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Le modèle de marché
• Sources de risque
– Le risque sur chaque actif a deux origines :
• Le risque systématique lié au marché : conjoncture affectant tous les actifs
• Le risque spécifique lié au titre considéré : événements propres à l’actif
(action, obligation, projet, etc.)
• Modélisation
– Rentabilité = Rentabilité anticipée + Erreur
– Par définition, l’erreur (le résidu) correspond à l’écart entre la réalisation de la
rentabilité et son anticipation.
– Cet écart est dû à un mouvement général du marché (risque systématique) et à un
mouvement propre à chaque actif (risque spécifique).

CAPM Security Market Line

E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf]

où: E(Ri) = Rendement espéré de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
bi = Bêta de l’actif i
E(RM) = Rendement espéré du marché

Hypothèses du CAPM:
• Investisseurs sont averses au risque
• Relation linéaire entre risque et rendement d’un actif
• Tous les actifs sont justement évalués et sont sur la SML Propriétés
• Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz Rendement espéré de l’actifi selon son risque
systématique sur d’une période donnée

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CAPM
E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf

èLes premiers travaux économétriques

ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.

è Déplacement de la droite de marché

CAPM
E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf

èLes premiers travaux économétriques

ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.

è Non linéarité, pente négative...

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Modèles multifactoriels

¡ Le MEDAF est un modèle à facteur unique: le risque systématique du marché

est le seul facteur qui affecte l’espérance de rendement.
¡ Et s’il y avait plusieurs facteurs qui déterminaient le rendement ?
¡ Les modèles multifactoriels permettent l’inclusion de plusieurs sources de
risque et donc plusieurs facteurs de risque.
è D’autres facteurs en plus du rendement du marché :
– Exemples : production industrielle, indice à la consommation, inflation, etc.
– Il s’agit d’estimer un Béta ou paramètre de sensibilité pour chaque facteur en
utilisant des régressions linéaires

Modèles multifactoriels
¡ Ri = E(ri) + BétaPIB (PIB) + BétaTI (IR) + ei
Ri = Rendement de l’actif i
BétaPIB= Facteur de sensibilité au PIB
BétaTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
ei = événements spécifiques de la firme

E(r) = rf + BPIBPRPIB + BTIPRTI

BPIB = Facteur de sensibilité au PIB
RPPIB = Prime de Risque liée au PIB
BTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
RPTI = Prime de Risque liée au TI

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Fama & French

¡ Dans le cas du MEDAF (à facteur unique), Bèta détermine le rendement
excédentaire du portefeuille vis-à-vis du marché
¡ Supposons toutefois qu’il y a d’autres facteurs qui sont tout aussi
importants pour déterminer les rendements du portefeuille.
¡ L’ajout de ces facteurs additionnels nous permettrait d’améliorer la
précision de notre modèle
¡ Fama et French ont remarqué que deux types d’actions avaient tendances à
surperformer le marché:

1. Petite capitalisation

2. High book-to-market ratio

Le modèle de Fama et French explique 90% des

rendements des actions

Fama & French

Fama et French ont rajouté ces deux facteurs au MEDAF traditionnel :

• SMB = “Petite (capitalisation) – Grosse (capitalisation) ”

"Taille" : On parle ici du rendement des petites capitalisations moins celui
des grosses capitalisations.
Lorsque les petites capitalisations performent bien relativement aux grosses,
le facteur sera positif.

• HML = “High [book/market] minus Low ”

"Valeur ” : C’est le rendement des actions de ‘’valeurs’’ moins le
rendement des actions ‘’croissance.’

(positif ou négatif).

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Fama & French

E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf] + bsmb * SMB + bhml *
HML
où: E(Ri) = Rendement de l’actif i Hypothèses:
• Investisseurs averses au risque
Rf = Rendement sans risque
• Facteurs expliquant toutes
bi = Bêta de l’actif i
variations de prix
E(RM) = Rendement espéré du marché
bsmb = Bêta Small minus Big de l’actif i Rendement espéré d’un titre est une
•
smb = Facteur smb fonction linéaire de la sensibilité des
facteurs
bhml = Bêta High minus Low de l’actif i
• Actifs intangibles n’ont pas une
hml = Facteur hml
importance significative
Le rendement espéré par l’actif i étant donné son
exposition au marché, sa capitalisation
boursière et son ratio valeur comptable /
valeur marchande

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

•Chen, Roll et Ross : Le rendement est fonction de plusieurs variables

macroéconomiques et variables extraites du marché des obligations au lieu
des rendements du marché.
• Fama and French : Le rendement est fonction de la taille et du book-to-
market value ainsi que les rendements du marché
• Le modèle APT ne donne pas d’indications sur quel facteur utiliser ou ne
pas utiliser

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

Ross (1976): peu d’hypothèses et prend en compte plusieurs sources de risque

Hypothèses :
1. Il y a un nombre suffisant d’actifs pour éliminer toute source de risque diversifiable.
2. Le rendement des actifs est fonction de K différents facteurs de risque
3. Il n’y a pas de possibilité d’arbitrage

¡ Le modèle APT n’a pas besoin des hypothèses suivantes du MEDAF :

1. Les investisseurs cherchent à optimiser leur rendement pour tout niveau de risque (Markowitz)

2. Les rendements sont normalement distribués

3. Le portefeuille de marché contient tous les actifs risqués et il est efficient (risque-rendement optimal)

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

q Arbitrage Pricing Theory découle du modèle multifactoriel

E(Ri) = Rf + [b1 * Fl] + [b2 * F2] + …

où: E(Ri) = Rendement de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
b1 = Bêta du facteur 1
F1 = Facteur 1
b2 = Bêta du facteur 2
F2 = Facteur 2

Hypothèses:
• Investisseurs averses au risque
• Plusieurs facteurs de risque influant sur le
rendement espéré
• Même exposition aux facteurs de risque = même
prime de risque
• Facteurs ne sont pas corrélés entre eux

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

L'ÉQUATION DE BASE

● Le rendement d'un titre (j) dépend de plusieurs «facteurs »

●
Ces facteurs sont communs à l'ensemble des titres (ou des portefeuilles de titres).
Par exemple, pour le titre a

●
Ce qui distingue les rendements des titres ce sont les sensibilités aux facteurs (les bêtas)

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

L'ÉQUATION DE BASE

§ E j est l'espérance mathématique du rendement du titre j

§ bjk est la sensibilité du titre j au facteur k
§ f k = F k – E[F k] : les facteurs interviennent dans leur composante non
anticipée (la composante anticipée étant E[F k])

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

EXEMPLES EMPIRIQUES DE FACTEURS

Facteurs macroéconomiques
Les facteurs microéconomiques ou
de microstructure
§ Taux de croissance du PIB
§ Taux de croissance de la production § La taille de l'entreprise
industrielle § La valeur de son bilan par rapport à la
§ Taux d'inflation valeur du marché
§ Taux d'intérêt directeur
§ Taux d'intérêt sur les BT à long terme
§ Le prix des matières premières (index)
§ L'indice du marché boursier (actions)

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

L'ÉQUATION DE BASE

Supposons que les investisseurs forment des portefeuilles

diversifiés, qui permettent d'annuler leur risque spécifique.

• Contrairement au CAPM, il existe plusieurs « primes de risque »

que l'on peut calculer :

• Les sensibilités aux facteurs pour chaque titre sont calculés par des
méthodes économétriques standards.

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

Exemple

Actif b b
1 2

A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6

Sachant que le taux sans risque est de 5 % et que les primes de risque sur les
facteurs sont respectivement 8 % et -2 % quel est le taux de rendement
d'équilibre des actifs A, B, C ?

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Modèle APT (Arbitrage Pricing

Theory)
Actif b b
1 2

Exemple A 0,5 1,0

B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
EA= 5 %+0,5x8 %+1,0x(-2 %)=7 %
EB= 5 %+1,5x8 %+0,2x(-2 %)=16,6 %
EC= 5 %+1,0x8 %+0,6x(-2 %)=11,8%
Si le portefeuille de marché est composé à part égale des 3 titres, on peut
détenir le portefeuille de marché dont l'espérance de rendement sera

(1/3)x(7%+ 16,6%+11,8%)=11,8 %

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