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Table des matièr es

Chapitre 1 – Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.1. Objectifs et structure du livre. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2. Qu’est-ce que la gestion de portefeuille ?. . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.3. Qu’est-ce que « investir » ?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.4. Canalisation des flux d’épargne et gestion de portefeuille. . . . . 4
1.5. La gestion de portefeuille à travers une étude de cas . . . . . . . . 6

Chapitre 2 – Détermination du profil d’investissement. . . . . . . . . . 7


2.1. Objectifs de rendement. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2. Contraintes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2.1. Tolérance au risque. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2.2. Horizon de temps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.2.3. Liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.2.4. Autres contraintes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.3. Profil d’investissement : exemple complet . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

Chapitre 3 – Des outils pour mieux comprendre les marchés


financiers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.1. Comment calculer le rendement et le risque d’actifs financiers ?.15
3.1.1. Calcul du rendement. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.1.1.1. Rendement historique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.1.1.2. Rendement attendu (futur). . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.1.2. Calcul du risque. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.1.2.1. Risque historique. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.1.2.2. Risque attendu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.1.3. Aversion au risque et courbes d’utilité . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2. Distribution des rendements. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.3. Principales catégories d’actifs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.3.1. Marchés des actions. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.3.2. Marchés des obligations. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.3.3. Marchés monétaires. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

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VIII La gestion de portefeuille

3.3.4. Investissements alternatifs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30


3.4. Les actions. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.4.1. Définition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.4.2. Dividendes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
3.4.3. Valorisation d’une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.4.3.1. Dividend Discount Model. . ........... . . . . 32
3.4.3.2. Free Cash Flow Model. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
3.4.3.3. Valorisation par multiples . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.4.4. Acheter ou vendre une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
3.4.5. Comment déterminer le prix attendu d’une action ? . . . . 41
3.5. Les obligations. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
3.5.1. Définition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
3.5.2. Clean versus dirty price. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
3.5.3. Acheter ou vendre une obligation. . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
3.5.4. Type d’émetteurs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
3.5.5. Type d’obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
3.5.6. Le rendement d’une obligation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
3.5.6.1. Rendement courant (current yield). . . . . . . . . . 48
3.5.6.2. Rendement courant ajusté (adjusted current
yield). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
3.5.6.3. Rendement à l’échéance (yield to maturity) . . . 49
3.5.7. Courbe des taux. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
3.5.8. Valorisation d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
3.5.9. La relation entre le prix et le rendement (YTM)
d’une obligation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
3.5.10. « Credit spread » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
3.5.11. Risques principaux d’une obligation. . . . . . . . . . . . . . . . 58
3.5.11.1. Risque de taux. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
3.5.11.2. Risque crédit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
3.5.12. Comment déterminer le prix attendu d’une obligation ? . 64
3.6. Comment décrypter le contexte économique ?. . . . . . . . . . . . . . 66
3.6.1. Introduction. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
3.6.2. Indicateurs précurseurs (Leading indicators). . . . . . . . . . 67
3.6.2.1. Les marchés d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
3.6.2.2. Les indicateurs de diffusion. . . . . . . . . . . . . . . 68
3.6.2.3. Confiance des consommateurs. . . . . . . . . . . . . 70
3.6.2.4. Autres indicateurs avancés. . . . . . . . . . . . . . . . 72

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Table des matières IX

3.6.3. Indicateurs « coincident ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73


3.6.4. Indicateurs « lagging ». . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
3.6.5. La politique monétaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
3.6.6. Conclusion. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

Chapitre 4 – La construction d’un portefeuille d’actifs financiers . . 79


4.1. Pourquoi construire un portefeuille d’actifs financiers :
la diversification. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
4.2. Comment construire un portefeuille d’actifs financiers . . . . . . . 80
4.2.1. Théorie de portefeuille : modèle de Markowitz. . . . . . . . 80
4.2.1.1. Illustration : rendement et risque
d’un portefeuille de deux actifs. . . . . . . . . . . . 82
4.2.1.2. Construire un portefeuille d’actifs financiers :
le concept de la frontière efficiente . . . . . . . . . 85
4.2.1.3. Diversification et nombre de titres à détenir
en portefeuille. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
4.2.1.4. Diversification et évolution des marchés
boursiers. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
4.2.1.5. Le modèle de Markowitz : limites pratiques . . . 89
4.2.2. Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) . . . . . . . . . . . . . 90
4.2.2.1. CAPM et taux sans risque . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.2.2.3. CAPM et mesure de risque. . . . . . . . . . . . . . . . 95
4.2.2.4. Déterminer le rendement attendu d’un actif
risqué . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.2.2.5. Limitations du CAPM. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.2.2.6. CAPM : résumé au travers de questions . . . . . . 100
4.2.3. Modèles à plusieurs facteurs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
4.2.3.1. Arbitrage Pricing Theory (APT). . . . . . . . . . . . 101
4.2.3.2. Comment déterminer les facteurs de risque
de l’APT ?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.2.3.3. Modèles multifactoriels microéconomiques . . . 104
4.2.3.4. Modèles multifactoriels : résumé au travers
de questions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
4.3. Quelle philosophie adopter dans la construction
d’un portefeuille ?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
4.3.1. Efficience des marchés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
4.3.1.1. Tests d’efficience. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109

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X La gestion de portefeuille

4.3.2. Anomalies de marché. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113


4.3.2.1. Prime liée à la taille des entreprises . . . . . . . . 113
4.3.2.2. Prime value. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
4.3.2.3. Momentum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
4.3.2.4. Reversal. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
4.3.2.5. Surprises au niveau des bénéfices . . . . . . . . . . 115
4.3.2.6. Effet Janvier. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
4.3.3. Gestion active ou gestion passive. . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
4.3.4. Finance rationnelle ou finance comportementale . . . . . . 117
4.3.5. Gestion active vs gestion passive : illustration. . . . . . . . . 118
Chapitre 5 – Comment analyser la performance d’un portefeuille
d’actifs financiers ?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
5.1. Introduction. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
5.2. Benchmark. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
5.3. Indicateurs de performance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
5.3.1. Le rendement et le rendement exédentaire. . . . . . . . . . . 128
5.3.2. Tracking error. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
5.3.3. Sharpe ratio. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
5.3.4. Treynor ratio. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
5.3.5. Information ratio. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
5.3.6. Jensen’s alpha . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
5.4. Attribution de la performance. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
5.5. Gestion active vs gestion passive (suite) :
analyse de performance. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
Chapitre 6 – Le monde de la gestion de portefeuille. . . . . . . . . . . . . 137
6.1. Les différents intervenants. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
6.2. Les différents types de clients. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
6.2.1. Types d’investisseurs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
6.2.2. Types de mandat. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
6.3. Les différents types d’actifs sous-jacents. . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
6.4. Valeur nette d’inventaire. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
Chapitre 7 – Résolution du cas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
7.1. Enoncé et données complètes du cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
7.2. Objectif de rendement et profil de risque. . . . . . . . . . . . . . . . . 143

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Table des matières XI

7.3. Rendements attendus des différentes classes d’actifs. . . . . . . . . 144


7.3.1. Allocation stratégique. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
7.3.1.1. Actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
7.3.1.2. Obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
7.3.2. Allocation tactique. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
7.3.2.1. Actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
7.3.2.2. Obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
7.4. Construction du portefeuille (Markowitz) . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
Chapitre 8 – Développements techniques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
8.1. Comment estimer le risque futur d’un actif financier ?. . . . . . . . 151
8.1.1. L’estimation à travers la volatilité implicite. . . . . . . . . . . 151
8.1.2. L’estimation à travers la volatilité historique. . . . . . . . . . 152
8.2. Détermination du rendement à l’échéance (YTM). . . . . . . . . . . 153
8.3. Courbe des taux : illustrations. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
8.4. Convexité. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
8.4. Détermination de portefeuilles optimaux via Excel. . . . . . . . . . 159

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