29/12/2020

Gestion de portefeuille
- Modèles multifactotriels

Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE S-7

Décembre 2020

Rentabilité et risque du portefeuille

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Modèle de marché

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CAPM Security Market Line

E(Ri) = Rf +  i * [E(RM) – Rf]

où: E(Ri) = Rendement espéré de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
i = Bêta de l’actif i
E(RM) = Rendement espéré du marché

Hypothèses du CAPM:
• Investisseurs sont averses au risque
• Relation linéaire entre risque et rendement d’un actif
• Tous les actifs sont justement évalués et sont sur la SML Propriétés
• Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz Rendement espéré de l’actifi selon son risque
systématique sur d’une période donnée

CAPM
E(Ri) = Rf +  i * [E(RM) – Rf

Les premiers travaux économétriques

ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.

 Déplacement de la droite de marché

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CAPM
E(Ri) = Rf +  i * [E(RM) – Rf

Les premiers travaux économétriques

ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.

 Non linéarité, pente négative...

Modèles multifactoriels

 Le MEDAF est un modèle à facteur unique: le risque systématique du marché

est le seul facteur qui affecte l’espérance de rendement.
 Et s’il y avait plusieurs facteurs qui déterminaient le rendement ?
 Les modèles multifactoriels permettent l’inclusion de plusieurs sources de
risque et donc plusieurs facteurs de risque.
 D’autres facteurs en plus du rendement du marché :
– Exemples : production industrielle, indice à la consommation, inflation, etc.
– Il s’agit d’estimer un Béta ou paramètre de sensibilité pour chaque facteur en
utilisant des régressions linéaires

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Modèles multifactoriels
 Ri = E(ri) + BétaPIB (PIB) + BétaTI (IR) + ei
Ri = Rendement de l’actif i
BétaPIB= Facteur de sensibilité au PIB
BétaTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
ei = événements spécifiques de la firme

E(r) = rf + BPIBPRPIB + BTIPRTI

BPIB = Facteur de sensibilité au PIB
RPPIB = Prime de Risque liée au PIB
BTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
RPTI = Prime de Risque liée au TI

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Fama & French

 Dans le cas du MEDAF (à facteur unique), Bèta détermine le rendement excédentaire du portefeuille
vis-à-vis du marché
 Supposons toutefois qu’il y a d’autres facteurs qui sont tout aussi importants pour déterminer les
rendements du portefeuille.
 L’ajout de ces facteurs additionnels nous permettrait d’améliorer la précision de notre modèle
 Fama et French ont remarqué que deux types d’actions avaient tendances à surperformer le marché:

1. Petite capitalisation

2. High book-to-market ratio

Le modèle de Fama et French explique 90% des rendements des actions

Fama & French

Fama et French ont rajouté ces deux facteurs au MEDAF traditionnel :

• SMB = “Petite (capitalisation) – Grosse (capitalisation) ”

"Taille" : On parle ici du rendement des petites capitalisations moins celui des grosses capitalisations.
Lorsque les petites capitalisations performent bien relativement aux grosses, le facteur sera positif.

• HML = “High [book/market] minus Low ”

"Valeur ” : C’est le rendement des actions de ‘’valeurs’’ moins le rendement des actions ‘’croissance.’

(positif ou négatif).

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Fama & French

E(Ri) = Rf +  i * [E(RM) – Rf] +  smb * SMB +  hml * HML
où: E(Ri) = Rendement de l’actif i
Rf = Rendement sans risque Hypothèses:
i = Bêta de l’actif i • Investisseurs averses au risque
E(RM) = Rendement espéré du marché • Facteurs expliquant toutes variations de prix
smb = Bêta Small minus Big de l’actif i • Rendement espéré d’un titre est une fonction linéaire
smb = Facteur smb de la sensibilité des facteurs
hml = Bêta High minus Low de l’actif i • Actifs intangibles n’ont pas une importance significative
hml = Facteur hml

Le rendement espéré par l’actif i étant donné son exposition au

marché, sa capitalisation boursière et son ratio valeur
comptable / valeur marchande

Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

•Chen, Roll et Ross : Le rendement est fonction de plusieurs variables

macroéconomiques et variables extraites du marché des obligations au lieu des
rendements du marché.
• Fama and French : Le rendement est fonction de la taille et du book-to-
market value ainsi que les rendements du marché
• Le modèle APT ne donne pas d’indications sur quel facteur utiliser ou ne pas
utiliser

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

Ross (1976): peu d’hypothèses et prend en compte plusieurs sources de risque

Hypothèses :
1. Il y a un nombre suffisant d’actifs pour éliminer toute source de risque diversifiable.
2. Le rendement des actifs est fonction de K différents facteurs de risque
3. Il n’y a pas de possibilité d’arbitrage

 Le modèle APT n’a pas besoin des hypothèses suivantes du MEDAF :

1. Les investisseurs cherchent à optimiser leur rendement pour tout niveau de risque (Markowitz)
2. Les rendements sont normalement distribués
3. Le portefeuille de marché contient tous les actifs risqués et il est efficient (risque-rendement optimal)

Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

 Arbitrage Pricing Theory découle du modèle multifactoriel

E(Ri) = Rf + [ 1 * Fl] + [ 2 * F2] + …

où: E(Ri) = Rendement de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
1 = Bêta du facteur 1
F1 = Facteur 1
2 = Bêta du facteur 2
F2 = Facteur 2

Hypothèses:
• Investisseurs averses au risque
• Plusieurs facteurs de risque influant sur le rendement espéré
• Même exposition aux facteurs de risque = même prime de risque
• Facteurs ne sont pas corrélés entre eux

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

L'ÉQUATION DE BASE
● Le rendement d'un titre (j) dépend de plusieurs «facteurs »

● Ces facteurs sont communs à l'ensemble des titres (ou des portefeuilles de titres).
Par exemple, pour le titre a

● Ce qui distingue les rendements des titres ce sont les sensibilités aux facteurs
(les bêtas)

Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

L'ÉQUATION DE BASE

 E j est l'espérance mathématique du rendement du titre j

 jk est la sensibilité du titre j au facteur k
 fk = F k – E[F k ] : les facteurs interviennent dans leur composante
non anticipée (la composante anticipée étant E[F k ])

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

EXEMPLES EMPIRIQUES DE FACTEURS

Facteurs macroéconomiques
Les facteurs microéconomiques ou de
microstructure
 Taux de croissance du PIB
 Taux de croissance de la production industrielle  La taille de l'entreprise
 Taux d'inflation  La valeur de son bilan par rapport à la valeur du marché
 Taux d'intérêt directeur
 Taux d'intérêt sur les BT à long terme
 Le prix des matières premières (index)
 L'indice du marché boursier (actions)

Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

L'ÉQUATION DE BASE

Supposons que les investisseurs forment des portefeuilles diversifiés, qui permettent
d'annuler leur risque spécifique.

• Contrairement au CAPM, il existe plusieurs « primes de risque » que l'on peut calculer :

• Les sensibilités aux facteurs pour chaque titre sont calculés par des méthodes
économétriques standards.

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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

Exemple
Actif  
 2
A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6

Sachant que le taux sans risque est de 5 % et que les primes de risque sur les facteurs sont
respectivement 8 % et -2 % quel est le taux de rendement d'équilibre des actifs A, B, C ?

Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)

Exemple Actif  
 2
A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6

EA= 0,5+%5 x1,0+%8 x(-% 7=)%2

EB= 1,5+%5 x0,2+%8 x(-% 16,6=)%2
EC= 1,0+%5 x0,6+%8 x(-% 11,8=)%2
Si le portefeuille de marché est composé à part égale des 3titres, on peut détenir le portefeuille de
marché dont l'espérance de rendement sera

)1/3(x(7%+ % 11,8=)%11,8+%16,6

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