RAPPORT SUR LE MODELE

MULTIFACTORIEL FAMA-FRENCH
Séminaire : Marchés financiers et Gestion de portefeuille

Préparé par :

Marwa BELAOUCHI

Leila BENHHADI

Anas CHENAOUI

Houda CHAOUI Encadré par :

Jihane CHERKAOUI
Mme. ALAMI TALBI
Ranya DZIRI

Amine FADLI

Imane GRAZEN

Othmane GUEDIRA

Youssef GUIZLANE

Mohamed Touzani

Année universitaire 2017 / 2018

Table des abréviations :

CB : Capitalisation boursière

FF : FAMA-FRENCH

HML : High minus Low

PER : Price-earning ratio

SMB : Small minus Big

VC : Valeur comptable

VM : Valeur du marché

1
Sommaire

INTRODUCTION GENERALE ..................................................................................................3

I. LA CONSTRUCTION DUMODELE FAMA-FRENCH .................................................5

1. Description du modèle FAMA-FRENCH ................................................................... 6

2. Interprétation du modèle FAMA-FRENCH .............................................................. 11

3. Lien entre le modèle FAMA-FRENCH et le modèle APT ........................................... 11

II. ETUDE EMPIRIQUE DUMODELE FAMA-FRENCH : CAS DU

MARCHECANADIEN ........................................................................................................12

1. Données et méthodologie .............................................................................................. 13

2. Analyse des statistiques descriptives des portefeuilles ................................................... 13

3. Étude des trois modèles unifactoriels : ...........................................................................16

4. Application du modèle de FF ......................................................................................... 20

CONCLUSION GENERALE ....................................................................................................22

Liste des Tableaux ................................................................................................................ 23

Bibliographie........................................................................................................................ 24

Table des matières ................................................................................................................ 25

2
 INTRODUCTION GENERALE

Le cours boursier, et notamment le rendement, des actions est l'une des variables
économiques les plus étudiées. Les universitaires et les praticiens du domaine de gestion de
portefeuille ont comme principal objectif la prévision des cours boursiers de la manière la
plus correcte et la plus juste possible, ce qui permettra d'élaborer des stratégies de placement
réussies. En d'autres termes, ils ont comme quête permanente la détection des déterminants
du rendement et la construction de modèle générateur des rendements.

Il est important de mentionner aussi que ce genre de déterminants et de modèles

représente des outils de base non seulement pour élaborer des stratégies de placement, mais
aussi pour estimer le coût des fonds propres des firmes ainsi que pour évaluer la
performance des gestionnaires de portefeuille.

D'abord, le monde de la Finance a connu un grand bouleversement avec l'apparition

du modèle d'évaluation MÉDAF proposé par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin
(1966). Ce modèle présente une relation simple telle que le rendement est expliqué par la
prime de risque du marché. Jusqu'à aujourd'hui, le MÉDAF est l'un des modèles d'évaluation
les plus utilisés par la communauté financière, en dépit des critiques qui lui ont été
adressées. C'est que divers chercheurs ont avancé que le béta du MÉDAF est insuffisant pour
expliquer le rendement ; et que certains facteurs fondamentaux y jouent un rôle
complémentaire. D'autres trouvent que le MÉDAF se fonde sur des hypothèses assez
réductrices.

L'apparition du Modèle d'Évaluation par Arbitrage (MÉA), développé par Ross (1976),
est l'une des premières réponses concrètes aux critiques du MÉDAF. Ce modèle
multifactoriel, admettant la présence de plus qu'un facteur comme variables explicatives du
rendement, a seulement comme condition fondamentale l'absence d'opportunités
d'arbitrage, tout en négligeant les hypothèses du MÉDAF.

Par la suite, plusieurs recherches empiriques se sont succédées. Ces recherches avaient
comme objet la détermination des facteurs susceptibles de mesurer le rendement. Parmi les
facteurs les plus populaires, je cite : le ratio Valeur Comptable Naleur de ·Marché (Stattman
(\980); Rosenberg, Reid et Lanstein (\985)), la taille (Banz, 1981), le ratio bénéfice/cours
(Basu, 1983), le ratio chiffre d'affaires/cours (Senchack et Martin, 1987), le levier
d'endettement (Bhandari, 1988). Ces facteurs, qualifiés de fondamentaux, sont nommés
anomalies du MÉDAF.

3
Dans ce même cadre d'apparition de modèle d'évaluation sous forme d'extension de MÉDAF
et de MÉA, le modèle de Fama et French (FF, 1992, 1993) a vu le jour. C'est un modèle qui
propose une spécification originale. Il explique le rendement en fonction d'un facteur de
risque systématique : le portefeuille du marché, et de deux facteurs de risque spécifique: le
ratio Valeur Comptable Naleur de Marché et la taille mesurée par la Capitalisation
Boursière.

4
I. LA CONSTRUCTION
DUMODELE FAMA-
FRENCH

5
 Le modèle multifactoriel de FAMA-French, représentant une extension du MÉDAF,
s'inspire des modèles multifactoriels exprimant le rendement en fonction de plus qu'un
facteur en essayant de donner le maximum d'information pour bien mesurer et prédire le
rendement, ce qui permettra de donner une meilleure évaluation des actifs.

Ce genre de modèle reflète généralement deux types de risque : le risque résiduel relatif à
l'entreprise en question, ainsi que le risque systématique touchant les différentes entreprises
de l'économie.

Dans ce chapitre on va essayer de présenter une description du modèle FAMA-FRENCH, son

interprétation ainsi que, le lien qui existe entre le modèle FAMA-FRENCH et le modèle l’APT.

1. Description du modèle FAMA-FRENCH

Dans le modèle de FF, il existe trois facteurs différents influençant le rendement des
actifs : la prime du risque du marché, le ratio Valeur Comptable / Valeur de Marché (ratio
VCIVM) et la Capitalisation Boursière (CB). Les deux facteurs ajoutés par FF, qui sont de
caractère comptable et financier, sont qualifiés de caractéristiques fondamentaux (c'est -à
dire liés aux attributs de l'activité de l'entreprise). Ces deux facteurs sont classés parmi les
déterminants les plus importants, les plus populaires, ainsi que les plus utilisés et testés dans
la littérature.

On tient à signaler qu'en 1992, FFF ont proposé cinq variables éventuellement
explicatives du rendement : le béta, le ratio VC/VM, la CB, le levier d'endettement (Leverage)
et PER (le ratio bénéfice/cours). Toutefois, suite à différents tests, ces deux chercheurs ne
gardent que les trois facteurs les plus intéressants, surtout qu'ils remarquent que le ratio
VC/VM et la CB absorbent le rôle et l'effet des deux autres variables, qui sont le levier
d'endettement et le ratio bénéfice/cours1.

Le modèle économétrique se présente ainsi, (1993) :

Ri , t  rf , t = i  bi1( Rm, t  rf , t )  bi 2 SMBt  bi 3 HMLt  i , t

1
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, pp : 14-15

6
 a. Caractérisation des facteurs :

La prime de risque d'un titre i est égale à une valeur constante (α.) à laquelle il faut
ajouter trois primes de risque.

La première est égale à la prime de risque du marché (Rm — R1), ajustée de la sensibilité du
titre (bi1) aux variations de ce dernier.

La deuxième est une prime de risque de taille « SMB » (Rsmall -Rbig) ajustée de la sensibilité
du titre à ce facteur taille (bi2).

Enfin, la troisième correspond à la prime liée à l'effet book-to-market « HML » (Rhigh -

Rlaw) ajustée de la sensibilité du titre à cet effet (bi3)2.

Alpha de Jensen (α) :

A priori, la généralisation de l’alpha de Jensen, défini comme :

αi=Ri-[Rf + βi(Rm-Rf)].

Elle immédiate dans un contexte multifactoriel : il suffit de prendre l’ordonnée à

l’origine de la régression linéaire pour obtenir la mesure de performance. Le coefficient de
Jensen permet d’évaluer la performance d’un gérant relativement à celle qu’il aurait pu
obtenir avec une combinaison de l’actif sans risque et du portefeuille de marché.

La plupart des études empiriques réalisées à partir de modèles à plusieurs facteurs de

risque utilisent cette mesure3.

Facteur taille :

Quant à la variable SMB (Small minus Big) ou PMG (Petit Moins Grand), elle représente
le facteur de risque lié à la taille. En d'autres termes, c'est la prime de rendement, en t, reliée
à la taille et égale comme son nom l'indique aux rentabilités des titres à petites
capitalisations moins les rentabilités des titres à grandes capitalisations.

2
A.THAUVRON, Evaluation d’entreprise, Economica, 2ème Edition, Collection :
Techniques de Gestion, p : 81

P. GRANDIN, G.HUBNER, M.LAMBERT, Performance de portefeuille, PEARSON Education,

3

Collection Synthex, p : 146

7
 On tient à signaler que FF ainsi que d'autres auteurs, tels que Banz (1981), ont choisi la
variable de CB pour représenter la taille. Toutefois, d'autres chercheurs pourraient choisir
d'autres variables pour représenter la taille ; ex: la valeur comptable des actifs, le chiffre
d'affaires annuel, l'effectif des salariés. 4

À ce stade, il est important de donner la définition de la capitalisation boursière, c’est

la valeur de l’entreprise en bourse, ou encore le prix de l'entreprise estimé par le marché.
C’est le prix de revient de 100% du capital de la société, exprimé en fonction du cours de
bourse.

La capitalisation boursière correspond au cours de l'action multiplié par le nombre

d'actions ordinaires émises :

CBt = Pt * Nt

Avec, CBt, capitalisation boursière en t ; Pt, cours de l’action en t et Nt nombre d’action en

circulation en t. La quantité émise est actualisée lorsque de nouvelles tranches de titres sont
émises ou à l'issue d'une opération sur capital. Pour les sociétés qui comptent plus d'une
classe de fonds propres, la capitalisation boursière est exprimée en fonction de chaque
émission.5

On distingue les grandes et les petites capitalisations. Les «blue chips» ou «poids
lourds» L...] c'est-à-dire les grandes sociétés connues du monde entier, ont des
capitalisations boursières de plusieurs dizaines ou même centaines de milliards de dollars,
comme celles de General Electric, de Microsoft ou d'Exxon… À l'inverse, le camp de petites
capitalisations boursières appelées « small caps» ou « petites capis» regroupe les sociétés de
petite taille ou de taille moyenne. Enfin, on parle aussi de midcaps ou valeurs moyennes qui
recouvrent un champ plus vaste de titres : il s'agit en fait des PME cotées, comme celles du
Second Marché ou les plus petites affaires du Premier Marché.

Facteur Book-to-Market :

Le ratio Book-to-Market est un ratio qui rapporte la valeur comptable de l'action d'une
société à sa valeur de marché. C’est un ratio purement comptable

4
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009 p :16.
5
E.MOLAY,«Uneanalysetransversaledelarentabilitéespéréedesactionssurle marché Français », EDHEC,
Mars2002 p 4

8
 Il intervient dans l'évaluation de l'entreprise et de déterminer si le titre en question est
sous-évalué ou surévalué. Si le ratio est supérieur à un, c'est-à-dire la valeur comptable de
l'entreprise excède la valeur du marché de l'entreprise, alors le titre est sous-évalué par le
marché. Dans le cas contraire, il est surévalué. Il faut souligner ici que la valeur
comptableest souvent différente de la valeur du marché à cause du fait que le marché prend
en compte le potentiel de croissance de l'entreprise dans le futur6.

 Illustrations :
On suppose qu'un investisseur souhaite acheter des parts d'une société A dans le domaine
agroalimentaire. Pour évaluer cette opportunité, il décide :

• d‘utiliser le modèle de FAMA & FRENCH dont il reprend les données présentées ci-
dessous ;

• de prendre la société Coca Cola pour fonder son calcul, sachant que les données
nécessaires sont disponibles, d'une part, et que les actions de cette dernière ont le
même niveau de risque non diversifiable que celui de A, d'autre part. Le taux annuel
sans risque à considérer est de 5 %.

Facteurs du portefeuille Rentabilité moyenne Beta correspondant

mensuelle en % pour Coca-Cola

Rm – Rf 0,64 0,158

SMB 0,17 0,302

HML 0,53 0,497

Taux sans risque mensuel = 5% / 12 = 0,42%.

En prenant en considération la formule du modèle, on aura donc :

Ri = 0,42% + 0,158 x 0,64% + 0,302 x 0,17% + 0,497 x 0,53% = 0,83567% .

Le taux annuel correspondant sera : 0,83567 x 12 = 10,03% .

6
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, p : 17

9
 b. Arbitrage du modèle FF

La construction des portefeuilles SMB et HML est adaptée de FAMA-FRENCH (1993). A

la fin du mois de juin de chaque année t, les titres de l’échantillon sont répartis en deux
groupes (S pour Small et B pour Big) suivant que leur valeur de marché en juin t est
inférieure ou supérieure à la valeur de marché médiane de l’échantillon.

Ensuite, et pour un mois donné, nous formons un portefeuille constitué de firmes

appartenant simultanément au premier groupe de taille (entreprises de petite capitalisation)
et aux trois premiers déciles de BE/ME. Le même travail est fait pour les différentes
combinaisons entre firmes de petite capitalisation (premier groupe), de grande capitalisation
(deuxième groupe), firmes ayant un BE/ME bas (déciles 1 à 3 de BE/ME), celles ayant un
BE/ME moyen (déciles 4 à 7 de BE/ME) et enfin les entreprises présentant un ratio BE/ME
élevé (déciles 8 à 10 de BE/ME).

Nous aurons en fin du compte six portefeuilles formés de façon indépendante selon la
taille et la valeur du ratio BE/ME. La composition de ces différents portefeuilles est conservée
pour les mois allant de juillet de l'année N à juin de l'année N+1. La recomposition se fait au
mois de juin de chaque année :

VC/VM bas VC/VM moyen VC/VM élevé

(Rang du décile < 3) 4<Rang du décile < 7 Rang du décile >8

Petite Portefeuille 1 Portefeuille 2 Portefeuille 3

capitalisation SL SM SH
Rang = 1
Grande Portefeuille 4 Portefeuille 5 Portefeuille 6
capitalisation BL BM BH
Rang = 2

Tableau 1 : Les compositions des portefeuilles d’arbitrage 7

SMB représente la différence entre le rendement moyen des trois portefeuilles de petite
taille (SL, SM et SH), et celui des trois portefeuilles de grande taille (BL, BM et BH).

SMB = (SL + SM + SH)/3 — (BL + BM + BH)/3

HML est la différence entre le rendement moyen des portefeuilles présentant un ratio
BE/ME élevé (SH et BH), et le rendement moyen des portefeuilles à basse valeur BE/ME (SL et
BL). HML = (SH + BH)/2 — (SL + BL)/2

7
Tarek MASMOUDI « modèle à quatre facteurs pour l’explication des rendements espérés : application au
marché canadien », Ecole des hautes études commerciales affiliée à l’université de Montréal, juin 2001 p 26

10
 2. Interprétation du modèle FAMA-FRENCH8

Le modèle multifactoriel de FAMA-FRENCH réalisée montre que les primes de risque

associées aux variables taille et book-to-market sont respectivement significativement
négatives et positives(2). En d’autres termes :

– lorsque des portefeuilles sont construits sur la base de la capitalisation boursière, les
performances des petites entreprises sont en moyenne significativement plus importantes
que celles des grandes entreprises ;

– lorsque des portefeuilles sont construits sur la base du ratio book-to-market, les
rentabilités des titres dits de valeur (ratio book-to-market élevé) sont en moyenne
significativement supérieures à celles des titres dits de croissance (ratio book-to-market
faible).

La catégorie la plus performance est donc celle des small cap.

Ainsi, comme dans le MEDAF, E. Fama et K. French voient les rentabilités élevées
comme la récompense de la prise de risque. Les actions small-cap tendent à être plus
volatiles que les actions large cap mais rapportent davantage sur le long terme. Notamment
dans les périodes de « stress » économique, les actions small-cap peuvent perdre 50 % à 80
% de leur valeur.

Ils observent également et particulièrement que, si la rentabilité augmente avec le ratio

book-to-market, alors les actions ayant un ratio plus élevé doivent être plus risquées que la
moyenne, exactement l’opposé de ce que les analystes professionnels traditionnels disaient.

3. Lien entre le modèle FAMA-FRENCH et le modèle APT

Le lien le plus pertinent entre le modèle Fama French et le modèle d’évaluation par
arbitrage ou APT est que tous les deux considèrent que le marché n’est pas la seule variable
explicative du rendement d’un titre. Cependant, l’addition de nouvelles variables par le
modèle APT à trouver sa critique en l’incapacité d’avoir des données précises selon la
période demandée. C’est donc dans ce sens que le modèle Fama Fench est venu pour
apporter en plus de la prime de risque du marché (avancé par le modèle du MEDAF) deux
variables explicatives avancées précédemment à savoir ; le ratio : Valeur comptable/valeur
du marché et la capitalisation boursière.

8
DSCG 2 - Finance - 2e édition - Manuel et Applications
IMEN LlMAIEM « LES FACTEURS DU MODÈLE DE FAMA ET FRENCH: CAS DU MARCHÉ DES
ACTIONS CANADIENNES », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique
(économie financière), université du québec à montréal, mars 2009.

11
II. ETUDE EMPIRIQUE
DUMODELE FAMA-
FRENCH : CAS DU
MARCHECANADIEN

12
 1. Données et méthodologie

Cette étude est consacrée aux actions du marché canadien, et plus précisément à celles
cotées sur la Bourse de Toronto. Les actions à données indisponibles ne sont pas considérées.
De plus, on ne garde pas les actions à ratio VC/VM négatif. Notons que les entreprises à ratio
VC/VM négatif ont une valeur comptable négative, causée par la négativité persistante des
bénéfices. Ce genre d'entreprise souffre de détresse et de vulnérabilité économique (tel que
les entreprises à ratio VC/VM élevé). Bref, notre échantillon inclut 235 actions.

Quant à la période d'étude, elle commence en juillet 1996 et prend fin en juin 2006,
soit 120 mois.

Les bases de données utilisées sont : Canadian Financial Markets Research Center (CFMRC)
et Stock Guide for Network.

2. Analyse des statistiques descriptives des portefeuilles

Les statistiques descriptives relatives à notre étude sont comme suit9 :

Tableau 2: Statistiques descriptives relatives aux variables CB et ratio VC/VM, sur la période d'étude

Ce qu'on remarque avec ce tableau, c'est que le ratio VC/VM moyen est inférieur à 1. Par
conséquent, les actions canadiennes sont en moyenne surévaluées par le marché.

9
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, p : 35

13
 Tableau 3 : Statistiques descriptives relatives aux trois variables explicatives du modèle, pour la période
Juillet 1996- Juin 2006

D'après le tableau 3.2, on remarque qu’EMF est caractérisée par un rendement moyen
mensuel (3,14%) qui est supérieur à celui de PMG (0,72%) et encore plus à celui de la prime
de marché (-1,9%). Dans ce même cadre, notons que le signe de la prime de marché n'est
pas conforme à nos attentes. En fait, on remarque que le rendement du portefeuille de
marché est inférieur à celui de l'actif sans risque10.

10
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, p : 36

14
 Tableau 4: Statistiques descriptives relatives aux variables expliquées, pour la période allant de Juillet
1996-Juin 2006

D'après le tableau 3.3, le rendement mensuel excédentaire moyen pour les six
portefeuilles expliqués se situe entre -2,75 % et -1,3%, avec une moyenne égale à -1,93%.
Dans ce même cadre, on tient à signaler qu'étant donné que le Canada a connu une période
de croissance entre 1996 et 2006, on s'attendait à avoir des rendements excédentaires
positifs, ce qui n'est pas notre cas. Le manque de données limitant la grandeur et la
diversification de notre échantillon pourrait être la cause du signe négatif. Quant à la
volatilité, elle est comprise entre 4,52% et 9,45%, avec une moyenne de 6,68%. Par ailleurs,
on remarque que l'écart type ne reflète pas correctement le risque. Ainsi, les portefeuilles
ayant les rendements les plus élevés, ne sont pas les plus volatils.

D'une autre part, à partir de nos statistiques descriptives, on constate que l'effet taille
(relatif à la CB) est vérifié. En fait, les portefeuilles d'actions à petite CB ont des rendements
respectifs supérieurs à ceux des portefeuilles à grande CB. Par ailleurs, l'effet de ratio VC/VM
est vérifié pour tous les portefeuilles à part le portefeuille médian GM. En fait, les
portefeuilles à ratio VC/VM élevé présentent des rendements respectifs supérieurs à ceux des
portefeuilles à ratio VC/VM plus faible, à l'exception du portefeuille GM9. Ce résultat est en

15
contradiction avec ce que FF ont trouvé. En fait, FF ont vérifié l'effet taille et celui du ratio
VC/VM pour l'ensemble des portefeuilles construits11.

3. Étude des trois modèles unifactoriels :

Tableau 5 : Régressions en séries chronologiques des six portefeuilles expliqués pendant la période
étudiée, Cas du modèle unifactoriel, le MEDAF comme variable explicative

La prime de risque du marché est significative au seuil de 5% pour la totalité des

portefeuilles. De plus. Le béta présente des valeurs positives élevées qui sont centrées à
l'unité. Et puis, la constante est d'une part proche de 0, et d'une autre part n'est pas
significative au seuil de 5% pour quatre portefeuilles sur six. Finalement, le R2 ajusté est
supérieur à 50% dans 5 des 6 cas. Il varie entre 46,73% et 70,97%. Et le R2 ajusté moyen est
égal à 61,24%. Ainsi, il est clair que le portefeuille de marché a un rôle important et
explique une part importante du rendement des actions canadiennes. Par ailleurs, les
résultats obtenus ici sont conformes à nos attentes en ce qui concerne la taille, le signe, la
significativité et l'importance du béta du MÉDAF traditionnel.

11
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, pp : 38-39

16
Par contre, les résultats sont en contradiction avec ceux obtenus par FF (1981) ainsi que En
fait, ces auteurs ont trouvé dans leur étude qu'entre le rendement et le béta, il existe une
relation faible sur certaines périodes et inexistante sur d'autres périodes. Ils n'ont même pas
constaté la relation positive entre ces deux variables : elle est négative sur quelques périodes
et légèrement positive sur d'autres12.

Tableau 6 : Régressions en séries chronologiques des six portefeuilles expliqués pendant la période
étudiée, Cas du modèle unifactoriel, La CB comme variable explicative

À travers ce modèle unifactoriel, l'effet taille n'est pas bien clair. En fait, la prime de
risque liée à la taille est significative pour seulement 3 des 6 cas. De plus, il est vrai que le
coefficient s est positif pour les portefeuilles à petite CB, sauf qu'il n'est pas négatif pour la
totalité des portefeuilles à grande CB. Autrement dit, le coefficient s n'est pas tout à fait lié et
corrélé à la CB. Et puis, le coefficient s n'est pas vraiment centré à O. Par ailleurs, la
constante est significative d'une part et le coefficient de détermination ajusté moyen est assez
faible (18,23%) d'une autre part, ce qui veut dire que la prime PMG explique une part

12
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, pp : 40-41

17
négligeable de la variabilité des rendements des actions canadiennes, et ne peut pas être
considérée comme unique facteur déterminant du rendement13.

Tableau 7: Régressions en séries chronologiques des six portefeuilles expliqués pendant la période étudiée,
Cas du modèle unifactoriel, Le ratio VC/ VM comme variable explicative

La prime de risque liée au ratio VCNM est significative au seuil de 5% pour la totalité
des portefeuilles, ce qui veut dire que le ratio VCNM a un effet sur le rendement. Toutefois,
le signe du coefficient h n'est pas constaté, En fait, on s'attendait à ce que le coefficient h
correspondant aux portefeuilles à ratio VCNM élevé soit positif et celui qui correspond aux
portefeuilles à ratio VCNM faible soit négatif, ce qui n'est pas le cas, Et puis, le coefficient h
n'est pas vraiment centré à 0, De plus, ce modèle à un facteur explique en moyenne 55,57%
du rendement des portefeuilles, Par ailleurs, on tient à signaler qu'il est plutôt logique que la
variable EMF ait un coefficient de détermination ajusté proche de celui du MÉDAF (61,24%)
surtout que les primes du marché et de ratio VCNM sont fortement corrélés (0,91), Enfin, la
constante est significative au seuil de 5% pour tous les portefeuilles, ce qui veut dire que
EMF ne capte pas la totalité de variabilité des rendements.

13
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, p : 42

18
 Finalement, les résultats relatifs aux trois modèles unifactoriels ci-haut nous montrent
que le modèle le plus performant est le MÉDAF (R2 ajusté =61,24%), Le portefeuille de
marché a un rôle prépondérant par rapport aux autres facteurs quant à la description de la
variabilité des rendements des portefeuilles, Quant à la variable qui a le pouvoir explicatif le
plus faible, il s'agit de PMG (R2 ajusté = 18,23%). Par ailleurs, dans le modèle unifactoriel
relatif à PMG, l'effet taille n'était pas bien clair. Et en ce qui concerne le modèle relatif à EMF,
on a constaté l'influence du ratio VCNM sur le rendement, mais on n'a pas obtenu le signe
attendu du coefficient relatif.

À titre comparatif, notons que FF ont obtenu un résultat différent du nôtre. En fait,
dans le cadre d'une analyse univariée, ils ont montré que, sur le marché américain, la taille
et le ratio VCNM décrivent le rendement beaucoup mieux que le portefeuille du marché.
Plus encore, ils ont remarqué qu'entre le rendement et le béta, il existe une relation plutôt
faible14.

14
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, pp : 43-44

19
 4. Application du modèle de FF

Tableau 8 : Régressions en séries chronologiques des six portefeuilles expliqués pendant la période
étudiée, Cas du modèle multifactoriel FF

Dans le cadre de cette analyse multivariée, on constate que l'effet taille domine celui
du ratio VCNM. En fait, pour la majorité des portefeuilles expliqués, les deux coefficients de

20
sensibilité s et h captent significativement les variations du rendement. Plus précisément,
s’est plus significatif que h. Par ailleurs, les signes attendus pour s sont vérifiés, alors que
ceux de h ne le sont pas. En effet, le coefficient s augmente pour les portefeuilles de petites
CB et diminue jusqu'à atteindre des valeurs négatives pour les portefeuilles de grandes CB.
Alors que le coefficient h n'augmente pas pour les portefeuilles à ratio VCNM élevé et ne
diminue pas pour les portefeuilles à faible ratio VCIVM, ce qui veut dire que le coefficient h
n'est pas corrélé au ratio VCNM. Plus encore, on remarque qu'en moyenne, s est plus centré
à 0 que h. Par ailleurs, en comparaison avec les modèles unifactoriels, on remarque qu'avec
le modèle multifactoriel de FF, s et h sont beaucoup plus centrés à O.

Notons que d'après la littérature, les deux portefeuilles d'arbitrage (ou encore de réplication)
PMG et EMF devraient avoir des coefficients respectifs centrés à O. De plus, le fait que s’est
très proche de 0 veut dire que les actions, qui ont des CB égales à la CB médiane de
l'échantillon, ont un risque très faible15.

15
IMEN LLMAIEM « Les facteurs du modèle de FAMA ET FRENCH : cas du marché des actions
canadiennes », mémoire présentée comme exigence partielle de la maîtrise en économique (économie
financière), université du Québec à Montréal, mars 2009, pp : 45-46

21
 CONCLUSION GENERALE

Pour conclure, le modèle multifactoriel de Fama et French est considéré comme une
généralisation du MEDAF. Il permet d’expliquer les écarts de rendement qui peuvent être
générés par des portefeuilles de titres formes selon les variables citées auparavant (la taille,
le ratio book-to-market, etc…).

Toutefois, ce modèle n’arrive ni à expliquer les effets de continuités ni à vérifier l’effet du

volume de transaction. Dans ce même contexte, le modèle de Carhart a introduit un
quatrième facteur (stratégie de momentum) dans le but de vérifier et pallier les effets
énoncés ci-dessus.

22
Liste des Tableaux

Tableau 1 : Les compositions des portefeuilles d’arbitrage ........................................................... 10

Tableau 2: Statistiques descriptives relatives aux variables CB et ratio VC/VM, sur la période
d'étude .................................................................................................................................................. 13

Tableau 3 : Statistiques descriptives relatives aux trois variables explicatives du modèle, pour la
période Juillet 1996- Juin 2006.......................................................................................................... 14

Tableau 4: Statistiques descriptives relatives aux variables expliquées, pour la période allant de
Juillet 1996-Juin 2006 ......................................................................................................................... 15

Tableau 5 : Régressions en séries chronologiques des six portefeuilles expliqués pendant la

période étudiée, Cas du modèle unifactoriel, le MEDAF comme variable explicative ................. 16

Tableau 6 : Régressions en séries chronologiques des six portefeuilles expliqués pendant la

période étudiée, Cas du modèle unifactoriel, La CB comme variable explicative ......................... 17

Tableau 7: Régressions en séries chronologiques des six portefeuilles expliqués pendant la

période étudiée, Cas du modèle unifactoriel, Le ratio VC/ VM comme variable explicative ....... 18

Tableau 8 : Régressions en séries chronologiques des six portefeuilles expliqués pendant la

période étudiée, Cas du modèle multifactoriel FF ............................................................................ 20

23
Bibliographie

Article :

 E.MOLAY,«Uneanalysetransversaledelarentabilitéespéréedesactionssurl
e marché Français », EDHEC, Mars2002

Mémoire :

 I.LIMAIEM,«LesfacteursdumodèledeFAMAETFRENCH:Casdumarc
hédes
actionsCanadiennes»,UniversitéduQUEBECàMONTREAL,Mars2009

Ouvrages :

 A.THAUVRON, Evaluation d’entreprise, Economica, 2ème

Edition, Collection : Techniques de Gestion, p :81
 P. GRANDIN, G.HUBNER, M.LAMBERT, Performance de portefeuille,
PEARSON Education, Collection Synthex, pp :11-12-146

24
Table des matières

INTRODUCTION GENERALE ..............................................................................................................3

I. LA CONSTRUCTION DUMODELE FAMA-FRENCH .............................................................5

1. Description du modèle FAMA-FRENCH .............................................................................. 6

a. Caractérisation des facteurs : .......................................................................................... 7

b. Arbitrage du modèle FF ................................................................................................ 10

2. Interprétation du modèle FAMA-FRENCH ......................................................................... 11

3. Lien entre le modèle FAMA-FRENCH et le modèle APT....................................................... 11

II. ETUDE EMPIRIQUE DUMODELE FAMA-FRENCH : CAS DU MARCHE CANADIEN ..... 12

1. Données et méthodologie .......................................................................................................... 13

2. Analyse des statistiques descriptives des portefeuilles ............................................................... 13

3. Étude des trois modèles unifactoriels : ....................................................................................... 16

4. Application du modèle de FF ..................................................................................................... 20

CONCLUSION GENERALE................................................................................................................. 22

Liste des Tableaux............................................................................................................................. 23

Bibliographie .................................................................................................................................... 24

Table des matières ............................................................................................................................ 25

25