quand les transactions portent sur des quantités plus modestes et que le
marché ne garantit par aux donneurs d’ordres finaux que leur offre de vente ou d’achat trouvera une

40
contrepartie. Les teneurs de marché garantissent jusqu’à un certain point que des transactions seront
organisées.
Ce faisant, les teneurs de marché assument des risques :
- Ceux liés à l’engagement qu’ils prennent vis-à-vis de leurs clients et qu’ils devront assumer quoiqu’il arrive ;
- Celui de se trouver face à un marché fortement déséquilibré où la formation de prix d’équilibre s’avère difficile
faute d’offre ou de demande.
Les market makers se trouvent souvent en position de régulateurs du marché quand l’offre ou la demande
sont fortement excédentaires : ils achètent et stockent ou déstockent selon les cas. Cette situation spéculative
peut se révéler rémunératrice si la tension sur le marché est temporaire et s’inverse rapidement. Elle peut à l’inverse
être coûteuse si le déséquilibre dure et s’amplifie.

 Concurrence entre opérateurs

La concurrence entre les teneurs de marché est à la base du fonctionnement de ces marchés. Les teneurs
doivent faire les propositions bid les plus élevées et les propositions ask les plus faibles pour attirer les offres
et demandes vers eux. Cela suppose d’une part qu’ils aient une bonne connaissance et un suivi continu du marché.
Ce type de fonctionnement tend à réduire l’amplitude des fourchettes et donc à favoriser les intermédiaires
favorisés par des coûts plus faibles. Mais quand ces marchés sont étroits et font intervenir peu de teneurs de
marché le risque d’entente ou de comportements peu agressifs entre eux apparaît. Les fourchettes
s’élargissent et les risques de marché sont alors entièrement reportés sur les vendeurs et acheteurs finaux.
 Des marchés au fonctionnement plus onéreux
Les coûts d’intermédiation sur ces marchés sont en général plus importants que ceux des marchés
d’enchères.
- Comme ils concernent des marchés où les volumes échangés sont moins importants les économies d’échelle
jouent moins et les coûts par transaction des intermédiaires sont supérieurs.
- Les risques associés à la tenue de marché ne sont pris que s’ils comportent une rémunération au moins
équivalente à la couverture financière de ce risque.
- Quand les teneurs de marché sont de type collusif la conséquence est un élargissement des fourchettes et
donc des coûts d’intermédiation globalement plus élevés.
d) Le service à règlement différé (SRD)

Règlement différé dans le temps

Les opérations à découvert consistent pour le donneur d’ordre à lancer une opération dont il n’a pas la
contrepartie :
o L’acheteur d’un titre qui anticipe la hausse du cours peut espérer le vendre avant la fin du mois
boursier avec une plus-value si sa prévision se réalise. Il paie donc le titre acheté avec le produit d’une vente à
venir.
o Le vendeur qui anticipe la baisse du cours peut espérer l’acquérir (pour honorer son engagement de
livrer) avant la fin du mois avec une plus-value si sa prévision se réalise.
Dans une opération à règlement différé, d’achat ou de vente, toutes les conditions sont prévues le jour de la
négociation (J). Au jour J un ordre de bourse est lancé et trouve une contrepartie. Ce jour-là il y a transfert de
propriété mais le règlement du prix et la livraison du titre sont reportés à la fin du mois boursier. Dès le jour J le
vendeur et l’acheteur ont un engagement l’un de livrer le titre, l’autre de le payer.
En fait toutes les opérations se font au comptant. Le règlement différé n’a lieu que parce qu’un intermédiaire
(le négociateur) fait du portage en contrepartie d’une commission.
o Dans un achat de titres à règlement différé, un acheteur final lui demande d’acquérir les titres à sa place (et
de les payer à J+3) pour les lui céder à terme (la fin du mois boursier) dans des conditions fixées au départ.
o Dans une vente de titres le vendeur final donne emprunte les titres au négociateur (qui les a acquis
préalablement et les lui « prête ») pour les lui restituer au jour du règlement.
 Le gain de l’opération est souvent amplifié par un effet de levier.
Ex : Un spéculateur anticipe la hausse du cours d’un titre. Il dispose de 100.000€et souhaite acquérir 300.000€de
titres au cours actuel pour les vendre avant la fin du mois boursier à un prix supérieur. Il demande à son courtier

41
d’acheter ces 300.000€ de titres et lui emprunte les 200.000€ manquant. Le courtier est rémunéré par l’intérêt du
prêt et reçoit la garantie des 100.000€apportés par le spéculateur.
Le levier est ici le rapport entre le montant disponible et l’apport propre du donneur d’ordres (soit 3/1).
Si sa prévision était bonne et qu’il vend les titres 330.000€, qu’il rembourse son prêteur (par exemple
202.000€) et paie les frais des transactions (par exemple 10.000€), il lui reste 118.000€à rapporter aux
100.000€apportés par lui. Le gain est confortable : +18%.
Si le cours est inchangé sa perte est de 12.000€, soit 12% !

Le SRD à Paris
Le SRD conserve la plupart des caractères du règlement mensuel mais un intermédiaire – le négociateur –
s’interpose entre l’acheteur et le vendeur du titre. Cette intermédiation est déclenchée par la mention SRD
portée sur l’ordre par l’acheteur (vendeur).
L’intermédiaire apprécie l’importance du levier qu’il autorise en fonction de la liquidité du marché, de la
volatilité des titres qui s’y négocient et des garanties apportées par les donneurs d’ordres. Le CMF encadre
cette pratique dans des règles que les membres du marché sont tenus de respecter : dépôts de garantie, couverture
des engagements des donneurs d’ordres notamment. En fait le levier varie de 1 à 4.
Toutes les valeurs cotées ne peuvent faire l’objet d’un règlement différé. A Euronext-Paris, seules les valeurs
du SBF-120, de capitalisation boursière supérieure à 1 G€ ou qui font l’objet de transactions quotidiennes en
moyenne supérieures à 1M€sont supports de ces transactions. La plupart sont inscrites au Premier Marché.
La clôture d’une opération avec SRD
o La liquidation est l’exécution finale des ordres avec SRD. Jusqu’à la liquidation, les opérations avec SRD
alimentent le compte du mois boursier en cours. La liquidation des opérations réalisées par le SRD se réalise au
cinquième jour ouvrable qui précède la fin du mois boursier. Dès le lendemain on ouvre le compte SRD du mois
boursier suivant. Les acheteurs et les vendeurs avec ordres SRD ont donc jusqu’à la veille du jour de liquidation
pour prendre les dispositions propres à solder leur position :
o La prorogation consiste à prolonger la position jusqu’à la liquidation du mois suivant. Jusqu’au lendemain
du jour de la liquidation les donneurs d’ordres avec SRD qui n’ont pas pu solder leur position peuvent en demander
le report à leur intermédiaire financier. Ce dernier peut accepter ou refuser.
Si l’intermédiaire refuse le report le donneur d’ordres avec SRD doit solder sa position et payer les titres achetés
ou fournir les titres vendus pendant le mois précédent.
S’il accepte le report il prolonge jusqu’à la liquidation suivante le prêt des titres (cas d’une vente à découvert) ou
leur portage (cas d’un achat). A quelles conditions cette opération se réalise-t-elle ?
- Au jour de liquidation Euronext-Paris fixe un cours de compensation. C’est le « premier cours,
arrondi, coté le jour de la période de liquidation ». Il sert de nouvelle référence de la valeur de l’action (à la place de
celle de l’exécution de l’ordre de vente ou d’achat).
- Au jour des reports (soit donc quatre jours avant la fin du mois boursier) le donneur d’ordres demande
le bénéfice du report.
- Le lendemain le donneur d’ordres acquitte la marge. La marge est l’écart entre la valeur de négociation
des titres et celle qui ressort de l’application du cours de compensation. C’est cette nouvelle valeur qui s’appliquera
lors de la liquidation suivante. Le donneur d’ordre paie les frais de courtage (fixés librement par le négociateur)
et les taxes de bourse.
3 Les indices boursiers
a) Généralités sur les indices boursiers

Les fonctions des indices boursiers

On se contentera de présenter les principaux indices calculés par les autorités boursières ou par des agences
spécialisées pour informer les agents économiques de l’évolution des prix des titres sur les marchés d’actions.
Après quelques généralités sur les types d’indices généralement disponibles, on présentera ceux d’Euronext-Paris,
puis les indices les plus fréquemment utilisés des principales bourses mondiales.

42
Un indice est un nombre qui value l’évolution des cours d’un ensemble de titres par rapport à la référence de
leur cours à un moment donné. Il est le résultat de calculs dont les règles ont une certaine stabilité dans le
temps comme : l’échantillon des valeurs retenues, leurs poids respectifs dans l’indice et la période de base.
Les indices boursiers sont apparus à la fin du 19ème avec le célèbre Dow-Jones représentant alors 11 valeurs
parmi les principales capitalisations de la Bourse de New York (aujourd’hui le DJ-30). Depuis ils se sont
multipliés et ont même proliféré avec la généralisation de leurs utilisation.
Les indices boursiers remplissent trois grandes fonctions.
1) Baromètres des marchés  Ils permettent d’apprécier l’évolution d’un marché à différents niveaux :
- Globalement pour une place, comme par exemple le CAC-40 à Paris, le Dow-Jones au NYSE, le Nasdaq
Composit ou le S&P-500 à New York, le FTSE à Londres, le DAX-30 à Francfort, le Nikkei 225 à Tokyo, etc.
Certains indices mesurent l’évolution plus globalement comme par exemple les indices paneuropéens les DJ-Stoxx
et Eurostoxx et le Nasdaq Europe.
- Au niveau d’un compartiment du marché (premier, second…), d’un secteur industriel comme les
indices sectoriels FTSE à Londres, Nasdaq, Dow Jones ou ceux D’Euronext.
- Quelques indices peuvent aussi mesurer des performances particulières comme l’indice Oddo de
Tokyo qui mesure celle des entreprises patrimoniales.
Chaque marché propose un ensemble d’indices des deux premiers types et souvent du troisième pour
afficher sa performance et celle des titres mis à sa cotation.
2) Des outils de gestion  Les indices servent à analyser l’évolution particulière des titres et la gestion des
portefeuilles. La performance des portefeuilles s’apprécie par comparaison à un benchmark, un point de repère, lui-
même établi sous la forme d’un indice. On dit qu’un portefeuille est plus performant que le marché par
exemple en comparant son indice à celui du marché.
Si un portefeuille est durablement « surperformant » par rapport au marché, cela signifie que celui qui l’a
composé a sélectionné des titres dont l’évolution des cours est meilleure que celle du marché dans son
ensemble.
Certains gestionnaires de fonds d’investissement proposent des portefeuilles aussi fidèles que possible à la
composition d’un indice de référence. Ces portefeuilles permettent aux investisseurs d’être libérés du risque
spécifique que comporte tel ou tel titre particulier et de limiter le risque résiduel à celui du marché (s’il s’agit d’un
indice général) ou d’un compartiment du marché.

3) Des supports pour des produits financiers dérivés  Depuis les années 1970 des produits dérivés –
contrats futures, options, warrants - sont proposés avec pour sous-jacents des indices boursiers. Les gérants de
portefeuilles et les sociétés financières les utilisent dans des opérations d’arbitrage, de couverture de risque de
portefeuille ou de marché. Des institutions financières, particulièrement des banques, proposent de warrants sur
indices boursiers. En contrepartie de cette utilisation de leurs indices, les institutions et sociétés qui les calculent
reçoivent des royalties de la part des utilisateurs.

Des systèmes d’indices

 Une mesure de la capitalisation boursière

Sur la plupart des places financières les indices mesurent l’évolution de la capitalisation boursière. L’indice
It rapporte le flottant ou la capitalisation boursière de l’échantillon à cette date à sa capitalisation à la date de
référence (pour le CAC-40, capitalisation boursière de base au 31/12/1987 jusqu’en 2005, flottant depuis).
flottant ou capitalisation boursière en t
It 
flottant ou capitalisation boursière en année de base

Le conseil scientifique procède à l’ajustement de la capitalisation boursière de base pour assurer la continuité de
l’indice lorsqu’il y a remplacement de valeurs par d’autres dans l’échantillon et à la suite d’opérations sur le capital
des entreprises émettrices des titres.
 En continu ou a posteriori

43
- Les indices calculés en continu (ou en temps réel) sont en principe calculés dès qu’une opération affecte l’une
des valeurs de l’échantillon. En fait ils le sont périodiquement avec une période très courte (toutes les 30 secondes
pour le CAC-40 par exemple).
Généralement ce sont les indices correspondant aux échantillons comportant le nombre le plus faible
de titres avec liquidités (et donc le nombre de cotations) les plus élevées. A Euronext-Paris ce sont le CAC-40 et
le SBF-120.
Leur observation donne une idée instantanée de l’évolution du marché et permet des réactions immédiates.
- Les indices calculés a posteriori sont calculés en fin de journée ou deux fois par jour pour donner une vue
d’ensemble du marché. Ils comportent des valeurs moins activement traitées : celles traitées au fixage
notamment.
 Constitution et évolution des indices
La gestion des indices est confiée à des comités indépendants constitués au niveau de chaque place. Pour la
bourse de Paris le Comité Scientifique a été constitué lors du lancement du CAC-40. Il est constitué de membres
représentant les institutions de contrôle (Banque de France, AMF) et des organisations de professionnels. Il
se réunit quatre fois par an pour proposer les modifications à la composition de l’indice. Ses décisions sont
attendues car elles influencent le cours des titres dérivés d’indices et des portefeuilles composés comme les indices.
Elles provoquent des mouvements d’achat ou de vente sur les titres qui entrent dans l’indice ou en sortent,
notamment de la part des gestionnaires qui pratiquent une gestion indicielle.
La décision d’entrer ou de sortir un titre d’un indice répond à deux critères.
- Un critère de taille : les titres figurent – sauf exception – parmi les principales capitalisations de la place
concernée. Par exemple, les quarante titres du CAC-40 sont choisis parmi les cent premières capitalisations du
premier marché d’Euronext-Paris et les trente premières capitalisations y figurent.
- Un critère de liquidité : notamment le montant des transactions et le taux de rotation quotidien des 12 derniers
mois, le flottant, la volatilité (variance du cours supposée mesurer l’impact des transactions sur ce dernier).
n

 (q t
t x c tt )
I t  1000 x i 1
n

 (q
i 1
0
t x c 0t )

b) Les indices d’Euronext

La mise en place de l’Eurolist sur les quatre places d’Euronext s’est accompagnée de la mise en place de
nouveaux indices pour les petites et moyennes valeurs à la place des indices second et éventuellement
nouveau marché.
Les gammes d’indices d’Euronext
Types de valeurs Euronext-Amsterdam Euronext-Bruxelles Euronext-Lisbonne Euronext-Paris
capitalisat° forte AEX BEL-20 PSI-20 CAC-40, CAC Next20
Capitalisat° AMX BEL Mid CAC Mid 100
moyenne
Capitalisat° faible AScX BEL Small CAC Small 90
Les indices d’Euronext-Paris

 La réforme des systèmes d’indices d’Euronext – Paris en 2005

Avant la réforme Après la réforme Rmq sur les indices issus de la déforme
CAC 40 CAC 40 Pondération au flottant depuis 2003
CAC Next 20 20 candidats à l’entrée au CAC 40
SBF 80 SBF 80 Pondération au flottant depuis 2003
SBF 120 SBF 120 Pondération au flottant depuis 2003
SBF 250 SBF 250 Pondération au flottant depuis 2003
IT CAC CAC IT Valeurs technologiques appartenant au SBF 250
IT CAC 40 CAC IT 20 L’équivalent du CAC 40 pour les valeurs technologiques du SBF

44
 250
Mid CAC CAC Mid 100 Les 100 premières capitalisations après les 60 plus importantes
CAC Small 100 Les 90 plus petites capitalisations du SBF 250
CAC Mid&Small 190 Réunion du CAC Mid100 et du CAC Small 90
Second Marchés Compartiment de marché supprimé
Nouveau marchés
CAC Allshares Toutes les valeurs côtées à Euronext Paris ayant une rotation > à 5%
par an
 Le CAC 40
C’est le plus connu des indices boursiers français Lancé en juin 88, Base 1000 au 31/12/1987. Il réunit 40
titres du marché choisis par la SBF (environ 40 titres car il n’est pas toujours complet).
Les critères de choix sont l’appartenance sectorielle, l’importance de la capitalisation et des transactions. Le
poids de chaque titre dans l’indice était fonction de sa capitalisation boursière. Depuis le 1er décembre 2003 le
poids d’un titre est calculé sur son flottant.
Calculé en continu, il est diffusé toutes les 30 secondes.
Il mesure donc L’activité des principales valeurs des grands secteurs de l’économie.
 Les indices SBF
Les indices généraux SBF 80 et SBF 120
Base 1000 au 31/12/1990.
Le SBF-120 ajoute au CAC 40 environ 80 actions (formant le SBF-80). Mêmes modalités de composition et
de calcul que le CAC 40. Il est plus complet et sert parfois de base aux produits de gestion indexés.
Référence pour les gestionnaires de portefeuilles d’actions françaises.
L’indice général SBF 250
Base 1000 au 31/12/1990.
Après élimination des valeurs peu liquides (moins de 5% de rotation annuelle) et des valeurs « holding »
comprend les 250 premières valeurs de l’Eurolist de Paris.
Il est construit autour de 12 secteurs d’activité de telle sorte que la représentativité économique soit bonne :
- 7 secteurs industriel : énergie, produits de base, construction, biens d’équipement, autres bines de consommation,
industries agroalimentaires.
- 2 secteurs de services : distribution, autres services.
- 3 secteurs de sociétés financières : immobilier, services financiers, sociétés d’investissement.
La nomenclature sectorielle et l’échantillon d’entreprises évoluent pour tenir compte des changements dans la
composition de l’activité économique ainsi que de l’importance et du comportement boursier des titres.
 Les nouveaux indices
Ils sont pondérés par la capitalisation flottante.
Leur base est 1000 au 31 décembre 2002.
Le CAC Next20
 Les 20 valeurs les plus représentatives (flottant et liquidité) après les 40 valeurs du CAC 40.
 Cet indice est le complément du CAC 40 dans les 60 premières valeurs de la cote, classées par la
capitalisation flottante et les capitaux échangés.
 Elles sont a priori candidates à l’entrée au CAC 40.
 Calculé « en continu » toutes les 30 secondes.

Les indices de valeurs technologiques

 L’indice CAC IT reprend la totalité des valeurs des secteurs dits technologiques du SBF 250. Il est
représentatif de cette catégorie de titres pour l’ensemble de la cote à Paris.
 Les principales valeurs technologiques sont représentées par le CAC IT20 dont les valeurs sont
sélectionnées dans le CAC IT comme celles dont le flottant et la rotation sont les plus élevées. La pondération
par le flottant y est limités à 15%.

45
Les indices de valeurs moyennes
L’ancien MidCAC a été remplacé par trois indices formant un ensemble plus représentatif.
 Le CAC Mid100 en reprend le principe en sélectionnant les 100 premières capitalisations qui suivent le
CAC 40 et le CAC Next20. Il est donc inclus dans le SBF 250 mais déborde le SBF 120.
Calculé en continu toutes les 30 secondes.
 Le CAC Small90 est formé des 50 plus petites capitalisations du SBF250. Ce ne sont donc par les plus
petites valeurs mais les plus petites du premier tiers (en nombre de titres), probablement les plus stabilisées.
Calculé à l’ouverture et à la clôture des cotations.
 Le CAC Mid&Small 190 réunit les deux précédents et se veut représentatif des titres à capitalisation
moyennes.
Calculé à l’ouverture et à la clôture des cotations.
Le CAC AllShares
Il est composé de tous les titres de la cote d’Euronext-Paris dont 5% de la capitalisation au moins a
changé de mains dans l’année, indépendamment du niveau de celle-ci. Mis en service depuis juin 2005, calculé
rétrospectivement pour juin 2004 il aurait regroupé 522 valeurs françaises, soit deux tiers des valeurs inscrites.
Il est une expérimentation d’un indice représentatif de l’activité de la place en sélectionnant les
valeurs relativement les plus échangées. Calculé à l’ouverture et à la clôture des cotations.
c) Principaux indices des autres places
Chaque bourse est dotée d’indices construits sur les mêmes bases que ceux de Paris. Souvent moins
nombreux mais reflétant pour certains soit la tendance des grandes valeurs (xx30 ou 40) ou l’évolution
d’ensemble du marché.

Quelques indices européens

Les principales places européennes disposent d’indices du même type que celui de la place de Paris. Ce sont
principalement :
 Londres avec les indices Financial Times Stocks Exchange. L’indice phare est le FTSE-100. Londres
publie aussi quotidiennement des indices sectoriels qui font référence. Sa nomenclature sectorielle est retenue
par un nombre croissant de places dont celles d’Euronext.
 Francfort avec le DAX 30, équivalent du CAC 40 et du Dow Jones et DAX 100 plus représentatif de
l’ensemble du marché
 Milan avec le Mibtel 30 et le Mibtel (général)
 Madrid (General Index et Ibex 30), l’AEX (Copenhague), le BEL20 (Bruxelles), etc.
Une association entre La société Dow Jones, Euronext-Paris et les bourses de Francfort et Zurich a mis en
place un ensemble d’indices pan européens qui ont été lancés en 1998.
 Deux indices larges restreints en temps réel : le DJ-Stoxx50 composé des 50 plus importantes
capitalisations européennes et le DJ-Eurostoxx 50 composé des 50 plus importantes capitalisations de la zone
Euro.
 Deux indices larges a posteriori : le DJ-Stoxx (666 valeurs de 16 pays d’Europe disposant des places
financières les plus importantes) et le DJEurostoxx (326 valeurs de 11 pays de la zone Euro).
Par ailleurs la création d’Euronext s’est accompagnée de celle d’indices avec notamment Euronext 100 qui
représente les 100 premières capitalisations des trois places (Amsterdam, Bruxelles et Paris) et Euronext 150 les
150 suivantes (de la 101ème à la 250ème).

Principaux indices américains

Les plus célèbres et souvent les plus anciens sont les indices de New York. Deux sources sont éditrices
d’indices qui font référence. Les bourses proposent chacune de leur coté un ensemble d’indices.
Le Dow Jones  La société a initié le calcul d’indices en proposant dès 1884 le célèbre indice créé par Charles
Dow. A l’époque il était composé de 11 valeurs dont 9 de sociétés de chemin de fer. L’objectif était de prouver le

46
caractère cyclique de l’évolution des bourses. En 1896 il propose au Wall Street Journal un autre indice dont sont
exclues les sociétés de chemin de fer : le Dow Jones Industrial Average.
L’échantillon de l’indice est porté est porté à 20 valeurs en 1920 puis 30 en 1928. Il a cette taille depuis. Les titres
sont sélectionnés par le Wall Street Journal. Les titres étaient toujours des titres du NYSE jusqu’au 01/11/1999 où
INTEL et Microsoft – cotées au NASDAQ – sont entrées dans sa composition.
Son calcul est plus simple : il n’est pas pondéré par les capitalisations boursières mais par un coefficient qui en est
une estimation. Le DJ est complété d’autres indices sectoriels.
Standard & Poor 500
Le Standard & Poors 500 est un indicateur plus représentatif de l’évolution d’ensemble de la bourse. Il est lui aussi
complété d’indices sectoriels.

Les indices des bourses de valeurs

Ils sont proposés par les principales bourses de valeur pour représenter – globalement ou par échantillons –
l’évolution des cours. Le NYSE, l’AMEX proposent des indices composites intégrant toutes les valeurs
qu’elles cotent.
Parmi eux le plus connu est le NASDAQ composite qui reprend la totalité des quelque 4.000 valeurs inscrites à
cette cote, à l’exception des titres peu actifs. Le NASDAQ 100 recense les évolutions des valeurs représentant les
capitalisations les plus importantes de la cote.

Quelques autres indices boursiers

 Troisième bourse du Monde celle de Tokyo propose un ensemble complet d’indices parmi lesquels le
Nikkei 225 et le TOPIX 100 tiennent la vedette
 Le MSCI (Morgan Stanley Capital International) représente un échantillon des plus grosses capitalisations
mondiales.
 De la même manière l’indice Global Titans comporte dans son échantillon les 50 premières capitalisations
mondiales.

47
 Chapitre 3 Les Marchés de titres de crédit
OBJECTIFS DE LA LEÇON
Une des dimensions du passage de l’économie d’endettement à celle de marchés financiers a concerné le
refinancement du système de crédit. Il consiste en divers dispositifs qui permettent aux établissements financiers en
manque temporaire de liquidité monétaire d’en trouver. Le marché interbancaire est un marché de gré à gré qui
permet aux établissements qui ont des besoins de liquidité excédents de se les procurer auprès de ceux qui
ont des excédents. C’est le principal moyen de refinancement du crédit. La création des titres de créance
négociables a facilité ce refinancement interbancaire en facilitant la circulation des titres entre les établissements.
Le but de cette leçon est d’introduire au fonctionnement des marchés interbancaires. Il est aussi d’aborder la gestion
des titres porteurs de revenus sous forme de taux d’intérêt.
A  Les acteurs des Marchés monétaires
Ils sont très diversifiés. Certains existaient avant son développement mais leur rôle et leurs interventions ont
évolué pour s’adapter au nouveau contexte. D’autres sont apparus pour répondre aux besoins de la nouvelle
organisation.
1) Les acteurs publics

a) La Banque de France

Ses missions sont multiples avec notamment :

 La fonction d’institut d’émission, dans le cadre du système européen des banques centrales institué par le
traité de Maastricht et l’établissement de la balance des paiements.
 La tenue des comptes du Trésor Public pour qui la B. de F. joue le rôle de banquière. L’entrée dans le
dispositif de la monnaie unique a limité ce rôle de banque du Trésor public : il est interdit depuis 1993 à la B. de
F. « d’autoriser des découverts ou d’accorder tout autre type de crédit au Trésor Public ou à tout autre
organisme ou entreprise publique ». L’acquisition directe par la B. de F. de titres de leur dette est également
interdite. La B. de F. ne peut plus intervenir que sur le marché secondaire des titres d’Etat.
 L’organisation pour le Trésor Public de l’adjudication des bons du Trésor et des obligations
assimilables du Trésor (OAT) ;
 La gestion des offres de bons du Trésor hors les mises aux enchères ;
 La tenue des comptes courants des établissements du crédit en bons du Trésor ;
 La gestion du dispositif de règlement et de livraison des titres, par le Système automatisé de traitement
unifié des règlements de créances négociables (SATURNE) ;
 La gestion de la centrale des bilans et du fichier central des chèques. Deux lois de 1993 ont étendu ses
compétences et garanti son autonomie dans le sens voulu par le traité de Maastricht.

b) Le Trésor public

Il intervient ici principalement comme gestionnaire du financement et de la dette de l’Etat. Il intervient

principalement par trois instruments : les emprunts d’Etat, les obligations assimilables du Trésor (OAT) et
les bons du Trésor (BT).
Il avait trois fonctions traditionnelles :
La gestion de la trésorerie de l’Etat et des administrations publiques.
- Le Trésor est alors caissier de l’Etat et réalise les opérations d’encaissement et de décaissement pour tous les
organismes, institutions qui relèvent de lui. Le principe est celui de l’unité de caisse.
- Il assure en outre la couverture des besoins de trésorerie et des besoins de financement globaux de la caisse
unique qu’il gère.
La conduite des interventions financières de l’Etat (Fonction importante jusque dans les années 80).
- Il assure une tutelle stricte du système financier public et parapublic, et notamment des correspondants du
Trésor.
- Il gère les participations publiques de l’Etat actionnaire.

48
- Il contrôle certaines interventions en faveur des entreprises : bonifications d’intérêts, primes, garanties
d’emprunts...
- Il assure seul ou conjointement la direction, la gestion ou le contrôle de diverses institutions économiques ou
financières internationales.
La préservation des grands équilibres macro-économiques.
Cet aspect a changé de nature depuis que l’indépendance affirmée des banques centrales a réduit les possibilités
d’action conjointe.
En 1985-86, une nouvelle politique de la dette publique est apparue qui a fourni un nouveau cadre à
l’intervention du Trésor sur les marchés financiers.
De nouvelles modalités d’émission de la dette publique imposent plus de prévisibilité et de transparence :
- L’Etat fixe dans le mois qui précède le début de l’année son programme d’émissions annuel, notamment
pour les emprunts à moyen et long terme en fonction : du déficit budgétaire, de la charge d’amortissement de la
dette et de celle qui résulte de la dette qu’il prend en charge en vertu de dispositions législatives (la dette de la
Sécurité Sociale en 1994 p.e.).
- L’attribution par adjudication qui existait depuis 1973 pour les bons du Trésor a été étendue aux OAT en
juillet 1985 et ultérieurement aux bons du Trésor (cf. infra). Les demandeurs de titres publics sont mis en
concurrence et les prix d’attribution reflètent les tendances des marchés financiers.

c) La caisse des dépôts et Consignations

C’est un intervenant majeur. Les flux qu’elle regroupe lui confèrent un poids important sur tous les marchés
financiers : marché des actions, des obligations, interbancaire et des titres mobilisables.
2) Les autorités de réglementation et de surveillance
Leur rôle a été défini dans les lois de modernisation financière de 1984 et 1996.

a) Le comité de réglementation bancaire et financière (CRBF)

C’est l’instance de réglementation. Il définit les conditions générales de l’activité des établissements bancaires
et notamment :
- Produits et services que les banques, maisons de titres, sociétés financières sont autorisées à produire.
- Définition des conditions de rémunération des comptes bancaires.
- Réglementation du marché interbancaire et de celui des titres de créance négociables.
- Définition des règles comptables et des ratios prudentiels

b) La Commission bancaire (CB)

C’est l’instance de surveillance des établissements de crédit et des agents des marchés interbancaires. Elle
vérifie le respect des règlements et des normes comptables et prudentielles. Elle veille ainsi à leur solidité
financière.
Sa mission de contrôle est assortie d’un pouvoir de sanction allant de l’avertissement au retrait de
l’agrément.

c) Le Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d’Investissement (CECEI)

C’est l’instance d’agrément. Il délivre ou retire aux établissements de crédit le droit d’exercer leur activité. Il
délivre aussi leur agrément aux agents des marchés interbancaires.

d) Le Conseil National du Crédit et du Titre (CNCT) et le comité consultatif.

Ce sont les instances d’évaluation et de conseil sur l’activité du système financier et l’évolution des règles qui
le régissent.
3) Les établissements de crédit

49
a) Les établissements de crédit bancaire

 Banques affiliées à l’association française des banques (AFB)

 Banques de droit français, parmi lesquelles on distingue :
- Les grandes banques internationales à réseau généraliste et diversifié;
- Les grandes banques essentiellement nationales ;
- Les banques locales et régionales ;
- Les banques de marché et de trésorerie essentiellement consacrées aux opérations de marché et à la gestion des
OPCVM ;
- Les banques spécialisées dans le crédit aux particuliers ;
- Les banques de groupe qui gèrent les opérations pour le compte de groupes industriels et des sociétés qui les
composent ;
 Succursales de banques issues de l’Union européenne
 Succursales de banques non issues de l’U.E.
 Banques à caractère coopératif ou mutualiste
Souvent des banques locales ou régionales, fédérées par une entité qui intervient sur les marchés monétaires et
financiers et sur les marchés étrangers pour elles.

b) Autres établissements de crédit

Réseau des caisses d’épargne

Même chose mais leur établissement fédératif est la Caisse des Dépôts.
Les services financiers de la Poste
Pas une banque. Dépendance du Trésor public. Gèrent les capitaux recueillis sur des comptes à vus et sur les
comptes à terme de la Caisse Nationale d’épargne. Statut en cours d’évolution vers une autonomie croissante et un
régime de droit commun.

c) Sociétés financières

Maisons de titres
Proches des investbanks anglo-saxonnes, elles gèrent le plus souvent des portefeuilles de titres pour le compte
de leurs clients (par exemple sous forme d’OPCVM) ou leur propre compte.
Les Organismes de placement de capitaux en valeurs mobilières
L’acronyme est OPCVM. On y distingue :
 Les Sociétés d’investissement à capital variable (SICAV).
Ce sont des sociétés dont le capital est constitué de parts souscrites par les investisseurs. Au fur et à mesure que ces
derniers achètent et vendent leurs parts le capital de la société augmente ou diminue.
 Les Fonds communs de placement (FCP).
Ils sont créés par des sociétés financières qui en vendent ou en rachètent des parts aux souscripteurs. Ils n’ont pas la
forme de société.
Sociétés financières (autres que maisons de titres)
Elles sont nombreuses et souvent de taille moyenne ou modeste. Elles sont spécialisées dans la
distribution de types particuliers de crédits : aux entreprises financement immobilier, financement du crédit à la
consommation, etc.
Elles peuvent être indépendantes ou dépendre d’entreprises industrielles, de sociétés commerciales ou
d’autres banques ou établissements de crédit. Leur rôle individuel sur les marchés financiers est souvent
modeste mais leur nombre leur donne leur importance.
Institutions financières spécialisées (IFS)
Ce sont des établissements dont l’activité est considérée comme d’intérêt public, accomplissant une mission
confiée par l’Etat ou des institutions publiques. Elles distribuent des crédits spécialisés (immobilier,

50
investissement des entreprises, innovation, développement local, collectivités locales, aide au développement...) et
se refinancent sur les marchés des capitaux.

d) Autres intervenants

- Les sociétés d’assurance et les caisses de retraite

- Certaines sociétés industrielles et commerciales
- Certains particuliers

e) Les agents de marché interbancaires (A.M.I.)

Ce sont des intermédiaires sur les marchés interbancaires. Ils font écran entre les différents intervenants,
avec deux effets :
- Faciliter les transactions et la sélection des contreparties pour les intervenants qui le souhaitent.
- Assurer la discrétion pour les intervenants.
Leur activité a été définie dans la loi bancaire de 1984, date du début de leur développement. Ils sont
intermédiaires, seuls opérateurs légalement qualifiés pour l’intermédiation sur les marchés interbancaires.
Mais ils ne peuvent intervenir pour leur propre compte, ni se porter garant d’une contrepartie dans une
transaction. Ils sont rémunérés par un taux de courtage faible sur le montant des transactions.
B  Le Marché interbancaires
1) La fonction du Marché interbancaires
Le marché monétaire interbancaire est celui où s’échangent les capitaux à court et moyen terme entre les
seuls établissements de crédit, auxquels s’ajoutent la Banque de France et des organismes tels en France que
la Caisse des Dépôts et Consignations. Sa délimitation a été précisée par des textes réglementaires pris en
application de la loi bancaire du 24 janvier 1984 : règlements du Comité de réglementation bancaire 85-17 du
17/12/1985 ainsi que 93-06 du 21/12/1993.
Sa fonction est double :

a) Assurer la liquidité du secteur bancaire

Dans leur activité de création de monnaie, les banques accumulent des créances les unes sur les autres
: les banques qui accordent plus de crédit qu’elles ne reçoivent de dépôts se financent en s’endettant auprès de
celles qui reçoivent plus de dépôts qu’elles n’accordent de crédit. Ce refinancement entraîne le paiement d’un
intérêt.
On observe que si les banques reçoivent autant de dépôts qu’elles accordent de crédits, la création
monétaire est illimitée. Elle l’est aussi si chacune d’elles refinance avec ses excédents les besoins de
financement des autres.

b) Contrôler la croissance de la masse monétaire

La limitation de cette expansion de la masse monétaire vient des « fuites » que représentent les crédits
qui ne se transforment pas en dépôts, par exemple :
- Ceux qui se transforment en billets ; qui sortent des banques de « second rang » pour être déposés sous forme
de réserves auprès de la Banque centrale ou de concours auprès du Trésor public; qui doivent constituer des actifs
immédiatement disponibles et ne peuvent faire l’objet de crédits à terme trop long ; La liquidité ;
Le marché interbancaire contribue à développer cette capacité des banques à augmenter
simultanément les crédits et les dépôts :
- En leur permettant d’obtenir dans de bonnes conditions les ressources dont elles pourraient avoir besoin
pour couvrir leurs besoins de trésorerie ;
- En leur permettant de mobiliser des créances pour obtenir cette liquidité
2) les acteurs
a) Les établissements admis

51
Ce sont d’une part les établissements de crédit (y compris les sociétés financières, IFS). Par contre les caisses de
retraite, organismes de prévoyance, agents de change, SICAV n’y sont plus admis et doivent se tourner vers les
titres de créance négociables pour se refinancer. Et les institutions : Banque de France, Trésor public, Caisse des
Dépôts et Consignations...
b) Les intermédiaires
 Les courtiers (ou AMI) rémunérés par une commission sur les montants traités.
 Les maisons de réescompte, au nombre de six, empruntent pour re-prêter. Ces nouveaux prêts sont soit à même
échéance (la différence de taux rémunère alors le réescompte), soit à des échéances différentes (l’intermédiaire joue
alors sur la structure par termes des taux d’intérêt).
 Les opérateurs principaux de marché (OPM), une trentaine agréée par la B. de F. qui sont ses contreparties
exclusives pour les appels d’offre, les prises en pension et les prêts garantis à 5-10 jours. Ils sont les contreparties
privilégies de la B de F pour ses autres opérations sur le marché interbancaire.
3) les supports et les opérations
Les opérations sont dites ‘en blanc’ quand le prêteur ne reçoit aucune créance comme garantie. L’emprunteur
est alors par exemple une banque disposant d’un crédit suffisant ou un établissement de crédit ne détenant pas des
actifs acceptés en garantie. Si cela entraîne un risque accru, la rémunération est accrue en proportion.
Le plus souvent des titres sont apportés :
- Des titres de créance négociables,
- Des supports spécifiques : bons en compte courant à la B. de F. (p.e. bons du Trésor), effets privés sur des
agents non financiers, ou financiers.
- Des certificats interbancaires, billets à ordre d’au moins 5 M.F. à 1, 3, 6, 9, 12 mois et circulant par
endossement. Ils sont destinés aux seuls intervenants des marchés interbancaires. Des billets à ordre négociables
(BON) créés en représentation de créances détenues par l’émetteur, existent pour des créances plus longues.
- Enfin les billets hypothécaires permettant aux établissements de crédit au logement de se refinancer auprès
des banques de dépôt.

a) Les opérations en blanc

 Elles consistent en un versement de liquidité sans échange de papier en garantie. Cette pratique est en
général limitée aux contreparties bancaires.
Maturité : en principe n’importe quelle durée. En fait : 1j, 1s, 1 m, 3, 6 ou 9 mois, 1 an rarement plus longtemps.
Pour les opérations à très court terme, ces opérations sont destinées à équilibrer la trésorerie immédiate, on
distingue : - Le jour le jour (jj) : fonds livrés le jour de la transaction et remboursés le lendemain.
- Le tomorrow to next morrow (Tom/Next) fonds livrés le lendemain et remboursés le surlendemain.
L’intérêt est de type taux monétaire (TM), calculé à partir du taux annuel, pour un nominal N et une durée en
jours d : Intérêt = N*TM*d/360 Unité de négociation : 1/32ème de point de base.
On appelle point de base ou ‘centime’ 0,01% de taux.
1.500.000 € à 7% négociés le 20/10 pour la période 20-27/10/2005 est remboursé 1.502.041,67 €.
b) Les achats et ventes fermes
Les transactions sont définitives : la vente d’un titre refinance la créance jusqu’à son échéance . L’acheteur
du titre se substitue définitivement au créancier initial auprès du débiteur.
c) La mise (prise) en pension
C’est un prêt (emprunt) en contrepartie d’effets commerciaux ou de TCN rendus à leur détenteur originel à
l’échéance du prêt.
C’est une forme de vente rémunéré  vente au comptant assortie d’un engagement de rachat à terme pour
un prix prédéterminé, supérieur au prix initial et comportant la rémunération du prêteur.
 Dans le cas de la pension interbancaire les titres ne sont pas identifiés ni livrés (pension non livrée). On précise
seulement le type de créances mises en pension, par exemple titres de créances non mobilisables (TCNM) de la B
de F ou TCM.

52
 Les taux négociés sont inférieurs à ceux des opérations en blanc, d’autant plus faibles que la qualité des titres
est bonne.
 L’indétermination du titre et de sa non livraison constituait un risque qui freinait l’engagement des intervenants,
surtout à des échéances longues. Les intervenants du marché y ont pallié dans les années 1990 par la pension
livrée.
 C’est l’opération par laquelle le cédant livre ses titres en pleine propriété au cessionnaire, à un prix
convenu, et par laquelle le cédant et le cessionnaire s’engagent irrévocablement le premier à reprendre ses
titres, le second à les rétrocéder, à un prix et une date convenus.
La transaction est sécurisée pour le cessionnaire. Le taux d’intérêt est plus faible que pour la pension non
livrée. Les titres admis sont des effets de commerce, des valeurs mobilières, des bons du Trésor, des TCN...
Pour le cédant c’est un moyen de refinancement. Pour le cessionnaire c’est un placement de liquidité à une
échéance souhaitée.
4) les taux des marchés interbancaires

Il s’agit principalement d’un taux au jour le jour (EONIA) et de différents taux à court terme calculés à
partir de lui et de l’ensemble des taux EURIBOR.
Le rappel de quelques généralités sur les taux d’intérêt est conseillé avant d’aborder cette présentation.
a) Les taux établis sur le très court terme
* L’EONIA  A l’origine, le taux au jour le jour (TJJ)
En vigueur jusqu’en 1986 il était déterminé selon la procédure du fixage chaque matin à l’ouverture des marchés,
par une confrontation d’offres et de demande ‘au mieux’ transmises pour la journée.
Il a été abandonné car :
- Il ne répondait pas aux besoins quantitatifs réels de trésorerie ;
- Sûrs de satisfaire leurs besoins les opérateurs préféraient ce court terme à des solutions à plus long terme ;
- Les taux étaient fixes dans la journée, ce qui créait des situations spéculatives.
 Le taux moyen pondéré (TMP)
Il a remplacé le TJJ en 1986  nouvelle procédure permettant la fixation de taux en continu, sous la
surveillance de la B. de F. Un taux journalier était calculé comme le taux moyen des taux interbancaires
pratiqués dans la journée, pondérés par les quantités traitées à chaque observation.
Le TMP était constitué à partir des informations sur les taux pratiqués transmises par un échantillon
d’établissements de crédit, dans lequel sont les opérateurs principaux du marché (OPM). Ce TMP était
diffusé comme référence le lendemain à partir de 9h30, par les réseaux Reuter et Telerate.
Une moyenne mensuelle et une moyenne annuelle de ce taux étaient calculées.
 L’Euro Overnight Index Average (EONIA)
Equivalent de notre ancien TMP. C’est un taux au jour le jour pratiqué sur l’Euro.
Il résulte de la moyenne pondérée des taux interbancaires au jour le jour, pratiqué par un échantillon
représentatif de banques européennes (57 dont 47 de la zone Euro). Il est calculé par la Banque Centrale
Européenne (BCE) et publié par la Fédération Bancaire Européenne (FBE), à Bruxelles, chaque jour à 7h
pour les taux pratiqués la veille.
Il est plus volatile que le TMP. La surveillance exercée par la Banque de France sur les OPM prémunissait le
TMP de variations brusques sans fondement solide. La référence aux seules banques ne garantit pas la même
régularité à l’EONIA qui connaît parfois des variations brusques, amples et de très courtes durées.
b) Les taux à court terme établis sur l’EONIA
 Le Taux Moyen Mensuel du Marché Monétaire (T4M)
C’est la moyenne mensuelle des TMP (ou EONIA) pour un mois donné.
Taux monétaire calculé sur une base 360 jours et déterminé a posteriori. Il est publié chaque mois par la B. de F.
 Le Taux Annuel Monétaire (TAM)

53
Taux actuariels dont la période de capitalisation utilisée est la capitalisation mensuelle. Ce taux sert de référence à
la rémunération de titres à taux variable (notamment des obligations). C’est le taux de rendement annuel d’un
placement mensuel renouvelé chaque mois pendant les 12 mois précédant la date de référence.
Appelons T4Mj le taux mensuel moyen du mois j et qJ le nombre de jours de ce mois. Le T4M est la moyenne
arithmétique des TMP de chaque jour du mois.
 M  T4Mj q j 
Pour le mois M, le taux annuel monétaire est : TAM    1  X   1
 j M 11  100 360 
C’est le produit des indices de l’année
 Le Taux Annuel Glissant (TAG)
Taux actuariel obtenu par la capitalisation des 12 derniers T4M, calculé et publié chaque mois par l’AFB
c) Les taux interbancaires à court terme
 L’Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR)
On traduit par taux interbancaire offert en Euro. Il a remplacé en 1999 le PIBOR (Paris Interbank Offered Rate)
ou TIOP (Taux Interbancaire Offert à Paris) antérieurement calculé à Paris.
Principe de calcul  C’est la moyenne des taux d’intérêts offerts par le même échantillon de banques européennes
que pour l’EONIA (57, dont 47 de la zone Euro, parmi les plus importantes) sur le marché interbancaire, pour des
opérations à divers termes : de 1 semaine à 1 an.
Les principaux taux sont : EURIBOR à 1 mois, à 3 mois, 6 mois 12 mois.
 Il est établi 12 fois par jour. C’est un taux monétaire prédéterminé.
 Les taux sont publiés chaque jour à 11 heures à Bruxelles chaque par la Fédération Bancaire Européenne (FBE).
 Les London Interbank Offered Rates (LIBOR)
La référence internationale, Il représente en fait les taux auxquelles les banques de la place de Londres prêteraient
une devise donnée à une banque de premier ordre (par sa taille et la qualité de sa notation).
Les taux sont établis sur la base de l’offre de 16 banques établies à Londres. Ils sont publiés chaque jour à 11 heures
par la British Bankers Association.
Pour chaque devise sont établis différents taux :
- Un jour le jour (Overnight ou O/N) ;
- De demain à après-demain (To morrow to next morrow ou T/N);
- Du jour du comptant au jour suivant (Spot to Next ou S/N) ;
- Hebdomadaires : une et deux semaines ;
- Mensuels : 1, 2, 3 mois, 4…..12 mois.
 L’EUROLIBOR
C’est le taux interbancaire offert en EURO à Londres. La création de l’Euro a conduit le marché interbancaire
de Londres à coter la nouvelle devise comme ressource de financement interbancaire. Il est concurrent de
l’EURIBOR.
 Les autres taux du LIBOR
Le LIBOR calcule des taux interbancaires sur d’autres devises : la Livre du Royaume Uni (GB £) bien entendu,
le Dollar des Etats-Unis (US $), ceux de l’Australie (AU D) et du Canada (CA D), Le Yen japonais (JP Y) et le
Franc suisse (CH F).
C  Les Marchés des titres de créances négociables
1 les caractères communs
a) Les produits
Apparus en 1986 leurs caractéristiques se sont modifiées petit à petit pour répondre aux besoins du marché. Ils
recouvrent des durées qui vont de 10 jours à 10 ans. Ils forment un ensemble de moyens très diversifié tant du
point de vue de la durée que des sous-jacents (tableau infra).
Leur développement a permis l’ouverture des marchés de capitaux à court terme à tous les investisseurs et à
tous les émetteurs de créances (Système financier mais aussi entreprises industrielles et commerciales, ISF,
sociétés financières, OPCVM).

54
Typologie des produits
Les produits se distinguent selon deux critères :
 La durée
Trois temps possibles : - Le court terme, de quelques jours à un an,
- Le moyen terme avec des dures de deux à trois, quatre ou cinq ans,
- Le long terme qui dure au delà de cinq ans.
 L’émetteur
Quatre par la nature de leur appartenance au système financier :
- Le Trésor Public qui recourt à ces produits et ces marchés pour ajuster sa trésorerie à ses besoins ;
- Les établissements de crédit qui y trouvent des ressources alternatives ou complémentaires à celles du
marché interbancaire ;
- Les autres institutions financières, exclues du marché interbancaire.
- Les sociétés non financières et particulièrement les grandes entreprises.
Les titres de créances négociables - Vue d’ensemble
désignation création émetteur durée Notation
BTF 1985 Le trésor public pour le compte du De 13 sem Sans objet
Bons du trésor à intérêt fixe et gouvernement à un an
précompté
BTAN > à un an
Bons du trésor à intérêt annuel
(post compté)
BT 1985 Entreprise non financières 10 jours
Billets de trésorerie Etablissements de crédit non résidents à un an
CDN 1985 Etablissements de crédit recevant des 10 jours
Certificats de dépôts dépôts et soumis aux réserves obligatoires à un an
négociables Facultatif
BISF 1985 à Institutions financières spécialisées (1985) 10 jours mais
Bons des institutions et sociétés 1987 Sociétés financières (1986) à un an conseillé
financières Maisons de titres (1987)
BMTN (ou TCNMT) bons à 1992 Tout les émetteurs de BT, de CDN, et de > à un an
moyen terme négociables BISF
b) Les marchés
Les TCN sont émis au gré de l’émetteur. Chacun représentent un droit de créance pour une durée
déterminée.
 Caractéristiques communes des produits
L’un des buts de leur création était d’assurer la liquidité des détenteurs par un marché secondaire actif. La
standardisation des produits est indispensable pour y parvenir. Mais l’objectif n’a été que très partiellement atteint.
Les titres de créances négociables ont en commun les caractéristiques suivantes :
- Ils sont négociables auprès de toutes les catégories d’agents.
- Leur montant minimum unitaire est élevé (0,15 M€)
- Ils peuvent être émis en Euro ou dans toute devise (sauf opposition temporaire de la Banque de France pour
certaines devises).
- Ils sont obligatoirement dématérialisés.
- Les transactions sont placées sous le contrôle de la Banque de France.
- La rémunération est en principe à taux fixe. C’est toujours le cas quand le terme est à moins d’un an. Un taux
révisable est toutefois possible si le terme est à plus d’un an.
- Ils peuvent être émis à un prix différents du pair. Cette faculté permet de rattacher une émission à une
émission ancienne pour en accroître le stock (technique dite « de l’assimilation »).

55
 - Chaque première émission doit être accompagnée d’une note descriptive déposée à la B. de F. Cette note
est ensuite révisée annuellement. Le visa de l’AMF est requis pour les billets de trésorerie des émetteurs non
financiers et les BMTN n’ayant pas fait l’objet d’une notation.
- Les titres sont placés et négociés par les établissements de crédit, les AMI, les sociétés de bourse ou la
Caisse des Dépôts et Consignations.
- Les titres peuvent, à la demande de l’émetteur, être gérés en compte courant à la Banque de France.
c) Les transactions
Ces titres ont connu un développement important et sont devenus un instrument central dans le système
financier. Avec les marchés interbancaires ils ont contribué au financement et à la liquidité des acteurs
économiques et financiers. Par contre le marché secondaire est irrégulier. Celui des bons du Trésor et notamment
des BTAN présente une activité certaine. Celui des BNTN à vocation à se développer mais autour d’un nombre
limité d’émetteurs, suffisamment importants pour procéder à des assimilations de titres.
5) les bons du trésor et leurs marchés
a) Les produits
Caractérisation des produits
Le Trésor émet depuis 1986 deux types de bons du Trésor négociables (BTN) :
- Les bons du Trésor à taux fixe d’une durée inférieure ou égale à un an (BTF) ;
- Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt annuel (BTAN) d’une durée supérieure à un an.
 Ils sont déposés en compte courant à la Banque de France. Les BTAN sont émis en Euro. Le montant à régler
lors d’une transaction sur un BTF est égal à son nominal moins les intérêts précomptés restant à courir avant
l’échéance. Pour un BTAN, c’est le capital plus les intérêts restant à percevoir.
Valeur lors d’une cession
Lors d’une transaction entre un acquéreur et un vendeur, le montant M à acquitter par le premier est égal par nature
à la valeur actuelle des flux futurs. Soit pour le BTF :
K
M
n Avec K le capital et n le nombre de jour entre le règlement et la date
1  TF x
360
d’échéance.
1 : Calcul de la valeur de cession d’un BTF
Un investisseur acquiert le 1/10/2005 1 M€ de BTF au taux de 6% à échéance au 1/11/2005. Quelle valeur doit-il
régler ?
1 M€
M  994,860 €
31
1  0,06
360
K A TF 1 
Soit pour le BTAN M x   A
 i 0 (1  TA) (1  TA) 
n i
(1  TA) b

K le capital n le nb de jours entre le règlement et le prochain coupon,

b la base annuelle exacte (365 ou 366 jours), A le nombre d’années restant à courir.
TF le taux facial TA le taux actuariel (qui résulte de la négociation du prix),
2 : Calcul de la valeur de cession d’un BTAN
Notre investisseur acquiert à la même date 1 M€ de BTAN, à échéance du 1/11/2007, à intérêt facial 6%, au taux
négocié actuariel de 8%. Quel montant doit-il régler ?

56
 1 M€  2 0,06 1  1,0239
M x   2
 1 M€ x  1 017 673 €
 i 0 (1  0,08) (1  0,08) 
31 i
1,00654
(1  0,08) 365
Si la transaction s’était réalisée au 1/11/2000, la durée avant l’échéance suivante serait l’année complète et le
montant à payer, compte tenu des 80.000€ payés la veille au vendeur, l’année à venir étant désormais complète et
l’échéance suivante étant actualisée à 1 an :

1 M€ 1 0,06 1  1,041
M x   1
 1 M€ x  964 403 €
 i 0 (1  0,08) (1  0,08) 
365 i
1,08
(1  0,08) 365

b) Les acteurs
 L’émetteur est le Trésor public.
 L’opérateur est l’Agence Financière du Trésor (AFT) chargée de la gestion de la dette publique par des
émissions de nouveaux titres, rachats d’anciens et toutes opérations financières sur la dette dans l’intérêt des
finances de l’Etat.
 Les souscripteurs Les investisseurs finals sont à parts de l’ordre de grandeur de 20% (en 1996) Les OPCVM
(20% environ), Les investisseurs étrangers (20%), la CDC (20%) Les banques (30%) et les agents non
financiers (10%).
 Les intermédiaires Des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) animent ce marché et facilitent la circulation
des BTN. Des établissements de courtage se sont créés qui interviennent entre les SVT et les destinataires finals. Ils
sont les équivalents des inters dealers brookers des marchés financiers anglo-saxons
Les bons du Trésor négociables sont des actif très sûr (référence du placement à risque zéro), très liquide car
négociable et facile à placer, et proposant une large gamme d’échéances.
c) Fonctionnement du marché
Le marché primaire
Les émissions sont réalisées par adjudication « à la hollandaise ». Les adjudicataires font des offres
préalables et les offres dont les prix sont les plus élevés sont servies en priorité. Les adjudications sont
organisées par la B de F:
- Chaque lundi selon un calendrier déterminé chaque trimestre pour les BTF.
- Le troisième jeudi de chaque mois pour les BTAN (calendrier semestriel).
Le marché secondaire
Le marché secondaire est très actif. Il s’établit selon les modalités de calcul proposées ci-dessus pour les BTF et
les BTAN (cf. exemples supra). Quand l’AFT juge nécessaire le rachat de BTAN déjà émis elle peut procéder
par enchères « à l’envers ». La procédure est alors la même mais la sélection se fait aux prix les plus faibles
des quantités offertes.
6) les autres titres de créances négociables
a) Les billets de trésorerie (BT)
* Les produits
 Présentation
Ils sont apparus au 19ème siècle sous le nom de commercial paper au Etats-Unis où ils occupent
depuis une place importante. Ils se sont étendus à l’Europe récemment, depuis les années 1980.
Le BT est la forme normalisée des opérations de crédit direct entre deux agents économiques, afin
qu’une mise sur le marché puisse s’en suivre. C’est un titre dématérialisé, à intérêts post-comptés sur la base
d’un taux in fine et d’une durée exacte.
 Caractéristiques
- Durée de 1 jour à 1 an
- Toutes devises autorisées (sauf opposition temporaire de la B de F).

57
- Montant minimum de 0,15 M€.
- Prix d’émission et de remboursement libres.
- Echéance de remboursement fixe.
- Le taux négocié est un taux monétaire.

* Les acteurs
 Les émetteurs
Ce sont des sociétés non financières, résidentes ou non, ayant au moins deux années d’existence. Les
établissements de crédit non résidents peuvent aussi émettre (les résidents émettent des certificats de dépôt, cf.
infra). Les BT doivent être domiciliés auprès d’un établissement de crédit français. Ils peuvent être garantis par une
autre entreprise (souvent actionnaire de l’émettrice) ou par une banque si le montant du billet est élevé (> 0,5 M€).
 Les acquéreurs
Ils peuvent les préférer aux bons du Trésor négociables : mieux rémunérés mais aussi plus risqués. Ce sont pour
l’essentiel les OPCVM, les banques et pour des encours moindres les caisses de retraite, sociétés d’assurance,
et des agents non financiers.
 Les intermédiaires
La fonction d’intermédiaire est assurée par les établissements de crédit. Pour l’essentiel. S’y ajoutent quelques
courtiers spécialisés.
 Le risque
Le problème du risque est traité par deux dispositifs :
 Le visa : Les émetteurs de billets de trésorerie doivent déposer à la B de F et auprès de l’AMF une
présentation de l’entreprise pour obtenir un visa. Ce dernier devient caduc si les émissions de BT sont
suspendues pendant un an ou si l’émetteur n’informe pas suffisamment le marché.
 La notation : les agences de notation donnent une note le plus souvent au papier émis et moins
fréquemment à l’émetteur).
* Fonctionnement du marché
 Le marché primaire
La plupart des émissions sont réalisées de gré à gré, souvent à la demande des investisseurs. La plupart des billets
sont à moins de 3 mois. Les taux sont librement établis entre les parties. La référence est en général celle des taux
interbancaires, par exemple l’Euribor. La banque de France publie les taux payés par les émetteurs dans une forme
standard.
Les placements peuvent s’effectuer sous trois formes :
- La prise ferme quand le placeur achète ferme, à charge pour lui de revendre ;
- La prise conditionnelle quand le placeur rend le papier (à des conditions prédéfinies) s’il n’a pas de
preneur ;
- Par un contrat de gestion confié au placeur par l’émetteur.
 Le marché secondaire
Il est peu développé du fait de l’hétérogénéité des titres émis, de leur durée trop courte et de l’acceptation par
les banques d’une reprise du papier encas de difficultés de trésorerie de l’émetteur.
b) Les certificats de dépôt négociables (CDN) et les bons des institutions et sociétés financières (BISF)
* Les produits
Les CDN et les BISF sont des titres très voisins. Ils présentent des caractéristiques communes avec les bons du
Trésor vus par ailleurs. Les CDN et BISF se négocient sur la base d’un taux fixe monétaire (TM). Les taux
d’intérêt sont pré- ou post-comptés.
* Les acteurs
Les deux types de titres se différencient par leurs émetteurs.
- Les CDN matérialisent des dépôts à terme négociables dans les établissements de crédit suivants : banques,
caisses d’épargne et de prévoyance, de crédit municipal et C.D.C.
- Les BISF sont émis par les ISF spécialisées, les sociétés financières, les maisons de titre (capital > 2,25 M€),
les sociétés de crédit immobilier (capital > 4,5 M€).

58
* Fonctionnement du marché
 Le marché primaire
Les émetteurs doivent déposer à la Banque de France un dossier de présentation.
A la différence des BTN la notation est facultative car les émetteurs sont inscrits et sous contrôle comme
organismes financiers. Par contre la souplesse est moindre : remboursements anticipés interdits et rachats limités à
une fraction de l’encours (25%). Seuls les titres rachetés de durée résiduelle supérieure à 10 jours peuvent être
revendus.
 Les modalités de placement sont proches de celles des billets de trésorerie.
 Le marché secondaire
Proche de celui des billets de trésorerie. Quand le souscripteur ne porte pas le titre jusqu’à l’échéance et qu’il doit
le céder, l’évolution des taux d’intérêt peut modifier le rendement de l’opération pour lui.
* Calcul de la valeur de cession d’un CDN ou d’un BISF
Soit K le capital nominal
TF le taux facial et TM le taux monétaire négocié pour la cession,
n la durée restant à courir en jours et n0 la durée initiale du titre en jours.
Le montant d’une transaction est donc :
TF x n 0
1
K 360
si les intérêts sont précomptés M  si les intérêts sont post - comptés M  K x
TM x n TM x n
1 1
360 360
c) Les titres de créances négociables à moyen terme (TCNMT)
* Les produits
 Origine
Créés pour compléter les BTN, CD et BISF par des titres à plus long terme. Ils correspondent aux Medium
Term Notes américains et aux Euro Medium TermNotes créés respectivement dans les années 1970 et 80.
Initiés en France après 1992.
Le marché ainsi créé a certaines propriétés des marchés obligataires mais les formalités d’émission et de
rachat sont plus simples et moins onéreuses. Par contre la garantie associée aux titres est plus difficile à
apprécier.
* Les TCNMT et les BTAN forment les bons à moyen terme négociables (BMTN)
 Caractérisation
 Durée de 1 an minimum, sans limite maximum.
 Toutes monnaies autorisées.
 Montant minimum de 0,15 M€
 Le taux peut être soit un taux actuariel fixe, soit un taux révisable calculé à partir d’un taux prédéterminé
(par exemple Euribor). Les taux post-déterminés sont interdits (TMP, T4M, TAM...).
 Les prix d’émission et de remboursement sont libres sous réserve de préciser le taux actuariel correspondant.
 Le remboursement doit être à une échéance terminale fixe.
 Le remboursement anticipé et le rachat sont autorisés.
 La domiciliation auprès d’une banque est obligatoire.
 Elle réserve la possibilité de garantie de la société mère de l’émettrice ou d’une banque (si la valeur élevée).
 Il y a obligation d’information sur l’émission et l’émetteur.
 La notation n’est plus obligatoire mais elle est demandée le plus souvent.
* Les acteurs
Ils sont émis par les émetteurs des billets de trésorerie, certificats de dépôt négociables et bons des
institutions et sociétés financières, en parallèle et concurremment aux bons du Trésor à intérêt annuel émis
par le Trésor.

59
* Fonctionnement du marché
 Marché primaire
Les émissions procèdent de la même méthode que les titres à moins d’un an. Comme les prix d’émission sont
libres, certains émetteurs lancent des émissions successives de BMTN de caractéristiques identiques, créant des
titres permanents dans leurs caractéristiques.
Les BMTN se prêtent à des montages financiers complexes, adaptés à chaque fois aux besoins de l’émetteur
et aux souhaits du souscripteur.
 Marché secondaire
Sur le marché secondaire la valeur d’un BMTN à prix fixe est égale au flux actualisé des intérêts à échoir et du
remboursement, soit :

K A TF 1 
M x   A
 i 0 (1  TA) (1  TA) 
n i
(1  TA) b

d) Le billet à ordre négociables (BON)

Les BON ont été développés pour faciliter des opérations interbancaires à plus d’un an. Leurs
caractéristiques sont proches de celles des bons à moyen terme négociables (BMTN) de la B de F.
L’avantage du BON est qu’il est cessible sur le marché interbancaire par endossement. Il est équivalent en
termes de risque à une opération en blanc.

D  Rappel sur les taux d’intérêt et le rendement d’un prêt

1) Généralités sur les taux d’intérêts
a) Structure d’une opération de prêt
Une opération simple de prêt comporte au moins deux des trois ensembles de dispositions suivantes :
 Le montant nominal du prêt, c’est-à-dire la somme transférée initialement du créancier au débiteur ainsi
que les échéanciers de versement.
 Le montant du remboursement à effectuer et la ou les dates auxquelles ce remboursement
s’effectuera.
 La rémunération du prêteur, appelée intérêt parce qu’elle correspond à ce qui est entre ce qu’il a prêté et
emprunté.
b) Le temps dans les opérations de prêt
Par rapport à cette structure de référence des variantes peuvent être introduites qui tiennent en général au
calendrier des opérations. Elles conduisent à différencier les taux affichés de l’opération de ceux qui en
représentent la rentabilité.
 La durée inférieure ou supérieure à l’année
Les prêts peuvent être consentis pour des durées allant d’une journée à plusieurs décennies : 30, 40 ans parfois et
même l’infini pour des titres de dette perpétuelle !
 La convention est que les taux d’intérêt sont exprimés pour des durées de référence annuelles.
Les conventions de durée (cf. infra) rapportent l’intérêt dû pour une durée donnée à un taux exprimé pour une durée
de référence annuelle.
 Le versement échelonné du capital prêté
Une même opération de prêt peut donner lieu à des versements échelonnés du capital prêté. Les versements
des paiements à effectuer peuvent être selon les cas réalisés à des dates préfixées – le 5 de chaque mois par exemple
– ou commandés par les besoins de financement de l’emprunteur.
Les conventions d’intérêt peuvent donc varier pour tenir compte des obligations qui en résultent pour le prêteur et
l’emprunteur. Mais le calcul de rendement du prêt doit tenir compte de la date du versement effectif des fonds
et de la durée effective de mise prêt qui en résulte.

60
  Le remboursement échelonné du capital prêté
On a supposé le remboursement de la totalité du capital prêté en une fois à l’échéance de l’opération (in fine). La
convention peut prévoir un remboursement échelonné, soit à des dates préétablies, soit à l’initiative d’une des
parties. On parle alors d’amortissement progressif de la dette. Le calcul de rendement du prêt doit tenir compte
des dates de remboursement effectif des fonds et de la durée effective de mise prêt qui en résulte.
c) Le calendrier du paiement des intérêts
 les intérêts courus non échus.
Pour les prêts à très court terme (moins de 6 mois ou un an) les intérêts sont en général versés en une fois :
 Le plus souvent à la fin de l’opération. Ils s’ajoutent alors au capital remboursé (intérêts payables à l’échéance)
 Parfois à son début. Ils se déduisent alors du capital à verser (intérêts payables à l’avance).
Pour les prêts à durée plus longue, et presque toujours à partir de deux années, l’intérêt est versé en plusieurs
échéances selon un calendrier préétabli : versements mensuels, trimestriels, semestriels ou le plus souvent annuels.
 Le temps s’écoulant continûment, les intérêts d’un capital prêté en début de période devrait pouvoir être
comptabilisés également en continu.
Si les intérêts sont payés en fin d’une période, cela signifie que les intérêts accumulés au cours de la période et
payés à l’issue de celle-ci constituent un prêt supplémentaire s’ajoutant au capital.
Le calcul du rendement du prêt doit donc prendre en compte les échéanciers du versement puis du
remboursement du capital ainsi que celui du paiement des intérêts. C’est ce que visent les concepts de
rendement actuariel et de rendement continu ainsi que les taux actuariel et continu qui les mesurent.
2) Typologie selon les flux de paiement
Les conventions possibles concernant les calendriers respectifs de l’amortissement du capital et du paiement
de l’intérêt sont très variées. Des variantes existent qui ont pour résultat de moduler dans le temps le flux de
revenu entre l’émetteur et le souscripteur.
* Amortissement par annuités constantes de charge.
La charge de la dette est constante. L’amortissement est réalisé progressivement et l’intérêt est calculé chaque
année sur la dette restante en début d’exercice.
* Amortissement in fine paiement périodique des intérêts
Le modèle classique est celui du remboursement total à maturité (à l’échéance), et d’intérêts versés
périodiquement.
L’intérêt est payé chaque année (souvent en fin de période) et représente un pourcentage de la somme due en début
de période. Le capital est remboursé en un coup en fin de dernière année.
* Amortissement périodique constant
Le capital est remboursé à chaque exercice par fractions constantes.
3) Intérêts simples et composés
Dans les exemples précédents le calcul des intérêts se fait en temps discret. Le capital est prêté pour une durée
continue mais le taux d’intérêt ne tient pas compte de cet écoulement du temps. Les intérêts dus au titre d’une
année ont été constitués jour après jour au cours de cette année. Or s’ils sont payés en fin d’année le temps
écoulé entre leur constitution et leur versement ne donne pas lieu à rémunération.
La distinction entre l’intérêt simple et l’intérêt composé permet de tenir compte de cette accumulation
intermédiaire des intérêts. Elle permet de construire la typologie des taux suivante :
Typologie Intérêts simples et composés : Rémunération et rendement
Le taux d’intérêts et le calcul qui en résulte peuvent être considérés de 2 façons :

Intérêt simple Intérêts composés

Le taux s’applique au capital prêté initialement il est calculé par fraction de temps et s’ajoute alors a la
fraction de capital de la fraction de temps suivantes
Intérêts précomptés intérêts post comptés

61
 IPE (payable a l’échéance) IPA (payable a l’émission) Taux de rdmt actuariel Taux de rdmt continu
a) L’intérêt simple
Il permet le calcul direct du revenu annuel d’intérêt à partir du capital prêté. Les trois variantes proposées
correspondent à différentes dates de versement de ces intérêts :
 L’intérêt post-compté IPE (payable à l’échéance) est payé à la date du remboursement. Il est calculé à
partir de la valeur nominale du capital et s’ajoute au remboursement au profit du prêteur.
 L’intérêt précompté se calcule comme le précédent mais est payé à l’émission et réduit le versement opéré
par le prêteur.
 Les intérêts post-comptés IPA sont payés à l’avance mais cette fois c’est le flux initial qui sert de base au
calcul de l’intérêt.
b) L’intérêt composé
On s’intéressera ici à l’intérêt composé dans la mesure où il permet une meilleure appréciation des
rendements des prêts et leur comparaison. On parle d’intérêt composé pour indiquer qu’ils sont capitalisés à
chaque période.
c) Le taux actuariel (TA ou IA)
C’est un taux d’intérêt composé, unique sur la période d’un prêt, défini sur une durée annuelle et sur une
base « exact/exact » : l’intérêt est calculé en fonction d’une durée exacte (en nombre de jours par exemple) et une
année est comptabilisée pour 365 ou de 366 jours (cf. infra les conventions de durée).
Le taux actuariel trouve trois types d’applications:
- Il permet de calculer la valeur d’un prêt à un moment donné quand les intérêts ont été capitalisés (calcul de
capitalisation).
- Symétriquement il permet d’établir la valeur actuelle d’une somme future (un flux de remboursement par
exemple).
- Enfin il permet d’établir une référence pour le rendement d’un prêt et de comparer les rendements
d’opérations différentes et de placements alternatifs.
La comptabilisation actuarielle des intérêts accroît le flux final pour un taux d’intérêt donné ou, ce qui
revient au même réduit le montant du prêt initial qui conduit à un flux final donné. Elle évalue le rendement
effectif de l’opération à 4,138%, soit 67 point de base en dessous du taux facial de 5%.

d) Le taux continu (TC ou IC)

C’est le taux actuariel qui s’appliquerait si au lieu de l’année on retenait des périodes de capitalisation
infinitésimales : le calcul et la capitalisation des intérêts s’effectuent alors en continu. Comme précédemment
il permet des calculs de capitalisation, de valorisation et de rendement.
La comptabilisation en continu des intérêts accroît encore le flux final pour un taux d’intérêt donné ou le
montant du prêt initial qui conduit à un flux final donné. Elle évalue le rendement effectif de l’opération à
4,055%, soit presque 1% de moins que le taux facial de 5% et 8 point de base sous le taux actuariel.
4) Conventions de durée
Elles tiennent soit aux dates de réalisation des opérations, soit à la durée des périodes de calcul des intérêts.
a) La date de début d’une opération
Une opération ne commence pas toujours à l’instant de la signature du contrat qui l’organise. Par contre ce
contrat prévoit les dates d’effet du prêt, et notamment celle de la mise du capital à la disposition de
l’emprunteur. Ce peut être une date définie (le 31 janvier 2002 par exemple) ou une date définie par celle de la

62
transaction. Si J est le jour de la transaction : J+1, J+2, J+3, le premier jour du mois suivant ou le jour ouvré qui suit
immédiatement s’il s’agit d’un jour férié, etc.
Pour l’achèvement d’une opération, la convention peut soit prévoir une date précise (le 31 juillet 2002 par
exemple) ou une durée (par exemple 6 mois). Si l’achèvement de cette durée correspond à un jour férié le contrat
peut prévoir l’achèvement au jour ouvré suivant, ou précédent, ou d’autres dispositions pour une date proche.
b) Les conventions de mesure du temps (dites « de base »)
Elles comportent deux types de dispositions tenant à la durée des périodes (année, mois) et aux dates qui
ponctuent les opérations et aux durées qu’elles définissent.
* Les unités de périodes
L’année peut être comptabilisée sur trois durées exprimées en nombre de jours.
- 360 jours soit 12 mois de 30 jours. On parle alors de convention « 30 ».
- 365 jours même les années bissextiles.
- Le nombre exact de jours, soit 365 ou 366 jours. C’est la convention « exact » (ou nje).
La convention « ACT » peut être retenue dans le cas d’un paiement du coupon en plusieurs versements
également espacés dans l’année. S’il y a n versements et que la durée (exacte en nombre de jours) entre deux
versements est D, la durée de l’année est réputée être A=nxD.
Selon la convention de période retenue, la durée d’une opération (un prêt) en jours sera calculée
différemment.
A  Dans le cas d’une convention de période « exact » (ou nje ou ACT) c’est le nombre exact de jours qui
s’écoule entre la date de début et celle de la fin d’un comptage (de prêt, d’intérêt, etc.).
B  Dans le cas s’une convention de période « E » la durée s’établit selon la formule :
D = (A2 - A1) x 360 + (M2 – M1) x 30 + (J2 – J1).
Avec les conventions suivantes : o Si J1 = 31 alors J2 = 30 ;
o Si J2 = 31 alors J1 = 30.
c) Les dates et durées
La variable de durée se calcule comme : t = d / A soit comme le rapport de la durée étudiée à celle d’une année.
Les deux termes du rapport peuvent se mesurer selon les conventions précédentes.
Les fractions d’année sont calculées comme A/n avec n=2 pour le semestre et n=4 pour le trimestre.
- Pour la convention « E » : semestre de 360 / 2 = 180 et trimestre = 360 / 4 = 90.
- Pour la convention « exact » : semestre de 365 / 2 ou 366 / 2 et trimestre de 365 / 4 ou 366 / 4.
5) Conversions de taux
Elles ont pour objet de passer d’un taux monétaire à un taux de rendement ou d’établir le taux monétaire
qui permet d’obtenir un rendement donné.
a) D’un taux simple (monétaire) à un taux actuariel.
Quel est l’équivalent actuariel IA d’un taux simple i ? Ou encore quelle est la relation entre les taux monétaire et
actuariel qui passent d’un montant initial M0 à un montant final (capital et intérêt) M1 ? L’encadré 13 en établit la
formule de calcul et l’illustre par un exemple.
Soit un prêt à intérêt post compté i, consenti pour une durée exacte d. L’application du taux monétaire
donne :
 d 
M1  M 0 x  1  i x 
 360 
d
Celle du taux actuariel : M1  M 0 x 1  IA 
365

63
 d  d 
On a donc : 1  IA   1  i x 
365  360 
Le taux qui mesure le rendement actuariel d’un prêt à taux monétaire i de maturité d est :
365
 d  d
Si i = 5% et d = 92 jours IA = 5,17%
iA  1  i x  1
 360 
Symétriquement le taux monétaire requis pour obtenir un rendement actuariel donné se calcul par :
360 
 i A  1 365  1
d
i
d  
b) Du taux monétaire au taux continu
Quel est le taux continu IC qui mesure le rendement d’un taux monétaire i. Dans l’encadré 14, on procède de la
même façon que précédemment.

Soit un prêt à intérêt post compté i, consenti pour une durée exacte d. L’application du taux monétaire
donne :
 d 
M1  M 0 x  1  i x 
 360 
d
Celle du taux continu : M  M x e IC 365
1 0
d
IC  d 
On a donc : e  1  i x
365

 360 
Le taux qui mesure le rendement continu d’un prêt à taux monétaire i de maturité d est :
365  d 
iC  x ln1  i x  Si i = 5% et d = 92 jours IC = 5,04%
d  360 
Symétriquement le taux monétaire requis pour obtenir un rendement continu donné se calcul par :
360  IC 365 
d
i e  1
d  
c) Du taux actuariel au taux continu
Soit un prêt à intérêt post compté i, consenti pour une durée exacte d. L’application du taux monétaire
donne :
d
M 1  M 0 x 1  i A  365
d
Celle du taux continu : M  M x e IC 365
1 0

On a donc : e IC  1 i A 
Le taux qui mesure le rendement continu d’un prêt à taux monétaire i de maturité d est :
i C  ln1  i A  Si i = 5% et d = 92 jours IC = 4,88%

Chapitre 4 OBLIGATIONS ET MARCHES OBLIGATAIRES

OBJECTIFS DE LA LEÇON
Cette leçon est l’une des deux consacrées aux marchés obligataires. Elle en traite les aspects institutionnels –
définition, acteurs, marchés primaire et secondaire et introduit la diversité des titres comme condition de
conciliation des exigences opposées des émetteurs et des investisseurs. Qq ex de produits en illustrent les principes
généraux.

64
A) VUE D’ENSEMBLE
1) Définition
Une obligation est un titre qui matérialise la créance d’un prêteur sur un emprunteur. Ce titre est
négociable.
Elle comporte au moins les mentions suivantes :
 Le nom de l’émetteur. C’est celui du débiteur qui rembourse le porteur aux échéances prévues.
 Le code ISIN du titre, c’est-à-dire son numéro d’enregistrement créé initialement par l’organisme de
compensation qui se porte contrepartie de toutes les ordres d’achat et de vente satisfaits au terme de la
négociation. Depuis la création d’Euronext la SICOVAM a été intégrée dans Clearnet SA.
 La valeur nominale de chaque titre. Dans le cas le plus courant elle figure le montant qui sera remboursé au
détenteur à l’échéance (in fine).
 L’intérêt servi en pourcentage de la valeur du nominal.
 Le calendrier de versement des intérêts. Il est en général annuel mais ce principe souffre des exceptions
nombreuses.
 La date d’échéance de l’obligation ou le calendrier d’amortissement si le remboursement est échelonné sur
plusieurs dates. Elle comporte souvent des indications complémentaires comme par exemple le taux actuariel.
2) Exemple
On illustre ce qui précède par l’exemple de l’emprunt obligataire lancé par la Caisse Centrale de Crédit Coopératif
en novembre 2000, résumé dans le visa de la COB qui suit.

émetteur Montant nominal Titres émis

nature nombre nominal
Caisse Centrale de 100M€ (1) obligations 100 000 1 000
Crédit Coopératif.
Prix d’émission 100,438%
Date de jouissance 15/11/2000 date de règlement 15/11/2000
Taux nominal 6,4% intérêt annuel payable le 15 novembre
Type d’amortissement : in fine Prix de remboursement : le pair
Echéance 15/11/2010 Durée 10 ans
Taux actuariel brut 6,34% Prise ferme : BNP Paribas
(1) Le montant nominale est susceptible d’être porté à 125M€

 Emetteur : Caisse Centrale de Crédit Coopératif.

 Code ISIN : FR000187197.
 Valeur nominale des titres : 1.000 €
 Durée : 10 ans.
 Nombre des titres : 100.000. Montant des fonds levés : 100 M€.
 Remboursement : in fine, soit le 15 novembre 2010.
 Taux d’intérêt facial : 6,40%
 Versement des intérêts : annuellement au 15 novembre, soit le 15/11/2001, le 15/11/2002, .., le 15/11/2010.
 Le taux actuariel brut : 6,34%.

3) LES OBLIGATIONS DANS LE FINANCEMENT

a) La place dans les valeurs mobilières
b) Les émissions de titres de créance
c) Les émetteurs sur le marché français

65
  administrations publiques
 établissements de crédit et assimilés (banques, société financières,…)
 société non financière
 compagnies d’assurance
B) LES MARCHES D’OBLIGATIONS
Le marché primaire est celui des obligations lors de leur émission. Il organise la vente des nouveaux titres
entre l’émetteur et le premier souscripteur. Le marché secondaire permet l’achat et la vente d’obligations
déjà émises et souscrites.
1) La préparation de l’émission
L’émission doit être précédée de l’accomplissement d’un certain nombre de formalités notamment destinées à
l’information des souscripteurs sur les caractéristiques de l’emprunt et sur la solvabilité de l’émetteur et les
garanties de liquidité des titres qu’il représente.
a) Les publications préalables
Une émission de titre fait appel public à l’épargne quand il est admis ou destiné à être admis sur un marché
réglementé ou quand il est vendu dans le public et qu’à cette occasion l’émetteur a recours à la publicité ou au
démarchage et qu’il utilise l’intermédiation d’établissements de crédit ou de prestataires de services
d’investissement.
Dans le cas contraire, le placement est dit privé. Il s’agit alors d’un placement de gré à gré auprès d’un
investisseur. Si l’appel à l’épargne ne peut concerner plus de 100 personnes, le placement est réputé privé.
Dans tous les cas la première obligation est la publication d’une notice au BALO (Bulletin des Annonces
Légales Obligatoires) afin d’informer toute personne ou organisme qui y a intérêt de la nouvelle situation qui
résultera de l’émission pour l’émetteur, et donc ses créanciers.
S’il y a appel public à l’épargne un document d’information doit être établi et soumis de l’AMF (Autorité des
Marchés Financiers). En contrepartie l’AMF délivre un visa. On se reportera pour illustration à l’émission
d’obligation de la Caisse Centrale de Crédit Coopératif de juin 2002.
La note d’information fournie à l’AMF
 Elle fournit des indications sur les conditions de l’emprunt, sa rémunération, le remboursement, les garanties
apportées, ainsi que sur l’émetteur, sa situation économique et financières et ses organes dirigeants. Elle est
certifiée par un ou plusieurs commissaires aux comptes.
Le visa de l’AMF certifie les termes contenus dans la note (le prospectus) et rappelle les caractéristiques
techniques de l’émission projetée.
b) La notation (ou rating)
L’émetteur doit aussi faire procéder à la notation de l’emprunt par une agence de notation.
La notation court tout au long de l’émission mais peut être révisée si l’agence de notation le juge nécessaire, à la
demande d’une autorité de contrôle ou à celle de l’émetteur.
La notation a un double objet :
- Fournir une opinion sur la capacité d’un émetteur à faire face à ses engagements.
- Donner un ordre de grandeur de la perte que peut représenter un émetteur en cas de défaut de paiement.
La notation peut être pratiquée à deux niveaux :
- On parle de notation générique celle qui porte sur l’ensemble des émissions d’une entité. Elle donne une idée de
la probabilité que l’émetteur fasse défaut.
- La notation est dite spécifique quand elle est appliquée à un titre de dette particulier selon qu’il est assorti ou non
de garanties particulières au profit des détenteurs du titre.

c) Le réglage des taux

66
En général le taux facial est exprimé à 0,1% ou 0,05% près : 5,50%, 6,75%, 6,80% ...
Le taux actuariel, étant donné sa sensibilité au calendrier des amortissements, est exprimé avec au moins la
précision d’un point de base, souvent plus précisément, par exemple en centièmes de points : 4,4361%, 5,8357%,
etc.
En principe le taux est exprimé en niveau : 5,60%.
Mais la référence aux taux des emprunts d’Etat conduit parfois à exprimer les taux en écarts par rapport à
ceux –ci.
Exemple : si un OAT à échéance 2025 est au taux actuariel de 5,60%, un emprunt de même maturité émis à 6,80%
sera dit lancé avec un écart (un spread) de 120 point de base (1,2%).
d) Le calendrier
Pour les émissions avec prise ferme, la régulation du marché est assurée par la tenue d’un calendrier.
La Commission des émissions réunit autour de la Direction du Trésor des représentants des principales banques (y
compris une filiale française d'une banque étrangère) et la Caisse des Dépôts. Elle se réunit régulièrement pour
tenir le calendrier des émissions. On distingue donc plusieurs compartiments :
- Le ‘petit marché’ concerne les émissions inférieures à 150 M€dans la limite de 3 M€ par an. Aucune contrainte de
calendrier ne pèse sur eux. Il faut toutefois informer la commission des émissions.
- Le ‘grand marché’ concerne les émissions supérieures à 150 M€. La seule véritable obligation est l’information
du Comité des émissions la veille de l’émission. Sur le grand marché, les émissions du lundi et du mardi sont
réservées prioritairement aux émetteurs récurrents comme par exemple le Trésor Public. Les autres
émettent les autres jours.
- Les émissions d’obligations échangeables, convertibles, remboursables en action sont libres.
- Les valeurs mobilières de toutes catégories sans appel public à l’épargne sont entièrement libres.
2) La négociation des titres sur le marché primaire
Deux procédures sont principalement mises en œuvre : la syndication et l’adjudication.
La procédure de syndication était traditionnellement de règle. En 1968, cette procédure a été organisée dans
un cadre fixé normalisé par la commission Leca. Le rapport Tricot en a assoupli les règles en 1985.
L’obligation de syndication a alors été levée dans certains cas par l’introduction de la vente par adjudication.
Depuis la pratique de l’adjudication tend à s’étendre. Elle est devenue la règle dans le cas des émissions de
titres du Trésor.
a) La syndication :
Elle consiste à confier le placement des titres émis auprès des premiers souscripteurs à un syndicat de
banques. La procédure se déroule comme suit.
L’émetteur désigne une banque comme chef de file.
Celle-ci constitue un syndicat de garantie dont les membres s’engagent à placer les titres. Les membres du
syndicat peuvent dans certaines conditions rétrocéder leurs droits et engagements à d’autres établissements.
Chaque banque du syndicat signe un contrat de prise ferme.
Ce contrat peut comporter des clauses particulières : clause d’écart (de spread) conditionnelle par exemple, ou
clause de quantité prise pour s’adapter à la demande du marché.
Les membres du syndicat sont rémunérés par commissions, au pro rata de leur part dans l’opération.
Un barème des commissions a existé jusqu’en 1995. Il a été aboli au nom de la concurrence, ce qui a conduit à
réduire depuis le niveau des commissions de placement. La concurrence entre les banques joue en deux temps :
* Le prix fixe de revente est fixé par la banque chef de file.
Celle-ci procède préalablement à une enquête auprès des souscripteurs potentiels. Elle négocie alors la constitution
du syndicat et la répartition des commissions.
* Puis est ouverte la période officielle de placement des titres
Le placement doit s’effectuer au prix fixé sans que les banques syndiquées puissent reverser tout ou partie de la
commission reçue de l’émetteur à leurs clients, par exemple pour accroître leur part.
 A l’issue de cette phase officielle la banque chef de file dissout le syndicat.

67
Les membres du syndicat retrouvent alors leur liberté et peuvent notamment rétrocéder une partie des commissions
perçues pour accélérer le placement des titres.
b) L’adjudication
Importée des pays anglo-saxons, la technique de l’adjudication a été utilisée par l’Etat pour les OAT depuis
le milieu des années 1985. Elle s’est étendue depuis à quelques gros émetteurs.
Les adjudications d’OAT ont lieu le 1er jeudi de chaque mois. Cela évite la ponction trop forte des anciennes
émissions trimestrielles. Les spécialistes en valeurs du Trésor (SVT et les correspondants en valeurs du Trésor
(CVT) font connaître leurs propositions. Elles sont ensuite attribuées ‘à la hollandaise’, c’est-à- dire au prix
proposé par les candidats à l’adjudication.
Aucune commission n’est versée aux adjudicataires qui se rémunèrent sur les revenus du titre et sa revente
éventuelle. Les adjudicataires peuvent intervenir ‘à découvert’.
Les adjudications peuvent représenter jusqu’au 2/3 des émissions obligataires.
Dans certains cas toutefois l’Etat retient la syndication ou à la prise ferme.
Depuis le milieu des années 90 certains particuliers peuvent participer directement aux adjudications.
c) Le marché gris
Entre la publication au BALO et la cotation officielle, quelques jours peuvent s’écouler. Un marché gris se
met en place entre les banques et intermédiaires (courtiers, maisons de titres) pour permettre l’échange ou le
reclassement de blocs de titres selon les besoins des opérateurs. Ces derniers négocient en même temps le
partage des commissions. La première tendance d’évolution du prix se manifeste dans ces transactions.
Les trois mois qui suivent immédiatement la cotation constituent la ‘période de surveillance’. La banque chef de
file assure la régulation du cours en attendant la formation de son équilibre. Elle est censée garantir les détenteurs
finaux contre des manipulations.
3) Le marché secondaire des obligations
a) Marchés de gré à gré, marchés organisés
Parmi les titres d’emprunt, les obligations présentent des caractéristiques qui facilitent leur échange et leur
circulation entre des porteurs successifs.
Marché de gré à gré des petites capitalisations
Beaucoup de titres obligataires circulent de gré à gré. Ils s’agit d’abord de ceux dont l’émission n’a pas été l’objet
d’un appel public à l’épargne : émission de gré à gré ou ne pouvant s’adresser qu’à moins de 100 souscripteurs [Cf.
par ailleurs dans cette leçon].
Marché organisé des capitalisations importantes
Dès lors qu’ils présentent un montant suffisant et un nombre minimal de titres les emprunts obligataires peuvent
être cotés sur l’un des compartiments du marché boursier : premier ou second marché ou marché OTC. Le
fonctionnement du marché est alors le même que pour les actions.
Marchés par blocs de capitalisations importantes
Mais pour ces titres inscrits à la cote l’essentiel des transactions est réalisé par blocs, sur un marché de gré à gré
hors de la négociation boursière. Ce sont les transactions effectuées pour le compte de sociétés financières et
d’organismes de placement et plus généralement des porteurs dont les ordres portent sur de gros paquets de titres.
Ce marché est animé par les spécialistes en valeurs du Trésor, les contrepartistes et les teneurs de marché.
Son fonctionnement est libre sous réserve qu’Euronext-Paris soit informée des transactions effectuées. Les
transactions portent essentiellement sur des titres d’Etat et notamment les OAT les plus échangées. La part des
transactions qui s’effectue par blocs peut être variable selon les années mais elle est toujours supérieure à 80% des
transactions sur titres inscrits à la cote.
La question de l’unicité du prix  Le problème est alors celui de l’unicité du prix. Le marché par blocs perturbe la
formation des cours sur le marché organisé en y réduisant la liquidité des titres. Des mécanismes ont été mis en
place pour que le cours de bourse ne s’éloigne pas de celui des transactions par blocs. Ils reposent sur
l’établissement d’un cours théorique d’équilibre associant les deux types de transactions et dont le prix du marché
organisé ne doit pas être trop éloigné.

68
Par exemple pour les OAT le cours de bourse doit rester proche d’un cours moyen établi par Euronext-Paris sur la
base des prix de transactions déclarées par les intermédiaires. Ces derniers agissent dans certaines limites comme
contreparties pour les offres et demandes qui restent et réinjectent les titres correspondants dans les transactions
suivantes sur les marchés de blocs.
Le délai de règlement
Le système RELIT (Règlement-Livraison des Titres) assure la simultanéité de la livraison de titres et du règlement
du prix en espèces. Le dénouement de toute transaction est assuré trois jours ouvrés après la date de négociation.
C’est cette date [jour de transaction + 3 jours ouvrés] qui sert de référence pour le partage du coupon (Cf. infra).
Pour les transactions par blocs le système RGV (RELIT Grande Vitesse) permet un règlement en temps réel en
cours de journée.
b) Lire la cote
La cotation se présente différemment de celle des actions. Le prix se présente sous la forme d’un indice dont
la base 100 représente la valeur du nominal de l’obligation. Ce prix est exprimé au pied du coupon.
L’acquéreur, qui percevra la totalité du coupon à la prochaine échéance, doit en racheter la fraction déjà
courue depuis le dernier versement au vendeur pour lui assurer sa part de rémunération.
L’encadré explicite la ligne représentant la cotation d’une obligation [séance du 07/10/2004] :
Lecture des indications de la côte : CCCC 6,40% NOV 00/10 (CB)
Indications Signification
* Le titre bénéficie d’un contrat d’animation : une contrepartie existe face à une offre ou une
demande (sous certaines conditions)
CCCC Société émettrice de l’obligation
6,40% Taux facial
NOV 00/10 Dates de l’émission (nov. 2000) et du remboursement (nov. 201O)
(CB) Coté en continu « B »
FR 0000187197 Code ISIN
Nom 1000 Valeur nominale par titre de 1 000€
112,55 Indice de la valeur de cotation par titre. Comme le nominal est de 1 000€ cela correspond à
un prix de 1 125,5€ par titre « au pied du coupon »
C/C : 5,788 C’est la fraction du coupon de 6,40% correspondant à la période du 15/11/03 au 07/11/04
soit 327 jours plus trois jours de délai de règlement soit 330 jours.
On vérifie 6,4% x 330/365 = 5,788%
Taux actuariel : C’est le taux actuariel qui correspond aux revenus qu’engendre ce titre de 1 000 € de
3,3638 nominal rapportés à son prix d’achat de 1 183,38€ (soit 1 125,5€ pour le titre plus 55,78€ de
coupon couru payé au vendeur)
15/11/2004 Date de paiement du prochain coupon
C) LES OBLIGATIONS A TAUX FIXE
La plupart des obligations sont émises à taux fixe et sont remboursées en numéraire à maturité. Ce qui
signifie qu’elles ne pas convertibles ou remboursables en d’autres titres.
Mais le marché des obligations est de plus en plus sophistiqué et les innovations – types nouveaux ou
perfectionnement des produits anciens – sont nombreuses.
1) Quelques types d’obligations à taux fixe
a) Les obligations classiques
Elles comportent un montant d’émission, une valeur nominale par titre, un taux périodique de rémunération
constant, des conditions spécifiées initialement d’amortissement du capital.
Le modèle classique est celui du remboursement total à maturité (à l’échéance), et d’intérêts versés
périodiquement.
Des variantes nombreuses existent qui ont pour résultat de moduler dans le temps le flux le revenu entre l’émetteur
et le souscripteur.

69
b) Les obligations à taux fixe et durée variable
Par rapport à cette forme classique une première possibilité est de permettre de modifier la durée de l’obligation.
On rappellera ici les principales variantes de tels titres.
c) Les obligations prorogeables
C’est la forme la plus simple des obligations à durée variable. Elles comportent une clause permettant aux
porteurs de prolonger la durée de l’obligation ou d’en demander la prolongation à la date normale
d’échéance.
Ils utilisent cette possibilité si le rendement de l’obligation est supérieur à celui que propose le marché pour des
titres de même type et de durée correspondant à la nouvelle échéance.
d) Les obligations renouvelables
C’était le cas des obligations renouvelables (ORT) du Trésor avant leur remplacement par les OAT (cf.
infra).
- Les ORT étaient des obligations dont la durée était normalement de 6 ans, remboursables in fine avec les intérêts
servis au remboursement.
- A mi-période (soit 3 ans après l’émission) les porteurs avaient la faculté d’anticiper le remboursement en les
remplaçant par d’autres ORT partant pour une nouvelle durée de 6 ans. Les intérêts courus du premier titre étaient
alors servis.
Cette solution permettait aux porteurs de bénéficier de conditions de marché plus favorables pour eux. Le
risque de taux étant réduit pour les porteurs, la prime de risque l’était aussi et l’émetteur pouvait proposer
un taux d’intérêt initial plus avantageux pour lui.
e) Les obligations « à fenêtres »
Elles procèdent du même principe que les précédentes.
Ce dispositif est en général attaché à des obligations à très long terme (15 ans et plus). Elles comportent une
option de remboursement au gré de l’émetteur ou à celui du porteur. L’option est ouverte sous certaines
conditions ou à des périodes déterminées (par exemple à la date de versement de l’intérêt annuel à partir de la 6ème
année). L’anticipation peut être assortie d’une pénalité pour son initiateur (réduction du dernier coupon versé par
exemple).
Elle offre une protection des parties en cas de variation forte des taux d’intérêt :
- S’ils augmentent trop le souscripteur pourra liquider sa position et placer les fonds avec un meilleur rendement.
- Si les taux d’intérêt baissent l’émetteur pourra substituer un financement moins cher au précédent.
f) Les obligations avec amortissement anticipé
L’émetteur peut toujours intervenir en bourse pour racheter ses titres au cours du jour et les annuler.
Quand le contrat d’émission le permet, il peut aussi amortir par anticipation une partie des titres dans des
conditions fixées par avance et qui portent sur :
- Les dates ou périodes durant lesquelles l’option est ouverte,
- La désignation des titres soumis à remboursement anticipé.
- La fixation du prix de rachat,
La plupart du temps les titres concernés sont tirés au sort selon des modalités prédéfinies. Si l’offre était faite au
volontariat des porteurs, ceux-ci arbitreraient immédiatement en fonction du prix le plus élevé entre le prix de
rachat et le prix du marché. Le contrat d’émission précise donc les modalités de désignation des titres amortis
par anticipation.
S’il est optionnel, l’amortissement anticipé est réalisé par l’émetteur quant le prix de rachat est inférieur au prix de
marché. C’est le cas par exemple s’il rachète au pair (valeur nominale) alors que les taux d’intérêt ont baissé
depuis l’émission. Dans ce cas le cours de l’obligation est supérieur à celui des nouvelles émissions au prix du
marché100, par exemple 105. Il est donc supérieur à la valeur de remboursement. L’émetteur a donc intérêt à
l’amortissement anticipé.
Il faut toutefois prendre garde au fait que l’introduction d’une clause d’amortissement anticipé peut
entraîner une décote du titre par apport à des titres comparable ne comportant pas cette clause. Elle
augmente alors le coût de l’émission en contrepartie d’une limitation du risque de taux pour l’émetteur.
Dans d’autres cas le remboursement anticipé n’est pas optionnel mais automatique.

70
g) Certaines obligations sont dites ‘à perpétuité’.
Leur maturité, durée de vie restant à courir, est très longue, de plusieurs décennies, ce qui leur vaut leur
dénomination. Elles entraînent le paiement régulier (mois, trimestre, année) d’un coupon le plus souvent
constant. Elles sont presque toujours émises par l’Etat (présumé immortel !).
2) Les obligations assimilables
Le type le plus répandu est celui des obligations assimilables du Trésor (OAT) créées en 1985. Outre l’Etat
quelques gros emprunteurs (CLF, CDC, Caisse de refinancement hypothécaire ...) pratiquent également
l’assimilation.
a) Les obligations « à rallonge »
On appelle aussi ces titres obligations à rallonge. Elles fonctionnent sur le modèle des émissions ‘au robinet’ du
Trésor anglais.
Le principe
- L’émetteur lance un premier emprunt (le ‘réservoir’). Ce réservoir définit le taux d’intérêt, les conditions de
versement des intérêts et la date d’échéance des émissions successives destinées à l’alimenter.
- Le réservoir est ensuite alimenté par de nouvelles tranches de caractéristiques identiques qui en accroissent le
montant
Elles sont le plus souvent à taux fixe et parfois à taux variable.
Avantages
L’avantage de cette formule est de rendre les titres plus liquides et de permettre à l’émetteur d’accéder à des
ressources pour lesquelles il sait disposer d’une offre. Elle permet de réduire la diversité des titres présents
sur le marché. On estime à 15-20G€ la quantité d’un réservoir d’OAT à partir de laquelle la liquidité est bonne.
b) Les obligations assimilables du Trésor (OAT)
Elles ont été à l’origine du développement des titres assimilables dont elles constituent la plus grande part.
Les titres détenus par les grands investisseurs sont gérés en compte courant auprès de la Banque de France.
Leur nominal est de 1€. Leur taux d’intérêt sert de taux de référence « sans risque » à l’échéance considérée
Les émissions d’OAT sont assurées par la Banque de France. Elles sont programmées le premier lundi de chaque
mois selon un calendrier préétabli. La plupart des émissions sont des lignes nouvelles sur des réservoirs
existants.
Deux à quatre fois par an de nouveaux réservoirs sont créés pour remplacer ceux qui viennent à échéance ou
s’adapter à la demande des investisseurs si les réservoirs existants n’y répondent plus de façon satisfaisante.
Exemple d’une émission
Les encadrés 1, 2 et 3 donnent respectivement un exemple de l’annonce d’une émission, de l’adjudication et de
l’affichage des résultats pour l’émission du 07/11/2002 sur le réservoir 4,75% d’une OAT du modèle classique à
échéance du 25/10/2012.
Emission d’OAT 4,75% du 07/11/2002
Le jeudi 07 novembre 2002 à 11h, il sera procédée à Les soumissions compétitives devront répondre aux
l’adjudication des valeurs suivantes : règles suivantes :

Classique OAT 4,75% Classique OAT 4,75%

25/10/2012 25/10/2012
Code ISIN 00000018869 Montant minimum 1 000 000
Taux nominal 4,75% Pas du montant 1 000 000
Date de jouissance 25/10/2012 Prix ou taux prix
Date d’échéance 25/10/2012 Pas du prix ou du 0,01
taux
Date de règlement 12/11/2002 Mode d’adjudication Prix demandé
Durée 10 ans
Nombre de jours de 18 Le montant global adjugé pour les valeurs 1 et

71
 coupon couru 2 sera compris entre 2,3 et 2,8 milliards
Montant du coupon 0,0023425
couru
Valeur nominale 1€

L’encadré indique les caractéristiques de l’émission :

- La date de jouissance est celle à partir de laquelle le premier coupon dû commence à courir. Dans ce cas le coupon
sera complet au 25/10/2003, ce qui a pour effet que le souscripteur recevra les 18 jours de coupon couru (entre le
25/10 et le 12/11/2002, date du règlement de l’achat), soit 0,23425% du nominal par titre.
- Les quantités demandées sont par multiples de 1 million d’€ (autant de titres). Le prix est un indice exprimé en
points de base.
Dans l’exemple pris, 100 000 000 de titres livrés le seront au prix moyen :
50 000 000 x 100,75  50 000 000 x 100,73
PMP   100,74
50 000 000  50 000 000

Le PMP pour 75 000 000 titres placés serait :

50 000 000 x 100,75  25 000 000 x 100,73
PMP   100,7433
50 000 000  50 000 000

L’étape 2 consiste à recenser les ordres d’achat avant l’attribution et les résultats de l’adjudication.
 Les prix offerts se sont échelonnés entre 100,30 et 100,75. A ces différents prix des quantités ont été
offertes.
 Les enchères sont « à la hollandaise », c’est à dire que les souscripteurs sont servis au prix de leur offre.
Cela signifie que les 50 millions de titres demandés à 100,75 seront livrés à 1,0075€l’unité, ceux demandés à
100,73 à 1,0073€, etc. Le prix de soumission moyen pondéré est le prix moyen que recevra l’émetteur pour la
vente aux différents prix d’une quantité donnée.
 La partie droite de l’encadré récapitule les conditions de l’enchère. Elle fixe le taux de rendement actuariel
correspondant au PMP. Il appartient ensuite à chaque demandeur servi de calculer son propre taux de rendement
actuariel compte tenu du prix qu’il a lui-même proposé.

L’étape 3 représente le communiqué final de l’émission, tel qu’il est produit par la Banque de France.
On note que par rapport à l’une des émissions précédentes qui portait sur le même réservoir, le prix a connu une
baisse significative, correspondant à une hausse du taux actuariel au PMP. C’est la conséquence d’une hausse des
rendements obligataires qui avaient été en baisse avant l’adjudication d’octobre.
c) Les OAT indexées (OATi et OATei)
Elles ont été introduites en 1998 sous la forme d’OAT dont le nominal est indexé sur l’évolution des prix en
France. L’indexation est pratiquée lors de chaque échéance de paiement du coupon. L’indexation du principal est
donc aussi celle du coupon. On les désigne sous l’appellation d’OATi. Les premières émissions ont été l’OATi 3%
07/2009 et l’OATi 3,40% 07/2029, soit à l’origine un titre à dix ans et le second à 30 ans. Un troisième réservoir a
été créé (OATi 3,15% 07/2032).Le premier réservoir a rencontré un succès auprès des investisseurs et a fait l’objet
de plusieurs émissions ultérieures.
 Depuis octobre 2001, la base d’indexation a changé au profit d’une indexation sur les prix de la zone
Euro. Un réservoir OATei 3% remboursable le 25/07/2012 a été lancé en octobre 2001.
 L’OATi répond à une demande des porteurs d’être garantis contre l’inflation en France et de plus en
plus en Europe. En contrepartie le risque d’inflation est reporté sur l’émetteur. Les recettes fiscales de l’Etat
sont indexées à la hausse des prix en France, ce qui limite le risque. Le risque résiduel est celui d’une inflation
de la zone Euro sensiblement supérieure à la française.
 A taux facial et maturité égaux, l’écart de cours entre une OAT et une OATi est représentatif de la
prime de risque que le marché demande pour couvrir le risque d’inflation. De la même façon, à cours et
maturité égaux, l’écart de taux facial nécessaire pour placer indifféremment une OAT et une OATi
représente l’inflation anticipée par les investisseurs.

72
 Pour l’instant les obligations d’Etat indexées sur les prix représentent (2% en fin 2001) contre près de 10%
aux Etats-Unis et 25% au Royaume Uni.
3) Les obligations « zéro-coupon »
a) Présentation
Ce sont des obligations dont le nominal correspond au prix de remboursement, intervenant in fine, et qui ne
donne lieu à aucun versement d’intérêts.
Le rendement de cette obligation est assuré par l’écart entre son prix d’acquisition (en principe inférieur au
nominal) et son prix de vente (en principe supérieur au prix d’acquisition). Le titre est en général émis en
dessous du nominal. Sa valeur s’approche de ce nominal quand il s’approche de la maturité.
Les OCZ peuvent être offertes par n’importe quel émetteur du marché obligataire. Dans le cas de celles
émises par le Trésor (en France ou ailleurs), elles constituent la plus fréquente référence d’un placement sans
risque autre que le risque de marché. C’est à cette référence que seront rapportés les autres placements pour
indiquer le prix du risque : obligations, actions ou autres.
Le rendement de l’obligation à coupon zéro est tel que son nominal (VN) est égal à son prix de marché (P)
actualisé sur la période de maturité m (exprimée en années) par sa rentabilité au taux actuariel (TA) :
VN  P x (1  TA) m

Quand on dispose de la valeur nominale, de la maturité en années et fraction d’année et du prix de marché, on a
une estimation de la rentabilité d’un placement sans risque de cette durée telle que la fixe le marché.
L’évolution du prix dans le temps. Si TA > 0 est constant, le prix décroît strictement quand la maturité s’accroît.
Au fur et à mesure qu’on s’approche du remboursement, le prix de l’OCZ tend à s’approcher de sa valeur nominale.
Les détenteurs successifs prennent leur part de la rentabilité en fonction du temps de détention.
Autour de cette tendance, le prix peut connaître des fluctuations en fonction des conditions générales du marché,
qui se traduisent par des modifications du taux actuariel. Il peut s’agir notamment :
- Des conditions générales du marché et de l’économie ;
- Des opportunités offertes par d’autres types de placements.
Ils peuvent être émis en tant que tels sous des clauses diverses comme par exemple des clauses d’indexation. L’0ZC
de la CDC 01/98-01/2006 a une valeur de remboursement indexée sur le CAC40.
b) Obligations zéro-coupon et gestion obligataire
Dans un portefeuille de tels titres constituent un instrument de capitalisation obligataire sans perception de
revenus intermédiaires.
Ils peuvent être obtenus par démembrement d’obligations classiques (stripping) qui consiste à créer deux types
de titres : - Un titre zéro-coupon représentant le principal (remboursable à l’échéance).
- Autant de titres zéro-coupon qu’il y a d’échéances d’intérêt restant à courir.
A l’inverse on peut obtenir un titre par remembrement en réunissant des titres zéro-coupon correspondant aux
différents flux de capital et d’intérêt que comporte ce titre et en les présentant par exemple à un organisme
compensateur.
Le démembrement et le remembrement permettent de reconstituer des titres attractifs pour le marché à
partir d’autres qui se révèlent difficiles à négocier, comme dans les opérations de titrisation par exemple.
Enfin le zéro-coupon est un passage utile du calcul dans le cadre d’une gestion obligataire comme on le verra
dans la leçon de ce module concernant le calcul obligataire.
D) LES OBLIGATIONS A CARACTERISTIQUES VARIABLES
Les taux fixes font apparaître des risques tant pour les émetteurs d’obligations (si les taux baissent) que pour
leurs détenteurs (si les taux augmentent).

73
Pour éviter que cela n’éloignent du marché les acteurs présentant une aversion contre ces types de risques,
des produits ont été créés qui rapprochent au fil du temps qui s’écoule la valeur ou le revenu des titres des
conditions qui prévalent sur le marché.
On évoquera dans un premier temps les obligations dont le principal est indexé avant de s’intéresser à celles dont le
taux est variable.
1) Les Obligations indexées
Ce sont des obligations dont la valeur de remboursement fait l’objet d’un ajustement en fonction d’une
référence spécifique.
a) La fin des grands emprunts indexés
Les grands emprunts indexés ont longtemps été le moyen d’une protection des patrimoines contre l’érosion
de la valeur de la monnaie. Ce type d’émission n’est plus utilisé sous cette forme par le Trésor en France
depuis 1997, après le remboursement des trois grands emprunts indexés subsistant :
- La rente Pinay 3,5% 1952 dont le capital était indexée à l’origine sur la pièce de 20 Franc-or et était exonéré de
droits de succession. L’indexation a été supprimée en 1973 et le taux porté à 4,5%. Elle a été remboursée par
anticipation en 1988.
- L’emprunt Giscard d’Estaing 7% 1973 dont le capital et le taux étaient indexés sur le prix du lingot d’or (1kg).
L’indexation ne devait jouer qu’en cas de démonétisation de l’or, ce qui fut fait lors des accords de la Jamaïque où
la définition des monnaies fut rattachée aux Droits de Tirage Spéciaux du Fonds Monétaire International et non plus
à l’or. L’emprunt, qui avait permis de lever 6,5 milliards de Francs en 1973, a coûté une centaine de milliards lors
de son remboursement à l’échéance en 1988.
- L’emprunt Barre 8,8% de 1976 dont le capital était plus prudemment indexé sur l’ECU.
Les possibilités pour les émetteurs de proposer de tels produits sont limitées par des dispositions légales et
des règles prudentielles. La base d’indexation doit être corrélée à l’activité de l’émetteur et être l’origine ou
la conséquence de ses résultats.
b) Les obligations indexées
La possibilité d’émettre des obligations indexées n’en existe pas moins.
L’indexation porte soit sur le coupon, soit sur la valeur de remboursement du titre.
- Dans le premier cas cela revient à appliquer la clause d’indexation au principal lors du calcul du coupon.
- Dans le second le coupon est calculé sur la valeur nominale à l’émission et l’indexation ne porte que sur le
capital à la date du remboursement.
c) Obligations indexées sur l’inflation
Le principal est indexé sur un indice de prix. On en citera pour exemple les OAT indexées sur les prix en
France depuis 1998 (les OATi) et sur ceux de la zone Euro depuis 2001 (OATei).
d) Les obligations indexées sur une action, un panier d’actions, un indice
La base d’indexation est par exemple le CAC40 pour les banques.
C’est le cas par exemple :
o De l’émission CDC 12/97-13/06 dont le remboursement est indexé sur l’indice CAC-40.
o Du zéro-coupon Dexia 10/97-10/05 indexé sur l’indice des valeurs industrielles européennes.

Dans chaque cas la référence d’indexation est corrélée à la croissance nominale de l’activité de l’émetteur ou
à un facteur influençant ses résultats.
e)Obligations indexées sur un indice de rendement obligataire
On définit une référence des rendements obligataires pour indexer le coupon sur cette base.
Par exemple l’OAT TEC10 04/96-10/06, dont le réservoir a été créé en avril 1996 avec une échéance de 10 ans.
L’indice TEC10 signifie taux à échéance constante à 10 ans. Il représente le taux de rendement actuariel d’une
OAT fictive dont la maturité est de 10 ans. Il est calculé à partir des taux actuariels du marché secondaire des OAT
de maturités voisines de 10 ans.

74
Si VN est la valeur nominale et T le taux TEC10, le coupon trimestriel C servi pour cette obligation se calcule
1  T - 1%
selon la formule prédéfinie : C  VN x
4 -1
Quand la référence d’indexation est mal maîtrisée dans le long terme, les obligations indexées peuvent se
révéler très onéreuses. Il est prudent de la variation du prix de remboursement puisse être limitée à la baisse
(par le nominal) et à la hausse (par un plafond défini à l’émission).
En période d’inflation faible, l’exigence d’indexation du capital s’efface devant la recherche d’une protection
des variations de taux. On se limitera dans la suite à ces types d’obligations.
2) Caractérisation des obligations à taux variable
a) Définition
On dit qu’une obligation est à taux variable quand sa rémunération est calculée en fonction d’un autre taux
d’intérêt, choisi parmi les taux des marchés monétaires ou des marchés obligataires.
L’intérêt servi pour un tel titre est défini par rapport au taux choisi en référence en lui ajoutant ou
retranchant un écart exprimé en taux d’intérêt ou en points de base.

Par exemple l’intérêt servi aux porteurs l’obligation de la Caisse Centrale de Crédit Coopératif, CCCC 06/93-06/03
(TME+0,5%) est, à une échéance donnée, calculé à partir du TME calculé à une date donnée précédent cette
échéance, accru de 50 points de base.
Le taux TME de mai 2002 était de 5,31%. Le taux calculé à partir de cette référence est donc 5,81%.

Les obligations dont le coupon est indexé peuvent être intégrées dans la catégorie des titres à taux variable.
 Les obligations à taux variable prémunissent les porteurs du risque de taux et reportent ce risque sur l’émetteur du
titre. En contrepartie les taux servis (référence plus écart) sont plus bas que ceux des titres à taux fixe. Pour des
titres d’un même émetteur et de même maturité, l’écart entre taux actuariels de l’obligation à taux fixe et de
l’obligation à taux variable mesure l’écart entre les primes de risque.
 On se reportera pour illustration au prospectus déposé par Natexis auprès de la COB et au visa de cette dernière à
l’occasion de l’introduction d’une obligation à taux variable :
b) Les références d’indexation
Taux révisables, taux variables
Elles se distinguent par la date à laquelle le taux applicable est calculé.
- Les obligations sont à taux révisable quand le coupon est calculé avant de commencer à courir (coupon à
t fixé au plus tard au versement du coupon à t-1).
- Les obligations sont à taux variable quand le coupon est calculé peu de temps avant la date d’échéance, à
une date préétablie (quelques semaines ?).
Typologie des taux de référence
 La diversité des obligations à taux variable se rapporte aux taux qui servent de référence à l’établissement du
coupon. Plusieurs critères sont à considérer pour lire ce tableau.
 Le premier critère distingue :
- Les taux moyens (notés M) qui sont calculés sur une période correspondant approximativement à celle où court
le coupon.
- Les taux révisables (R) calculés dans la période proche de celle de versement du coupon.
 le second critère, la référence peut être :
- Soit un taux du marché monétaire, qui garantit alors le détenteur d’un gain par rapport à un placement
monétaire. Le recours à de tels taux facilite la comparaison entre les marchés de court et de long terme.
- Soit un taux du marché obligataire L’obligation est alors plus facilement comparée avec des obligations du
même type.
 Dans les deux catégories du second critère, le troisième critère distingue :
* Pour les taux formés à partir du marché monétaire :

75
- Les taux formés à partir de l’EONIA : TMM, TAM. Le TMP est le taux moyen pratique par un échantillon
des établissements bancaires pour un jour donné. Disponible le lendemain. Post-déterminé.
- Ceux formés à partir du marché interbancaire (EURIBOR). Prédéterminé.
- Les taux formés à partir des bons du trésor à taux fixes et intérêts post-comptés payables à l’émission. La
référence fréquente est le BTF 13 semaines car il est souvent alimenté et donc mesuré.
* Les taux formés à partir du marché obligataire :
- Les taux des emprunts émis par le Trésor qui font l’objet d’un indice moyen pondéré par leur volume
d’émission : le TME. Comme pour l’essentiel l’Etat se finance par des OAT dont les tranches sont assimilées à des
souches existantes, il y a peu d’encours nouveaux. La référence se calcule donc sur le marché secondaire en
pondérant les taux actuariels propres à chaque souche par les volumes en circulation.
- Les emprunts privés ou émis par le secteur public ou parapublic qui sont représentés dans un indice moyen
pondéré dit TMO. L’indicateur est dominé par les emprunts du secteur public et parapublic (1ère catégorie).
Les emprunts de 2ème catégorie (secteur privé) sont trop peu nombreux pour pourvoir constituer un indicateur
propre significatif. Les titres TRA sont révisables chaque année. Les titres TROx le sont toutes les x années :
TRA = TRO1
Tableau synthètiques des références de taux variables
Marché monétaire Marché obligataire
Aux jour le Taux Euribor Taux BTF Emprunts d’Etat Emprunt publics / privés
jour
TMM EURIBOR 1 M TMB TME TMO 1 ou 2
TAM EURIBOR 3 M
TRM EURIBOR 3 R TRB TRE TRA ou TROx
3) Gestion des obligations à taux variable
Elle fait l’objet d’autres leçons de ce cours. On se limitera ici à deux questions portant sur les obligations à taux
variable ou révisable.
a) La question de la référence d’indexation
La prolifération des sigles et des taux de référence pour l’indexation offre des solutions variées mais ne
résout pas tous les problèmes.
b) Le choix de la référence d’indexation
Le choix de la référence a une incidence sur la rémunération du capital et sur celle des risques.
Les taux retenus sont au départ des mesures instantanées réalisées sur une durée courte : EONIA, prix
d’émission des BTF, des tranches additionnelles d’OAT, etc.
A partir de là on passe à des références mensuelles ou annuelles par des moyennes pondérées de ces taux à
court terme. La méthode de calcul des taux peut engendrer des écarts significatifs.
Par exemple, un TMM constant sur toute l’année 2000 et calculé à 6% annuels donne un TAM à 6,27%. En effet la
méthode de calcul est :
12
 Nm 
TAM   1  0,06x  où Nm est le nombre de jours du mois n
m 1  360 

Quand le choix d’un taux est fait en fonction de son comportement et des résultats qu’il donne dans le temps,
il arrive que ce taux ne corresponde pas aux conditions du marché obligataire au moment de l’émission pour
des emprunts comparables (durée, type et niveau de risque).
Pour y remédier, le taux de référence est assorti d’une majoration ou d’une minoration : EURIBOR 1 + 0,25
ou 95% DU TAM par exemple.
c) L’établissement de limites de variation du taux

76
Quand l’incertitude sur l’avenir conduit à associer au taux de référence un risque trop important pour
l’émetteur ou pour le détenteur, sa variation peut être comprise dans des limites. Le maximum protège
l’émetteur contre une hausse jugée excessive des taux. Un minimum protège le détenteur contre les baisses.

Ces limites peuvent être de deux types principaux :

 Un maximum et un minimum fixés sur le taux lui-même. Alors :
Taux = Min [Max Tx ; Tx Réf] et/ou Taux = Max [Min Tx ; Tx Ref ]
 Un minimum et un maximum g de croissance du taux :
Taux (t) = Min [(1+g) x Taux(t-1) ; Tx Ref] quand Tx Ref (t) > (1+g) x Taux(t-1)
et/ou Taux(t) = Max [(1-g) x Taux(t-1) ; Tx Ref] quand Tx Ref (t) < ( 1-g) x Taux(t-1)

Taux = Tx Ref sinon.

d) L’évaluation des obligations à taux variable
Un flux de revenus actualisés
Comme pour les actions la formule générale reste celle de la valeur actuelle des flux de fonds attendus :
n
Ci  Ai
Vt / n   i
i t
 (1  R )
j t
j

Vt / n la valeur t du titre à maturité en n

Ci et Ai le montant du coupon et de l’amortissement en i
n la maturité du titre, t l’année actuelle, et i et j deux années
Rj le taux d’actualisation (un taux d’intérêt ) applicable à l’année j

Le problème à résoudre
Si le taux du coupon est égal au taux d’actualisation (et au taux d’intérêt sur le marché dans son ensemble) et si la
valeur nominale est l’unité monétaire :
Rt R t 1 1 Rn
Vt/n    ... 
(1  R t ) (1  R t ) x (1  R t 1 ) (1  R t ) x (1  R t 1 ) x...x (1  R n )

On part de Rn et du dernier terme qu’on simplifie. On ajoute le résultat à l’avant dernier et on simplifie (=1/etc.).
On ajoute au précédent jusqu’à : V t/n = 1.
Ce faisant on a introduit deux simplifications : le taux de coupon est égal au taux d’intérêt ; on connaît les
taux futurs. Ce sont les deux éléments qui font en fait diverger la valeur de 1.
Pour établir l’équation complète et la résoudre il faut connaître deux des trois variables suivantes :
 Le prix pratiqué actuellement (la valeur actuelle si on suppose les marchés efficients) ;
 La séquence des coupons futurs ;
 Le taux d’actualisation (les taux si on considère qu’ils vont évoluer dans le temps).
Le premier est connu mais l’hypothèse qui permet son utilisation est forte.
Les deux autres s’adaptent l’un à l’autre mais dépendent de variables nombreuses et certaines exogènes. En
conséquence :
« Pour rechercher le taux de rendement actuariel … connaissant la valeur actuelle (et sous réserve de
l’efficience des marchés) … il faut faire des hypothèses sur les taux de coupon ».
Pour cela, deux approches sont proposées.
L’approche actuarielle
On part d’un point de référence : le dernier taux de référence connu, calculé par une valeur actuelle.

77
Le titre à taux variable est alors considéré comme un titre à taux fixe. Cette estimation entraîne un biais
puisque l’anticipation par les opérateurs des variations futures de taux est ignorée (puisqu’on ramène à un taux
fixe).
On compare ce taux au taux qu’on aurait obtenu en plaçant les fonds à taux fixe sur un titre de maturité et
risque comparables (taux de référence). On calcule alors une marge actuarielle comme l’écart entre les taux
précédents.
Dans un marché efficient elle est supposée incorporer toute la connaissance disponible sur les variations
futures des taux.
 Marge actuarielle = taux actuariel passé du taux variable – taux de référence
L’approche dynamique
L’hypothèse porte ici sur l’évolution des taux d’intérêt (et donc d’actualisation) et sur la séquence de
coupons qui en résulte compte tenu de la formule d’indexation.
Les modèles utilisés sont nombreux. Ils combinent des facteurs multiples relevant de la macroéconomie, des
marchés eux-mêmes, de la politique des banques centrales, etc. Leur estimation à longue échéance est très
incertaine.
E) LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES EN ACTIONS (OCA)
1) Définition
Les OCA sont des obligations qui peuvent, à la demande du porteur et sous des conditions prédéfinies, se
transformer en actions.
Elles sont apparues en France avec une loi de 1953 mais le marché des OCA ne s’est développé qu’à partir de 1969
après l’assouplissement des règles. C’est depuis la fin des années 1980 qu’il a acquis une dimension importante
en France. Il entre depuis dans les portefeuilles les plus divers, particulièrement dans les portefeuilles de
gestion collective.
Le marché français des OCA est le troisième au monde après les E.-U. et le Japon. Il représente 5% du
marché des actions (contre 3% dans les deux pays précités).
Il a connu en France trois facteurs de développement favorables :
- L’augmentation du marché et du nombre des détenteurs de titres ;
- La comparaison des cours entre les actions et les obligations ;
- La baisse des taux d’intérêt à court et long terme.
Les émetteurs sont très divers : grandes entreprises industrielles, sociétés immobilières, sociétés
d’investissement notamment.
2) Caractérisation
a) Les OCA sont d’abord des obligations
Une obligation convertible est à ce titre identifiée par les paramètres d’une obligation standard :
- L’émetteur,
- Le nominal,
- Le taux facial (fixe ou variable),
- Les dates de versement du coupon,
- Les années d’émission et de remboursement si la possibilité de conversion n’est pas exercée.
Si le droit de conversion n’est pas exercé, les droits et obligations de l’émetteur et du souscripteur sont donc ceux
engendrés par une obligation classique. A l’échéance le remboursement peut contractuellement prévoir le
versement d’une prime qui s’ajoute au principal remboursé.
b) Elles sont assorties d’un droit de conversion en action.
Elles sont très différentes des actions par deux points :
- Leur revenu est garanti à travers le coupon obligataire ;
- Le porteur est protégé face à un risque de baisse de l’action.

78
Par contre elles peuvent être converties en actions sous des modalités que le contrat d’émission prévoit avec
précision.
Cette faculté est caractérisée par :
 La parité de conversion, c’est-à-dire le nombre d’actions obtenues par conversion d’une obligation.
 Eventuellement un droit de conversion acquitté par le porteur lors de celle-ci.
 La date ou la période durant laquelle la conversion est possible. Sauf stipulation du contraire c’est le cas
pendant toute la durée de vie de l’obligation.
c) Avantages des obligations conversibles en actions
Pour l’émetteur :
- Elle permet de s’endetter à des conditions avantageuses. Ces emprunts sont souvent à taux de coupon plus
faible que ceux des obligations classiques, parfois au prix d’une prime de remboursement plus élevée.
- Si les perspectives de l’entreprise incitent à la conversion le remboursement n’est pas demandé.
Pour le détenteur :
- Si les perspectives de l’entreprise sont incertaines, il garde la sécurité d’une obligation.
- Si elles deviennent bonnes, c’est comme si le titre était une action.
d) Echange contre des actions existantes ou à créer
L’avis d’émission du titre convertible précise encore si les actions remises lors de la conversion sont des titres
existants ou s’ils seront créés lors de la conversion.
- Si l’échange porte sur des actions existantes, l’émetteur doit les acquérir sur le marché. Si le cours de l’action est
élevé le coût de la conversion l’est aussi pour l’émetteur et peut annuler l’avantage de l’OCA pour lui.
- Si l’action émise est nouvelle et que son cours est élevé l’avantage de l’émetteur peut être réduit par le fait que le
rapport initial de l’émission des OCA est moindre que celui d’une émission d’obligations classiques, suivie à
l’échéance d’une émission d’actions.
3) Différents types d’obligations hybrides
Les OCA sont des titres hybrides entre les actions et les obligations. A coté d’elles de nombreuses variantes
existent. On en évoquera quelques exemples.
a) L’obligation convertible à coupon zéro.
 Le coupon est nul ou très faible, proche du dividende de l’action de l’émetteur. Une prime élevée promise
lors du remboursement assure alors un taux actuariel attractif.
 L’émetteur rémunère un coupon faible et consolide ses fonds propres à peu de frais en cas de conversion.
 Le porteur attend la montée de la valeur du titre et l’ayant constatée, convertit le titre et profite du gain
en capital.
C’est un type d’emprunt très intéressant pour les deux quand le cours du titre est à la hausse.
b) L’obligation remboursable en actions (ORA).
 La conversion est automatique à la maturité de l’obligation. Le porteur garde la possibilité de conversion
avant la maturité.
 Cette formule est surtout intéressante pour l’émetteur qui est sûr de s’endetter à taux réduit et n’aura pas
à rembourser puisqu’il capitalisera l’emprunt.
 Le détenteur réalise une opération intéressante en cas de montée des actions. Par contre il garde le risque
de la baisse des cours. La possibilité de conversion anticipée lui permet de saisir l’opportunité de cours
élevés.
c) Les obligations convertibles à bons de souscription d’action (OCABSA).
Le produit financier est composé de deux parties :
- Une obligation convertible ;

79
- Un ou plusieurs bons de souscription d’actions qui lui sont attachés pendant une durée définie. Le prix
d’acquisition de l’action est préfixé lors de l’émission de l’action. Ce bon est un call négociable sur le marché des
options (Voir sur les bons de souscriptions d’action leur présentation dans la leçon sur les actions)
Intérêt pour l’émetteur :
- L’OCABSA est émise à des taux plus faibles que l’OCA classique.
- La convertibilité et les bons de souscription contribuent à l’augmentation du capital.
- L’émission d’OCABSA permet de diluer le capital en cas de menace d’OPA.
Intérêt pour le souscripteur :
Il peut bénéficier du levier que constitue le bon de souscription pour le négocier sur le marché des options.
d) Les obligations à option d’échange.
Les obligations peuvent à tout moment être échangées contre des actions qui existent. Il n’y a pas
d’augmentation de capital. Toutefois cette opération peu courante est souvent jumelée avec une augmentation de
capital dans des opérations entre société mère et filiale. L’obligation est portée par l’une et l’action par
l’autre.
e) Obligations « OCEANE »
Ce sont des obligations avec option de conversion et/ou d’échange contre des actions nouvelles ou existantes.
Le porteur est détenteur d’une option de transformation de l’obligation en une quantité définie (la parité de
conversion) et sous réserve d’acquitter, si cela était prévu à l’émission, une éventuelle prime de conversion. Le
titre est attractif pour lui si la perspective de croissance de la valeur de l’action est supérieure au coût de
l’obligation puis de sa conversion.
En cas d’exercice de l’option par le porteur, l’émetteur garde la possibilité de choisir entre la conversion et
l’échange.
4) L’analyse
La convertibilité de l’obligation en action assortit un titre à risque faible – l’obligation – d’attributs de
produits dérivés dont le sous-jacent est l’action qui peut être acquise par conversion.
Les produits financiers dérivés feront l’objet des dernières leçons de ce cours. On se contentera ici d’évoquer deux
points d’analyse.
a) La relation entre cours de l’obligation et de l’action
Le principe
L’obligation convertible présente toutes les propriétés d’une obligation tant que l’option de conversion n’est
pas exercée. Dès que l’option a été exercée l’obligation est annulée et remplacée par une ou plusieurs actions.
La conversion lie la valeur de l’obligation à celle de l’action sous-jacente :
> Si la conversion est automatique la valeur de l’obligation suit celle de l’action : la hausse (la baisse) du cours
de l’obligation entraîne la hausse (la baisse) de celui de l’obligation.
> Si la conversion est optionnelle, la baisse de la valeur de l’obligation est limitée par sa valeur en tant
qu’obligation non assortie de l’option.
b) Arbitrage et convergence des prix : le mécanisme
Dès que la possibilité de conversion est ouverte, l’arbitrage tend à imposer la convergence des prix respectifs
de l’obligation et de l’action.
 Si le prix de l’obligation permet d’obtenir une action à un prix inférieur à son cours de marché , des
arbitragistes achètent l’obligation pour la convertir immédiatement, vendre l’action et réaliser la différence
de prix sur celle-ci.
* L’augmentation de la demande de l’OCA sur le marché a pour conséquence l’accroissement de son cours.

80
* L’augmentation du nombre d’actions a pour effet la dilution de la propriété (et des résultats) et tire le cours
de l’action à la baisse.
* L’écart des prix entre l’action et l’obligation se réduit jusqu’aux coûts de transaction.
 Si le cours de l’action est inférieur à celui obtenu par conversion d’une obligation, l’obligation est trop
chère et les arbitragistes la délaissent ainsi donc que la conversion. L’OCA est alors une obligation à rendement
plus faible qu’une obligation classique, ce qui tend à provoquer la baisse de son prix pour l’approcher de celui de
l’action.
c) L‘ajustement des bases de conversion
Elle permet une correction de la parité au moment de la conversion.
A l’origine, la parité de conversion était calculée sur la base des cours du moment et conservée identique tant
que la conversion était possible. Un dispositif d’ajustement des bases de conversion peut être préfixé pour
prémunir l’émetteur de ce type de risque. Il consiste à ramener la parité d’échange au niveau où elle était au
départ ou à un niveau proche.
F) LA VARIETE CROISSANTE DES OBLIGATIONS
Les possibilités de combinaison des caractéristiques de durée, de taux et d’indexation des obligations sont
très nombreuses et créent une variété de situations dont les émetteurs et les gestionnaires de titres ont fait
usage pour que l’offre de titres s’adapte à la demande exprimée et à son évolution.
Les innovations dans ce domaine sont permanentes. Elles ont porté parfois sur des aspects plus fondamentaux.
Certaines ont permis de rapprocher les obligations des actions : les titres participatifs par exemple.
D’autres permettent des opérations d’ingénierie financière sophistiquées comme le démembrement ou les
obligations subordonnées, d’autres enfin permettent une gestion du risque, soit pour s’en prémunir (par
exemple les emprunts à sensibilités opposées) soit pour introduire la spéculation dans la gestion obligataire
(avec les junk bonds).
1) Quelques produits innovants
D’autres types d’obligations sont apparus pour répondre à des besoins spécifiques d’émetteurs (ex des titres
participatifs) ou d’investisseurs (couverture de risque ou au contraire spéculation).
a) Titres participatifs
Ils ont été institués et nationalisé en 1983 au bénéfice des sociétés du secteur public et au secteur coopératif et
associatif. Ces sociétés ne peuvent accéder au marché des actions : les premières car leur actionnaire unique
ou très fortement dominant est et doit rester l’Etat ; les secondes car leurs principes fondamentaux
l’excluent. Les titres participatifs ont été conçus comme un instrument pour pallier l’absence de recours au
marché des actions.
Ce sont des obligations à durée illimitée, offrant pour l’émetteur la qualité de quasi-fonds propres.
Pour le porteur ils sont un mixte d’obligation et d’action sans droit de vote. La rémunération est formée d’un
taux planché auquel s’ajoute un complément indexé sur le niveau d’activité ou les résultats de l’émetteur.
Très utilisés dans les années 80 les titres participatifs ont pu être remplacés ensuite par des certificats
d’investissement, plus aisément transformables en actions dans le cas de privatisation. L’existence d’une
demande pour ce type de titres a conduit certaines des sociétés émettrices à les maintenir à la cotation.
b) Titres subordonnés
Les premiers sont apparus en 1985. Ils désignent des titres de créances sur la société émettrice qui ont pour
caractéristique de n’être remboursés qu’après désintéressement des autres créanciers de la société, à
l’exception des détenteurs de titres participatif et de prêts participatifs et, bien entendu, des actionnaires.
La clause de subordination est incluse dans le contrat d’émission et peut avoir une formulation plus ou moins
complexe.

81
La subordination peut porter sur le seul capital ou sur le capital et les intérêts.
Quand la subordination porte sur le seul capital, le titre subordonné sera par exemple remboursable à un
prix égal au pair dans le cas de dissolution de la société émettrice.
Quand elle porte sur les intérêts, en cas d’exercice déficitaire, le contrat peut par exemple décider qu’ils sont
perdus, ou qu’ils sont versés lors de l’exercice qui suit l’exercice déficitaire.
Caractéristiques
On en distingue deux catégories principales, les titres subordonnés à durée indéterminée, eux-mêmes
subdivisés en simples et reconditionnés, et les titres subordonnés remboursables.
 Les titres subordonnés à durée indéterminée (TSDI) simples ne sont en principe jamais remboursés. Ce
sont donc des titres « perpétuels ». A l’origine ils étaient à taux constant sur toute la durée, ce qui les rendait peut
attractifs pour les investisseurs – qui supportent le risque de taux – si ce taux était trop faible. Ils étaient au contraire
coûteux pour les émetteurs si une prime de risque trop élevée était servie. Les titres subordonnés à taux
progressif permettent d’y pallier avec un intérêt variable en fonction de la durée et du risque. Mais
l’avantage de la perpétuité s’estompe alors avec la durée pour l’émetteur.
 Les titres subordonnés à durée indéterminée reconditionnés sont souvent formés à partir de TSDI
simples à taux variable à partir du montage suivant :
o Un emprunt en TSDI simples est placé auprès d‘investisseurs.
o Une société relais s’engage auprès des investisseurs à leur racheter les TDSI simples au pair au terme
d’un délai fixé initialement (en général quinze ans). Les investisseurs s’engagent à lui vendre.
o La société émettrice verse à l’émission à la société relais la valeur actuelle des intérêts dus à partir de la
16ème année. La société relais a alors de fait acheté un titre zéro-coupon à quinze ans dont la valeur est celle
du nominal des TSDI simples.
o A l’issue de la période (15 ans), l’émetteur rembourse la société relais qui peut alors racheter les titres
aux investisseurs. Par la suite, comme les titres existent toujours juridiquement il peut soit continuer à payer un
intérêt symbolique, soit les racheter.
o Quand la société relais est établie dans un paradis fiscal, la capitalisation et les intérêts versés à l’issue de
la période de remboursement sont en franchise d’impôt.
 Les titres subordonnés remboursables (TSR) sont apparus sur le marché français à la fin des années
1980. Ils ne se distinguent des obligations classiques que par leur subordination. Ils sont remboursés après
une durée de vie – précisée lors de l’émission – qui va en général de 10 à 15 ans.
Avantages et inconvénients
Pour le porteur, les titres subordonnés comportent les risques habituels des titres obligataires auxquels s’ajoute
le risque d’un revenu réduit ou d’une perte en capital si la société émettrice fait de mauvaises affaires ou est
dissoute.
L’émission de titres subordonnés suppose donc le versement d’une prime de risque qui s’ajoute au taux
d’intérêt servi aux obligations ordinaires. De ce fait ces titres sont plus coûteux que des obligations classiques.

La société émettrice peut y trouver différents types d’avantages qui rendent les titres subordonnés
intéressants.
 Au niveau du classement comptable, les TSDI non reconditionnés sont classés dans les « autres fonds
propres » quand il s’agit de sociétés non bancaires et dans les « fonds propres complémentaires » pour les
établissements bancaires. Par contre les TSDI reconditionnés et les TSR sont classés dans les dettes.
 Au niveau fiscal les intérêts servis par les TSR et les TSDI simples sont des charges déductibles des
résultats (bien que les TSDI simples soient des fonds propres). Le traitement des TSDI reconditionnés est plus
complexe dans le traitement des produits liés au zéro-coupon.
c) Obligations à haut rendement
Ces high yield bonds sont aussi appelées junk bonds (littéralement obligations pourries). Elles se caractérisent
par le risque que représente l’émetteur et le caractère spéculatif qui en résulte. Par opposition aux Investment

82
grade ces obligations appartiennent aux spéculative grade que caractérisent les notations les plus basses :
inférieures à BBB chez S&P et à Baa3 chez Moody’s. Le marché américain de ces obligations est très développé,
alors que le marché européen reste embryonnaire.
Le spread de signature désigne l’écart de taux entre l’intérêt servi et celui d’un titre de même maturité sans
risque de signature : un Bund allemand pour les titres en Euro ou un T-Bond américain pour les titres en Dollar
des E.-U. En fonction de la notation cet écart peut atteindre 600 points de base ou plus (soit 6 % de taux
annuel).
Le caractère spéculatif de ce marché est renforcé aux Etats-Unis par les dispositions qui permettent aux détenteurs
d’une part importante des obligations d’une société en difficulté de prendre part à la liquidation ou à la
restructuration financière de celle-ci. Des « fonds vautours » se sont fait une spécialité de cette activité. Ils
rachètent à bas prix les obligations risquées pour tenter d’obtenir leur conversion en actions de la société
restructurée ou d’une partie de celle-ci. A partir de 20 ou 25%, le pourcentage des dettes qu’ils détiennent
leur donne un poids significatif et leur permet de peser dans les choix de la restructuration.
2) Quelques produits obligataires sophistiqués
a) Obligations démembrées
La technique du démembrement des obligations a commencé à être pratiquée au milieu des années 80 aux
Etats-Unis sur les T-Bonds.
Elle consiste en la séparation des différents flux financiers auxquels une obligation donne lieu pour former
autant de titres pouvant être négociés séparément sur un marché ou remembrés pour former un nouveau
titre composite.
Soit une obligation standard de 1.000€, maturité 5 ans, taux facial 6% et intérêts annuels à terme échu. Elle peut
être décomposée en 6 titres : l’un à échéance de 5 ans pour un nominal de 1.000€et chacun des cinq autres d’un
nominal de 60€avec des maturités respectives de 1, 2, 3, 4 et 5 ans.
 Ces six titres sont des obligations zéro-coupon.
La technique propre aux obligations zéro-coupon est abordée par ailleurs.
b) Obligations à bon de souscription d’action
A l’émission d’une OBSA, lui sont rattachés un ou plusieurs bons de souscription permettant de souscrire
des actions, à des dates et prix déterminés.
Le bon est détaché de son titre support après l’émission et devient lui-même une valeur cotée.
c) Les emprunts à sensibilité opposée
Créés selon le principe des Bull and Bear (emprunts ‘haussiers-baissiers) anglosaxons, l’émission est réalisée
en deux tranches égales dont le remboursement ou la rémunération évolue symétriquement en fonction
d’une référence. La référence est le plus souvent un indice (par exemple le CAC 40)
L’émetteur est couvert contre les effets de toute évolution du marché. Le fait qu’il n’ait pas à couvrir la
sécurité des détenteurs permet des gains de taux de quelques dizaines de points de base.
Les détenteurs peuvent alors :
- Soit se couvrir de même en souscrivant les titres des deux parties de l’emprunt,
- Soit ne garder qu’un des cotés devenu support de spéculation.
L’opposition des intérêts des émetteurs et des souscripteurs sur la clause de variabilité du taux s’avive quand
ils anticipent des variations de taux avec une forte incertitude.
Si l’anticipation est à la baisse des taux, les emprunteurs retarderont leurs émissions sauf à appliquer la baisse
prévue par anticipation. Les prêteurs peuvent alors refuser si l’anticipation est trop incertaine. Et inversement si
l’anticipation est à la hausse des taux.
L’introduction de taux variables est une façon d’intégrer cette variabilité plus ou moins attendue des taux.
 Si l’opinion des émetteurs et des souscripteurs est partagée sur le sens de l’évolution des taux, la solution
des emprunts Bulls and Bears (haussiersbaissiers) en est parfois une autre. Elle comporte deux tranches offertes
simultanément, et assorties de deux taux, l’un fixe, l’autre variable.

83
 La première conséquence générale que l’on tire de l’exercice est que l’emprunt obligataire par tranches de
comportements opposés couvre bien l’émetteur quand la prévision commune de l’évolution des taux se
réalise. Par contre elle le dessert dans un climat baissier qu’il n’avait pas prévu. Ce désavantage effet est
accentué quand la tranche qui amortit les mouvements du marché forme une part dominante dans la composition
de l’emprunt (la tranche 1 pour un marché à la hausse, la tranche2 pour un marché en baisse).
 Au contraire, l’avantage de l’emprunteur apparaît quand il y a une erreur commune sur une prévision
baissière. Il apparaît aussi avec des perspectives de couverture spéculatives quand la tranche qui amplifie
les mouvements (1 ou 2) reçoit une pondération plus élevée et quand les écarts entre taux de référence et
taux fixes sont amplifiés.
C’est le paradoxe de cette forme d’emprunt obligataire. Alors que le placement en obligations est souvent
réalisé comme un placement à risque limité, le produit met ici en présence un émetteur prudent à un
emprunteur qui accepte le risque pour en jouer.
G) INTRODUCTION A LA GESTION OBLIGATAIRE
Parmi les nombreux types d’obligations qui ont été présentés les obligations à taux fixe, qui ont été les
premières à circuler sur le marché financier, occupent encore aujourd’hui la place la plus importante, sur le
marché primaire des émissions, comme sur le marché secondaire où interviennent les gérants de
portefeuilles. Les techniques de base d’analyse de cette catégorie d’actif doivent être comprises avant d’étendre
leur application aux autres types d’obligations, en particulier aux emprunts à taux variables dont le
développement est très important et plus récent.
Ce module d’introduction à la gestion obligataire est essentiellement consacré aux méthodes d’analyse applicables
à ces emprunts obligataires à taux fixe. Il est composé de deux parties :
 Le prix et le rendement actuariel Qui permet de comprendre l’une des spécificités de ces actifs qui concerne
le lien établi entre le prix de marché de l’instrument et le taux d’intérêt auquel il correspond (on comprendra
l’appellation de « marchés de taux »).
 La gestion du risque de taux Qui conduit à la mesure du risque de taux d’intérêt, risque contrôlé par le gérant
de portefeuille obligataire, et mesurable, dans sa forme la plus simple, à l’aide d’indicateurs de duration ou de
sensibilité.
1) Prix et rendements actuariels
On étudie dans cette première étape, la relation entre le prix et le rendement (le taux d’intérêt effectif) dans des
situations progressives, de l’emprunt zéro-coupon, le plus simple, à l’emprunt « couponné » à son émission,
puis à une date quelconque de son existence. Les résultats sont généralisés à toutes les structures de flux
fixes.
a) L’emprunt zéro-coupon
Un emprunt zéro-coupon ne verse, par définition, aucun intérêt entre sa date d’émission et celle de son
remboursement.
Ft  montant remboursé
Durée t années
F0  montant émis
L’intérêt produit i est alors capitalisé jusqu’à l’échéance et le montant remboursé peut être calculé par :
Ft = F0 (1 + i ) t

Si le montant émis est égal à 100 €, la durée égale à 2 ans et le taux d’intérêt égal à 5 %, le montant remboursé est :
Ft = 100 x (1 + 0,05) x 2 = 110,25 €
NB : Le montant 0,25 correspond à « l’intérêt sur l’intérêt » (composé).
Supposons qu’un opérateur souhaite immédiatement négocier cet emprunt sur le marché secondaire, mais que le
taux pratiqué sur ce marché soit de 6 %.

84
Personne ne veut acquérir, au prix de 100 €, un actif qui ne rapporte que 5 % d’intérêt. Le prix négocié P doit donc
baisser à un niveau tel que le véritable taux (le rendement) soit de 6 %, c’est-à-dire :
110,25
P = 98,12
(1  0,06) x 2

Inversement, si le taux pratiqué sur le marché secondaire n’est que de 4 %, le prix négociable est supérieur au prix
d’émission :
110,25
P = 101,93
(1  0,04) x 2

La formule générale qui donne le prix de marché P en fonction du taux i, compte tenue de la durée t et du montant
remboursé Ft est :
FT
P Prix et taux sont inexorablement liés par une relation décroissante.
(1  i) x t

b) L’émission d’un emprunt à coupons

Un emprunt obligataire à taux fixe permet à son détenteur (le prêteur) de percevoir périodiquement un
montant d'intérêt (le coupon), pourcentage du capital prêté (le nominal), avant son remboursement,
généralement effectué "in fine".
La périodicité la plus classique est l’année, mais on trouve, surtout sur le marché américain des emprunts à
coupons semestriels ou trimestriels.
Nominal
0 c c …coupons… c

1 2 n
Nominal

La relation entre le prix de l’emprunt sur le marché secondaire et le taux d’intérêt pratiqué sur ce marché
s’exprime par une formule d’actualisation plus générale que dans le cas du zéro-coupon. Dans le cas d’un
emprunt à coupon annuel, émis au pair (nominal unité) pour une durée de n années :
c c 1 c
P   ... 
(1  i) (1  i) 2
(1  i) n

Si on prend l’exemple d’un emprunt de nominal égal à 100 pour une durée de 2 ans, avec un coupon annuel de 5
%:
5 105
P 
(1  i) (1  i) 2
Comme dans le cas du zéro-coupon, si le taux du marché est 6 %, le prix de l’actif sur le marché secondaire est de :
5 105
P   98,17
1,06 1,06 2
Si le taux n’est que de 4 %, le prix est à nouveau supérieur au montant nominal :
5 105
P   101,89
1,04 1,04 2
Bien sûr, si le taux du marché est égal à celui du coupon, l’emprunt vaut le pair :
5 105
P   100
1,05 1,052
Ces relations prix-taux, mises en évidence sur cet exemple, sont valables quelle que soit la durée de
l’emprunt. Elles sont généralisables pour des dates de négociation ultérieures à la date d’émission, jusqu’au
remboursement final.
c) L’évolution du prix et du taux sur le marché secondaire

85
En réalité, l’emprunt obligataire étudié doit être considéré comme négociable en permanence, jusqu’à son
échéance. Dans le cas d’un emprunt à coupons annuels, la formule d’actualisation qui relie le prix au taux
sur le marché secondaire est alors :
c c 1 c
P  t 1
 ... 
(1  i) t
(1  i) (1  i) t  n 1

Dans cette formule t est la première durée, dite « brisée » entre la date de négociation (en réalité la date de
règlement correspondante) et celle du prochain coupon. Cette durée, exprimée en année, est plus petite que l’unité
et les durées suivantes, pour l’actualisation des autres coupons et du nominal, sont elles aussi fractionnaires. Cela
correspond à une extension correcte des formules d’actualisation.

Cette relation peut s’écrire autrement, en utilisant la formule de la somme des termes d’une progression
géométriques. Après quelques lignes de calcul, on trouve :
c  1  1 
P  (1  i)1- t   1  
n  n 
 i  (1  i)  (1  i) 
Cette formule ne contient plus de points de suspension, ce qui présente un réel avantage pour son introduction sur
une calculette, un tableur ou un PDA.
Elle fait par ailleurs apparaître des résultats classiques :
 Si i =c (pour un taux actuariel égal au taux du coupon) et t=1 (à l'émission et après chaque tombée de
coupon), P=1, l'obligation cote le pair. Il en résulte, en particulier, que le rendement actuariel d'un emprunt, émis au
pair et remboursé au pair, est égal, le jour de l'émission, au taux du coupon.
 Si n est infini (rente perpétuelle) et t=1 (à l'émission et après chaque tombée de coupon), le prix est égal à c/i
et le rendement actuariel est égal à c/P (revenu annuel rapporté au prix).
 Si i est constant entre deux tombées de coupon, t variant de 1 à 0, le prix s'accroît exponentiellement (de 1 à
1+i si le taux actuariel est le taux du coupon) et non proportionnellement comme le suppose la technique du coupon
couru.
Mais l’essentiel demeure la relation décroissante entre le prix et le taux, seulement perturbée par le rôle du temps
qui s’écoule. Cette relation doit maintenant faire l’objet de mesures quantitatives précises, pour en exprimer la force
et aider à la gestion du risque des portefeuilles obligataires.
d) Les structures de flux fixes
Les emprunts à taux fixe ne sont pas tous des emprunts obligataires à coupons annuels. Les emprunts dits
amortissables, par exemple, supposent les remboursements partiels du montant empruntés aux dates de calculs des
intérêts.
Dans la structure la plus générale d'un emprunt à taux fixe, les montants reçus par le prêteur sont connus, ainsi que
les dates de paiement de ces flux. Une décomposition en emprunts zéro-coupon comptants permet de reconstituer la
structure initiale. Fn
F2
0 F1

zéro 1 tn
zéro2
P zéro n
Si l'emprunt est négociable, on peut alors chercher le prix à payer pour que la structure des flux corresponde à un
rendement donné.
Si l'on note :
c) Fk le montant du kème flux de la structure ;
d) tk la durée qui sépare la date de calcul (0) de la date de paiement de ce flux ;
e) i le taux de rendement actuariel associé à la structure ;

86
 Fk
Le montant du premier flux de ce kème zéro-coupon est :
(1  i ) tk
La somme de tous ces premiers flux, calculés avec un même rendement actuariel, est égale au prix de l'emprunt :
F1 F2 Fk
P   ... 
(1  i) t1
(1  i) t2
(1  i) tk
Cette formule, établie pour calculer le prix de l'instrument en fonction du taux de rendement, peut être
"lue" inversement comme donnant le taux de rendement actuariel i, en fonction du prix de marché P de
l'actif.
2) Duration et sensibilité
La dépendance du prix d'un emprunt à taux fixe vis à vis du taux d'intérêt peut être mesurée à l'aide des
deux outils les plus fréquemment utilisés :
 La duration Macaulay
 La sensibilité
a) La duration Macaulay
Un premier exemple, très proche de celui qui a été utilisé dans le chapitre précédent, permet de constater que la
dépendance du prix d'un zéro-coupon vis à- vis du taux d'intérêt dépend de la durée du zéro-coupon.
Supposons qu'un investisseur achète, pour un montant de 100 euros, deux instruments zéro-coupon de maturités
respectives 2 ans et 5 ans, alors que les taux sont à 5 %. Les flux fixes payés et reçus sont :
Tableau 2.1 : Flux payés et reçus
i = 5% émission Echéance
2 ans 100,00 100 x (1,05)2 = 110,25
5 ans 100,00 100 x (1,05)5 = 127,63
Supposons qu'immédiatement après son achat, les taux passent à 6 %.
Indépendamment du regret qu'il peut avoir de ne pas bénéficier de ce taux, il peut constater que, sur le marché où
les autres investisseurs obtiennent du 6 %, ses emprunts zéro-coupon ne valent plus 100 euros, mais seulement :

Tableau 2.2 : Prix des emprunts zéro-coupon

i = 5% émission Echéance
2
2 ans 110,25 / (1,06) = 98,12 110,25
5 ans 127,63 x (1,06)5 = 95,37 127,63
On s’aperçoit ainsi que la dépendance du prix vis à vis du taux est d'autant plus forte que la durée du zéro-
coupon est longue. Ce constat permet d'introduire la durée de l'instrument comme mesure de sa dépendance
vis-à-vis du taux.
Pour un zéro-coupon, "duration = durée"
On peut passer directement de cet exemple très simple au cas le plus général d’une structure de flux quelconque,
définie par les montants reçus Fi et les dates de perception de ces flux ti.
Pour cet instrument quelconque, décomposable en une structure d'emprunts zéro-coupon, la duration est la
moyenne pondérée des durées des emprunts zéro-coupon qui composent la structure, le coefficient de
pondération étant le niveau du premier flux de chaque zéro-coupon, c'est-à-dire sa valeur actualisée.
Le dénominateur de cette expression, égal à la somme des flux actualisés (les coefficients de pondération), est
aussi le prix de l'emprunt, si bien que le principe du calcul de moyenne pondérée est généralisable à un
portefeuille composé de plusieurs emprunts. La duration de chacun des instruments étant égale à la moyenne
pondérée de sa structure d'emprunts zéro-coupon, la duration du portefeuille est égale à la moyenne
pondérée des durations de chaque instrument (le coefficient de pondération étant la valeur actualisée de chaque
emprunt).

87
A titre d’illustration, calculons la duration d’un emprunt obligataire émis sur 3 ans à un taux de 4 % qui correspond
exactement au taux du marché. Comme cet emprunt vaut alors son nominal, supposé ici égal à 100 :
1  4 4 4 
D 1 2 3  2,886ans
100  1,04 (1,04) 2
(1,04)3 
L’unité est bien l’année et la duration apparaît comme la durée d’un zéro-coupon qui se « comporterait »
comme l’emprunt obligataire vis à vis du taux d’intérêt (cette interprétation est précisée dans le chapitre
suivant).
b) La sensibilité
L’outil mathématique adapté à l’analyse comparée des variations d’une fonction (le prix) et de sa variable (le
taux) est la dérivée. Celle-ci mesure la limite du rapport des accroissements respectifs dP/di lorsque di  0,
calcul applicable à des variations faibles du taux, par exemple 0,01 % (un "point de base").
Il est préférable ici, cependant, de raisonner en variation relative du prix (en pourcentage), rapportée à une variation
absolue du taux i (qui est lui-même un pourcentage). En corrigeant le signe négatif de la dérivée, on définit ainsi la
sensibilité S par :
1 dP
S
P di

La sensibilité mesure la baisse, en pourcentage, du prix, par rapport à une hausse faible du taux. Une
sensibilité égale à 7 indique, par exemple, que le prix baisse de 0,07 % pour une hausse du taux de 0,01 %.

Le calcul de la dérivée du prix, à partir de la fonction (1), puis de la sensibilité, conduit à retrouver, à un
coefficient (1+ i) près, la mesure de la duration. En effet :
dP F1 F2 Fn
  t1 t1 1
 t2 t 2 1
 ...  t n
di (1  i) (1  i) (1  i) t n 1
1 dP 1  F1 F2 Fn 
S   t1  t2  ...  t n
P di P  (1  i) t1 1
(1  i) t 2 1
(1  i) t n 1 

Le rapprochement avec la duration Macaulay est immédiat et on déduit :

(1  i) dP
D  S(1  i)  
P di

Avec di est aussi d(1+i)

Cette 2ème version de la duration la fait ainsi apparaître comme une élasticité du prix par rapport au
coefficient de capitalisation (1+i). Elle mesure la variation du prix en pourcentage, quand le coefficient de
capitalisation varie de 1 %.
On peut appliquer numériquement la formule du calcul de la sensibilité au cas du chapitre précédent de l’emprunt
obligataire émis au pair sur 3 ans au taux de 4 %.
D 2,886
S   2,775
(1  i) 1,04

Si le taux d’intérêt s’élève d’un point de base (0,01 %) le prix de l’obligation baisse 2,775 fois plus, c’est-à-dire de
0,02775 %.
 Application Action = 1 000€ et Taux = 6%

88
 i = 4% i = 3%
F(t) Vt=(F(t) / (1+i)t t. V(t) V(t)=F(t) / (1+i)t tV(t)
1 t1 57.69 57.69 58.25 58.25
2 t2 55.47 110.94 54.56 113.11
3 t3 53.34 100.02 54.91 164.75
4 t4 54.29 205.15 53.31 213.24
5 1000 861.24 4356.21 914.37 4571.85
1089 4890.05 1137.38 5121.15

Chapitre 5 Les actions et leurs Marchés

Introduction Cette introduction ouvre un ensemble de trois séquences sur les actions.
La place centrale du risque
La particularité des marchés d’actions est qu’ils sont imprégnés par la permanence du risque. Le risque est
présent aussi sur les marchés de titres de crédit et les marchés obligataires. Mais dans le cas des actions il est
inhérent au produit. La volatilité du cours des actions, mesure de la variabilité de leur cours, est incomparablement
supérieure à celle des titres de dette.
Action  créance non remboursable dont les revenus sont incertains
Une action n’a pas de valeur de remboursement puisqu’en général on ne postule pas qu’elle sera remboursée.
Sa valeur de revente est fondée sur ses revenus futurs. Ces revenus futurs sont très incertains : ils dépendent des
résultats de l’exploitation d’une société soumise à des aléas internes (est-elle bien dirigée ?) et externe (la
conjoncture générale, les marchés et la concurrence sur les marchés).
La valeur d’une action dépend en premier lieu d’une appréciation de son porteur et des acteurs du marché
susceptibles de s’en porter acquéreurs sur les revenus qu’elle engendrera dans l’avenir.
Différents droits :
- De disposer (conjoint)  droit de disposer librement de ces biens
- De revenus (dividende, bons de souscription, plus value,…)  droit de percevoir des revenus de ces
biens
- De contrôle / décision  droit de vote, de participation
Cette appréciation s’appuie sur quatre types d’éléments :
 Les acteurs cherchent d’abord à identifier des facteurs objectifs qui permettent de fonder une prévision de
la valeur du titre.
 Ils y adjoignent des indications prospectives plus spéculatives.

89
 Ils essaient de comprendre dans quelle mesure ces éléments forment des croyances communes aux
différents acteurs du marché. Les croyances communes et les phénomènes mimétiques sont au centre de la
formation des cours sur les marchés.
 Enfin les acteurs du marché manifestent des dispositions variées face au risque qui les conduit à des
comportements différents. Certains s’en éloignent coûte que coûte et se gardent des actions. D’autres en
acceptent l’idée mais prennent des dispositions pour s’en prémunir. D’autres enfin y voient une source de gains
et développent des outils et des modes de gestion adaptés.
Dans ces leçons on s’intéressera principalement à la seconde catégorie mais aussi à la troisième. La question sera :
comment analyser la formation des prix des titres :
 Pour en prévoir l’évolution et mettre en place les outils de gestion de patrimoine propres à engendrer des
flux de revenu élevés en limitant les risques qui en sont la contrepartie.
Présentation des trois séquences
 Comme pour les obligations on commencera par une présentation institutionnelle et descriptive des
produits, des acteurs et des marchés (première séquence). Les deux autres séquences seront consacrées à
l’analyse de la volatilité des cours sur les marchés d’actions et aux concepts et méthodes mis en œuvre pour
pallier les risques qui en découlent.
 La seconde séquence sera consacrée à l’analyse des risques et aux approches de la gestion des titres .
L’idée que la valeur des titres est prévisible sera centrée, soit en moyenne et longue période (analyse
fondamentale), soit en courte ou très courte période (analyse technique).
 La troisième séquence sera consacrée aux analyses et principes de gestion fondés sur la conviction que les
cours sont imprévisibles : analyse quantitative et gestion de portefeuille.
I) CARACTERISTIQUES ET FONCTIONNEMENT
1) DEFINITION
Une action est un titre d’associé dans une société commerciale. Elle est représentative d’une fraction du
capital social de cette société. Elle est donc un titre de propriété qui confère à son détenteur les droits et
devoirs afférents. Elle est négociable, librement ou sous conditions, de gré à gré ou sur un marché organisé
(une bourse).

a) L’action est une créance non remboursable dont les revenus sont incertains

 Une dette non remboursable … ou presque

La « sortie » d’un actionnaire de la société – qui provoque le remboursement de ses parts – ne peut se
réaliser que
a) Par vente des titres à un autre porteur
b) Ou, rarement, s’il y a dissolution de cette même société.
L’intérêt pour la société d’émettre des actions pour assurer son financement est donc important puisqu’elle
acquiert des ressources qu’elle ne remboursera jamais au cours de son existence et qui sont une garantie
permanente pour les créanciers.

 Un titre dont la valeur et le revenu sont incertains

A la différence de ce qui est prévu pour les obligations et autres titres d’emprunt, ni la valeur de remboursement
de l’action (en cas de fin de la société ou de réduction d’une partie du capital social par rachat par la société) ni le
revenu qu’en obtient le porteur ne peuvent être fixés à l’avance par la société.
L’une et l’autre dépendent de la valeur de la société au moment de la liquidation des titres ou des revenus
financiers qu’elle a réalisés ou accumulés à cette date.
b) Les constituants du droit de propriété
L’action représente au sens plein un droit de propriété. Elle comporte de ce fait trois composantes qui la
caractérisent :

90
 L’action comporte un droit conjoint de disposer
Le porteur est propriétaire de l’actif net de la société, conjointement aux autres porteurs d’actions. Ce droit de
propriété porte sur la globalité de l’actif net et non sur une partie de celui-ci.
 En cas de dissolution de la société ou de réalisation totale ou partielle de ses actifs, le porteur reçoit la part de
l’actif net qui correspond à sa part de propriété.
 Mais ce droit de disposer est solidaire de celui des autres porteurs et ne peut s’exercer que conjointement avec
eux.
Par contre le porteur dispose librement du titre lui-même et peut l’aliéner ou le céder librement, sauf convention
particulière comprise dans les statuts ou conclue avec tout ou partie des autres porteurs. C’est le cas quand un pacte
d’actionnaires est conclu pour assurer la stabilité et la continuité de la gestion de la société.

 L’action comporte un droit à revenu

Comme les obligations les actions donnent droit à des revenus de trois types :
- Elles donnent droit à perception périodique d’un dividende
- La valeur d’une action change comme celle d’une obligation. Si l’action est négociée en bourse, la plus-value
(moins-value) correspond à l’écart des cours d’achat et de vente. Si elle n’est pas inscrite à la cote mais est
négociée de gré à gré le revenu est la différence entre deux prix négociés.
- Enfin la détention d’une action peut être, à certaines occasions, assortie du droit de souscrire d’autres titres [Cf.
par ailleurs dans cette leçon]. La cession de ce droit ou son exercice sont aussi constitutifs de revenu.

 L’action comporte un droit de contrôle sur les décisions concernant l’activité et le patrimoine de la
société
C’est la contrepartie de tout ce qui précède :
 le porteur est un associé et il est copropriétaire de la société. Son patrimoine et son revenu dépendent des
résultats de la société et donc des choix par les dirigeants au cours des exercices successifs.
 Chaque action porte un droit de contrôle sur les orientations futures de la société et sur les actes de gestion. Ce
droit est partie de la propriété.
Il s’exerce directement ou est délégué à des surveillants ou des administrateurs.
 C’est un droit difficile à exercer pour les actionnaires porteurs d’une part faible de la propriété car ils sont
dispersés et peu à même de faire valoir leurs droits. Par contre ce droit représente un enjeu pour les détenteurs
d’une part importante du capital qui peuvent influencer les orientations et la gestion courante de la société.
 Ce droit de contrôle a de ce fait une valeur marchande comme le montrent les conditions dans lesquelles
s’effectuent les cessions de blocs d’actions (cf. infra dans cette leçon).
La valeur d’une action s’appuie sur ces différents éléments : la plus ou moins grande facilité avec laquelle
elle peut être vendue (disposition), les perspectives de revenu qu’elle offre et la possibilité qu’elle crée de
contrôler les décisions affectant la société.

c) Quelques notions de base à propos des actions

L’établissement de la valeur d’une action s’appuie sur deux composantes principales :
 Des informations sur la situation économique et financière de la société au moment où s’établit l’évaluation.
Elles fondent deux types d’information :
- Sur la valeur de la société en cas de dissolution ou de vente à un autre groupe d’actionnaires d’une part.
- Sur le revenu qu’elle est en mesure d’engendrer et que les propriétaires se répartiront sous forme de
dividende ou garderont en commun pour accroître la valeur de la société.
 Une prévision des revenus qu’elle apportera dans le futur plus ou moins lointain .
Comme les actions ne se remboursent pas les flux futurs de revenus sont les dividendes annuels ou les plus-values
(moins-values) réalisées lors des ventes. Hors le prix est lui-même fortement dépendant de l’anticipation faite par
les acteurs du marché des flux futurs de revenus…
 La valeur nominale et le cours

91
 La valeur nominale

C’est la valeur d’origine de l’action, celle qui a été établie par les premiers associés lors de la création de la
société. Elle est obtenue en divisant le capital social par le nombre de titres émis, libérés ou non. Elle est
exprimée dans la monnaie en cours.

Une société est créée en 1950 avec 1 million de F. de capital social, réparti entre 1000 actions de droits égaux.
Chacune des actions a donc une valeur nominale de 1000 F.
Lors du passage des anciens aux nouveaux francs en 1960, la valeur nominale de chaque action a été changée
pour correspondre à la nouvelle unité. Son nominal a été fixé à 10 F. A cette date il est peu probable que cette
valeur a eu une quelconque correspondance avec la valeur économique de l’action ou avec son cours de
bourse.
Lors du passage à l’Euro la valeur nominale a été arrondie et fixée à 1,52€.

Au cours du temps la société peut procéder à certaines opérations sur le nominal de l’action :
 La valeur nominale peut être élevée par incorporation des réserves comptables au capital social sans
modification du nombre de titres. Le nominal de chaque titre est alors arithmétiquement ajusté.
 La valeur nominale peut être réduite par multiplication du nombre de titres sans accroissement du capital
social. Le nominal de chaque titre est ajusté en conséquence. Cette opération est souvent la conséquence d’une
volonté de réduire la cours du titre quand elle son niveau élevé fait obstacle à sa liquidité.

La valeur intrinsèque

La valeur intrinsèque (ou mathématique) d’un titre est calculée à partir d’une valeur économique et
financière de la société divisée par le nombre d’actions.
La valeur économique et financière peut être mesurée de différentes façons, et principalement :
- Les évaluations comptables construites sur l’actif net comptable corrigé, accru de la valorisation d’actifs
incorporels, d’actifs corporels non acquis par l’entreprise (contrats divers, actifs loués, etc.).
- La valeur de liquidation c’est-à-dire le produit qui peut être attendu d’une cession en bloc ou séparés des actifs
dont dispose la société.
- La valeur représentée par la capitalisation des flux actualisés de revenus attendus de l’activité de la société.

L’évaluation des sociétés précède de méthodes variées qui font l’objet d’une présentation dans d’autres
modules. On s’y reportera pour plus de précisions.

Le cours

Quand les actions d’une société sont inscrites à la cote d’un marché organisé, le cours constitue une référence
facilement accessible de leur valeur à un moment donné. Sous certaines conditions tenant au fonctionnement des
marchés (efficience des marchés, cf. les leçons suivantes), le cours est souvent considéré comme une estimation, à
un moment donné, des flux de revenus futurs actualisés attendus de la détention du titre.

Le PBR ou multiple des capitaux propres

Le PBR (Price to Book Ratio) est le rapport entre la valeur boursière et la valeur nominale des capitaux
propres. C’est le multiple qu’il faut appliquer à la valeur comptable des capitaux propres pour obtenir la
mesure de la richesse accumulée par les actionnaires.
capitalisa tion non boursière cours boursier de l' action
PBR  
capital social comptable valeur nominale de l' action

 Le bénéfice et le rendement : approche comptable

92
Ils sont des indicateurs quantitatifs de la variation de richesse de l’actionnaire.
Plusieurs ratios sont couramment utilisés.

Le bénéfice net par action

Il est une traduction – pour chacune des actions détenues – de l’enrichissement de l’actionnaire pendant un exercice
comptable. Le bénéfice est réputé revenir aux actionnaires, soit sous la forme de dividende, soit parce qu’il
vient accroître les fonds propres.
bénéfice net de l' exercice
BPA 
nombre d' actions
Le PER

Le Price Earning Ratio est le rapport entre le cours d’une action et le revenu qu’en obtient le porteur. C’est
donc l’inverse du bénéfice par action.
cours de l' action
PER 
BPA
Le taux de distribution

C’est la part du bénéfice net de l’exercice qui est distribuée aux actionnaires. Son niveau donne des
indications sur la croissance future de l’entreprise et sur les relations entre dirigeants et actionnaires.
dividende net
d  taux de distribution 
bénéfice net

 En 2000 ce taux était de l’ordre de 40% pour les entreprises cotées européennes. Autour de cette moyenne la
dispersion est importante.
D’une manière générale, dans une société dont la rentabilité économique est convenable, un taux de
distribution faible est le signe d’une politique d’investissement active et – si tout se passe normalement –
d’une rentabilité future accrue. C’est l’inverse quand le bénéfice est fortement distribué.
De ce fait les sociétés en forte croissance distribuent peu leurs bénéfices pour les réinvestirent. Les
actionnaires les conservent ou les acquièrent avec – à tort ou à raison – la croyance d’une rentabilité future élevée.
Malgré un dividende faible les cours de ces titres peuvent donc être rapidement croissants. On appelle ces
titres des valeurs de croissance. Quand la société arrive à maturité la part du bénéfice distribuée s’accroît : le titre
devient une valeur de rendement.

Le dividende par action

En France le dividende est dit « brut » (ou global) quand il est calculé avec avoir fiscal. Il est net sinon. Comme cet
avoir fiscal est un crédit d’impôt il faut l’ajouter au dividende versé pour obtenir le revenu du titre. Le
bénéfice distribué est la somme des dividendes distribués (dividendes nets) et de l’avoir fiscal qui leur est
associé.
bénéfice distribué
DPA   d x BPA
nombre d' action

Le rendement de l’action

C’est le rapport du dernier dividende versé au cours de l’action. Le rendement est brut (global) ou net selon que
le dividende qui lui sert de numérateur est brut ou net.
Le rendement est une référence financière : la valeur de l’action inscrite au dénominateur est son cours de
bourse.
dividende brut DPA
Taux brut de rendement 
cours de l' action V
 L’entreprise, l’actionnaire et la bourse
Le taux de rendement fait passer des indications comptables a financières.

Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire

93
Les porteurs de titres) décomposent la rentabilité qu’ils attendent d’un titre en deux composantes :
- Une composante sans risque qui correspond au taux de l’argent obtenu des titres liquides pour lesquels le
risque sur le revenu et le risque de signature de l’émetteur sont nuls (par exemple un T-Bond ou une OAT).
Soit RF ce taux.
- Une prime de risque fonction du risque de marché – soit (RM - RF) – par un coefficient spécifique β.
R A  R F  β x (R M  R F )

Le taux de rentabilité obtenu par l’actionnaire

La rentabilité de l’action pour l’actionnaire est obtenue par le dividende accru (ou amputé) de
l’augmentation (la baisse) de la valeur de l’action. Le tout est rapporté à la valeur initiale de l’action (son cours).
On supposera que les droits de souscription et distributions de nouvelles actions s’imputent à l’un ou l’autre.
Pt - Pt -1
Pour calculer ce taux on utilise la variation de prix
Pt -1

La capitalisation boursière

C’est la valeur boursière totale des capitaux propres d’une société. Elle se calcule en multipliant le nombre
d’actions par leur cours de bourse.
Capitalisation boursière = Cours x Nombre d’actions

Le flottant

C’est la valeur boursière des actions dont les porteurs répondent à une pure logique financière et achètent
quand le cours paraît bas et vendre quand il paraît élevé. Les actions détenues pour d’autres raisons – part
détenue par les dirigeants pour asseoir leur contrôle de la société par exemple – ne sont pas comptabilisées dans le
flottant. Le flottant est donc la part de la capitalisation boursière susceptible d’être négociée en séance.
Cette notion doit être utilisée avec prudence : tel actionnaire allié des dirigeants peut se révéler infidèle s’il
est confronté à une proposition d’achat assortie d’un prix attractif !
2) LES INTERVENANTS
a) Les émetteurs
Les émetteurs sont toutes les sociétés commerciales par actions, c’est-à-dire :
- Les sociétés anonymes
- Les sociétés en commandite par action
La plupart des sociétés dont les titres sont inscrits à Euronext-Paris sont des sociétés anonymes. Quelques
sociétés en commandite par action importantes y figurent parmi lesquelles Michelin et Lagardère.
 Typologies distinctives des émissions.
a) Celles qui font appel public à l’épargne ou non :
 Les premières sont soumises à des règles de publicité, d’information et doivent se conformer à des
directives de procédure destinées à protéger les souscripteurs.
 Les secondes sont libellées, émises et placées de gré à gré, selon la convenance des émetteurs et des
souscripteurs.
b) Les titres émis circulent plus ou moins librement
 En principe l’action est librement cessible par son détenteur et peut donc circuler d’un porteur à l’autre.
Ils le font au terme de transactions de gré à gré ou sur des marchés organisés.
Certains émetteurs peuvent souhaiter éviter une trop grande volatilité de leur actionnariat ou éviter la présence de
certains investisseurs dans leur tour de table. Ils peuvent introduire des dispositifs spécifiques, comme par
exemple :

94
 Des dispositions statutaires prévoyant la déclaration préalable à la vente et la possibilité pour l’émetteur
de se porter acheteur des titres à des conditions définies. Il n’est jamais possible d’imposer à un porteur de
conserver ses titres. En cas d’opposition à la cession, l’émetteur doit se porter acquéreur ou trouver un acquéreur de
son choix.
 L’émission de titres au porteur, dont le détenteur est inscrit dans un registre tenu par la société. Là
encore la cession s’effectue mais le nouveau porteur est identifié.
 Les acteurs purement financiers des marchés n’aiment pas ces dispositifs qui freinent la cession et réduisent de
fait la liquidité du titre. Sa valeur en est réduite.
b) Les souscripteurs et porteurs
Tous les secteurs institutionnels représentent divers porteurs d’actions et adoptent des comportements
différenciés : ménages, sociétés, autres ANF, agents financiers, non résidents,…
La hausse rapide puis la diminution de l’encours total a pour cause principale le développement de la bulle
boursière : hausse rapide du prix des actions dans un premier temps puis baisse à partir de l’année 2000.
L’engouement des investisseurs pour les actions et leur prix élevé a incité les émetteurs à favoriser les émissions
d’actions pour assurer leur financement, ce qui a accentué la hausse de l’encours.
 Les ménages  L’actionnariat direct par les ménages a connu des évolutions rapides.
 Le nombre de ménages détenteurs de valeurs mobilières a connu une variation importante dans les années
80-90 : de 2,3 millions en 1980 à 14 millions en 1990, un peu plus de 9 millions en 1996. Parmi les raisons de cet
accroissement on doit évoquer : le développement de l’actionnariat direct de participation, les attributions
préférentielles d’actions aux salariés (lors des privatisations par exemple), les rachats d’entreprises par les salariés,
la réalisation des stock-options attribuées à des salariés et des dirigeants. Les faibles performances des actions en
bourse et les difficultés inhérentes à la gestion directe de titres on conduit les ménages à passer de cette gestion
directe à la gestion collective (en achetant des OPCVM par exemple) à la fin des années 90.
 Le nombre de détenteurs individuels d’actions s’est situé entre 5 et 6 millions avec des fluctuations. La bulle
boursière de 2000 a provoqué une hausse du nombre d’actionnaires individuels. L’éclatement de la bulle en a
ramené le nombre au niveau antérieur.

 Les sociétés non financières

Leur part dans la détention d’actions est croissante au cours des années 90. Elle représente pour l’essentiel le
portage de titres de sociétés contrôlées dans le cadre de groupes de sociétés. La hausse traduit notamment le recours
croissant à la filialisation en même temps que la multiplication des opérations de croissance externe.

 Les agents financiers

Leur part est continûment croissante, de 28 à 33% de la détention directe d’actions.
* Les investisseurs
institutionnels
Ils représentent la part la plus importante (de l’ordre de 80%) des titres détenus par des agents financiers.
En fait cette part est plus importante encore si on considère que parmi les investisseurs non résidents, beaucoup
relèvent de cette catégorie des investisseurs institutionnels (OPCVM et sociétés d’assurance).
La moitié environ de la part des agents financiers est détenue par les OPCVM vers lesquelles s’orientent de plus en
plus les gestionnaires de fonds et les investisseurs individuels. Le reste (de l’ordre de 30%) est détenu par des
sociétés d’assurance et des caisses de retraites dans le cadre d’une gestion diversifiée de la capitalisation.
* Les banques
En tant que telles elles sont relativement peu engagées dans la détention d’actions. Les banques d’affaires le
sont toutefois plus que les banques à réseau de guichets.
Leur détention de titres est plus significative par nécessité technique quand elles agissent comme acteurs des
marchés : sociétés de bourse, animatrices de marché ou contrepartistes, etc.
Les établissements de crédit

95
Leur détention de titres est souvent liée à leur activité. C’est le cas notamment de ceux dont l’objet est d’intervenir
en capital dans des sociétés commerciales en création (capital risque par exemple), en développement ou en
restructuration (sociétés de développement régional). Leur activité les porte alors à détenir des titres de petite
capitalisation (PME) mais ils interviennent parfois en soutien de grandes entreprises.

 Les non résidents

Ils recouvrent la variété des autres agents économiques. On distingue toutefois principalement parmi eux :
 Les sociétés qui détiennent des participations durables (« industrielles ») dans leurs filiales. Leur part dans le
capital de celles-ci est alors importante.
 Les investisseurs institutionnels qui diversifient géographiquement leurs portefeuilles.
c) Les intermédiaires
 Leur rôle
Ils assurent cinq fonctions principales :
 La négociation des ordres de bourse  réception des ordres d’achat et de vente, leur transmission et le
suivi de leur exécution après la fixation des cours.
 La contrepartie des ordres  qui s’effectue notamment dans le cadre de contrats d’animation conclues
avec la société gestionnaire du marché pour assurer la liquidité des titres cotés en continu.
 Le placement des titres  peut être sollicité pour assurer le pré placement de nouveaux titres Lors de leur
intro
 La gestion de portefeuilles  Ils assurent pour leurs clients la gestion de leurs titres (transactions, gestions
des flux de revenus) et agissent auprès d’eux comme conseillers.
 L’information et le conseil  Différents intervenants ont développé une activité indépendante ou en liaison
avec les intervenants précédents : analystes financiers, experts indépendants ou judiciaires, prestataires de
services d’information, presse spécialisée, etc.
On présentera dans ce qui suit les principaux intervenants des marchés d’actions.

 Les sociétés membres des marchés

boursiers
La loi de modernisation financière de 1996, faisant suite à une directive de l’Union Européenne de 1991 (DSI ou
Directive sur les Services d’investissement) a ouvert cette activité à tous les établissements de crédit et les
sociétés d’investissement sous réserve de l’obtention d’un agrément du CECEI et d’une approbation par
l’AMF. Ce faisant elle a largement ouvert la concurrence entre les intermédiaires.
Les membres du marché
- Les prestataires de services agréés par Le CECEI après approbation par l’AMF.
- Les établissements de même objet agréés par les autorités de leur pays d’origine quand il est membre de
l’UE.
- Les sociétés dont les membres relèvent des 2 catégories précédentes et sont solidairement responsables des
activités.
- Les personnes morales habilitées par l’AMF
- Le Conseil d’administration d’Euronext-Paris prononce l’admission des nouveaux membres.
Les membres du marché peuvent exercer différentes activités qui définissent des statuts différents.

Le statut de négociateur
Ils peuvent effectuer les négociations :
- Soit pour le compte de leur client,
- Soit pour leur propre compte.
 Leur activité peut porter sur l’une ou l’autre de ces activités ou sur les deux.
Le règlement d’Euronext prévoit que les négociateurs qui agissent pour le compte de tiers doivent
transmettre à la négociation centrale la totalité des ordres qu’ils reçoivent.
Cette obligation est l’objet de discussions dans le cadre de la préparation d’une nouvelle DSI (Directive sur
les Services d’Investissement) de la Commission Européenne.

96
 Les teneurs de compte
Il s’agit d’une catégorie de négociateurs.
Si un négociateur est teneur de compte, il agit en qualité de commissionnaire « ducroire » à l’égard des donneurs
d’ordre. Cela signifie qu’il s’engage à garantir son donneur d’ordre contre le risque de défaillance de l’acheteur ou
du vendeur en cas de conclusion d’une transaction. Il reçoit pour cela une commission sur les opérations.

Les employés des membres du marché

Les cartes professionnelles délivrées par Euronext-Paris à des personnes travaillant pour les membres du marché
qui leur ouvrent l’accès à la négociation concernent :
- Les négociateurs et responsables de négociation,
- Les responsables de marché.
d) Les autres collecteurs d’ordres

Les banques
 Elles ont pris une place centrale dans le dispositif aux différents niveaux. Elles ont pris des parts dans les
sociétés de bourse ou les ont filialisées. Par des filiales spécialisées elles interviennent dans le placement des titres,
dans l’animation de marché, elles se portent comme contreparties dans le cadre d’activités de trading. Pour les
actions non cotées elles peuvent être courtiers (broker) ou négociant (trader).
 En France les banques détiennent la majorité des comptes de titres et regroupent à ce titre la part la plus
importante des ordres de bourse venant des particuliers. Elles sont souvent aussi gestionnaires de portefeuille et ont
lancé des services en ligne.

La gestion de portefeuille
 Les sociétés de gestion de portefeuille, comme les banques et les sociétés de bourse, agissent pour le
compte de leurs clients. A la différence des sociétés de bourse les sociétés de gestion de portefeuille ne sont pas
dépositaires des titres de leurs clients.
 La gestion de portefeuille est une activité réglementée :
- Ce sont des sociétés anonymes qui doivent présenter des garanties auprès de leur client : actif net au moins égal au
capital, capital social libéré d’au moins 75.000€(dans les deux années suivant l’agrément).
- Elles doivent avoir l’agrément de l’AMF.
- Les contrats de gestion sont normalisés et doivent être précis sur l’étendue du mandat, les opérations autorisées, la
rémunération du gestionnaire et les conditions de résiliation du mandat de gestion.
 Le mandat de gestion peut être de deux types :
Un mandat d’assistance dit de gestion assistée, que ne concerne pas en fait la réglementation car le
mandataire prend au final les décisions.
Un mandat de gestion déléguée dans lequel le mandataire s’en remet au mandaté pour prendre les décisions
et les exécuter, dans les limites définies par le contrat. Le contrat peut alors concerner :
- soit la gestion de portefeuille (portefeuilles d’au moins 100.000€),
- Soit la gestion de fortune (au moins égale à 1,5 M€).
Elle concerne quelques dizaines de milliers de personnes en France.
Le type de gestion peut être distingué entre gestion prudente (peu d’actions dans le portefeuille), gestion dynamique
(une majorité d’actions), gestion équilibrée (entre les deux).
 Obligations et responsabilité du gérant
Le gérant n’a aucune obligation de résultat. Son client ne peut pas en soi lui reprocher une perte de valeur de son
portefeuille. Par contre il a une triple obligation :
- De moyen : tout mettre en oeuvre pour défendre au mieux les intérêts de son client.
- De loyauté : les décisions doivent être conformes à l’intérêt du client.
- De diligence : il doit être attentif à tout ce qui peut servir l’intérêt du client.
 Les collecteurs en ligne
On les appelle parfois à tort « bourses en ligne ». En fait ce sont des collecteurs d’ordres spécialisés dans la
transmission d’ordres des particuliers. Ils offrent en général un éventail très complet de services : information
sur les sociétés, sur les cours, ils proposent des analyses de cours (graphiques et statistiques).

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Leur prestation est proposée à des prix souvent très attractifs. Ils ont provoqué une baisse très importante
des prix des services de bourse.
3) LES PRODUITS
Comme les obligations, les actions constituent une variété croissante de produits.
La différenciation des caractéristiques a accompagné la demande des investisseurs pour des produits
répondant à des objectifs de gestion divers.
a) Les droits associés aux actions classiques
 Droits à revenu (droit pécuniaire)
– Le dividende
– Le droit préférentiel de souscription aux augmentations de capital
 Droit de disposer du patrimoine
 Droit à l’information
L’information à mettre à disposition des actionnaires comporte au moins :
- Les statuts de la société ; L’inventaire ; Le compte de résultat, le bilan ; Le compte de pertes et profits ; La liste
des administrateurs ainsi que celle des candidats au CA ; Les comptes-rendus du CA et ceux des commissaires aux
comptes ; Les textes des résolutions soumises à l’AG et leur exposé des motifs ; Les procès-verbaux et feuilles de
présence des AG ; Le montant global des rémunérations versées aux personnes les mieux payées (5 ou 10 selon la
taille de la société).

 Droit de participer aux décisions et de contrôler la gestion

Quand les actions d’une société sont du modèle classique, les actionnaires disposent d’un nombre de voix lors des
votes aux assemblées générales proportionnel à la part de capital qu’il détient. L’AG constitue ans le principal lieu
où les actionnaires contrôlent la gestion passée, répartissent la valeur nouvelle créée et prennent les décisions pour
l’avenir. Le pouvoir des actionnaires est plus formel que réel.
 La dispersion des actionnaires fait obstacle à leur possibilité d’intervenir
- Il faut par exemple réunir 1,5 à 5% des droits de vote (selon la taille de la société) pour déposer une résolution à
l’AG.
- Les détenteurs d’un petit nombre de titres ne participent pas aux AG.
- La dispersion des petits porteurs rend leur concertation difficile.
- Les investisseurs institutionnels qui détiennent des parts plus importantes – sans vouloir se charger de la gestion ni
même de la participation au CA – n’exercent pas leur contrôle d’actionnaires.
 Les dirigeants de la société consolident leur poids au-delà de la part de capital qu’ils représentent, en
ramassant les droits de vote des actionnaires individuels, soit directement, soit par les gestionnaires de portefeuilles.
 La direction et le contrôle de la société appartiennent de fait aux actionnaires qui détiennent les parts les
plus importantes et participent au CA. Ils sont donc à la fois ceux qui dirigent et ceux qui contrôlent.

La valeur du droit de contrôle

Le droit de contrôle est souvent purement formel et n’a pas que peu de valeur en soi pour les porteurs de
parts non dirigeants. Même si la société fait de mauvais résultats les dirigeants sont rarement mis en cause. Quand
cela arrive c’est au terme d’un processus de crise éprouvant pour la société.
Le droit de contrôle a par contre de la valeur pour deux catégories :
- Les dirigeants, dont l’indépendance est assurée quand ils en disposent, soit personnellement soit par délégation
des actionnaires petits et grands.
- Les porteurs de parts significatives du capital qui peuvent influencer les orientations et la gestion de la société.
b) Les actions à droits limités

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Sur les quatre droits précédents, deux servent principalement de fondement à une différenciation des actions :
le droit à revenu et le droit de contrôle. La différenciation consiste alors à accroître l’un en diminuant
l’autre.
Leur création doit être acceptée par les autres actionnaires à une majorité qualifiée de l’assemblée générale car elles
modifient le mode de répartition des résultats et celui des pouvoirs dans la société.
 Les actions privilégiées
Elles apportent à leurs détenteurs un certain nombre d’avantages par rapport aux droits des porteurs
d’actions ordinaires, en contrepartie d’un abandon total ou partiel d’un autre droit. En contrepartie elles
peuvent être émises à un prix supérieur à celui du marché – ou que le marché permet d’espérer pour l’avenir – pour
une action sans privilège de la même société.
Dans certains cas par exemple un dividende majoré (de 10% au plus) peut être versé aux porteurs détenant leurs
titres depuis plus de 2 ans. Le dividende majoré est accordé sous réserve de la « fidélité, c’est-à-dire le renoncement
au bénéfice de la liquidité.
 Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote
Elles comportent un dividende majoré en contrepartie de l’abandon du droit de vote. Cette disposition
permet de conforter les fonds propres sans diluer le contrôle. Les ADP ne peuvent pas représenter plus du
quart du capital social.
L’utilisation de ces actions est plus développée dans les pays anglo-saxons qu’en Europe continentale où elle se
développe depuis les années 90. Elles ne sont toutefois pas très prisées des gestionnaires de fonds cas elles sont un
frein aux opérations hostiles de prises de contrôle (Elles rendent les OPA plus difficiles en confortant les dirigeants
en place).
Comme elles sont dépourvues de valeur au titre du droit de contrôle, elles souffrent une décote boursière.
 Les actions à droit de vote double
Chaque action confère au porteur deux voix dans les assemblées générales. Elles doivent remplir diverses
conditions pour porter leurs effets : être nominatives ; correspondre à des parts libérées du capital social ; être
détenues le même actionnaire depuis plus de 2 ans. L’existence de telles actions a pour conséquence une décote des
autres titres de la société.
 Les actions à droits décomposés

Le démembrement des actions

Le démembrement d’actions consiste à en séparer la nue-propriété de l’usufruit.
- En matière de droits financiers le nu-propriétaire reçoit les attributions d’actions gratuites, la distribution des
réserves alors que l’usufruitier reçoit les dividendes.
- En matière de droits de contrôle le droit de vote va à l’usufruitier dans les assembles générales ordinaires et au nu-
propriétaire dans les assemblées générales extraordinaires.
Le démembrement crée plusieurs produits financiers à partir d’un seul. Ils se forment deux catégories
rapportables aux suivantes.
Le certificat d’investissement
Ils ont été créés en 1983. Au départ il s’agissait comme pour les titres participatifs [cf. leçon dur les obligations]
d’assurer des fonds propres au secteur public et nationalisé. La privatisation des entreprises émettrices a laissé
subsister une demande d’investisseurs pour de tels titres. Le certificat d’investissement est depuis utilisé dans le
cas de démembrement des actions.
Le certificat de droit de vote
C’est l’autre partie du certificat d’investissement, celle qui en complète les droits pour faire une action
complète.
Les sociétés privatisées avaient la possibilité de transformer des certificats d’investissement en actions par
remembrement de ces derniers avec des certificats de droit de vote placés sur le marché. Une action nouvelle est
alors émise en contrepartie d’un certificat d’investissement et d’un certificat de droit de vote.
Les parts de fondateur

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Elles sont créées pour récompenser des contributeurs à la création de la société dont l’apport n’est pas
monétaire ni traduisible en équivalent monétaire.
Elles n’ont aucune valeur nominale (pas d’apport en numéraire à la création de la société) ni aucun droit de
vote. Par contre elles donnent droit à une part de bénéfices ainsi qu’à une part du boni de liquidation (ou du produit
de la vente) en cas de dissolution (de vente) de la société.
3) Quelques modèles sophistiqués d’actions
Comme pour les obligations, l’imagination des émetteurs est infinie quand il s’agit d’imaginer des titres
nouveaux.
Les objectifs poursuivis peuvent être multiples, notamment :
- Renforcer le contrôle des dirigeants et des actionnaires les plus importants sur la société.
- S’appuyer sur un actionnariat stable et fidèle en favorisant la souscription des titres par les anciens
actionnaires.
- Répondre à la diversité de la demande des investisseurs en matière de risque, de rémunération et de
liquidité.
Les actions à droits limités répondaient à ces objectifs. D’autres titres les complètent dont ont prendra ici
deux exemples.
 Les actions conditionnelles (bon de souscription)
On désigne par actions conditionnelles, ou optionnelles, des titres qui peuvent ou pourront être transformés
en action si le porteur le juge opportun. Leur détenteur dispose du droit (et non de l’obligation) d’acquérir sous
certaines conditions une ou plusieurs actions d’une société, cotée ou non sur un marché organisé.

Les actions à bon de souscription d’action (ABSA)

Une société qui émet des actions nouvelles peut essayer d’en rendre l’acquisition attractive en lui attachant le droit
d’acquérir d’autres actions identiques dans un temps et à un prix fixés à l’avance, ex : bon de souscription d’action
(BSA). Une société peut décider que l’émission d’actions nouvelles est, en tout ou partie, réservée
prioritairement aux porteurs d’actions qui le désirent, ce qui évite la dilution de leur participation.
Les bons de souscription d’action sont attachés à une action :
- Soit à l’occasion d’une émission d’action nouvelle souscrite avec paiement en numéraire (cf. exemple ci-
dessus).
- Soit à l’occasion d’une distribution d’actions gratuites : elle est alors une forme de rémunération
conditionnelle des actionnaires s’ils exercent l’option.
- Soit par rattachement aux actions existantes : elles correspondent alors à un appel de fonds auprès des
actionnaires existants qui gardent la faculté d’y souscrire ou non.
Il existe une très grande variété de formules pour attacher un bon de souscription d’action à une action.

 Le bon de souscription d’action (BSA)

 Le BSA est un titre d’option
Un bon de souscription d’action est un titre, attaché ou non à un autre titre, qui offre la possibilité (non
l’obligation) à son détenteur d’acquérir, à un moment et dans des conditions définies de quantité et de prix,
une ou plusieurs actions d’une société.
 Le bon de souscription d’action est dans la forme proche d’une option. Créé en 1983 il est même l’ancêtre
des options. Il présente tous les caractères des options plus le fait qu’il est une valeur mobilière, ce que ne sont pas
les options.
 Le détenteur d’un BSA a deux possibilités :
- Souscrire l’action dans les conditions définies lors de l’émission ;
- Vendre ce droit de souscription ce qui revient à renoncer à l’option pour luimême.
 Les composantes d’un BSA sont les suivantes :

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- Le prix d’exercice : c’est le prix payé pour l’acquisition d’une action quand un porteur de BSA exerce son droit.
- La date ou la période d’exercice est la date à laquelle (ou la période pendant laquelle) l’action peut être
souscrite.
- La parité est le nombre d’actions obtenues par BSA.
 Le BSA est un titre négociable
Dès qu’il est émis le bon de souscription d’action est séparé de l’action qui le porte et vit une existence autonome :
boursière s’il est inscrit sur un marché organisé. Sa valeur tient essentiellement à la spéculation que font les
investisseurs sur la possibilité que le cours devienne supérieur au prix d’exercice, l’écart susceptible d’être créé
entre le cours et le prix d’exercice et la date de cette survenance.
L’analyse de ce point sera abordée dans la dernière leçon de ce module.
 Un exemple d’innovation : les actions « reflets »
Introduites en France par la Société Alcatel en 2000 elles sont inspirées des Tracking stocks américaines. On les
appelle aussi actions traçantes ou actions « 0 ». Ce ne sont pas à proprement parler des actions mais des titres
dont les revenus (et donc la valeur) sont calculés à partir des performances non de la société dans son
ensemble mais d’une partie bien identifiée.

Dans le cas de l’émission Alcatel l’action reflet est assise sur la division Alcatel Optronics. Le souscripteur dispose
d’un droit de vote égal à celui d’une action Alcatel, d’un dividende prioritaire (10% du bénéfice comptable de la
division distribués entre les porteurs de l’action reflet, dans la limite par action de 150% du dividende de l’action
Alcatel). A l’émission le titre a été reçu comme très spéculatif : la division était considérée comme promettant une
croissance très rapide et dégageant rapidement un résultat opérationnel supérieur à celui de l’ensemble de la société.
C’était l’euphorie de la bulle boursière.

Ces titres supposent pour être acceptés des règles claires d’identification de la division de la société qu’ils
reflètent, une gestion autonome et des relations avec le reste de la société clairement distinctives, une
comptabilité de gestion et de résultat qui inspire confiance.
4) LE MARCHE PRIMAIRE DES ACTIONS
C’est le marché des actions lors de leur émission. Quand une action est émise par une société et placée de gré
à gré auprès de souscripteurs, sans appel public à l’épargne et sans qu’une inscription auprès d’un marché
organisé soit prévue, il n’y a pas de procédure particulière.
L’émission d’une action est très semblable à celle d’une obligation. La plupart du temps un syndicat de
banques est constitué par un chef de file pour préparer le placement du titre auprès des investisseurs et en
négocier les conditions avec l’émetteur. On ne reviendra pas ici sur cet aspect.
La situation traitée ici est celle d’un titre annoncé comme devant être inscrit à la cotation de la bourse pour
pouvoir être négocié ensuite. On s’intéressera à deux problèmes :
- Celui de l’introduction des titres d’une société qui ne l’était pas auprès d’un compartiment de la bourse.
- Celui de l’inscription de titres supplémentaires lors d’une nouvelle émission de titres déjà inscrits.
a) La préparation de l’introduction de nouveaux titres
 Pourquoi introduire des titres en bourse ?
L’introduction des titres d’une société sur un marché organisé de titres présente des avantages pour les
porteurs et pour les émetteurs.
Pour les porteurs elle assure une liquidité accrue des titres en adhérant à une institution de négociation plus
efficiente. Leur patrimoine est de ce fait plus disponible et moins risqué.
Pour les émetteurs la liquidité plus grande facilite l’émission ultérieure de nouveaux titres et facilite leur
placement. Elle présente des avantages complémentaires :
- Le cours de bourse fixe une valeur de référence pour l’entreprise.
- En acceptant les contraintes d’information et de transparence et le risque d’une évaluation par le marché la société
donne aux investisseurs un signal qui est un appel à leur confiance.

101
-Les émetteurs accèdent à des ressources de financement plus larges que celles ouvertes par les cercles de
relations de gré à gré ou directement intermédiées.
 L’accès au marché obligataire est plus ouvert pour les sociétés qui remplissent les conditions d’accès à un
marché organisé d’actions.
 Les possibilités de croissance externe par échange de titres sont facilitées.
Au-delà de ces avantages des conditions existent pour obtenir l’introduction en bourse. Les développements
suivants s’appliquent à Euronext-Paris.
 Les conditions préalables à l’introduction
L’introduction en bourse d’une société qui ne l’était pas est un processus long dont on verra ensuite quelques
aspects. Il commence par une mise en conformité de la société avec les exigences du marché.
Adaptation de la composition du capital.
Elle comporte trois types de conditions :
* Un flottant
– c’est-à-dire une capitalisation disponible pour les transactions – suffisant en montant et en pourcentage de la
capitalisation totale de la société.
Cette condition est nécessaire d’une part pour assurer la liquidité du titre et d’autre part pour que le droit au contrôle
associé aux actions négociées ait un sens.
* Un nombre suffisant de titres
Il est en outre recommandé que la valeur unitaire de ces titres ne soit pas trop élevée pour permettre les
transactions portant sur de petits montants et améliorer la liquidité du titre. L’augmentation du nombre de titres –
par distribution gratuite sans augmentation de capital – permet d’obtenir ce résultat.
* L’homogénéisation du titre.
La différenciation des actions et l’existence de clauses restrictives rend difficile leur connaissance par les
investisseurs et limite certains droits (par exemple ce droit au contrôle). Les porteurs n’aiment pas ces limitations
à leurs droits et les sanctionnent par une décote des actions concernées. Elles obligent pratiquement à inscrire une
ligne de cotation par titre différent d’une même société, ce qui est compliqué pour les investisseurs et coûteux pour
l’émetteur.
Mise en place d’un système de comptes conforme.
 La société qui demande l’inscription prend des engagements de publicité sur les comptes rendus des assemblées
générales, les modifications des statuts et celles qui concernent le titre, les émissions de nouveaux titres et
l’attribution éventuelle des droits de préférence, de priorité ou droits de vote double.
 Elle s’engage à informer Euronext-Paris ainsi que la COB et le CMF sur ces points ainsi que sur toute décision
susceptible d’affecter la valeur du titre.
Le règlement général du CMF prévoit que le rapport rédigé par Euronext-Paris lors de l’inscription d’un titre à la
cote précise la pratique comptable de la société et les engagements qu’elle prend pour l’avenir en cette matière.
Mise en place d’un plan de communication.
 Vers les autorités de gestion et de contrôle du marché.
Les deux premiers éléments en sont le visa et le prospectus de l’AMF.
 Vers les actionnaires
La société candidate à l’inscription est invitée à des pratiques d’information et de transparence complémentaires
facilitant la diffusion des informations obligatoires, soit par transmission directe, soit par l’intermédiaire de la
presse économique et financière. Elle peut aussi organiser des assemblées d’information les concernant tous ou
ceux des actionnaires qui détiennent des blocks de titres.
 Le choix d’un compartiment
Chaque place boursière est organisée en un certain nombre de compartiments.
 Chacun de ces compartiments est caractérisé par une organisation et des méthodes de cotation
(microstructures) adaptées à la liquidité des titres qui y sont inscrit, au niveau de capitalisation flottante des sociétés
inscrites et celui de l’activité des négociations qui portent sur lui.

102
 Le nombre de ces compartiments pour une bourse dépend du nombre total de titres qu’elle traite et du
volume des transactions qu’elle organise.
 Il importe pour la société émettrice des titres de ne par se tromper de compartiment car le coût de gestion du titre
d’un compartiment où les exigences de liquidité sont importantes est élevé. A l’inverse un marché moins exigent
ouvre des possibilités d’accès au financement plus limitées.
Les conditions préalables à l’introduction s’appliquent de façon plus ou moins contraignante selon les
compartiments.
b) Les émissions postérieures de titres
Une société dont les actions sont inscrites à la cote à l’un des compartiments du marché peut souhaiter
émettre d’autres actions. Différentes situations peuvent se présenter selon qu’il y a ou non apport en numéraire et
que les nouveaux titres sont ou non identiques aux anciens.
La procédure d’émission et les techniques qu’elle met en œuvre ne sont pas différentes de celles de
l’émission.
 Augmentation du nombre de titres sans apport en numéraire
Dans ce cas, l’émission de titre n’ajoute rien à la valeur de l’entreprise.
 Distribution d’actions « gratuites »
La valeur nominale des actions est réduite à proportion du nombre d’actions nouvelles créées. Il est probable
que le marché adaptera le cours de bourse dans les mêmes proportions, sauf s’il considère que des titres de valeur
unitaire plus réduite sont plus faciles à négocier et donc de valeur supérieure.

Calcul de la valeur du titre après une distribution d’actions gratuites

Soit une société de capital social : K = 1 M€ constitué de N = 100.000 actions de valeur nominale E = 10€. K =
N*E
Son dernier cours était de C = 600€, soir une capitalisation boursière V = N*C, soit V = 60 M€.
La société décide la distribution « gratuite » de N’ = 300.000 actions aux actionnaires à raison de 3 pour 1 détenue.
K et V sont donc inchangés.
Quelles sont désormais les nouvelles valeurs E’ et C’ de E et C ?
N
K  N x E  (N  N' ) x E' ce qui donne : E'  x E dans l' exemple E'  2,5ε
N  N'
N
V  N x C  (N  N' ) x C' ce qui donne: C'  x C dans l' exemple C'  15ε
N  N'
Les actions en question n’ont de gratuite que la désignation !
 Distribution d’actions par intégration de réserves au capital
Les actions nouvelles sont alors émises en contrepartie d’un accroissement du capital social (nominal). Mais ce
changement de ligne à l’intérieur des fonds propres ne modifie en rien la richesse de l’entreprise ni celle des
actionnaires. La capitalisation boursière de la société est donc inchangée.
Exemple de distribution d’actions par intégration de réserves
Soit la même société. L’assemblée générale décide d’émettre 300.000 actions gratuites en contrepartie de l
‘affectation de 3 M€ de réserves au capital social : K’ = 3 M€. Quelles sont les nouvelles valeurs E’ et C’ ?
Avec les données de l’exemple, E’=E=10€. V conserve sa valeur, C’=15 €
Si le réserves incorporées sont de 5 M€ pour 300.000 actions nouvelles, on calcule les nouvelles valeurs
E’=6/4*E=15€ alors que le titre garde son cours de 15 €.

 Augmentation de capital avec apport en numéraire

 Emission sans droit préférentiel de souscription

103
Dans ce cas la société met sur le marché des actions identiques à celles qui sont déjà sur le marché. Il convient de
distinguer deux prix : la valeur nominale de l’action et son prix d’émission.
On appelle prime d’émission la différence entre le prix payé par le souscripteur et la valeur faciale (le
nominal) de l’action.
La différence entre le nominal et la valeur comptable de l’action correspond à la richesse créée et accumulée dans
l’entreprise depuis sa création. En acquittant un prix supérieur à la valeur nominale (la prime d’émission), les
nouveaux actionnaires reconnaissent donc que la valeur actuelle de la société est supérieure à sa valeur nominale.
Le prix payé par action nouvellement émise est à comparer à la valeur par action de l’entreprise.
 S’il s’approche de l’actif net par action (pour une action non cotée) la prime compense la valeur comptable
accumulée qui « appartient » aux actionnaires anciens.
 Si le prix est proche du cours (pour une action cotée) il incorpore en outre les perspectives de résultats
économiques et financiers de la société. Si ces perspectives sont bonnes, la prime anticipe la croissance des
résultats.
 Emission avec droit préférentiel de souscription
Certaines émissions accordent aux porteurs de parts une priorité dans la souscription. Un droit est alors
attaché à chaque titre précisant le nombre d’actions nouvelles proposées pour une ancienne.
Calcul du droit de souscription
Soit C = 30€ le cours de l’action ancienne droit de souscription attaché, et P= 28€ le prix d’émission de l’action
nouvelle, N = 400.000 le nombre d’actions anciennes et N’=100.000 le nombre de nouvelles.
N x C  N' x P
Si les actionnaires souscrivent les actions nouvelles, la valeur des actions devient : V   29,6€
N  N'
La valeur théorique du droit de souscription est S= C–V = 0,4 €  différence entre le cours avant émission et la
N x C  N' x P N' x (C - P)
valeur après émission. On écrit : S = C – et donc S 
N  N' N  N'
Si la valeur du droit de souscription est fixée a priori le nombre d’actions nouvelles qui peuvent être souscrites par
NxS
les actionnaires anciens est : N'  soit si S = 0,5€, N’=133.333
C - (P  S)
Le droit de souscription est négociable. La valeur calculée dans l’encadré précédent est une valeur théorique.
En fait il est souvent très volatile et sa valeur de revente peut s’éloigner de cette valeur théorique.
 Les émissions réservées
Parfois les émissions d’actions nouvelles sont réservées à des souscripteurs ou une catégorie de souscripteurs
particuliers. L’assemblée générale des actionnaires peut le décider pour de multiples raisons, parmi
lesquelles par ex :
- Recapitaliser la société sans changer d’actionnariat,
- Le projet de faire entrer un partenaire dans le « tour de table » de la société,
- Celui de transformer un créancier en actionnaire,
- De développer l’actionnariat des salariés, de partenaires,
- D’une opération financière entre différentes sociétés liées.
- L’émission de titres émis à l’occasion d’une offre publique d’échange.
Dans ce cas le prix d’émission pourra être calculé pour incorporer un droit de souscription favorable au
souscripteur ou au contraire un « droit d’entrée » majorant la prime d’émission.
5) LE MARCHE SECONDAIRE DES ACTIONS
Quelques points plus spécifiques au marché secondaire des actions concernant son fonctionnement, le
fonctionnement des marchés en cas de cessions de blocs.
a) Fonctionnement du marché secondaire
 L’information sur les cours
Principales informations concernant la cotation d’un titre
informations Contenu réduit remarques Présentation détaillée
Désignation du titre Nom de la société et code Si la société émet Nom de la société (code)

104

Cotation et règlement
Dernier cours
Cours précédents
Volumes traités
résultats
ISIN
Continu ou fixage
Eligibilité au SRD
Cours du jour présenté
Cours de clôture de la
veille
Nombre de titres échangés
dividende
plusieurs types d’actions,
une ligne de cotation par
type (ex alcatel et
alcatel «0»
Si il n’y en a qu’un, cours
de clôture du jour
Donne des éléments pour
apprécier l’évolution du
cours
Autre place de cotation
Evénements ayant affecté
le titre
Valeur du panel d’indices
Contrat d’animation
Cours d’ouverture, de
clôture, plus haut et plus
bas de la journée
Clôture de la veille
Evolution, plus haut, plus
bas sur l’année
Nombre total de titres émis
Taux de rendement PER

 Lire la cote d’une action

La publication de la cotation d’un titre comprend un certain nombre d’indications, plus ou moins détaillées
selon les supports de publication. Elle est bien entendu plus détaillée dans les quotidiens d’information
financière que dans ceux d’information générale. Le tableau suivant définit les catégories d’information et
indique les informations plus détaillées qu’offrent les publications financières.
 Les indices boursiers
 La liquidité des titres et efficacité du marché secondaire
La liquidité des titres est la condition indispensable au fonctionnement efficace d’un marché secondaire. Elle
détermine la facilité avec laquelle les investisseurs peuvent réaliser des transactions sur les marchés. Cette
facilité réduit un risque pour eux : celui de ne pas trouver preneur à un prix équitable pour les titres qu’il détient et
donc de perdre la disponibilité monétaire qui lui permettrait le cas échéant de saisir des opportunités de placements
alternatifs.
La liquidité d’un titre peut s’apprécier au regard de différents critères :
 La fourchette, c’est-à-dire l’écart (le spread) entre le ask (le prix le plus élevé des ordres d’achat non
exécutés) et le bid (le prix le plus faible des ordres de vente non exécutés). Plus ils sont proches plus la probabilité
que les nouveaux ordres trouvent une contrepartie s’accroît.
 La fréquence des transactions, c’est-à-dire en fait le nombre d’ordres d’achats ou de vente qui déclenchent
la recherche d’un nouveau prix. Plus elle est élevée plus la probabilité que les ordres restés en feuille de marché
trouvent une contrepartie est forte.
 La profondeur du marché, c’est-à-dire « le degré des écarts de cotation quand on s’éloigne des meilleures
limites de prix. Quand ces écarts restent proches du meilleur écart, on dit que le marché est profond ». En fait plus
les quantités de titres proches des meilleures offres et demandes non satisfaites sont importantes, plus la probabilité
de voir de nouveaux ordres trouver une contrepartie est élevée.
 Comment améliorer la liquidité des titres sur le marché ?
- Par l’augmentation du flottant,
- En divisant le nominal des titres et donc leur valeur d’échange,
- Par le recours à des market makers,
- En développant les informations sur les titres pour réduire l’attentisme des investisseurs,
- En informant les investisseurs sur la fourchette et la profondeur du marché et sur la fréquence des
transactions,
- Par un recours à la technique des blocs.
 Le règlement et la livraison
Cette question est évoquée par ailleurs avec les microstructures des marchés boursiers.
On en examinera quelques aspects complémentaires qui concernent plus particulièrement les transactions sur
actions.

105
  Les règlements au comptant
 Depuis la fin du système de règlement mensuel de la Bourse de Paris le 25/09/1999 les actions françaises sont
négociées au comptant.
Le règlement et la livraison sont effectués trois jours ouvrables après la cotation, à J+3 pour une cotation au
jour J.
 Les opérations sont alors dénouées au jour de leur exécution (J) : dépôt des capitaux et disponibilité des
titres. Les opérations à découvert, achat et ventes, ne sont pas autorisées sur le marché au comptant.
 Le règlement différé
Le Service de Règlement Différé (SRD) a remplacé l’ancien règlement mensuel le 25 septembre 1999 avec
une différence. Ce point est traité dans une autre leçon.
b) Le cas des cessions et acquisitions de blocs
 Les blocs d’actions
 La négociation des blocs de titres
Une première situation peut se présenter quand un vendeur et un acheteur (souvent des actionnaires importants ou
des investisseurs institutionnels) sont d’accord pour céder et acquérir une quantité importante de titres à un prix
donné. Le principe de centralisation des ordres d’un système de cotation par les ordres interdit une cession
directe. Mais l’introduction de la transaction dans la feuille de marché peut conduire à un prix différent et, si
le prix est respecté, à une exécution partielle d’un des deux ordres. L’exécution des autres ordres peut
également être perturbée par des ordres quantitativement importants.
La possibilité de négocier des blocs de titres sans passer par la négociation centrale a été introduite à la
Bourse de Paris en 1994. Cette possibilité ouverte aux intermédiaires est soumise à un certain nombre de
conditions :
 Les valeurs doivent être admises à la négociation de blocs.
Ce sont les principales valeurs du marché, valeurs du CAC-40 ou d’importance équivalente.
 Le bloc négocié doit avoir une taille minimale.
Pour chaque valeur une taille normale de bloc (TNB) est définie. Elle est calculée en fonction du volume des
transactions sur le titre : 2,5% du volume quotidien moyen traité. Compte tenu des titres concernés un bloc ne peut
être inférieur à 75.000€.
 Le prix doit être proche de celui du marché, hors les transactions sur blocs.
Il doit s’inscrire dans la fourchette des prix moyens pondérés que fait apparaître la feuille de marché au cours de la
séance boursière pendant laquelle s’effectue la cession de bloc.
 L’ensemble du marché doit être informé de la transaction.
Les acteurs de la cession de bloc doivent informer Euronext-Paris des quantités cédées et du prix. Euronext-Paris
diffuse l’information dans les deux heures si le volume concerné est inférieur à 5 TNB, à l’ouverture du lendemain
s’il est supérieur.
 La formation de blocs structurants
L’existence de blocs de titres détenus chacun par un actionnaire ou un groupe d’actionnaires solidaires
influence l’appréciation des investisseurs. Ils déterminent la stabilité ou l’instabilité de la position des
dirigeants, selon que les blocs les soutiennent ou non. Ils font obstacle ou facilitent les recompositions du
capital (par exemple les OPA) et donc ferment ou ouvrent les opportunités de plus-value. Les acteurs du
marché doivent dont être informés de leur création ou de leur disparition.
 Les franchissements de seuil.
La loi impose à tout porteur agissant seul ou de concert qui passe les seuils de 5%, 10%, 20%, 33,33%, 50%
ou 66,66% des actions d’une société (à la hausse ou à la baisse) d’en informer la société dans les 15 jours qui
suivent le franchissement.
* Si les titres de la société sont inscrits à la cote d’un marché réglementé, il doit en outre en faire la déclaration
l’AMF sous peine de ne pouvoir exercer les droits de vote des titres excédant ce seuil. L’AMF se charge ensuite
d’en informer les acteurs du marché.

106
* Si la part détenue dépasse les 20% l’actionnaire doit informer l’AMF par une note de ses intentions pour les
années à venir : garder la participation détenue, l’accroître en deçà ou au-delà de la majorité, la vendre. Si les
autorités de marché jugent que l’équité entre les actionnaires l’exige, par exemple après des acquisitions de blocs,
elles peuvent imposer à l’actionnaire :
- De « suivre le cours », c’est-à-dire de proposer à tout porteur d’acquérir ses titres au même cours que pour les
transactions précédentes.
- De lancer une OPA sur les titres de la société.
 Les actions « de concert »
Elles sont définies comme un accord, écrit ou oral, entre plusieurs actionnaires pour accomplir en commun
des actes dont la nature peut être variée : vente ou cession de parts, exercice du droit de vote, mise en oeuvre
d’une politique dans la société.
* Les accords doivent être durables. Les actions circonstancielles comme l’alliance dans une assemblée générale
d’actionnaires pour révoquer les dirigeants de la société ou l’opposition à une proposition de ces dirigeants ne sont
pas considérées comme actions de concert.
* Par contre les pactes d’actionnaires dont les membres s’engagent à conserver leurs participations pendant un
temps donné sont considérés comme tels.
* Les accords en vue d’actions de concert doivent être portés à la connaissance du marché.
 Les offres publiques d’achat
Une OPA est l’opération par laquelle une personne physique ou morale fait connaître publiquement aux
actionnaires sa proposition de racheter les actions qu’ils possèdent à un prix donné.
L’OPA est un moyen de prendre le contrôle de la société cible par rachat de titres sans que la cotation soit
déséquilibrée par une offre forte durable face à des porteurs qui attendent en espérant que le prix
augmentera encore.
Elle permet à l’initiateur d’acquérir d’un coup un bloc en principe majoritaire de titres. Elle est un outil
financier des acquisitions et restructurations d’entreprises.
Elle est parfois imposée par les autorités de marché à l’occasion de cession de blocs afin de permettre aux
actionnaires qui n’en étaient pas partie prenante de bénéficier du prix proposé ou de se dégager d’une
société dont la valeur risque de changer avec le nouvel équilibre dans l’actionnariat.
 L’offre comporte les éléments suivants :
 L’indication des titres concernés : la société émettrice bien entendu mais aussi les actions acceptées dans le cas
où celle-ci en aurait émis plusieurs types (cas d’actions à droits renforcés ou limités par exemple).
 Le prix proposé : ce prix est en général supérieur au cours de bourse afin de rendre l’opération attractive.
 Les conditions de nombre de titres proposés sous lesquelles l’offre sera exécutée. Elle peut porter sur :
- Un nombre minimum apporté par les actionnaires, celui par exemple qui assure la majorité de 50%, ou celle de
67%, ou 90%, etc.
- Un nombre maximum si le générateur de l’OPA ne souhaite pas une opération trop onéreuse. Dans ce cas il faut
prévoir quelles offres seront sélectionnées en cas de propositions excédentaires.
 La période pendant laquelle les porteurs peuvent déposer leurs engagements de vendre auprès de leur
intermédiaire ou des banques désignées.

 Typologie des OPA

En principe les titres acquis à l’occasion d’une OPA sont réglés en numéraire. Mais d’autres possibilités sont
ouvertes.
 Les Offres publiques d’échange (OPE)
Elles sont comme les OPA mais le règlement se fait en titres de la société initiatrice. Une parité est alors
définie, par exemple 3 actions de la société initiatrice contre 2 de la société cible.
Des formules mixtes entre l’OPA et l’OPE sont fréquentes avec une partie des actions acquises payées en actions,
ou en autres titres (obligations, avec ou sans BSA) ou en numéraire. Le choix du mode de règlement peut être
imposé (par exemple 50% en numéraire, 50% en obligations remboursables en actions) ou laissé au choix du
porteur.

107
 Les offres publiques de rachat (OPRachat)
La société rachète ses propres actions pour en réduire le nombre. Cela a notamment pour effet d’accroître la
valeur des titres qui restent sur le marché.
 Les offres publiques de retrait (OPR)
Les actionnaires majoritaires proposent aux minoritaires d’acheter leurs titres avec l’intention de retirer les
actions de la société de la cote. C’est le cas quand ils concentrent une part trop importante du capital et ne
souhaitent pas réduire cette part. Les conditions d’inscription à la cote ne sont plus réunies (notamment pour le
Premier Marché).
Une société mère, une société qui vient de réussir une OPA sur une autre, peuvent souhaiter établir un contrôle
complet sur la filiale : elles en retirent alors les actions de la bourse. L’OPR peut être exigée par l’AMF dès lors que
l’actionnaire hégémonique détient plus de 95% des parts. Elle doit l’être si un actionnaire minoritaire le demande.
Parfois l’offre de retrait est payée en titres d’une autre société, par exemple la société mère.
 Les offres publiques de vente
C’est le cas inverse où des actionnaires souhaitent céder un bloc de titres. Les dispositions sont les mêmes que pour
l’achat : nombre, prix et conditions de conclusion.
 Le processus des offres publiques
 Le dépôt du projet d’offre
L’initiateur de l’offre s’adjoint une ou plusieurs banques et prépare avec elles un projet à remettre à l’AMF. Toutes
les personnes participant à la préparation du projet sont considérées comme « initiées » et ont un devoir de
discrétion. Ils ne doivent plus intervenir sur le titre.
Le projet précise les éléments de l’OPA : prix, quantités, période. Les banques garantissent la solvabilité de
l’initiateur. Le CMF peut exiger de lui un dépôt de garantie. L’AMF examine la recevabilité du projet au regard
de la situation du titre sur le marché et de la réglementation. Il peut exiger des compléments.
Dès que 1 dossier est déposé, Euronext-Paris suspend la cotation du titre jusqu’à l’ouverture de l’offre.
Des notes d’information sont alors exigées :
- Si l’offre est « amicale » et que les dirigeants de la société cible en acceptent les termes, ils rédigent une seule
note en commun.
- Si l’OPA est « hostile » les deux sociétés rédigent, contradictoirement, chacune une note.
La note de l’initiateur expose les motifs et conditions de financement de l’opération, le nombre de titres visés et la
rémunération des intermédiaires.
Celle de la cible, établie au plus 10 jours après la première, expose les raisons du refus du CA, présente la société
visée ainsi que le nombre de titres détenus par les administrateurs.
Les notes sont visées par l’AMF et consultables sur son site.
On pourra y consulter celles correspondant aux visas des offres publiques proposées précédemment en exemples.
 Le déroulement de l’offre
La déclaration de recevabilité de l’offre et le visa par l’AMF ouvrent la phase publique. Elle dure au plus 25
(offre amicale) ou 35 jours (offre hostile) à partir du dépôt de la note de l’initiateur. Pendant ce temps, les ordres de
vente sont collectés par les banques associées à l’initiateur.
Pendant cette période, des contre offres peuvent être déposées, à un prix supérieur, par d’autres sociétés
initiatrices. Elles peuvent agir de leur initiative ou à l’instigation de la cible en cas d’OPA hostile (elles agissent
alors en « chevalier blanc »).
Pour l’ensemble des offres et contre offres les délais de phase publique sont prolongés par le dépôt d’une nouvelle
proposition, jusqu’à achèvement du délai ouvert par la dernière.
A l ‘issue de la phase publique les banques chargées de rassembler les ordres de vente font état des promesses
reçues. Si un attaquant est parvenu à réunir le nombre de titres requis, l’OPA est déclarée fructueuse et les ordres de
vente sont exécutés.
 La prévention des OPA hostiles (ou sauvages ou inamicales)
 Les OPA hostiles sont celles qui rencontrent l’opposition des dirigeants et du CA de la cible.

108
Cette opposition peut avoir plusieurs raisons :
- Le prix proposé n’est pas assez élevé. La société attaquante peut alors soit persister, soit négocier le prix pour
transformer l’OPA en amicale, plus facile à réussir.
- Les intentions de l’attaquant concernant la politique à conduire par la cible après l’OPA sont trop peu explicites
ou se heurtent aux intérêts de la direction ou d’administrateurs de poids. Par exemple : il est prévu d’absorber la
cible dans sa nouvelle société mère et de révoquer ses dirigeants ; des actifs industriels importants doivent être
cédés à des concurrentes des sociétés représentées par les administrateurs ; la société attaquante est elle-même une
concurrente ; etc. Une négociation sur les suites de l’opération concernant les personnes et la destination des actifs
peut comme précédemment lever l’hostilité interne et transformer l’OPA hostile en amicale.
- L’attaquant est un « raider » qui fait un coup quand une société sousévaluée en bourse (a sleeping beauty) peut
être cédée en totalité ou par morceaux de sorte qu’apparaisse une plus-value.
 Pour prévenir le risque d’OPA hostile une société peut être dotée de différents dispositifs.
- Elle peut réduire la part de droits de vote du flottant susceptibles d’être acquises par un attaquant :
 En constituant un pacte d’actionnaires « amis » agissant de concert.
 En émettant des actions à droit de vote double réservées aux dirigeants et aux actionnaires amis.
 Par la mise en place d’un autocontrôle de ses propres actions (par elle-même ou ses filiales). Cette possibilité
est très limitée en France et les parts d’autocontrôle souvent neutralisées en cas d’OPA.
 Par le rachat de ses propres actions pas la société. Fréquent dans les pays anglo-saxons quand il augmente la
valeur des autres actions, il est réglementé en France quand les actions rachetées sont conservées par la société.
 En créant une société en commandite par actions.
 Pour résister à une OPA après son lancement la société cible peut s’engager dans plusieurs voies :
1. Elle peut développer des obstacles administratifs ou judiciaires.
Elle peut contester les décisions favorables de la COB et du CMF, attaquer la sincérité des informations données
par l’attaquant, demander l’intervention du Conseil de la concurrence ou de la Commission Européenne en
invoquant un risque d’entrave à la concurrence, demander le séquestre d’actions (en cas d’autocontrôle par
exemple), etc.
2. Elle peut faire intervenir un chevalier blanc.
3. Elle peut à son tour lancer une OPA sur la société attaquante (on appelle cela une défense « Pacman »)
II) L’EVALUATION DES TITRES : ANALYSE FONDAMENTALE ET ANALYSE TECHNIQUE
1) Qu’est-ce qui fait la valeur d’une action ?
n
Ft
La formule générale est V0  
t 0 (1  a) t

Avec - Ft les flux de revenus de toutes sortes qu’engendre le titre ;

- a le taux d’actualisation ;
- t la durée réelle entre l’instant du calcul et la date de survenance du flux de revenu.
Dans le cas des titres de créances négociables (obligations du modèle canonique p.e.) on dispose d’éléments
connus :
- Les dates et montants des flux de remboursements du capital ;
- Les dates et montants des intérêts ;
- Le taux d’actualisation, donné par le marché pour des titres de même risque et mêmes caractéristiques.
Dans le cas des actions :
- Le capital n’est à priori jamais remboursé et ne donne pas lieu à flux de revenus :
- Sauf par la vente du titre ;
- Ou quand une opération sur le titre se traduit par une augmentation de son prix ou un versement en capital.
- Le dividende est par nature variable même s’il est anticipé à dates fixes.

109
- Le marché ne révèle pas de taux d’actualisation évident.
T
Ft
La formule devient, si la perspective d’une vente à la date T existe : V0    PT
t 0 (1  a) t

Ft
Avec : PT    Le problème est l’anticipation des flux de revenus.
t T (1  a) t

2) Principes de l’analyse fondamentale

a) Les pesanteurs de l’économie réelle
- La valeur d’un titre ne peut s’éloigner de sa valeur économique fondamentale qui se mesure par la capacité
d’engendrer un flux de revenus monétaires.
- Si un écart apparaît entre le prix du titre et sa valeur économique, il se réduira nécessairement. La réalité finira
toujours par l’emporter.
- Un investisseur qui n’a pas de contrainte de liquidité à des dates précises peut donc fonder son calcul sur la
valeur économique.
* C’est par ce dernier point que l’analyse fondamentale se caractérise
- Elle est une position de long terme, par différence avec la posture qui fonde l’analyse technique.
- Elle pose la capacité de calculer la valeur économique des flux de revenus futurs actualisés
L’approche de la valeur fondamentale s’établit à trois niveaux : Macro, Micro, et Mésoéconomique.
b) L’approche macroéconomique
* Problématique
Elle porte essentiellement sur les variables suivantes :
- Le rythme de la croissance économique et notamment l’identification et la modélisation éventuelle de cycles
;
- Les taux d’intérêt ;
- Les taux de change ;
- L’évolution des marchés financiers et du risque de marché.
Avec à chaque fois deux questions :
- Comment ces variables vont-elles évoluer ?
- Dans quelle mesure les actifs sont-ils sensibles à ces évolutions ?
Cet ensemble de variables et de questions est posé dans un but précis, celui de l’acquisition ou de la vente de
titres.
- Révéler des sociétés sous-évaluées par rapport à leurs perspectives à long terme.
- Les acheter alors qu’elles sont sous-évaluées.
- Les vendre quand elles ont rattrapé ou dépassé leur valeur.
Il faut donc ajouter deux autres questions d’égale importance :
- Un actif particulier est-il correctement évalué, sous-évalué, surévalué ?
- Quand peut-on attendre l’amorce d’un mouvement de convergence vers la valeur fondamentale ?
L’investisseur fondamental ignore les variations aléatoires. Il pratique le « stock picking ».
* L’objectif : anticiper les irrégularités
La difficulté tient à divers facteurs :
- La complexité du problème a des causes diverses qui interagissent entre elles ;
- Les incertitudes sont nombreuses, radicales ou non ;
- Les cycles ne se reproduisent pas à l’identique du fait de leur complexité et de la sensibilité aux conditions
initiales;
- Les conjonctions de causes ne sont jamais identiques à deux reprises.

110
- Les marchés anticipent plus ou moins bien mais les conséquences de l’anticipation sont réelles parce que les
acteurs et les institutions ont une mémoire ;
Exemple 1 : tensions macroéconomiques à court terme
L’Université du Michigan révèle une hausse rapide de la masse monétaire américaine :
PB  Les offres d’emploi se sont accrues alors que les demandes diminuent : Quelles questions poser ?
 Les tensions vont-elles se traduire par une pression à la hausse des salaires ?
- Si oui cette hausse peut-elle se généraliser et entraîner une hausse des coûts de production ?
- Si c’est le cas la concurrence dans l’économie est-elle suffisante pour réguler le phénomène ?
- Sinon on doit craindre une hausse des prix de gros.
 Quelle sera alors l’attitude de la banque centrale ?
- Estimera-t-elle nécessaire d’intervenir pour prévenir une tendance inflationniste ?
- Si oui décidera-t-elle d’une hausse des taux d’intérêts à court terme ? De quelle importance ? A quel rythme ?
 La hausse du taux d’intérêt (soit i) a pour effet une baisse des rendements obligataires : ∆ i > 0 => ∆rs < 0

Elle a aussi pour 1er effet et pour la même raison une baisse des rendements des actions : ∆i > 0 => ∆rs < 0
Mais la baisse des rendements obligataires peut entraîner un report d’épargne vers les actions : ∆ rb > 0 =>
∆rs > 0
- Quel effet l’emporte sur l’autre ? Cet exemple simple montre la difficulté de l’exercice
Exemple 2 Stratégie de placement et cycle du taux d’intérêt
i

t
Sachant que la croissance économique et la valeur des actions ont un trend LT croissant, que les taux
d’intérêt ont un cycle de 10 ans (2 phases de 5ans) avec des fluctuations dans chaque phase, que les actions
assimilent mieux les variations d’intérêt que les obligations : Les investisseurs se tourneront plutôt vers les
actions en phase 1, plutôt vers les obligations en phase 2.
c) L’approche microéconomique
Problématique

Ft
On a écrit précédemment la formule : V0  
t 0 (1  a) t
T 
Ft Ft
Si la perspective d’une vente à la date T existe : V0    PT Avec PT  
t 0 (1  a) t t T (1  a) t

Si P0 est le prix du titre en bourse : avec P0 > V0 on n’achète pas mais on vend et avec P0 < V0 on achète et
on ne vend pas. Le problème est l’anticipation des flux de revenus et celui du choix d’un taux d’actualisation
comportant 2 composantes : le taux sans risque et une prime de risque.
Les principaux modèles d’équilibres
Modèle Formules Variables & Commentaire
Holt Journal of Finance PERE, PERM : PER de l’entreprise et du marché
1962 BE0, BM0 : bénéfices initiaux de l’entreprise et du marché
PERE BE 0  1  rc  cc  rc et rm les rendements attendus de la croissance
 x n
PERM BM 0 1  rm  cm  cc et cm les rendements attendus à situation constante

111
 Comme les précédents, suppose le problème résolu

Gordon Management Science D1 : dividende 1ère année

& 1956 tm : Taux minimum acceptable d’actualisation
Shapiro D1 gD : taux de croissance du dividende
V0 
(tm - gD) Sans information sur le dividende futur, utilise-le dividende en cours. Si on
a une séquence de dividendes futurs, précise l’approximation
Bates Harvard Business Review G : taux de croissance du bénéfice
1962 R : taux d’actualisation
1 g  1 g  n : nombre d’années
PER 0  x 1  n
(r - g)  1  r  Améliore Gordon-Shapiro

Whitbeck le modèle de déséquilibre X : taux de croissance espéré du bénéfice

& Y : taux de distribution espéré du bénéfice
Kisor PER  a 1  P1.x  P2.y  P3.     : écart type du bénéfice par action

d) L’approche méso économique

Problématique
C’est l’approche au niveau de l’activité, de l’industrie, du marché déjà abordée avec le modèle de Holt.
Prolongement du problème du positionnement stratégique : attrait du marché & atouts de l’entreprise.
Le marché dans son environnement :
- Degré de maturité
- Perspectives de croissance
- Perspectives de la concurrence proche et internationale. Menaces d’entrées nouvelles.
- Dynamique du marché, fluctuations, etc.
- Sensibilité du marché aux variables macroéconomiques.
- Sensibilité du marché à d’autres secteurs, à des matières premières.
L’entreprise sur ses marchés :
- Position globale : standard, différenciée, niche, etc.
- La croissance de l’entreprise est-elle sensible à celle du marché ?
- La croissance et les résultats de l’entreprise sont-ils couramment supérieurs/inférieurs/comme ceux du marché.
- La structure financière de l’entreprise est-elle semblable ou différente de celle des entreprises concurrentes.
3) Les origines et principes de base de l’analyse technique
a) Les deux principes
Les marchés sont prédictibles à court terme mais pas à long terme ni même à moyen terne
L’important n’est pas de connaître la réalité économique des émetteurs de titres mais la façon dont les
marchés appréhendent cette réalité à l’aide de leurs outils qui se répartissent principalement en deux types :
- Des outils graphiques : courbes, chandelles, etc. C’est le courant chartiste.
- Des outils statistiques.
b) Les propositions de Charles Dow
Deux points de départ :
 Toute l’information nécessaire est contenue dans les cours car les acteurs du marché la détiennent tous
ensemble.
 Le marché évolue selon trois mouvements qui se combinent :
- Mouvement primaire (long, sur plusieurs années) devient haussier quand toutes les mauvaises nouvelles
sont intégrées aux cours.

112
 * L’optimisme entretient la hausse ensuite
* Puis l’optimisme devient excessif par rapport à la situation réelle.
* Le mouvement primaire devient baissier quand toutes les bonnes nouvelles ont été intégrées.
* Le pessimisme entretient la baisse jusqu’à devenir excessif, etc.
- Mouvement secondaire (en semaines et en mois), corrige ou amplifie le précédent.
- Mouvement tertiaire (moins d’un mois) déterminé par des facteurs aléatoires.

L’information
Traitée différemment du principe d’efficience des marchés
La population des investisseurs est hétérogène.
 Le mouvement haussier/baissier se diffuse au fur et à mesure de la diffusion de l’information parmi les
investisseurs.
 Les variations secondaires et tertiaires sont des à-coups de cette diffusion.
Ce qui compte n’est pas tant l’information mais la façon dont elle est diffusée et les conséquences qu’en tirent les
acteurs : croyance de la poursuite du mouvement ou crainte de retournement.
Principes de base
Les cours et successions de cours se répètent car le marché a une mémoire :
- De ce qui vient de se passer
- Des enchaînements passés entre les positions des opérateurs
Le marché a un rythme, une « respiration » qu’on peut modélisé (vagues d’Elliott, enchaînements de cycles
…)qui suit une régularité de type sinusoïdal.
Les bulls et les bears
- Dans les transactions les acheteurs croient dans la hausse des cours : ce sont les « bulls » (les fonceurs).
- Les vendeurs craignent la baisse future des cours : ce sont les « bears » (les prudents).
- A tout moment des opérateurs peuvent changer de camp et accentuer, freiner ou inverser la tendance du
marché ;
- Le rapport des forces entre les bulls et les bears évolue constamment : c’est ce mouvement qui fait la
fluctuation des cours sur les marchés.
c) Les outils de l’analyse graphique traditionnelle
Les courbes de cours  on obtient un écran avec les fluctuations du jour sur une courbe, et les volumes de
transactions en dessous.
Les chandelles japonaises

c ombre (shadow) o

corps (body)
o c
Yang day Yin day
Differents cas possibles:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

o  ouverture 1  fluctuation o > c toutes la journée, le Marché a hésiter a la baisse

c  clôture 2  fluctuation o < c toutes la journée, le Marché a hésiter a la
hausse
Corps  indique les fluctuations 3  o > c puis diminution 4  o > c puis augmentation
Yin day  cours o > c 5  o < c puis diminution 6  o > c puis augmentation

113
Yang day  cours c > o 9 à 12  «marteau» seuil d’hésitation
Les tendances, les résistances et les supports

Ce sont des outils familiers qui tentent de combiner des tendances autour desquelles d’organise l’évolution
des cours et des limites dans lesquelles ces évolutions s’inscrivent.
- On appelle tendances des droites dont la pente caractérise la fluctuation des cours.
- On appelle résistance une droite définie de telle sorte que quand le cours croissant l’atteint la tendance tend
à s’inverser en à devenir décroissante.
- On appelle support une droite où le cours décroissant tend à devenir croissant.
Les tendances, résistances et supports sont classés par importance selon que l’inversion a été constatée
fréquemment et qu’elle se reproduit sur des périodes longues. On présume alors qu’elles révèlent des
caractéristiques plus ou moins fondamentales du titre telles que les voient le marché.
d) Les outils de l’analyse statistique
Les filtres numériques
 Les moyennes mobiles
Si on pose Ct le cours sur la période t ; I une suite de périodes 1,.., n ; et n la durée de calcul
n
La moyenne mobile MMt est : MM t   Ct 1
t 0
n
Pi x C t  n 1
MM t P   n
On peut aussi calculer la moyenne mobile pondérée : i 1
Pi 1
i

 Les bandes de Bollinger

Le cours se déplace dans une bande autour de sa moyenne mobile d’autant plus large qu’il est volatile.
La bande de Bollinger est contruite comme suit :
(plus haut  plus bas  clôture)
- On calcule un cours moyen (quotidien) : CM 
3
- On prend la moyenne mobile (par exemple à 20j)
MM
- On calcule ensuite l’enveloppe haute : BH   2CM
CM
MM
- Puis l’enveloppe basse BH   2CM
CM
D’une manière générale le cours reste dans cette enveloppe. Quand il s’élève au-dessus de la MM et atteint
BH, la tendance s’inverse de même quand il atteint BB.
 Les indicateurs d’élan
 Le momentum
Le plus simple : Mt = Ct – Ct’ On prend deux dates t et t’<t
Mt > 0 : le mouvement est haussier Mt < 0 : Le mouvement est baissier
Fonctionne comme une MM avec les seuls extrêmes
Ct
 Le ROC (rate of change) Proche du précédent ROC  100 x
Ct'

III) LES ACTIONS DANS LA THEORIE FINANCIERE

1) De la marche au hasard à l’efficience des marchés
a) La construction progressive de l’hypothèse
 Concept d’efficience en économie Les économistes utilisent le terme d’efficience dans des sens variés

114
L’allocation efficiente de la théorie néoclassique  Le terme d’efficience est un anglicisme qui désigne la
propriété d’un organisme de faire ce pour quoi il a été mis en place.
L’efficience des économistes néoclassiques est dite allocative ou allocationnelle :
Elle indique une allocation des ressources disponibles entre les emplois alternatifs telle qu’il n’existe aucune autre
allocation qui puisse permettre d’obtenir un résultat meilleur. Une telle efficience suppose les agents capables
d’attitudes et d’anticipations rationnelles. Les anticipations formées sur les éléments futurs sont les mêmes que si
elles étaient formées sur des données avérées. Cela signifie qu’il n’y a pas de distinction entre la valeur
fondamentale d’un bien (sa « vraie » valeur) et son prix d’équilibre sur un marché parfait.
L’efficience informationnelle permet un ajustement instantané et complet à toute information nouvelle de telle
sorte que l’organisme produise un équilibre tel qu’aucun autre ne peut à ce moment être dit meilleur que lui. Les
informations nouvelles interviennent alors de façon aléatoire.
L’efficience opérationnelle tient au système de transactions, ce que nous avons appelé la microstructure des
marchés. Elle désigne une situation où aucun acteur du marché ne bénéficie d’une position privilégiée –
institutionnelle ou informationnelle – lui permettant de s’extraire de la concurrence pour bénéficier d’une rente de
situation.

L’observation de la réalité et la théorie néoclassique Ces principes sont souvent malmenés par la réalité des
marchés. La théorie financière vise à les réintégrer mais n’y parvient que partiellement. Par exemple :
 La spéculation est au cœur des marchés et notamment des marchés financiers comme résultat d’un calcul
sur les décalages de prix qui peuvent s’établir dans le temps. Elle n’éloigne pas de l’efficience du marché si où elle
repose sur un calcul rationnel d’anticipation compatible avec les efficiences informationnelle et opérationnelle du
marché.
 Les bulles rationnelles résultent d’enchaînements spéculatifs qui accentuent l’écart entre valeur
fondamentale et prix observé. Cette situation peut subvenir alors même que les acteurs ont identifié l’écart et son
creusement et peuvent craindre un retournement de tendance. La théorie néoclassique est impuissante à intégrer ce
phénomène.
 La rationalité mimétique des théories non-standards
Elle s’appuie sur une autre partie de la théorie économique qui réfute l’idée d’une espèce de rationalité forte,
presque absolue, des acteurs. En fait ceux-ci raisonnent les situations avec une information incomplète qu’ils ne
peuvent que partiellement traiter dans le temps imparti pour décider. Ils ont donc recours à toutes sortes de
références leur permettant de pallier l’incertitude qui en résulte quant à l’efficience.
Les bulles décrites ci-dessus suivent alors une logique autoréférentielle. La hausse du prix d’un titre constitue un
signe et engendre un comportement d’achat lui-même cause de la hausse du prix. Comme une prophétie auto
réalisatrice.
 L’émergence du concept d’efficience des marchés financiers
Une définition On doit à E.F. Fama [1965] la première définition de l’efficience des marchés financiers :
 Un marché financier est dit efficient si et seulement si l’ensemble de l’information concernant chaque
actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré au prix de cet actif.
Cette définition de Fama entraîne quatre conséquences :
- L’efficience concerne le marché des actifs financiers mais aussi tous les marchés avec lesquels il est en
interrelations : marchés de produits, marchés monétaires et des changes, obligataires, marchés de produits
dérivés.
- Pour qu’il y ait efficience l’information doit atteindre simultanément tous les agents concernés.
- Si la correction des prix est instantanée, aucun agent ne peut tirer un profit dont les autres ne bénéficient
pas.
- Sur un marché efficient aucun actif n’est surévalué ni sous-évalué.
 Efficience et marchés parfaits
Cette définition suppose en fait que les marchés financiers sont des marchés purs et parfaits au sens de la
théorie néoclassique. Pour les marchés financiers, cela signifie que :
- Les agents économiques sont rationnels : ils agissent de façon cohérente au regard des informations dont ils
disposent ; ils cherchent à maximiser leur gain pour un risque donné (ou minimiser le risque pour un gain donné).

115
- L’information est libre, diffusée instantanément à tous les agents qui la traitent en temps réel.
- L’information est gratuite.
- Les coûts de transaction sont nuls : taxes sur les opérations et commissions d’intermédiation.
- Les investisseurs sont nombreux et aucun ne détient la possibilité de peser sur le marché (hypothèse
d’atomicité). Ils n’agissent sur le marché que s’ils savent celui-ci liquide (existence d’une contrepartie à leurs
ordres d’achat ou de vente).
Si ces conditions sont réalisées le prix et la valeur fondamentale tendent à être identiques. Mais le seul énoncé de
ces hypothèses montre la vanité de cette première définition des marchés efficients.
 Une nouvelle définition On la doit à M.C. Jensen [1978].
 Un marché est efficient si les prix reflètent l’information au point que le gain marginal d’une action sur
l’information (le profit qui peut en être obtenu) ne peut excéder le coût marginal qui en résulte.
 Sont alors réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent les informations les
concernant, de sorte qu’aucun investisseur ne peut en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction
engendrés par l’acte. C’est un retour au principe premier de l’efficience : toutes les informations, diffusées à tous
les agents, ont produit instantanément un prix qui en exploite toutes les possibilités.
b) Les trois niveaux de l’efficience
Fama avait dès 1970 proposé un enrichissement de sa première définition en distinguant trois formes de l’efficience
: une forme faible, semi-forte et forte. La distinction lui offrait un fil conducteur pour classer les études empiriques
sur le sujet. Elle constitue depuis une typologie inévitable dans l’analyse des marchés financiers et de leur
efficience. E.F. Fama l’a reformulée vingt ans plus tard pour intégrer les apports nouveaux et notamment la
définition de Jensen5.
 La forme faible de l’efficience
Définition  Un marché est efficient sous la forme faible quand il n’est pas possible de tirer parti des
INFORMATIONS PASSEES concernant un actif financier pour prévoir l’évolution future du prix de cet
actif et en tirer un profit.
Cela signifie que le prix actuel d’un titre incorpore les conséquences à tirer de toutes les informations passées :
historique des cours, résultats, dividendes, croissance du chiffre d’affaires, environnement macroéconomique et des
marchés, réactions du prix du titre face à ces évolutions, etc. Ces informations ne peuvent plus produire une
évolution du prix du titre. Si un acteur du marché réalise une autre prévision sur cette base, celle-ci revêt une forte
incertitude et à toute opération menée sur cette base est associé un risque élevé.
Signification
Si l’hypothèse est vérifiée, elle est réputée remettre en cause la gestion de titres à partir des outils de l’analyse
fondamentale et de l’analyse technique. Qu’en estil en fait ?
 L’analyse fondamentale consiste à prévoir l’évolution de la valeur d’un titre à partir d’informations
économiques, comptables et financières propres aux sociétés concernées ou à leur environnement. Cette
dernière peut se fonder sur différentes méthodes : sur l’évaluation comptable (somme de la valeur des actifs et du
goodwill) ou sur la somme actualisée des flux futurs de revenus pour l’essentiel.
Cette approche n’est pas contradictoire avec l’hypothèse de forme faible de l’efficience : l’analyse fondamentale
améliore l’usage de l’information disponible mais n’engendre pas de possibilités d’arbitrage contraire à
l’hypothèse. Elle renforce au contraire l’efficience des marchés.
 L’analyse technique est au contraire a priori contradictoire avec l’hypothèse d’efficience (faible) des
marchés financiers.
- Dès l’origine C. Dow posait que si l’information des marchés était intégralement incorporée aux cours, il précisait
que cette information était celle collectivement détenue par les acteurs. Individuellement ces derniers sont inégaux :
quand elle se diffuse à tous l’information ne le fait que progressivement. Elle n’est donc ni instantanée, ni gratuite,
ni égale, ni traitée en temps réel.
- L’idée que des méthodes graphiques et statistiques fondées sur les seuls cours passés permettent de réaliser des
gains réfute, en elle-même, l’hypothèse d’efficience.

116
Validité de l’hypothèse
Les vérifications empiriques de l’hypothèse faible de l’efficience des marchés sont en fait celles de l’efficacité des
méthodes de spéculation fondées sur l’analyse fondamentale et surtout l’analyse technique. Elles consistent à établir
si l’emploi de ces méthodes donne de meilleurs résultats que la gestion passive d’un portefeuille : si oui l’hypothèse
d’efficience est invalidée, sinon elle est validée.
P. Gillet établit un bilan de ces tests et en donne la synthèse suivante :
« Les résultats des tests les plus simples semblent valider la forme faible des marchés financiers. Les tests les
plus robustes paraissent au contraire remettre quelque peu en cause la forme faible de l’efficience.
Cependant la sophistication de ces tests fait surgir des problèmes méthodologiques qui rendent leurs
conclusions fragiles. »
L’avis général s’inscrit dans cette ligne pour considérer l’hypothèse d’efficience faible comme valide. Mais cette
validation n’est pas indiscutable.
 La forme semi forte de l’efficience
Définition  Un marché est efficient sous la forme semi-forte quand il n’est pas possible de tirer parti des
INFORMATIONS RENDUES PUBLIQUES concernant un actif financier pour prévoir l’évolution future du
prix de cet actif et en tirer un profit.
 L’information prise en compte est ici toute celle qui est dévoilée : l’information sur les cours et l’information
nouvelle rendue publique à un moment donné. Le marché est efficient dans la forme semi-forte s’il réagit
immédiatement et complètement à une information nouvelle concernant un titre, plusieurs titres ou
l’ensemble du marché.
 Les informations nouvelles peuvent être : une décision d’un gouvernement ou d’une banque centrale, des
indications macroéconomiques, la conjoncture d’un marché, les résultats d’une entreprise agissant sur son propre
titre ou sur le marché si elle est considérée comme un test, l’annonce d’une opération sur le capital d’une société,
etc.
Si l’efficience du marché est semi forte, le prix du titre ou des titres concernés s’ajuste instantanément et ne laisse
aucune place à des possibilités d’arbitrage.
Signification
Les conséquences de cette réaction complète et instantanée sont :
- La valeur fondamentale et le prix du titre sont identiques.
- Les gains spéculatifs ou plus simplement d’arbitrage sont inexistants.
- Les anticipations d’évènements futurs sont des informations que le prix du titre incorpore sous la forme
d’opinions « moyennes » des acteurs du marché.
- Tout événement non anticipé qui survient a un impact sur les cours. Cet impact peut être repéré.
L’efficience semi forte signifie la capacité de réaction à une information nouvelle liée à un événement non
anticipé, comme le figure le graphique de l’encadré 1.
réaction du prix d’un titre à un événements Efficience semi forte
Prix parfaite
élevée
final faible
très faible

initial
Evénement
Validité de l’hypothèse
C’est sur cette base de la rapidité de l’adoption du nouveau cours d’équilibre quand survient une
information ou un événement nouveau que se fait le test de la forme semi-forte de l’efficience. La méthode
est donc celle des études d’évènements.
Reprenons la conclusion de P. Gillet de l’étude de ces tests empiriques.
« Les études d’évènements ont été extrêmement nombreuses, en particulier dans la mesure où l’étude de la
réaction des marchés à un événement permet une conclusion indirecte sur la forme semi forte de l’efficience.

117
Divisions d’actions, annonces de résultats et de distributions de dividendes, OPA ou OPE, négociations de
blocs d’actions constituent les principales familles d’évènements étudiés par les chercheurs. On peut citer
également … la mise en examen des dirigeants d’entreprises ou les comportements des marchés lorsqu’ils
découvrent l’existence d’un risque environnemental dans l’exploitation d’une firme.
« L’ensemble des études effectuées établissent que les titres s’ajustent à la nouvelle information suffisamment
rapidement pour qu’aucun investisseur ne soit en mesure d’en tirer parti. En revanche l’ajustement, s’il est
bref, est rarement immédiat. Ce temps d’ajustement peut être expliqué par le fait que les investisseurs ne
sont pas tous informés en même temps tandis que leur prise de décision est rarement instantanée. On peut
donc accepter la forme semi forte de la théorie de l’efficience des marchés au sens de Jensen [1978]. En
revanche il est plus difficile d’accepter cette hypothèse si on retient la définition originelle de l’efficience de
Fama [1965].
« La validation de la forme semi forte de l’efficience n’est cependant pas totale. Il existe en effet certains cas
pour lesquels les marchés ne sont pas efficients.»
 La forme forte de l’efficience
Définition  Un marché est efficient sous la forme faible quand il n’est pas possible de tirer parti des
INFORMATIONS NON PUBLIQUES concernant un actif financier pour prévoir l’évolution future du prix
de cet actif et en tirer un profit.
 Cette forme est la plus difficile à admettre car elle se heurte à la raison et au bon sens. Elle signifie que des
informations confidentielles susceptibles d’affecter le prix d’un ou plusieurs actifs ne permettent pas à ceux qui les
détiennent en privé de réaliser des gains sur les marchés. Les informations peuvent concerner particulièrement des
sociétés cotées ou être des informations générales. Elles portent sur les mêmes sujets que pour la forme semi forte.
Signification
La question en cause ici est le délit d’initié. La situation d’initié – c’est-à-dire de détenteur d’une information
privée qui affectera les cours dès lors qu’elle sera rendue publique – rompt l’égalité entre les acteurs du
marché et biaise la formation des prix. Si elle est perçue par les investisseurs, elle crée chez ceux-ci le sentiment
d’un risque supplémentaire d’une rémunération réduite. En conséquence elle peut les éloigner des marchés
d’actions et réduire la liquidité de ceux-ci. C’est pourquoi la loi et les autorités de marché essaient de réprimer les
pratiques d’initiés en en faisant un délit.
La possibilité qu’ont les initiés de tirer profit de leur information privée est en outre réduite dans deux
situations :
-Celle où les non-initiés les observent et adoptent des comportements mimétiques.
-Celle où les informations privées sont créées de façon récurrente avant de devenir publiques. Ainsi en est-il
des résultats diffusés périodiquement par les entreprises, les organismes statistiques des gouvernements ou ceux
d’agences de prévision ou de notation. Les acteurs du marché attendent ces informations à date fixe et peuvent donc
en anticiper le contenu. Ils surveillent aussi étroitement les initiés et suivent les signaux qu’ils donnent, réduisant
ainsi l’utilisation qui peut être faite de l’information privée.

Validité de l’hypothèse
La vérification empirique de cette forme forte de l’efficience est difficile :
Les initiés sont difficiles à identifier : les dirigeants d’entreprises et leurs collaborateurs sont
soupçonnables, mais aussi les administrateurs, les commissaires aux comptes, les conseils, les banquiers et tous les
intermédiaires engagés dans la préparation d’une opération … plus tous ceux auprès de qui ils se confient.
La chronologie de l’acquisition de l’information privée et de son exploitation jusqu’à ce qu’elle
devienne publique est quasiment impossible à établir.
Les opérations délictueuses sont souvent difficiles à repérer car les initiés délinquants les dissimulent
derrière toutes sortes d’intermédiaires, de prêtes noms de sociétés écrans étrangères, etc.
Les études de validation de la forme forte de l’hypothèse d’efficience des marchés sont partielles et
indirectes. On en retiendra notamment deux types :

118
1 Les études consacrées aux délits d’initié. Elles tentent d’établir si l’opérateur a réalisé un gain anormal et
dans quel temps il a rendu publique l’information.
Certaines de ces études font apparaître un gain d’initié ce qui invalide la forme forte de l’efficience. Mais la
réaction des marchés, informés par les opérations d’initiés, est établie par la plupart de ces études : soit pour établir
l’existence de gains liés à des opérations d’arbitrage (les marchés ne sont pas efficients), soit pour montrer que les
marchés réagissent par mimétisme (ils sont donc efficients car les initiés informent ainsi rapidement le marché).
2  Les études sur les performances des portefeuilles gérés par des professionnels. Ces derniers sont supposés
en moyenne mieux informés que les non professionnels : plus complètement et surtout plus tôt. Leurs performances
devraient être de ce fait supérieures. Si ce n’est pas le cas c’est que l’information privée devient très vite publique et
que les marchés sont efficients au sens fort.
Les résultats des analyses sont peut probants. En moyenne les gérants de portefeuille (d’OPCVM) ne font pas
mieux que le marché pour la double raison : d’une part que leur gestion est calquée sur le marché, comme on le
verra par ailleurs ; et que d’autre part cette même gestion fait le marché quand les spécialistes y réalisent une part
dominante des transactions.
Prenons une nouvelle fois la synthèse de Ph. Gillet :
« Ces tests demeurent cependant peu probants : s’ils convergent vers une validation de la forme forte, ils ne
suffisent pas à l’imposer réellement. Leur champ de validation est trop étroit pour qu’ils valident totalement
une théorie qui reste, pour longtemps encore, à l’état d’hypothèse.
« La confrontation de la théorie et des faits est à l’avantage de ces derniers. Il est difficile de nier que la
détention d’informations privilégiées ne permette pas aux investisseurs de s’enrichir. Les scandales
financiers qui font périodiquement la une de l’actualité procèdent de cette croyance intuitive, selon laquelle
l’information se transforme aisément en gain et que l’égalité de traitement des actionnaires nécessite
l’adoption d’un règlement prohibant le délit d’initié. »
c) Conclusion
Les tests empiriques n’apportent qu’une validation partielle de l’hypothèse d’efficience des marchés
financiers, qu’on en retienne la forme faible, semi forte ou forte. L’hypothèse reste pour l’essentiel dans le
champ de la théorie.
Elle a pourtant fondé des méthodes et des outils d’analyse et d’action largement répandus chez les
professionnels de la finance de marché. Le reste de cette leçon y est consacré.
2) Diversification des risques et gestion de portefeuille
a) Titres et portefeuilles
 Appréciation du risque avec un seul titre
L’analyse quantitative de la valeur d’un titre prend appui sur deux indicateurs principaux : un indicateur de
performance (le prix, le revenu) et un autre de risque (la variance de cet indicateur ou son écart-type. La
combinaison de ces deux indicateurs en donne une évaluation synthétique.
Supposons un titre T qui peut prendre des valeurs (cours) p1 , p 2 ,..., p n avec les probabilités respectives
n n
a 1 , a 2 ,..., a n . La moyenne et la variance du prix sont alors : p T   (a
i 1
i x p i ) et σ T2   a i x (p i  p A ) 2 . L’écart
i 1
n
type est σ T  a
i 1
i x (p i  p T ) 2 .

σT
L’appréciation relative du risque peut se faire par le coefficient de variation v T , soit : v T 
pT
On limite le risque en choisissant le coefficient de variation le plus faible.
 Gain et risque dans une gestion à deux titres

119
Soit un portefeuille P comportant deux titres A et B, p P , p A , p B leurs prix respectifs et R P , R A , R B les
revenus qu’ils engendrent, P, A et B les écarts types.
Soit ensuite le portefeuille comportant «a» titres A et «b» titres B. Les prix les gains et les risques s’écrivent :
 Appréciation du risque dans un portefeuille a deux titres (1)

a = b =1  S’il s’agit de valeurs certaines : p P  p A  p B et R P  R A  R B

S’il s’agit de valeurs espérées : p P  p A  p B et R P  R A  R B
Les variances des prix et des revenus s’écrivent : σ p  σ p  σ p  2σ p p
2 2 2
p A B A B

Où σ p est la covariance des prix de A et B de même on a : σ

A pB
2
Rp  σ 2R A  σ 2R B  2σ R A R B
1 n

Ainsi Cov(p A , p B )  σ p p   p Ai  p A p Bi  p B
n i 1
A B
 
1 n
Et Cov(R A , R B )  σ R R   R Ai  R A RBi  R B
n i 1
A B
  
σ pApB
On écrit les coefficients de corrélation entre prix d’une part, et revenus d’autre part : p p A p B  et
σ pA x σpB
σ R AR B
pR AR B  d’où il ressort : σ p  σ p σ p  2σ p σ p p p
2 2 2
ApB
et σ R  σ R σ R  2σ R σ R p R
2 2 2
ARB
σR A x σRB p A B A B p A B A B

p p p  p
Coefficient de variation du prix de P : v p  σ 
A B

σ p  σ p  2σ p σ p p p
2 2 p
p
ApB
p
A B A B

Rp RA  RB
Coefficient de variation du revenu de P : v R  σ 
σ 2R  σ 2R  2σ R σ R p R
p
R
AR B
p
A B A B

a et b quelconques  on écrit les relations suivantes pour les prix et les rentabilités:
S’il s’agit de valeurs certaines : p P  a x p A  b x p B et R P  a x R A  b x R B
S’il s’agit de valeurs espérées : p P  a x p A  b x p B et R P  a x R A  b x R B
Les variances des prix et des revenus s’écrivent : σ p  a σ p  b σ p  2 ab σ p p
2 2 2 2 2
p A B A B

Où σ p est la covariance des prix de A et B

A pB

On a de même σ R  a σ R  b σ R  2 ab σ R R
2 2 2 2 2
p A B A B

d’où il ressort : σ
2
pp a σ b σ
2 2
pA
2 2
pB  2 ab σ p A σ p B p p A p B et σ 2R p  a 2 σ 2R A b 2 σ 2R B  2 ab σ R A σ R B p R A R B
p p axp  bxp
Coefficient de variation du prix de P : v p  σ 
A B

a 2 σ 2p  b 2 σ 2p  2 ab σ p σ p p p
p
p
ApB
p
A B A B

Rp a x RA  b x RB
Coefficient de variation du revenu de P : v R  σ  2 2
a σ R  b 2 σ 2R  2 ab σ R σ R p R
p
R
AR B
p
A B A B

 Evolutions relatives des deux titres

La gestion de portefeuille repose sur la neutralisation du risque d’un titre par un autre titre. Si les titres sont
indépendants l’un de l’autre, la neutralisation ne joue pas et les risques s’ajoutent.
Si les titres ont des évolutions constatées inverses, la baisse des prix (ou des revenus) remarquée sur l’un est
compensée par la hausse de l’autre.
Inversement le gain apporté par l’un est en partie au moins consacré à compenser les mauvais résultats de
l’autre. Si enfin les titres évoluent en phase les gains (vs. les pertes) se renforcent mutuellement en période de
bons (mauvais) résultats.
La variance du portefeuille, exprimée en fonction de celles des titres, permet de mesurer ce phénomène. Dans
la relation précédente de la variance c’est le coefficient de corrélation qui exprime la dépendance entre les
titres. L’encadré 4 expose le principe pour les l’un ou l’autre des indicateurs (prix ou revenu).

120
3) dépendance des évolutions des titres dans le portefeuille:

On simplifie les conditions d’écritures de la façon suivante :

Soit A et B deux titres, σ p , σ A , σ B les écarts types respectifs du portefeuille et des titres pour la variable (prix ou
revenu), σ AB la covariance de A et B,  AB leur coefficient de corrélation. Avec - 1   AB  1
La variance du portefeuille s’écrit : σ p  a σ A  b σ B  2abσ A σ Bρ AB
2 2 2 2 2

Si A et B sont parfaitement indépendant l’un de l’autre :  AB = 0

La variance du portefeuille s’écrit alors : σ p  a σ A  b σ B
2 2 2 2 2

 C’est la somme des variances de tous les titres composant le portefeuille

Si A et B sont parfaitement corrélés positivement:  AB = +1

La variance du portefeuille s’écrit alors : σ p  a σ A  b σ B  2abσ A σ B ρ AB = σ p  (aσ A  b σ B )
2 2 2 2 2 2 2

 la variance du portefeuille (son risque) amplifie la somme des variances des titres (le risque propre à
chacun)

Si A et B sont parfaitement corrélés négativement:  AB = - 1

La variance du portefeuille s’écrit alors : σ p  a σ A  b σ B  2abσ A σ Bρ AB = σ p  (aσ A  b σ B )
2 2 2 2 2 2 2

 la variance du portefeuille (son risque) est réduite par la compensation des risques associés aux différents
titres
σA
Si on fait en sorte que aσ A  b σ B soit b  a alors σ 2p  0
σB
Les risques associés aux titres se sont compensés et le risque du portefeuille est nul
 Généralisation
Quand le portefeuille comporte un nombre de titres supérieur à deux, les relations générales du prix, du
revenu et du risque s’établissent.
Ecriture générale pour n titres :
Soit un portefeuille p comportant des titres A1 , A i ..., A n en quantités a 1 , a i ..., a n . Pour une variable donnée, par
exemple ici le revenu, on appelle E( R p ) le revenu espéré du titre A1 et E( R i ) le revenu espéré du portefeuille :
n n n

 E R P    a i E(R i ) La variance et l’écart type du portefeuille s’écrivent : σ p   a i a jσ ij dans lequel

2

i 1 i 1 j1
1
 n n  2
σ ij  Cov(R i , R j ) Et σ p    a i a jσ ij 
 i 1 j1 
la variance de R i et a i a jσ ij  a i σ i
2 2
Si i = j , σ ij est
Les σ ij sont les éléments de la matrice des covariances des R i quand i = 1…n
Avec  ij le coefficient de corrélation entre R i et R j , variance et écart type s’écrivent :
1
n n
σ   a i a jσ ij dans lequel σ ij  Cov(R i , R j ) et σ p   a i b jσ ij 
2 n n 2
p
i 1 j1  i 1 j1 
 titres, portefeuilles et du marché : le BÊTA
Risque du titre par rapport au marché
L’autre outil de référence est celui qui permet de rapporter la rentabilité et le risque des titres et des
portefeuilles à ceux du marché.
Dans ce cas la performance d’un titre (son prix ou sa rentabilité par exemple) est décomposée en deux
parties.
- L’une qui est le résultat de l’influence du marché : quand le marché est à la hausse, ce mouvement correspond à
une variation à la hausse ou à la baisse pour chacun des titres.
- L’autre qui est dû aux caractéristiques du titre lui-même et qu’on appelle performance spécifique ou résiduelle

121
Le coefficient mesure la relation entre la performance du marché et celle du titre.
Portefeuille à un seul type d’actions
Il mesure le risque que le marché fait peser sur le rendement de l’action.
Supposons le portefeuille constitué de titres d’une seule société A. On construit la régression entre la rentabilité du
marché et celle du titre A.
 Rentabilité du titre et du marc hé  le β
On appelle R M la rentabilité du marché et E( R M ) son espérance mathématique.
On désigne par p i les n probabilités des rentabilités de marché R Mi
n n
E R M    p i R Mi R M et σ M   p i (R Mi R
2
M )2
i 1 i 1

On appelle R A la rentabilité du titre A et E ( R A ) son espérance mathématique. On écrit la covariance entre la

rentabilité du marché et celle du titre :
n n
σ MA  Cov(M, A)   p i (R Mi  R M )(R Ai  R A ) avec R A  E(R A )  p i R Ai
i 1 i 1

σ MA
On appelle  A de l’action A le rapport : β A 
σ 2M
Il mesure le risque que le marché fait peser sur le rendement de l’action
Coefficient β et relation entre titre et marché
Si β > 2 La rentabilité du marché entraîne Titre hypersensible au marché
2> β >1 celle du titre Titre sensible au marché
1> β >0 Titre peu sensible au marché
β=0 La rentabilité du titre est insensible aux variations de rentabilité du marché
0> β >-1 La rentabilité de l’action s’oppose à Titre peu sensible au marché
-1> β >-2 celle du marché Titre sensible au marché
β<-2 Titre hypersensible au marché
Régression entre les rendements du titre A et du marché
RA Dans le nuage de point figurant la correspondance entre R A et R M la droite de
régression est de la forme :
R A  αA  βAR M  εA
RM Avec : α A  la rentabilité du titre au-delà de celle apportée par le marché
β A  le paramètre établissant la rentabilité du titre engendrée
par celle du
σ MA
marché on montre : β A 
σ 2M
 A  la volatilité du titre lui-même et σ 2A sa variance
On mesure par le coefficient de corrélation l’importance des écarts entre les points constituant le nuage et la
droite de régression. Il établit la répartition du risque entre celui dû au marché (risque systématique) et celui
dû au titre lui même (risque spécifique).
Corrélation et risque
La valeur absolue du coefficient de corrélation ρ AB mesure les écarts des points du nuage à la droite de régression.
2
On prend ρ MA .
On décompose le risque en deux parts :
Le risque de marché, égal à :   M et le risque propre à l’action : σ 2
2 2

RA RA

122
 RM
RM
2
Si ρ MA  1 les points du nuage sont sur la droite de 2
régression ou proche d’elle. Si au contraire ρ MA  0 le nuage est très étendu autour
σ A  0 le risque qui pèse sur la rentabilité du titre est de la droite de régression
le risque systématique du marché (risque systématique Le risque systématique tend vers 0 puisque les
fort). rentabilités sont peu corrélées. Il ne reste que le risque
propre au titre (risque spécifique fort)
Diversification et modèle de marché
Considérons à présent la situation dans laquelle le portefeuille est constitué de plusieurs types de titres
différents.
Le risque du portefeuille dépend désormais de trois séries de facteurs :
- Ceux qui affectent le risque du marché, dans la mesure où chaque titre est lié au marché par son coefficient
.
- Les facteurs qui déterminent le risque spécifique attaché à chaque titre en influençant la variance du
résidu.
- Enfin les corrections liées à la diversification du portefeuille et qui dépendent des covariances entre les
titres.
b) Le modèle de Markovitz
Harry M. Markovitz est considéré comme le fondateur de la théorie financière moderne. Il pose les bases de la
théorie du portefeuille dans les années 50 avec un article [1952] puis un ouvrage [1959]. C’est un statisticien. Son
point de départ est l’observation des performances obtenues par les professionnels de la gestion de titres et le
constat que sur une période assez longue ils n’obtiennent pas des résultats supérieurs à ceux du marché.
 Il en tire la conclusion suivante : « Les performances des agences de prévision sont en moyenne inférieures
à ce qu’on obtient uniquement par chance ».
 Il observe par ailleurs que : « donner des conseils sur les marchés contre rémunération est un paradoxe.
Quelqu’un qui sait vraiment quelque chose n’a pas intérêt à le partager alors qu’il pourrait devenir l’homme
le plus riche du Monde ».
Sa première conclusion est une affirmation par anticipation de l’hypothèse de la marche aléatoire des
marchés et de leur efficience. Si les acteurs les plus compétents et les mieux informés du marché – dont les
moyens de prévision sont les plus élaborés et renseignés – ne font pas mieux que la moyenne des acteurs, c’est
qu’il n’y a rien à faire dans ce domaine.
 Les hypothèses
Hypothèses sur les actifs financiers
Hypothèse 1 : Tout investissement est une décision prise dans un contexte de risque.
Le taux de revenu d’un actif financier – soit Ri avec i =1…n les différents actifs financiers – est donc une variable
aléatoire. On la suppose distribuée selon une loi normale définie par :
Son espérance mathématique : R i  E(R i )
Sa variance (ou son écart type) : σ i2  σ 2Ri  (σ Ri ) 2
Hypothèse 2 : Les revenus des titres ne sont pas indépendants les uns des autres.
Les covariances entre chacun des couples de titres ne sont pas nulles, ce qui s’écrit : COV(R i , R j )  σ ij  0 pour i,j
= 1…n ; σ ij  p ijσ i σ j  0

Hypothèse sur le comportement des acteurs

Hypothèse 3 : Les investisseurs sont rationnels.
Ils ont des préférences subjectives qu’ils savent classer. Leurs classements sont strictement transitifs et répondent
aux critères de von Neumann et Morgenstern.10

123
Hypothèse 4 : Les investisseurs manifestent une aversion pour le risque.
Le risque est mesuré par l’écart type des valeurs prises par le taux de revenu.
Les investisseurs connaissent cet écart type.
Leur aversion est plus ou moins prononcée mais ils en connaissent l’importance comme une expression de leurs
préférences subjectives.
Hypothèse 5 : Tous les investisseurs ont le même horizon de décision.
Cette hypothèse n’a d’autre objet que la simplification du raisonnement : les décisions des acteurs sont ramenées à
une seule période qui est celle définie par cet horizon.
L’arbitrage entre revenu et risque
Par ces cinq hypothèses, Markovitz inscrit son analyse dans le cadre strict de l’analyse économique
néoclassique standard. La modélisation qu’il propose reprend les canons de la microéconomie classique.
Le problème
La décision est un problème d’allocation. Elle consiste pour l’investisseur à répartir un budget donné limité entre
des actifs négociables sur le marché.

Les constituants du problème du choix

n
Soit x i la part du budget consacré à l’actif i, avec x
i 1
i 1

On pose en général : 0 ≤ x i ≤ 1
On peut aussi avoir x i ≤ 0 si des titres sont vendus et x i > 1 si un emprunt permet d’acheter des titres au-delà de
ce que le budget permet.

Un portefeuille est un vecteur des x i soit [ x i ]

Au portefeuille est associé une distribution normale des revenus caractérisée par :
n
Le rendement espéré : R P  E(R P )   x i E(R i )
i 1
1 1
 n n 2  n n 2
Le risque : σ P  σ R P
  a i a jσ ij    a i a jρ ijσ i σ j 
 i 1 j1   i 1 j1 

Frontière d’efficience
Markovitz trace une frontière d’efficience de la relation entre revenu et risque dans l’espace {σP, E(RP)}.
La frontière d’efficience Fe organise une partition de l’espace en
sous-espaces :
1  Le sous espace I situé au-dessus de la frontière et dont les
couples ( σ P , R P ) ne peuvent être obtenues.
- le niveau de risque accepté en A ( σ P1 ) ne permet pas d’obtenir le
taux de rentabilité Rp1. Ce niveau de risque limite la prétention de
rentabilité à Rp2 soit une migration de A vers C.
- le taux de rentabilité exigé en A (Rp1) n’est possible que si le
risque est au moins égal à σ P2 . Ce niveau implique une migration
de A vers B.
σ R
2  A l’inverse tous les couples ( P , P ) appartenant au sous espace II situé sous la frontière Fe ( par exemple
enD) peuvent être obtenus mais ne peuvent être considérés comme satisfaisants.
- le niveau de risque accepté en D ( σ P2 ) est compatible avec des taux de rentabilité supérieurs à Rp2, dans la limite
supérieure de Rp1. Ce dernier niveau suppose la migration de D vers B.
- le taux de rentabilité Rp2 de D peut être obtenu à moindre risque, jusqu’au minimum de σ par migration de D
vers C.
Le choix d’une solution

124
Deux investisseurs 1 et 2 manifestent des arbitrages rentabilité-risque différents, représentés par les cartes
d’indifférence I1 et I2. La pente des courbes d’indifférence en un point exprime l’aversion pour le risque :
plus elle est élevée, plus le sacrifice de rentabilité accepté pour réduire le risque l’est aussi ; plus elle est faible
plus le risque est accepté pour préserver la rentabilité.
 L’investisseur 1 exprime une aversion plus élevée pour
le risque que 2.

Plus un investisseur parvient à une courbe d’indifférence

d’ordonnée élevée plus l’utilité (le taux de rentabilité) qu’il
retire de son portefeuille est elle-même élevée. Les niveaux
d’utilité les plus élevés compatibles avec la limite d’efficience
sont celles qui sont tangentes à la frontière d’efficience,
respectivement en P1 et P2 pour les deux investisseurs.Ces
derniers doivent donc chercher la combinaison de titres qui
leur permettent de maximiser leur utilité sous contrainte
des conditions du marché de telle sorte que :

- L’investisseur 1, dont l’aversion pour le risque est plus élevée, obtienne une espérance de gain Rp1 avec une
acceptation du risque P1.
- L’investisseur 2, dont l’aversion pour le risque est plus faible, obtienne une espérance de gain Rp2 avec une
acceptation du risque P2.
Les positions sur le graphique figurent les différences de comportement face au Risque
 La diversification des portefeuilles : modèle à deux actifs
La proposition de Markovitz permet une formulation plus rigoureuse du concept de diversification. Il
montre que le portefeuille qui respecte le mieux la fonction de préférence de l’investisseur – la meilleure
rentabilité compte tenu de son arbitrage entre revenu et risque – est aussi diversifié de façon optimale. C’est
ce qu’il appelle la diversification efficiente.
Cas de deux actifs parfaitement corrélés positivement :
Diversification et performance quand ρ ij
Soit deux actifs i et j entrant dans le portefeuille P en proportions
x i et x j avec x i et x j ≥ 0 et x i + x j = 1.
On appelle E( R i ) et E ( R j ) les espérances de taux de rentabilité
des deux titres et σ i et σ j les écarts types constatés de ces
rentabilités.
On utilisera dans l’exemple les données :
Actif Rentabilité espérée Ecart type
I 5% 10%
j 15% 20%
Le portefeuille P a une espérance de taux de rentabilité : E(R P )  0,05 x i  0,15x j
La variance mesurant son risque est : σ p  x i σ i  x j σ j  2x i   P σ i σ j
2 2 2 2 2

On part de la situation où x i =1 et x j =0. Le portefeuille n’est pas diversifié.

Quand le coefficient de corrélation  j  1i  : σ p  ( x i σ i  x j σ j ) et σ p  0,1x i  0,2 x j
2 2

Le risque et l’espérance de gain augmentent donc chacun proportionnellement à x j .

La diversification des portefeuilles : généralisation

Le risque du portefeuille diminue avec sa diversification jusqu’à une limite inférieure qui est la covariance
moyenne les titres du portefeuille dans les hypothèses de cette démonstration.

125
La clé de la réduction des risques est donc dans la matrice des covariances. Le cas traité de deux titres parfaitement
corrélés négativement est un cas limite. Il est à partir de là impossible de composer un portefeuille de plus de deux
titres conduisant à une telle neutralisation du risque.
Limite aux effets de la diversification
Diverses études empiriques menées dans les principales places financières. Elles confirment la décroissance du
risque avec le nombre de titres différents dans le portefeuille.
En ordonnées le risque mesure le risque du portefeuille.
En abscisses le nombre d’actions du portefeuille. Pour chaque pays étudié le
risque cesse de baisser significativement quand le portefeuille comporte une
quinzaine de titres différents.
Par contre le risque Systématique du marché est différent d’une place
financière à l’autre, marquant probablement des niveaux différenciés des
covariances moyennes entre les titres inscrits. Jacquillat et Solnik font
apparaître 27% de risque systématique aux Etats-Unis (titres inscrits au
NYSE), 34,5% au Royaume-Uni, 43,8% Allemagne, 40% Italie, 20% Belgique, 24,1% Pays-Bas et 44% Suisse.
Dit autrement, le risque incompressible du portefeuille est la moyenne pondérée des paramètres comme il a
été vu par ailleurs. La diversification n’affecte pas ces paramètres ni bien entendu leur moyenne. Si le portefeuille
est bien diversifié son risque spécifique devient nul et seul reste le risque de marché.
c) Le modèle de Sharpe
Le modèle proposé par H.M. Markovitz en 1959 présentait des difficultés d’utilisation liées :
- D’une part au besoin qu’il engendrait d’une connaissance complète de la matrice des covariances. Or
l’estimation de celles-ci avec une précision et une cohérence suffisante posait des problèmes techniques.
- D’autre part à la taille de la matrice des covariances (45 données pour 10 titres mais 4950 pour cent titres et
44.850 éléments pour 300 titres !) et aux capacités de calcul – peu disponibles à l’époque – que cela nécessitait.
En 1963 William Sharpe proposa une solution simplificatrice reposant sur le recours à un modèle à un indice (uni-
factoriel).
 Le principe du modèle
La méthode consiste à construire un modèle uni-factoriel puis, quand la pertinence de ce modèle est établie, à
construire une version simplifiée du modèle de Markovitz dit modèle diagonal.
Le modèle à un indice
W. Sharpe suppose les rentabilités des actions liées entre elles exclusivement par la référence à un facteur sous-
jacent dont dépend leur niveau. Ce facteur est représenté par un indice I. Ce peut être un indice de prix, de
croissance, une grandeur macro-économique, le niveau d’activité sur certains marchés, etc. Cet indice est lui-même
une variable exogène aléatoire.
Dans cette formulation le nuage de points représentant les couples ( σ p , E(R P ) ) sont distribués doublement selon
une loi normale :
- l’une qui résulte de l’aléa sur l’indice I, de moyenne E(I) =  n 1 et d’écart type σ n 1  Q n 1
- l’autre pour chaque valeur de I, de moyenne E(R i )  α i  β i .I et d’écart type Q i

Structure de base du modèle à un indice

On a donc R i  α i  β i .I  u i avec :
- R i le revenu du titre,
- I représentant l’indice sous jacent,
- α i  β i des estimateurs spécifique à i et donc tel que :
E(u i )  0; σ 2u i  constante  Q i et σ 2u i  0pouri, j  1,..., n et i  j
L’indice I est une variable aléatoire I  α n 1   u n 1 dotée des propriétés suivantes :

126
- E(I)   n 1 la rentabilité espérée de l’indice est donc un paramètre.
- σ u n1  constante  Q n 1
2

L’indice figure alors comme un titre supplémentaire, le (n+1)ème titre.

Le modèle diagonal de Sharpe
Si le modèle uni-factoriel est vérifié empiriquement Sharpe propose d’une version simplifiée du modèle de
Markovitz.
n
Le revenu du portefeuille est R P   x i R i où x i est la part du capital consacrée à i.
i 1

x i R i  x i (α i  β i .I  u i )
Le revenu du portefeuille a donc une double composante :
- une composante systèmique qui résulte du fait que chacun des titres représente un investissement dans l’indice
I, soit n fois x i .β i .I
- une composante spécifique que lui apportent les caractéristiques propres à chaque titre, soit n fois x i .( i  u i )
n n
On a donc R P    x i  α i  u i    (α n 1  u n 1 )  α i  β i 
i 1 i 1
n n 1
On pose x n 1     x i  i   . La rentabilité du portefeuille s’écrit : R p    x i  α i  u i  
i 1 i 1
ème
L’indice est alors effectivement un (n+1) titre.
 n 1   n 1 
Les caractéristiques du portefeuille sont : E(R p )  E   x i .α i    E   x i .u i   mais comme E(u i )  0 le second
 i 1   i 1 
 n 1

terme est nul. Donc E(R p )    x i .α i  
 i 1 

   n 1   n 1 
 2 R p   2   x i .α i     2   x i .u i   mais comme les x i .α i ne sont pas des variables aléatoires et ont donc une
 i 1   i 1 

 
 n 1
   n 1 2

variance nulle : le risque du portefeuille est  R p   x i . (u i )    x i .Q i 
2 2


 i 1   i 1 
La matrice des covariances est réduites à sa diagonale des variances du résidu spécifique aux titres, soit les (n+1)
Qi.
 Opérations sur le marché monétaire
La possibilité d’emprunter pour investir ou de prêter une partie du capital plutôt que le placer en actions n’a pas été
abordée. On part maintenant de l’idée que le gestionnaire du portefeuille dispose d’un capital qu’il
répartissait en totalité entre les actions disponibles sur le marché et un titre sans risque du marché
monétaire. La frontière d’efficience change alors de nature et de forme.
L’actif financier sans risque
Les opérations sur le marché monétaire consistent à acquérir des titres de créance ou à vendre des titres de
dette. Cette opération ne change pas la nature du problème précédent dans la mesure où aux titres concernés sont
associés une rentabilité et un niveau de risque.
La nouveauté tient à ce que l’actif du marché monétaire est un actif sans risque. Un tel actif constitue une
référence pour tous les autres placements car les écarts de rentabilité qu’ils offrent mesurent la vraie valeur
du risque qu’ils représentent.
L’actif sans risque présente une rentabilité positive dont la variance est nulle. Son existence suppose :
- Que l’émetteur ne présente aucun risque de défaillance. Cette qualité n’est en général reconnue qu’à certains
gouvernements.

127
- Qu’il n’existe pas de risque de taux, c’est-à-dire que la rentabilité du titre soit rendue indépendante de
l’évolution de la structure par terme des taux d’intérêt. C’est donc nécessairement une obligation « zéro coupon ».
- Que le marché est capable d’anticipation rationnelle de l’inflation et que l’actif sans risque offre de ce fait
une protection contre la perte de valeur de la monnaie.
- Que le risque de liquidité est nul et que l’actif sans risque peut être acheté ou vendu par les acteurs du
marché sans restriction.
D’une manière générale les titres monétaires à trois ou six mois du Trésor dans les grands pays industriels
remplissent les deux premières conditions et la dernière. En France c’est le bon du Trésor à taux fixe (BTF) à
trois ou six mois.Aux Etats-Unis les Treasury bills à mêmes échéances. Mais seul les Treasury bills sont
considérés comme remplissant convenablement la troisième condition. Le rôle de l’actif sans risque est
essentiel dans l’explication d’un modèle d’équilibre des prix des actifs. Ce point est traité plus loin dans cette
leçon.
Portefeuille prêteur (lending portfolio)
L’investisseur consacre une partie de son capital à l’acquisition du titre
sans risque. Le reste est constitué du portefeuille d’actifs risqués.
L’actif sans risque est traité comme une (n+2)ème valeur dont le revenu est un
taux de rentabilité certain qu’on appellera rl, le taux prêteur. Ce taux prêteur
est donc assorti d’une variance nulle et il est indépendant de l’indice I.
Dans les conventions précédentes, on écrit donc :
α N  2  n , β N2  0 et Q N  2  0

 Dans l’espace l’actif sans risque est représenté par un point A (0,rl) sur l’axe des ordonnées.
 Soit un point quelconque B représentatif d’un portefeuille sur la frontière d’efficience, tout point du segment de
droite AB est une combinaison entre le titre sans risque et la composition du portefeuille.
 Partant du point A on substitue du portefeuille au titre sans risque. Plus la pente de AB est élevée, plus le risque
additionnel engendré par la substitution apporte une rentabilité additionnelle élevée. La rémunération la plus élevée
du risque pris est alors apportée par le segment AC qui est techniquement possible (sur la courbe d’efficience) avec
la pente maximum. C’est ce que figure le schéma de l’encadré 3.
Selon l’aversion pour le risque les investisseurs ont un comportement différent.
- Un investisseur refusant tout risque place la totalité du capital en titre sans risque, en A, avec la
rentabilité positive mais la plus basse de rl.
- Ceux qui acceptent l’idée du risque mais on pour lui une aversion élevée (fonction d’indifférence I1)
combinent le titre sans risque avec un arrangement efficient de titres à risque (sur le schéma en D). Pour eux
la frontière d’efficience est le segment AC qui substitue à la partie MC de la courbe d’efficience une
combinaison de rendement supérieur à risque égal.
- Quand l’aversion au risque diminue l’équilibre migre de D vers C, correspondant à un couple risque-
rendement. La part du titre sans risque se réduit progressivement puis devient nulle.
- Au-delà de C, le portefeuille cesse d’être prêteur et est entièrement constitué d’actions. La frontière
d’efficience regagne la courbe MN.
Dans le cas d’un portefeuille prêteur la frontière d’efficience est ACN, composée du segment AC puis de la partie
CN de la courbe d’efficience.
Portefeuille emprunteur (borrowing portfolio)
Un investisseur peut aussi s’endetter pour acquérir ou accroître un
portefeuille. Il emprunte au taux rb en espérant que le rendement du
portefeuille sera supérieur à ce taux. Si c’est le cas la rentabilité
différentielle du capital emprunté renforcera celle de ses propres capitaux.
Ce phénomène est connu sous le nom d’effet de levier.
Un investisseur doté d’une faible aversion pour le risque (représentée
par la courbe d’indifférence) s’endette au taux rb avec l’espérance d’un

128
taux de rentabilité du portefeuille RH supérieur à celui qu’il aurait obtenu s’il n’avait investi que son capital de
départ.
La frontière d’efficience pour des investisseurs acceptant le risque
d’un portefeuille emprunteur (mais non prêteur) est donc MGT
représentant la partie MG de la frontière d’efficience à capital fixé et
la demi-droite GT.
Remarques sur les conditions de validité
Cette méthode Markovitz-Sharpe a donné lieu à de nombreux développements méthodologiques en matière
de gestion de portefeuille mais présente toutefois quelques difficultés d’utilisation, notamment :
- Les hypothèses sur lesquelles elle est construite et dont la vérification n’est souvent pas assurée. On citera pour
exemple l’efficience des marchés ou l’existence d’un indice unique sous-jacent de la valeur des titres.
- L’existence d’un titre sans risque.
- L’instabilité des paramètres du modèle du fait d’évènements exogènes et qui obligent à revoir en permanence la
composition des portefeuilles, soit quand les relations d’un titre à l’indice changent, soit encore quand le rendement
et le risque spécifiques à un titre particulier font l’objet d’une information nouvelle.
Cette méthode n’en est pas moins à la base des principales techniques d’évaluation des actifs financiers dont le
MEDAF est le plus connu.
4) L’évaluation des titres
a) Le modèle du marché
A partir des travaux de Markovitz et de Sharpe des recherches conduites dans les années 1960-70 ont
conduit à la «Capital Market Theory » actuelle. On en tracera d’abord les principes avant de présenter le
MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers)
 Dix hypothèses pour bâtir un M fi parfait reprennent et explicitent celles déjà énoncées par H.M.
Markovitz :
Les investisseurs ont un comportement rationnel, leurs choix d’investissement se situent sur la frontière
d’efficience
Les investisseurs sont suffisamment nombreux et leurs poids respectifs suffisamment faibles pour qu’aucun,
par ses choix, ne puisse peser sur le marché.
 L’information nécessaire à l’évaluation des actifs est accessible à coût nul.
 On peut emprunter et prêter sans risque toute quantité de monnaie.
 Tous les investisseurs ont le même horizon économique.
 Tous les placements sont parfaitement divisibles et liquides.
 Tous les investisseurs assignent la même distribution de probabilités aux revenus de chaque titre (on parle
de prédiction homogène ou homogeneous expectation).
 Il n’existe aucune restriction sur les transactions ni aucun coût de transaction.
 Le marché financier attribue un seul prix par titre à un moment donné.
 Tous les investisseurs anticipent de la même façon l’évolution des taux d’intérêt.
 La droite de marché
Dans le modèle de Sharpe, les taux de risque zéro du portefeuille prêteur et du portefeuille emprunteur
étaient différents avec : rl < rb. On supposera ici que le taux sans risque Rf est le même pour l’emprunt et
pour le prêt :
Rf = rl = rb.
On compose un placement avec un portefeuille d’actions pour une part x, que l’on combine avec le titre sans risque
pour une part (1-x).
La droite RfM représente la nouvelle frontière d’efficience quand le portefeuille peut être prêteur ou emprunteur
(cf. Sharpe). Elle s’appelle Capital Market Line.
 Le portefeuille de marché
La composition du portefeuille est alors définie en fonction de facteurs exogènes à l’investisseur : Fe, Rf, qui
déterminent M et donc RM et son niveau de risque.

129
Tous les investisseurs, rationnels par hypothèse, constituent ce même portefeuille. Comme le marché est le
résultat du comportement des investisseurs et que ces derniers composent des portefeuilles identiques, celui-
ci ne peut être formé que de l’ensemble des valeurs cotées.
 C’est ce qu’on appelle le portefeuille de marché.
Tout investisseur détient alors une combinaison de l’actif sans risque et du portefeuille de marché. La seule
différenciation entre eux porte sur la part qu’ils accordent à chaque composante et qui ne dépend que de
leur aversion au risque.
b) Le modèle d’évaluation des actifs financiers(MEDAF)
A partir du modèle de Sharpe ont été développés des principes d’évaluation des actifs. Le plus connu est le
MEDAF (Modèle d’évaluation des actifs financiers) ou CAPM (Capital Asset Pricing Market) initié en 1964-
65 par Sharpe et Lintner.
 Prix d’équilibre d’un actif financier  Le prix du risque et le bêta
Dans la formulation précédente du modèle on peut introduire le coefficient β .
En analysant par ailleurs le modèle de marché on a vu que pour un titre i :
M
E(R i )  R f   i [ E ( R M )  R f ] avec βi 
 M2
En comparant cette relation avec la relation définissant le portefeuille de marché, on peut la récrire :
E ( RM )  R f
E(R i )  R f   i  M
M
Mais la rémunération unitaire du risque est : β i  M
Ce n’est pas le risque total de l’action mais seulement son risque systémique lol.
Ainsi le risque rémunéré n’est plus le risque total du titre mais son risque de marché. Les investisseurs ne
sont plus rémunérés pour le risque spécifique au titre, celui qui peut être annulé par la diversification du
portefeuille.
Le prix d’équilibre du marché est donc fixé par le risque de marché qui lui correspond. C’est le coefficient qui relie
le prix de l’action au risque du marché.
C’est pourquoi on utilise couramment la relation pour établir la rentabilité des actions et donc leur prix :
E(R i )  R f   i [ E ( R M )  R f ] Cette relation est au centre du MEDAF.

 Six conclusions pour la stratégie de portefeuille

* Le rendement minimal d’un portefeuille est égal au taux sans risque Rf. Pour un rendement supérieur, un
investisseur doit accepter de prendre des risques. Il en obtient un rendement supplémentaire d’autant plus
important que le risque pris est grand.
* Le prix du risque ne dépend que du rendement moyen du marché et de sa volatilité.
* Pour un niveau de risque donné le rendement le plus élevé d’un portefeuille est obtenu par la combinaison
d’un actif liquide sans risque avec une combinaison d’actifs risqués reproduisant le marché.
* En moyenne et sur une période assez longue, les actions étant l’actif le plus risqué elles sont aussi le plus
rentable. Mais sur le court terme, leur volatilité étant plus élevée, elles peuvent engendrer des contre-
performances qui sont la manifestation de leur risque plus élevé. Plus l’horizon s’allonge, plus le risque
produit de la rentabilité.
* Le portefeuille de marché est le seul efficient. Il en résulte qu’une gestion active est de la perte de temps et
une mauvaise gestion du risque. La meilleure gestion est la gestion indicielle dans laquelle le gérant se
contente de reproduire le plus fidèlement possible le marché.
> La Security Market Line (SML)
Le MEDAF repose sur un petit changement dans la formulation précédente.
On avait jusqu’alors représenté les rentabilités espérées en fonction du risque mesuré par l’écart type. On va
maintenant l’exprimer en fonction du coefficient. Ce dernier était fixe, il est désormais variable. Le
paramètre qui lie la rentabilité à l’ écart type est la différence entre la rentabilité espérée du marché et le
taux d’intérêt sans risque.

130
On a vu que le coefficient mesurait la sensibilité du cours de l’action à celle du marché.
Plus il est élevé en valeur absolue, plus le titre est sensible au marché. Plus il est proche de zéro, moins le titre est
sensible au marché. Quand il est positif les sensibilités vont dans le même sens. S’il est négatif elles vont en sens
contraires
La droite de marché qui en résulte (SML ou Security Market Line)
n’est que la représentation graphique de l’équation (2).
La rentabilité d’équilibre est désormais fonction de la sensibilité
du titre au marché. La rentabilité minimale est celle du titre sans
risque.
Quand la sensibilité au marché, et la rentabilité espérée du titre est
celle du marché : Le gestionnaire reçoit une prime de risque qui est
celle du marché. C’est la rentabilité qu’il reçoit quand il devient
détenteur d’actions à risque.
Quand la sensibilité s’accroît pour atteindre par exemple le gestionnaire perçoit, en plus de la prime systématique,
une prime de risque spécifique proportionnelle à la variation de la sensibilité. Cette super-prime est son espérance
de gain quand il accepte le risque qu’engendre une volatilité plus forte des titres.
Par exemple, si Rf =4%, RM =8% et β i =1,5 alors Ri = 4 % + [1,5 x (8%-4%)] = 10%.
 Gestion de portefeuille
En fait les gestionnaires de portefeuille ne se conforment pas systématiquement à l’indice et ne se limitent
pas à une gestion indicielle. Ce serait la fin du marché ! Ils prennent position par rapport au marché en
fonction d’un risque (une sensibilité) accepté.
Quand un gestionnaire choisit les titres du portefeuille on dit que le portefeuille est offensif. Il « surperforme » le
marché en cas de hausse du marché et le « sous-performe » en cas de baisse ou au contraire le portefeuille est dit
défensif. Il « surperforme » le marché en cas de baisse de celui-ci et le « sous-performe » en cas de hausse.
Les gestionnaires proposent à leurs clients différentes solutions, certaines très offensives, d’autres peu
offensives, d’autres encore très défensives ou peu défensives ou encore neutre. Il appartient au client, en
fonction de son aversion pour le risque et de la prévision qu’il fait du marché, de choisir l’une ou l’autre
formule.L’utilisation du Bêta permet de définir l’objectif de la gestion : spéculative ou prudente, dans un
marché prévu à la hausse ou à la baisse.

CHAPITRE 6 LES PRODUITS DERIVES ET LEURS MARCHES

Définition
Un produit dérivé est un actif financier dont la valeur dépend de la valeur d’un autre actif ou d’une
référence. On les appelle sous-jacents du produit dérivé.
 Tous les actifs peuvent être des sous-jacents : marchandise, valeur mobilière, immeuble, créance quelconque.
 Mais les sous-jacents peuvent également être des taux, des indices, le climat, etc.
Dès lors qu’un acteur détient un actif qui porte un risque, il peut vouloir céder ce risque.
S’il trouve un autre acteur qui souhaite porter ce risque contre rémunération, il garantit la valeur de son
actif auprès de ce dernier. C’est ce contrat de garantie qu’on désigne comme produit dérivé.
On distingue deux grandes catégories de dérivés :
 Les contrats à terme qui sont des engagements réciproques qui se dénouent obligatoirement à l’échéance.
On peut leur associer les contrats de swaps.
 Les options qui ne se dénouent que si le détenteur en décide ainsi.
Le porteur d’un contrat à terme ou d’une option peut souhaiter le céder. Il peut le faire :

131
 Soit sous réserve de l’accord du vendeur du contrat, soit sans cet accord.
 Soit auprès de la contrepartie quand le risque couvert a cessé de courir soit auprès d’un tiers.
 Sur un marché de gré à gré ou sur un marché organisé.
Un marché dérivé (de produits dérivés) est un marché où se négocient des contrats constitutifs de produits
dérivés.
Il peut être de gré à gré ou organisé.
Présentation
On procèdera en deux temps :
 Dans un premier seront présentés les produits non conditionnels : contrats à terme (forwards et futures et
swaps. Cette présentation comportera leur définition et leur diversité puis leur fonctionnement comme outil
de gestion des risques.
 Le second sera consacré aux produits conditionnels et principalement aux options : définition, marchés et
stratégies de gestion des risques.
I) LES CONTRATS A TERME
1) Origines et développement
a) Origines des marchés à terme
Elle est très lointaine et coïncide avec l’apparition et le développement du commerce maritime lointain.
 Dans l’antiquité grecque et semble-t-il phénicienne.
 Avec notamment le financement « à la grande aventure » des marchands hollandais (15ème-16ème siècles).
Le principe est dans une forme de société créée ad hoc pour une opération de commerce : les associés
récupèrent leur mise et un intérêt substantiel si l’opération est un succès. Ils la perdent sinon.
 Puis le préfinancement des récoltes agricoles en Amérique du Nord au 18ème siècle.
Les forward contracts étaient utilisés couramment à Chicago dès 1860 pour le commerce des céréales. Le
CBoT (Chicago Board of Trade) a engagé une longue histoire d’innovations.
Ils le furent à partir des années 1880 pour les métaux au London Metal Exchange (LME)
Ces « contrats à terme » prennent progressivement la place des contrats avec livraison différée.
Ils sont recherchés :
- Par les uns parce qu’ils sont une protection contre le risque.
- Pour les autres parce qu’ils sont des produits spéculatifs.
b) la création récente des marchés de contrats à terme
 En 1960 le CMEx (Chicago mercantile Exchange) propose des contrats standardisés sur des produits périssables
et des animaux vivants.
Au début des années 1970 le système monétaire international bascule et les acteurs économiques et les
gouvernements sont confrontés à la variabilité des taux d’intérêt et des taux de change.
- Le 16/05/1972 le CMEX ouvre un marché à terme de contrats de devise.
- Le 20/10/1975 et le 6/01/1976 le CME(x) et le CBoT ouvrent les premiers marchés de contrats à terme de
titres financiers à revenu fixe. Le contrat sur le T-Bond notamment devient une vedette.
- Le 24/02/1982 le KCBT (Kansas City Board of Trade !) crée le premier marché à terme sur un actif
intangible : les indices boursiers.
Les marchés de contrats à terme se créent dans un nombre croissant de pays.
Ils concernent l’un ou plusieurs des types de contrats suivants :
- Marchandises
- Devises
- Taux d’intérêt
- Indices boursiers
- Notionnels (titre abstrait représentatif d’un gisement de titres de composition maintenue constante. Exemple : le
contrat Euro notionnel d’Euronext).

132
Les options et les marchés d’options se créent avec un décalé de quelques années dans les décades 1970 et 1980.
A la bourse de Paris sont créés le MATIF (1985) et le MONEP (1987). Ils sont intégrés au LIFFE (London
International Financial Futures Exchange) depuis son intégration à Euronext en 2002.
2) Les contrats forward
a) Transactions à terme de gré à gré
Caractérisation
Un contrat à terme (forward contract) est un contrat financier dans lequel :
Le vendeur :
- S’engage à livrer un actif à la date convenue ; A un prix convenu ; de manière est ferme et définitif.
L’acheteur
- S’engage de façon ferme et définitive ; A prendre livraison de l’actif ; A l’échéance convenue ; Au prix
convenu.
Les actifs concernés sont très variés :
- Matières et objets physiques de toutes sortes : p.e. matières premières et produits de base.
- Marchandises immatérielles.
- Actifs financiers : devises, valeurs mobilières, indices de prix, boursiers, taux d’intérêt, options, etc.
Exemple 1
Une entreprise métallurgique craint une hausse des cours du cuivre.
Elle décide d’acheter à terme et passe le contrat suivant :
- Le cours au 01/12/04 est de 3.000 $/T au LME pour les livraisons immédiates.
- Elle achète à 3.200 $/T 1.000T à livrer au 31 mai 2005.
A l’échéance (31/05/05) :
- En supposant l’absence de coûts de transport et de transaction.
- La droite de gain au contrat se substitue à celle des achats spot.
o Si le prix spot p est à 3.200 $/T le gain est nul.
o Si le prix spot p est inférieur la perte est : G=1.000*(p-3.200) < 0
o Si le prix spot p est supérieur le gain est : G=1.000*(p-3.200) > 0
GAIN
Gains / pertes avec le contrat

PRIX SPOT
3000 3200 3400

Gains / pertes sur le Marché Spot

b) Le contrat forward
- Est un contrat de gré à gré qui ne garantit pas contre la défaillance de la contrepartie., qui ne produit de
gains qu’à l’échéance, qui n’est pas facilement cessible car il n’est pas standardisé, et dont la seule garantie
possible est celle d’un dépôt à la signature du contrat.

3) Les contrats FRA (forward rate agreement) ou ATF (accord de taux futur)

Un banquier propose à son client un contrat assurant le prêt d’un capital fixé, à une date fixée et contre un
taux d’intérêt garanti.
A l’échéance, on compare le taux du marché tm et le taux garanti tg :

133
- Si tm > tg : le client est « gagnant ». Il émet son emprunt au taux du marché mais le banquier verse la
différence.
- Si tm < tg : le client est « perdant » et verse la différence au banquier.
Il n’est pas nécessaire que l’emprunt soit réalisé à la date future choisie. Le FRA est alors un instrument de
couverture de risque de taux.
Opération neutre pour le banquier : calcul du taux à terme
On se demande à t=0 à quel taux on pourra emprunter à t pour t’.
Opération au comptant : Vc  V0 (1  i 0, t' )t'
Opération à terme : Vt  V0 (1  i 0,t )t(1  i t, t' )t  t'
Les deux opérations doivent être équivalentes : Vc  Vt
Si on appelle n la dernière année du prêt faisant l’objet du contrat : t’ = t+n
1
 (1  i 0,n  t ) n  t  n
La résolution donne la solution suivante : i t,n   1
 (1  i 0, t ) 
t

Exemple 2 : contrat de change à terme

Une entreprise veut acquérir 1 M€ qu’elle échangera contre des $ dans trois mois. Elle souhaite fixer aujourd’hui le
cours de change qui sera appliqué pour la transaction future et s’adresse à sa banque.
Celle-ci va répondre à la demande par trois opérations :
- Elle acquiert 1 M€ immédiatement et le place pendant trois mois qui seront prêtés à l’entreprise dans trois
mois.
- Elle finance l’opération immédiate par un emprunt de $ qui sera remboursé trois mois plus tard et qui
correspond exactement au paiement de l’achat à terme.
- A l’échéance elle assure le prêt en € de l’équivalent initial en € et rembourse son emprunt en $.
On calcule les cours de change à terme EUR/USD, pour une échéance de 3 mois et dans des conditions de marché
fictives suivantes :
Cotations
Spot EUR/USD (SD) 1,1710 - 30
Taux EUR 3m ( i E ) 2 3/4 - 7/8
Taux USD 3m ( i D ) 4 1/8 – 1/4

Soit d le nombre de jours de de la période (90) et A la base de calcul des durées

(360). L’achat à terme d’1 M€consiste pour l’investisseur à :
1
- Acheter comptant un montant en €: d
1 iE .
A
1
S0 .
- Emprunter au taux i D un montant de USD de d
1 iE .
A
- Placer les €au taux i E sur la période d.
d
1  iD
Au terme le M€ est disponible pour un montant USD à rembourser de : ST  S0 . A
d
1  iE .
A
On doit tenir compte du sens des opérations (l’achat puis la vente) :
1  0,0425 x 90 1  0,04125 x 90
1,173 x 360  1,1774 1,171 x 360  1,1746
1  0,0275 x 90 1  0,02875 x 90
360 360
La fourchette bid-ask est alors : 1,1746 – 1,1774

134
4) Les contrats futures et leurs marchés
Définition
Ce sont des contrats à terme négociés sur des marchés organisés ce qui impose que soient établis de façon
précise et standardisés :
- L’actif négocié : devise, taux, indice, produit, titre, etc.
- Le volume du contrat ;
- Les dates d’échéance ;
- Les conditions de la transaction finale : livraison effective de l’actif ou simple paiement (cash settlement).
- Le mode de cotation, la précision du prix (1/32ème de point par exemple), les éventuelles fluctuations
minimales et maximales.
- Les horaires des transactions.
- Les dépôts de garantie et appels de marge (correspondent à un solde quotidien des positions pour encaisser le
bénéfice ou payer la perte).
Exemple : A achète à B à 105 un contrat dont l’unité vaut 1.000€.
Si le cours de compensation s’établit à 106, B paie 1.000€à A
(=rachète le contrat à 106 et vend un contrat à 106)
Si le cours de compensation passe à 107, B paie à nouveau 1.000€à A (rachat et revente).
 Un investisseur détient 1000 obligations à 1.000€de nominal et à taux fixe (en position longue).
Cours actuel : 110, soit une position globale de 1.100.000€
 Pour se couvrir contre la hausse des taux il vend des contrats notionnels (en position courte).
Il choisit un hedge ratio qui le conduit à vendre à terme 11 contrats notionnels de 100.000€ à 91(%) (100/110x100)
soit 91.000€ par contrat et au total 1.001.000€ (11 x 91 000)
 Si le taux d’intérêt augmente, le prix des obligations passe à 106,50, soit
1.065.000€  (- 3,5%).
Le prix de rachat des contrats perd aussi 3,5% et devient 87,5, soit :
11*100.000*87,5% = 962.500€
 Bilan de l’opération :
Position/ titres Position / Marchés Position nette
Position initiale 1 100 000 1 001 000 99 000
Position finale 1 065 000 962 500 102 500
Résultat -35 000 - 38 500 3 500
 Le risque n’est pas complètement éliminé mais il est réduit
La couverture a consisté à prendre des positions inverses sur le marché à terme et le marché au comptant
Le gain de l’un limite la perte de l’autre.
Exercice : couverture sur le future Euribor 3 mois
Le contrat Euribor 3 mois Règlement cash
- Sous-jacent : indice Euribor 3 mois Valeur nominale 1.000.000 €
- Cotation : 100 – taux d’intérêt Fluctuation minimale : 0,2 point de base (5 €)
- Echéances : 2 mensuelles + 20 trimestrielles (5 ans) Appel de marge : 500 €
- Amplitude maximale de variation : ± 16 pts de base (au delà on suspend la cotation)
Une entreprise doit emprunter 10 M€ sur 90 jours, Au taux Euribor 3 mois + 0,6%, A une date correspondant
exactement à l’échéance septembre du contrat. Le contrat cote 95,700.
Quelle est l’opération de couverture possible ? L’entreprise vend 10 contrats futures à 95,700 (pour les revendre à
l’échéance)
Quel est le taux effectif de l’emprunt ?
 Il est de (100-95,700) 0,6 = 4,9%
Quels sont les gains ou pertes enregistrés si, à l’échéance l’indice Euribor 3 mois est de 5,20% ?
 L’intérêt payé est : 10.000.000 * (95,70 - 94,80) * 90/360 = 145.000
Appels de marge reçus par l’entreprise (et placés) :

135
 10 * (95,70 - 94,80) * 2.500 = 22.500
Comme 145.000 – 22.500 = 122.500 = 10.000.000 * i * 90/360
 Le taux d’intérêt est donc ramené à : i = 122.500/10.000.000*360/90 = 4,9%

II) LES SWAPS

1) Définition et structure d’une opération
a) Définition et variété
Un swap est un échange, entre deux contreparties, de deux structures de flux (montants et calendrier) qui se
réfèrent à un même nominal. L’un des participants paie la structure & L’autre la reçoit.
Les flux sont en général des paiements d’intérêt dans une même monnaie :
- Swaps de taux d’intérêt (plus de la moitié des notionnels couverts par des dérivés)  opération de gré à gré
dans laquelle deux parties s’échangent des conditions de taux selon des conditions et un calendrier précis.
Ils sont aussi définis pour des échanges dans des monnaies différentes :
- swaps de devises.
Mais on trouve aussi
- Des swaps d’indice (un des flux représente le rendement d’un indice boursier par exemple).
- Des swaps de matières premières (un flux résulte du prix du produit).
b) Le modèle standard du swap « plain vanillia »
Une entreprise E1 est endettée à taux fixe Tf auprès d’un organisme de crédit C.
 Elle anticipe une baisse des taux d’intérêts et souhaite en bénéficier. Elle s’adresse à la banque B et conclue avec
elle un contrat de swap au terme duquel
La banque B prend en charge le taux fixe Tf et lui consent un prêt de même nominal à taux variable Tv.
L’opération vaut pour un temps défini  A l’issue de la période les choses reviennent en l’état.
En principe la banque cherche une (ou plusieurs) entreprise E2 qui fait l’anticipation inverse et demande
l’opération inverse. Le coût de l’opération pour E1 et E2 dépend :
- De la marge (y compris de risque) que prend la banque B.
- Du rapport entre les anticipations à la baisse et à la hausse des taux.
- Des conditions de refinancement de la banque que permet le marché.
2) Typologie des swaps
Nom Type de prix Définition
Swaps de taux - fixe / variable (dont vanilla) - Le prêt et l’emprunt ont le même nominal et la même
(interest rate swap)
- variable / variable (basis monnaie
waps) - Les références de taux différent
- Le nominal n’est pas échangé
Swaps de devises - fixe / variable (dont vanilla) - Le prêt et l’emprunt sont dans des monnaies différentes
(currency swap) - variable / variable (basis - la contre valeur de nominal est la même
waps) - Le nominal est échangé
- fixe / fixe
Swap d’indice - variable / rendement d’indice - on échange une structure d’emprunt contre une structure
(equity swap) - fixe / rendement d’indice de rendement boursier
- ce dernier inclus le dividende et le rendement en capital
- Le nominal n’est pas échangé
Swap de matières - fixe / variable - échange de flux de paiement relatifs à une même quantité
premières de matière première
(commodity swap) - les uns à prix fixe
- les autres au cours du marché
- le nominal n’est pas échangé

136
3) Exemples
Exemples de taux emprunteur couvert
Caractères du swap Fonctionnement du swap
Une entreprise a conclu un emprunt Tv Paiement par E1 à C chaque trimestre du flux d’intérêts
Euribor 3M + 0.5%, intérêts trimestriels amortissement variables
in fine Si euribor 3M + 0.5 > 3% : E reçoit la différence de B
Crainte de hausse des taux courts Si euribor 3M + 0.5 < 3% : E paie la différence de B
Conclusion d’un swap emprunteur taux fixe de 1 an
adossé au précédent.
Exemple de taux emprunteur
Caractères du swap Fonctionnement du swap
E dispose d’une trésorerie excédentaire placée à T4M – - E reçoit de D le taux variable
0,25%. - si T4M – 0,25 < 2,8% : E reçoit la différence de B
Elle considére que ce taux ne peut que baisser et - si T4M – 0,25 < 2,8% : E reçoit la différence de B
cherche à le fixer par un taux fixe à 2,8%
Exemple de swap de devises
 Un swap de devises taux variable/taux variable fonctionne de la même façon qu’un basic swap de taux.
 Un swap de devises taux fixe/taux variable peut être décomposé en deux opérations :
- Un swap de type « Vanilla » de la même devise.
- Un « basis swap » qui échange le taux variable des deux devises : celui du Vanillia et celui de l’autre.
Ex : Supposons un swap taux fixe 2ans, receveur annuel du taux fixe € à 2% et payeur semestriel du taux
LIBOR$6M.
- Le nominal concerné est de 1M$.
- Les taux LIBOR observés au début des 4 périodes : 2,2% , 2,4% , 2,7% , 2,5%
- Les flux sont représentés dans le tableau suivant :
Dates Flux payé Flux reçus
13/02/2002 800 000 € 1 000 000 $
13/08/2002 2.2 / 100 x 1 M€ x 181 / 360 = 11 061 $
13/02/2003 2.4 / 100 x 1 M€ x 184 / 360 = 12 267 $ 16 000 €
13/08/2003 2.7 / 100 x 1 M€ x 181 / 360 = 13 575 $
13/02/2004 1 M€ + 2.5 / 100 x 1 M€ x 184 / 360 = 1 012 778 $ 816 000 €
Si l’objectif était pour le débiteur d’une dette à taux variable en $ de se prémunir contre une hausse de l’€, l’objectif
est atteint puisqu’en substituant le taux fixe de l’€au taux variable sur le $ il passe d’une parité USD/EUR = 1,25 à
environ 1,26 qu’il obtient lors le dénouement de l’opération. La dépréciation éventuelle du $ a été compensée par le
jeu combiné des taux et des parités.
III) LES OPTIONS
1) Définition et principaux concepts
Une option est un contrat qui confère à son acheteur
- le droit (et non l’obligation) d’acheter (un call) ou de vendre (un put),
- à une date jusqu’à une date qui s’appelle l’échéance ou la date d’exercice,
- un actif sous-jacent,
- à un prix fixé dès la conclusion du contrat (le prix d’exercice ou strike),
- en contrepartie d’un prix de l’option versé immédiatement au vendeur (la prime ou prémium).
Les actifs sous-jacents peuvent être très divers : corporels ou immatériels, titres, monnaies, indices, contrats
(futures)...
A l’issue du contrat ou au cours de sa validité

137
 Situations Type d’option L’acheteur Le vendeur
L’acheteur exerce son option car Option d’achat Il achète l’actif sous jacent Il vend l’actif sous jacent
le prix d’exercice est supérieur au Option de vente Il vend l’actif sous jacent Il achète l’actif sous jacent
cours sur le marché
L’acheteur n’exerce pas son droit car le prix Il renonce à son droit (et à Il est libéré de son
d’exercice est supérieur au cours sur le marché sa prime) engagement
L’acheteur veut solder sa position (revendre son Si elle est cotée sur un Peut si il le souhaite la
option avant la date d’exercice) marché, il la met en vente. racheter sur le marché

2) Typologies
a) Options d’achat, de vente

Selon le cours du cours du sous jacent, l’option est :

At the money A la monnaie ou à parité Si PE = CSJ
In the money Dans la monnaie, dans le cours ou Si PE < CSJ
en dedans
Out of the money Hors la monnaie, ou hors le cours ou Si PE > CSJ
en dehors ACHAT D’UNE OPTION
D’ACHAT
C’est l’achat du droit d’acheter (jusqu’à l’échéance le sous-jacent au prix
d’exercice (PE) moyennant le paiement d’une prime (PR) versée lors de
l’achat. A l’échéance le gain (G) se calcule comme le figure le schéma ci-
contre en fonction du prix du sous-jacent (CSJ) sur le marché au comptant.
L’acheteur de l’option anticipe la hausse du prix du sous-jacent. Il peut alors viser
deux objectifs :
Spéculer sur cette hausse (la mise est de PR) et se couvrir contre cette hausse.

VENTE D’UNE OPTION D’ACHAT

Le vendeur d’une option d’achat est dans une position exactement
symétrique de celle de l’acheteur :
Il reçoit immédiatement et définitivement la prime PR, et s’engage à fournir
à la date prévue l’actif si l’acheteur le demande.
L’initiative d’exercer ou non l’option est au seul acheteur.
Le résultat du vendeur est à l’exact opposé de celui de l’acheteur : Son gain
est limité à la prime et sa perte potentielle est illimitée.
Espoir de gain modeste pour un risque de perte illimitée la vente d’option d’achat seule est peu envisageable.
Elle est souvent associée à une autre position :
– Détention effective de l’actif (on ne doit pas l’acquérir pour le livrer.
- Achat d’une option d’achat qui présente un gain supérieur à la perte ou qui limite cette perte.

ACHAT D’UNE OPTION DE VENTE

C’est l’achat du droit de vendre, à l’échéance ou jusqu’à l’échéance, le
sousjacent au prix d’exercice (PE) moyennant le paiement d’une prime (PR)
versée au vendeur lors de l’achat. A l’échéance le gain (G) se calcule comme le
figure le schéma ci-contre en fonction du prix du sous-jacent (CSJ) sur le marché au
comptant.
L’acheteur de l’option anticipe la baisse du prix du sous-jacent. Il peut alors
viser deux objectifs : Spéculer sur cette baisse (la mise est de PR), et se couvrir
contre cette baisse.

138
 VENTE D’UNE OPTION DE VENTE
Le vendeur de l’option de vente est dans une position symétrique de celle de
l’acheteur : Il reçoit immédiatement et définitivement la prime PR et s’engage
à acquérir à la date prévue l’actif si l’acheteur de l’option le demande.
L’initiative d’exercer ou non l’option est au seul acheteur.
Le résultat du vendeur est à l’exact opposé de celui de l’acheteur :
– Son gain est limité à la prime.
– Sa perte potentielle est importante : PE – PR au maximum.

Espoir de gain modeste pour un risque de perte illimitée la vente d’option d’achat seule est peu envisageable.
Elle est souvent associée à une autre position :
– Détention future de l’actif.
– Achat d’une option de vente qui présente un gain supérieur à la perte ou qui limite cette perte.
b) Options américaines, européennes
– Une option est dite européenne si l’acheteur ne peut exercer son droit qu’à l’échéance.
– L’option est dite américaine si l’acheteur peut exercer son droit à tout moment entre la date de création de
l’option et la date d’échéance.
Cette seconde catégorie est par conséquence plus coûteuse que la première.
Ces dénominations n’ont pas de rapport avec le pays de création de l’option ni le marché où elle se négocie.

 Options classiques, bons de souscription, warrants

caractéristiques Option négociable warrant Bon de souscription
d’actions
émetteur Un marché (Euronext- Un établissement de crédit Une société cotée
LIFFE)
opération Calls et puts créés sur des Création de call warrants et de Les bons permettent de
sous jacents put warrants souscrire des actions futures
supports Une action, un indice ou un Illimités : actions, indices, Une action
taux obligations, devises, produits
de base, options, contrats…
durée Fixée à l’émission : en mois Fixé par l’émetteur : en général 1 à 5 ans.
négociation Quotité moyenne Quotité élevée (100 – 10 000) Pas de Quotité
opérations Achat et vente d’options Acheté ou vendu cash (pas de Ne peut être qu’acheté
simples ou combinaisons de vente à découvert)
produits (cf. stratégies)
3) Les principes qui fondent la valeur d’une option
a) Que vaut une option ?
Que vaut une option selon qu’elle est à la date d’exercice ou avant ?
Selon qu’elle est : - « à la monnaie » (at the money ou ATM) : prix spot égal au prix d’exercice.
- « dans la monnaie (in the money ou ITM).
- « hors de la monnaie (out of the money ou OTM).
Que vaut une option à l’échéance

139
Que vaut un call « at the money » avant l’échéance

A la valeur intrinsèque s’ajoute le prix du temps (call=10)

Que vaut un call « out of the money » avant l’échéance

La valeur d’une option OTM

dépend du seul temps et est très
faible car l’option sera très peu
probablement exercée (Call =1)

Que vaut un call « in the money »

avant l’échéance

La valeur d’une option ITM ajoute le prix du temps à la valeur

intraséque car l’option sera très peu probablement exercée

b) Les cinq facteurs fondamentaux du prix d’une option

Cas d’un call
La volatilité de l’actif sous-jacent
Plus la volatilité est élevée plus la prime demandée par l’acheteur de l’option est élevée car son risque l’est aussi.
La date d’exercice
Plus la date d’exercice est éloignée, plus le risque, et donc la prime, est important.
Le cours de l’actif sous-jacent
Pour un prix d’exercice K donné : Plus le prix spot de l’actif S est élevé, plus la prime est élevée. Pour une option
américaine, si S>K l’arbitrage est immédiat : on exerce l’option pour vendre le titre sur le marché spot.
Le prix d’exercice
Plus K est élevé, plus la levée de l’option est difficile (S>K moins probable), et donc moins la prime est élevée
Le niveau des taux d’intérêt

140
S’ils sont élevés le prix la prime est élevée. Le prix d’exercice est actualisé en baisse et donc le vendeur de
l’option est prêt à accepter une prime plus élevée diminue
Cas d’un put
La volatilité de l’actif sous-jacent
Plus la volatilité est élevée plus le risque l’est et plus la prime demandée par l’acheteur de l’option est élevée.
La date d’exercice
Plus la date d’exercice est éloignée, plus le risque, et donc la prime, est important
Le cours de l’actif sous-jacent
Pour un prix d’exercice K donné : Plus le prix spot de l’actif S est élevé, plus la prime est faible
Pour une option américaine, si S<K, l’arbitrage est immédiat : on exerce l’option après avoir acheté le titre
sur le marché spot.
Le prix d’exercice
Plus K est élevé, plus la levée de l’option est facile (S<K plus probable), et donc plus la prime est élevée
Le niveau des taux d’intérêt
S’ils sont élevés le prix la prime est faible. Le prix d’exercice est actualisé en baisse et donc la prime diminue

c)

Facteurs explicatifs du cours d’une option

Soit C le prix du call, S le cours du sous-jacent, ∆S la volatilité du sous-jacent, T le temps qui reste à courir avant la
date d’exercice et rf le taux d’intérêt sans risque.
On analyse les variations du cours d’une option par les paramètres suivants :
coefficients formules Signification
Delta δC Mesure la variation du prix de l’option pour une variation donnée du prix du sous-
Δ
δS jacent. Compris entre 0 et +1 pour un call et 0 et -1 pour un put.
Gamma δ Mesure la variation du Delta pour une variation donnée du sous-jacent.

δS Pour un delta de 0,5 et un gamma de 0,05, une variation de +1 du sous-jacent entraîne
un nouveau Delta de 0,55 (0,45 pour une variation de -1)
Véga δC Relie le prix de l’option à la volatilité du cours du sous-jacent.

δ S Les calls et les puts ont des prix croissants avec la volatilité. Le coefficient Véga est
toujours positif
Théta δC Relie la valeur de l’option à la durée restant à courir. La «valeur temps» décroît
θ
δT quand on s’approche de la date d’exercice. Thêta est toujours positif.
Rhô δC Relie le prix de l’option aux taux d’intérêts par le biais du taux d’intérêt sans risque.

δrf Positif pour les calls et négatif pour les puts.

141
On distingue deux types de modèles
- ceux ou le temps est discontinu (partagé en sous période discrètes : modèles d’arbre)
ex : le modèle de Cox, Ross et Rubinstein (1979)
- ceux ou la variable temps est discontinue et prend toutes valeurs possibles de la période :
ex : le modèle de Black et Sholes
1) le modèle d’arbre à une période
> Les hypothèses
Les marchés sont parfaits et l’information est efficiente
- quand le prix de l’action augmente c’est d’un coefficient u avec u > r > 1 ( r =1 + ri )
-  on évite ainsi la domination du taux sans risque
- quand le prix de l’action baisse c’est du coefficinet d avec d < r (et donc u > r > d)
-  pour éviter la domination absolue de l’actif risqué qui interdirait tout arbitrage
On a donc :
uS Cu = max (0, uS – K) uS - mCu
S C S – mC
dS Cd = max (0, dS – K) dS – mCd
Avec k le prix d’exercice, S le prix du sous jacent, C celui du call par action sous jacente, p la probabilité pour que
S augmente.
 la valeur net du patrimoine dépend de m
Ex : Le portefeuille est sans risque si les valeurs précédentes sont égales. On appelle m le hedge ratio
u d
uS – mCu = dS – mCd et donc m = S
Cu  Cd
S =100 (valeur sous jacent); k = 105 (taux d’exercice); P =0.5 (probabilité de variation) ; r =1,08 (taux de
risque) ;
u =1,2 (taux en cas d’augmentation) ; u = 0,9 (taux en cas de diminution)

Cu = max (0 ; 1,2 x 100 -105 ) = 15

Cd = max (0 ; 0,9 x 100- 105) = 0  on n’exerce pas l’option ; mieux vaut être à 0 qu’à -15
m = 100 (1,2 – 0,9)/ (15 – 0) = 2

on vérifie que les valeurs de fin de jeu sont donc :

uS – mCu = 120 – 2 x 15 = 90
dS – mCu = 90 – 2 x 0 = 90

Comme le portefeuille est sans risque la valeur de fin de jeu est la valeur de départ multipliée par le taux r:
S(r  u)  (u - d)
r (S- mC) = uS – mCu  C 
rm
u d 1 Cu x (r  u) (u  r)
en remplacant m = et après transfo C   Cd
Cu  Cd r (u - d) (u  d)
avec l’exemple C = 8,33 et le portefeuille initial vaut S – mC = 83,33
valeur de fin de jeu 90
L’accroissement de sa valeur est bien  portefeuille initial
= 83,33 = 1,08 = r
Le portefeuille initial a bien gagné le taux sans risque
(r - d) (j x Cu  1 - j)
on appel j = alors C = Cd
(u  d) r

2) le modèle d’arbre à plusieurs période

 Modèle complexe !!! Pour le fun !!!!

142
 3) valeur d’un call selon Black et Scholes (1973)
Rappel : la loi normale N(E,sigma), s’applique à des phénomènes aléatoires (browniens) dont les variables ne
sont pas liées entre elles.
Ex : les taux de variations
3 Q : Quelle proba a le call d’être dans la monnaie à l’échéance ?
Quel est le rendement d’un placement équivalent sur le marché sur risque dans le même temps ?
Quelle est la valeur moyenne du sous jacent dans la zone ou le call est profitable ?
3) Les Stratégies élémentaires d’options
a) Achat d’un call
 Long call
The trade  buy a call with exercise price of (A)
Market expectation  market / bullish / volatility bullish. The
more bullish the expectation the further out of the money (higher
strike) the purchased call should be. A long call combines limited
downside exposure with high gearing in a rising market.
Profit and loss characteristics at expiry
Profit: unlimited in a rising market
Loss: limited to the initial premium
Break even: reached when the underlying rises above the strike
price. A by the same amount as the premium paid to establish the
position.
Market sensitivities at 30 days to expiry:
underlying down At the money Up
Delta + ++ +++
Gamma ++ +++ ++
Theta - -- -
vega + ++ +

Delta  increases towards + 1 as the underlying rises and the call moves in the money.
Gamma  highest around the at the money level, particularly when the option is approaching expiry.
Theta  value of position will decrease as option loses time value.
Vega  value of position will tend to rise if expected volatility increases. Vega will be highest the closer the
underlying is to the strike and the longer the time to maturity.

b) Vente d’un call

 Short call
The trade  sell a call with exercise price of(A)
Market expectation  market bearish / volatility bearish. Holder
expects a gradual fall in the market and lower volatility. The
optimal strike is dependent on time decay and vega level:
although, in general, the more bearish the expectation, the greater
the sold option should be in the money (lower strike) in order to
maximise premium income. Profit is limited to the premium
received and this if the market view is more than moderately
bearish, a long put may yield higher profits.

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Profit and loss characteristics at expiry
profit: limited to the premium received from selling the call
loss : unlimited in a rising market.
break even : reached when the underlying rises above the strike price. A by the same amount as the premium
received from selling the call
Market sensitivities at 30 days to expiry:
underlying down At the money Up
Delta - -- ---
Gamma -- --- --
Theta + ++ +
vega - -- -
Delta  decreases towards - 1 as the underlying rises and the sold option moves in the money.
Gamma  highest around the at the money level, particularly when the option is approaching expiry.
Theta  value of position will increase as sold option loses time value.
Vega  value of position will tend to fall if expected volatility increases. Vega will be highest the closer the
underlying is to the strike and the longer the time to maturity.
c) Achat d’un put
 Long put
The trade  buy a put with exercise price of (A)
Market expectation  market bearish / volatility bullish. The
more bearish the expectation the further out of the money (lower
strike) the purchased put should be. A long put combines limited
upside exposure with high gearing in a falling market.
Profit and loss characteristics at expiry
profit: effectively unlimited in a falling market
loss : limited to the initial premium paid
break even : reached when the underlying fails below the strike
price. A by the same amount as the premium paid to establish the position.
Market sensitivities at 30 days to expiry:
underlying down At the money Up
Delta --- -- -
Gamma ++ +++ ++
Theta - -- -
vega + ++ +
Delta  decreases towards - 1 as the underlying falls and the option moves in the money.
Gamma  highest around the at the money level, particularly when the option is approaching expiry.
Theta  value of position will decrease as option loses time value.
Vega  value of position will tend to increase if expected volatility increases. Vega will be highest the closer the
underlying is to the strike and the longer the time to maturity.
d) Vente d’un put
 Short put
The trade  sell a put with exercise price of (A)
Market expectation  market bullish / volatility bearish.
Holder expects a gradual rise in the market with lower
volatility. The optimal strike to be sold will be dependent on

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time decay and the vega level: although in general, the more bullish the view. The greater the sold option should be
in the money (higher strike) in order to maximise premium income. Profit is limited to the premium received and
this if the market view is more than moderately bullish, a long call may yield higher profits.

Profit and loss characteristics at expiry

profit: limited to the premium received from selling the put
loss : unlimited in a falling market
break even : reached when the underlying falls below the strike price. A by the same amount as the premium
received from selling the put
Market sensitivities at 30 days to expiry:
underlying down At the money Up
Delta +++ ++ +
Gamma -- --- --
Theta + ++ +
vega - -- -

Delta  increases towards + 1 as the underlying falls and the sold option moves in the money.
Gamma  highest around the at the money and approaching expiry.
Theta  value of position will increase as sold option loses time value.
Vega  value of position will decrease as expected volatility increases. Vega will be highest the closer the
underlying is to the strike and the longer the time to maturity.
e) Stratégies fondées sur les écarts)

 Assemblage call, put

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