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Normes comptables et crise

financire


Propositions pour une rforme du systme de rgulation
comptable

Rapport au Ministre de lEconomie, de lIndustrie et de lEmploi





Didier Marteau
Pascal Morand


2








Paris, le 13 octobre 2009



Les normes comptables, plus particulirement le principe de la "fair value", ont t rcemment
accuses d'avoir jou un rle important dans la crise conomique et financire que connat l'Europe et le
monde, en raison notamment de leur effet procyclique. Se pose donc aujourd'hui de manire aigu la
question de leur rforme. C'est bien l'objet de la mission qui m'a t confie, en tant que directeur gnral
de ESCP Europe, dans la ligne des missions que j'ai prcdemment conduites, portant respectivement sur
la mondialisation et sur l'innovation.

Il s'agit l d'un sujet aussi dterminant qu'il est complexe, qui touche des questions aussi
essentielles que la reprsentation du court terme et du long terme dans le dveloppement conomique.

C'est galement un sujet d'un grand intrt thorique, aux croisements de l'conomie, de la finance et
de la comptabilit, directement reli la littrature acadmique dans ces disciplines. Quelques questions
suffisent en rsumer la substance: que signifie un prix de march quand il n'y a pas de transaction?
Jusqu'o assujettir les actifs leur valeur d'change instantane ? Comment mesurer la performance de
l'entreprise et mme comment la dfinir ? Quel lien s'opre entre les normes comptables et les
rmunrations sur les marchs financiers ? Les normes comptables ont-elles un impact sur la
responsabilit sociale des entreprises ?

Par son mtier mme, ESCP Europe runit des connaissances quil est ncessaire de matriser
simultanment pour apporter des rponses prcises ces diffrentes questions. Celles-ci sont troitement
imbriques et une approche transversale aux diffrentes disciplines concernes est par ailleurs ncessaire
pour dgager un nouveau paradigme, ainsi que des recommandations utiles loptimisation de la
rgulation et plus gnralement la mise en uvre de lintrt gnral et dune croissance durable.

En raison de sa grande expertise et de sa double comptence acadmique et professionnelle, et tout
en interagissant rgulirement avec lui, jai demand Didier Marteau, professeur dconomie ESCP
Europe, de prendre en charge ce projet. Ce rapport est le fruit dchanges riches et passionns quil a
entretenus avec les experts dont le nom est mentionn page 5, que nous remercions chaleureusement.
Parmi eux, Jean-Franois Lepetit, Prsident de lAutorit des Normes Comptables, a fait preuve dune
grande disponibilit et mis sa comptence reconnue au service de notre rflexion. Quil en soit vivement
remerci. Aux cts de Didier Marteau, Antoine Frachot, directeur des Enseignements suprieurs et de la
Recherche lINSEE, a particip de nombreux entretiens et partag sa rflexion tout au long de la
mission. Nous lui sommes trs reconnaissants de sa contribution.

Nous esprons tous deux que ce rapport contribuera tant rpondre aux objectifs de la lettre de
mission, qu enrichir la rflexion essentielle la dtermination des rgles du jeu de lconomie de
march.



Pascal Morand
Directeur gnral
ESCP Europe
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Lettre de mission











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LI STE DES PERSONNALI TES AUDI TI ONNEES DURANT LA MI SSI ON


Bertrand Badre, Directeur financier, Crdit Agricole SA
Nathalie Beaudemoulin, Chef du Service tudes comptables, Commission Bancaire
Philippe Bordenave, Directeur Gnral Adjoint, BNP Paribas
Etienne Boris, Prsident Directeur Gnral, Pricewaterhouse-Coopers Audit France
Jean-Philippe Bouchaud, Prsident, Capital Fund Management, Professeur lEcole Polytechnique
Philippe Bui, Directeur de la Recherche, Autorit des Normes Comptables
Bertrand Collomb , Prsident , Groupe Lafarge, Membre du collge des Trustees de lIASB
Pierre-Henri Damotte, Responsable Normes comptables Groupe, Socit Gnrale
Philippe Danjou, Membre du Board de l'IASB
Jean-Jacques Dussutour, Chef du dpartement des questions comptables, ACAM
Didier Elbaum, Secrtaire Gnral Adjoint, Commission Bancaire
Franoise Flores, Membre du Technical Expets Group de lEFRAG
Alain Frydlender, Associ, BDO
Gilbert Glard, Membre du Board de l'IASB
Isabelle Grauer-Gaynor, Directrice Technique, Autorit des Normes Comptables
Jrme Haas, Directeur Adjoint, Direction gnrale du Trsor et de la Politique Economique
Philippe Jurgensen, Prsident ACAM
Didier Kling, Prsident, cabinet Kling et Associs
Bertrand Labilloy, Directeur des Affaires conomiques, financires et internationales, Fdration
Franaise des Assurances
Dominique Laboureix, Directeur de la Surveillance Gnrale du systme bancaire, Commission Bancaire
Edouard-Franois de Lencquesaing, Conseiller spcial, Paris Europlace
Lon Laulusa, Professeur Associ ESCP Europe
Stphanie Lecat, Responsable de la veille rglementaire comptable, Crdit Agricole SA
Michel Lger, Prsident, BDO France
Anne LeManh, Professeur Affili ESCP Europe
Edouard-Franois de Lencquesaing, Conseiller spcial Paris Europlace
Jean-Franois Lepetit, Prsident, Autorit des Normes Comptables
Antoine Mantel, Secrtaire gnral de l'ACAM
Patrice Marteau, Prsident, Acto
Christian Mouillon, Vice-Prsident, Ernst&Young International
Nicolas Patrigot, Responsable normes activits financires et veille prudentielle, BPCE
Cyril Roux, Secrtaire gnral adjoint de l'ACAM
Edouard Salustro, Prsident honoraire de la section des Finances du Conseil Economique et Social,
Prsident dhonneur du Conseil Suprieur de lOrdre des Experts Comptables
Herv Stolowy, Professeur HEC Paris
Christophe Thibierge, Professeur Associ ESCP Europe
Dominique Thouvenin, Associ, Ernst&Young
Emmanuelle Yannakis, Directrice de la comptabilit et de la consolidation du groupe, Crdit Agricole SA
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Avant-propos








Quil me soit permis, lissue dun mois dintenses rflexions et changes avec la
communaut acadmique et professionnelle, de recommander la suppression du mot Fair
value du rfrentiel de la valorisation comptable. En le supprimant, nous aurons contribu
rendre plus lisibles les comptes des institutions financires. Assimil de manire abusive au prix
de march, son usage laisse penser que toute valuation non tablie sur un prix dchange est
wrong ou unfair . Cest une erreur dramatique. La valeur dun instrument financier, comme
celle dun bien rel, peut tre estime, si lactif est destin lchange, par son prix de march, ou
son prix de modle si le march nest pas liquide, mais sil est un lment structurel du processus
de production, par sa valeur dusage, sans prise en compte dun ventuel spread de liquidit.
Evaluer une obligation destine tre porte jusqu son chance en ne tenant compte que de
lvolution de sa qualit de crdit, indpendamment de lvolution du taux sans risque et du
spread de liquidit, donne la fair value . Mais valuer la mme obligation, gre dans un
portefeuille de transactions, en observant son prix de march, donne aussi la fair value . Et
pourtant, ces estimations sont trs diffrentes. Dans le souci de transparence si chre aux
instances de normalisation, parlons dsormais de prix de march, de prix de modle, de valeur
amortie, de valeur dentretoutes ces estimations de la valeur sont des fair value dans leur
propre contexte.





Didier Marteau










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Sommaire

Synthse du diagnostic et propositions de rforme............................................................................... 9
Rapport..18

Introduction : le dbat sur les normes comptables sinscrit dans une double condition, technique et
politique ........................................................................................................................................................ 19
I. Mettre le modle conomique de lentreprise au cur du systme de normalisation comptable :
pour un ajustement du primtre dapplication de la fair value ............................................................ 22
I.1 Analyse de la responsabilit de la fair value dans lacclration de la crise financire............ 23
I.1.1 Crise de liquidit et dprciation comptable de la valeur des actifs de crdit ..................... 23
I.1.2 Analyse des rponses comptables apportes durant la crise............................................ 26

I.2 Le projet de rforme de lIAS 39 (14 juillet 2009) conduit une extension du primtre
dapplication de la fair value par rsultat, non conforme lobjectif de stabilit financire............. 30
I.2.1 Le primtre de la fair value par compte de rsultat saccrot..................................... 32
I.2.2 La nouvelle norme ouvre la voie une extension du primtre global de la fair
value , mais seuls les faits permettront de savoir sil sest ex post largi ou rduit. ....................... 32

I.3 Ractions au projet dextension de la fair value et mise en perspective des propositions
damendement .......................................................................................................................................... 35
I.4 Notre recommandation : rduire le primtre de la fair value aux valeurs dchange, leur
appliquer une rfaction pour risque systmatique de liquidit, et appliquer une valeur dusage aux
autres positions ......................................................................................................................................... 50
I.4.1 Le mode de valorisation comptable doit reposer sur lobjet conomique de la transaction, non
sur la nature de linstrument ................................................................................................................ 50
I.4.2 Architecture du systme de valorisation................................................................................. 52
I.4.3 Les valeurs d'change sont soumises une rfaction pour risque systmatique de liquidit.55
I.4.4 Conditions de passage du mark to market au mark to model sur les portefeuilles de
transactions .......................................................................................................................................... 57

II. La gouvernance des instances de normalisation comptable en question.......................................... 59
II.1 Quels sont les principes fondateurs implicites de lactuel systme de normalisation comptable? 60
II.2 La production de normes comptables ne doit-elle pas, au moins partiellement, entrer dans le
champ de la responsabilit publique ?...................................................................................................... 62
II.3 De manire plus large, quels sont les intrts ports par la normalisation ?............................... 65
II.4 En cas de dsaccord sur les principes fondateurs du systme de normalisation, doit-on envisager
une autre gouvernance du mode de production des normes comptables ? ............................................ 67
8
II.4.1 Notre recommandation : maintien de lactuelle organisation du systme de production de
normes comptables, sous la double rserve dun prise en compte explicite de lintrt des Etats, des
utilisateurs et des stakeholders lors du processus de cration ou damendement des normes, et de
louverture dun dbat sur la nature de leurs fondements thoriques ........................................... 68
II.4.2 Notre proposition : cration dun organisme de rgulation comptable europen disposant
du pouvoir damendement des modalits dapplication des normes comptables dans un contexte de
bulle ou de crise................................................................................................................... 71

ANNEXES ................................................................................................................................................ 74


Annexes


Annexe 1 : Antoine Frachot, " Fair value": les termes du dbat

Annexe 2 : Jean-Philippe Bouchaud: Limites de la valorisation en" mark to market"

Annexe 3 : Marius-Cristian Frunza : Spreads de crdit et probabilits risque-neutre de dfaut

Annexe 4 : Marius-Cristian Frunza : Analyse historique du rendement de l'indice US actions
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SYNTHESE DU DIAGNOSTIC ET PROPOSITIONS DE REFORME



I. Primtre et modalits de calcul de la fair value


Synthse du diagnostic



- Dans la logique des propositions formules par lIASB et le FASB depuis deux ans,
l'Exposure draft du 14 juillet 2009 de lIASB laisse la voie ouverte une
extension du primtre d'application de la "fair value". Toutes les positions
financires ne prsentant pas les caractristiques d'un prt classique (Basic Loan
Features) seront valorises en "fair value'" avec impact sur le rsultat, une
exception tant prvue pour les titres de fonds propres, dont les variations de
"fair value" pourront, sur option, s'imputer sur les capitaux propres (Other
Comprehensive Income). Les structures de prt classique peuvent dailleurs, elles
aussi, tre valorises en fair value , lorsque les couvertures associes
obissent cette rgle - dans lattente des propositions dvolution de la
comptabilit de couverture prvues en dcembre 2009 - ou en fonction du mode
de gestion choisi.

- Ce diagnostic de porte gnrale doit cependant saccompagner dune analyse
plus fine. Si des instruments aujourdhui valoriss au cot amorti passeront dans
la catgorie de la juste valeur (tous les prts ou emprunts assortis de clauses
optionnelles non directement relies la dette, toutes les parts de titrisation
lexception des plus senior ), une partie des positions aujourdhui en juste
valeur sera dsormais valorise au cot amorti. Cest le cas des titres de crdit
simples aujourdhui rangs dans la catgorie AFS soumise la juste valeur. A
court terme, le primtre dapplication de la fair value dpendra de la
structure des portefeuilles et des reclassifications opres. En revanche, le
projet de lIASB prvoit daffecter les variations de juste valeur , sauf
exception, directement dans le compte de rsultat, et non plus dans les capitaux
propres (Other Comprehensive Income). Ce choix nest pas neutre et porte lide,
au moins discutable, que le rsultat dune entreprise doit intgrer la variation
temporaire des postes dactif et de passif.

- Lextension du primtre dapplication de la fair value par rsultat conduira
valoriser sur cette base tous les prts et emprunts disposant dune composante
10
optionnelle non directement relie la dette, toutes les tranches de titrisation
subordonnes, les obligations convertibles, les produits structurs de crdit,
voire les titres de participation si loption capitaux propres nest pas retenue. Il
en rsultera une volatilit accrue du rsultat comptable.

- Notre diagnostic est donc que le primtre de la valorisation en "fair value" par
rsultat augmente, mais que le primtre des positions soumises la rgle
gnrale de la fair value , indpendamment de l'imputation de ses variations,
peut saccrotre ou rgresser selon les choix des tablissements et la structure
des portefeuilles. Les assureurs pourront par exemple valuer leur portefeuille
obligataire au cot amorti (sous rserve que passif soit lui aussi valu selon
cette mthode). Mais il est clair que le projet autorise les tablissements qui le
souhaitent valoriser tous leurs instruments financiers en juste valeur par
rsultat, selon le mode de gestion retenu, alors que le choix du cot amorti est
beaucoup plus contraignant et soumis des conditions prcises.

- La fair value a t un facteur mcanique dacclration de la crise. Les
rponses apportes par les instances de normalisation comptable soulvent en
consquence des interrogations au sein de la communaut financire, et leurs
consquences sur la volatilit et linterprtation du rsultat semblent inquiter la
communaut professionnelle.

- La valorisation en fair value de lensemble des actifs et passifs financiers est
la ngation de la co-existence, dans le bilan, de valeurs dchange (portefeuille
de trading par exemple) et de valeurs dusage (titres de participation
stratgique, dette mise, certaines tranches de titrisation). Un mme actif peut
avoir deux valeurs diffrentes selon son mode de gestion effectif : sa valeur
dchange est affecte dun spread de liquidit, pas sa valeur dusage.

- Lamplification comptable de la crise financire rsulte prcisment de la prise
en compte du spread de liquidit dans la valorisation des actifs et passifs non
destins lchange. Ce spread de liquidit tait avant tout un spread de
dfiance lgard de certaines catgories de titres, et la prise en compte de son
impact sur la valorisation des positions non destines lchange rsulte dune
erreur danalyse conomique.

- La valorisation en fair value renvoie un modle comptable privilgiant la
mesure de la performance de lentreprise par la variation des postes dactif et de
passif du bilan celle issue de lobservation du processus de cration de valeur
(charges, revenus, profit). La reprsentation de lentreprise comme un
portefeuille dactifs et de passifs changeables est le principe fondateur de
lactuel systme de normalisation.

- Lobjectif de simplification et de transparence des comptes associ au
projet de lIASB (regroupant les positions financires en deux catgories), est
11
partag, mais nest quapparent. Lextension de la fair value implique en
effet laccroissement des valorisations comptables au prix de modle, plus
complexes estimer et entoures dune marge dincertitude trs leve (en
particulier les valorisations de niveau 3, dont les paramtres ne sont pas
observables. Il en rsultera une plus grande opacit des rsultats comptables
publis

- Lassimilation de la fair value au prix de march repose sur lhypothse
defficience informationnelle des marchs de capitaux, dvelopp par lEcole de
Chicago la fin des annes 60 (Eugne Fama). Applicable dvidence aux valeurs
dchange (portefeuille de trading par exemple), ce principe nest cependant
plus applicable en cas de faible liquidit du march. Dans ce contexte, la
valorisation comptable en fair value revient valoriser un stock sur la base
dun prix extrait dun volume de transactions marginal, ce qui est faux sur un
plan thorique et ne correspond en tout cas plus aux hypothses du modle
defficience.

- Lun des arguments des dfenseurs de la fair value est que toute mthode
alternative cacherait la ralit rvle par le march. Nous acceptons lide
vidente que le prix de march est une information utile, mais nous considrons
paralllement quelle ne doit pas, systmatiquement, et donc indpendamment
du modle dactivit, affecter le rsultat. Les variations de fair value
devraient tre imputes, selon le modle dactivit, soit au compte de rsultat,
soit dans les capitaux propres, voire sur certains portefeuilles tre simplement
mentionnes en annexe.

- Lextension de lapplication de la fair value implique un renforcement des
structures internes et externes de contrle des estimations comptables
produites par les entits. Les organismes en charge de la validation doivent
disposer de lindpendance, des moyens et des ressources dexpertise
ncessaires lexercice de leur mission

- Le spread de crdit est compos de trois lments distincts : un spread de
dfaut, rmunrant le risque de non-remboursement, un spread
systmatique de liquidit, rmunrant le risque de ne pouvoir vendre au prix
de march la position dtenue dans des conditions normales de march, et un
spread spcifique rmunrant le risque de dfiance du march lgard
de certaines catgories dactifs. Le risque systmatique de liquidit nest
aujourdhui pas pris en compte dans les valorisations comptables, alors quun
systme de rfaction ex ante pour risque de liquidit aurait probablement frein
lengouement des investisseurs pour les tranches de titrisation, lune des
principales sources de la crise.



12
Propositions



- Exiger des instances de normalisation comptable de rendre explicites les
principes fondateurs des normes produites. Celles-ci semblent aujourdhui
reposer sur trois principes au moins discutables, jamais valids par une instance
dmocratique, ladossement des informations comptables aux besoins des
investisseurs de court terme, la mesure du rsultat par la variation des postes
du bilan et enfin la valorisation des actifs et passifs au prix de march.

- Construire le systme de normalisation sur lhypothse que lentreprise nest pas
un portefeuille de valeurs changeables, mais un processus de cration de valeur
associ un mode de gestion clairement identifi ( business model ).

- En consquence, choisir le modle conomique ( business model ) comme
premier critre dtablissement des normes, avant la nature de linstrument.

- Dans cette logique, limiter le champ dapplication de la fair value aux
positions financires assimiles des valeurs dchange , cest--dire un
primtre proche du portefeuille de transactions

- Valoriser les autres positions financires leur valeur dusage, qui peut tre le
cot amorti ou toute autre mthode dvaluation ne prenant pas en compte le
spread de liquidit.

- Le systme de valorisation propos n'est pas un retour au cot historique.
Le prix de march est retenu en priorit pour les valeurs d'change, remplac par
un prix de modle si la liquidit est insuffisante. Les actifs de crdit ports
chance sont valoriss au cot amorti, avec un systme de provisionnement
reposant sur les pertes attendues, qui prend en compte, au nom du principe de
prudence, la dgradation ventuelle de la qualit de crdit au cours du temps. Ce
mode de valorisation prsente l'avantage de donner une reprsentation "juste"
de la valeur des actifs, sans prendre en compte le spread de liquidit, qui n'a
aucune raison thorique de s'appliquer un actif dtenu chance. La valeur
d'usage des actifs ne prsentant pas les caractristiques d'instruments de crdit
(titres de participation) doit faire l'objet d'une valuation reposant sur d'autres
mthodes et ajuste dans le temps titre exceptionnel travers une procdure
d'impairment. Nous proposons qu'un groupe de travail associant reprsentants
du monde acadmique et professionnel tablisse des propositions. L'objectif est
de produire une valuation insensible aux conditions de liquidit du march.

- Dans un souci de transparence, supprimer le terme "fair value" du rfrentiel de
valorisation comptable. Un actif financier peut avoir deux valeurs "fair", le prix
de march s'il est destin l'change, une valeur d'usage (cot amorti associ
13
un provisionnement des pertes attendues par exemple) s'il est port jusqu'
l'chance.

- Sur les positions valorises au prix de march, prvoir un changement
exceptionnel de mode de valorisation lorsque les circonstances de march
lexigent, afin dextraire le spread de dfiance des valorisations. Traiter de
manire symtrique les crises financires et les bulles de crdit. La
responsabilit de ce changement de mthode doit tre assure par un
rgulateur international

- Pour les positions entrant dans le champ de la valeur d'usage, communiquer en
annexe le mode de valorisation de cette valeur dusage et pour information les
valorisations au prix de march.

- Redfinir la responsabilit des auditeurs dans le processus de validation des
valorisations, dans le sens dune plus grande clart. Le dveloppement du
march de gr gr des produits structurs, depuis le dbut des annes 2000,
met en lumire la question du primtre de responsabilit des CAC, auxquels on
ne peut demander, sauf envisager un renforcement considrable de leurs
moyens, la validation de chaque valorisation, voire du portefeuille global. Dans
cette logique, rappeler que la responsabilit des auditeurs est aujourdhui limite
une opinion sur la pertinence des tats financiers dans leur globalit. La
validation des valorisations de portefeuille repose uniquement sur une analyse
de lorganisation interne du contrle des risques, des process dvaluation
(modles, donnes dentre) et sur des tests de valorisation effectues sur un
chantillon. Ce primtre de responsabilit doit-il voluer, dans le sens de
lextension, avec des moyens renforcs, ou de la limitation ?

- La question du primtre de responsabilit des commissaires aux comptes sur le
niveau des valorisations ne doit pas cacher celle de la responsabilit des entits
mettrices de produits structurs, voire celle des investisseurs. Avant dtre
ventuellement mal valoriss en fair value , les BMTN structurs complexes
ou les CDOs carrs ont t mis et achets. Nous incitons un puissant
renforcement de la gouvernance au sein des institutions oprant sur les marchs
financiers.

- Crer une Haute Autorit de Valorisation, entit publique intervenant en
appui ventuel des cabinets daudit et lors des litiges de valorisation, de
plus en plus nombreux

- Introduire une rfaction pour risque systmatique de liquidit
complmentaire de la rfaction pour risque de modle.
14
II. La gouvernance des instances de normalisation comptable en question :
diagnostic et propositions de rforme



Synthse du diagnostic

- Le systme de normalisation comptable nest pas neutre sur lconomie relle et
doit entrer, au moins partiellement, dans le champ de la responsabilit publique.

- Les normes comptables actuelles reposent sur une reprsentation implicite de
lentreprise en tant que portefeuille de valeurs changeables, lgitimant le
principe de valorisation la fair value des actifs et passifs financiers.
Lassimilation de la fair value au prix de march repose par ailleurs sur le
modle defficience informationnelle des marchs de capitaux, dont lapplication
est subordonne un jeu dhypothses non toujours vrifies (liquidit du
march, intgration instantane de toute linformation disponible dans le prix
des actifs)

- Dfinissant implicitement un cadre conceptuel privilgiant lapproche bilantielle
lapproche par la performance conomique, les principes fondateurs des
normes IASB nont jamais t valids par une instance dmocratique, certes
difficile identifier dans un cadre mondialis. Un essai de redfinition du cadre
conceptuel de production des normes a rcemment t entrepris par lIASB, qui
ne nous a pas sembl tre une priorit actuelle de linstance de normalisation.

- Les intrts ports par la normalisation comptable sont bien sr ceux des
investisseurs, exigeant des prix justes , condition dune allocation optimale de
capital, mais aussi ceux de lEtat, en raison de linteraction rvle par la crise
entre les normes et lactivit conomique, voire enfin ceux de toutes les
parties prenantes (stakeholders) - dposants, clients, fournisseurs- des
entits gres. Les investisseurs ne sont eux-mmes pas une classe homogne,
les besoins dinformation comptable des investisseurs court terme tant
diffrents de ceux des investisseurs long terme. Linformation actuelle,
privilgiant les besoins des investisseurs de court terme, peut sembler ne pas
rpondre au principe de continuit dexploitation et reflter un mode de gestion
exclusivement orient vers le court terme.

- La reprsentation des intrts de lEtat et de lensemble des parties
prenantes des entits utilisatrices des normes est explicitement absente du
Board de lIASB.

15
- Si les normes sont publies lissue dun due process dun formalisme et
professionnalisme dapparence remarquable, incluant phases de consultation et
de justification des dcisions prises ( basis for conclusion accompagnant la
publication de chaque norme, introduction en 2007 dun feed back formel en
rponse aux consultations et dune post implementation review .), les
utilisateurs reprochent cependant de manire quasi-unanime lIASB son
absence dcoute et de responsabilit (accountability). Cette perception
dabsence de dialogue sexplique peut-tre moins par une dfaillance formelle
que par le sentiment du refus des instances de normalisation de dbattre des
questions de fond, parmi lesquelles celle des principes fondateurs des normes.

- La qualit technique des commentaires formuls par lEFRAG lors de lexamen
des normes est reconnue, mais son double rle dinstance souvent critique des
normes proposes par lIASB et de conseil souvent clment auprs de lUnion
Europenne lors de leur validation, soulve beaucoup dinterrogations et impose
une redfinition de ses responsabilits.

- La force de la fair value sexplique peut-tre par son rattachement un
modle thorique comptable certes discutable, mais simple et reposant sur les
principes doctrinaux dvelopps par lEcole de Chicago la fin des annes 60. Il
manque une thorie comptable alternative, construite sur lhypothse que la
valeur dun bien financier nest pas en toutes circonstances son prix de march,
et quelle peut mme dpendre de lintention du portage, ou mode de gestion
effectif .



Propositions

- Faire entrer la mission de normalisation comptable, au moins partiellement,
dans le champ de la responsabilit publique. Intgrer explicitement lintrt
public parmi les paramtres dentre du processus de cration de normes.

- Maintenir lorganisation actuelle du systme de normalisation, mais avec, dune
part, une prsence renforce et active de lUnion Europenne au sein du Board
de lIASB et, dautre part, la prise en compte explicite de lintrt des Etats, des
utilisateurs et des stakeholders et lors du processus de cration ou
damendement des normes.

- Renforcer lindpendance des structures europennes dexamen des normes
proposes par lIASB. Veiller ce que la reprsentativit des diffrents intrts
soit assure de manire quilibre, notamment au sein de l'EFRAG.

16
- Inciter lEFRAG une plus grande cohrence dans lexpression de sa position en
tant que structure technique dexamen des normes, travers le TEG (Technical
Experts Group), dune part, et conseil de la Commission Europenne lors de la
transformation de la norme en directive, dautre part. Cet objectif ne sera
atteint, selon nous, que sous lhypothse dune redfinition du cadre conceptuel
de normalisation par lIASB. Le rle de lEFRAG serait alors, pendant la phase de
consultation, de formuler un avis critique et technique sur la conformit du
projet de norme au cadre conceptuel, et, lors de la validation par la Commission
Europenne, de donner une opinion sur la conformit de la norme rvise. Sa
position deviendra cohrente.

- Ouvrir une rflexion sur les fondements conceptuels de la normalisation
comptable et la dfinition du modle sous-jacent dentreprise.

- Si les conditions dun renforcement de la reprsentation de lintrt public ne
sont pas respectes ou en cas de dsaccord sur les principes fondateurs des
normes, prvoir la cration dun EASB (European Accounting Standards Board)
public, en appui de lIASB, dont la mission serait lexercice souverain dun
pouvoir effectif damendement et de propositions de nouvelles normes.

- Crer une instance de rgulation comptable supranationale, europenne dans un
premier temps, dont les fonctions et pouvoirs sont les suivants :

- Amendement, dans des circonstances de march exceptionnelles, des
modalits dapplication des normes comptables tablies par lIASB.
- Cration et gestion dun observatoire de la liquidit, dont les travaux
serviront de support aux dcisions exceptionnelles de suspension des
normes.
- Cration et gestion dune Haute Autorit de Valorisation, compose
dexperts pouvant intervenir dans des litiges de plus en plus frquents - de
valorisation de produits structurs et en appui ventuel des missions de
commissariat aux comptes en cas de doute dans un processus de validation
des valorisations.
- Contrle de lorganisation et du fonctionnement du march de gr gr et
incitation la standardisation des contrats et la mise en place de
procdures dappels de marge.
- Eventuellement, mise en place dune structure de validation des projets de
cration de produits structurs, limage de la FDA sur les mdicaments aux
Etats-Unis ou desMines pour les automobiles. La mise sur le march des
produits structurs serait subordonne la validation des modalits de la
valorisation comptable (algorithmes et paramtres) et de son contrle par
les commissaires aux comptes.

Les fonctions de cette instance supranationale de rgulation comptable
pourraient tre assures, soit par la cration dune nouvelle Autorit, soit par
17
une structure regroupant le CESR, le CIOPS, le CEBS et les Autorits
europennes de normalisation comptable.





Conclusion

July 15, 2009 FASB Board Meeting
The Board agreed to propose a model to improve financial reporting for financial
instruments. The Board reached the following decisions:
1. The Board agreed to propose that all financial instruments will be presented on the
balance sheet at fair value with changes in value recognized in net income or other
comprehensive income with an optional exception for own debt in certain
circumstances, which will be measured at amortized cost. For those financial
instruments whose change in value is recognized in other comprehensive income,
amortized cost will be displayed on the balance sheet in addition to a fair value
adjustment to arrive at fair value

Les propositions rcentes du FASB confirment lhypothse dune orientation rapide du
normalisateur comptable amricain vers la full fair value et remettent au centre du dbat
politique la question de la convergence internationale des normes comptables. Alors que lIASB,
certes de manire trs timide, a introduit le mode de gestion effectif comme critre de
dtermination du mode de valorisation, ct de la nature de linstrument, proposant de ce fait
un modle que lon peut qualifier de mixte , le FASB semble dcid proposer une valuation
de tous les actifs et passifs financiers, lexception ventuelle de la dette mise, en fair
value . La ncessit de disposer, moyen terme, dun systme de normalisation unifi, ou
tout le moins cohrent, lchelon mondial, saccompagne mal de cette dcision et nous laisse
penser que seul le pouvoir politique peut aider rapprocher les systmes de normes par une
louverture dune discussion portant en amont sur la validation des principes fondateurs. Mais
on peut aussi imaginer une solution plus radicale, consistant en la cration dune structure
europenne de normalisation, concurrente de lIASB. Certes le risque serait celui dun univers de
normalisation multipolaire court terme, mais, comme le soulignait le reprsentant dun grand
cabinet daudit, je prfre la convergence par la comptition la convergence par
lalignement .



.
18







Rapport






Normes comptables et crise
financire




Propositions pour une rforme du systme de rgulation
comptable


19


Le dbat sur la responsabilit des normes comptables IFRS/US GAAP dans lacclration de la
crise financire semble loin dtre clos et sinscrit dans une double dimension, technique et
politique. Sur le plan technique, le dbat porte, dune part, sur le primtre dapplication de la
fair value , dautre part, sur les modalits de son estimation. En obligeant les banques, au
cur de la crise de liquidit, rvaluer leur portefeuille soumis la fair value sur la base
de prix de march associs un trs faible volume de transactions et en consquence peu
reprsentatifs de la valeur fondamentale des actifs valoriss, la rglementation comptable a
probablement artificiellement dgrad le rsultat des banques et dclench un processus pro-
cyclique aux consquences majeures pour lconomie mondiale : dgradation du rsultat des
institutions financires, baisse des fonds propres, mouvement de recapitalisation rendu
ncessaire par lapplication des normes prudentielles (Ble 2), faillites, augmentation gnrale
des spreads de crdit, et bien sr transmission du choc vers lconomie relle. La comptabilit
sest loigne de son objet originel, qui est de fournir un juste reflet de la valeur conomique
des institutions, et a perdu sa ncessaire neutralit en agissant sur lconomie relle. Ceux qui
contestent cette thse soulignent au contraire que la valorisation au prix de march a permis
de donner en temps rel aux investisseurs un signal sur la dgradation de la qualit des
portefeuilles de crdit des institutions financires et que la crise et t de plus forte amplitude
dans un systme de valorisation comptable moins ractif. Ils ajoutent que le systme de
provisionnement comptable des crdits bancaires, qui ne prend prcisment pas en compte en
temps rel la dgradation de la qualit de crdit des emprunteurs, a empch une prise de
conscience plus rapide de la sur-valuation des portefeuilles inscrits dans le bilan des banques.
Ce dbat repose sur une ambigut majeure qui est celle de lassociation implicite de la fair
value au prix de march . Personne ne peut contester lide que les positions financires
doivent tre comptablement values leur juste valeur ! Qui prne une comptabilisation
la valeur errone ? Mais la question pose est celle de la mesure de la juste valeur , qui
nest pas, en toute circonstance, le prix de march . Pour deux raisons essentielles. La
premire est que le prix dun actif dpend de son intention de portage, et non de sa nature.
Certains actifs dtenus en portefeuille, tels les titres de participation, nont aucune vocation
tre vendus et donc tre valoriss leur valeur dchange. Les conomistes distinguent juste
titre la valeur dchange et la valeur dusage des biens rels. Cette distinction peut parfaitement
sappliquer aux actifs financiers, une obligation dtenue des fins de trading tant valorise sa
valeur dchange, mais, dtenue dans une perspective dinvestissement stratgique, valorise
sa valeur dusage, qui ne doit prendre en compte, ni lvolution du taux sans risque, ni celle du
spread de liquidit. Dtenue des fins de transaction, une obligation est une position sur trois
variables, le taux dintrt sans risque, le crdit de lmetteur et la liquidit du march. Dtenue
des fins dusage, elle nest plus quune pure position de crdit, cest--dire sur une position sur
la probabilit de non-remboursement. Un actif peut avoir deux valeurs, selon son intention de
portage. La deuxime raison est que le prix de march nest pas toujours, mme dans une
perspective de trading, un bon estimateur de la fair value . Lorsque le prix de march
nest associ qu un volume de transactions marginal par rapport au stock dactifs en
portefeuille, il ne peut reprsenter le prix associ par le march lensemble du stock. Un prix
de march est lexpression dun quilibre entre acheteurs et vendeurs sur un volume donn,
non lexpression de la valeur du stock global. Contrairement lhypothse implicite de la fair
20
value , le prix de march nest pas le prix dquilibre du stock conserv en portefeuille. Un prix
de flux nest pas un prix de stock. Quel prix alors appliquer la valorisation du stock lorsque le
march est peu liquide? Souvre ici la question technique du remplacement du mark to
market par un mark to model , et en aval celle du contrle des valorisations proposes. Car
la crise financire est aussi une crise de lvaluation, et lextension de la fair value , propose
par lIASB dans son Exposure draft du 14 juillet 2009, implique le renforcement des ressources
dexpertise au sein des institutions de contrle interne et externe.

Le dbat sur la fair value ouvre sur la question politique du mode de gouvernance des
institutions de normalisation, et, au-del, de la rgulation comptable. Est-il normal que la
production des normes comptables chappe la sphre de la responsabilit publique et reste le
domaine rserv dentits prives, attaches, comme le groupe de travail joint IASB/FASB vient
de le rappeler avec force dans un rapport publi le 28 juillet 2009, une indpendance totale vis-
-vis du pouvoir politique ? Quels sont les intrts servis par la normalisation comptable : celui
des investisseurs de court terme, de long terme, celui des dposants, lintrt public ? Les
consquences macro-conomiques de lapplication des normes doivent-elles tre prises en
compte ? Souvre alors un dbat de nature idologique, la fair value tant pour les
reprsentants de lcole ultra-librale le seul mode de valorisation garantissant lallocation
optimale du capital sur la base de prix justes , les faillites bancaires ntant alors que la
sanction accessoire dune mauvaise gestion. Si la comptabilit nest videmment pas un
instrument de stabilisation conomique, la prise en compte des effets dune telle norme sur
lconomie relle doit-elle tre totalement absente du dbat sur sa mise en application ? La
question mrite en tout cas dtre pose.
De manire plus gnrale, quel modle conomique implicite se rfre lactuel systme de
normalisation ? Dans quelle mesure la performance conomique dune organisation au cours
dune priode donne doit-elle intgrer les variations temporaires dactifs constitutifs de son
identit et non destins lchange ? La transparence des comptes, proccupation des instances
de normalisation, en est-elle renforce ?

Nous ne prendrions donc pas la mesure de la question comptable si nous limitions le dbat
aux seuls aspects techniques de la valorisation en fair value des instruments financiers. La
crise financire a en ralit pos trois questions. La premire est en effet celle du mode de
valorisation comptable des instruments financiers. La question nest pas seulement technique,
et peut par exemple tre articule avec celle de la rmunration des oprateurs de march,
positivement indexe sur la volatilit des rsultats. La deuxime question est celle de la
gouvernance des organismes de production de normes comptables, entits prives charges de
dfinir le cadre dans lequel sanalyse la performance des acteurs conomiques. Comment
sassurer que les normes sinscrivent dans le respect de lintrt gnral et quels sont les canaux
de transmission des Etats vers ces instances ? Les normalisateurs ne sont-ils pas exposs un
risque de hasard moral ? La troisime question est celle de la rgulation comptable. Au-del de
laffirmation de la ncessit dune plus grande coordination entre les rgulateurs europens,
dune convergence accrue entre lIASB et le FASB, ne doit-on pas se poser la question de la
dsignation dun rgulateur comptable europen, charg en amont de veiller la conformit
des normes proposes par lIASB aux intrts des Etats, mais disposant surtout du pouvoir
damendement de lapplication des normes comptables en cas de crise majeure, linstar du
21
Gouverneur dune Banque centrale utilisant des procdures exceptionnelles doctroi de liquidit
ou de baisse des taux dintrt. Lconomie ne se prte pas aux mthodes de la physique et la
question restera sans rponse, mais est-on sr que la crise aurait eu la mme ampleur si un
rgulateur supranational avait, ds le dbut de la crise, demand une valorisation des actifs de
crdit un prix de modle ne prenant en compte que la dgradation effective de la
probabilit de dfaut et laugmentation de la corrlation entre les vnements de dfaut, et non
llargissement du spread de liquidit, principale source de leffondrement des cours ? La
rvaluation la baisse du prix des obligations, des swaps de dfaut et des CDO, eut t limite
et peut tre sans consquence sur la stabilit court terme du systme financier mondial.
La rponse des Autorits Publiques la crise que nous traversons est la rforme du systme
de rgulation comptable dans un sens large. Elle doit tre ordonne autour de trois piliers :
rforme du contenu et des modalits dapplication des normes relatives la valorisation des
instruments financiers, rforme de la structure de gouvernance des instances de normalisation
comptable et enfin rforme de la rgulation comptable au sens strict avec la nomination dun
rgulateur europen disposant de pouvoirs dajustement temporaire des modalits dapplication
des normes en cas de crise ou de bulle.
Labsence de dcision internationale sur le primtre dfini ci-dessus exposerait les Etats au
risque dune crise de mme nature.

Le diagnostic sur les racines micro-conomiques de la crise financire ne saurait cependant
se limiter la dfaillance du systme de rgulation comptable, et doit stendre lensemble des
situations et comportements de hasard moral observs sur les marchs financiers. Au-del des
agences de notation, dj largement mises en cause, ne faut-il pas sinterroger sur les conditions
dexercice de la supervision assure par les commissaires aux comptes et auditeurs, dont la
mission de validation des comptes a t juge par certains dfaillante ? Leur mission doit-elle se
limiter la validation de lapplication des normes ou tre tendue la contre-valorisation des
portefeuilles valus en fair value , avec une responsabilit dalerte en cas dcart trop
important ? Dans cette dernire hypothse, un renforcement de leurs moyens nest-il pas
indispensable ? Mais au fond, une entit indpendante, quelle que soit son niveau dexpertise,,
a-t-elle la possibilit de proposer un prix fair un produit non cot et qui ne peut tre
rpliqu par une combinaison dautres actifs (hypothse dvaluation par arbitrage).
Probablement pas, et cest notre devoir de le dire, transfrant la question de laudit vers celle du
contrle de lmission de produits structurs dans les banques, et de manire plus gnrale de la
gouvernance des institutions financires. La rforme du systme de rmunration des
oprateurs de march ne peut non plus tre conduite indpendamment de la refonte du
systme de valorisation comptable du portefeuille de trading. Les deux questions sont articules,
simplement parce que les bonus sont aujourdhui calculs sur les rsultats comptables et que
lvaluation mark to market offre aux oprateurs une option gratuite. Un bonus est
implicitement une option dachat sur le rsultat de loprateur : si le rsultat est ngatif, la perte
est nulle, sil est positif, loprateur ralise un gain. Comme le prix dune option est une fonction
croissante de la volatilit, le systme comptable offrant le plus de volatilit sera le plus dsir

Aussi importante soit-elle, la rforme de la rgulation comptable ne doit tre en
consquence quun maillon du dispositif de renforcement de la stabilit du systme financier
mondial.
22
I. Mettre le modle conomique de lentreprise au cur du systme de
normalisation comptable : pour un ajustement du primtre dapplication de
la fair value


Le dbat sur le rle des normes comptables dans lacclration de la crise financire sest
rapidement centr sur la responsabilit de la fair value , dont lassimilation au prix de
march , indpendamment du volume de transactions associ, a conduit une dprciation
massive des actifs en portefeuille et une dgradation quivalente du rsultat des banques. Si les
normes comptables, aussi bien IAS 39 que SFAS 157, conditionnent lutilisation du prix de
march lexistence dun march qualifi dactif , ce dernier ntait pas clairement dfini au
dbut de la crise, et la seule prsence de prix cots, indpendamment des conditions de
liquidit, a implicitement t retenue comme critre de recours au mark to market pour la
valorisation comptable des actifs. Ce choix nest videmment pas neutre et pose de plus aux
thoriciens de lconomie la question de la pertinence de lapplication, la valorisation dun
stock, dun prix associ un volume de transactions nen reprsentant quune part marginale.
Sil occupe une place centrale dans ce rapport, le dbat sur les normes comptables ne se
limite cependant pas la question de la fair value , de nombreuses interrogations comptables
ayant t rvles par la crise financire. Dabord celle du provisionnement du portefeuille de
crdits, qui ne repose pas, dans les normes IAS, sur un modle danticipation (esprance de
perte calcule sur une base statistique ou sur un modle de risque), mais sur lobservation dans
le temps des vnements de dfaut (impays). Les banques espagnoles ont dailleurs t les
seules, dans leur rfrentiel comptable national, appliquer un provisionnement ex ante de
leurs crdits bancaires, disposant dun matelas pour traverser la crise financire. Une autre
importante question comptable est celle de la consolidation des vhicules de titrisation (special
purpose vehicle). Les banques amricaines ont largement profit dun arbitrage
rglementaire en titrisant leur portefeuille de crdits et en rachetant simultanment une part
des titres mis par le vhicule . Les parts ainsi achetes taient (de manire comptablement
indue ?) incluses dans le portefeuille de trading, dont la couverture en fonds propres tait plus
lgre que celle associe au portage des crdits, permettant aux banques de raliser des
conomies de fonds propres. Au-del du fait que les parts de crdits titriss ne pouvaient
raisonnablement pas tre assimils des positions changes sur un march actif et
nauraient probablement pas d tre comptabiliss en fair value avant la crise, permettant
de dgager ce moment-l des gains comptables de lgitimit discutable, lobligation pour les
banques, durant la crise, de rapatrier dans leur bilan les parts non refinances par absence
de liquidits, a soudainement rvl une exposition conomique non reflte par la
reprsentation comptable. Le systme de normalisation comptable na pas permis de rvler le
risque associ lexplosion des oprations de titrisation, alors que linformation tait
prsenteMais est-ce lobjet dun systme de normalisation comptable de donner de
linformation sur lexposition au risque des institutions dont elle dcrit lactivit, parfois associe
des comportements individuels ou collectifs dfaillants ? Lobjet affirm et lgitime de la
comptabilit est de donner une image fidle du patrimoine, de la situation financire et du
rsultat de l'entreprise, pas explicitement dinformer les tiers sur les risques auxquels elle est
expose. Mais la frontire est tnue et le dbat ancien. Si le systme comptable nest pas en
cause, doit-on alors associer dans la chane de dfaillance les structureurs , oprateurs
23
lorigine des oprations de titrisation, dont une part importante permettait de dgager des gains
comptables instantans en fair value , les responsables internes du contrle des risques, dont
le suivi de lexposition globale bilan et hors-bilan a t clairement dfaillant dans les banques
amricaines, les dirigeants, par la validation implicite du systme de rmunration des
oprateurs index sur les rsultats en valeur de march , les auditeurs, les commissaires aux
comptes, dont la signature a t appose sur les comptes ? La question de la fair value mne
loin, puisquelle ouvre le dbat sur le hasard moral, dfini comme la propension des agents
conomiques maximiser leur utilit individuelle sans prendre en compte limpact de leurs
dcisions sur lutilit des autres agents (Adam Smith, Cours de Philosophie morale 1762).

Parce quelle est aujourdhui au centre dun dbat technique, politique, voire idologique, la
question de la fair value occupera une place centrale dans la premire partie de ce rapport.



I.1 Analyse de la responsabilit de la fair value dans lacclration de la crise
financire


I.1.1 Crise de liquidit et dprciation comptable de la valeur des actifs de crdit

La crise de liquidits qui a dmarr lors de lt 2007 sest exprime sous deux formes
principales :
- Rduction spectaculaire du volume des transactions sur le march montaire
interbancaire, sur lequel les banques se prtent et sempruntent entre elles
chaque jour des liquidits Banque centrale, environ 250 milliards deuros sur le
march montaire de la zone euro. Lannonce en juin 2007, par Bear Stearns, de
la fermeture de deux fonds investis en produits structurs de crdit, dclenche
une crise de confiance majeure entre les banques, qui se traduit par la
suspension des oprations sur le march montaire et oblige les Banques
centrales intervenir pour couvrir le besoin de refinancement.
- Rduction spectaculaire du volume des transactions sur les marchs du crdit
march obligataire, march des produits structurs (CDO) -, la demande
disparaissant par dfiance vis--vis des instruments de crdit et les seules
transactions observes se ralisant des prix casss ( distressed ) incluant
un spread de dfiance trs lev, principal composant du spread de liquidit.


La monte dun spread de dfiance lgard des actifs de crdit est une caractristique
majeure de la crise financire. Au-del de laugmentation de la probabilit de dfaut des
metteurs, en particulier sur les actifs hypothcaires amricains, la principale source de
leffondrement des prix fut laversion des investisseurs la dtention de cette catgorie de
24
titres. Do une explosion de loffre et une rarfaction de la demande, conduisant un
effondrement simultan des prix et du volume des transactions.
Si lon dfinit le spread de taux dintrt par lcart, sur une maturit donn, entre le taux
dintrt dun actif risqu et le taux dintrt sans risque, estim par le taux dintrt de lEtat,
on peut dcomposer ce spread en trois lments : un spread de dfaut, qui rmunre le risque
de non-remboursement support par linvestisseur, un spread de liquidit, rmunrant le risque
de non-retournement de la position (fourchette bid-ask large , dlai de dbouclement), et
enfin un spread de dfiance, dominant durant la crise financire, rmunrant la dtention
dactifs psychologiquement rejets par le march. Ce spread peut exactement sinterprter
comme linverse du convenience yield appliqu au prix de certaines matires premires et
mis en vidence par Keynes (1930) pour expliquer que le prix terme de certaines matires
premires se traitait au-dessous du prix comptant, en particulier le ptrole. Alors quun stock de
ptrole rapporte un rendement implicite positif, appele prime de disponibilit , dans la
mesure o il peut tre utilis tout moment pour tre converti en produit raffin, un stock
dactifs de crdit rapporte, au cur de la crise, un rendement ngatif, les investisseurs
exprimant une forte aversion lgard de ce type dinstrument financier. Le prix comptant est
entach dun fort spread de dfiance, ou convenience yield invers, et cote au-dessous de sa
valeur fondamentale.
Le prix de march de tout actif est entach dun spread de liquidit, le dtenteur nayant au
fond jamais la certitude quil pourra revendre aisment son actif. Mais le spread de dfiance
est un lment diffrent, complmentaire, que lon peut cependant ventuellement agrger au
spread de liquidit.

Les normes comptables IFRS/US GAAP imposent la valorisation des portefeuilles de trading
la fair value , assimile au prix de march ds lors que celui-ci est observable, dclenchant,
ds aot 2007, des dprciations massives dactifs, qui affectent directement dun montant
quivalent le rsultat des banques et participent la crise de confiance dans le systme
financier.
Cette mcanique comptable soulve la question de la lgitimit conomique dun prix
associ un volume de transactions trs faible, ne reprsentant quune fraction insignifiante
du stock dactifs en portefeuille. Est-il pertinent, sur un plan thorique, de valoriser un stock par
un prix issu dun volume ne reprsentant quune fraction marginale de ce stock ? Les prix de
march ont-ils tous la mme valeur , indpendamment du volume de transactions ? La
rponse est clairement ngative, les marchs terme organiss pondrant par exemple les prix
de march observs par le volume de transactions pour calculer le cours de compensation en fin
de journe, sur lequel sont calculs les appels de marge. Nous proposons en consquence
quune dfinition prcise soit donne, issue dune rflexion jointe entre lacadmie et le
monde professionnel, des conditions dans lesquelles les prix de march issus dun flux ne
peuvent plus sappliquer la valorisation dun stock. Il faudra cependant grer les effets de seuil
associs au changement de mthode, une crise de liquidit entranant dans notre modle une
rvision la hausse des valorisations comptables, la formation dune bulle une rvision la
baisse. Mais ces effets sont prcisment contra-cycliques, les oprateurs limitant leurs ventes
(achats) en cas de crise (bulle) dans la crainte dun changement de mthode. Bien sr se pose la
question de la responsabilit du changement de mthode, qui doit rester exceptionnel. Nous
proposerons, dans la seconde partie du rapport, que ce pouvoir soit dvolu une instance
25
supranationale, europenne dans un premier temps, de rgulation, indpendante de toute
pression, et prciserons les modalits de son intervention.

Sur les actifs de crdit, lorsque le prix de march ne refltera plus la fair value des
actifs, renvoyant par exemple des probabilits implicites de dfaut peu conformes celles issues
de modles alternatifs, un prix de modle devra remplacer le prix de march, assis sur les seuls
paramtres de crdit, sans prise en compte du spread de liquidit. Lactif sera alors valoris sa
valeur dusage . Cette mesure sapplique aussi bien dans un contexte de crise de liquidits
que de bulle spculative. Lorsquune instance de rgulation considrera que les prix cots
des actifs de crdit scartent trop la hausse des valeurs fondamentales, diminuant
anormalement le spread de dfaut, elle procdera un changement de mthode en
communiquant les lments de rvaluation, dont la consquence sera une rvision la baisse
des valorisations comptables.
Ce mcanisme auto-rgulateur de valorisation comptable fait bien sr lhypothse quune
instance supranationale, aussi comptente soit-elle, dispose de meilleures estimations du
vrai prix que celles renvoyes prcisment par le march. Sans remettre en cause
lhypothse defficience informationnelle des marchs de capitaux (Fama 1970), selon laquelle,
sous lhypothse que toute linformation, passe, prsente, publique et prive est incluse dans le
prix prsent des actifs financiers, la meilleure estimation du prix dun actif est son prix de march
instantan, nous proposons de considrer que certains lments de ce prix liquidit et
dfiance - , ne doivent pas dformer de manire irrationnelle le rsultat comptable et agir
indirectement sur lconomie relle. Nous considrons simplement quil peut exister deux prix
lgitimes pour un mme actif de crdit valoris en "fair value", un prix de march dans des
conditions normales de liquidit, et un prix de march corrig nincluant que le spread de
dfaut et assurant dans des circonstances de march exceptionnelles la valorisation comptable.

Notre proposition doit aussi bien sappliquer en cas de crise de liquidit que dans
lhypothse de la formation dune bulle , telle celle observe au dbut des annes 2000. Une
bulle se caractrise par une attraction collective lgard de certaines catgories dactifs
financiers, conduisant la formation dun spread ngatif parfaitement assimilable un
convenience yield. Les investisseurs se sentent psychologiquement obligs de dtenir cette
catgorie dactifs, et sont prts obtenir une rmunration infrieure celle des actifs de mme
profil de risque de dfaut. Ce rendement implicite associ la dtention des titres supports de la
bulle conduit un effondrement des spreads de crdit. Ceux-ci renvoient des probabilits
implicites de dfaut voisines de 0, alors que les actifs sous-jacents restent risqus. La hausse des
prix de march conduit une sur-valuation comptable des portefeuilles qui se reflte dans une
augmentation du rsultat comptable des banques et dclenche des comportements pro-
cycliques : hausse des fonds propres, accroissement rglementaire du portefeuille de risque,
achat de titres risqus, hausse du prix des titres, accroissement de la valorisation comptable du
portefeuille, augmentation du rsultat comptable, hausse des fonds propresNous proposons
quune instance de rgulation comptable internationale soit en mesure de dclencher un
changement de mthode comptable lorsquelle considre que les prix de march renvoient des
probabilits implicites de dfaut loignes dune estimation fondamentale du risque.
La mise en application de cette proposition suppose bien sr que linstance de rgulation
dispose, tant sur un plan quantitatif que qualitatif, des ressources dexpertise ncessaires, dune
26
part, lidentification des scnarios extrmes dclenchant un changement de mthode et,
dautre part, la validation des estimations comptables proposes. Trois hypothses sont
envisageables: les banques conservent la responsabilit de la rvaluation comptable des
portefeuilles, sous le contrle des auditeurs, les banques conservent la responsabilit de la
rvaluation comptable, mais linstance de rgulation comptable communique les paramtres
de rvaluation et contrle elle-mme les estimations, et enfin les banques conservent la
responsabilit des algorithmes et paramtres de rvaluation, mais linstance de rgulation
contrle elle-mme les estimations comptables. Au fond, nous retrouvons dans ce dernier cas un
modle proche de celui mis en place par la BRI pour le contrle des capitaux propres allous la
couverture du risque de march : dans le cadre dun cahier des charges mthodologique prcis,
mais flexible, tabli par le rgulateur, les dpartements de contrle des risques des banques
laborent les modles de VaR, estiment les paramtres (matrice de covariance), et publient
quotidiennement les rsultats qui servent de support au calcul des fonds propres. Le rgulateur
dispose dune quipe ddie en charge de la validation des modles internes, qui contrle de
manire rgulire les algorithmes et paramtres des modles utiliss, les rsultats obtenus, le
back-testing, et le systme dinformations sous-jacent.


I.1.2 Analyse des rponses comptables apportes durant la crise

La norme comptable SFAS 157, publie par le FASB, prcise les modalits de valorisation
comptable des positions financires dtenues par les entreprises cotes aux Etats-Unis. Le
principe de base de lvaluation des positions est la fair value , mais elle distingue trois modes
de valorisation, appels niveaux , applicables selon la qualit de linformation fournie par le
march. Le niveau 1 ( level one ) sapplique aux positions pour lesquelles le prix de march est
observable et correspond une transaction ne sapparentant pas une vente force. Le niveau 1
correspond strictement une valuation mark to market. Le niveau 2 ( level two ) sapplique
la valorisation des positions sur lesquelles la premire condition nest pas remplie : march
illiquide, prix de march associs des transactions forces Dans ce cas, la rglementation
comptable amricaine prvoit une valorisation reposant sur un modle dont les paramtres sont
supposs observables et extraits du march, relatifs des titres de caractristiques voisines. Une
option sur action, peu liquide, peut par exemple tre valorise partir dun modle driv de
Black-Scholes et intgrant la volatilit dun titre de caractristiques proches. Le paramtrage
peut tre plus complexe que celui relatif une option la monnaie et par exemple utiliser une
nappe de volatilits communiquant des volatilits implicites diffrentes selon le prix
dexercice et la maturit. Le niveau 2 est qualifi de mark to model , la valorisation tant de la
responsabilit interne des banques, sous le contrle ex post des auditeurs. Les banques
disposent donc dune grande flexibilit dans leur valuation, conteste par ceux qui considrent
que lopacit des valorisations nuit la ncessaire confiance des oprateurs dans le systme
financier, prconise par dautres pour lesquels les prix de modle sont plus pertinents que les
prix de march, ou sont les seuls possibles en labsence de march. Le niveau 3 (level 3 )
sapplique lvaluation comptable des positions financires entrant dans la deuxime
catgorie, mais pour lesquelles aucun paramtre observable sur le march ne permet une
rvaluation. Entrent par exemple dans cette catgorie certains produits drivs climatiques
27
ngocis de gr gr, dont les flux de paiement sont indexs sur le niveau futur dindices
climatiques (temprature, prcipitations), non observables videmment, et ne pouvant mme
faire lobjet dune prvision scientifique. Certains produits de cette nature sont traits, et
doivent faire lobjet dune rvaluation comptable probablement au-del des comptences des
meilleures services de climatologieCet exemple est bien sr un cas particulier, mais illustre
parfaitement les nombreuses situations dans lesquels un prix de modle ne peut reposer sur des
paramtres observables. Ce fut en particulier le cas des nombreuses parts de crances titrises
mises par les SPV (Special Purpose Vehicle) et rapatries dans les bilans bancaires lors de la
crise de liquidits. Le prix de ces parts dpendait de trois paramtres, probabilits individuelles
de dfaut des metteurs prsents dans le portefeuille de titrisation, taux de recouvrement en
cas de dfaut de chacun des prts sous-jacents, et enfincorrlation entre les vnements de
dfaut. Ces paramtres ntaient clairement pas observables, conduisant au placement des parts
de SPV dans la catgorie level 3 pour une valorisation comptableflexible. Le portefeuille
dactifs valus dans cette catgorie est dailleurs pass aux Etas-Unis, du deuxime au troisime
trimestre 2007, de 54 72 milliards de dollars, pour atteindre 96 milliards la fin du premier
trimestre 2008. Le transfert des positions dans la catgorie level 3 a dailleurs t
officiellement recommand par la SEC, en mars 2008, afin de limiter la dgradation juge
irrationnelle des rsultats bancaires. Attitude qui suscita le courroux du Prsident de Deutsche
Bank, Josef Ackerman, par ailleurs la tte dun groupe de rflexion et de lobbying de 300
banques sur la valorisation comptable, et le conduisit exiger officiellement le recours la
valorisation au cot historique pour valuer ces positions. Les rponses de lIASB furent plus
lentes intervenir, probablement en raison de labsence de tutelle dun rgulateur, comme ce
fut le cas pour le FASB, sous la dpendance directe de la SEC. La normalisation comptable
europenne distingue quatre catgories de positions financires, classes selon lintention
attache leur portage :
- les actifs financiers et passifs financiers la juste valeur par le biais du compte de rsultat ;
- les placements dtenus jusqu' leur chance, qui sont des actifs financiers non drivs,
assortis de paiements fixes ou dterminables et d'une chance fixe, que l'entit a l'intention
manifeste et la capacit de conserver jusqu' leur chance ;
- les prts, crances et dettes mis par l'entreprise ;
- les actifs financiers disponibles la vente : actifs financiers non drivs qui sont dsigns
comme tant disponibles la vente ou ne sont pas classs dans lune des trois catgories ci-
dessous.
Dans la premire catgorie entre principalement le portefeuille de transactions, cest--dire
lensemble des positions de trading de la banque. Ce portefeuille est comptablement valoris
la fair value et les variations observes dune priode lautre directement dverses dans le
compte de rsultat. Le prix de march est par principe retenu comme lestimateur de la fair
value , une exception tant tolre si le march devient inactif et oblige une autre forme
de valorisation, reposant sur un modle dont les paramtres sont cependant si possible extraits
des prix de march observs sur des actifs comparables. Le dbat comptable sur la fair value
commence ici, avec, au-del de la question thorique dj voque de lassimilation de la juste
valeur au prix de march , labsence de critres de dfinition dun march inactif . La
dgradation de la valorisation comptable, durant la crise, des portefeuilles de transaction
bancaires, de lactif des fonds ou de celui des compagnies dassurance, sexplique principalement
28
par lapplication de prix cots sur des marchs peu liquides, mais sur lesquels les transactions ne
pouvaient tre assimiles des oprations de vente force.
La deuxime catgorie concerne les actifs disponibles la vente , cest--dire destins
tre vendues un horizon de moyen ou long terme. Cette catgorie, dite AFS ( Available for
sale ), contient principalement les titres de participation et les titres de crdit simples
(obligations) ou complexes (BMTN indexs) dtenus dans une perspective dinvestissement
non stratgique. Ces positions sont galement valorises en fair value , mais avec un
dversement des variations en capitaux propres et non en rsultat. Quil nous soit permis de
noter au passage que la traduction directe dAFS, actifs disponibles la vente , laisse
malencontreusement supposer que ces titres sont dtenus dans une perspective de trading, ce
qui nest pas le cas. Si cette catgorie tait maintenue, nous serions favorables une traduction
correspondant mieux lintention de portage.
La troisime catgorie, dite HTM ( Held to maturity ), comprend essentiellement les
titres obligataires affects au financement long terme de lconomie. Ces titres ne sont pas
valoriss en fair value , mais leur cot amorti (prise en compte des remboursements
partiels au cours du temps)
Enfin, les prts bancaires constituent la dernire catgorie et ne font lobjet que dune
valorisation au cot amorti, les remboursements partiels diminuant le nominal recevoir.

Le 3 novembre 2008, quelques semaines aprs la publication des diffrents plans de soutien
au financement de lconomie mis en place par les gouvernements europens lissue de la
runion des membres de lEurogroupe Paris (15 octobre 2008), lUnion Europenne valide
(rglement 1126/2008) un projet de lIASB autorisant les banques transfrer une partie de
leurs actifs de la catgorie trading et AFS vers la catgorie HTM ou loans and
receivables , leur permettant ainsi de soustraire une partie de leur rsultat comptable ou de
leurs capitaux propres des baisses de prix conscutives lannonce de la faillite de Lehman
Brothers le 15 septembre 2008.
Les modalits du reclassement des actifs et leur impact sur le rsultat sont prciss comme
suit :
Si une entit reclasse un actif financier hors de la catgorie de la juste valeur par le biais du
compte de rsultat selon le paragraphe 50D ou hors de la catgorie des actifs disponibles la
vente selon le paragraphe 50E, elle doit reclasser l'actif financier sa juste valeur la date du
reclassement. Pour les actifs financiers reclasss selon le paragraphe 50D, aucun profit ou perte
dj comptabilis en rsultat ne peut tre repris. La juste valeur de l'actif financier sa date de
reclassement devient son nouveau cot ou son nouveau cot amorti, selon le cas. Pour un actif
financier reclass hors de la catgorie des actifs disponibles la vente selon le paragraphe 50E,
tout profit ou perte antrieur sur cet actif et qui a t comptabilis dans les autres lments du
rsultat global selon le paragraphe 55b) doit tre comptabilis selon le paragraphe 54 . (IAS
1226/2008)

Lorsquune banque utilise lopportunit, donne en octobre 2008 par lUnion Europenne,
de reclasser une partie de son portefeuille, elle doit valoriser les actifs concerns sur la base
de la juste valeur enregistre lors du dernier arrt. Ce changement de classification permet
bien sr dimmuniser, ds la date cet arrt, une partie du portefeuille de trading et dAFS de la
volatilit des marchs. Selon une tude du CESR (Committee of European Securities Rgulators,
29
61% des institutions financires ayant choisi loption de reclassement appliqurent la nouvelle
classification sur larrt annuel de dcembre 2008, donc sur la base des valorisations de fin
septembre 2008. Elles ont donc vit dentrer dans leur compte les dprciations de lautomne
associes la faillite de Lehman Brothers, dont limpact cumul sur le rsultat et les capitaux
propres est, selon la mme source, estime 28 milliards deuros.

Une confusion est souvent opre entre les trois niveaux de valorisation du FASB et les
quatre catgories de classification des actifs de lIASB, conduisant une assimilation trop rapide
de la rponse apporte par le FASB, le passage du niveau 1 ou 2 au niveau 3 , la rponse
de lIASB illustre par le changement de classification. En ralit, le FASB na en aucune manire
remis en cause la fair value , mais autoris remplacer les prix de march peu reprsentatifs
par des prix de modle dont les paramtres taient estims par les banques elles-mmes. LIASB
a quant elle autoris labandon de la fair value pour les positions transfres du
portefeuille de ngociation et du portefeuille dAFS, vers la catgorie Held to maturity et
Loans and receivables .

Nous observons que les changements de niveau ou de classification proposs durant la
crise nont pas sembl obir des rgles formelles et tre plutt le fruit dune longue srie de
processus itratifs entre les normalisateurs, les superviseurs, les organisations professionnelles
(banques, assurances), la dcision finale tant prise sous la pression du pouvoir politique. Ne
serait-ce pas plutt la responsabilit dun organisme de rgulation supranational indpendant
de modifier de manire exceptionnelle les modalits de la traduction comptable de lactivit
des banques ?

La rponse du FASB, permettant aux banques, selon leur jugement , de changer le mode
de valorisation comptable lorsque les critres dappartenance lun des trois niveaux ne sont
plus respects, pose avec acuit la question du contrle interne et externe des valorisations.
Appel factieusement " mark to myth", le niveau 3 est une estimation du prix reposant sur
des paramtres internes, non observables sur le march, et donc difficiles contrler. Il peut par
exemple s'agir d'un swap CMS (constant maturity swap) 10 ans sur le taux 10 ans d'une devise
dont la courbe de taux est peu traite. Comme la valorisation de ce swap exige une courbe de
taux sur 20 ans (pour calculer le taux forward 10 ans dans 10 ans par exemple), une cirse de
liquidit rend difficile toute valuation reposant sur des paramtres extraits du march. Il en
rsulte une valorisation difficile, voire impossible produire, et bien sr contrler. Doit-on
laisser ce produit en "fair value" ds lors que sa valorisation est impossible contrler ?

La solution prconise par lIASB soustrait, titre exceptionnel, une partie du portefeuille de
transaction de la valorisation en fair value , mais ne sinscrit en aucune manire dans une
remise en cause du principe de la valorisation la juste valeur .
Le rglement europen 1126/2008, publi le 3 novembre 2008, portant les amendements
lIAS 39 sur les modalits du reclassement des actifs, continue daffirmer que les prix cots sur
un march actif constituent la meilleure indication de la juste valeur :

Les prix cots sur un march actif constituent la meilleure indication de la juste valeur. Si le
march d'un instrument financier n'est pas actif, l'entit tablit la juste valeur par application
30
d'une technique d'valuation. L'objectif de l'application d'une technique d'valuation est d'tablir
ce qu'aurait t le prix de transaction la date d'valuation dans le cadre d'un change dans des
conditions de pleine concurrence motiv par des considrations commerciales normales. Les
techniques d'valuation comprennent l'utilisation de transactions rcentes dans des conditions de
concurrence normale entre parties informes et consentantes, si elles sont disponibles, la
rfrence la juste valeur actuelle d'un autre instrument identique en substance, l'analyse des
flux de trsorerie actualiss et les modles de valorisation des options. S'il existe une technique
d'valuation couramment utilise par les intervenants sur le march pour valuer l'instrument et
s'il a t dmontr que cette technique produisait des estimations fiables des prix obtenus dans
des transactions sur le march rel, l'entit applique cette technique. La technique d'valuation
choisie utilise au maximum des donnes de march et repose aussi peu que possible sur des
donnes spcifiques l'entit. Elle intgre tous les facteurs que les intervenants sur le march
prendraient en considration pour fixer un prix et est conforme aux mthodes conomiques
acceptes pour la fixation du prix d'instruments financiers. Une entit calibre priodiquement la
technique d'valuation et en vrifie la validit en utilisant les prix des transactions courantes sur
le march qui peuvent tre observes pour le mme instrument (sans modification ni
reconditionnement) ou selon des donnes de march observables.


LIASB a lanc, le 14 juillet 2009, une large consultation sur un projet de rvision de la norme
IAS 39 ( Exposure draft Financial intruments : classification and measurement ), dont lobjectif
affirm est la simplification du mode de valorisation comptable des positions financires, rduit
deux mthodes, la juste valeur et la valorisation au cot amorti. Le primtre des positions
soumises la fair value avec impact sur le rsultat est tendu, les titres de la catgorie
Available for sale , parmi lesquels les titres de participation, les parts de titrisation ou les TSDI,
tant dsormais soumis une valorisation en fair value avec impact sur le rsultat, alors
quils ne faisaient lobjet, dans la norme actuelle, que dune valorisation la juste valeur
avec impact sur les capitaux propres. Il est cependant prvu que les titres de participation, sur
option irrvocable lorigine de la transaction, puissent bnficier dune valorisation en juste
valeur avec impact sur les seuls capitaux propres. Lextension du primtre de la fair value
par rsultat est donc une ralit dans le projet de rforme de lIAS 39 lanc en juillet 2009.
Nous rsumons les propositions de lIASB dans le prochain paragraphe.

I.2 Le projet de rforme de lIAS 39 (14 juillet 2009) conduit une extension du
primtre dapplication de la fair value par rsultat, non conforme lobjectif de
stabilit financire

Le projet de lIASB sinscrit dans une volont lgitime de rapprochement des normes
comptables europennes de celles appliques aux Etats-Unis. Lorganisme de normalisation
propose une simplification de la classification des positions financires rduite deux catgories,
fair value et cot amorti. La valorisation au cot amorti sappliquera aux positions qui
possdent les proprits dun prt classique (Basic loan features), toutes les autres positions
tant values en fair value par compte de rsultat. Si le risque de taux associ au
portefeuille de prts est couvert par des drivs ou un passif valoriss en fair value ,, cette
dernire mthode pourra aussi sappliquer lactif. De telle sorte que la fair value apparat,
31
aux yeux dune large majorit de la communaut financire, comme le principe de valorisation
de la nouvelle norme, et la valorisation au cot amorti comme une mthode par exception. Si
telle nest pas lintention des normalisateurs, quil nous soit permis dvoquer une erreur de
communication , le schma illustrant le nouveau systme laissant clairement apparatre la
possibilit offerte aux institutions financires de valoriser la fair value lensemble de leurs
positions financires et rservant au cot amorti le statut de mthode de valorisation par
exception.























Extension du primtre dapplication de la fair value dans le projet de
lIASB, en rponse la crise (14 juillet 2009) Source : document IASB


Sans prjuger des intentions des normalisateurs, nous avons le devoir deffectuer un
diagnostic neutre sur la lgitimit de lhypothse dextension du primtre de la fair value ,
sur laquelle se cristallise un dbat trs ardent.
Notre diagnostic sarticule autour de deux ides :
- Le primtre de la fair value par compte de rsultat saccrot
- La nouvelle norme ouvre la voie une extension du primtre global de la fair
value , mais seuls les faits permettront de savoir sil sest ex post largi ou
rduit.


32
I.2.1 Le primtre de la fair value par compte de rsultat saccrot

La nouvelle norme tend la fair value par compte de rsultat aux titres appartenant la
catgorie actuelle AFS, comprenant principalement les titres de participation, les titres de crdit
simples et structurs non ddis au trading et non conservs maturit, et certaines tranches de
titrisation. Le rgime actuel de valorisation de cette classe dactifs est la fair value par
capitaux propres, sans impact sur le rsultat. Les titres de cette catgorie qui rpondent aux
critres des Basic loan features, telles les obligations simples ( vanille ) pourront tre valoriss
au cot amorti, rduisant due concurrence le primtre global de la fair value . Mais tous
les autres titres de cette catgorie seront dsormais valoriss en fair value avec impact sur le
rsultat, ce qui tend lapplication de ce mode de valorisation au-del des positions de trading.
Dans la mesure o aucune position aujourdhui valorise en fair value avec impact sur le
rsultat ne quitte cette catgorie, on peut affirmer de manire dfinitive que la nouvelle norme
augmente le primtre de la fair value par rsultat. Cest cette conclusion qui pose problme
si lon considre que les normes doivent concourir la stabilit financire et le rsultat reflter la
performance conomique de lentreprise et non les variations des postes du bilan.


I.2.2 La nouvelle norme ouvre la voie une extension du primtre global de la fair
value , mais seuls les faits permettront de savoir sil sest ex post largi ou rduit.

Le primtre global dapplication de la fair value dpendra des choix faits par les
tablissements financiers, mais il est clair que le projet donne lopportunit dune valorisation en
full fair value par rsultat, dont les consquences sur lconomie relle ne semblent pas
mesures. Mais il est simultanment vrai que certains tablissements financiers verront leur
primtre dapplication de la fair value se rduire, par exemple ceux dont le portefeuille
dAFS est largement compos de titres de crdit simples et dsormais valoriss au cot amorti.
Les assureurs devraient voir le primtre de leur exposition en fair value se rduire, sous
lhypothse bien sr quils ne soient pas contraints de valoriser leur passif selon cette mthode.

Il y a en ralit deux dbats sur la fair value , souvent confondus. Le premier est celui de
lextension de la prise en compte de ses variations dans le compte de rsultat, le second celui de
son primtre global dapplication. Le premier repose sur un constat objectif et pose la question
de limpact de laccroissement de la volatilit des rsultats sur la stabilit financire. Les
investisseurs de court terme sont probablement heureux de disposer dactifs offrant un nouveau
profil rendement-risque, lintrt public beaucoup moins par les consquences ventuelles de la
volatilit du rsultat sur la solvabilit des banques.

On doit cependant sinterroger sur la diffrence entre une imputation des variations de fair
value sur le rsultat ou sur les capitaux propres ( other comprehensive income ).
Lide sous-jacente lidentification de deux modes de dversement des variations de
fair value est pertinente : les variations de valeur relatives aux positions dtenues dans une
perspective dinvestissement ne doivent pas tre un lment constitutif du rsultat
intermdiaire, alors que les variations relatives au portefeuille de trading, dans le cadre dune
33
activit ddie, doivent naturellement tre rgulirement inscrites dans le compte de rsultat. Si
le modle dentreprise sous-jacent la normalisation comptable nest pas le portefeuille de
valeurs dchange, mais la cration de valeur, le rsultat est un meilleur estimateur de la
performance conomique et ne doit pas tre ajust des variations temporaires de la valeur
dactifs dtenus des fins dusage. Le projet de lIASB ne sinscrit pas dans cette perspective,
puisquil prvoit un dversement systmatique des variations de fair value dans le rsultat,
lexception des titres de capitaux propres (equity investments) pour lesquels existe une option,
dclare lorigine et irrvocable, daffectation directe dans les capitaux propres.


Le choix de la valorisation en fair value par le rsultat nest pas neutre sur le plan de
lquilibre conomique, car il saccompagnera invitablement dune augmentation de la
volatilit du rsultat et, sous des hypothses raisonnables, du cours des actions, non
seulement des banques, mais aussi des compagnies dassurances, investisseurs long terme
dans des titres subordonns ou des parts de titrisation. Pour les investisseurs, si lon se rfre
la thorie financire, cet accroissement de volatilit ne pose aucun problme, le risque tant de
nature spcifique et donc diversifiable. En revanche, cet accroissement de volatilit peut avoir un
impact ngatif sur lconomie relle, car il peut conduire des faillites au sein du systme
financier, entrane mcaniquement une augmentation gnrale des spreads de crdit, donc du
niveau des taux dintrt de la dette prive et une baisse jointe de linvestissement. De nouveau
sarticule ici la question des intrts servis par la normalisation, pouvant opposer ceux des
investisseurs de court terme ceux des Etats.


Par ses consquences structurantes sur lconomie relle, lextension de la fair
value par rsultat ne peut tre une dcision prise dans le seul intrt suppos des
investisseurs de court terme, mais doit sinscrire dans une rflexion plus large prenant en
compte lintrt gnral reprsent par les Etats.








34
Fair Value
Instruments de capitaux
propres
(ex: Available for sale)
Autres positions
financires
Pas dimpact sur le rsultat,
mais sur les capitaux propres
Impact des changements
de Fair Value sur le rsultat
option

















Affectation des variations de fair value au rsultat et aux capitaux propres dans l
Exposure draft du 14 juillet 2009


Il nest pas question dans ce rapport dentrer dans le dtail des mesures proposes par
lIASB, mais on peut dj soulever quelques difficults associes la valorisation en fair value
des titres de participation, telles les actions. Si la banque retient le choix dune valorisation en
juste valeur par capitaux propres, la procdure comptable dvaluation reposera sur les
tapes suivantes:
- Les actifs seront valoriss a la juste valeur;
- Les variations de valeur latentes seront enregistres en capitaux propres;
- La rmunration encaisse par l'investisseur (dividendes) sur ces titres ne transitera plus
par le compte de rsultat, mais s'imputera directement en capitaux propres;
- Les plus ou moins-values latentes ralises suite a une cession seront galement
directement affects aux capitaux propres sans transiter par le compte de rsultat.

Ce traitement soppose une interprtation simple et transparente du compte de rsultat :
alors que le cot de financement des investissements (la charge dintrt) est constat en
rsultat, la rmunration issue de ces titres est elle directement enregistre au bilan, crant
une asymtrie dnue de tout fondement conomique.

Paralllement, la valorisation en fair value par rsultat dinstruments de crdit
contenant une clause dindexation (BMTN indexs), et dtenus des fins dinvestissement,
introduira dans le rsultat des lments relatifs lvolution du taux sans risque et de la liquidit
qui nont aucune raison thorique daffecter la valeur dusage de ces titres. Largument souvent
voqu de la difficult dextraction du produit driv lintrieur de la structure ne doit pas
remettre en cause le principe de bifurcation , par lequel les drivs sont, de manire
parfaitement lgitime, valoriss la fair value et lactif sous-jacent de crdit au cot amorti,
35
mais plutt conduire s'interroger sur le processus par lequel linstrument financier a pu tre
mis sur le march

En augmentant le primtre dapplication de la fair value par rsultat, le projet de norme
fait courir le risque dune opacit accrue de la lecture du rsultat, parfaitement contraire aux
objectifs de transparence ayant concouru leur conception et rappels ci-dessous


The proposed classification approach is intended to improve the ability of users of financial
statements to understand and use the financial information presented, and to eliminate the
complexity that is created by the many classification categories and associated impairment
methods in IAS 39. Exposure draft Fair Value classification and measurement IASB July 2009

The financial crisis has demonstrated that investors need to be given a better understanding
of information presented in the financial statements about financial instruments held or issued by
a company. Making it easier for investors to understand financial statements is an essential
ingredient to the recovery of investor confidence. Sir David Tweedie, Chairman of the IASB



I.3 Ractions au projet dextension de la fair value et mise en perspective des
propositions damendement

Sous une perspective technique, le dbat sur la fair value est articul autour de cinq
questions :
- Quel est le primtre des oprations soumises une valorisation en fair
value ? Ce primtre doit-il tre construit sur le critre de lintention de
gestion (ou du modle conomique au sens du business model) ou sur la nature
des instruments traits ?
- Pour les oprations entrant dans le primtre, comment mesurer la fair
value ?
- Doit-on, et comment, prendre en compte le risque de liquidit dans la
valorisation en fair value ?
- Qui contrle les valorisations mark to model , tant les algorithmes que les
paramtres dentre ?
- Le projet dextension de la fair value avec impact sur le rsultat est-il la
bonne rponse la crise financire ?

Sous une perspective politique, le dbat sur la fair value est ordonn autour des trois
questions suivantes :
- A quels intrts rpond la valorisation en fair value ? Investisseurs court
terme, investisseurs long terme, oprateurs de march, intrt public
(reprsent par les Etats), lensemble des acteurs ayant un intrt ou un enjeu
dans les activits de lentreprise valorise (stakeholdeers) ?
36
- Qui dcide, et sur quels critres, du changement de mode de valorisation pour
les oprations enregistres en fair value ? Le jugement des banques ou
une entit publique de rgulation ? Existe-t-il une solution intermdiaire ?
- Doit-on subordonner la cration de produits structurs la possibilit dun
contrle externe de sa valorisation comptable, soit par des auditeurs, soit par
une structure publique de valorisation ?

Si lon croise les rponses, en admettant quelles soient binaires et indpendantes,
chacune des questions poses, on obtient 256 combinaisons, qui refltent probablement la
diversit des positions sur la question de la fair value et lpret du dbat On peut
cependant classer les solutions proposes en trois grandes catgories. La catgorie la plus
extrme regroupe les solutions articules autour de la rduction immdiate du primtre de la
fair value aux seules oprations de trading, et lapplication du cot amorti ou dune
mthode insensible lvolution du march pour les autres positions. Elle trouve son
symtrique dans diffrentes expressions dun plein soutien la proposition de full fair
value implicitement porte par le projet de lIASB. Dans la catgorie intermdiaire, entrent les
solutions de maintien de la norme IAS 39, telle quamende en octobre 2008 et ajuste de
quelques modifications.

Nous prsentons une analyse critique de chacune des ces trois solutions et indiquons dans le
prochain paragraphe notre proposition et les raisons de ce choix.

Solution 1 : rduction du primtre dapplication de la fair value au seul portefeuille de
trading et application de la mthode du cot amorti, ou d'une mthode alternative, sur les
autres positions

Cette solution, prconise par certains banquiers, rserverait la valorisation en fair value
au seul portefeuille de transactions. Ainsi seraient en particulier exclus du primtre
dapplication, pour les banques, les portefeuilles dactifs disponibles la vente (titres
subordonns, titres de participation, parts de titrisation), aujourdhui et dans le projet IASB
(sous forme optionnelle pour les titres prsentant les caractristiques dun prt classique) en
fair value . Les banques seraient cependant contraintes de fournir cette information en
annexe de leurs comptes, destination des investisseurs qui souhaiteraient retraiter les rsultats
publis.

a) Les quatre arguments de la proposition

La volont de limiter le primtre de la fair value au seul portefeuille de transactions
repose sur les quatre arguments suivants :

Premier argument : le choix du mode de valorisation comptable doit reposer sur
lintention de gestion, ou sur le modle conomique de lentreprise ( business model ), et
non sur un critre dappartenance de linstrument une catgorie pr--dfinie.
Cest prcisment sur cet argument que repose lactuelle classification des portefeuilles dans
lIAS 39, distinguant le portefeuille de transaction, les actifs disponibles la vente, les actifs
37
dtenus jusqu' maturit et les prts, chaque catgorie faisant lobjet dun traitement de
valorisation spcifique. Une stratgie de gestion est en effet caractrise par un horizon, certes
dans la thorie conomique partag de manire floue entre le court terme et le long terme, mais
indiquant implicitement lhorizon de mesure de la performance. Sil peut tre utile, en particulier
sous une perspective de gestion des risques, de connatre tout instant la valeur de march de
titres dtenues des fins stratgiques sur un horizon de long terme (titres de participation bien
sr), limpact rgulier des variations de fair value dans le rsultat et/ou les fonds propres na
pas de sens conomique et peut mme conduire des dcisions sous-optimales. Que reflte la
valeur de march dun portefeuille qui na pas vocation tre cd ? Considrons par exemple
un fonds de retraite, dont lhorizon de gestion est de 40 ans, allouant une partie des cotisations
reues lachat dactions, avec pour objectif lappropriation de la prime de risque dont le niveau
annuel moyen historique est voisin de + 3% et prsente une faible volatilit sur un horizon de 40
ans.
Comme le montre le schma de lannexe 4, construit sur une priode historique de 200 ans,
lhypothse de Black-Scholes selon laquelle le cours des actions suit un mouvement brownien
gomtrique (le rendement instantan des titres obit une distribution normale de volatilit
constante et ses variations dans le temps sont indpendantes) nest pas vrifie long terme, o
un phnomne de retour la moyenne est clairement observ. Sur un horizon de 40 ans, le
rendement annuel moyen dun portefeuille diversifi dactions a toujours t suprieur 3%, y
compris lorsque linvestissement initial a t ralis la veille du krach doctobre 1929. Mais le
rendement calcul sur un horizon plus court, infra-annuel ou annuel, qui est celui de la
publication des comptes, peut bien sr se rvler trs ngatif. La valorisation la juste valeur
dun fonds de retraite doit-elle tre le thermomtre comptable de sa performance, ou
simplement une information indispensable lestimation de son risque dinsolvabilit long
terme ? Dans un march dont lactif obit un processus de retour la moyenne, lesprance de
variation du prix devient positive ou ngative selon la position du prix de march par rapport au
prix dquilibre. En consquence, le prix de march prsent nest plus un bon indicateur du prix
futur et les estimations comptables qui reposent sur cette hypothse sont errones. Or de
nombreux actifs financiers ont une diffusion intgrant un retour la moyenne : cours des
actions, nombreuses matires premires, carbone (le prix de march ne peut durablement
dpasser le cot marginal de rduction des missions de CO
2
), taux dintrtPour cette raison
thorique, la valorisation la juste valeur des positions conserves sur un horizon du long
terme nest pas correcte, mais elle est en revanche utile pour modliser le risque support par
le dtenteur du portefeuille dinvestissement. Dans le cas du fonds de retraite, illustratif des
questions souleves par la valorisation au prix de march dactifs volontairement dtenus long
terme, les cotisants doivent sassurer que la valeur future des actifs, lors de la liquidation des
retraites, sera au moins gale la valeur des titres dtenus lactif. Ce contrle passe des
simulations de Monte-Carlo, diffusant un nombre lev de trajectoires sur lhorizon rsiduel afin
destimer la distribution, lchance, de lcart entre la valeur du passif exigible et celle de
lactif (appel RaR, ou rsidu at risk). Si le prix de march a baiss, la modlisation de sa
diffusion sur lhorizon de 40 ans peut conduire une probabilit dinsolvabilit suprieure celle
tolre, et conduire un changement dallocation. Mais, en raison du processus de retour la
moyenne, une baisse du prix de march, mme forte, ne conduira systmatiquement pas une
telle hypothse. La valorisation en fair value dun portefeuille dtenu long terme ne doit
38
pas affecter les comptes, mais constitue une information conomique indispensable la
modlisation du risque support par le portefeuille de long terme.
Il rsulte de cette analyse que, tant pour des raisons thoriques que dinterprtation de la
performance, les titres de participation doivent tre sortis du portefeuille des positions
soumises une valorisation mark to market , au mme titre que toutes les positions dont
lintention est un portage sur un horizon de long terme.

Le cas des parts de titrisation est tout aussi intressant, car lintention de gestion nest pas
non plus lie linstrument. Certains investisseurs achtent ces parts en substitution dun
portefeuille de crdits et des fins exclusives de portage cest souvent le cas pour les tranches
senior, supposes peu risques - , dautres des fins de trading. Sil est vident que la
valorisation comptable du portefeuille de trading doit reposer, sous lhypothse dun march
liquide, sur le mark to market , la valorisation des parts dtenues jusqu lchance doit
rpondre la logique de lenregistrement au cot amorti. Il reste traiter la question des
provisions pour risque de dfaut ou, dans le cas prcis, de dgradation de la notation. Dans la
logique actuelle du provisionnement, les provisions sont enregistres au fil des vnements de
crdit. Dans la logique dun provisionnement dynamique, les provisions seraient tablies sur la
base du calcul de lesprance de perte, rvises rgulirement et conformes aux estimations
produites dans le cadre de lapplication des normes prudentielles.
Il ne nous choque pas que la valeur comptable dun actif financier soit diffrente selon
lintention du portage. La contrepartie de cette affirmation est ltanchit absolue entre les
catgories dfinies lorigine. Une part de titrisation senior achete par un assureur de fins de
portage peut trs bien voir sa valorisation non affecte par le spread de liquidit du march,
alors que la mme part achete des fins de trading verra son prix dcot. Ltanchit entre les
catgories ne permet aucun arbitrage comptable une fois la transaction opre. On peut
dailleurs regretter le fait que, durant la crise, les investisseurs naient pas eu la possibilit
d' arbitrer les prix en achetant les produits structurs de crdit des prix distressed et en les
portant jusqu lchance, sappropriant la prime de liquidit. Nous sommes au cur du
problme. Une telle opration et suppos que les actifs de crdit achets fussent entrs dans
une catgorie non soumise aux fluctuations du march. Mais la rglementation comptable
nautorisait pas cette double valorisation et imposait la fair value indpendamment de
lintention de gestion. Lopration darbitrage exposait alors clairement les acheteurs au risque
dune dgradation supplmentaire du mark to market , les actifs achets des prix distressed
et ports jusqu lchance pouvant tre valoriss une fair value encore plus basse lors du
prochain arrt. Lexistence dun double mode de valorisation comptable aurait probablement
encourag ces arbitrages entre le prix de march des actifs de trading et le prix des mmes
actifs librs de leur dcote de liquidit, et aurait eu un effet contra-cyclique.
Deux actifs identiques, mais ports par une intention de gestion diffrente, ne doivent pas
avoir la mme valorisation comptable. Valoriser les positions sur le critre de la nature de
lactif et non lintention de gestion revient ignorer limpact diffrenci de la liquidit sur le
prix des actifs ddis au trading et ceux ports jusqu lchance. De manire accessoire, la
reconnaissance dun double mode de valorisation, et en ralit de deux prix diffrents pour un
mme actif, aurait des effets contra-cycliques importants. Fonder le mode de valorisation sur le
modle conomique et non la nature de linstrument serait une avance importante dans la
recherche des solutions de prvention de nouveaux chocs pro-cycliques.
39
Dans le document de consultation du 14 juillet 2009, lIASB propose un traitement en fair
value de toutes les tranches de titrisation, lexception des tranches senior, assimilables un
portefeuille de prts lmentaires de risque faible et pouvant donc bnficier sur option du
traitement en cot amorti. Cette proposition ignore que les positions dinvestissement sur les
diffrentes tranches de titrisation de crdits, prises par des investisseurs de long terme, nont
aucune raison dtre amputes du spread de liquidit qui sapplique aux positions de trading sur
ces mmes actifs. Ce sont de purs produits de crdit, correspondant une position sur les
probabilits de dfaut, la corrlation entre les probabilits de dfaut et le taux de recouvrement,
pas sur lvolution de la liquidit.

Les titres hybrides, tels les TSDI, entrent dvidence dans la catgorie des instruments devant
disposer dune valorisation diffrente selon que leur portage est ddi au trading ou un
investissement de long terme.

En rsum, la valorisation comptable dun actif ddi au trading et du mme actif investi sur
un horizon de long terme (bien sr dfinir) doit tre diffrente pour deux raisons :
- Alors que le prix de march de march dun actif de trading peut tre
lgitimement amput dun spread de liquidit, le prix de ce mme actif port sur
un horizon long na aucune raison de supporter ce spread.
- Alors que lhypothse dun mouvement brownien gomtrique peut tre
retenue pour dcrire lvolution du prix des actifs sur un horizon trs court, la
prise en compte dun retour l a moyenne sur un horizon long loigne
lesprance du prix futur du prix de march cot aujourdhui. En consquence,
valoriser au prix de march du jour de larrt un actif dtenu sur une priode
longue et dont le prix actuel est loign de son prix dquilibre nest
thoriquement pas correct.

La conclusion de lanalyse est que le mode de valorisation comptable doit reposer sur une
classification des positions en deux catgories :
- Les positions de trading, valorises au prix de march ou au prix de modle si les
prix rvls par le march sont associs un volume de transactions trop faible.
- Les autres positions, dont la valorisation doit reposer sur dautres rfrences. Le
cot amorti doit sappliquer aux positions de crdit, mais les actifs qui nont pas
une squence de flux prvue lavance ni dchance (titres de participation)
doivent utiliser dautres mthodes.

Cette proposition nvite pas la valorisation en fair value , donne titre dinformation,
du portefeuille soumis au cot amorti.

Deuxime argument : sur de nombreux marchs, les prix de modle ne sont pas
contrlables, conduisant une traduction dforme et parfois discrtionnaire de la ralit

Les marchs financiers ont connu deux rvolutions en 30 ans. La premire est celle
marque par la cration, au milieu des annes 70, Chicago, des marchs terme et doptions
sur taux dintrt, cours de change et indices boursiers. Une rvolution objet dun large cho,
40
les transactions tant le plus souvent standardises et soprant sur des marchs organiss, avec
des prix publics, une large liquidit, et un suivi facile pour les analystes, contrleurs et agents
conomiques en charge de lvaluation des positions. Lexistence dune Chambre de
Compensation permettait de rvaluer quotidiennement les positions, de procder aux appels
de marge correspondants et de rduire lhorizon et le montant du risque. La deuxime
rvolution est celle marque par le trs fort dveloppement des produits structurs de
crdit, au dbut des annes 2000. Mais une rvolution discrte , voire opaque, lessentiel des
transactions soprant de gr gr, entre banques, assureurs et fonds principalement, labsence
de standardisation des contrats rendant difficile la cration dune Chambre de Compensation et
la formation de prix publics. Lvaluation des actifs traits, principalement des produits drivs
de crdit, des tranches de titrisation et des credit linked notes, repose sur des modles
complexes et dont les paramtres sont difficiles estimer, pour la plupart non observables sur le
march. Ces paramtres sont principalement la probabilit de dfaut, le taux de recouvrement
en cas de dfaut et les corrlations entre les vnements de dfaut pour les produits
nombreux dont le sous-jacent est un portefeuille de crdits. Alors senchane la mcanique qui
conduit la crise de lt 2007 : les investisseurs achtent des produits dont ils ne peuvent
valider le prix, linformation donne par les agences de notation se rvle ex post largement
dfaillante, les valuations comptables en juste valeur sont entoures dune grande
incertitude en raison de la complexit des algorithmes et paramtres des modles utiliss, les
parts de titrisation ne sont pas consolides dans le bilan des metteurs, reprsentant une
rserve de moins-value non dclares. Pourquoi ce diabolique enchanement ne sest-il pas
produit sur les instruments drivs de la premire rvolution ? Prcisment parce que les
instruments alors crs taient cots sur des marchs organiss, sur lesquels les prix taient
publics et faciles contrler. Les valuations comptables en fair value sont dans ce cas
incontestables.
Doit-on alors interdire les transactions sur des produits ne pouvant faire lobjet dune
cotation publique ? Non, bien sr, essentiellement parce que linnovation financire est un
facteur du dveloppement conomique. Elle permet aux agents exposs au risque de volatilit
de se couvrir en dconnectant leur position physique de leur position de couverture, et aux
investisseurs de dplacer vers le haut la frontire defficience grce des opportunits nouvelles
de diversification. La lgitimit conomique de linnovation financire est loffre de couverture et
de diversification. Les produits structurs de crdit sinscrivent parfaitement dans cette logique,
offrant aux agents exposs au risque de crdit (investisseurs en actifs de crdit, mais galement
metteurs) de se couvrir, grce par exemple aux credit default swaps, et aux investisseurs des
opportunits nouvelles de diversification, illustres par exemple par les titres issus de la
titrisation. La faible standardisation des produits de crdit est une donne vraisemblablement
structurelle (le risque spcifique dun portefeuille de crdits restera souvent prdominant par
rapport au risque systmatique), qui empchera une vritable extension des transactions
encadres par une Chambre de compensation et rendra frquent, dans lhypothse de la fair
value , le recours un prix de modle. Mais un prix de modle particulier, la transaction
laquelle il sapplique ne pouvant, la diffrence de ce que lon peut observer sur dautres
marchs, celui des actions, des taux dintrt et, dans une moindre mesure, des matires
premires, tre dupliqu par une combinaison dautres transactions, permettant, par
arbitrage, de reconstituer le prix propos. Un march sur lequel la transaction peut tre
duplique par une combinaison dautres transactions est qualifi dans la thorie financire
41
de complet , le qualificatif dincomplet sappliquant au cas inverse. Sous lhypothse de
march complet, le prix de modle peut toujours tre approch par le prix du portefeuille de
duplication, qui peut alors servir de support, ou au moins contribue, la validation. Lencadr 2
donne un exemple de calcul dun prix de modle sur un march complet, dans le cas simple dun
contrat terme sur une action. Labsence de portefeuille de duplication, ou darbitrage , sur
les marchs incomplets empche le recours cette mthode et oblige un processus de
validation, dune part, plus complexe, dautre part, entour dune marge derreur qui peut tre
trs grande. Toute norme comptable qui rduira le primtre dapplication de prix de modle sur
des marchs incomplets vitera une volatilit non dsire des rsultats et/ou des fonds propres.
Lexemple des produits drivs climatiques illustre parfaitement cette ide. La temprature
mensuelle dune ville donne est aujourdhui traite sur les marchs organiss (Chicago
Mercantile Exchange), o elle est cote terme et sous forme doption. Imaginons, dans un
portefeuille, un contrat terme sur la temprature Paris Aot 2015, ngoci de gr gr et cot
lorigine 22C. Quelle valorisation comptable lui affecter et quelles sont les modalits de la
validation par les cabinets daudit ? Le prix terme de la temprature ne peut videmment pas
tre dupliqu, comme celui dune action ou dune matire premire sous certaines conditions de
stockage, par un achat comptant de temprature et son portage jusqu
lchanceLvaluation par le prix dun portefeuille d arbitrage est videmment impossible !
La rponse ne peut non plus tre produite par la communaut scientifique mtorologique,
incapable en ltat des connaissances actuelles, de produire une estimation sur un horizon aussi
loign. Quel crdit alors donner une valorisation comptable diffrente du prix dentre ? Si
la position sur la temprature na pas t prise dans une logique de trading, mais
dinvestissement (alternatif) ou de couverture, il parat dnu de tout fondement conomique
de proposer une valorisation en fair value . La question peut aussi se poser si la position a t
prise dans une logique de trading , sur un march organis avec des prix publics. Se pose dans ce
cas la question de la lgitimit des prix cots, la liquidit sur les contrats climatiques restant en
rgle gnrale faible.

Se pose la question politique de lautorisation de la cration de produits drivs non
standardiss sur les marchs de gr gr. Doit-on laisser les banques proposer des produits
drivs en labsence de Chambre de compensation, ou lorsque les conditions dune
duplication des transactions par arbitrage ne sont pas runies ? Lide ne serait-elle pas,
limage de la FDA (Food and Drug Administration) aux Etats-Unis, ou du passage aux Mines en
France pour les automobiles, au dbut du sicle, de crer une Autorit en charge de la
validation de la cration des produits drivs ne rpondant pas aux critres qui viennent dtre
noncs ? La cotation de produits drivs, sur les marchs de gr gr, ne devrait-elle pas tre
subordonne la dfinition prcise des conditions de validation des valorisations comptables,
incluant algorithmes et paramtres ? Cette mission de validation pourrait tre exerce par
linstance de rgulation comptable supranationale que nous proposons dans la deuxime partie
du rapport, lhomognit internationale des conditions de cration des produits drivs tant
videmment une absolue ncessit. Cette structure ninterviendrait en aucune manire dans la
validation de la lgitimit conomique de la cration propose, mais sassurerait que les
conditions de validation de la valorisation comptable sont bien respectes. Certes, le business
model des banques dinvestissement favorise le dveloppement de produits sur lesquels la

42

Marchs complets et incomplets

Illustrons la diffrence par la cotation de deux prix terme, lun sur les actions, lautre sur la
temprature.

Cas 1 : march complet
Donnes de march :
- cours comptant (spot) de laction : 20 euros
- taux dintrt continu (courbe plate) : 2%
- dividende certain attendu dans 2 mois : 1 euro

Lachat terme 3 mois de cette action peut tre dupliqu par un emprunt de 20 euros 3
mois 2%, un achat comptant de laction 20 euros, la rception du dividende dans 2 mois et
placement de ce dividende pendant 1 mois. Par arbitrage, le prix terme de cette action ne peut
sloigner du cours ainsi calcul :
20 * exp(2%/4) 1 * exp(2%/12) = 19,09 euros

Sous lhypothse de compltude des marchs, un prix peut tre contrl par un
raisonnement darbitrage. Cest prcisment ce raisonnement qui conduit, dans le modle de
Black-Scholes, lvaluation du prix de loption. Raisonnement qui prcisment ne sapplique
plus ds que les conditions de compltude ne sont plus vrifies, par exemple lorsque des
sauts sont observs sur le march empchant la duplication de loption par le portefeuille
darbitrage propos par Black-Scholes.

Cas 2 : march incomplet
Temprature dcembre 2009 Paris : 5C
Taux dintrt continu (courbe plate) : 2%

La valorisation dun contrat terme chance aot 2010 sur la temprature Paris ne peut
tre contrle par un raisonnement darbitrage: achat de la temprature dcembre 2009
5C, portage et livraison en aot 5C * exp(2%*2/3) !

Le dveloppement des transactions dans un contexte dincompltude des marchs rend le
contrle des valorisations plus difficile et expos un risque dala lev.

Encadr 2 : illustration de lhypothse dincompltude des marchs


duplication est difficile, et donc les marges plus faciles raliser, mais la limite du modle est
la marge derreur sur les valorisations comptables proposes, qui conduit une reprsentation
de la valeur des banques qui sloigne de limage fidle de leur valeur conomique, lobjectif
pourtant affirm de la comptabilit.

43
Troisime argument : imposer pour seul mode de valorisation comptable la fair value
revient ignorer la distinction entre la valeur dchange et la valeur dusage.

Le dbat comptable sur la fair value nest-il pas au fond une illustration contemporaine
du dbat qui a longtemps anim la science conomique autour du thme de la valeur ? La
valeur dun bien est-elle sa valeur dchange, cest--dire le prix issu de sa vente, ou bien sa
valeur dusage, dfinie par le produit conomique attach sa "consommation" dans le cadre
d'un processus de production (ou par la satisfaction qu'il apporte s'il s'agit d'un bien de
consommation finale) ?

Ne retrouvons-nous pas aujourdhui, lorsque lon discute de la valorisation comptable dun
titre de participation, le paradoxe de leau, dont la valeur dchange est nulle, mais la valeur
dusage leve ? Que vaut un titre de participation, que le march valorise un prix distressed,
mais qui reprsente pour linvestisseur un actif stratgique important ? Les actions du Crdit
Agricole (indirectement) dtenues par les Caisses Rgionales doivent-elle tre valorises au prix
de march ou comme un titre de proprit insensible une possible dcote de liquidit ?
Retenir la fair value comme principe de valorisation comptable revient ne pas distinguer
valeur dchange et valeur dusage, et sinscrit en dehors des canons de lconomie politique.
Il faut accepter lide quun actif financier peut avoir deux valeurs diffrentes, selon
lintention de sa dtention (ou du modle dactivit de ltablissement pour utiliser une
expression moins controverse). Le prix dun actif de trading est amput dun spread
systmatique de liquidit, correspondant au risque que cet actif ne puisse tre cd, linstant
dsir, au prix du march. Ce spread systmatique peut tre major dun spread conjoncturel,
correspondant le plus souvent une aversion du march lgard de la catgorie de titres
laquelle lactif appartient. Ces deux spreads nont aucune raison thorique daffecter le prix dun
actif dtenu des fins stratgiques. Toutes choses gales par ailleurs, et de manire
apparemment paradoxale, le prix de lactif dtenu long terme doit tre plus lev que celui de
lactif ddi au trading. Le systme de valorisation comptable doit reconnatre la co-existence
de deux prix, un prix de march, reprsentant la valeur dchange, et un prix reprsentant la
valeur dusage. Dans cette logique, le prix de march, ou dfaut un prix de modle, serait
appliqu aux seules positions de trading. Toutes les autres positions seraient values leur
valeur dusage, qui peut tre le cot amorti ou une mthode alternative d'valuation dfinir.
Pour les produits de crdit, lapplication de la mthode comptable du cot amorti, associe un
systme de provisionnement dynamique, est une solution cohrente sur les portefeuilles non
ddis au trading. Pour les actions, la valeur dusage est plus dlicate estimer, mais peut
reposer dans un premier temps sur lutilisation des modles dominants dvaluation
dentreprises. Des propositions manant dun groupe de travail joint entre professionnels et
acadmiques pourraient utilement tre formules.

Le schma ci-dessous illustre la logique conomique dun systme de normalisation
comptable reposant sur la co-existence de deux valeurs :




44
Valeur dchange Valeur dusage
Valeur dun bien
prix de march
Cot amorti avec
Provisionnement
dynamique
Autre mthode
Prix de march
si liquidit
Prix de modle
Trading
Positions sauf trading
Contrle indpendant
des valorisations















Solution 1 : systme de normalisation adoss la thorie de la valeur



"Les choses qui ont la plus grande valeur d'usage ont frquemment peu ou pas de valeur
d'change; et au contraire, celles qui ont la plus grande valeur d'change ont frquemment peu
ou pas de valeur d'usage. Rien n'est plus utile que l'eau; mais elle ne permet d'acheter que peu
de choses; elle s'change pour si peu de choses. Un diamant, au contraire, n'a que peu de valeur
d'usage; mais une grande quantit d'autres biens peuvent tre obtenus en change." Adam
Smith 1776


Quatrime argument : la rduction du primtre de la fair value limite les effets de
pro-cyclicit de la normalisation comptable

Le caractre pro-cyclique de la normalisation comptable dpasse largement le cadre des
banques et sest galement largement illustr, durant la crise, dans lindustrie des fonds (hedge
funds). Tous les fonds investis en titres de crdit ont t contraints par la rglementation
comptable de valoriser leur portefeuille au prix de march , faisant tat de dprciations
massives expliques beaucoup plus par la hausse du spread de dfiance que par la
dgradation effective de la qualit de crdit des titres dtenus. Mais les investisseurs, clients des
fonds et eux-mmes parfois des fonds, ne disposaient que de la performance mark to market
pour prendre leur dcision dallocation et se sont largement dsengags, obligeant les grants
cder leurs actifs et amplifier la baisse du march. Ne peut-on pas affirmer que, sous
lhypothse dune valorisation un prix de modle , ne prenant en compte que la dgradation
du spread de dfaut, le comportement auto-ralisateur des investisseurs et t diffrent ? Ne
peut-on pas imaginer une double valorisation, une valorisation au prix de march pour les
investisseurs de court terme, et une valorisation au prix de modle pour les investisseurs de
long terme et ventuellement les prime brokers ? Car ces derniers exigent frquemment le
versement dun collatral index sur le prix de march des actifs qu'ils financent. Mme si les
45
clients du fonds sont des investisseurs de long terme, les prime brokers procdent des appels
de marge tablis sur les prix de march, obligeant ventuellement des ventes pro-cycliques de
titres, et rvaluent paralllement le cot de financement des fonds prts, crant une seconde
source de pro-cyclicit.



Investisseurs de
long terme
Investisseurs de
court terme
Fonds de crdit
Valorisation sur la
base du seul
spread de dfaut
Mark to market
incluant spread de
dfaut et de liquidit
Impact pro-cyclique
Pas dimpact
pro-cyclique

Un double systme de valorisation comptable limitant la pro-cyclicit



Solution 2 : conserver la norme IAS 39 amende (octobre 2008) en procdant quelques
ajustements

La norme IAS 39 prsente lavantage darticuler partiellement le mode de valorisation
comptable avec lintention de gestion de la position. La classification propose peut toujours
tre amliore, mais elle semble assez bien reflter les diffrents motifs de dtention dactifs. Il
a t cependant plusieurs reprises mentionn que la catgorie Available for sale, dont le
traitement comptable est la fair value par capitaux propres, devrait abriter deux
compartiments, dont lun regrouperait les positions dtenues des fins stratgiques, sans
vocation tre cdes, et ne serait pas soumis une valuation en fair value . Seraient
ranges dans ce compartiment les participations stratgiques, qui ne peuvent pas tre classes
dans la catgorie Held to maturity, nayant pas une dure de vie finie. Les dividendes attachs
ces titres seraient, comme dans la norme actuelle, dverss dans le compte de rsultat, mais
les variations du prix de march ne seraient donnes qu titre indicatif. Lenregistrement des
dividendes dans le compte de rsultat permet de compenser le cot de financement des titres,
le projet de rforme du 14 juillet 2009 ne prvoyant plus ce cas, les titres de participation tant,
soit enregistrs en fair value par rsultat, soit en fair value par capitaux propres, mais dans ce
46
Portefeuille de
transactions
Portefeuille
dinvestissement
Titres dtenus sur
un horizon de moyen
terme
Titres dtenus sur
un horizon de long
terme (participations
stratgiques, titrisations
senior
Fair value
Cot amorti avec
provisionnement dynamique
ou modle (actions)
Impact sur
le rsultat
Impact sur les
fonds propres
Prts
et crances
Portefeuille de
transactions
Portefeuille
dinvestissement
Titres dtenus sur
un horizon de moyen
terme
Titres dtenus sur
un horizon de long
terme (participations
stratgiques, titrisations
senior
Fair value
Cot amorti avec
provisionnement dynamique
ou modle (actions)
Impact sur
le rsultat
Impact sur les
fonds propres
Prts
et crances
dernier cas en incluant les dividendes, crant une asymtrie entre le cot de financement et la
rmunration des titres, peu favorable une interprtation transparente du rsultat
dexploitation.
De manire plus gnrale, larticulation entre la catgorie AFS et la catgorie HTM est
ambigu, le critre dhorizon de dtention tant celui de linstrument et non de lintention de
gestion. Nayant pas de maturit finie, les titres de capitaux propres, simples ou hybrides, tels les
actions, les obligations perptuelles, ou certains titres subordonns, se retrouvent dans la
catgorie AFS, avec une valorisation en fair value affectant le niveau des capitaux propres,
alors que certains dentre eux sont ports sans intention de revente. Le rattachement la
catgorie HTM nest simplement pas possible parce que les titres considrs nont pas de
maturit.

La solution 2 serait illustre par le schma suivant :
















Solution 2 : ajustement de la norme IAS 39 (version octobre 2008)

Les catgories AFS et HTM disparaissent, remplaces par un portefeuille dinvestissement.
Celui-ci est son tour divis en deux compartiments, selon lhorizon dclar et document de
portage. Les titres dtenus moyen terme, sur un critre dhorizon videmment dfinir, sont
valoriss en fair value avec impact sur les capitaux propres, les titres dtenus sur un horizon
de long terme, incluant par exemple les participations stratgiques ou certains titres
subordonns, sont valoriss selon la mthode du cot amorti avec provisionnement dynamique
pour les titres de dette et une mthode dvaluation insensible la liquidit du march pour les
participations stratgiques (cot dentre rvis, tant la hausse qu la baisse, dans des
circonstances exceptionnelles dfinir, correspondant par exemple des changements de
goodwill)




47
Solution 3 : application de la fair value lensemble des positions financires (actif et
passif)

Le principe dapplication de la fair value lensemble des positions financires ( full fair
value ) a t raffirm avec force dans diffrents documents publis par le FASB au cours de
l'anne 2009, dont le compte-rendu d'une runion du Board tenue le 15 juillet. La dfaillance du
systme de normalisation comptable, qui constitue une part importante de lidentit de la crise
financire, semble de manire paradoxale avoir renforc la croyance dans la ncessit dune
valuation de tous les lments du bilan la juste valeur (voir encadr 3). La seule question
que se pose aujourdhui le normalisateur comptable amricain est celle des modalits
dapplication de la juste valeur , par exemple lorsque le march devient inactif . Dans un
document de consultation publi le 17 mars 2009 (date finale de remise des commentaires
le1
er
avril 2009), le FASB propose une mthode permettant de dterminer si le prix observ sur
le march peut servir de support au calcul de la fair value .


"Many of those constituents indicated that the fair value measurement framework in
Statement 157 and related disclosures have improved the quality and transparency of financial
information. However, certain constituents have requested additional authoritative guidance
related to the application of Statement 157." Exposure draft, March 17 2009

The Board agreed to propose a model to improve financial reporting for financial
instruments. The Board reached the following decisions:
The Board agreed to propose that all financial instruments will be presented on the balance
sheet at fair value with changes in value recognized in net income or other comprehensive
income with an optional exception for own debt in certain circumstances, which will be measured
at amortized cost" Meeting of the FASB Board July 15 2009

Encadr 3

Le processus de validation du prix cot sur le march est ordonn autour de deux tapes:
- Premire tape : lentit dtermine, partir de critres objectifs, si le march est
actif ou inactif . Parmi les critres retenus, figurent bien sr le volume des
transactions, lamplitude de la fourchette bid-ask , la volatilit instantane de
la fourchette ou encore le niveau du spread de liquidit. Lentit, selon son
jugement, dtermine si le march est actif . Dans cette hypothse, le prix
cot est retenu comme estimateur de la juste valeur . Si le march est jug
inactif , lentit passe la seconde tape
- Seconde tape : lentit dtermine si les transactions effectues ont t
distressed , cet--dire effectues dans des conditions de contrainte fortes, et
dans ce cas assimiles une vente force . Les critres utiliss pour estimer la
dimension distressed dune transaction sont le nombre dacheteurs et
lanimation du march sur les jours ouvrs prcdant la date dobservation du
prix.

48
Si le prix cot semble ne pas tre associ une transaction distressed , il doit, mme
sous lhypothse dun march inactif , tre retenu comme estimateur de la fair value . Si
le prix est en revanche associ une transaction juge distressed , alors la valorisation
comptable de lactif doit reposer sur une autre mthode et rsulter dun modle. Des lments
prcis de description de la mthode dvaluation utilise dans ce dernier cas doivent tre publis
en annexe, accompagns, comme pour les toutes les positions rvalues au niveau 3
(paramtres non observables), de stress-tests sur les valorisations comptables. Se pose ici une
question de fond sur larticulation entre les donnes comptables au sens strict et les lments
dinformation sur les risques, qui renvoie la question politique de lobjet de la normalisation
comptable et des intrts servi par les normalisateurs. La systmatisation de la fair value
conduit invitablement accrotre lamplitude des alas sur les valorisations comptables des
positions, et la production dindicateurs de risque sur les estimations proposes. Dans la
logique du FASB, les principaux indicateurs comptables ne devront-ils pas un jour se prsenter
sous la forme dune distribution de probabilits illustrant la dformation du bilan selon les
hypothses utilises pour valoriser tous les lments financiers de lactif et du passif ?
Simultanment, lhorizon de publication des indicateurs comptables ne devrait-il pas devenir
quotidien, afin de prendre en compte en temps rel les volutions de la fair value des
lments financiers ? Les entits interroges ont toutes soulign limportance des ressources et
du cot aujourdhui ddis la valorisation comptable des positions financires et leur
contrle, en soulignant quil sagissait l dun frein important lusage des produits drivs, dans
leur fonction essentielle dinstruments de couverture et dinvestissement.

Cette solution prsente selon nous trois inconvnients majeurs :

1. La full fair value na de sens que si les estimations comptables ont une indiscutable
lgitimit et sont entoures dun faible ala

Le document de consultation du FASB (date de remise 1
er
avril 2009) invite fermement les
entits privilgier le prix de march pour la valorisation comptable des actifs et passifs
financiers. Dans la seule hypothse jointe dun march inactif et dune transaction
distressed , le normalisateur autorise le recours un prix de modle, en utilisant si possible
des paramtres observables sur le march et en cas dimpossibilit un jeu de paramtres tablis
sur des hypothses internes. La valorisation propose doit tre un prix de sortie, cest--dire
le prix auquel lactif pourrait tre liquid. Les valorisations du niveau 3 sont soumises, comme
nous lavons dj crit, une trs grande marge dincertitude, dautant plus leve que le
march de lactif sous-jacent est incomplet et nautorise aucune reconstitution du prix par
arbitrage. Leur lgitimit est donc mdiocre, tout comme celle associe des prix de march
cots sur des marchs inactifs , mais sur lesquels des transactions non contraintes
auraient t observes. Plus le champ de la fair value sera tendu, plus lala autour des
indicateurs comptables sera grand, conduisant une opacit des comptes contraire la
transparence recherche. Lobjectif de production dun prix de sortie , raffirm dans le
document cit en rfrence, renforce cet argument. Si la valorisation du spread de dfaut dun
titre sur lequel le prix de march ne peut sappliquer est dj dlicate, la modlisation du spread
de liquidit accrot la complexit de lexercice
49
La fragilit des valorisations comptables est un obstacle rel lextension de la fair
value . Deux exemples tirs de lhistoire rcente illustrent cet argument :

Crdit Suisse :
Durant la crise des sub-primes, le cours des actions bancaires tait videmment trs
influenc par les informations disponibles sur la valorisation des portefeuilles de produits
structurs de crdit. Le 12 fvrier 2008, Crdit Suisse publie ses rsultats et annonce un rsultat
courant 2007 de 8.5 milliards de francs suisses. Une semaine plus tard, le 19 fvrier 2008, la
banque annonce avoir procd un contrle de lvaluation de son portefeuille dABS (Asset
Backed Securities), dtenu par sa filiale de trading de produits structurs de crdits, et avoir
rvis la baisse sa valorisation en fair value de 2.85 milliards. Le 20 mars 2008, Crdit Suisse
annonce que son rsultat 2007 avant impts est finalement amput de 1.18 milliards, soit un
montant infrieur de 60% la premire estimation et conduisant une rvision du rsultat
proche de 15%. Cet exemple illustre la difficult, sur un march incomplet , dexprimer la
valorisation dun portefeuille dactifs financiers par un seul chiffre, dont lestimation est soumise
de trop nombreuses hypothses. Mais il illustre aussi la dimension souvent discrtionnaire des
valuations comptables et les difficults de leur validation par les cabinets daudit.

Lehman Brothers :
Depuis le dbut de la crise financire, la volatilit du compte de rsultat de Lehman Brothers
est principalement explique par la volatilit des estimations en fair value de son portefeuille
dinstruments financiers. Alors que son rsultat comptable sur le dernier semestre 2007 indique
un gain de 2.4 milliards de dollars, il rvle une perte quivalente (2.4 milliards) sur le premier
semestre 2008. Sur cette perte, 1.4 milliard correspond une dgradation de la fair value de
son portefeuille dinstruments financiers, contre un gain de 200 millions sur le dernier semestre
2007.
2. Laccroissement de la volatilit du compte de rsultat conduit une augmentation
gnrale des spreads de crdit et produit des effets dfavorables sur lconomie relle

Laccroissement de la volatilit du compte de rsultat a deux consquences :
- Dune part, elle accrot la probabilit de dfaut, que certains modles dominants
de crdit (Merton
1
en particulier) corrlent de manire positive la volatilit du
cours de laction. Dans la mesure o lextension de la fair value sapplique
lensemble des acteurs conomiques (banques, assurances, entreprises), le
risque gnral de dfaillance augmente.
- Laccroissement de la probabilit de dfaut se traduit par une hausse des
spreads de crdit, qui se rpercute de manire dfavorable sur les conditions de
financement des entreprises.


1
Le modle de Merton repose sur lhypothse que lentreprise fait dfaut si la valeur de ses actifs descend au-
dessous de la valeur de sa dette. La valeur des actifs est modlise comme une variable alatoire dont la volatilit
dpend de la volatilit du cours de laction. Plus la volatilit du cours de laction est grande, plus la volatilit des actifs
est grande, et plus la probabilit que la valeur des actifs descende au-dessous de la valeur (nominale) la date
dchance est leve.
50
Lextension du primtre dapplication de la fair value nest pas neutre sur lconomie
relle. Cette question sinscrit donc naturellement dans le champ de la responsabilit
publique.

3. Tout projet dextension de la fair value doit saccompagner dun renforcement du
contrle des valorisations comptables

Lincertitude entourant les valorisations en fair value impose un systme de contrle
indpendant et comptent, aujourdhui assur par les auditeurs. Il nest pas srieux de proposer
une extension de la fair value sans dcrire les conditions associes de la validation des
estimations comptables qui seront proposes. Le risque dune opacit accrue du rsultat des
banques et des compagnies dassurances, reflt dans la monte dune suspicion gnrale
lgard des comptes publis, doit tre vit tout prix.
Les partisans de la fair value retournent cet argument en soulignant quune information
comptable reposant sur le prix de sortie est prcisment le meilleur signal de la valeur des
actifs et passifs financiers dune entit. Mais, de nouveau, laffirmation na de lgitimit que sur
le primtre rduit du portefeuille de trading et sur des marchs liquides.

On doit se poser ce stade une question : malgr les difficults de sa mise en application, la
full fair value naurait-elle pas permis dviter la crise en donnant rapidement un signal de la
dgradation des portefeuilles ? Dans notre logique, la chute du prix des actifs de crdit a t
amplifie par l'augmentation du spread de dfiance, ou de liquidit, qui n'avait aucune raison
d'affecter les portefeuilles dtenus sur un horizon long. Et c'et prcisment la prise en compte
de ce spread de dfiance dans la valorisation des actifs de crdit valus en "fair value" qui a
contribu l'acclration de la crise.
En revanche, notre proposition dimposer un spread systmatique de liquidit toutes les
positions financires aurait alert les investisseurs sur le risque associ aux oprations de
titrisation.

I.4 Notre recommandation : rduire le primtre de la fair value aux valeurs
dchange, leur appliquer une rfaction pour risque systmatique de liquidit, et
appliquer une valeur dusage aux autres positions


I.4.1 Le mode de valorisation comptable doit reposer sur lobjet conomique de la
transaction, non sur la nature de linstrument

En tant quInstitution acadmique, quil nous soit permis de nous interroger en amont sur la
validit des principes sur lesquels reposent aujourdhui les normes comptables internationales,
quelles soient produites par lIASB ou le FASB. Ces principes sont, dune part, la reprsentation
de lactivit conomique travers le bilan et ses variations, et, dautre part, lassimilation de la
fair value des actifs et passifs au prix de march , estimateur privilgi de la valeur. Ces
choix conceptuels, qui structurent le mode denregistrement comptable des transactions, sont
discutables. Les actifs financiers mobiliss dans une stratgie de long terme, tout comme les
51
actifs industriels mobiliss dans un processus de production, ont pour motif de dtention la
contribution la performance conomique de lentreprise, et devraient tre valoriss par leur
contribution au rsultat, non par leur valeur dchange . Ils devraient donc tre soustraits
dune valorisation en fair value , leur lgitimit tant de participer la cration de valeur de
lentreprise et de contribuer au rsultat oprationnel.

Notre proposition dajustement du primtre de la fair value aux valeurs dchange
rsulte dune dmonstration en quatre tapes.
La premire, qui sapplique aussi bien aux actifs rels quaux actifs financiers, est que la
valeur dun actif ne peut tre tablie indpendamment de son objet conomique. Il existe un
cart entre la valeur dchange et la valeur dusage , non reconnu aujourdhui par les
normalisateurs, qui repose sur trois arguments thoriques :
- Le premier est que la valorisation dun actif son prix de sortie na aucune lgitimit
pour celui qui est mobilis dans le cadre dune stratgie de long terme. Cette remarque
sapplique dvidence aux biens rels, mais galement aux actifs financiers. Au fond, si une
machine est apprhende comme un bien destin produire des cash-flows, une obligation
dtenue jusqu chance est une machine produire des coupons , avec une valeur de
revente finaleventuellement dgrade par laffaiblissement de la qualit de crdit de
lmetteur. Le rsultat dune entreprise ou dune banque, et en consquence le montant des
dividendes verss, doit-il dpendre de lvolution conjoncturelle du prix de revente du sige
social ou de celle des titres de participation dtenues des fins stratgiques ? Lattachement des
normalisateurs limage fidle du patrimoine, de la situation financire et du rsultat de
l'entreprise , est incompris si les actifs dont le portage est inscrit dans la stratgie long terme
sont valoriss leur prix de sortie . Il y a l un paradoxe difficile accepter.
- Le deuxime est quun actif destin lchange est amput dun spread de liquidit,
qualifi de systmatique, car sappliquant tous les actifs. Mme dans des conditions normales
de liquidit, il nest pas possible de vendre la quantit souhaite au prix de march indiqu,
toute cession entrainant une baisse du prix et lgitimant, sur un march liquide, une valorisation
comptable infrieure celle donne par le march. Le mme actif, conserv des fins
stratgiques ou intgr dans un processus de production, na pas de dcote de liquidit.
- Le troisime est que la valeur dchange dun actif peut tre amput dun spread
conjoncturel de dfiance , qui fait tomber son prix largement au-dessous de sa valeur
dusage . Un tel cart disparatrait, et rendrait largument vide, si des arbitragistes taient
prsents pour acheter les instruments leur valeur dchange et les porter jusqu
lchance. Mais les normes comptables actuelles ne prvoient pas de double valorisation et
empchent ces arbitrages auto-stabilisateurs. La distinction entre valeur dchange et
valeur dusage doit sappliquer, tant aux actifs rels quaux actifs financiers. La valeur dusage
dune obligation nest affecte que par lvolution de la qualit de crdit de lmetteur, la valeur
dchange est galement affecte par lvolution du taux sans risque et les conditions de
liquidit.

Il dcoule de cette analyse que le mode de valorisation comptable doit reposer sur la
dfinition de lobjet conomique de la transaction. Sagit-il de proposer une comptabilit
dintention ? Conscients des risques associs un mode denregistrement reposant sur les
intentions du management, parfois insuffisamment documentes et volatiles, nous prfrons
52
une comptabilit reposant sur le modle conomique (business model) de lentit concerne,
dfini par des caractristiques objectives et contrlables, et probablement plus prennes que les
intentions
Les valeurs dchange doivent donc tre values en fair value , les valeurs
dusage selon une mthode reposant sur les donnes fondamentales de lactif et nincluant pas
le spread de liquidit. Cette valeur dusage peut tre le cot amorti pour les actifs de crdit, le
cot dentre ou rsultant dune mthode de cash-flows actualiss pour les titres de
participation. Lvaluation la valeur dusage peut faire lobjet de provisions sanctionnant la
dgradation des qualits fondamentales de lactif, jamais pour risque de liquidit. Cette
classification a de plus le mrite de la simplicit et rduit les alas entourant les valorisations
comptables.

La deuxime tape de la dmonstration est que lassimilation de la fair value au prix de
march renvoie implicitement au modle classique (libral) de formation des prix, sans que les
hypothses associes ne soient toujours vrifies, en particulier la liquidit du march et la
transparence de linformation. Se pose ici la question dj largement voque de la pertinence
de lutilisation dun prix associ un volume de transactions trs faible sur un march organis,
ou dun prix cot sur un march de gr gr peu liquide. Les conditions de passage du mark to
market au mark to model restent trs restrictives dans le projet de mars 2009 du FASB, et
limites lexistence jointe dun march inactif et dune transaction distressed .

La troisime tape de la dmonstration est que la rduction du primtre dapplication de la
fair value rduira de manire considrable les alas sur les valorisations comptables et
permettra de renforcer la transparence des comptes. Le rsultat sera un meilleur reflet de la
performance conomique de lentreprise, celle-ci ntant plus affecte par les variations
conjoncturelles des postes dactif et de passif mobiliss dans le cadre de la stratgie long
terme.

La dernire tape de la dmonstration est que, quelle que soit la qualit des estimations
comptables fournies, la valorisation en fair value , articule la rglementation prudentielle,
est pro-cyclique. Ses effets sur lamplification de la crise ont t largement comments. Mais
noublions pas que le premier effet avait t le dveloppement dune bulle de crdit ,
alimente par la hausse des rsultats comptables assise sur une baisse anormale des spreads de
liquidit. La crise financire a t la consquence de la bulle de crdit qui lavait prcde, en
large partie explique par le mode de valorisation comptable.



I.4.2 Architecture du systme de valorisation

Notre proposition repose sur l'affirmation de principes, et n'entre pas dans le dtail des
modalits d'application, que seul un groupe d'experts peut dfinir. Mais elle marque un profond
changement par rapport l'Exposure draft de l'IASB du 14 juillet 2009.

53
Premier principe: classification des transactions dans un portefeuille de valeurs d'change
ou de valeurs d'usage

Toute transaction est classe l'origine dans un portefeuille de valeurs d'change ou de
valeurs d'usage, selon le business model de l'entreprise. Les changements de classification ne
reposent par sur le "jugement" des entits, mais sont subordonnes un accord du rgulateur,
qui les autorise dans des circonstances exceptionnelles. La valeur d'usage se rfre aux
proprits intrinsques des actifs (ou passifs), indpendamment de tout spread de liquidit.

Deuxime principe: les valeurs d'change sont valorises au prix de march ou, le cas
chant, au prix de modle

Les valeurs d'change, qui constituent le portefeuille de trading, sont values au prix de
march, qui est, sous l'hypothse d'une liquidit suffisante, la "fair value" de cette classe d'actifs.
Si la liquidit est insuffisante, est substitu au prix de march un prix de modle.

Troisime principe: une rfaction (ou une provision?) pour risque de liquidit est impose
au portefeuille de trading

Dans la mesure o le prix de march, y compris sur les marchs liquides, est associ un
volume de transactions born, une rfaction (ou une provision) pour risque systmatique de
liquidit est impose au portefeuille de trading (voir paragraphe I.4.3).

Quatrime principe: les actifs situs en dehors du primtre des valeurs d'change sont
valoriss une valeur d'usage qui ne prend en compte que les caractristiques intrinsques de
l'instrument, et excluent tout spread de liquidit

En consquence, pour ces actifs, la "fair value" est la valeur d'usage, pas le prix de march.

La valeur d'usage dpend de la nature des titres:

Titres de crdit "simples" (sans drivs implicites):
Les actifs de crdit sont valus selon la mthode du cot amorti, mais font l'objet d'un
systme de provisionnement dynamique, qui reconnait la dgradation ventuelle de la qualit
de crdit. L'association du cot amorti et du provisionnement dynamique permet de prendre en
compte l'volution de la valeur du portefeuille dans le respect du principe de prudence. La
provision ne reconnat que la dgradation des proprits de crdit de l'actif, et ne tient
videmment pas compte, ni de l'volution du spread de liquidit, ni celle du taux d'intrt sans
risque, variables qui affectent en revanche la valeur d'change. La "fair value" du portefeuille
d'instruments de crdit ports jusqu' l'chance est le cot amorti corrig des ventuelles
provisions. Cette valeur est diffrente de la valeur d'change du mme portefeuille, qui prend en
compte l'volution du spread de liquidit et du taux d'intrt sans risque, et qui est la "fair
value" de cette classe d'actifs.
Reste la question rsiduelle des reprises de provision en cas d'amlioration de la qualit de
crdit; Nous y sommes favorables, ds lors que cette procdure permet d'estimer au plus prs la
54
"vraie valeur" du portefeuille; Nous sommes donc favorables un systme de provisions
"rversibles".
Dans cette logique, nous ne recommandons pas la valorisation de la dette mise au prix de
march, voire mme un prix ne prenant en compte que la dgradation de la qualit de crdit.
Si la dette a t mise dans la perspective de financer une activit, seuls les flux de coupon
doivent tre enregistrs (et les gains l'actif) pour mesurer la performance conomique.
L'argument selon lequel une dette dgrade, soit par la hausse du spread de crdit, soit par la
hausse du taux d'intrt sans risque, correspond un gain en valeur de march parce que
transfre un prix plus bas est discutable pour deux raisons. D'une part, le march du transfert
de dette est peu actif. D'autre part, en cas de transfert, la continuit d'exploitation impose un
refinancement de l'entreprise un taux d'intrt plus lev. L'entreprise supportera un cot
supplmentaire sous forme de diffrentiel de taux d'intrt strictement gal au gain de mark to
market. La procdure de valorisation de la dette mise au prix de march ouvre sur des
comportements de hasard moral, reposant sur un change de gain instantan contre une perte
conomiquement quivalente dilue dans le temps.
Dans notre logique, nous recommandons la valorisation des prts au cot amorti, associ
un systme de provisionnement dynamique rversible, et une valorisation des swaps ventuels
de macro-couverture en flux d'intrt, pas en mark to market. Nous partageons bien sr l'ide
que les variations de la valeur de march d'un swap de macro-couverture sont prcisment
supposes compenser celles des prts (hors la partie crdit bien sr). Mais notre solution a le
mrite de reflter le business model de la banque de dtail et d'tre simple en n'obligeant pas
une valorisation au prix de march du portefeuille de prts.
Notre recommandation s'applique d'vidence l'ensemble des oprations de macro-
couverture, dont la valorisation au prix de march sans valorisation correspondante de l'actif
couvert cre une asymtrie comptable dnue de tout sens conomique

Titres de crdit avec drivs cachs (embedded derivatives)
Ce cas est difficile. A coup sr, la "jambe" obligataire est valorise au cot amorti. Nous
proposons simultanment, dans la logique de notre approche, de ne pas enregistrer les
variations de la valeur de march des drivs cachs, mais de proposer en annexe une
information sur le risque associ. Nous sommes conscients que cette catgorie, qui inclut par
exemple les BMTN structurs, doit faire l'objet d'une rflexion approfondie, et que la solution
propose doit tre dcline selon les diffrents instruments.

Titres de fonds propres:
Les actifs dtenus des fins stratgiques sont valoriss leur cot d'entre, ajust dans des
circonstances exceptionnelles selon une procdure d'impairment rversible. Les motifs de mise
en oeuvre de cette procdure doivent tre documents, et sont par exemple lis une
modification des conditions de synergie entre l'entreprise investisseur et l'entreprise cible.

Tranches de titrisation :
Si elles ne sont pas gres dans une perspective de trading, les tranches de titrisation sont
valorises au cot amorti associ un provisionnement dynamique ne prenant en compte que la
dgradation de la qualit de crdit, cest--dire de la probabilit de recevoir les flux contractuels,
lexclusion des spreads de liquidit.
55

Titres subordonns :
Ces titres sont valoriss au cot amorti avec provisionnement dynamique.


I.4.3 Les valeurs d'change sont soumises une rfaction pour risque systmatique
de liquidit

a) Dcomposition du spread de liquidit en un spread systmatique et un spread de
dfiance

Nous considrons quun spread de crdit (diffrence entre le taux dintrt dun metteur
risqu et le taux sans risque sur la mme maturit) est compos de deux lments : un spread de
dfaut, directement reli la probabilit de non-remboursement de lemprunteur, et un spread
de liquidit, dont les origines peuvent tre multiples, mais qui rsulte le plus souvent, dune part,
de la difficult, croissante avec le volume offert, trouver instantanment une contrepartie ,
dautre part, de la dfiance exprime par le march lgard de certaines catgories dactifs. Le
spread de liquidit serait en quelque sorte compos de deux lments :
- Un lment commun tous les actifs, qui peut tre assimil un risque de march,
reprsentant, dans le cas dune vente, la dgradation potentielle du prix sur lhorizon du
dbouclement, intgrant ventuellement la contribution de la vente cette baisse. Lhorizon
dpend du ratio demprise de la position sur le march. Ce risque de liquidit est qualifi de
systmatique
- Un lment spcifique, exprimant la dfiance du march lgard des titres dtenus en
portefeuille. Ce spread de dfiance a atteint des niveaux trs levs sur les produits
structurs de crdit durant la crise.


Spread de liquidit = Spread systmatique + Spread de dfiance


Dcomposition du spread de liquidit et affection comptable


La mesure du risque de liquidit a fait lobjet de travaux thoriques importants partir de la
fin des annes 90, dans le prolongement des travaux consacrs la modlisation du risque de
march et au calcul de la VaR (Value at Risk). Un courant de recherche sest dvelopp, autour
de la microstructure des marchs financiers, articulant le prix et le volume des transactions.
Lide sous-jacente essentielle de la modlisation du risque de liquidit est que le prix ne peut
pas tre considr comme une variable exogne, mais est le fruit de transactions. Ds lors quun
oprateur offre un certain volume sur le march, il modifie le prix dquilibre. Il est donc
impossible de distinguer le prix du volume, et de valoriser un portefeuille sans mesurer limpact
de sa liquidation partielle ou totale sur le prix dquilibre. En consquence, la valorisation de
56
toute position doit faire lobjet dune dcote pour risque de liquidit, dont le niveau dpend
principalement de son ratio demprise, cest--dire du rapport entre le volume de transactions
de loprateur et le volume global de transactions sur une priode de temps donne. Cette
dcote, applique tous les actifs financiers, mesure le risque systmatique de liquidit.
Il nous semble important que le monde acadmique se rapproche des instances
professionnelles et de rgulation pour valider le principe de la mesure du risque
systmatique de liquidit, assimil la variation dfavorable et endogne des prix associe
la vente partielle dun portefeuille, et rflchisse sur les mthodes dvaluation de la rfaction.
Deux voies devraient tre explores :
- La voie la plus conforme aux hypothses qui viennent dtre dcrites consiste trouver une
mesure de la variation de prix dans laquelle le ratio demprise est une variable dentre du
modle. Barra
2
en 1997, et plus rcemment Bouchaud
3
en France, ont propos une formule qui
prend en compte deux paramtres, la volatilit du sous-jacent et le ratio demprise. Nous
proposons que les modalits dapplication de cette formule aux diffrents portefeuilles de
trading soient tudies et testes, un back-testing sur les portefeuilles de titrisation aux Etats-
Unis avant juin 2007 permettant destimer le rle de frein quaurait jou une contrainte de
rfaction sur les achats de parts. Lannexe 2, rdig par Jean-Philippe Bouchaud, dcrit les
principes et modalits de calcul du risque de liquidit systmatique dans le cadre d'un
modle de ratio demprise, et propose quelques illustrations.
- Une seconde voie, plus simple, car sans endognisation des transactions, consiste
mesurer le spread de liquidit systmatique par l'esprance de perte associe une
liquidation du portefeuille sur un horizon de n journes, en non instantane. Cette esprance de
perte est strictement le pay-off dune option de vente (put) sur moyenne arithmtique, dont
le prix dexercice est le prix initial de march, soit E [Max(0, prix de march prix moyen de
vente sur la priode]. Le risque de liquidit dpend de lhorizon du dbouclement, qui est un
paramtre du modle et peut tre dduit du ratio demprise. Dans cette approche simple, la
pression exerce par la vente du portefeuille sur le march nest pas intgre. Mais on peut
envisager de modliser la diffusion des facteurs de risque de manire plus riche que par le
simple recours la loi Normale (Black-Scholes).
A titre dillustration, une option de vente sur moyenne arithmtique 10 jours, dont le prix
dexercice est gal au prix de march de lactif, est proche de 0.4 * (volatilit/ 3) * (10/252) *
Prix de march, soit environ 1% de la valeur de march de lactif pour une volatilit de 20%. Les
positions sur actifs trs liquides (obligations dEtat, actions composant les grands indices
boursiers, positions de change sur les grandes devises) ont un horizon de dbouclement trs
court, probablement infrieur la journe, et nexigent pas dcote pour risque de liquidit.
Lintrt de lapproche est quelle sinscrit dans un cadre mthodologique connu et par exemple
dj utilis dans les modles de mesure du risque de contrepartie. Le risque de contrepartie
associ une transaction de march est souvent analys comme lesprance du cot de
remplacement de la position en cas de dfaut de sa contrepartie, assimilable au prix dune
option. Le risque dun importateur amricain achetant terme 100 millions deuro-dollars 3 mois

2
Barra, "Market Impact Model Handbook 1997
3
Voir par exemple Bouchaud, Jean-Philippe, J. Doyne Farmer, and Fabrizio Lillo, 2008, How markets slowly
digest changes in supply and demand SSRN eLibrary

57
1.40 sa banque est que cette dernire fasse faillite et que leuro-dollar se soit apprci.
Lesprance de perte subordonne la faillite scrit :

E [Max(0, cours du dollar au moment de la faillite cours terme initial 1.40].

Ce pay-off est strictement celui dune option dachat (call) sur euro-dollar de prix
dexercice 1.40 et chance la date de la faillite.
La date de la faillite ntant pas connue lavance, le risque de contrepartie se mesure par la
moyenne arithmtique (ou pondre) des options dchance 1 jour la maturit de la
transaction.

b) Proposition de mise en place dune rfaction pour risque systmatique de liquidit

Le traitement comptable des deux spreads pourrait tre diffrent :
- Le spread systmatique , inhrent lactivit rgulire de trading, pourrait affecter le
rsultat, au mme titre que les rfactions au titre du risque de modle, ou bien simplement les
capitaux propres sans passage par le rsultat. La question implicite est celle de limputation du
risque de liquidit sur le P/L (Profit and loss) des oprateurs de march. Une telle mesure
semble sinscrire dans le processus de responsabilisation des oprateurs et aurait
probablement empch le dveloppement exceptionnel des oprations de titrisation aux
Etats-Unis, les parts mises par les vhicules ne prsentant pas une liquidit potentielle
leve.
- Le spread de dfiance ne serait pas enregistr en comptabilit, mais son niveau serait
suivi par les autorits de rgulation comptable, qui pourraient dclencher un changement de
mode de valorisation ( prix de march vers prix de modle ) sil renvoyait une probabilit
implicite de dfaut trop loigne de celle rsultant dune analyse fondamentale.

I.4.4 Conditions de passage du mark to market au mark to model sur les
portefeuilles de transactions

Nous posons comme hypothse, sur les actifs de crdit inclus dans le portefeuille de
transactions, que la juste valeur ne peut plus tre assimile au prix de march lorsque le
spread de crdit atteint un niveau renvoyant une probabilit implicite de dfaut loigne de
celle associe un avis dexpert. Cela revient dire que le changement de mode de valorisation
comptable se produit lorsque le spread de liquidit dpasse largement son niveau
systmatique On dmontre par exemple (annexe 3) que la probabilit de dfaut 1 an dun
metteur risqu est gale son spread de crdit 1 an divis par le complment 1 du taux de
recouvrement en cas de dfaut. Un spread 1 an de 12% et un taux de recouvrement de 50%
donnent par exemple une probabilit de dfaut implicite de 24%. Au cur de la crise, ces
niveaux de spread taient frquemment observs sur des metteurs de bonne qualit de crdit,
et nexprimaient que le refus des investisseurs de dtenir cette catgorie de titres, en aucune
manire une augmentation aussi importante de la probabilit de dfaut. Dans ces conditions, la
normalisation comptable aurait d autoriser les investisseurs valoriser leurs titres sur la base
58
dun prix de modle ne prenant en compte que la dgradation objective de la probabilit de
dfaut, vitant ainsi aux banques dentrer dans la mcanique pro-cyclique dj dcrite, et aux
fonds de faire face des demandes massives de retrait, dont la traduction fut bien sr la vente
des titres grs et lacclration de la baisse des cours. La mise en place de cette proposition
soulve trois questions :
- Qui dcide de lamendement, provisoire et exceptionnel, des modalits
dapplication des normes comptables ?
- Qui dtermine les modalits de calcul du mark to model ? Si les deux
paramtres de rvaluation dun portefeuille obligataire sont simples -
probabilits de dfaut et le taux de recouvrement -, les paramtres de
rvaluation des CDO sont beaucoup complexes estimer, et incluent par
exemple les corrlations entre vnements de dfaut sur le portefeuille sous-
jacent
- Qui contrle les estimations produites par les banques. Les dpartements
internes de contrle, les auditeurs, une structure publique de contrle ?
Ces acteurs disposent-ils de lindpendance et des ressources dexpertise
ncessaires laccomplissement de leur mission ?

Notre proposition est quune instance supranationale de rgulation comptable, dans un
premier temps europenne, reprsentant les intrts des Etats, dispose des moyens
damendement de lapplication des normes comptables, dans des circonstances qui doivent
demeurer exceptionnelles. La dfinition des circonstances exceptionnelles sera prciser,
mais elles doivent traduire des situations dans lesquelles les normes comptables proposent des
valorisations non pertinentes au regard de lanalyse conomique application dun prix de
march cot sur un volume marginal de transactions - , ne permettent plus une allocation
optimale de capital, perdent leur neutralit et affectent gravement lconomie relle.
Cet organisme public de rgulation devrait disposer dun observatoire de suivi de la liquidit
des marchs et, en cas de suspension temporaire de lapplication de la valorisation au prix de
march, pour les portefeuilles valus selon cette mthode, tre en mesure de transmettre les
paramtres de rvaluation ncessaires lestimation du prix de modle (probabilits de
dfaut, taux de recouvrement principalement), ou bien de contrler ceux entrs par les
oprateurs. De manire gnrale, il serait souhaitable que les conditions dexercice de la
validation des valorisations comptables effectues en fair value soient plus transparentes,
lutilisation de modles de plus en plus complexes par les banques rendant lexercice de contrle
externe de plus en plus difficile, et dans certaines circonstancesvain. Lasymtrie entre
lexpertise professionnelle et scientifique, tout au moins suppose, des structureurs de
produits drivs et celle des organismes de contrle des risques et de validation interne
externe des comptes est une donne importante dans le dbat sur les origines micro-
conomiques de la crise financire. Disposant de ressources dexpertise importantes,
lorganisme supranational de rgulation comptable devrait tre un interlocuteur permanent des
cabinets daudit dans leur mission de validation de la valorisation des portefeuilles, voire mme
disposer du pouvoir de contre-valorisation.
La dfaillance du systme dvaluation des tranches de titrisation est lune des sources
micro-conomiques avres de la crise financire. En amont, les agences de notation, insres
dans une situation de conflit dintrt lie leur activit simultane de conseil sur la
59
structuration des tranches et dvaluation, ont clairement sous-valu le risque hypothcaire.
Leur mise en cause a t large, et le G20 de Londres, le 2 avril 2009, a tabli des
recommandations demandant, dune part, la sparation de lactivit de structuration et
dvaluation lors de lmission de tranches de titrisation, dautre part, une plus grande
transparence sur les mthodes de notation. En aval, les valorisations comptables des parts de
titrisation en portefeuille ont t sur-values une seconde fois, en raison de la non-prise en
compte de leur exposition au risque de liquidit. Cette survaluation cumule navait pas t
apprhende par les organismes de contrle externe, mais sont-ils pour autant responsables ?
Doivent-ils dupliquer en leur sein les ressources des agences de notation, des dpartements de
structuration, des dpartements de contrle des banques ? La rponse est clairement ngative,
mais le problme du contrle des valorisations, dans un univers comptable qui semble vouloir
tendre lapplication de la fair value , doit trouver une solution. Pourquoi ne pas envisager,
limage de la FDA (Food and Drug Administration) aux Etats-Unis, la cration dun organisme
charg de valider les produits financiers proposs par les banques et subordonner leur mission
la validation du modle de valorisation comptable en fair value et du niveau des rfactions
ventuelles proposes (risque de modle, risque de liquidit) ?

Il nest pas dans le primtre de ce rapport de prciser les modalits concrtes du
changement dapplication des normes comptables. En cas de dysfonctionnement du march., le
changement de mode de valorisation sera-t-il effectu, conformment la norme amricaine
FASB, selon le jugement de la banque et sous le contrle des commissaires aux comptes, ou
bien devra t-il tre valid par linstance de rgulation ? Comment dfinir un march inactif ,
sur des critres tels l'amplitude de la fourchette bid-ask ou la structure du carnet dordres sur les
marchs organiss ? Comment appliquer ces critres aux marchs de gr gr ? Il y a l un
argument fort pour la standardisation des contrats sur les marchs OTC (Over the counter),
souhait exprim lors du G20 davril 2009, qui permettrait dorganiser les transactions autour de
fourchettes bid-ask reprsentatives du march et servant dindicateurs de liquidit. Lautre
avantage de la cration de Chambres de compensation sur les marchs de gr gr serait
lapurement rgulier, par exemple quotidien, des positions, et le versement du solde dbiteur
par la contrepartie dont la position sest dgrade. Ces versements seraient des signaux concrets
et en temps rel de la dgradation de la valeur des portefeuilles, et auraient pour consquence
de rduire le champ des actifs comptablement valoriss au prix de modle, diminuant le
primtre des discussions en dehors de priodes de crise. La mise en application du passage dun
mode de valorisation un autre soulve de nombreuses questions politiques et techniques sur
lesquelles les Autorits comptentes devront se pencher.




II. La gouvernance des instances de normalisation comptable en question


60
La crise financire a rvl la dimension structurante des normes comptables. Elles lont
toujours t, mais les banques restaient probablement plus discrtes lorsque lapprciation des
valorisations comptables se refltait dans la hausse du rsultat, laugmentation des revenus
variables, laugmentation des fonds propres, laccroissement rglementaire des opportunits de
prise de risque, lachat de nouveaux titres, la hausse des prix, lapprciation des valorisations
comptablesselon un mcanisme pro-cyclique haussier dj dcrit. La crise financire a montr
que leffet des normes pouvait avoir des consquences opposes et trs nfastes sur lconomie
relle. Les atermoiements des organismes de normalisation dans la mise en uvre de mesures
de substitution temporaire de la fair value , soit par la reclassification des actifs, soit le par
remplacement des prix de march par des prix de modle, nous ont conduit soulever quatre
questions de fond sur la gouvernance des instances de normalisation :

- Quels sont principes fondateurs implicites de lactuel systme de normalisation
comptable ?
- La production de normes comptables ne doit-elle pas, au moins partiellement,
entrer dans le champ de la responsabilit publique ?
- De manire plus large, quels sont les intrts que doit servir la normalisation
comptable ?
- En cas de dsaccord sur les principes fondateurs du systme de normalisation,
doit-on envisager une autre gouvernance du mode de production des normes
comptables ?



II.1 Quels sont les principes fondateurs implicites de lactuel systme de
normalisation comptable ?

Les thoriciens de la comptabilit ont longtemps dbattu de deux approches conceptuelles
concurrentes. Lapproche bilantielle met laccent sur lvaluation exacte des lments de lactif
et du passif. Le rsultat drive simplement de la variation de lactif net sur la priode. Lapproche
par le compte de rsultat, au contraire, donne pour objectif principal au reporting financier la
dtermination des produits, des charges et du profit, lments de mesure de la performance
conomique.
Or, les analystes financiers et investisseurs estiment la valeur dune action en fonction de la
capacit de lentreprise gnrer des flux de rsultat rcurrents. De ce fait, lapproche par le
compte de rsultat a domin jusquau milieu des annes 70, avec notamment les travaux de
Paton et Littleton (1940). Avec la cration du FASB en 1973, il est devenu clair quun choix devait
soprer entre les deux approches afin dassurer la fois cohrence interne et clart
conceptuelle.
Le choix du FASB sest port sur lapproche bilantielle, essentiellement parce que la
dtermination des actifs et passifs dune entreprise prcde logiquement celle du rsultat, dfini
comme la variation de lactif net. La comptabilit en fair value , qui affirme la suprmatie des
prix de march, nest que le rsultat de cette logique pousse lextrme. Cette approche sest
61
internationalement diffuse, notamment auprs de lIASB, dans un effort de convergence des
normes comptables.

Critique de lapproche bilantielle

Lapproche bilantielle impose par le FASB soulve quatre principales critiques :

1- Lapproche bilantielle ne reflte pas la ralit oprationnelle des entreprises

Lapproche bilantielle se justifie lorsque la mission principale de lentreprise consiste
acqurir des actifs et tirer profit de laugmentation de leur valeur. Mais dans le cas gnral, les
actifs ne sont pas stocks passivement mais utiliss, brls , pour crer de la valeur. Les
entreprises avancent des dpenses pour acheter les actifs ncessaires la cration de valeur, en
esprant que les revenus ainsi crs seront suprieurs aux dpenses. La logique de lentreprise
est donc bien une logique de revenus et de dpenses, la dtention dactifs ntant quun passage
oblig dans la cration de valeur. Intuitivement, cette logique doit se reflter dans le systme
comptable. Dans la logique du chef dentreprise planifiant son budget, aussi bien que dans celle
de lanalyste financier, les projections de revenus et de charges prcdent les analyses des actifs
et de leur financement. Lapproche par le compte de rsultat met clairement en exergue la
dynamique de la cration de valeur rsultant du business model de lentreprise, alors que
lapproche bilantielle sappuie sur linventaire des actifs possds. Or, dans la plupart des cas, la
valeur des ressources dune entreprise est une valeur dusage plutt quune valeur
dchange ; cest un processus plutt quune somme dactifs.

2- La supriorit conceptuelle de lapproche bilantielle est discutable et le concept de
rsultat donne un fondement plus clair et plus puissant au reporting financier

Largument du FASB selon lequel lapproche bilantielle prexiste lapproche en compte de
rsultat car le rsultat se dfinit par une variation dactif net est contestable puisque,
inversement, les actifs sont galement dfinis par leur capacit gnrer des revenus
conomiques futurs. Revenus et actifs sont en fait intimement lis car chaque revenu est
associ un actif tangible ou intangible.
On peut mme argumenter que le concept de revenu est plus clair que celui dactif, car sur le
long terme, revenus et flux de trsorerie nets convergent. Par ailleurs, la prsence de plus en
plus importante dactifs intangibles complique sensiblement lvaluation des actifs.

3- La comptabilit bilantielle a probablement largement contribu rendre lanalyse
prospective des rsultats de plus en plus opaque et de moins en moins utile

Pour les investisseurs, une estimation fiable des flux de rsultat futurs dune socit est
indispensable son analyse. Ils sintressent en particulier aux revenus rcurrents qui
permettent de fiabiliser leurs prvisions. Or, lapproche bilantielle produit un rsultat volatile et
sans pouvoir prdictif. A lextrme, une comptabilisation en mark to market produit des
rsultats imprvisibles et inutilisables, o le bruit est dominant. Une tude statistique sur les
1000 plus larges socits amricaines dmontre que la volatilit de leur rsultat a doubl sur les
62
quarante dernires annes alors que leur cash flow a peu chang (Dichev et Tang 2007). Cette
volatilit serait due aux rvaluations dactifs. Paralllement, la relation entre le prix des actions
et le rsultat des entreprises sest affaiblie ( Collins, Maydew et Weiss 1997).
Linformation apporte par le rsultat sest donc rduite: les rsultats passs permettent de
moins en moins de prvoir les rsultats futurs. Deux consquences de cette dtrioration du
pouvoir explicatif du rsultat sont prvoir: dune part lrosion de la fonction comptable et le
dveloppement doutils de gestion parallles, dautre part l'augmentation de lcart entre
l'investisseur sophistiqu et non sophistiqu, contraire aux objectifs des organismes de
rgulation (SEC..)

4- Des problmes substantiels se posent en pratique

En labsence destimations fiables du mark to market , les socits ont recours au mark
to model qui implique une dose non ngligeable de subjectivit, comme nous lavons crit de
nombreuses reprises.
De plus, la comptabilit en fair value peut produire des effets pervers sur lconomie
relle en crant ou en exacerbant des bulles. Elle place en effet une foi exagre en le mark to
market , alors que les prix de march peuvent dvier substantiellement de la valeur
fondamentale (Hishleifer 2001, et Schleifer 2000). La ralit conomique peut alors tre
influence par sa reprsentation comptable : les marchs montent parce que les socits
publient de bons rsultats, qui ne sont eux-mmes que la consquence de la hausse des
marchs. Et la rciproque savre galement lorsque les marchs baissent.

En privilgiant une comptabilit reposant sur une approche bilantielle, les instances de
normalisation dveloppent des liens auto-ralisateurs entre la ralit conomique et la ralit
comptable : la ralit comptable influence la ralit conomique, qui influence son tour la
ralit comptable. La comptabilit doit proposer un juste reflet de la ralit conomique et
ne pas tre un lment structurant

II.2 La production de normes comptables ne doit-elle pas, au moins partiellement,
entrer dans le champ de la responsabilit publique ?



To develop standards that are high quality and unbiased, accounting standard setters must
enjoy a high degree of independence from undue commercial and political pressures, but they
must also have a high degree of accountability through appropriate due process ,including wide
engagement with stakeholders and oversight conducted in the public interest. Document
IASB/FASB 28 juillet 2009



63
Laffirmation selon laquelle les normalisateurs comptables doivent remplir leur mission
indpendamment de toute pression politique ou exerce par le monde des affaires nest pas,
pour le thoricien de la comptabilit ou de lconomie, une hypothse indiscutable.
Lintrt public, reprsent par le pouvoir politique, ne doit-il pas tre un paramtre
dentre dans le processus de cration de normes comptables, dont le pouvoir structurant sur
lconomie vient dtre rappel par la crise ? Lindpendance lgard du pouvoir politique et
conomique est un principe fondateur du systme actuel de normalisation dont la lgitimit na
jamais t discute et semble simposer dune loi naturelle . Nous considrons pour notre
part que la dfinition des intrts servis par la normalisation comptable nest pas de la seule
responsabilit dune organisation prive, mais de celle , au moins partielle, des Etats, et quun
dbat doit rapidement souvrir pour rpondre cette question. Les instances de normalisation se
dfendent en soulignant que le schma actuel prvoit explicitement quelles rendent compte
(accountability) de leurs dcisions, mais sans assortir lexercice de leur responsabilit dun
systme de sanction, ce qui fragilise largument.

Introduire lintrt public comme paramtre dentre du systme de production de normes
rpondrait trois exigences :

Premire exigence : contraindre les normalisateurs rendre explicites les hypothses sur
lesquelles sont construites les normes actuelles.
Le choix du prix de sortie , comme critre privilgi de mesure de la valeur des actifs, fait
rfrence une valeur liquidative des entreprises qui nintresse quun prdateur ou un
investisseur court terme. Souhaite-t-on une comptabilit-prdateur, ou bien a-t-on pour
ambition de proposer une reprsentation de lentreprise reposant sur sa performance
conomique ? Une tude rcemment publie par lUniversit de Columbia
4
souligne les limites
dun systme de normalisation reposant sur les variations des postes du bilan, indpendamment
du business model de lentreprise. Largumentation des auteurs de ltude est articule autour
des quatre ides suivantes :
- Lobjectif prioritaire dun systme comptable devrait tre de reflter la
performance conomique dune entreprise, mesure par le rsultat non affect
des variations de la valeur des actifs inscrits au bilan. Une comptabilit de
revenu devrait donc tre privilgie par rapport une comptabilit de bilan. A
titre dillustration, dans les banques, seules les positions de trading devraient
tre valorises en fair value avec impact sur le rsultat, les autres positions
tant valorises sur la base du couru .
- Pour des raisons idologiques, les normalisateurs comptables ont privilgi une
comptabilit de bilan une comptabilit de revenu, la valeur dune entreprise
tant assimile la valeur de sortie des postes constitutifs de son bilan. Cette
approche liquidative est aux antipodes dune approche par la performance
conomique, mais sinscrit dans une reprsentation de lconomie de march
assise sur la valeur dchange .
- Les variations de valeur des postes du bilan sont le principal lment explicatif
de laccroissement de la volatilit des rsultats. Ceux-ci sont donc entours de

4
On the balance Sheet based model of financial reporting, Center for excellence in accounting and
security analysis, Columbia Business School
64
bruit et refltent de moins en moins la qualit du management sur le cur
de mtier de lentreprise. Au Etats-Unis, la volatilit des rsultats a doubl
depuis 40 ans, et le coefficient de persistance, mesur par le nombre de
rsultats conscutifs suprieurs la mdiane, a baiss dun tiers. Les actions
deviennent des actifs financiers de plus en plus difficiles apprhender,
compliquant le travail dallocation optimale des investisseurs.
- Les variations des postes dactifs agissent de manire dstabilisante sur le
comportement des agents conomiques et modifient les conditions de
lconomie relle.

Le moyen le plus simple dintroduire lintrt public en paramtre dentre du processus de
production de normes serait de nommer un reprsentant de lUnion Europenne au sein du
Board de lIASB. Mais ne serait-ce pas remettre en cause le principe mme de lorganisation de
normalisation? Entit de droit priv, disposant du statut de fondation, finance par des Trustees,
lIASC rappelle que cest la Commission europenne qui a prconis, le 13 juin 2000, lapplication
des normes comptables de lIASB pour les groupes europens cots, dlgant implicitement la
production de normes cette entit prive. Certes, mais le mandat qui a t confi par la
Commission europenne exige prcisment que lIASB rende des comptes sur ses choix
comptables, de plus en plus structurants, et dont la lgitimit repose, non seulement sur leur
cohrence avec les hypothses sur lesquels ils sont assis, mais galement sur la validation
dmocratique des ces hypothses. Dans un article publi en mars 2004 dans les Annales des
Mines , Bernard Colasse, Professeur lUniversit Paris IX Dauphine, crivait dj Enfin, en
admettant quune organisation telle que lIASB puisse tre indpendante, son indpendance pose
le problme de sa lgitimit : qui rend-elle des comptes ? Par qui est-elle value ? Il y a comme
un paradoxe dans le fait quune organisation qui labore des normes de reddition de comptes ne
rende compte personne !



Deuxime exigence : contraindre les normalisateurs prendre en compte les consquences
de leurs dcisions sur lordre conomique
La fair value est un mode de valorisation comptable dstabilisant. Sur un plan thorique,
cet argument nest cependant en aucune manire acceptable pour lui prfrer un mode de
valorisation plus liss et concourant dapparence mieux la stabilit financire. La comptabilit
nest pas un instrument de stabilisation. Si les actifs ont t comptablement survalus pendant
une longue priode, parce que non soumis un mode de valorisation rendant compte
rgulirement de lvolution de leur valeur, le choc associ lcart entre leur prix de revente et
leur prix historique aura des consquences macro-conomiques tout aussi importantes que
celles associes une dgradation progressive. Mais ce raisonnement ne sapplique quaux
actifs destins lchange, et non ceux dtenus long terme et dont le portage rpond un
impratif stratgique. Dans ce dernier cas, les normes comptables doivent mesurer la valeur
dusage des actifs, non pas par leur valeur dchange, mais par leur contribution au rsultat.
En proposant lextension de la fair value des actifs non destins lchange, les
normalisateurs ont-ils estim limpact de leur dcision sur la volatilit des rsultats des
entreprises et institutions financires, et au-del ses consquences dordre macro-conomique ?
65
Dans le modle de Merton, laccroissement de la volatilit du cours de laction traduit une
augmentation de la probabilit de dfaut et du niveau du spread de crdit. Si cet accroissement
de la volatilit rsulte dun choix comptable erron, nest-ce pas la responsabilit de lEtat de
veiller limiter ses consquences indirectes sur les conditions de financement de lconomie ?

Troisime exigence : contraindre les normalisateurs une plus grande coute des intrts
exprims par les utilisateurs
Si les propositions de normes tablies par lIASB obissent un due process dun parfait
formalisme, ordonn autour de six tapes, dont un discussion paper, un exposure draf et des
basis for conclusions, les utilisateurs semblent regretter, dune part, labsence de synthse des
rsultats de la consultation, dautre part, labsence de justification des dcisions finalement
retenues. Il semble cependant que la perception des utilisateurs scarte de la ralit du
processus de feed-back mis en place depuis 2 ans par lIASB, dont les normes nouvellement
publies sont toujours accompagnes dun document reprenant les conclusions de ltape de
consultation et donnant lexplication des choix finalement oprs. Mais la vraie question nest
peut-tre pas l. Ce nest pas tant labsence de prise en compte ou restitution formelle des avis
exprims lors des tapes de consultation qui pose problme aux utilisateurs de la norme que le
sentiment de ne pas tre partie prenante dun dbat jamais ouvert sur les fondements
conceptuels de la norme. Tel est notre diagnostic.

Considrant donc que leur intrt nest pas correctement pris en compte, les utilisateurs,
dans leur diversit, appellent un renforcement du rle des Pouvoirs Publics au sein de lIASB.


II.3 De manire plus large, quels sont les intrts ports par la normalisation ?

Un systme de normalisation comptable repose implicitement ou explicitement sur des
fondements thoriques. Un systme comptable nest pas neutre. De manire un peu
provocante, on pourrait affirmer que le choix implicite de lIASB et du FASB est de produire des
normes destines un investisseur imaginaire de court terme qui achterait lentreprise dans
une perspective de dmembrement, limage dune obligation transforme en zro-coupon. Tel
est en effet le sens de lvaluation en fair value de lensemble des actifs et passifs. La
question de la valorisation en fair value de la dette mise est une excellente illustration du
dbat entre les partisans de la valorisation la valeur dchange et les dfenseurs de la valeur
dusage. Les partisans de la fair value considrent quil faut valuer la dette la valeur
laquelle elle pourrait tre transfre dans des conditions transactionnelles normales, cest--dire
prendre en compte, non seulement la variation de la composante sans risque du taux dintrt
(si le taux sans risque taux des obligations dEtat par exemple - augmente, le prix de la dette
diminue et son enregistrement au passif permet de dgager un gain), mais galement la
variation du spread de crdit. Cette dernire proposition conduit une situation trs
paradoxale : les entreprises dont la qualit de crdit se dgrade ont un spread qui augmente,
voient la valeur de march de leur dette existante se dgrader et dgagentun profit en fair
value , avec un impact positif sur le rsultat. Plus la qualit de crdit se dgrade, plus la
contribution de la dette au rsultat est importante. Cet effet est-il conforme lobjectif de
66
transparence dans la lecture des comptes, affirme rgulirement par les instances de
normalisation ? Linterprtation du rsultat est-elle plus claire ? Trois arguments sont cependant
avancs par les instances de normalisation :
- Dans la mesure o les titres obligataires dtenus lactif sont valoriss en fair value , les
missions de dette au passif doivent, dans un souci de symtrie comptable, tre valorises selon
la mme mthode. Cet argument est discutable sur un plan thorique, car les obligations
dtenues lactif peuvent tre considres comme des actifs de trading, et donc des valeurs
dchange, alors que la dette mise na pas vocation tre rachete et est assimile une valeur
dusage. Sur un plan conomique, on peut parfaitement accepter que le rsultat soit mesur par
la diffrence entre les revenus issus du portefeuille dactifs rels et financiers, dont certains
correspondent une variation de la fair value , et les cots, parmi lesquels le cots de
financement de la dette mesur simplement par le taux dintrt et non la variation de la valeur
de march. Lasymtrie comptable ne cre pas dasymtrie conomique.
- Dans la mesure o la dette a t lorigine enregistre avec son spread de crdit, il ny a
pas de raison de ne pas tenir compte de lvolution de ce dernier au cours du temps
- Le changement de la qualit de crdit saccompagne dun transfert de richesse, des
cranciers vers les actionnaires, qui doit se reflter dans le bilan. En cas de dgradation de la
qualit de crdit, les cranciers obligataires ralisent une perte potentielle. Comme lactif dune
entreprise est gal la somme de la dette et du capital, ce dernier saccrot dun montant
quivalent correspondant la perte des cranciers, que seule la constatation dun rsultat sur la
fair value de la dette peut comptablement autoriser. Tel est largument.
Il repose de nouveau sur une confusion entre la valeur dchange et la valeur dusage. Nous
considrons que la valeur de march dune obligation dtenue par un investisseur peut se
dgrader sans que la valeur dusage de cette mme obligation, conserve dans le bilan de
lentreprise, suive la mme volution. Lexemple est vident si la hausse du spread de crdit
correspond une hausse du spread de liquidit : la position de linvestisseur est altre, celle de
lentreprise ne subit aucune modification, et aucun transfert de richesse nest observ entre
cranciers et actionnaires.

Les hypothses sur lesquelles repose la valorisation en fair value de la dette sont au moins
discutables. Les rsultats associs lapplication de cette norme, obligatoire dans le rfrentiel
FASB, sont eux coup sr surprenants. Citigroup, au premier trimestre 2009, a par exemple
dclar un profit de 30 millions de dollars sur la dgradation de sa propre dette. Dans un rapport
publi par Crdit Suisse, parmi les 25 entreprises du S&P 500 disposant de la dette la plus leve,
les profits du premier trimestre de 2009 attachs la dgradation de leur signature stendaient
de 11 millions de dollars 3.6 milliards de dollars. Les rsultats refltent-ils la performance
conomique des institutions concernes ?

Le modle conomique renvoy par lactuel systme de normalisation comptable est celui
dune entreprise dont la valeur est exprime par le prix de sortie net de tous ses lments
dactifs et de passif. Linformation est intressante, mais nintresse quune fraction des
investisseurs, prdateurs imaginaires. En tout cas pas les investisseurs long terme, plus
intresss par la performance conomique de lentreprise, mesure par un rsultat affranchi de
la variation des valeurs dactifs stratgiques.

67

II.4 En cas de dsaccord sur les principes fondateurs du systme de normalisation,
doit-on envisager une autre gouvernance du mode de production des normes
comptables ?

Les entreprises et institutions financires attendent louverture dun rel dbat de fond sur
les fondements conceptuels de la normalisation comptable, dont les choix de mode de
valorisation ne devraient tre que la dclinaison. La dfiance des utilisateurs lgard des
instances de normalisation trouve son origine dans la soumission un modle conomique ou
dentreprise quils nont pas choisi et qui est profondment structurant . Si les hypothses des
normes taient claires, valides, le dbat entre les normalisateurs et les stakeholders se
concentrerait sur les seuls aspects techniques des dispositions, voire sur leur inscription dans le
modle de rfrence. Il est temps de procder cette catharsis.
Notre devoir acadmique est de rappeler que la comptabilit nest pas un corps de rgles
neutre et quelle repose sur des fondements conceptuels forts, tablis la fin des annes 60
dans un cadre de rfrence thorique prcis. Les normes comptables sinscrivent dans le cadre
du modle defficience informationnelle des marchs de capitaux, dvelopp par Eugne Fama
5
,
Professeur lUniversit de Chicago, dont lhypothse de base est que, sous lhypothse que
toute linformation, passe, publique, prive, est intgre dans le prix dun actif, le prix de
march est la meilleure estimation de sa valeur. Si le march, disposant de toute linformation
disponible, pensait en effet que lactif tait sur (sous)-valu, il lachterait (le vendrait),
entranant une hausse (baisse) de son prix et un ajustement instantan sa vritable valeur.
La consquence du modle de Fama est que, sous lhypothse dune intgration de toute
linformation disponible dans le prix de lactif, qualifie defficience forte du march, les
variations de prix sont alatoires et indpendantes dans le temps, modlises par une marche
au hasard . Le modle defficience informationnelle du march des capitaux est le fondement
thorique de la valorisation en fair value rige par ses partisans en dogme.
Ladossement de la fair value un modle thorique de rfrence et un atout majeur de
ce mode de valorisation. Mais son application lensemble des actifs et passifs financiers est
aussi une erreur majeure. Pour deux raisons dj largement voques. Dune part, parce que la
valorisation au prix de march, mme reposant sur un modle thorique de rfrence, ne peut
sappliquer quaux valeurs dchange. Faire supporter aux actifs dtenus des fins dusage le
spread de liquidit est une erreur danalyse conomique. Ensuite, parce que, mme sous
lhypothse dun march liquide, on doit sinterroger sur la pertinence de lapplication un stock
dun prix issu dun volume marginal de transactions. Lenjeu de la rponse ces deux questions
nest pas seulement thorique. Par ses consquences sur lquilibre conomique rel, il devient
politique et impose donc la reprsentation officielle des Etats au sein des instances de
normalisation, par exemple de lUnion Europenne au sein de lIASB.

Trois solutions de gouvernance peuvent alors tre envisages en Europe :


5
Efficient capital markets : a review of theory and empirical evidence Eugne Fama
Journal of finance Mai 1970

68
- Le maintien de lactuelle structure de production de normes comptables, avec,
dune part, une prsence renforce et active de lUnion Europenne au sein du
Board de lIASB, dautre part, la prise en compte explicite de lintrt des
utilisateurs, des stakeholders et des Etats lors du processus de cration ou
damendement des normes, et enfin louverture dune rflexion sur la validit
des fondements thoriques sous-jacents aux dcisions actuelles de
normalisation
- Si les conditions de mise en application de la solution prcdente ne sont pas
acceptes, cration dune instance europenne de normalisation, sappuyant sur
les travaux de lIASB, mais disposant du pouvoir damender certaines
dispositions. Ce projet suppose que lEurope accepte dallouer des ressources
dexpertise la cette nouvelle structure, dont lobjet nest cependant pas de
produire un systme de normes concurrentes de celles de lIASB, mais
dinterprter les normes proposes et de les amender le cas chant.
- La cration dun organisme concurrent de lIASB, de nature tatique, proposant
son propre systme de normes. Une telle stratgie parat s'inscrire en
contradiction avec l'objectif de convergence internationale et contribuer au
renforcement de la structure d'un monde de normalisation multipolaire. Ses
partisans soulignent au contraire que la comptition entre les systmes de
normes conduira laisser le march choisir le meilleur parmi eux, la
convergence par la comptition apparaissant prfrable la convergence par
l'alignement.




II.4.1 Notre recommandation : maintien de lactuelle organisation du systme de
production de normes comptables, sous la double rserve dune prise en compte
explicite de lintrt des utilisateurs, des stakeholders et des Etats lors du processus
de cration ou damendement des normes et de louverture dun dbat sur la nature
de leurs fondements thoriques

Notre argumentation est ordonne autour de trois points, qui sappuient sur le travail
danalyse conduit dans ce rapport :


1. Si les fondements thoriques des normes de valorisation comptable publies par lIASB
sont discutables, le travail men par cet organisme a cependant permis de constituer
un corps de rgles dense et prcis, de mieux en mieux articul avec celui du FASB.
Renforcer lIASB en exigeant une prise en compte effective de lintrt public et de
celui des stakeholders, reposant sur une reprsentativit gographique quilibre, est
la solution la plus efficace pour la mise en place moyen terme dune gouvernance
comptable mondiale.
69
Le symbole de louverture de lIASB serait la nomination en son sein de
reprsentants publics des zones gographiques concernes, dont un reprsentant de
la Commission Europenne, disposant du droit de vote.

2. Nous sommes cependant conscients que le retour partiel sur les fondements
thoriques du mode de valorisation, le renforcement des reprsentants de lintrt
public au sein du Board, la reconnaissance dun champ dintrt dpassant largement
celui des investisseurs, sont des conditions de nature bouleverser le principe mme
de lorganisation de lIASB. Mais les efforts conduits depuis quelques annes pour
mieux prendre en compte les intrts de lEurope semblent cet gard ne pas avoir
parfaitement abouti. Lenjeu de la cration de lEFRAG (European Financial Reporting
Advisory Group) tait prcisment de pouvoir donner un avis la Commission
europenne sur l'opportunit de valider une nouvelle norme IFRS en proposant
ventuellement des amendements. Dans la ralit, cet organisme est apparu, depuis
sa cration en 2001, plus comme une Chambre denregistrement des projets de
normes produits par lIASB que comme une structure disposant dun rel pouvoir
damendement. Certes, chacun reconnat, dune part, la qualit technique du travail
produit par le TEG (Technical Experts Group), groupe dexperts oprant au sein de
lEFRAG, et, dautre part, la dimension critique des commentaires produits dans le
cadre de la consultation pralable la production de normes. Mais le reproche fait par
la communaut financire cette dernire Institution est quelle ne tmoigne pas du
mme esprit critique lors du retour de la norme, parfois peu modifie par rapport au
projet initial, pour validation par la Commission Europenne. dont elle joue le rle de
conseil. Cet cart de comportement est interprt de deux manires opposes. Pour
les uns, ce double visage sexplique par le manque dindpendance de lEFRAG vis-
-vis de lIASB. LEFRAG met certes des critiques lIASB dans la phase de
consultation relative la cration dune nouvelle norme, mais valide
systmatiquement cette dernire auprs de la Commission, quel que soit le degr de
prise en compte des observations formules. Comment expliquer autrement la
cration, en 2007, du SARG (Standards Device Advisory Group), dont la mission confie
par la Commission Europeene est dassurer l'objectivit et le juste quilibre des avis
de l European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG) . Le SARG dispose de trois
semaines pour faire valoir son avis sur une recommandation de lEFRAG relative
une proposition de norme de lIASB. !!! Lindpendance du TEG, groupe dexperts
rattach lEFRAG, en charge de lexamen technique des propositions de lIASB et de
leur conformit lintrt europen, est discute par les tenants de cette analyse, sa
composition tant souvent affirme trop favorable aux intrts anglo-saxons. Lorsque
la dfiance est rige en systme de management, une autre solution de
gouvernance doit tre propose.
Les autres soulignent plutt la dualit des objectifs assigns lEFRAG, d'une part,
dans sa mission de support technique aux propositions de lIASB et, d'autre part, dans
sa mission de conseil auprs de lUnion Europenne. Pour reprendre les termes dun
reprsentant de lEFRAG, dans sa contribution l'IASB, l'EFRAG cherche
optimiser la qualit de la normalisation comptable internationale; dans son
conseil l'UE, l'EFRAG joue le rle de garde-fou et doit permettre d'viter
70
l'inacceptable . La mission de lEFRAG auprs de la Commission
Europenne est donc au fond de sassurer que la nouvelle norme ne conduit
pas une lecture errone des comptes et ne sloigne pas trop de limage
fidle . Mais ce terme image fidle a-t-il encore aujourdhui un sens ?
A-t-il un sens en labsence dun cadre conceptuel de normalisation ? Notre
devoir est de rpondre de manire ngative. La full fair value est limage
fidle si la norme est destine linvestisseur-prdateur, elle ne lest pas
pour linvestisseur de long terme qui cherche valuer la valeur de
lentreprise sur la base des cash-flows futurs. La redfinition du rle et des
responsabilits de lEFRAG suppose en amont lexistence dun cadre
conceptuel de normalisation, construit avec lensemble des parties
prenantes. Le rle de lEFRAG serait alors, sur un plan technique, auprs de
lIASB, de valider la conformit des projets de norme au cadre conceptuel,
et, vis--vis de la Commission Europenne, de valider les normes ajustes
par lIASB sur ce mme critre de conformit. Ainsi disparaitraient les
critiques sur le comportement ambigu de cette instance.

La cration de lIASCF (International Accounting Standards Committee Foundation)
Monitoring Board, en janvier 2009, ajoute encore la complexit de la structure de
normalisation comptable. Organisation regroupant principalement les rgulateurs de
march internationaux, les reprsentants des pays mergents, du Japon et de la
Commission Europenne, elle a pour rle de contribuer au dveloppement de
lutilisation des IFRS en tant que normes comptables de trs haute qualit et de
renforcer la prise en compte de lintrt public dans leur production .
Mais,, aujourdhui, lIASB ne rend pas compte de ses dcisions au Monitoring
Board, ce qui limite le pouvoir de cette structure. Un pas ne serait-il pas franchi si un
lien de responsabilit, selon une procdure construire, tait mis en place, entre
lIASB e le Monitoring Board ?

3. La cration de lEASB (European Accounting Standards Board) nest envisager que dans
lhypothse du refus de lIASB de rpondre aux exigences, dune part, dappropriation,
par lensemble des parties prenantes, des principes fondateurs des normes et, dautre
part, de reprsentativit de lintrt public dans son Board.. Dans ce scnario, lEASB ne
serait dailleurs pas un concurrent de lIASB, mais une structure dappui souveraine
disposant dun pouvoir effectif damendement des normes. Lenjeu serait bien sr la
reconnaissance de ces nouvelles normes EASB par la SEC, pour les entreprises cotes aux
Etats-Unis. Cette solution, dont linconvnient majeur est quelle tend le nombre de
rfrentiels comptables dans un processus de mondialisation, est cependant prconise
par de nombreux reprsentants de la communaut financire. Certains vont mme plus
loin en affirmant que l'EASB devrait entrer en concurrence avec l'IASB, la comptition
entre les normes pouvant tre aussi un chemin vers la convergence.


Les instances de normalisation produisent les normes comptables et dfinissent leurs
modalits dapplication. Comme nous lavons vu durant la crise, celles-ci peuvent, dans des
circonstances exceptionnelles mettant en jeu lintrt public, tre modifies de manire
71
temporaire. Nous proposons que le pouvoir damendement de lapplication des normes
comptables appartienne dsormais une instance de rgulation comptable supra-nationale
(europenne dans un premier temps), qui apprciera, au nom de lintrt public, le moment et
la nature du changement de rgle.



II.4.2 Notre proposition : cration dun organisme de rgulation comptable europen
disposant du pouvoir damendement des modalits dapplication des normes
comptables dans un contexte de bulle ou de crise.


La critique de cette proposition est connue, et souvent rsume par cette phrase illustre :
lorsque la temprature monte, ce nest pas le thermomtre qui est responsablele casser nest
pas la solution . Nous acceptons bien volontiers cet argument et validons le recours au prix de
march pour valoriser une position dtenue dans une perspective de trading, avec impact direct
sur le rsultat, positif ou ngatif, lorsque les conditions de validation du prix de march sont
runies. Mais, de nouveau, utiliser le thermomtre de la valeur dchange pour mesurer la
valeur dusage est une erreur. Un actif financier qui nest pas destine lchange ne doit pas
supporter le spread de liquidit appliqu la valeur dchange. Si, pour des raisons de liquidit,
non lies une dgradation de la qualit de crdit, le prix dune obligation passe de 100 20, le
thermomtre dchange doit mesurer 20 et celui de la valeur dusage 100. La critique de la
manipulation comptable , laquelle notre proposition est expose, tombe si le systme
comptable prvoit la cotation de deux valeurs diffrentes pour un mme actif, sur la base dune
classification simple, et que les passerelles entre classifications nexistent pas. Lenregistrement
comptable sur la base dun modle conomique, et non de la nature de linstrument, est une
solution qui vite partiellement les chocs rels issus dune crise de liquidit ou dune bulle .
Notre proposition va cependant au-del, en prvoyant la suspension temporaire, dcide
dans des circonstances exceptionnelles par lorganisme de rgulation comptable europen dont
nous recommandons la cration, de la valorisation au prix de march des portefeuilles soumis
cette mthode. Cette suspension temporaire se produit lorsque le rgulateur constate que le
spread de liquidit scarte trop, la hausse ou la baisse, de son niveau systmatique ,
cest--dire correspondant aux difficults habituelles de dbouclement dune position sur le
march. Sur les actifs de crdit simples, la dimension anormale dun spread peut par exemple
tre apprhende par le niveau de la probabilit implicite de dfaut quelle renvoie. Sur les
produits structurs de crdit sur panier ou sur les actions, la question est plus difficile, et nous
recommandons une rflexion entre acadmiques et professionnels pour prciser les conditions
didentification des spreads sloignant de leur niveau dquilibre.
La mise en place dun tel organisme de rgulation aurait probablement permis dobserver le
niveau anormalement bas des spreads dans la priode prcdant la crise et dimposer labandon
temporaire du mark to market pour un prix de modle plus conforme la valeur de ces
actifs. Le niveau anormalement bas des spreads ne sexpliquait pas par la baisse ou lannulation
de la probabilit de dfaut des metteurs, mais par lattraction des oprateurs lgard des
produits structurs de crdit. Cette attraction collective sexprime par un rendement positif
72
attach la dtention de ces instruments (convenience yield), dont le prix devient suprieur
celui estim sur la base des seules proprits de crdit. Les dprciations comptables, passes
par exemple sous forme de provisions, auraient clairement eu un effet contra-cyclique. Cette
mesure nest-elle dailleurs pas complmentaire de celle impose par les rgulateurs prudentiels,
qui imposent une allocation de fonds propres la couverture du risque de march ? Il sagit,
dans notre proposition, dune provision exceptionnelle pour risque de liquidit exige par le
rgulateur comptable. Si cette mesure avait t mise en place suffisamment tt, on peut mme
se demander si la crise aurait eu lampleur quon lui connat La crise est en quelque sorte
fille de la bulle .
Dans le cas inverse dune crise de liquidit, le rgulateur agit en autorisant des rvaluations
comptables qui permettent de limiter les comportements pro-cycliques des oprateurs de
march.
Ces mesures ont bien sr un caractre exceptionnel et ne sont en aucune manire un inst

rument rgulier de stabilisation conomique.

Cet organisme de rgulation comptable europen peut tre une nouvelle structure ou
bien ses fonctions exerces par un organisme existant, telle une structure regroupant le CESR, le
CIOPS et le CEBS et les Autorits europennes de normalisation comptable.
Les principales responsabilits de cet organisme de rgulation seraient :
- Amendement, dans des circonstances de march exceptionnelles, des modalits
dapplication des normes comptables tablies par lIASB dans le primtre
europen
- Cration et gestion dun observatoire de la liquidit, dont les travaux serviront
de support aux dcisions exceptionnelles de suspension des normes
- Cration et gestion dune Haute Autorit de Valorisation, compose dexperts
pouvant intervenir dans des litiges de plus en plus frquents - de valorisation
de produits structurs et en appui des missions rcurrentes des commissaires
aux comptes.
- Contrle de lorganisation et du fonctionnement du march de gr gr et
incitation la standardisation des contrats et la mise en place de procdures
dappels de marge.
- Eventuellement, mise en place dune structure de validation des projets de
cration de produits structurs. La mise sur le march des produits
structurs serait subordonne la validation des modalits de la valorisation
comptable (algorithmes et paramtres) et de son contrle par les commissaires
aux comptes.


Le schma global de la nouvelle rgulation comptable sorganise de la manire suivante :


- LIASB et le FASB restent les deux ples de la production de normes comptables
dans le monde. Les normes doivent tre conues dans le respect de principes
73
fondateurs explicites et valids. Lintrt public est un paramtre dentre du
processus de cration de normes.

- La gouvernance de lIASB reconnat la diversit des intrts dans le processus de
cration de normes et leur rattachement des principes fondateurs appropris
par les utilisateurs

- Dans le schma, le mode de valorisation comptable retenu en Europe repose sur
lobjet conomique de la transaction et non sur la nature de linstrument. Seules
les valeurs dchange sont soumises la fair value , mais linformation sur la
valorisation au prix de march des autres lments du passif et de lactif est
donne en annexe des comptes

- Dans des circonstances exceptionnelles de march, lorganisme de
rgulation comptable europen (EAR) peut modifier les conditions dapplication
des normes comptables, et autoriser la valorisation au prix de modle de
positions valorises au prix de march. Ce passage nest donc pas dtermin par
le jugement des utilisateurs, comme dans la logique du FASB, mais par un
rgulateur. Cette mesure peut sappliquer, aussi bien dans un contexte de crise
que de bulle .

- LEAR est plac sous la tutelle de la structure regroupant les rgulateurs
europens - CESR, CIOPS, CEB - et les Autorits europennes de normalisation
comptable.

74








ANNEXES











75




ANNEXE 1





"FAIR VALUE": LES TERMES DU DEBAT


Antoine Frachot,

Directeur des enseignements suprieurs et de la recherche /
INSEE

76

Sommaire


Le contexte............................................................................................................................................ 78

I. La Fair value : les termes du dbat .............................................................................................. 78

II. Les textes comptables relatifs la fair value ............................................................................... 80
II.1. Le primtre dapplication de la Fair value.................................................................................... 80
II.2 Les modalits pratiques de calcul de la Fair value.......................................................................... 81

III. Les sujets de crispation................................................................................................................ 82

IV. Les termes du dbat : la position des banquiers et des assureurs .............................................. 85

V. Les termes du dbat : la vision acadmique................................................................................ 86
V.1 Introduction.................................................................................................................................... 86
V.2 Quelle dfinition de la Fair value ? ................................................................................................. 87
V.3 La rgle du prix unique comme facteur de stabilit financire ................................................ 90

VI. Retour sur les points de crispation .............................................................................................. 91
VI.1 Fair value et activit dintermdiation........................................................................................... 91
VI.2 Fair value et valorisation des passifs ............................................................................................. 92
VI.3 Fair value et investissement de long-terme .................................................................................. 92
VI.4 Fair value et solvabilit .................................................................................................................. 93
VI.5 Fair value et volatilit des marchs ............................................................................................... 94
VI.6 Mesure de la Fair value et liquidit des marchs .......................................................................... 95







77












Cette note dveloppe les arguments conomiques et pr-supposs qui sous-tendent les
dbats relatifs la Fair value. Par certains cts, les arguments issus de la thorie conomique et
dvelopps ici peuvent aller lencontre de la position adopte par la profession bancaire ou
encore les assureurs. Lobjet de cette note est bien videmment dalimenter le dbat sur la Fair
value de la faon la plus objective possible, en prenant un point de vue plus acadmique.
78
LE CONTEXTE
I. La Fair value : les termes du dbat

La question de la Fair value suscite des dbats passionns et polmiques o considrations
pratiques et thoriques sentremlent. Plusieurs lments doivent tre distingus si on souhaite
clarifier, sans les caricaturer, les positions des uns et des autres.
En premier lieu, il faut reconnatre que la question de la dtermination de la valeur dun bien
ou dun service est aussi ancienne que lconomie et que lhistoire conomique regorge de
thories pour dfinir ce quest la juste valeur dun bien ou dun service. Dans ces conditions,
les polmiques sont logiques, notamment parce quil y a une tendance naturelle croire quil
existe une thorie universelle de la valeur qui donnerait pour chaque bien, service ou actif
financier un prix et ce sans ambigut et quelle que soit la situation. Or, si un instant donn, il
peut y avoir un consensus fort pour dire quun prix observ (sur un march ou dans le cadre
dune transaction) est manifestement absurde ou irrationnel , cela ne suffit pas pour
autant fonder une thorie normative de ce que devrait tre le vrai prix de ce mme bien.
Les actifs et passifs financiers nchappent pas ce dbat et la question de lvaluation reste
ambigu mme dans le cas o il existe des changes suffisamment importants entre parties
consentantes pour permettre dobserver un prix dchange : un agent conomique donne un
bien ou un service une valeur dusage qui ne concide pas ncessairement avec sa valeur
dchange.
De fait et en deuxime lieu, le dbat est parfois obscurci par la confusion entre Fair value et
Mark to Market (i.e. valeur de march) : le Mark to Market nest quune modalit de calcul de la
Fair value parmi dautres, applicable seulement dans des situations o il existe un march actif,
cest--dire suffisamment liquide. Ceci suppose en outre que le concept de march actif peut
tre apprhend concrtement sans ambigut, ce qui est un dbat part entire (cf. infra).
Dans le cas dun march inactif ou peu liquide, une Fair Value peut tre estime laide de
modles (mark to model), mme si, ce faisant, une part darbitraire est introduite.
Le dbat sur la Fair value peut se discuter selon deux grands axes. Le premier porte sur le
bon concept de valeur adopter dans un contexte donn et pour une opration donne, et ce
afin de reprsenter convenablement la ralit conomique dune activit et dun business
model. Ainsi, la profession bancaire et les assureurs contestent que la Fair value au sens dun
mark to market - soit la bonne mesure de certaines de leurs activits et de leurs performances.
On peut citer les activits dintermdiation bancaire (i.e. activit de crdit et de dpt de la
clientle), les activits dinvestissement long-terme, ou encore les participations stratgiques.
Le second axe de dbat est relatif aux modalits pratiques du calcul dune Fair Value quand
le business model de lentit justifie un marquage au march . Ce dbat renvoie
videmment aux observations faites pendant la crise financire o certains marchs sont
devenus illiquides au point que la mesure dun mark to market voire un mark to model donnait
une vision absurde de la Fair value ou de lide quon pouvait en avoir par une analyse
conomique fondamentale.
A cela sajoutent des diffrences de sensibilit entre normalisateurs comptables et les
producteurs de comptes (i.e. les institutions financires au sens large). Pour rsumer, les
79
normalisateurs comptables tirent leur cadre de pense dune part du fait que lenregistrement
dun actif ou dun passif la Fair value est intrinsquement sain et que, chaque fois que cest
possible, sa mesure par une valeur de march est une garantie de transparence, dimpartialit et
dindpendance. De fait, les normalisateurs comptables ont une sensibilit trs forte la
transparence, lobjectivit et lindpendance des valeurs inscrites en comptabilit par rapport
aux jugements des dirigeants et des producteurs de comptes , quand bien mme la Fair value
pourrait gnrer une volatilit significative des rsultats ou des capitaux propres. Il est vrai aussi
que les normalisateurs comptables de mme que les superviseurs ont t marqus par la
crise financire qui a montr quune partie significative des pertes engranges par les banques
rsultaient doprations darbitrage rglementaire et/ou comptable. Comme lont bien expliqu
le rapport Turner ou encore le rapport de laudit dUBS [Rfrence], les montages construits sur
des vhicules non consolids (i.e. les Conduits) taient faits en bonne partie pour jouer avec
les rgles comptables et prudentielles. Cest aussi dans ce contexte visant renforcer les rgles
qui encadrent les activits bancaires que le dbat se pose.
Les banquiers et assureurs insistent plutt sur tous les biais qui entachent la pertinence de la
mesure dune Fair value, notamment lorsque cette mesure est faite partir dun prix de march
sur un march devenu inactif. Les dirigeants souhaitent ainsi tre jugs sur des valeurs inscrites
en comptabilit qui soient raisonnables sur le plan conomique, quitte accepter une part de
subjectivit plus importante. Ils plaident galement pour que le principe mme de Fair value ne
sapplique pas quand il nexiste pas de march du tout et que le business model ne repose pas
sur lexistence dun march, comme par exemple les activits dintermdiation.
En outre, les producteurs de compte sont trs rticents produire des rsultats volatiles,
surtout quand cette volatilit est soit difficile expliquer, soit difficile anticiper et donc
couvrir.
Par ailleurs, tous les protagonistes ont leurs intrts propres et sont sensibles aux critres
utiliss pour juger de leur propre performance et de leur crdibilit :
Les commissaires aux comptes souhaitent limiter au minimum les jugements de valeur et
privilgient les chiffres mme hors normes , pour autant quils soient objectifs. Ainsi,
les commissaires aux comptes ne souhaitent pas, pour des raisons videntes, se
retrouver dans une situation o ils devraient valider le prix dun actif qui rsulterait non
pas de lobservation de transactions (fussent-elles hors normes) mais dun jugement
humain, ft-il tay par une analyse conomique rigoureuse.
A linverse, les dirigeants dinstitutions financires sont trs sensibles, ne serait-ce que
par leur systme de rmunration personnelle, ce que leurs performances telles que
mesures laune du compte de rsultat apparaissent sous un jour favorable et ne
soient pas pollues par les fluctuations erratiques des marchs.
Enfin, le dbat ne peut ignorer la crise financire et doit tenir compte des lourdes pertes
engranges par les banques, qui pour beaucoup avait une dimension comptable, en particulier
via des arbitrages comptables et/ou prudentiels. Cest pourquoi ce document prend le parti de
discuter les points de dbat relatifs aux normes comptables sous langle de la crise financire
et avec la perspective dviter de nouveaux arbitrages comptables dsastreux et de contribuer
la stabilit financire.
Plus prcisment, ds lors que pour un mme actif, il existe deux prix (voire plus) selon que
cet actif est class dans tel ou tel compartiment comptable ou quil est gr de telle ou telle
80
faon dans le business model de lentit qui le dtient, on constate alors que les ingnieurs
financiers sont toujours incits crer de nouvelles oprations qui tirent parti de la diffrence
entre ces deux prix. Ce faisant, il devient parfois possible de crer un rsultat purement
comptable tout en ne crant aucune valeur ajoute conomique ou, inversement, de gnrer un
risque rel sans que le cot de ce risque ne se traduise en rsultat.
La premire partie de ce document se contente de rappeler les textes actuels et venir, tels
quils circulent aujourdhui via les exposs-sondage. La deuxime partie recense et dcrit les
points de crispation entre normalisateurs comptables et producteurs de compte. La troisime
tente de donner un clairage plus acadmique ces dbats, sans oublier de faire des aller et
retours avec les problmatiques trs concrtes qui se sont poses et se posent ces dernires
annes.
II. Les textes comptables relatifs la fair value

Les normes IFRS dfinissent la fair value comme the amount for which an asset could be
exchanged or a liability settled, between knowledgeable, willing parties in an arms length
transaction . Lexpos-sondage en cours de consultation

[Rfrence] propose la nouvelle
dfinition suivante the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability
in an orderly transaction between market participants at the measurement date (an exit price),
whether that price is directly observable or estimated using a valuation technique . En outre, ce
projet de nouvelle norme prvoit le cas o il y a absence totale de transaction observable un
instant donn. Dans ce cas, a fair value assumes a hypothetical transaction in the most
advantageous market for the asset or liability .
Enfin, la notion de orderly transaction fait rfrence une transaction ayant lieu dans un
march qui fonctionne normalement , o loffre et la demande sont simultanment
abondantes, et soppose explicitement une notion de transaction force ( forced
transaction ), situation caractrise par une absence de demande et donc dilliquidit du
march.
On voit quainsi dfinie, la notion de Fair value suppose lexistence dun march actif et,
quand ce nest pas le cas, suppose quil est possible de calculer explicitement ce que serait le prix
dans un march actif.

II.1. Le primtre dapplication de la Fair value

Les normalisateurs comptables posent la Fair value comme principe par dfaut pour la
valorisation des actifs et des passifs, la mesure au cot amorti relevant plutt du rgime de
lexception. Ainsi, dans lexpos-sondage en cours de consultation [rfrence], la Fair value
sapplique tous les instruments financiers lexception des instruments :
- ayant le caractre dun prt standard (i.e. the instrument has basic loan features )
- ET qui sont grs sur la base des flux contractuels (i.e. the instrument is managed on a
contractual yield basis ).
81
En pratique et sans rentrer trop dans les dtails, ces instruments sont les prts la clientle
(donc en gros lactivit de crdit la clientle), et les titres obligataires qui ne relvent pas des
activits de trading. Le reste des instruments financiers est pour lessentiel en Fair value. Une
remarque qui a son importance dans le contexte des deux dernires annes : dans lexpos-
sondage en cours de consultation, les tranches de titrisation ne sont pas considres comme
ayant le caractre basic loan feature lexception de la tranche la plus senior, largument
tant que chaque tranche dun vhicule de titrisation est de fait une protection apporte la
tranche plus senior. Ainsi, une tranche de titrisation est analyse comme une garantie plutt que
comme un titre obligataire, lexception de la tranche la plus senior qui, par construction, ne
protge aucune autre tranche.
En second lieu, quand un instrument est mesur la Fair value, les variations de valeur de
cet instrument se dversent :
- soit en rsultat, ce qui est le cas gnral
- soit dans les capitaux propres
Ce dernier cas concerne les instruments de capital ( Equity investment ) lorsque lentit
fait le choix, par ailleurs irrvocable, de comptabiliser les variations de la Fair value en capitaux
propres, ce choix tant fait lors de lentre au bilan. Dans cette catgorie, on trouve les
investissements en actions, les investissements en OPCVM, et galement les participations.

II.2 Les modalits pratiques de calcul de la Fair value

En dehors du primtre de la Fair value, les modalits pratiques de calcul constituent le
second axe de discussion, axe qui a eu et a encore une actualit trs forte la lumire de ce
quon a observ pendant la crise.
Dans le contexte de la crise, il est apparu que la dtermination dune Fair value par rfrence
au mark to market pouvait devenir impraticable par asschement du march correspondant. Ce
fut le cas des marchs de titrisation par exemple o la quasi-totalit des transactions sur des
tranches de titrisation a brutalement disparu. Les intervenants ont donc trs vite t obligs de
se replier sur des valuations calcules partir dun modle mathmatique (mark to model),
censes estimer ce que devrait tre le prix de march de lactif valoriser partir de paramtres
observables comme le prix dautres actifs encore cots ou de paramtres de volatilit, de
corrlation ou de probabilit de dfaut qui en sont drivs implicitement. Dans un deuxime
temps, les modles mathmatiques eux-mmes ont parfois atteint leurs limites lorsque les
paramtres ncessaires pour les alimenter ntaient plus observables ou lorsque leur valeur
paraissait manifestement absurde aux utilisateurs de ces modles.
Bien entendu, ce genre de situation a pu gnrer des conflits entre producteurs de compte
et commissaires aux comptes, ainsi que des difficults assurer une communication
transparente. Dun cot, les commissaires aux comptes ont argu que les IFRS ncessitaient de
se rfrer au maximum aux paramtres de march quand bien mme ils pouvaient paratre
irrationnels ou de se rfrer des transactions observes mme quand elles sapparentaient
des distressed sales . Inversement, les producteurs de compte ont parfois cherch se
rfrer des prix proposs par des brokers alors que ces derniers navaient aucune intention de
82
traiter ce prix, ou encore faire des ajustements ad hoc des paramtres de march pour
extraire et neutraliser la part due lilliquidit des marchs.
Lexpos-sondage en cours essaie de rpondre cette problmatique de crise de la
valorisation quont connue les marchs ces deux dernires annes :
Le niveau 1 o les marchs sont suffisamment actifs pour que le mark to market soit
considr comme une mesure pertinente de la fair value dun lment dactif ou de
passif. Un march actif est dfini comme un march in which transactions for the asset
or liability take place with sufficient frequency and volume to provide pricing information
on an ongoing basis .
Le niveau 2 o les marchs ne sont pas suffisamment actifs pour observer directement le
prix cot de lactif ou du passif valoriser. que tous les lments. Cest typiquement le
cas lorsque le prix dun actif ou dun passif doit tre infrer partir dun modle
mathmatique et de paramtres de march qui eux sont observables avec suffisamment
de fiabilit (taux dintrt, volatilits, taux de dfaut du sous-jacent, taux de
remboursement anticip etc.)
Le niveau 3 o les marchs ne sont plus actifs et o les paramtres de march eux-
mmes qui pourraient alimenter un mark to model ne sont pas ou plus observables ou
dont on peut dmontrer quils ne sont pas pertinents. Concrtement, la mesure de la fair
value se fait alors essentiellement sur la base de paramtres donns dire dexpert et
donnes internes lentit.
Avant lt 2007, les produits complexes comme les produits de titrisation taient valoriss
en niveau 1 ou 2, mme si, ds cette poque, la liquidit des marchs de titrisation tait dj loin
dtre optimale. Au cours de la crise, seul le niveau 3 est devenu praticable. Par exemple, les
paramtres de march tels que les taux de dfaut implicites aux prix quots ont atteint des
valeurs telles que le prix obtenu par le mark to model navait plus de sens. Bien videmment,
cette situation a gnr des conflits importants entre commissaires aux comptes et prparateurs
de compte, les premiers voulant que les calculs de fair value soient ancres au maximum sur des
valeurs observables fussent-elles difficiles admettre sur le plan de la rationalit conomique.
Au total, une grande htrognt des valuations est apparue entre banques sur des produits
similaires, obscurcissant significativement la lisibilit et la comparabilit des comptes.

III. Les sujets de crispation

Les sujets de crispation concernent principalement les questions de principe et donc de
primtre des activits et des instruments relevant de la Fair value et surtout de la dfinition
pratique de cette Fair Value. Cela ne signifie pas que la question des modalits pratiques du
calcul de la Fair value ne suscite pas de dbat mais, au moins, il y a un consensus pour dire que la
crise a montr que la mesure de la Fair value par le mark to market ou son calcul par un mark to
model posait des questions techniques mais nanmoins fondamentales, en particulier pour la
prise en compte de lilliquidit potentielle dun march. L, les divergences sont davantage sur
83
les solutions pour corriger leffet dilliquidit que sur lide que cet effet doit effectivement tre
corrig.
Les points de crispation relatifs au principe de la Fair value concernent les activits et les
instruments suivants :

a) La valorisation des passifs la Fair value
Les normes comptables actuelles et lexpos-sondage en consultation retiennent le principe
de Fair value par rfrence au march pour les passifs qui nont pas les deux caractres basic
loan feature et managed on a contractual basis . La Fair value est alors dfinie comme la
valeur de transfert de ce passif une contrepartie qui assumerait ainsi les obligations attaches
ce passif.
Ce principe a eu des effets a priori surprenants qui ont fait lobjet de polmique lorsque les
spreads de crdit des banques sur leur propre dette se sont largis. Le prix cot dune dette
bancaire sest trouv significativement dprci et donc, mcaniquement, la comptabilisation en
Fair value de sa dette conduisait une banque enregistrer un gain dans ses rsultats.
Lapplication de la Fair value a ainsi gnr la situation paradoxale o les rsultats des banques,
toutes choses gales dailleurs, samlioraient au fur et mesure que leur qualit de crdit,
mesure par leur spread metteur, se dgradait. Il faut noter toutefois que ce principe de Fair
value en rsultat ne concerne quune partie de la dette, essentiellement les titres hybrides (i.e.
qui ont des caractristiques hybrides, partiellement instruments de capitaux et partiellement
instruments de dette), comme par exemple les Titres Super-Subordonnes (TSS), et les titres
structurs contenant des composantes ayant la nature dun produit driv.
Les superviseurs par exemple filtrent et donc neutralisent cet effet dans leur mesure des
ratios de solvabilit.
Sur le plan conomique, cet effet conduit un transfert de richesse des cranciers vers les
actionnaires et traduit le fait quen cas de dfaut, les cranciers nanticipent pas de rcuprer la
valeur faciale des dettes, ce qui se traduit sur les marchs par la dprciation du titre de dette.
En quelque sorte, les actionnaires encaissent ds aujourdhui cette perspective de non
rcupration intgrale par les cranciers du nominal de la dette.

b) Les activits dintermdiation
Les activits dintermdiation bancaire chappent en partie la Fair value actuellement.
Dans lexpos-sondage en cours de consultation concernant la classification [rfrence], les prts
la clientle restent comptabiliss en cot amorti pour autant quils aient le caractre de basic
loan feature , ce qui comprendrait les prts classiques la clientle y compris les prts
possdant des clauses otionnelles (caps, floors) visant protger le client des fluctuations
importantes des taux dintrt. En revanche, les rgles de la comptabilit de couverture,
notamment des activits dintermdiation, restent encore prciser et feront lobjet de
consultations ultrieurement (cf. ci-dessous concernant les termes du dbat entre IASB et la
profession bancaire).




84
c) La comptabilit de couverture
Le principe gnral des IFRS impose que les produits drivs soient comptabiliss en Fair
value par rsultat au nom de la transparence que cela permet sur des produits potentiellement
dangereux et aux effets complexes par ailleurs tals dans le temps. Les normes IFRS autorisent
de comptabiliser les produits drivs de la mme faon que lobjet couvert, cest--dire au cot
amorti sagissant des prts la clientle. Nanmoins, les IFRS sont trs rticentes admettre
quune couverture puisse couvrir un portefeuille, par exemple un portefeuille dactifs et de
passifs ; dans les normes IFRS, une couverture couvre un lment dactif ou de passif et pas un
ensemble.
En outre, les normes IFRS ont pour principe que la couverture est faite pour couvrir les
risques dun sous-jacent tels quils apparaissent contractuellement. A titre dexemple, les dpts
vue sont considrs par les IFRS comme des passifs un jour, puisque contractuellement le
client peut retirer ses dpts vue donc lhorizon dun jour. Toutefois, un portefeuille de
dpts vue prsente par mutualisation une forte inertie de telle sorte quun portefeuille de
dpts vue (en dehors dune crise bancaire type bank run ) scoule en pratique sur
plusieurs annes plutt quen une journe. Il y a donc une diffrence entre lhorizon contractuel
dun lment dactif ou de passif et son horizon conomique lorsque cet lment est considr
lintrieur dun portefeuille o leffet de mutualisation joue plein.
De fait, en ltat actuel des normes et en labsence dinformation sur ce que deviendra
lexception europenne dite du Carve Out (cf. ci-aprs), il existe toujours une possibilit que les
sous-jacents (i.e. les prts et crances la clientle) soient comptabiliss au cot amorti alors
que les instruments utiliss pour couvrir ces sous-jacents contre le risque de crdit ou contre le
risque de taux dintrt soient comptabiliss en Fair value.

d) Fair value et ratio rglementaire de solvabilit
La fair value (par opposition la comptabilisation au cot historique) a t critique
plusieurs reprises pour son impact sur les ratios rglementaires de solvabilit, la critique sous-
jacente tant que les variations irrationnelles de la fair value (en raison de lilliquidit des
marchs pendant la crise) conduisaient des institutions financires au bord de la faillite ou les
obligeaient des recapitalisations massives injustifies.

e) Classification des actifs
Ds lors que cohabitent deux rgimes denregistrement au cot amorti ou la Fair Value
la question de la classification dun lment dactif donn se pose et, surtout, est
potentiellement dangereuse dans la mesure o elle peut gnrer des arbitrages
rglementaires. Ainsi, et pour caricaturer, lincitation est forte de classer un actif en trading
donc la Fair Value quand les marchs sont favorables, et les reclasser dans un autre
compartiment quand cette Fair Value se dgrade. Cela a t le cas sur certains portefeuilles de
titrisation et cette pratique sest institutionnalise depuis octobre 2008 o les rgles de
reclassement du compartiment Trading vers le compartiment Loans & Receivables ont t
assouplies. Les normalisateurs comptables et les superviseurs sont ainsi trs vigilants limiter les
possibilits darbitrage entre compartiments comptables.

85
IV. Les termes du dbat : la position des banquiers et des assureurs

Il ressort de nos auditions et des documents crits par les banquiers que la Fair value est
critique au moins deux titres.
En premier lieu, la Fair value en tant que principe est critique pour certaines activits, en
particulier les activits dintermdiation et les investissements et participations stratgiques.
Sagissant des activits dintermdiation, la profession bancaire franaise insiste sur le business
model de lactivit dintermdiation o les prts accords la clientle et les dpts reus nont
aucune vocation tre cds ou traits sur des marchs. Au contraire, ces dpts et prts ont
vocation rester au bilan jusqu leur extinction naturelle ou contractuelle et ne sont pas grs
par les directions financires sur la base dune valeur de march. Plus particulirement, les
instruments de couverture tels que les swaps de couverture ne sont pas mis en place par ces
directions dans le but dimmuniser la valeur de march de ces actifs et passifs mais pour couvrir
les fluctuations et alas attachs aux flux futurs dintrt reus et verss gnrs par ces actifs et
passifs, et en particulier par le replacement des dpts vue.
Les normes comptables actuelles et lexpos-sondage ne prvoient pas que les activits
dintermdiation soient inscrites en Fair value mais imposent que les produits drivs tels que les
swaps de couverture voqus ci-dessus soient inscrits en Fair value. De fait, la couverture dune
part et lobjet couvert dautre part (i.e. les dpts et prts la clientle) se trouvent ainsi
comptabiliss le premier en Fair value et le second au cot amorti. Dans ces conditions, les
swaps de couverture sont mesurs en valeur de march alors mme quils ne sont pas l pour
couvrir une valeur de march des sous-jacents. Il y a donc une incohrence forte entre modalits
de gestion des activits dintermdiation et leur traduction comptable, et les banquiers ont une
sensibilit forte ce sujet en raison de la volatilit que cette incohrence gnre dans le compte
des rsultats et dans les tats financiers en gnral. En outre, les banquiers insistent sur le fait
que cette incohrence est une incitation contre-productive ne pas se couvrir.
Ce sujet est rcurrent depuis plusieurs annes et lexemption dite du Carve Out impose par
la Commission europenne a permis de geler la situation en autorisant de ne pas comptabiliser
en Fair value par rsultat les swaps de couverture des activits dintermdiation.
Nanmoins, la question nest pas tranche et il parat probable en ltat actuel du dbat que
lIASB maintiendra sa position initiale.
Sagissant des participations, la question est plus large car elle renvoie au mode de
comptabilisation approprie un investissement de long-terme. Les investisseurs de long-terme
(les assureurs par exemple) ou les dtenteurs de participations stratgiques arguent que ces
investissements nont pas de vocation spculative et que les fluctuations de court-terme de leur
valeur de march (en raison du mode de comptabilisation en Fair value) nuisent la clart de
leur communication financire et les obligent de fait acheter des produits de couverture ce
qui a un cot - pour neutraliser des fluctuations de court-terme.
Le point commun de toutes ces critiques de la Fair value en tant que principe appliquer sur
certaines activits ou instruments est la crainte de gnrer une volatilit des rsultats et/ou des
capitaux propres, au nom de plusieurs arguments :
- La volatilit des rsultats et des capitaux propres obscurcit la communication financire
et peut tre mal interprte par les analystes, agences de rating et, plus gnralement,
les agents conomiques ;
86
- Cette volatilit est dstabilisante pour les marchs, notamment sur le cours des actions
de la socit (cf. ci-aprs les remarques du monde acadmique ce sujet) ;
- Cette volatilit ncessite dtre couverte, donc a un cot li lachat dinstrument de
couverture ;
- Cette volatilit a des effets rels puisque les rmunrations des dirigeants et des
oprateurs de march sont indexes en partie sur les rsultats comptables, mais aussi
parce que les ratios rglementaires de solvabilit, mme filtrs, deviennent eux-mmes
volatiles.
Sajoutent cela les arguments spcifiques aux compartiments dans lesquels les variations
de Fair value se dversent, i.e. rsultat versus capitaux propres. Ce point nest pas neutre car les
dividendes verss sont lis aux rsultats, donc le dversement en capitaux propres ou en rsultat
des variations de valeur na pas le mme impact court-terme. En outre, plus prosaquement, un
nombre significatif dentits bancaires rgionales appartenant des groupes mutualistes ont un
rsultat dont une part importante vient des dividendes au titre de leur participation dans leur
organe centrale. Dverser les variations de valeur de cette participation dans les capitaux
propres ainsi que les dividendes pourrait amputer srieusement le rsultat affich par lentit
bancaire rgionale.
Au total, l o les normalisateurs comptables pourraient juger que la volatilit des rsultats
des institutions financires est consubstantielle leurs activits, ces institutions insistent plutt
sur les effets dstabilisants dune volatilit excessive, et parfois injustifie au regard des
intentions de gestion.


V. Les termes du dbat : la vision acadmique

V.1 Introduction

Il existe relativement peu de littrature acadmique relative limpact des normes
comptables sur les crises financires, lactivit de crdit des banques, lincitation la prise de
risque, et plus gnralement sur lconomie relle. Parmi les questions et dbats actuels, on
peut citer les points suivants qui probablement feront lobjet de travaux acadmiques dans les
annes venir :
Les normes comptables sont-elles pro-cycliques ? Sont-elles ainsi des mcanismes
damplification des bulles dune part et des crises dautre part ?
Les normes comptables incitent-elles la prise de risque ou ne pas se couvrir de faon
optimale ?
Les normes comptables influent-elles sur le comportement des dirigeants dinstitutions
financires dune part et les oprateurs de march dautre part (via les bonus par
exemple) ?
87
Les normes comptables ont-elles une influence sur le canal du crdit ?
Les normes comptables incitent-elles des arbitrages rglementaires nfastes ?
La Fair value a-elle une influence sur les investisseurs de long-terme ?
Comment le risque dilliquidit doit-il tre pris en compte ?
Etc.
Sagissant plus particulirement de la Fair value, le discours gnral des conomistes
reconnat lintrt dutiliser la Fair value, au sens o celle-ci donne un reflet plus complet, plus
fidle et plus transparent de la ralit conomique. En ce sens, ils partagent les prsupposs des
normes IFRS.
Nanmoins, notre connaissance, il nexiste pas (encore) de littrature scientifique qui
clairerait les questions de fond, savoir :

(a) Quand il nexiste pas de march (exemple des activits dintermdiation) ou quand il nen
existe plus (cas des marchs devenus illiquides), lutilisation de la Fair value est-elle
nanmoins prfrable (et en quel sens et selon quelles modalits de calcul ?) toute autre
mesure ou est-elle au contraire non optimale (et au sens de quel critre ?).
(b) Un enregistrement en cot amorti est-il prfrable et en quel sens ?
(c) Quand il existe un march actif, existe-t-il nanmoins des activits bancaires ou
dinvestissement pour lesquelles la reprsentation en Fair value nest pas optimale ?
Plus prcisment, sous le postulat restrictif que les normes comptables sont avant tout faites
pour protger les utilisateurs des tats financiers (investisseurs, analystes, autorits de
supervision, et plus gnralement les agents conomiques qui utilisent les tats financiers
publis par les socits pour prendre leurs dcisions dinvestissement), quelle mesure comptable
de la valeur sert au mieux les intrts de ces utilisateurs, au sens de la transparence apporte et
de la fidlit la ralit conomique ? Parmi ces utilisateurs, quelle mesure comptable permet
en outre de protger plus particulirement les petits investisseurs qui nont pas la
comptence ni les moyens danalyser en dtail les comptes des socits et de savoir lire entre
les lignes ?
Enfin, la discussion est videmment encore plus vaste si le postulat initial nest pas la
protection des utilisateurs des tats financiers mais la dfense de lintrt public, en particulier si
on met dans le balance lide que les normes comptables ne doivent pas avoir dinfluence
ngative sur la volatilit des marchs, la stabilit financire voire lconomie relle.

V.2 Quelle dfinition de la Fair value ?

La valeur dun actif financier peut toujours sinterprter comme la somme actualise des flux
futurs que cet actif procure son dtenteur, sachant que :
Les flux futurs ne sont pas toujours connus avec certitude en raison des risques
attachs cet actif (risque de dfaut de la contrepartie, risques de march etc.) ;
88
Le taux dactualisation a plusieurs composantes : le niveau gnral des taux
dintrt, le cot de la liquidit, le cot des risques, la prime de risque ncessaire
pour compenser lacheteur de lactif pour les incertitudes et les risques attachs aux
flux futurs.
Le calcul et donc le rsultat de ce calcul dpendent donc :
des hypothses mises sur les flux futurs et leur incertitude ;
des composantes quon souhaite mettre ou non dans le taux dactualisation ;
des hypothses attaches la valeur de ces composantes.
Dans la majorit des cas, la valeur donne un produit financier ne rsulte pas de
lobservation directe du prix sur un march mais dun mark to model, cest--dire dun calcul de
flux futurs actualiss sous des hypothses sur le taux dactualisation prendre et sur les flux
futurs considrer.
Si on prend lexemple dun prt classique taux fixe accord un client de banque, on peut
calculer sa valeur selon plusieurs types dhypothses :
1
er
cas : les flux de remboursement et dintrt sont supposs connus avec certitude
et correspondent aux flux contractuels, et le taux dactualisation est le taux dintrt
de la crance loctroi du prt. La valeur ainsi mesure est gale au cot amorti, qui
est le mode denregistrement dun tel prt en normes IFRS.
2
ime
cas : les flux de remboursement et dintrt sont supposs connus avec
certitude et correspondent aux flux contractuels moins les pertes probables lies au
fait quen moyenne, une partie des clients fait dfaut et ne rembourse pas la totalit
de sa dette. Actualise au taux dintrt de la crance loctroi du prt, la valeur
ainsi mesure sapparente un cot amorti corrig dune provision pour risque de
dfaut. Si le taux de dfaut et donc les pertes probables sont rvalus
rgulirement, on aboutit alors sur une notion de provisionnement dynamique pour
risque de dfaut.
3
ime
cas : les flux de remboursement et dintrt sont supposs connus et
correspondent aux flux contractuels moins les pertes probables, et le taux
dactualisation est le taux dintrt daujourdhui (et non loctroi) pour une crance
de mme type accord un client identique. La valeur obtenue est par nature
proche de ce que serait la valeur de march si ces crances taient cotes sur un
march actif.
4
ime
cas : les flux de remboursement et dintrt sont supposs connus et
correspondent aux flux contractuels moins les pertes probables, et le taux
dactualisation est le taux dintrt aujourdhui pour une crance et un client
identiques mais auquel on ajoute une prime dilliquidit lie au fait quil peut ne pas
y avoir de march financier actif sur ces crances. La valeur obtenue est par nature
proche de ce que serait la valeur de march si ces crances taient cotes sur un
march peu actif.
89
A travers cet exemple, on voit que la notion de Fair Value peut tre trs ambige, tant quon
na pas prcis les risques quon souhaite retenir dans le calcul :
Une banque qui octroie des prts et les garde dans son bilan jusqu leur
remboursement considrera que le taux dactualisation retenir est le taux de la
crance loctroi, et na pas tenir compte du risque dilliquidit ni du risque de
march li la variation des taux dintrt de march (1
er
cas / cot amorti)
Elle tiendra alors compte du risque de dfaut du client via des provisions (voire des
provisions dynamiques si les IFRS le permettaient)
Si en revanche, ces prts ont vocation tre cds sur un march via un mcanisme
de titrisation, la valeur de rfrence est alors plutt la valeur de march dans le cas
dun march actif (3
ime
cas) ou peu actif (4
ime
cas). Celle-ci tient alors compte du
risque de crdit, du risque de march et, le cas chant, du risque dilliquidit (4
ime

cas).
Ainsi, la valeur de rfrence dpend du business model et de lintention de gestion de
lentit qui a mis en place le prt. Schmatiquement et en utilisant la grille de lecture
prcdente, la crise financire a rvl plusieurs lments :
En premier lieu, quand un actif a vocation tre cd sur un march, il faut tenir
compte du risque dilliquidit (4
ime
cas) alors quavant la crise, on supposait souvent
que les marchs taient toujours actifs. Comme on la dit en introduction, tout le
monde est daccord sur ce constat mais les avis peuvent diverger quant au niveau de
la prime dilliquidit quil convient de retenir. Sur ce point, la thorie financire
napporte pas encore de rponse prcise ;
En second lieu, pour que le schma de valorisation dcrit plus haut soit transparent,
il faut supposer que les dirigeants ne modifient pas leurs intentions de gestion ou
leur business model au cours du temps, en tout cas pas sans raison majeure. En
effet, modifier son business model en cours de route revient changer le mode
de valorisation des oprations, ce qui implique dune part un bruit pour
lutilisateur des tats financiers, et dautre part des possibilits importantes
darbitrage comptable. Force est de constater que les normalisateurs comptables
entretiennent une certaine suspicion cet gard vis--vis des dirigeants, en
particulier les dirigeants de banque.
Au total, la combinaison du cot amorti et dun provisionnement dynamique constituerait
donc la notion la plus proche dune Fair Value, qui soit cohrente avec un business model o les
oprations nont pas vocation tre cdes sur un march mais tre conserves au bilan.




90
V.3 La rgle du prix unique comme facteur de stabilit financire

Au vu de ce qui prcde, le compromis envisageable entre normalisateurs comptables et
producteurs de compte pourrait ainsi tre fond sur le business model, ce qui est de fait la
position des banquiers aujourdhui, selon le schma suivant :
Le business model ne prvoit pas de contact avec les marchs financiers (i.e.
conservation au bilan pendant la dure de vie lopration) :
o Prise en compte du risque de march : non
o Prise en compte du risque dilliquidit : non
o Prise en compte du risque de crdit : oui, via un provisionnement dynamique
Fair Value = cot amorti + provision dynamique pour risque de crdit
Le business model prvoit un contact avec les marchs (i.e. cession possible) :
o Prise en compte du risque de march : oui
o Prise en compte du risque dilliquidit : oui
o Prise en compte du risque de crdit : oui
Fair Value = mark to market ou mark to model (avec rfaction explicite pour
risque dilliquidit)
Deux questions demeurent : la premire est technique et est relative aux modalits
pratiques de calcul des rfactions pour risque et des paramtres du provisionnement
dynamique. La seconde est organisationnelle et concerne les modalits de contrle de la
cohrence au cours du temps du business model afin dviter les changements opportunistes de
business model et les arbitrages comptables associs ce type de comportement.
Plus fondamentalement, ce schma qui pourrait peut-tre convenir la fois aux
normalisateurs comptables, aux superviseurs et aux banques et assurances, suppose quil existe
une frontire tanche entre les deux types de business model, i.e. celui qui prvoit un contact
avec le march et celui qui nen prvoit pas. Dit autrement et en caricaturant, il nexiste pas de
frontire tanche entre les activits dune banque de financement et dinvestissement et celles
dune banque de dtail.
Lhistoire montre que les agents conomiques trouvent toujours un moyen dtablir une
passerelle entre les deux mondes, ne serait-ce que par des oprations de couverture. En effet, si
on reprend lexemple des activits dintermdiation, comptabilises plutt au cot amorti,
lobjectif de la gestion actif-passif dune banque est de rajouter ce portefeuille des produits
financiers (i.e. swaps, cap etc.) pour couvrir la marge des oprations dintermdiation. Lautre
exemple est celui de la titrisation : un prt immobilier na pas la mme valeur comptable selon
quil est log dans le bilan, sans tre cd donc, ou quil est log dans un titre de titrisation cot
sur le march. Les oprations de couverture en gestion actif-passif ou les oprations de
titrisation sont deux moyens dtablir une passerelle entre le monde de la banque de dtail
91
(comptabilis au cot amorti) et le monde des produits financiers et des produits drivs
(comptabiliss en fair value par rfrence au march).
Ce faisant, il ny a plus un prix unique pour la mme opration, mais deux prix, et la
probabilit que des arbitrages comptables se mettent en place devient importante. La diffrence
entre un arbitrage comptable et un arbitrage classique sur un march est que larbitrage de
march disparat spontanment alors que larbitrage comptable ou prudentiel dure aussi
longtemps que la rglementation ne change pas. Ce dernier type darbitrage peut donc grossir
durablement, crer des dsquilibres qui ne se rsorbent que par explosion du systme qui les a
crs.
Cette rgle du prix unique doit donc aussi peu viole que possible, notamment quand il
existe des passerelles entre le monde du trading et le monde bancaire classique. A titre
dexemple, cela implique que dans un monde o les activits dintermdiation sont au cot
amorti, il est logique que les produits de couverture ne soient pas enregistrs en mark to market.
Pour finir et pour viter toute confusion, notamment sur une notion telle que la Fair Value,
devenue extrmement confuse dans le dbat public, nous dfinirons la notion de Fair Value
par rfrence au march comme la valeur qui tient compte du risque de march. Elle est donc
mesure soit comme un prix de march observable sur un march actif (i.e. mark to market), soit
comme un prix estim partir dun modle (mark to model).
VI. Retour sur les points de crispation

VI.1 Fair value et activit dintermdiation

Sagissant de la Fair value par rfrence au march sur les activits dintermdiation
bancaire, le document de la SEC [rfrence] montre que la crise dite des Savings & Loans aux
Etats-Unis la fin des annes 80 aurait pu tre dcele plus prcocement si lactivit des caisses
dpargne amricaines avait t mesure en Fair value par rfrence au march. Le fait que la
rmunration servie aux dposants devenait suprieure aux intrts reus des emprunteurs au
titre de lactivit de crdit serait apparu plus rapidement si une mesure de la Fair value par
rfrence au march avait t ralise, et linverse la comptabilit en cot amorti et en couru a
pu retarder le moment o la caisse dpargne apparaissait comme structurellement dficitaire et
insolvable.
Les dboires des collectivits et institutionnels locaux franais concernant leur endettement
sous forme de produit structur ont pu mettre du temps apparatre au grand jour, du fait de la
comptabilisation au cot amorti dans les normes comptables qui leur sont applicables.
En ce sens, la Fair value par rfrence au march est plus un indicateur de risque quune
mesure de la valeur approprie pour reprsenter les activits dintermdiation.
Il dcoule de lide de prix unique que si on veut viter de crer des arbitrages comptables, il
ny a que deux solutions : tout mettre en Fair value par rfrence au march (i.e. les expositions
sous-jacentes et les produits de couverture), ou tout mettre au cot amorti. Cette dernire
solution est celle que les banques europennes souhaitent.
92
La question qui se pose est alors celle du contrle des gestionnaires actif-passif afin quils
nutilisent pas les compartiments de gestion actif-passif pour prendre des positions sur produits
drivs qui nauraient pas pour objectif de couvrir les prts et dpts de la clientle.

VI.2 Fair value et valorisation des passifs

Sagissant de la Fair value sur les passifs et la prise en compte du own credit spread , il est
difficile de soutenir cette ide. En effet, elle revient cristalliser ds aujourdhui un transfert de
richesse des cranciers vers les actionnaires, en supposant que dune part le dfaut est
envisageable (envisag) et que dautre part les rcuprations que les cranciers feront sur leurs
crances seront infrieures la valeur nominale. Dune certaine faon, lide de valorisation la
Fair value des passifs est en contradiction avec la logique de continuit de lactivit ( on-going
concern ) qui doit prsider ltablissement des comptes.
Nanmoins, le problme nest pas simple car une banque peut toujours racheter sur le
march des titres de sa propre dette. Selon la rgle du prix unique, si sa dette est enregistre sur
la base du cot amorti, elle peut extrioriser un profit comptable lorsque son spread de crdit se
dgrade : une banque peut alors racheter sa propre dette un prix moindre que sa valeur
comptable. Certes, elle devra le faire en finanant ce rachat un taux qui prcisment est
fonction de son spread. Elle substitue sa dette une autre dette taux plus leve. Le profit
comptable gnr au moment du rachat est lexact reflet de la hausse du cot de sa dette, cot
quelle devra supporter dans les exercices suivants. Au total, les deux modes de comptabilisation
cot amorti ou Fair value par rfrence au march peuvent conduire des effets sur le
rsultat ou sur les capitaux propres selon loption de classement qui sera retenue.

VI.3 Fair value et investissement de long-terme

Au-del des affirmations parfois peu tayes sur le thme : la Fair value oblige
adopter un comportement court-termiste et est donc lexact oppos de ce que devrait tre le
comportement dun investisseur de long-terme , il reste dmontrer que la Fair value conduise
rellement une rduction de lhorizon dinvestissement des investisseurs de long-terme.
La comptabilisation en Fair value via un mark to market oblige un investisseur de long-terme
tenir compte des variations de court-terme de la valeur de march de ses investissements, soit
pour les ignorer purement et simplement parce que seul son horizon de long-terme
lintresse, soit pour les couvrir pour des raisons de communication financire ou parce que ses
mandants (actionnaires ou bnficiaires de ces investissements) lexigent. Concrtement, le
gestionnaire dun fonds de retraite qui aurait un horizon 2040 et soumis la Fair value ne peut
pas faire totalement abstraction des variations de valeur de son portefeuille en raison de
linquitude que cela pourrait susciter chez ses futurs pensionns.
Il est souvent possible de couvrir la valeur du march du portefeuille, par des produits de
couverture classiques, mais cela a videmment un prix. Au-del des cots de transaction quelle
entrane, une politique de couverture revient transformer un investissement de long-terme en
une succession de placements court-terme sans risque (du fait des couvertures). Le rendement
93
total sur la dure sera donc mcaniquement plus proche du rendement dun placement
montaire que du rendement dun portefeuille dactions sur longue dure non couvert. Cette
perte de rendement qui rmunre de fait llimination du risque le long du chemin qui mne
lhorizon de long-terme pourrait dcourager linvestissement long.
Nanmoins, la conclusion qui amnerait dire que la Fair Value (par rfrence au march)
dcourage linvestissement de long-terme nest pas vidente. En effet, il ne sagit pas de
comparer un investissement long qui rapporterait (par exemple) 6% annuel en moyenne un
investissement long mais couvert qui ne rapporterait que (par exemple) 4%, et en conclure que
le second investisseur est dans une situation plus dfavorable que le premier : celui-ci porte un
risque que le second ne porte pas. Corriges du risque pris, les deux situations sont par
construction quivalentes.

VI.4 Fair value et solvabilit

Sil ny avait pas eu la Fair value, la banque Lehman aurait-elle fait faillite ? Cette question
provocante naura videmment jamais de rponse dfinitive.
Les variations de valeur des actifs et des passifs impactent les capitaux propres et/ou le
rsultat ; elles ont donc un effet sur la solvabilit rglementaire des institutions financires, et ce
malgr les filtres prudentiels utiliss par les superviseurs pour leur calcul des ratios de solvabilit.
En effet, en dessous dun certain niveau de rsultat, a fortiori si les rsultats sont ngatifs, les
besoins de fonds propres ncessaires la poursuite des activits ne sont plus couverts et
ncessitent une recapitalisation, sous peine de ne plus respecter le niveau minimal des ratios
rglementaires.
En temps normal, lentit peut lever des capitaux si sa solvabilit et sa capacit le rester -
telles quapprcies par les agents conomiques, au-del de la solvabilit rglementaire - nest
pas mise en doute.
Toutefois, avant mme dessayer de lever de capitaux, lentit en difficult doit faire face la
dfiance des marchs sur son refinancement de court-terme. Lehman ou Bear Sterns ont t
rays de la carte en lespace de quelques jours par impossibilit de lever de la liquidit. Pour
soutenir la thse que la Fair value est coupable de ces deux crises, il faut donc supposer que si
leurs actifs navaient pas t la Fair value par rfrence au march (ou alors une Fair value
plus sympathique ), ces deux banques auraient pu continuer se refinancer dans des
conditions raisonnables.
La comptabilisation en Fair value par les montants astronomiques quelle gnrait en
terme de dprciation enregistrer - a oblig les autorits ragir et, par l, entraner des
spculations sur le soutien ou non que ces autorits taient prtes apporter ces deux
banques. En gnrant indirectement ce doute sur le soutien des autorits, la Fair value semble
effectivement avoir entran trs indirectement - la chute de ces banques et la panique qui a
suivi la faillite de Lehman. Autrement dit, en labsence de Fair value ou avec une Fair value
dulcore , le problme serait peut-tre rest suffisamment inaperu pour que la question de
lintervention des autorits ne se pose pas publiquement.


94
VI.5 Fair value et volatilit des marchs

Un argument fort exprim par la profession bancaire repose sur le raisonnement suivant : la
Fair value entrane une plus grande volatilit des rsultats et/ou des capitaux propres, donc une
plus grande volatilit des cours des actions, donc une plus grande instabilit financire.
La thorie conomique nest pas aussi affirmative. En premier lieu, la Fair value par
rfrence au march entrane une plus grande volatilit des rsultats pour autant que cette
volatilit ne soit pas couverte. La volatilit gnre par la Fair value est de nature systmatique,
cest--dire directement corrle aux facteurs de march (taux dintrt, taux de change, prix
des actifs etc.) ; en thorie elle peut tre neutralise via des produits de couverture. Ainsi, le
rsultat est effectivement plus volatile quand linstitution ne souhaite pas se couvrir ou quand
elle ne peut pas se couvrir, ce qui a t le cas des portefeuilles de titrisation pour lesquels il
nexistait plus dinstruments de couverture appropri.
La Fair value par rfrence au march peut donc entraner une volatilit des rsultats
lorsquelle sapplique des produits illiquides ou liquide mais sans possibilit de couverture.
En revanche, il est difficile den dduire directement quune plus grande volatilit du cours
des actions eux-mmes en rsulte. Une plus forte volatilit des rsultats entrane une volatilit
des cours (toutes choses gales dailleurs) dans le cas o cette volatilit des rsultats est
idiosyncratique, cest--dire indpendante des fluctuations des marchs. Ce nest a priori pas le
cas si elle rsulte de lapplication de la Fair value qui par construction est totalement lie aux
fluctuations du march. De fait, la Fair value introduit une volatilit de nature systmatique sur
les rsultats, impliquant donc une volatilit des cours supplmentaire si elle est corrle
ngativement avec le taux dactualisation servant actualiser les rsultats futurs dans le calcul
de la valeur actuelle (donc le cours de laction), et inversement une volatilit moindre si cette
corrlation est positive. En labsence de travaux conomtriques sur les dernires annes, il est
difficile de conclure dautant que dans le taux dactualisation, il y a galement la prime de risque,
elle-mme corrle aux rsultats financiers.
Un second canal par lequel la Fair value a pu gnrer une volatilit excessive sur les marchs
passe par le mcanisme des fire sales , cest--dire des ventes massives dactifs par les
intervenants de march pour lever de la liquidit, contaminant ainsi lensemble des marchs. La
question est alors de savoir si ces ventes nauraient pas eu lieu si on avait utilis une
comptabilisation au cot amorti. Sagissant des marchs de titrisation, il tait dj acquis fin
2007 que lextrapolation des taux de dfaut constats sur le march immobilier amricain
impliquait des pertes massives sur les produits de titrisation adosss aux prts hypothcaires
amricains. Cot amorti ou non, il fallait dprcier ces titres et le calcul de la valeur actuelle des
flux futurs attendus montrait que des provisions massives taient ncessaires. Pour cette raison,
les investisseurs auraient cherch se dbarrasser de leurs portefeuilles de titrisation mme si
ces derniers avaient t enregistrs au cot amorti dans leurs comptes.
La diffrence est que, sous un rgime de cot amorti et o la Fair value (par rfrence au
march) nest pas rendue publique, les banques auraient pu plus facilement transfrer ces
risques sur dautres acteurs, notamment les petits investisseurs et investisseurs non
avertis qui navaient pas les moyens ni la comptence pour valuer la qualit de ces titres. Cela
aurait pu faciliter la stabilisation du systme bancaire mais peut-tre au dtriment de la stabilit
long-terme dautres secteurs comme celui de la gestion dactifs (fonds de pension, OPCVM,
investisseurs institutionnels, banques rgionales etc.).
95
Au fond, la critique implicite qui est faite la Fair value repose sur lide quelle affole
inutilement les marchs et les paralyse, en rendant plus visibles les pertes attendues sur certains
actifs. Si on va jusquau bout du raisonnement, il est probable que labsence de comptabilisation
en Fair value aurait permis aux banques et aux grands investisseurs de cder plus facilement
leurs portefeuilles de titrisations dautres investisseurs. Certes, cela aurait permis de rpartir
davantage les pertes des subprimes amricains sur une plus grande base dinvestisseurs, mais
avec linconvnient que ce transfert se serait fait des gros investisseurs vers les les petits
investisseurs , ou des investisseurs les plus informs vers les investisseurs les moins
avertis . Au total, il nest pas certain que cela aurait amlior le bien-tre collectif.

VI.6 Mesure de la Fair value et liquidit des marchs

Les modles mathmatiques de la finance se sont considrablement sophistiqus depuis 30
ans et ont permis le dveloppement des marchs financiers mondiaux, notamment celui des
produits drivs. Les scientifiques lorigine de ces avances ont toujours prcis que leurs
travaux ne valaient que pour autant que les marchs taient liquides et que les opportunits
darbitrage taient corriges par le fonctionnement normal des marchs. En particulier, pour
eux, le calcul dun mark to model, cens reprsenter la Fair value, sur un produit complexe
navait pas de sens sil nexistait pas ou plus de march liquide pour le sous-jacent et sil nexiste
pas de possibilit de couverture dynamique. Dune certaine faon, les scientifiques lorigine des
modles de la finance des produits drivs ont toujours insist sur les limites de leur modle.
Il nen reste pas moins que dans la diffusion de ces thories, les utilisateurs de ces modles
en particulier les ingnieurs financiers des banques ont parfois perdu de vue les limites de ces
modles et ont cru quon pouvait valuer grce un modle nimporte quelle opration mme
en labsence de march actif. Pour cette raison, la dcote dilliquidit na gnralement pas t
intgre dans les modles dvaluation.


En conclusion, il est important que les rgles comptables soient les plus cohrentes possibles
pour viter les arbitrages comptables. Loption extrme de mettre tout la Full Fair Value par
rfrence au march permettrait cette cohrence mais au prix dune complexit probablement
ingrable : il faudrait utiliser un trs grand nombre de modles mathmatiques, difficiles
auditer et contrler, et mme dans ce cas, les incohrences et donc les arbitrages
rapparatraient via les paramtres de ces modles. Le modle mixte cot amorti sur certains
business models, fair value par rfrence au march pour dautres est peut-tre prfrable et
ne gnre pas dinstabilit financire, mais au prix dun renforcement des instances de contrle
des institutions, pour sassurer en permanence que les dirigeants ne dvient pas du business
model quils ont dfini pour chacune de leurs activits.

96






ANNEXE 2



LIMITES DE LA VALORISATION EN MARK TO MARKET:
IMPACT ET INCERTITUDE



Jean-Philippe Bouchaud,

Prsident de Capital Fund Management et Professeur l'Ecole
Polytechnique

97


98
99
100
101
- 102 -





103












104




ANNEXE 3




ANALYSE DES PROBABILITES DE DEFAUT SUR UN
ECHANTILLON DES SOCIETES COTEES


Marius-Cristian Frunza,

Schwarzthal Kapital, Partner
105

I. Objet et primtre de ltude


Notre tude porte sur l'volution sur la priode 2006-2009 des probabilits de dfaut
implicites associes aux spreads de crdit cots sur le march obligataire. Elle porte sur un
chantillon d'entreprises principalement europennes.
Le spread de crdit dsigne la prime de risque, ou lcart une obligation mise par une
entreprise risque et un emprunt d'tat qui aurait les mmes flux financiers.

Le spread de crdit est en thorie compos de deux lments : un spread de dfaut,
directement reli la probabilit de non-remboursement de lemprunteur, et un spread de
liquidit.



Figure 1. Flux financiers dune obligation Zro Coupon un horizon de temps T

On suppose que nous avons investi dans une obligation ZC risque de maturit T
j
et de
valeur nominale B. La valeur de lobligation risque lchance est, en cas de dfaut, RB, o R
est le taux de recouvrement. Ainsi la valeur espre de lobligation est :
[ ] B p B R p B E
j j
) 1 ( + = (1)
ou p
j
est la probabilit de dfaut de lentreprise mettrice sous lhorizon T
j.

Dans un univers risque-neutre, le prix de l'obligation risque peut tre estim par son
esprance mathmatique actualise au taux sans risque,. En galisant ce prix celui issu de
l'actualisation de la valeur nominale au taux risqu, on obtient:

[ ]
j j
T
j
T
j
Y
B E
Y
B
) 1 ( ) 1 ( +
=
+
(2)

+
+

=

j
T
j
j
j
Y
Y
R
p )
1
1
( 1
1
1
(3)
avec la relation suivante entre le taux risque et le taux sans risque:
106

j j j
s Y Y + = (4)
La probabilit de dfaut, sous lhypothse risque-neutre, est dtermine uniquement si nous
connaissons le taux de recouvrement R. Les travaux empiriques de Frye(2000) , Schuermann
(2004), Altman (1996) montrent que la valeur du R est voisine de 40% Dans cette tude, nous
avons considr plusieurs hypothses sur la valeur du taux de recouvrement, et nous avons fait
des calculs pour des taux de 0% ; 30% et 50% respectivement
Pour un mme spread de crdit, la probabilit de dfaut s'accroit avec le taux de
recouvrement.
Les probabilits de dfaut calcules sont les probabilits de dfaut "comptant" 1 an, 2 ans
et 3 ans, d'o l'on peut dduire les probabilits conditionnelles 1 an dans 1an, 1 ans dans 2 ans.











Figure 2. Flux financiers dune obligation Zro Coupon un horizon de temps de deux
ans

En dfinissant p
2
comme la probabilit comme probabilit de dfaut sur deux annes on
crit :

1 , 1 1 1 2
) 1 ( p p p p + = (5)

En utilisant les probabilits des dfauts pour les horizons entre 1 et 3 ans nous avons
galement dduit les probabilits de dfaut forward 1 an dans 1 an et 1 an dans 2 ans.










107
II. Rsultats
II.1Estimation des probabilits risque-neutre de dfaut
Tableau 1. Probabilits de dfaut 1, 2 et 3 ans

1 year 2 year 3 year
Taux de
recouvrement
Notation
S&P 0% 30% 50% 0% 30% 50% 0% 30% 50%
Socit Gnrale AA 1,51% 2,16% 3,02% 3,02% 4,34% 6,13% 4,54% 6,58% 9,38%
Goldman Sachs A 6,34% 9,05% 12,67% 11,54% 16,98% 24,76% 16,84% 25,38% 38,33%
BNPP AA+ 1,34% 1,91% 2,68% 2,72% 3,90% 5,51% 4,23% 6,12% 8,71%
Alstom BBB+ 4,39% 6,26% 8,77% 9,03% 13,16% 18,93% 14,05% 20,92% 31,03%
Renault BBB 6,79% 9,69% 13,57% 13,29% 19,60% 28,68% 19,51% 29,67% 45,45%
RBS A 2,84% 4,05% 5,68% 5,68% 8,22% 11,70% 8,52% 12,49% 18,11%
HSBC AA- 1,72% 2,46% 3,45% 3,44% 4,94% 6,99% 5,21% 7,56% 10,80%
Peugeot BBB+ 6,20% 8,85% 12,39% 12,26% 18,02% 26,25% 18,32% 27,71% 42,11%
GE A 13,66% 19,51% 27,32% 24,72% 37,88% 58,73% 34,62% 55,96% 95,01%
Alcatel BB- 14,58% 20,84% 29,17% 31,59% 48,70% 76,20% 51,53% 87,46% 163,47%
EDF A+ 1,75% 2,51% 3,51% 3,46% 4,97% 7,04% 5,31% 7,71% 11,01%
Veolia BBB+ 2,43% 3,47% 4,86% 4,72% 6,81% 9,67% 6,84% 9,98% 14,37%
Gdf Suez A 0,72% 1,03% 1,44% 2,16% 3,09% 4,35% 3,50% 5,05% 7,16%
Saint Gobain BBB+ 5,32% 7,60% 10,64% 11,09% 16,24% 23,51% 17,33% 26,07% 39,27%
Scor A- 2,08% 2,97% 4,16% 4,19% 6,04% 8,56% 6,22% 9,05% 13,00%
Gazprom BBB 14,17% 20,25% 28,35% 30,91% 47,51% 74,04% 50,47% 85,30% 157,97%
LVMH A- 2,10% 3,00% 4,20% 4,25% 6,12% 8,68% 6,63% 9,65% 13,86%
Michelin BBB 5,93% 8,47% 11,86% 12,24% 17,97% 26,12% 18,53% 28,04% 42,61%
Pernod BB+ 7,72% 11,03% 15,44% 15,58% 23,09% 34,01% 23,52% 36,20% 56,52%
Danone A- 1,38% 1,97% 2,76% 2,82% 4,05% 5,72% 4,20% 6,07% 8,64%
Technip BBB 3,24% 4,63% 6,48% 6,47% 9,37% 13,38% 9,96% 14,64% 21,34%
Bouygues A- 2,83% 4,04% 5,66% 5,71% 8,26% 11,76% 8,50% 12,45% 18,06%
Air France - 6,49% 9,28% 12,99% 13,36% 19,67% 28,72% 20,63% 31,40% 48,14%
Vinci BBB+ 3,33% 4,75% 6,65% 6,92% 10,04% 14,34% 10,84% 15,98% 23,35%
France Telecom A- 1,14% 1,64% 2,29% 2,40% 3,44% 4,85% 3,65% 5,27% 7,48%
Total AA 1,61% 2,30% 3,22% 3,14% 4,52% 6,39% 4,62% 6,70% 9,55%
Mittal BBB+ 10,89% 15,55% 21,77% 22,26% 33,56% 50,72% 33,14% 52,96% 88,08%
Auchan A 0,93% 1,33% 1,87% 1,91% 2,74% 3,85% 2,83% 4,08% 5,78%
Accor BBB 2,27% 3,25% 4,55% 4,56% 6,58% 9,33% 8,34% 12,16% 17,50%
Siemens AA- 2,32% 3,31% 4,63% 4,72% 6,81% 9,66% 7,41% 10,81% 15,58%
RWE A 1,08% 1,55% 2,16% 2,18% 3,13% 4,41% 3,31% 4,77% 6,77%
Sanofi AA- 1,27% 1,81% 2,53% 2,59% 3,72% 5,25% 3,90% 5,63% 8,01%
Valeo - 7,52% 10,75% 15,05% 15,15% 22,43% 32,99% 23,37% 35,89% 55,84%
Volkswagen A- 4,05% 5,78% 8,09% 7,88% 11,47% 16,46% 11,77% 17,43% 25,64%
Natixis A+ 3,52% 5,03% 7,05% 6,97% 10,12% 14,47% 10,06% 14,83% 21,69%
108

Tableau 2. Probabilits de dfaut 1 an et probabilits de dfaut forward 1 an dans 1 an
et 1 an dans 2 ans




1 an 2 ans 3 ans
Taux de
recouvrement
Notation
S&P
0% 30% 50% 0% 30% 50% 0% 30% 50%
Socit Gnrale AA 1,51% 2,16% 3,02% 2,97% 4,24% 5,94% 4,41% 6,30% 8,82%
Goldman Sachs A 6,34% 9,05% 12,67% 10,81% 15,44% 21,62% 15,02% 21,46% 30,04%
BNPP AA+ 1,34% 1,91% 2,68% 2,68% 3,83% 5,36% 4,12% 5,89% 8,24%
Alstom BBB+ 4,39% 6,26% 8,77% 8,63% 12,34% 17,27% 12,83% 18,34% 25,67%
Renault BBB 6,79% 9,69% 13,57% 12,39% 17,70% 24,78% 17,09% 24,42% 34,18%
RBS A 2,84% 4,05% 5,68% 5,52% 7,88% 11,04% 8,05% 11,51% 16,11%
HSBC AA- 1,72% 2,46% 3,45% 3,38% 4,82% 6,75% 5,04% 7,19% 10,07%
Peugeot BBB+ 6,20% 8,85% 12,39% 11,50% 16,42% 22,99% 16,21% 23,16% 32,42%
GE A 13,66% 19,51% 27,32% 21,34% 30,49% 42,68% 27,23% 38,90% 54,46%
Alcatel BB- 14,58% 20,84% 29,17% 26,99% 38,55% 53,97% 37,62% 53,75% 75,24%
EDF A+ 1,75% 2,51% 3,51% 3,39% 4,85% 6,79% 5,13% 7,33% 10,26%
Veolia BBB+ 2,43% 3,47% 4,86% 4,60% 6,57% 9,20% 6,53% 9,32% 13,05%
Gdf Suez A 0,72% 1,03% 1,44% 2,14% 3,06% 4,29% 3,43% 4,90% 6,86%
Saint Gobain BBB+ 5,32% 7,60% 10,64% 10,50% 15,01% 21,01% 15,51% 22,16% 31,02%
Scor A- 2,08% 2,97% 4,16% 4,10% 5,86% 8,20% 5,96% 8,52% 11,93%
Gazprom BBB 14,17% 20,25% 28,35% 26,53% 37,89% 53,05% 37,08% 52,97% 74,16%
LVMH A- 2,10% 3,00% 4,20% 4,16% 5,94% 8,31% 6,35% 9,08% 12,71%
Michelin BBB 5,93% 8,47% 11,86% 11,51% 16,44% 23,02% 16,40% 23,43% 32,80%
Pernod BB+ 7,72% 11,03% 15,44% 14,38% 20,54% 28,76% 20,13% 28,76% 40,27%
Danone A- 1,38% 1,97% 2,76% 2,78% 3,97% 5,56% 4,08% 5,83% 8,16%
Technip BBB 3,24% 4,63% 6,48% 6,26% 8,94% 12,51% 9,33% 13,33% 18,67%
Bouygues A- 2,83% 4,04% 5,66% 5,55% 7,93% 11,10% 8,03% 11,47% 16,05%
Air France - 6,49% 9,28% 12,99% 12,49% 17,85% 24,99% 18,06% 25,79% 36,11%
Vinci BBB+ 3,33% 4,75% 6,65% 6,69% 9,56% 13,39% 10,11% 14,45% 20,23%
France Telecom A- 1,14% 1,64% 2,29% 2,37% 3,39% 4,74% 3,56% 5,09% 7,13%
Total AA 1,61% 2,30% 3,22% 3,09% 4,42% 6,19% 4,48% 6,40% 8,96%
Mittal BBB+ 10,89% 15,55% 21,77% 19,84% 28,34% 39,68% 26,57% 37,95% 53,13%
Auchan A 0,93% 1,33% 1,87% 1,89% 2,70% 3,78% 2,78% 3,97% 5,56%
Accor BBB 2,27% 3,25% 4,55% 4,45% 6,36% 8,91% 7,97% 11,38% 15,94%
Siemens AA- 2,32% 3,31% 4,63% 4,61% 6,58% 9,21% 7,07% 10,10% 14,14%
RWE A 1,08% 1,55% 2,16% 2,16% 3,08% 4,32% 3,24% 4,63% 6,48%
Sanofi AA- 1,27% 1,81% 2,53% 2,56% 3,66% 5,12% 3,80% 5,43% 7,60%
Valeo - 7,52% 10,75% 15,05% 14,01% 20,02% 28,02% 20,10% 28,71% 40,19%
Volkswagen A- 4,05% 5,78% 8,09% 7,56% 10,80% 15,12% 10,88% 15,55% 21,76%
Natixis A+ 3,52% 5,03% 7,05% 6,73% 9,61% 13,45% 9,38% 13,41% 18,77%
109
II.2 Evolution dans le temps des probabilits de dfaut

0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
05/09/2005 24/03/2006 10/10/2006 28/04/2007 14/11/2007 01/06/2008 18/12/2008 06/07/2009 22/01/2010
Probabilit de dfaut


Figure 1 : Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Renault

0%
5%
10%
15%
20%
25%
24/03/2006 10/10/2006 28/04/2007 14/11/2007 01/06/2008 18/12/2008 06/07/2009 22/01/2010
Probabilit de dfaut
F
Figure 2 : Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Alcatel
110
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
05/09/2005 24/03/2006 10/10/2006 28/04/2007 14/11/2007 01/06/2008 18/12/2008 06/07/2009 22/01/2010
Probabilit de dfaut


Figure 3: Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Saint Gobain

0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
06/08/2007 14/11/2007 22/02/2008 01/06/2008 09/09/2008 18/12/2008 28/03/2009 06/07/2009 14/10/2009
Probabilit de dfaut


Figure 4 : Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Michelin

111
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
22/02/2008 01/06/2008 09/09/2008 18/12/2008 28/03/2009 06/07/2009 14/10/2009
Probabilit de dfaut


Figure 5: Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Pernod

0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
4%
4%
5%
5%
28/04/2007 06/08/2007 14/11/2007 22/02/2008 01/06/2008 09/09/2008 18/12/2008 28/03/2009 06/07/2009 14/10/2009
Probabilit de dfaut


Figure 6: Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Technip

112
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
05/09/2005 24/03/2006 10/10/2006 28/04/2007 14/11/2007 01/06/2008 18/12/2008 06/07/2009 22/01/2010
Probabilit de dfaut


Figure 7: Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Bouygues

0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
05/09/2005 24/03/2006 10/10/2006 28/04/2007 14/11/2007 01/06/2008 18/12/2008 06/07/2009 22/01/2010
Probabilit de dfaut


Figure 8: Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Air France


113
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
05/09/2005 24/03/2006 10/10/2006 28/04/2007 14/11/2007 01/06/2008 18/12/2008 06/07/2009 22/01/2010
Probabilit de dfaut


Figure 9: Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Vinci

0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
28/03/2009 17/04/2009 07/05/2009 27/05/2009 16/06/2009 06/07/2009 26/07/2009 15/08/2009 04/09/2009
Probabilit de dfaut


Figure 10: Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Mittal

114


0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
05/09/2005 24/03/2006 10/10/2006 28/04/2007 14/11/2007 01/06/2008 18/12/2008 06/07/2009 22/01/2010
Probabilit de dfaut

Figure 11: Evolution de la probabilit de dfaut implicite un an pour Valeo

115





ANNEXE 4



ANALYSE HISTORIQUE DU RENDEMENT REEL DES
ACTIONS AMERICAINES



Marius-Cristian Frunza,

Schwarzthal Kapital, Partner
116
Lanalyse dune srie sur 200 ans (1802 2009) de rendements rels dun indice-actions
amricain, construite par Schwert et Siegel, montre bien quun niveau de 5.6 % est conforme
lesprance du rendement rel annuel long terme des actions, et 16,1% la volatilit annuelle
des rendements observs.

0,1
1
10
100
1000
10000
100000
1000000
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2
0
0
2
March des actions US 1802 -2009
Tendence

Figure 1. Evolution historique de lindice actions amricaines Schwert Siegel


0
50
100
150
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3
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,4
%
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1
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,3
%

Figure 2. Distribution des rendements de lindice Schwert-Siegel


En faisant une tude sur le comportement de lindice Schwert- Siegel sur de horizons longs
nous constatons que lors des priodes de crise le rendement rel moyen sur 13 ans devient
ngatif (ex. 1930, 1970).



Moyenne : 5.6%
Volatilit : 16.1%
Skewness : -0.524
Kurtosis: 6.42
Jarque.Bera : Rejet de la
normalit

117

Pour tester lhypothse de protection de la valeur relle sur des horizons longs dun
investissement actions, nous avons recherch les fentres temporelles de 13 ans, qui affichaient
un rendement moyen rel ngatif. Nous avons identifi 7 priodes de rendement rel ngatif qui
correspondent aux grands crises historiques : 1845-1859, 1905-1920, 1909-1922, 1929-1943,
1962-1975, 1965-1979, 1969-1982.


Rendements moyens sur 13 ans glissants
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
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0
4


Figure 3. Evolution du rendement rel moyen sur un horizon de 13 ans



Rendements moyens sur 20 ans glissants
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
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0
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Figure 4. Evolution du rendement rel moyen sur un horizon de 20 ans

Contrairement aux sries prcdentes, la srie des rendements moyens sur 20 ans des
actions amricaines na franchi que 6 fois sur 2157 scenarii (soit une probabilit de 0,3%) le
118
plancher des 0% de rendement supplmentaire linflation, et ce en restant toujours suprieur
-1%.

Dune manire gnrale nous constatons que la probabilit davoir des scenarii de
rendement rel ngatif diminue avec lhorizon et tend vers zro pour des horizons suprieurs
20 ans.

Probabilit de rendement ngatif
0%
15%
30%
45%
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Horizon temporel en annes


Figure 5. Evolution du rendement rel moyen sur un horizon de 20 ans